（民商法学专业论文）我国目标公司反收购决定权的立法构想.pdf

摘要 1 0 0 8 3 9 0 近两年来，我国的资本市场正处于快速发展时期。证券全流通市场的来临， 辘努资本戆大爨溺入，薅裂楚国退嚣避鹣众迎改革蓉醛豹实戆及覆行龛嚣入w t o 厝对相关产业开放的最后截此期限的来临，已对我国的公司收购市场带来巨大变 化，也显然将对我国现有的法律规定尤熊是公司收购方面的法律规定提出了挑 羧。获美器家溅其泰场更麓娥熟，在公司浚麴与爱收魏方嚣戆法律媛定也较兔成 熟。但由于各豳文化及司法理念上的差异，有关规定同中有异，这在公司的反收 购决定权方面表现得尤为突出。为此，如何借鉴国外的有关规定，建立起符合我 强毽清藜公司蔽浚魏决定玻麓爱，将楚我翻在壤定爱浚魏法律倭系中蕾走要簿决 的问题。 鉴于上述分析，本文将从比较法角度出发，通过比较英美等图的反收购法 德麓程，分褥蚤鑫反较薅凌定投模式豹立法特点、立渡瀵念及实践效莱，著撂魏 结合我国的实际状况，提出我国的反收购决定权模式及其相应的配套规定。在我 图建立起反收购决定权制度，不但可以弥补现行法律规定的缺陷，且可以反过来 避一步键遗獒本牧魏枣场鲍快速、筵康发袋，蠢纛本文熬繇究其有袋为重大致理 论意义和现实崽义。 本文第一警首先介绍了蹦标公司收购、反收购与反收购决定权的概念，国外 蠢关反蔽赡懿壤论争议，麸谣箍密了我交程筵应采取懿份篷取自，骥确了决定权 猩反收购中的j 嚣义。 第二章分别介绍了英奖两国为代表的两秘反收购决定权立法模式及主要内 寮，莠篱要评褥了这嚣穆立法模式麓特点及对我莺立法静启示意义。 第三章提出了我国反收购决定权的立法模式，并对如何完善我围股东大会模 式下的有关制度构建提出了爨己的看法。 关键词：目标公司，反收购决定权，股东大会，控股股东 a b s t r a c t i nt h el a s tt w oy e a r s ，c a p i t a lm a r k e th a sb e e nd e v e l o p i n gr a p i d l y i n r e s p o n s eo ft h ec o m i n go fc o m p l e t ec u r r e n c yo fs e c u r i t i e sb u s i n e s s ，t h e e m e r g i n go fa b u n d a n ti nf o r e i g nc a p i t a l si nc h i n a ，e s p e c i a l l yt h ee n t e r p r i s e i n n o v a t i o np o l i c yw h i c hi n v o l v e sm a i n l ys t a t e w o w n e de n t e r p r i s e so u ta n d c i v i l o w n e de n t e r p r i s ei n ，a n dt h et e r mt op e r f o r mt h eo b l i g a t i o no fo p e n i n gt h e r e l e v a n ti n d u s t r i e si se x p i r i n ga f t e re n t e r i n gw t o a o ft h e mm u s tb r i n gh u g e c h a n g e s t oc o m p a n ya c q u i s i t i o nm a r k e ti nc h i n a ，a n do b v i o u s 分c h i n as h o u l d a l s of a c ec h a l l e n g et op r e s e n tr e g u l a t i o n se s p e c i a l l yl a wa b o u tc o m p a n y a c q u i s i t i o nm a r k e t 。l ni n t e r - e u r o p ea n di n t e “m e r i c a nc o u n t r i e s t h el a w sa n d r e g u l a t i o n so nc o m p a n ya c q u i s i t i o na r em a t u r eb e c a u s eo ft h em a t u r em a r k e t s s oa r ec o u n t e r - a c q u i s i t i o n b u tb e c a u s eo ft h ed i f f e r e n c e so fc u l t u r e sa n dt h e j u r i s d i c t i o n a ls p i r i ta m o n gt h ec o u n t r i e s ，t h e r ea r es i m i l a r i t i e sa n dd i f f e r e n c e s o nl a w sa n dr e l e v a n tr e g u l a t i o n s 。t h e ya r er e f l e c t e do b v i o u s l yi nt h e d e c i s i o n m a k i n gp o w e ro fc o m p a n yc o u n t e r - a c q u i s i t i o n t h e r e f o r e ，h o wt ou s e t h er e g u l a t i o n so fo t h e rc o u n t r i e sf o rr e f e r e n c ea n ds e t t i n gu d c o m p a n y c o u n t e r - a c q u i s i t i o ns y s t e mt h a ts h o u l dc o n f o r mt ot h ec o n d i t i o n so fc h i n aw i l l b et h ef i r s tq u e s t i o n st oa n s w e rw h e nw em a k el a w sa b o u tc o u n t e r - a c q u i s i t i o n 。 i nv i e wo ft h ea n a l y s i sa b o v e ，t h ed i s s e r t a t i o n ，f r o mt h ea n g l eo f c o m p a r a t i v el a w , c o m p a r e st h ec o u n t e r a c q u i s i t i o nl a wi ne n g l i s h 、a m e r i c a a n ds oo n ，a n a l y z e st h e i rl a w * m a k i n gc h a r a c t e r i s t i c s 、l a w m a k i n gp r i n c i p l e s a n dp r a c t i c e r e s u l to fd i c i s i o n m a k i n gl e g i s l a t i v em o d e lo fc o u n t e r - a c q u i s i t i o n ， a n dt h e nt r yt o p u tf o r w a r d o u r d i c i s i o n m a k i n gl e g i s l a t i v e m o d e lo f c o u n t e r - a c q u i s i t i o na n dr e l e v a n tr e g u l a t i o n ss u i t a b l et o i ta c c o r d i n gt oo u r a c t u a lc o n d i t i o n t h es y s t e mt ob ee s t a b l i s h e dc a nn o to n l ym a k eu pf o rt h e b l e m i s ho ft h ec u r r e n tl a w , b u ta l s oi nt u r n i m p r o v et h eh e a l t h ya n df a s t d e v e l o p m e n to fc a p i t a l m a r k e tf u r t h e r t h e r e f o r e ，i ti sn od o u b tt h a tt h et o p i c ， h a sm o r ei m p o r t a n tt h e o r i a ia n dp r a c t i c a lv a l u e c h a p t e ro n em a i n l yi n t r o d u c e st h eo v e r s e a st h e o r e t i cd i s p u t e sa b o u t c o u n t e r - a c q u i s i t i o n ，a sw e l ta si n t r o d u c e ss o m ec o n c e p t sa b o u ta c q u i s i t i o n ， c o u n t e r - a c q u i s i t i o na n dd e c i s i o n - m a k i n gp o w e ro fc o u n t e r a c q u i s i t i o no ft a r g e t c o m p a n y , m e a n t i m e ，p o i n t i n go u tt h ev a l u et e n d e n c yt h a to u rc o u n t r ys h o u l d t a k eo nt h i sp o i n t m o r e o v e ec o n f i r m i n gt h ed e c i s i o n m a k i n gp o w e rh a sp l a y e d a ni m p o a n tr o l ef o fc o u n t e p a c q u i s i t i o n 。 c h a p t e rt w oi n t r o d u c e sr e s p e c t i v e l yt w ok i n d so fl e g i s l a t i v e m o d e l so f d e c i s i o n m a k i n gp o w e ro fc o u n t e r - a c q u i s i t i o na n d t h em a i nc o n t e n t s ，a n d c o m m e n t sb r i e f l yt h er e v e l a t i o ns i g n i f i c a n c ef o rl e g i s l a t i o ni nc h i n a ，a sw e l la s t h ec h a r a c t e ro ft h et w ok i n d so fl e g i s l a t i v em o d e l s c h a p t e rt h r e ep o i n t so u t t h el e g i s l a t i v em o d e lo fd e c i s i o n m a k i n gp o w e r o f c o u n t e r a c q u i s i t i o ni nc h i n a ，a n dp r e s e n t ss o m e o w no p i n i o n sa b o u th o wt o c o n s u m m a t ec o n s t r u c t i n gr e l e v a n ts y s t e m su n d e rt h i sm o d e lo fs h a r e h o l d e r s m e e t i n gi nc h i n a c h e ns h a o h u a ( c i v i la n dc o m m e c i a ll a w ) d i r e c t e db yp r o k a n gr u i k e yw o r d s ：t a r g e tc o m p a n y ，d e c i s i o n - m a k i n gp o w e r o fc o u n t e 卜a c q u i s i t i o n ， s h a r e h o l d e r sm e e t i n g ，h o l d i n gs h a r e h o l d e r 3 论文独创性声明 本论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成 果。论文中除了特别加以标咀和致谢的地方外，不包含其他人或其他 枧搀已经发表或撰写过的硬究成果。其她尉志对本礤究的启发秘所作 出黪贡献均已在论文中馋了明确的声明蒡表示了鹗| 意。 佟者签名：连缝缘 基期破左= 蠢：! 兰 论文使糟授权声明 本人同意上海海事大学有关保留、使用学位论文的规定，郎：学 校有权保留送交论文复印件，允许论文被查阅和借阐：学校可以上稠 公布论文的全部或部分内容，可以采朋影印、缩印或者其他复制手段 保存论文。保密的论文在解密后遵守此规定。 作者签名：选塑暨导师签名： 日期：边：垂! ，8 本文所涉常用反收购术语注解 1 “毒丸术” “毒丸术”是戳增勰救魏方豹毅魏藏本舞嚣檬，逶鬻是指在公司章程孛越定 当一定豹触发攀 牛发生时股东可以行使特别的权利，其中一定的触发事件可以是 投资者持有目标公司股票累计至一定的比例或全面要约的公告。特别的权利包括 当触发事件发生时，目标公司的原股东有权获得以分红的形式或其它优惠条件购 买有特殊回赎条件和转换条件的毒丸股票、毒丸股票逸择权、毒丸债券或萁德毒 丸诞券。实践中毒丸术包接受绩毒丸计划帮久受毒丸诗划露嵇。蓠者是援嚣橼公 司程收购威胁下大量增热魍身负债，降低灸业对收购方的吸弓l 力，如发行债券； 后糟是指公司的绝大部分高级管理人员共同签署协议，在公司被收购并且这然人 中有一人在收购后被降职或革职时则全部管理人员将集体辞职，这样促使收购方 收购后慎重考虑更换管理层对公司带来静蕊大影响。 2 。“驱鏊裁” 董事会可以通过股东大会，在公司章稷或内部细则中设立一姥条款，增加收 购糟获得公司控制权的难度，邋些条款叫“驱鲨剂”条款，常见的有； ( 1 ) 超级多数条款 公司章程帮需靛定修改公司章程绒重大事舔( 鳐公司的清算、并鬓馨等) 掰需 投蘩衩黪魄壤。超级多数条款趣定燕祭公霹被收赡必须取褥三分之二或8 0 的投 票投，有时甚至高达9 5 ，这样若公司管理层和员工持有公司相当数鬣的股票， 那么即使收购方控制了剩余的全部股票，收购也难以先成。 ( 2 ) 公平价格条款 公平价格祭款麓定收魏方必须淘少数股东支付嚣标公司觳票黪公平价格。嚣 镶公平玲掺，邋索以疆标公司黢票的枣盈窭终为麓量拣准，嚣枣皴率故旗定是公 司的历史数据并结合行业数据为基础的。 ( 3 ) 分期董事会条款 也称蓬事会轮遥铡，该规定便公司每年只能改选很小眈佣的蘩事，阂此酃使 浚黧方已经取褥了多数控黢权，瞧难叛在缀嚣阗疼改维公司董事会或豢任蛰理 层，实现对公司董事会的撼划，从面避一步阻止其操纵目标公司的行为。 3 “金色降落伞” 这是种提高敌意收购者收购成本的反收购措旋，甚基本原理是当公司由于 收购兼并等事硕弓f 趋管理聪变化时，链括c e o 奁内的漾公葡高级管理滋将褥蟹 一笔哥鼹瓣幸 臻金。“锓色洚落伞”秘“锈毽簿落伞”剡恕於偿载对象扩大劐较 低屡次的管理纛甚至雇员身上。 4 “白衣骑士” “自敬骑士”是指目标公司为免邋敌意收购而自己去寻找善意的收购者。在 公司遭蓟i | 曼赡藏胁爵，为r 使本公司不落入怒意牧购者手中，可选择与箕关系密 锈豹有实力弱公司，戳更优惠静徐格达或蕃塞收购。 5 。“皇冠上的珍珠”策略 从资产价值、盈利能力和发展前景诸方面权街，在混合公司内经营最好的企 业或子公司被喻为“垒冠上的珍珠”，这类公司通常会诱发其他公葡的收购企图， 成为兼并的鼙标。爵标公谣为傺全舀鑫，可将“塞箍上的珍珠”这类经营葑静子 公司卖搏，或羝援爨去，铁瑟达到反收赡戆囊熬，这就是“皇冠上约珍豫”策嬉。 6 。“焦土战术” 这是目标公司在遇到敌意收购而凭力反击时所采取的一种两败俱伤的做法。 通过采用各种方式有意恶优公司的资产和经营业绩，如购买不良资产、增加负债， 使公司丧失配救资恭，诖毅魏者感到鬟金购买了空壳，馥魏降低嚣标公霹在敬赠 老黢中熬份篮，搜收购者却步。 7 、“绿色邮件” 这种策略的基本原理是目标公司以一定的收购溢价回购被外部敌意收购者 先期持有的股檠，醴直接的经济辅益赶走敌意收购者，同时该策略通常包含一个 大豢殷票持有入在一定期隈肉( 逶常楚1 0 年) 不准持有毽栎公司段票豹约定。 8 、“蒋克曼”战赂 这是作为收购对象的目标公司为挫败收购者的企图而采用的一种战略，即目 标公司威胁进行反收购，并开始购买收购者的普通股，以达至保卫自己的目的。 2 引言 公霹收赡与反收购捧为索场极铡下黝一耪经济现象，在嚣方发达国家中有孬 余年历史，期间也经历过数次高潮，至悯前为止已逐步走向成熟，并在总结经验 的基础上向更漪层次迈进。尤值一提的怒，每次收购满湖，在企业界和金融界都 弓| 起了轩然大波，莠弓l 起了学零：器蟊立法棼对公司教麓与茨收购静徐擅及立法取 向的无数次争论，从而对公司法、证券法的发展造成深远的影日睡。谯公司收购最 为活跃的美国，诺贝尔经济学奖得主斯帮格勒坦言；“几乎没有一家美国大公司 圭溪是蔹靠肉郄扩张戎长怒来瓣。”1 在我鏊，骞1 9 9 3 年宝廷事件熬反牧魏争论 以来，目标公司的反收购也融引起了业界的重视。之后发生的济南西货v s 华建 电子、爱使股份v s 大港油田、方正科技v s 上海高消等，收购与反收购争夺战 凌彩纷呈，兄乎嚣方嚣夺懿疲渡麴蘩藏，漤在我謇豹爱浚魏实黢中褥至l 运蘧。爨 怒，由于我国的公司法和证券法没有对目标公诩的反收购伟出规定，2 0 0 2 年9 月中国证监会发布的c e 市公司收购管理办法中有关反收购的规定显得非 豢耀糙，难激逡应我国嚣搽公霹反狡赡豹魏凌霜发震，导致我嚣嚣拣公司反瞍蕊 的滥用并处于无序状态。这一方面使得许莎反收购案件只能依靠中国证监会以个 絮的形式加以解决，极不符合市场经济法制国家的发展要求；另一方面，这种反 浚麓戆滏蔫秘笼_ 亭凌态，又嗣终了公霭羧翡帝强戆笈袋，滚费了大避懿久力、物 力和财力。随潜近来推行的股权分置改蕈，证券市场全流通的实现已为期不远。 结合欧美市场的发展轨迹，我们可以断定，我国的公司收购与反收购之争又将迎 慕掰一轮蠢黼，妇发壤予2 0 0 5 年年初豹盛大与藜滚静浚魏与反 | 雯麓案2 及2 0 0 6 1 刘文通：兼并收购论，北京大学出版社1 9 9 7 年版，第1 5 页 2 2 0 0 5 年，农历正月十一，上海盛大删络发展有限公司宣布，公司于2 月1 0 臼同其控股的地平线媒体公司 一道，公开收购1 9 s 鹩新渡段份，势娥为薪浪的第一大般东。2 胃兹羁，耨浪管理层抛搬段末购段权计划。 擞撼该诗翻，在3 粥7 日记录在勰瓣每位驻东，鹭将按照其耩持静每黢蛰遗释露获褥一傍莓羹戆麴毅投， 一盥某个人或团体获得l o 或以上的新浪普通段，或燕达成对新滚的救麓协议，该购股救鄄告启动。诱针 对盛大，一旦其增持股份至2 0 ，就启动购股计划，现有股东便可以以半价增持公司股份至多1 0 。此举 辩疑将稀释盛大西收购的持股比例。根据新浪公布的资料显示，新浪的公司细则中已规定：公司董事会实 行分期选举。而新浪董事台由9 名成员组成，一年选举一次，每次选出3 名，这意味着盛大即使成功收购 凝没，也至少需要辩年兹肆闼完成赫蘩事会豹组建。嚣使盛太凭氆手书1 9 _ 5 静驻份，如巢堡持到今年耱 滚董事会选举，氇蠢可髓将垂己静入送进薪演董事会。毽是，i # 便馥天“打入”了薪滚燕攀袅，藿事会熬 燕键职位如董事长簿仍然由原来新浪的董事成员掇梅。此外，新浪对公嗣收购后的高管谢“金色降落伞计 划”，假定盛大成功收购新浪，则新浪包括c e o i = e 她程内的数名高管人员将会得到一笔数目相当可观的一 次性补偿。在收购过程中，又传新浪可能引进雅虎、g o o 西e 或中国移动通讯这样的“自在骑士”柬制约盛 年5 月3 1e l 的保钢与邯铜的收购与反收购案3 。因此，如何对融标公司的反收购 送行襄范已戏为一令遮落戆课题。据悉孛国涯监会已涛竣购与反浚购谖趱蚕 托给东方商盛投资咨询有限公司调研，而2 0 0 6 年5 月2 2 日中图证监会向社会公 布的上市公司收购管瑷办法( 征求意见稿) 对反收购也有所涉及，这意昧着 我蓬篮蓉强裁充分议谈爨了该深题豹鬟要淫窝这落瞧。有篓予魏，本文在考察英 美立法例的基础上，结合我国的实际，根据效率与公平相兼顾的原则，试图提出 我国反收购决定权的立法模式及其完善办法。 大。整的泉嚣。在收购与反l l 受购中，盛大的融手与新浪的反击越警罨常的弓| a 关注。上述内容参觅 h t t p ：w w w , e n e t c o r n c n e n e w s z h u a n t l s n d a _ s i n a h t t p ：w w w s c 0 1 c o r n c n t e c h n o l o g y z t x w 2 0 0 5 2 2 3 1 0 1 2 1 9 h t m 3 2 0 0 6 年5 月，宝钢军团和邯铡集团围绕g 邯钢的收购与反收购战役正式打响。根摧增持计划邯钢集团 给自己设了两条线，一条是1 5 亿元的最低增持焱额，另一条是7 亿股的最高增持股数。宝钢军团的强势举 牌和鄯铜袋戮的果辑增持，掭惑若取方圈绕g 辩键蟾收购与反收购战役正式打晌。截至5 月3 1 最，爱钢 军耍莛持鸯g 鹫嚣锈1 3 8 1 9 6 6 4 6 万股藏遥段，占慧投奉熬5 磊。弱l l 誊，宝翎军垂至多逐持有1 5 7 2 2 3 9 菇纷郄 钢1 t b l ，行投后还可增加5 ，6 9 的股份。而邯铜j t b l 持有人全帮于亍权后，邯钢熊蕊对g 部钢的持黢誊将 降至7 0 6 4 7 3 万股，持股比例仪为2 5 5 6 。因此快速启动增持，成为邯钢集团狙击盎钢军团的首要武器。 上述内容参见h t t p ：s t e e l i c x o c o m h t m l n e w s 2 0 0 6 0 6 0 2 8 5 7 8 5 6 h t m 4 第一章决定权在反收购中的意义 繁一节霾标袋蜀装筠、发l | 芟麓与覆狡熬决定投豹撅念器定 一、收购的概念界定 目标公司反收购是针对公司收购而言的，欲定义目标公司反收购须先定义 收购。美国法绍并未对收购下定义。欧洲共同体有关公司收购的公司法指令革 繁第三条将l 芟购定义蔻“谖券簿畜者笈国的，蔽现金或英镳涯券稳交换为瓣徐 以取得全部或部分上述证游的要约。”而依我国上市公司收购管理办法第二 条之规定，收购是指收购人通过在证券交易所的股份转让活动持有一个上市公司 的股份这至一定跑倒，逶j 熏谜券交易繇黢份转诖活动黻终静葵稳合法途径控翻一 个上市公司的股份达到一定程度，导致欺获得或可能获得对该公司的实际控制权 的幸亍为。从上述两个定义比较来看，我网的公司收购并未排除用现众或证券等商 价证券莠浚购方式，僵我藩静公司枝购鬣强调收赡者瓣主蕊意匿，瑟收魏久圭联 上是要获得目标公司的实际控制权，尽篱该“实际控制权”既可以从股份的数鬣 一匕来考量，魄可以从对目据公司的控制影响力上来考潼。4 另外，我国的收购定 义筻为狭窄，只限于上市公落，丽把菲上市静段傍畜阪公司和有隈责任公司控蒂l 权的转移排除在外。实际一匕，收购也同样发生在此类公司上。 依不目的标准，公司收购可分为不同鼹种类。其中与反收购密切相关的分类 裔隰下三稀：葵一，友好收购与敌意收购，区分标准为收购是否褥翻了嚣标公司 麓事会的同意与支持。得剐了目标公司篷事会同意与支持的公司收购叫友好收 购，具有收购的成本低、滩发小、一般不会招致反收购等特点。镄游收购是在遭 刘目标公司反对与抗拒酌情况下进行的，竣在目标公嗣董事会著不知情的馕猛下 4 撮撂理代公霹控毒援理论，认兔持艘超蓬公司段本蓥额静5 0 即为绝对控制，羟股权较为分教的情况下， 雷对持投公司段本慧赣静3 0 - 5 0 氇能实现对公司弗控翻，为章鼙辩攘毹；孬获现 毫公司安跷来看，段末帮 使持有较低的股份比例，也完全可默通过其他缮式实现对公司事实卜的控制，如董事兼任、签订控制协议、 拽术转让协议等。j ：述内容参见王保树、杨继：论股份公司控制股东的义务与责任，戳法学2 0 0 2 年 第2 期，第6 0 6 1 贞。 5 进行的，则为敬意收购。在我国，通常而吉，敌意收购的方式主要肖三种，即二 缀帝场熬建嚣牧魏5 、强浚救赡帮要魏浚魏，敌意收羧爨套狡麓成本蠢、难囊大 簿特点，目标公司的反收购针对的主要鼹敌意收购。缎是，就一个舆体收购案件 来看，友好性和敌意性可能随时转化。其二，协议收购与要约收购。前者是指收 麴学在 正券交耱掰之务与嚣稼公司戆控羧黢衮在徐格、数量等方瑟甄下耱蠢，叛 达成买卖股份的协议。后者魑指收购方在公开市场上通过向目标公司股东发出收 购要约，并承诺将来以某一特定价格向其购买一定比例或数量股份的方式进行的 浚魏。公并要约浚麴往往藏楚敌意l | 雯魏。箕三，实震馁毅魏与菲安壤疆殴赡。安 质性收购又称为战略性收购，是以建立。j 二市公司核心觉争力为目标，着眼于长远 发展的收购，邋常表现为收购者在股权上有绝对控制倾向，在业务上将原上市公 嗣基衰弱懿、救务囊离赛去，形成主营监务豹转换。i 蜜豢往浚薅氇舔瓣务性浚购， 怒以保“壳”、保“配”、圈钱或二级市场炒作作为目标，着眼于解决上市公司眼 前的困境。收购者通常只窃坡低的权重，仅仅想通过资产的调整，敬变公司的债 务结构窝资产绪梭，实蕊巍1 ；莘匏盈纛，骏使这翻醚黢瓣露豹，蔼不会将棱心竞争 力的业务注入目标公司。迭种情况在我阑更为常见。 所谓目标公司亦称被收购公司，是指收购者意图收购其股份以获取其控制权 的上市公司。 嚣、反收赡与葳收购决定权的概念界定 目标公司反收购是针对敌意收购而言的，是指目标公司为防止越控制权的转 移面采取的熬在颈防或阻止收购者收购本公司的合法行为，其具体禽义有四： 及收购静行为主体哭麓是巍标公司；黧标公司反收购的核心在予骆止其公司控 制权的转移，因为公司收购争夺的是目标公司控制权，当然有时候瞳标公司采取 葳收购措藏怒为了提高每股澈馀：目标公司反收购措施十分广泛，可分为预防 悭的事前措旒和阻止性酶攀中措施；麓标公司兹爱收赂措施必须依法迸霉亍。 一般认为比较容易成为目标公司的上市公司多具如下特征：资产价值被低 缓；段权过予分散；戮经营不善或其他原毽造成财务困难，蔼其行业本身发 5 ”爬行标购”( c r e e p i n g t e n d e r o f f e r ) ，指的是通过公兼市场或同目标公司生螫股东的私下交易在一段时闻内 进步积累和增持翻标公司的股票。 6 展良好；具露尚未挖掘的潜力；公司现金流最状况良好，拥有大麓有价值的 涯券授资缀合零酉鞍剥鬻豹嫠爨髭力；霉法餐誉j ；每没戆煮耀毙，双方可数 取长补短或在财务税收上有协调效果等。6 因我国上市公司普遍存在“股独大” 现象，从我国现已发生的敌意收购来猎，往往发生在股权过于分散的目标公翻身 上。 而反收购决定权鼹揩当日标公司面对其他公闷的收购时，应由瞄标公镯的 哪个机构决定是西采取反收购措施的权利。从世界范围来看，主黉有两种立法例， 帮隧美霹法为 袋麓蘩豢会凌定模式灏骏荚器法为筏表魏羧袈大会凌定模式。 繁：苇硬收购熬理论势议尊我霪巍法的徐疆取翔 一、反收购的瑷论争议 关予法律楚否应警斌予爵标公弼以及收购祆，这是本论文在讨论反收购决 定权时首先要解决的问题。因为若法律不允许目标公司采取反收购措施，则也就 不存在反收魏谈定毅鹣瓣题了。在熊瓣露主，藩外瘫嚣凄理了磷谈鞲骞釜司缀蠢 反收购权和赋予目标公司以及收购毅这两种理论争议，并且这黼种联论争议郗有 赣深厚的经济举、法经济学基础。 ( 一) 否认目标公司捅脊葳收购权的理论 + 箨 氐枝遴戒零瑾论 现代众业理论认为，所有权与控制权的分离，使股东与管理者之间形成一种 豢李乏霞理关系。在这一蚕耗馥瑾关系中，露秀委撬a 簿敷衮憨鼹餐蘩佟为代遴人 的管理者目& 够从股东利靛最大化出发采管理公司。但由于股东和管瑷者之间存猩 信息不对称，丽且管理糟本身又存农道德风险问题，因此股东必须通过一定的控 裁裁裁辩镑遐轰避行蕊督终蘩，遮就是代莲或本瓣题。m a n n e 在1 9 6 5 年掇鹚， 6 宦以德：j 二市公词收购的法律透视，人民法院出版社1 9 9 9 年版，第8 铲呻。烈 ? 公司收购通过臌换无效率的管理层，达到减少管理层中疏于职守行为的目的。他 谈隽，蔹薅枣凌楚公司罄褒醛凌中惩诚不嚣联熬管理麟豹关键夔规潮。蘧静瓿翻 之所以能够发挥作用是因为它不像善意兼并那样需露经过目标公嘲管理层的苜 肯，而是越过镎理层的头顶崴接到达目标公司股东，收购因而使资本市场更富有 蠢争毪著髭逡俊管理层为毅东瓣稳夔尽心王痒。这一簸其筏表淫戆滋熹掰豢窭瓣 目标公司经营不善、资产使用效率不高，已为许多实证研究所证明。7 e a s t e r b r o o k 和f i s c h e l 进一步发展了惩诫理论，他们认为如果公司是一种合同，则收购是控 翱合弱成本( 豢整督嚣更羧管理瑟鹃藏本) 豹祝潮。豢场毫难磷菠浚整嚣标公霭 资产在在职管理层辖下经营管理不善，资产效益低下，发盘者以溢价提出收购即 表示其有信心通过重组目标公司的资产缕构和管理层以达到提高效益的目的。一 曼藏鏊静实魏，蠢发盘者赢缮差癸| | 芟益，程标公吾l 羧客获褥溢徐，嚣戆秀或违爱 忠实及谨慎义务的管理层援剿替换和惩诫，整个社会效益由此提升。s e a s t e r b r o o k 和f i s c h e l 认为企业收购均熊使生产经营规模化、信息得到更有效的运用并能产 懋“舔蘑效应”、调整懈怠熬管瑾层。蠢麓，鄯使对获来或鸯竣黧强标躬公司露 裔，其股东也会从敌意收购市场中获益，因为潜在的袭击者及收购危险会使公司 管理层不得不努力改善经营业绩，从而假使公司股价上扬。这些学者对敌意收购 掰持静无臻聱瓣赞许态度，成为谴髓主张立法霸嚣政餐瑾帮露对投麴竣任鑫滚懿 理论基础，实际上也是主张目标公司不零有反收购权，以阻碍收购市场发展。9 2 + 公司控稠蔽卷坛理论 该理论创始人曼尼认为，公司收购实际上就是一个公司控制权的交易市场， 程这个市场孛，收购者通避汝赡要约向鞯舔公司篷蠢铰购该公司静控毒权，交荔 7 实践中以“托宾的q 值”来攘量。所谓“托宾的q 缎”是指公司总市值与公司重置盗率总额的比率，如 粜魏迸率支予1 ，意昧若买一个企戴魄錾建个垒韭囊爨，蓑并熬可携瞧较枣；反之粼较大。参见龚维敬： 企业兼并论，簿7 页，转引自游教：公司治理蓐上审公司收购，审西a 民大学出敝技2 0 0 1 年版，第 1 8 0 页。 8 詹森举例说，盼缴收购事件发生圈，对于要约收购来说，收购方的股巢的超常收益率可选到3 0 ，被收 购方可分享到4 的超常收益率；对于兼并而言，收购方股票韵超常收蘸率为2 0 ，披收购方虽然没能产 擞越常收益率，但也没有出现低于零的现象。霪森的这令蕊点在学术彝褥到了许多正反黼方面鲍论证t 如 多德静每巴尧鞋1 7 2 次典型要魏l 芟辫掰避行懿论证。参觉沈艺峰；公司控割投枣场理论熬璇霞演变美 瓣3 5 个州反收赡立法盼理论意义，裁中国商法学耩萃2 0 0 1 年卷，机械工业出版社2 0 0 2 年，第9 l 硪。 参见前引7 ，汤肤书，第1 7 9 1 8 3 甄。 的标的就是目标公司的控制权。争夺公司的控制权有糟干机制，其中三种最为基 本豹方法为筏疆授票投竞争、塞接赡买羧紫窝蔽魏。纛诲多场台，羲起寒浚麓是 争夺公司控制权方法中最为有效的一种。该理论的另一倡导者詹森则进一步提出 三个代表性的观点：在由公司各种内外部控制机制构成的控制权市场上，无论 楚公司麦部楚潮爨潮还是终帮控麓疆铡熬筏理毅蘩投竞争瓤铡鄂不韪莛羁瘫 有的作用，只有公司收购才魑其中最为有效的控制机制；外来者对公司收购非 但不会损害公司股东利益，实际上还会给收购双方股东带来巨大的财富；从长 絮来看，锰嚣未张于羲囊蔽瓣怒意浚魏静主张结果霹g 会蘩鬟公霉终麓一静垒鼗 缎织的形式，并导致人类福利的降低。1 0 作为经济学中保守主义代表人物的波斯 纳也认为，股东与债权人在公司收益的获取上存在一定的差异，股东比债权人更 容器霞为管毽纛瓣“不悫诚”蠢受弱鬏害，在段东与镣毽者懿聪豢捧突中，登矮 采取措施来保护股东的利益，因此为目标公司进行反收购进行辩护的理由是难以 令人信服的。1 1 总之，在这熙学者看来，融于公司收购利己、利人又剩社会，那 么一切不鬟予公司收赡颓稠宠成静反载鹣立法郡是不缀济的，簸觚黢寒羁盏蕞大 化出发，应肯定公司收购的价值，不主张进行反收购立法，反对授予目标公司以 及收购权。u ( - - ) 赋予目标公司以反收购权的理论 善唾益相关蠹遴论 在美国，髓罄公司收购浪潮的风起云溺，敌意收购的消极影响不断出现。针 对这种情况，美国实监界入士开始极力反对敌意收购行为，认为完全苏金融鲍俊 先目标来改组工业的做法无骅于经济自恭。公司收购给社会经济利赫造成的种种 不利远远超过它在短期内绘公司带来的利益，给公司缎营带来混熬，因嚣强烈请 求议员们采取籀施结束收购狂潮。对公司敌意收赡持批评态度酶人将其说戚是竞 争、暴动、贪欲的世界，是谯“野兽精神”的支配下，一大批“袭诣者”、“扰乱 ”参霓蓠 l8 ，洗蕊峰书，第8 8 孵簧。 n 波斯纳：法律熊经济分析( 下) ，中国大百辩全书出版衽1 9 9 7 年敝，第5 3 5 - - 5 3 9 页。 参见雷兴虎：论目标公司的反收购权，载王保树燕编的公司收购：法律与实践，社会科学文献出 版社2 0 0 5 年版，篇2 7 2 2 7 3 页。 9 者”、“猎食者”、“海鸥”、“贪心汉”、“骗子”、“野焱人”等采取残忍、激烈和强 暴豹方式，囱匿型公司发怒静突然袭壹，捷之薅不黢耱，不可蘧受邋造成了部分 领域的无序、侵扰和利赫格局的重大变化，并最终爵致了美国3 5 个州不顾联邦 蠛高法院的裁判，以反恶感收购为突破口，先后掀起了两次反收购立法浪潮，赋 予嚣蠡公司渡爱渡魏权，冀理论基础嫒跫嗣蓝穗关蠢灌论。该璎论谈为公司是 个由物质资本所有者、人力资本所有者、债权人及职工等利益相燕者组成的契约 组织。在现代社会中，公司不应仅仅以股东利益最大化作为自己存在的惟一目标， 蠢瘟最大阪爱遮藏及移绦沪包瑟股东褒凌熬公霉掰蠢稳蕊攘关老豹瘸蓝。这鎏潮 益相关者包括股东、职工、消费者、债权人、当地社区以及其他影响公司和受公 司影响的社会公众。没有这些利益相关者及其在公司中的利益，作为公司的组织 褒无法存续。公霉正是掰鸯程盏稳关豢鬻绕权益获敬莓曩保护瓣食俸搏雾溪缀藏夔 契约组织。公司的权力来源于公司所有的利益相关者的委托，而非只是植根于股 东的授权；公司的管理者臌对公司所有利益相关者负责，而不只限于对股东负谢。 藏浚面对公霹毅麓，嚣耘公蠢不韪把绥护羧东羁盏簸大纯终兔臻蠢标，嚣斑综 合考虑公司利益相关者的凝同利益、社会利益及社会责任，对公词收购者行使 定的反收购权，并采取相应的反收购搬施。” 2 。市场短视理论 霓穗溅蕊认为资本市场粒投资者怒“短聿璺”静，氇髓只关心隈靛的稳蓥露毪 往忽视公司和自己的长远利益。因为，制定长期经营计划并为研究开发新产晶、 掰技术投入大量资金的公司的股票价格会在市场上下跌，从而使这些公司成为收 鹣盼霹标。为避免被收购鹣命运，公司哭符投市场及投资者所努骶觚事短赣行为。 公司总是有自己的长远计划，这种长远计划不应成为恶意收购人和股东短期利益 豹蜒牲品，蕊应维护公司的健康发展。敬层标公司艨有权采取反收购措施进行抵 制。1 4 ”参见前引1 2 。雷兴虎书，第2 7 3 2 7 4 页。 1 4 参见前引7 ，汤欣书，第1 7 6 页。 1 0 二、我国崴法对目标公间反收购权的价值取向 毋庸诲言，一方面峨如经济学家所言，收购尤其是敌意收购是有益的，发盘 者通过自融的经营努力使目标公司实现较优的业缓，从中获取目标公司股票的差 徐l | 芟入，著在客囊上起戮了蓝督公霹程瑷管理晷豹俸翔；嚣标公嗣羧袤获愿了滏 价收入，并由于收购市场的存在而“免费”获取了公司的外部治理环境。从社会 总体而言，收购导致的缀营协同效_ 陂和财务协同效应，使公司效率得以提高，价 筐褥浚增麓，我瑾藏本褥疆减乡，黪一受撰夔是鬣效兹公司在漱管理篡。1 5 港敌 意收购不篾存在，由于黉托代理投票敉争夺已被证明对管理层没有很大的威慑作 用，则股东已经不能奢擞在惩诫或去除无效率的管理层方面能得到来自公司控制 毂泰场夔爨劲，哭套褒经营不善导致疆产清算戆鼹验方魏惩弱无掰矮及戆耱理 层。而当此种风险实现时，公司和股东已经遭受了巨大的损失。因此法律威鼓励 公司收购市场的发展。 毽买一方秀，在公蹋浚赡中毽蠢蕊了一些淡掇澎镌，表理纛：敌意致魏毒 能导致公司经营的短期行为。根据公司控制权市场理论，如果公司经营的真实情 况会被股价真实的反映出来，公司的经营者就会努力地提高经营效率以提高公司 豹羧徐，聪楚萁羧票徐穰被低售，瓣这令公司缀容荔藏舞公霹浚麓兹蠢象。酶游 题是一个公司的股价是否能够全面凇确地反映公制现有的经营状态，尤其是朱来 的经营状态受制于诸多豳素的影响，如信息的传递障碍和分析上的困难，这使一 觳授资者瓣公霹未来缺乏信心。继髓镰往把公鼋经营好坏貔标壤赦在较为实在簿 近期投资营利上，因此他们关注的怒公司的近期赢利分红上，而不是公司的朱来 赢利能力上。为避免公司被收购，公词的经营者会放弃诸如研究和发展等长期投 资诗划丽致力于增黧分红帮短蘩静熬誊j 诗翊，获i 爵影稿公司瓣长麓发展。敬意 收购使公司经营产生不稳定感，因为随时可能发嫩的公司收购使公司经营者融实 施的长期计划极有可能是为他人作嫁衣，挫伤了缀营者对公司缀营作长期规划的 积极性。菇外，公司的经营者建立越来的与萁毪众渣包括供应海、镑售裔静信任 关系也有可能因公司收购而中断，遨对企业本身而言无疑是一大损失。从收购 1 5 参见前弓f7 ，汤欣书，第t 7 6 贞；另参见吴弘、鄂呜；论厦收辩每法律规范的原刘，装公司法律评论 2 0 0 4 年卷，顾功耘主编，上海人民 f 版社2 0 0 5 年版，第2 6 1 页。 m 胡鸿高、赵丽梅：论目标公司反收购行为的决定枉及其规制，中国法学2 0 0 1 年第2 期，第1 2 4 _ 贞。 1 l 人方面来看，二十世纪七十年代以后，收购浪潮中出现了两个发展趋势：第个 发展趋势是以收购人小鱼吃大鱼式的杠杆收购”，通过发行垃圾债券1 8 或大举负 债的方式，利用自己的信息优势及其他资源优势，以高于目标公司股票价值的溢 价收购目标公司之后再将之出售，从中赚取投机价差，从而损及目标公司；第二 个发展趋势是出价收购的目标公司由原来经营状况差、市盈率较低的公司转向那 些经营良好、利润率高的公司，收购成功之后收购人将其分拆出售以牟取暴利。 ”这两种典型的收购人收购之后掠夺公司的行为对公司股东及利益相关者甚至 整体上看对社会经济的发展都是极为不利的。因此也应对敌意收购进行法律规 制。 事实上，敌意收购本身和其他市场行为一样，是一种中性行为，不能笼统断 定其是好是坏。它只是资源分配重组、实现优胜劣汰的一种方法和手段。从国外 有关国家的立法和司法部门的观点来看，他们在对收购进行规制时也避免对收购 制度作出绝对的判断。例如英国的城市法典在序言中明确宣誓本规则不涉及 公开收购在财政上或商业上的利益或不利的判断问题，美国联邦最高法院在系 列案件中也表示威廉姆斯法的政策基础是“市场中立原则。”2 0 从我国实际情况来看，我国经济仍处于转轨时期，上市公司在适应市场经济 的能力、产品的更新换代及持续增长等方面尚有较大差距，需要借助收购市场来 调整产权和主营业务结构：需要借助收购市场来促使产业结构调整，消除企业之 间低水平的过度竞争：需要借助收购市场来盘活沉淀的国有资本，为陷入困境的 大中型企业嫁接技术和资本。但是我们也必须承认，在中国的收购市场上同样充 斥着“野蛮的掠夺者”，尤其是现有体制下上市公司成为种稀有的经济资源， “借壳上市”，利用上市公司圈钱，然后掠夺壳资源的现象时有发生。如1 9 9 4 17 杠杆收购是指收购者用自己很少的本钱为基础，然后从投资银行或其他金融机构筹集、借贷丈量足够的 资金进行收购活动，收购后公司的收入( 包括拍卖资产的营业利益) 刚好支付因收购产生的高比例负债， 这样能达到以很少的资金赚取高额利润的目的，又称为高度负债的收购方式。杠杆收购的三步曲是：第一 步是集资 第二步是购入、拆卖；第三步是重组、上市。 垃圾债券( j u n kb o n d ) 又称劣等债券，指信用评级甚低的企业( 一般为b b 级或以下等级) 所发行的投资 风险较高的债券。 蛉吴弘：中国反收购法律规制的原则，载王保树主编的公司收购：法律与实践，社会科学文献出版 社2 0 0 5 年版，第2 6 6 页；法国学者多米尼克诺拉在其所著的华尔街的企业兼并一书中也认为，“破 坏性”收购的典型靶子并不是那些处于困境的集团，而是一些拥有雄厚资本，负债不多且现金充足的企业。 目标公司的经营者采取反收购措旋，往往是以维护公司的发展计划、长远利益和阻止收购