（金融学专业论文）我国货币政策对股票市场影响的实证研究.pdf

内容摘要 随着我国股票市场的迅速发展和不断完善，股票市场已经成为重要的融资渠 道，越来越多的居民将资金投向股市，股票在居民资产结构中的比例持续增加， 股票价格与实际经济活动之间的联系日益紧密。我国学者和货币政策当局已经在 密切关注货币政策与股票市场的相互影响问题。研究我国货币政策对股票市场的 影响具有重要的现实意义，本文应用理论和实践相结合的方法对这一问题进行研 究。 本文首先归纳总结了货币政策对股票市场影响的相关理论，从金融学和经济 学的角度分析货币供给量和利率对股票市场影响的传导机制。并对国内外的相关 研究的方法和观点进行比较综述。 接着，本文实证研究了我国货币政策对股票市场的影响。内容分为两个部分： 第一部分分析短期影响，用事件研究方法检验我国利率和存款准备金率的调整对 股票市场的短期影响；第二部分分析长期影响，将检验区间分为两个时间段，采 用向量自回归模型分别检验我国货币供给量和利率对股票市场的影响。 最后，本文结合我国股票市场和货币政策的实际情况，对实证检验的结果进 行分析解释，并分析股权分置改革对我国股票市场的影响，在此基础上提出完善 我国货币政策和股票市场的若干政策建议：以利率作为我国货币政策的主要调控 工具；人民银行不应将股票价格作为调控目标；加快利率市场化进程；进一步加 强监管力度；进一步完善和规范股票市场。 关键字：货币政策；事件研究；向量自回归 a b s t r a c t i nt h i st h e s i s ，w em a i n l ys t u d yt h ee f f e c to fc h i n a sm o n e t a r yp o l i c yo ns t o c k m a r k e ti nt h et h e o r e t i c a la n de m p i r i c a lw a y w i t ht h er a p i dd e v e l o p m e n to fc h i n a s s t o c km a r k e t ，t h es t o c km a r k e th a sb e c o m ea l li m p o r t a n tc h a n n e lf o rf i n a n c i n g m o r e a n dm o r ep e o p l ea r ei n v o l v e di nt h es t o c km a r k e ta n dt h er e l a t i o nb e t w e e nt h es t o c k p r i c e sa n dr e a le c o n o m i ca c t i v i t yb e c o m em o r ea n dm o r ec l o s e c h i n e s eg o v e r n m e n t a n dp o l i c i e sm a k e r sh a v ep a yc l o s ea t t e n t i o nt ot h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nt h em o n e t a r y p o l i c ya n dt h es t o c km a r k e t s o ，s t u d y i n gt h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nt h em o n e t a r y p o l i c ya n dt h es t o c km a r k e th a sp r a c t i c a lm e a n i n g s f i r s t l y , w ei n t r o d u c es o m ei m p o r t a n tr e s e a r c ho u t c o m e si nt h ef i n a n c ea n d e c o n o m i c ss t u d ya n ds h o wt h ee f f e c to fm o n e ys u p p l ya n di n t e r e s tr a t e so nt h es t o c k m a r k e t a n dt h e nw ec o m p a r ea n ds u m m a r i z et h em a i ns t u d ya p p r o a c h e si nt h i sf i e l d s e c o n d l y ，w ee m p i r i c a l l ys t u d yt h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nt h em o n e t a r yp o l i c ya n d t h es t o c km a r k e t i nt h es h o r t - r u na n a l y s e s ，w eu s et h ee v e n ts t u d ya p p r o a c he x a m i n e t h ee f f e c to fi n t e r e s tr a t ep o l i c ya n dd e p o s i tr e s e r v ep o l i c yo nt h es t o c km a r k e t i nt h e l o n g - r u na n a l y s e s ，w eu $ et h ev a r ( v e c t o ra u t o - r e g r e s s i o n ) m o d e le x a m i n et h e l o n g - r u ni m p a c to fm o n e ys u p p l ya n di n t e r e s tr a t eo nt h es t o c km a r k e t f i n a l l y , w ep r e s e n tt h ec o n c l u s i o n sa n dd i s c u s st h ei m p a c to ft h er e f o r mo f s e p a r a t e l yt h ec a p i t a ls t o c ka n de q u i t yc a p i t a lo nt h es t o c km a r k e t t h e nw ep u t f o r w a r ds e v e r a ls u g g e s t i o n sf o rt h er e f o r mo fc h i n a sm o n e t a r yp o l i c ya n ds t o c k m a r k e t ：( 1 ) m a k et h ei n t e r e s tr a t e sp o l i c y 勰t h em a i nm e t h o do fc h i n a sm o n e t a r y p o l i c 3 r , ( 2 ) s p e e du pt h ep r o c e s so fm a r k e t o r i e n t e d i n t e r e s tr a t e sr e f o r m ；( 3 ) s t r e n g t h e nt h es u p e r v i s i o n ；( 4 ) i m p r o v ea n dr e g u l a t et h es t o c km a r k e td e v e l o p m e n t k e yw o r d s ：m o n e t a r yp o l i c y ；e v e n ts t u d y ；v a r 厦门大学学位论文原创性声明 兹呈交的学位论文，是本人在导师指导下独立完成的研究成果。 本人在论文写作中参考的其他个人或集体的研究成果，均在文中以明 确方式标明。本人依法享有和承担由此论文产生的权利和责任。 声明人( 签名) 狐寻湃 年月日 厦门大学学位论文著作权使用声明 本人完全了解厦门大学有关保留、使用学位论文的规定6 厦门 大学有权保留并向国家主管部门或其指定机构送交论文的纸质版 和电子版，有权将学位论文用于非赢利目的的少量复制并允许论文 进入学校图书馆被查阅，有权将学位论文的内容编入有关数据库进 行检索，有权将学位论文的标题和摘要汇编出版。保密的学位论文 在解密后适用本规定。 本学位论文属于 1 、保密() ，在年解密后适用本授权书。 2 、不保密( 奶 ( 请在以上相应括号内打“，) 作者签名： 导师签名： e l 期：年月日 z 日期：) 册存弓m b 益一一 导论 一、研究背景和目的 导论 随着资本市场规模尤其是股票市场的日益扩大，资产价格对实体经济的影响 不断增强，资产的价格泡沫由膨胀到破灭的急剧变化可能会引起长时间的经济衰 退和通货紧缩。最典型的例子就是2 0 世纪9 0 年代初的同本经济泡沫，8 0 年代 末日本的资产价格( 主要指房地产价格和股票价格) 极度膨胀，而到了9 0 年代 初日本的资产价格开始直线下降，给r 本经济造成了长期的影响。因此，资本市 场的稳定与否、发展状况如何，也就成为了各国货币当局和理论界关注的重点。 股票市场作为资产市场的最主要成员之一，其波动性不仅与其他资产市场紧密相 连，更是其他资产波动的引发者和传导者，各国货币当局在实施货币政策的过程 当中也越来越重视股票市场了。1 9 9 9 年8 月2 7 日，在怀俄明举行的货币政策会 议上，美联储主席格林斯潘就强调，美联储的货币政策今后将更多的考虑股票市 场的因素，因为有越来越多的普通人投资于股票市场，而且个人投资在美国家庭 财富中所占比例越来越大。 自从1 9 9 1 年底中国正式建立深圳和上海两个证券市场以来，我国股票市场 取得了快速的发展。截至到2 0 0 7 年1 2 月底，我国已经拥有1 0 0 多家券商，1 5 0 0 多家上市公司，上海、深圳证券交易所投资者开户总数已经超过1 3 0 ，0 0 0 ，0 0 0 ， 并且有更多投资者通过购买股票型基金的方式间接的投资于中国股市，中国股市 总市值已经超过了3 2 0 ，0 0 0 亿元。从以上数据可以看出，随着我国股票市场的 迅速发展和不断完善，股票市场已经成为重要的融资渠道，越来越多的居民将资 金投向股市，股票在居民资产结构中比例持续增加，股票价格与实际经济活动之 间的联系日益紧密。我国学者和货币政策当局已经在密切关注货币政策与股票市 场的相互影响问题。 易纲、王昭( 2 0 0 2 ) 【i 】认为中央银行在考虑货币政策制定时应同时考虑股票 价格和商品与服务的价格。但是，中央银行也不应迁就股市，或者单纯通过刺激 。数据来源于w i n d 金融证券数据库。 我豳货币政策对股票市场影响的实证研究 股市的方法拉动消费需求。中央锻行的根本謦标仍然在于维护币值稳定。 中国人民银行研究局课题组( 2 0 0 2 ) 【2 】从股票价格变动对货币需求的影响、 股票价格对货币供给结构与数量的影响、股票与货币政策传导、股市对我国货币 政策中介目标的影响、股票市场对货币市场的影响和利率与股市价格走势的关系 等方面分析，认为中央银行的货币政策操作应关注股票市场价格的波动，但不能 把它作为货币政策的决定因素之一，也就是说，对股票市场的价格波动，应关注 而不盯住。 中国人民银行的中国货币政策执行报告( 2 0 0 6 年第2 季度) 【j j 认为，“3 月下旬起，受市场利率上升预期增强、公歼市场操作力度加大、金融机构贷款发 放较多。国内股票市场融资功能恢复等影响因素，市场利率逐渐回升。 “大力 发展资本市场怒完善货币政策传导机制的重要方面。圆表明我国央行西经在关注 股票市场对货蕊政策的影响。中囡货币政策执行报告( 2 0 0 6 年第2 季度) 还 认为，“提高存款准备金率政策宣布后，金融市场运行平稳。银行间市场利率有 所上升，债券价格略有下降，但幅度有限。股票市场交投保持活跃，上证综指6 月1 4 日后曾连续1 1 个交易r 收阳。 ，表明我国央行已经在关注货币政策对股 票市场的影响。 回顾中国股票市场的历史表现，不难发现也曾发生过频繁的、大幅的波动。 鉴于中国目前不够稳健的金融体系，股票价格的非基本面波动可缝会给经济带来 很大的潜在影响。因此，研究货币政策对股票市场价格波动影响问题对我国来说 既有理论上的必要性，更有迫切的现实需要。 二、研究方法 中国人民银行货币政策对股票市场有没有影响? 本文将采取理论和实际相 结合的方法实证检验分析我国货漤政策对股票索场豹影响。 首先分析货币政策对股票市场的传导机制，主要从理论上分析货币供给量和 剩率两方面对股票市场影响的传导机制。 露孛蠲货币政策执行报告( 2 0 0 6 年繁2 攀度) p 1 7 。 。中阑货币政策执行报告 ( 2 0 0 6 年第2 季度) p 1 7 巾灏货币政策执纷摄告( 2 0 0 6 年第2 攀度) v s - 9 。 2 - 导论 然后对我国货币政策如何影响股票市场进行实证检验。实证检验分为两部 分： 第一部分是研究我国货币政策对股票市场的短期影响，采用事件研究法进行 检验，检验利率和存款准备金率的调整对我国股票市场的影响。数据区间为2 0 0 5 年5 月 2 0 0 7 年1 2 月，用这个时间段股票市场的平均收益率与事件发生日前 1 0 天到后5 天的股票的平均收益率进行比较，检验我国货币政策对股票市场短 期影响的有效性。 第二部分是研究我国货币政策对股票市场的长期影响，采用向量自回归 ( v a r ，v e c t o r a u t o - r e g r e s s i o n ) 模型进行检验，将1 9 9 8 年以后数据分成两个时 段1 9 9 8 年1 月 - - 2 0 0 5 年4 月和2 0 0 5 年5 月 - - 2 0 0 7 年1 2 月，实证检验我国 货币供给量和利率对股票市场长期影响的有效性。这里采用的分析软件是e v i e w s 5 o 。 最后对以上两部分的实证检验结果与传导机制理论进行对比，并对结果进行 分析，然后提出相应的政策建议。 三、结构安排 第一章是相关理论和文献综述。本章分为两个部分，第一部分介绍了货币政 策对股票价格影响的相关理论和传导机制，为后面章节的实证部分提供了理论基 础，第二部分对国内外相关研究进行了简单评述。 第二章是货币政策对股票市场短期影响的实证检验。本章第一节介绍了数据 的选取和检验方法；第二节对短期影响进行实证检验。 第三章是货币政策对股票市场长期影响的实证检验。本章第一节介绍了模型 中的数据、数据处理以及检验步骤，第二节是货币供给量对股票市场长期影响的 v a r 实证检验，第三节是利率对股票市场长期影响的v a r 实证检验。 第四章是实证检验结果分析和政策启示。首先分析了货币政策对股票市场短 由于这个时间段，我国加息和调整存款准备金率的频率非常高，所采用的检验方法与传统的方法有些不 同，而这个时间段以前加息和调整存款准备金率频率没有这么高，并且不能用本文采用的方法计算出一个 可比较的长期性股票平均收益率，所以并不能对这个时间段以前的数据采用本文的方法进行检验，而采用 别的方法进行检验就没有一致性，不具有可比性因此本文并没有对这个时间段以前的数据进行分析 我国货币政策对股票市场影响的实证研究 期影响的检验结果；然后对两个时问段1 9 9 8 年1 月 - 2 0 0 5 年4 月和2 0 0 5 年5 月 - - 2 0 0 7 年1 2 月的长期检验结果进行分析，并分析两个时间段检验结果差异的 原因。然后得出结论并提出相关政策建议。 四、贡献和不足之处 本文的贡献之处在于： 1 、采用事件研究方法分析了股权分置改革以后利率和存款准备金率的调整 对股票市场的短期影响。 2 、以股权分置改革为界限，分别分析了股权分置前后我国货币政策对股票 市场的长期影响，并进行对比分析。 本文的不足之处在于： 1 、由于股权分置改后以后数据比较少，所以本文检验我国货币政策对股票 市场长期影响的结果有待进一步的检验。 2 、本文只考虑利率、存款准备金率和货币供给量对股票市场的影响，并没 有考虑其他因素( 比如提高印花税) 对股票市场的影响。 第一章相关理论和文献综述 第一章相关理论和文献综述 第一节货币政策对股票市场影响的传导机制 本节主要从货币供给量和利率对股票市场的影响来考察货币政策对股票市 场影响的传导机制。 一、货币供给量对股票市场影响的传导机制 弗里德曼货币需求理论【4 】认为，决定人们货币需求的因素主要有：( 1 ) 总财 富。总财富包括人力财富与非人力财富，弗里德曼的货币需求理论被作为货币需 求决定因素的是恒久性收入。( 2 ) 货币及其他资产的收益。其他资产收益包括股 票的预期收益率。( 3 ) 人力财富和非人力财富的比例。( 4 ) 人口因素、制度因素、 技术因素等其他因素。弗里德曼认为恒久性收入对货币需求起着重要的作用，并 且认为由于恒久性收入的波动幅度比现期收入的波动小很多，而且货币流通速度 也相对比较稳定，因此货币需求有其内在的稳定性。 从弗里德曼一施瓦茨货币供给模型【4 】来看，现代社会经济中的货币供给量大 致可分为两个部分：( 1 ) 货币当局的负债，即社会公众所持有的通货：( 2 ) 商业 银行的存款货币。设m 为货币存量，c 为社会公众所持有的货币，d 为商业银 行的存款货币，则： m = c + d 从货币存量中，只有一部分货币可以被中央银行直接控制，弗里德曼和施瓦 茨称之为高能货币。它由两部分构成：( 1 ) 社会公众所持有的通货；( 2 ) 商业银 行的准备金( 包括库存现金) 和存在中央银行的准备金存款。以h 表示高能货 币，以r 表示商业银行的准备金，则： h = c + r 从而得出： mc + d0 d n ) 0 + d | q hc rd | r + d | c 从而有： 我国货币政策对股票市场影响的实证研究 m = = ( d r ) ( 1 + d c ) h d | r 七d | c 从上述的货币供给模型可知，货币存量是由三个因素共同决定的：( 1 ) 高能 货币h ；( 2 ) 商业银行的存款准备金的比率d r ；( 3 ) 商业银行的存款与社会公 众持有的通货的比率d c 。在这三个因素中，第二、第三个因素共同决定了货币 乘数。在高能货币一定的条件下，这两个因素就决定了货币的存量。 弗里德曼是提倡货币供给外生变量论的典型代表。他认为虽然货币供给决定 于货币当局、商业银行的行为和公众的行为，但其中，中央银行能够直接决定h ， 而h 对于d r 和c d 有决定性影响。也就是说，货币当局只要控制或变动h ， 就必然能在影响d r 和c d 的同时决定货币供给量的变动。在这种情况下，货 币供给量是外生变量。由于弗里德曼的货币需求函数中不包括任何货币供给因 素，因而货币供给量的变动不会直接引起货币需求的变化。而当作为外生变量的 货币供给改变，比如货币供给增大时，由于货币需求并不改变，公众手中持有货 币量超过他们所愿意持有的货币量，超过意愿持有的货币，将用于购买非金融资 产或者购买金融资产。股票是金融资产的一种重要形式，因此当超过意愿持有的 货币进入股票市场购买股票时，将对股票价格产生影响。 因此货币供给量对股票的传导机制表达如下： 货币供给量增加一人们用超过意愿持有的货币购买股票一股价上升 二、利率对股票市场影响的传导机制 股票作为一种虚拟资产，其价格波动有着自己的独特运行方式，但是在一个 理性的市场中，股票价格还是以股票价值作为基础的。根据现代资产定价理论， 金融资产代表了对商品和服务的要求权，人们进行资产交易的目的是在不同时期 中进行消费的最优配置，使得一个单位当期消费的边际收益与投资于某种资产将 来出售该资产进行消费的边际收益相等。这就导致了该资产的风险调整的预期收 益率和无风险利率之间的套利条件，一种资产的价格就是其预期收益现金流的风 险调整贴现值。该原理要求股票价格等于股票预期收益的折现值，以股票定价的 “戈顿方程”( g o r d o ne q u a t i o n ) 5 l 为例： p = d ( 1 + g ) ( r + i 一曲 其中：p 为股票价格，d 为预期基期每股收益，r 为无风险市场利率，i 为股 第一章相关理论和文献综述 票风险溢价，g 为股息年增长率。股票的内在价值与无风险利率呈反向关系，无 风险利率的上涨必然导致股票的内在价值降低，从而也会使股票价格相应下降。 更具体的分析利率对股票价格的影响【6 】主要有以下方式： l 、利率改变各种金融工具的相对价格水平，形成资产替代效应。一般而言， 人们持有货币债券等低收益的安全资产和股票等高收益的风险资产，并根据资产 的收益性和安全性特征来配置资产，以达到预期收益目标。利率的变化会使得股 票和其他资产的相对收益率发生改变，从而改变其机会成本。若利率下降，持有 货币的机会成本增加，储蓄和国债等债券的收益率相对股票降低，所以通过资产 组合效应，人们将增加股票的持有，从而股票价格上升。反之，利率上升则引起 股票价格下降。这一传导过程可以表述为： 利率下降一持有债券或货币的机会成本上升一股票的相对收益率上升一资 产组合调整( 人们持有更多的股票) 一股价上涨 2 、预期效应。利率对股票价格的影响是通过改变投资者对股票的重新评估 来实现的，那么，投资者对利率调整的预期就显得相当重要。一方面，利率的改 变可能预示经济情况的好转与恶化，进而影响股票投资意愿：另一方面，利率的 调整与预期的差别会影响股票价格。如果利率的调整超过公众的预期，当前利率 下降，会有更多的人相信将来利率会上升，现在卖出股票持有货币以备将来再买 入股票，于是股价下降；当利率的调整低于公众预期，当前利率下降，人们相信 将来利率更低，则会现在买入股票将来卖出，于是股价上升；而当利率的调整合 乎公众的预期时，对股票的需求不变，股价也不会发生改变。这一传导过程可以 表述如下： 利率下降超过预期一预期利率上升一卖出当前股票以备将来买入一当前股 价下跌 利率下降低于预期一预期利率下降一买入股票一当前股价上涨 利率下降合乎预期一预期利率不变一股票需求不变一当前股价不变 3 、利率的变化对宏观经济产生影响，进而影响到股票价格水平。政府为了 刺激经济的发展，往往会使用低利率水平的货币政策，因此可以预测到未来企业 利润会因整体的经济繁荣而出现增长的趋势，为此股票价格也会因利率下降而随 之上涨；相反，高利率可能是政府为了抑制通货膨胀而采用紧缩的政策信号，这 我国货币政策对股票市场影响的实证研究 将使整体经济的增长速度放慢，从而企业的预期利润将减少，股价随之下跌。这 一传导机制可以表述为： 利率下降一整体经济将出现繁荣的趋势一企业利润增加一股价上涨 4 、利率的变动所引起的成本效应。这里的成本对于企业而言是生产成本， 对投资者而言是股票的交易成本。对企业而言，利率下降代表生产成本费用降低， 从而盈利增加，表现为企业经营状况好转，体现为企业股票价格上涨；对投资者 而言，利率下降将对依靠银行信贷进行股票抵押买卖和实行保证金交易的短期股 票交易产生较大影响，减少交易成本，增加股票需求，从而使股价上涨。这一传 导过程可以表述为： 利率下降一企业生产成本下降一盈利上升一股价上涨 利率下降一投资者股票保证金、抵押交易成本下降一股票需求上升一股价上 涨 第二节文献综述 理论都是建立在假设基础之上的，货币政策对股票价格的影响到底如何，需 要经验上的支持，实证研究比理论分析的结论更加直观，也更具说服力。以下介 绍国内外的相关研究，并作出简要的评论。 一、国外文献综述 s p n n k e l ( 1 9 6 4 ) 【7 】首先研究了货币政策变量变化与股票价格的关系。他使 用作图的方法，发现1 9 1 8 年1 9 6 3 年期间，货币供给量变动的峰值领先股价约 1 5 个月，谷底值领先股价约2 个月。 2 0 世纪7 0 年代h o m aa n dj a f f e e ( 1 9 7 1 ) 【8 1 、k e r a n ( 1 9 7 1 ) 【9 】以及h a m b u r g e r a n dk o c h i n ( 1 9 7 2 ) 1 0 】等分别利用线性回归的方法对股价的货币政策效应进行了 测度，得到了货币供给的扩张导致股价上升的结论。 f a m aa n df r e n c h ( 1 9 8 9 ) 1 l 】对股票收益率与短期利率水平、期限利差等进行 了回归，对股票回报进行预测，研究发现，随着时间间隔的延长，这些变量对股 票回报的预测能力也逐渐增强。并指出如果期望收益率的变动对不同证券来说是 第一章相关理论和文献综述 一种正常现象，这可能是投资者在当期消费和未来消费以及对不同投资机会偏好 改变的理性结果。 c o o ka n dh a h n ( 1 9 8 9 ) 1 2 】运用事件研究方法，检验了美国联邦基金的调整 对股票价格的影响，发现当联邦基金利率调整时，对股票价格指数确实有重大影 响。 t h o r b e c k e ( 1 9 9 7 ) 1 3 1 利用向量自回归模型( v a r ，v e c t o r a u t o r e g r e s s i o n ) ， 考察了美国股票价格对联邦基金利率变化的反应，样本区间为1 9 5 3 , - - 1 9 9 0 年， 得到扩张性的货币政策使资产价格上升的结论。p a t e l i s ( 1 9 9 7 ) 1 4 】用类似的方法 得到了相似的结论，同时它还发现货币政策对资产价格波动的解释力度相当低。 l a s t r a p e s ( 1 9 9 8 ) i s l 采用v a r 模型方法研究了欧洲八个国家的货币政策冲 击对股票价格的影响，发现，除了法国和英国外，所有国家的货币供应对证券价 格的影响为正。 b c r n a n k ea n dg c r t l c r ( 1 9 9 9 ) 0 6 1 在新凯恩斯主义框架内的模拟实验研究表明： 如果出现股价的上涨泡沫然后暴跌，以通货膨胀为目标的货币政策会自动吸纳上 市公司生产率提高所引起的股价上升，同时会抵消由投机所引起的股价的波动， 货币政策对股价波动无效。 f i l a r a d o ( 2 0 0 0 ) 【1 7 】对新凯恩斯主义模型进行了修正。第一，引入了信贷市 场的信息假说，假定贷款者对借款者的行为进行监督的成本过高。第二，承认了 额外的非基础性因素对股价的作用。得出在货币政策对股价波动的反应中，较小 的收益会被相关的通胀波动的增加所削弱，货币政策对股价波动无效。 c e c c h e t t i 等( 2 0 0 0 ) 0 8 1 在的新凯恩斯主义模型框架下的模拟实验研究却得 出了货币政策对股价波动影响有效，他们声称发现了货币政策干预股价波动的强 有力理论支撑。 r i g o b o na n ds a c k ( 2 0 0 2 a ，b ) 1 9 1 2 0 】检验了美国货币政策对股指的影响，发 现股指对货币政策具有明显的负向反应，即短期利率上升2 5 个基点，将导致标 准普尔5 0 0 指数下降1 9 。 e t h r m a n na n df r a t z s c h e r ( 2 0 0 4 ) 2 1 1 则利用每次f o m c 召开会议的前一天( 即 星期五) 路透社对市场进行的调查所得来的数据将利率调整分为预期到的和未被 预期到的，得到未被预期到的货币政策对标准普尔5 0 0 有显著影响的结论。 我国货币政策对股票市场影响的实证研究 二、国内文献综述 钱小安( 1 9 9 8 ) 2 2 】采用经典静念回归的方法，选用m o 、m 1 、m 2 的同比增 长率作为货币供给量指标，沪指和深指的同比增长率作为股票价格指标，对货币 供给量与股票价格的相关性进行了考察，考察样本区间为1 9 9 4 年3 月 - 1 9 9 7 年 6 月，发现沪指、深指与中国m o 同向变化、与m 1 无关、与m 2 反向变化，相 关性较弱，且不稳定。他认为预期因素在股价形成中更重要，故货币政策影响不 大。 唐齐鸣( 2 0 0 0 ) 2 3 1 实证研究了1 9 9 1 年1 月 1 9 9 7 年1 2 月期间中国股票收 益与货币政策之间的关系，发现股票收益与货币供给量之间具有正的相关关系， 认为中央银行应根据国家宏观经济政策的变动及时调整货币供给量以影响股市。 李红艳、汪涛( 2 0 0 0 ) 2 4 】采用1 9 9 3 年1 月1 9 9 9 年8 月时间段的数据检验 了货币供给量与股票市场之间的关系。结果表明，这个时间段我国股票市场价格 与货币供给量之间存在长期均衡的协整关系，货币供给量不是引起股票市场变动 的因素。 中国人民银行课题组( 2 0 0 1 ) 2 5 1 首先从理论上论证了随着资本市场的发展和 金融创新，货币与其它金融资产的界限同益模糊，货币供给量与实际经济变量失 去了稳定的联系，货币数量不再简单地与物价和收入呈比例关系，而是与经济体 系中所有的需货币媒介的交易( 包括金融市场交易) 有重要相关性。在理论分析 之后，就中国股票市场的发展对货币政策的影响进行了定量和实证分析，认为目 前股票市场交易与货币供给量关系紧密，样本采用1 9 9 3 年l 季度 2 0 0 0 年3 季 度的季度数据，证券交易每增长1 个百分点，m 2 和m 1 分别增长0 0 7 3 和0 0 5 1 个百分点，同时部分货币需求并没有进入消费领域或实体经济；股票交易量与同 业拆借量、货币市场债券回购量相关性极高；利率变动对股票市场的影响主要体 现在调整期的前后。最后作者认为，中国股票市场己成为货币政策传导的另一组 成部分，特别是在我国即将全面对外开放之时，中国人民银行为维护人民币币值 稳定，必须及早地对股票市场和货币政策的关系进行研究，做好预案准备。 刘志阳( 2 0 0 2 ) 2 6 1 在钱小安( 1 9 9 8 ) 2 2 1 研究的基础上，依然采用静态回归 的方法，进行了资本市场对货币政策有效性影响的实证检验。将样本区间改为 1 9 9 7 年6 月 2 0 0 2 年6 月，选取变量m o 、m i 和深沪两地的指数进行了线性 第一章相关理论和文献综述 回归。他得出的结论是：从回归结果看，股价指数与货币供给量正向相关，随着 资本市场的不断完善，二者的相关关系在逐步增强；通过财富效应和替代效应的 作用，资本市场对货币政策有效性的影响程度在不断加强；这对现有的货币政策 框架提出了新的挑战，当局必须适应变化及时做出调整。 孙华好、马跃( 2 0 0 3 ) 【2 7 】采用滚动式向量自回归( r o l l i n gv a r ) 与增加时 滞的自回归系统( a u g m e n t e dv a r ) g r a n g e r 因果关系检验相结合的计量估计方法， 分析1 9 9 3 年l o 月 - 2 0 0 2 年6 月的月度数据( 除第一年样本点保留为时滞初始 值外，把其余整个样本分化为相互重叠的子样本，每个子样本是五年的固定窗口， 总共6 0 个样本) ，研究中国货币政策与股票市场的关系，发现货币供给量( m 0 、 m 1 、m 2 ) 对股市没有影响，央行的利率变动量在1 5 个子样本中对股价产生了 显著影响，认为央行必须连续的干预股价，才可能有效。 陆蓉( 2 0 0 3 ) 【2 8 】采用误差修正模型( v e c m ) ，检验了我国股票市场的货币 政策效应，所采用货币政策变量为贷款余额、货币供给量、同业拆借利率，通过 对其残差进行脉冲响应分析及方差分解，考察了不同阶段货币政策变量对股票市 场的影响，得出以下结论：( 1 ) 在货币政策的直接调控方式下，贷款限额管理对 股票市场的影响较大。( 2 ) 随着间接调控方式的日益重要，货币市场利率对股票 市场的影响逐渐显现。( 3 ) 货币政策对股票市场的影响，发挥作用的时滞，与其 运行机制有关。( 4 ) 贷款余额对股票市场影响力的变化可能与贷款规模有关。( 5 ) 货币政策目标能否实现，很大程度上取决于货币市场与股票市场之间相互联通程 度。 冯用富( 2 0 0 3 ) 2 9 】认为在中国特定的约束条件下( 我国股市没有股指期货的 做空机制且货币市场与股市的资金流动受到阻碍并且股市信息费用高昂) ，即便 货币政策可以用来熨平股价的波动。但是，由于高的股市预期收益率主要由高的 风险报酬与高的交易成本来抵补。几个百分点的利率调节对股市上升中的高收益 和下跌中的深度套牢几乎没有任何作用。货币政策干预股市的波动是无效的。 胡援成、程建伟( 2 0 0 3 ) 【3 0 】运用单位根检验、g r a n g e r 因果检验和协整检验 方法，以货币供给量m 0 、m 1 ，名义利率r 和真实利率n r 作为解释变量，以沪 深两市股票流通总市值v 为被解释变量，样本区间为1 9 9 6 年 - - 2 0 0 1 年的季度数 据，对中国货币政策实施与资本市场传导的相互作用和影响进行了实证分析。研 我国货币政策对股票市场影响的实证研究 究表骥，放中匿人民银行的货币政策到资本市场的传导视到是顺畅的。相对予利 率而言，货币供给量对资本市场有较大的影响，m 0 和m i 都对资本市场存在着 正商的因果关系。在从资本市场到货币政策西标的传导概割巾，资本市场的变化 通过财富效应和“q ”效应等途径影晌消费支出和投资支出，进而对总产出或图 民收入产生影响的传导机制作用并不明显。并指出证券市场存在诸多闷题，这些 问题的解决与否，将是影响资本市场在货币政策传导机制中所起作用的决定性因 素。 圜联证券公司的华伟荣、张志伟、宋宇( 2 0 0 3 ) 1 3 1 1 在我国货币政策与证券 市场波动的关联性实证课题中，选取货币供给量m 0 、m 1 、m 2 、银行闯同业 拆借利率和股票价格报酬率，采用单位根检验a d f 、g r a n g e r 因果关系检验、协 整和v a r 向量自回归等模型来分析我国货币政策和证券市场波动的关系，著全 面分析各种货币政策中间目标和股票市场报酬率的互动关系，得出结论，m 2 和 利率可以解释股票市场的波动性变化，近年来我国中国人民银行的货币政策( 尤 其是调节m 2 和银行间同业拆借利率) 对股票市场的影响越来越大。中国人民银 行作为宏观调控的重要部门，应密切关注股票市场变动，在进行货币政策执行和 操作时应考虑股票市场这一重要因素。同时，证券市场出现剧烈波动时，应通过 各种货币政策进行调控。 郭金龙、李文军( 2 0 0 4 ) 1 3 2 】考察了1 9 9 5 年 2 0 0 3 年的货币供给量与股指变 动的因果关系。选用了货币供给量m 1 的增长率以及上证收盘综合指数的变化率 作为研究变量，结果表明货币供给量对股指波动会产生一定影响。此外还利用多 元回朔分析方法，建立了一种新的套利定价模型，用这个模型分析了我国利率变 化对股票市场的影响。结果表明利率的变动与股票市场的各期股指变动存在一定 的负相关，但是短期影响较小，而中长期效应相对较大。 三、简要评论 从以上国内乡 的研究文献中我们可以看出，学者韶在分析货币政策对股票市 场影响的主要研究方法有静态回归分析法、事件研究法和向量自回归( v a r ) 模 型分析法三种。但是对予货币政策能否影响到股票市场、影响程度的大小的润题 上，学者们并没有达成共识，尤其是针对我国股票市场的研究，主要原因有以下 第一章相关理论和文献综述 两点： l 、货币政策工具，尤其是货币供给量的内生性问题使得如何定义货币政策 变得困难，货币政策被解释为短期利率的变化还是货币供给量的变化将使得实证 分析的结果有很大的不同，股票市场上是选择价格变量还是收益变量也会影响到 分析结果。 2 、国外研究大多是以发达国家的市场为研究对象。而我国股票市场是转轨 过程中的新兴市场，成立时间不长。由于我国渐进式的改革过程中带有大大小小 的体制改革，并且我国证券市场在不断发展完善，所以在国内不同样本的研究会 得到不同的结论。 国内大多数的研究主要都是采取一个时间段分析，并且数据都是2 0 0 5 年以 前的，分时段分析我国货币政策对股票市场影响的研究较少。本文首先用事件研 究方法，采用股权分置改革以后的数据，检验我国货币政策对股票市场短期影响， 然后将我国股市分为两个时间段进行分析，以股权分置改革开始时间为界线，采 用向量自回归( 撮) 模型检验央行多种货币政策对股票市场长期影响，力求找 到最有效的货币政策工具。 我国货币政策对股票市场影响的实证研究 第二章货币政策对股票市场短期影响的实证检验 一、数据的选取 第一节数据的选取和检验方法 本文采用2 0 0 5 年5 月 2 0 0 7 年1 2 月时间段利率和存款准备金率的调整事 件进行分析。这段时间，我国利率和存款准备金率的调整频率非常高，加息总共 有7 次，我国一年期定期存款从2 0 0 5 年5 月的2 2 5 上调至2 0 0 7 年1 2 月的 4 1 4 ，存款准备金率上调了1 3 次，从2 0 0 5 年5 月的7 5 上调至2 0 0 7 年1 2 月 的1 4 5 。具体如表2 1 1 和表2 1 2 所示。笔者也用了其他存贷款利率进行了分 析，发现其结果与一年期定期存款利率的检验结果相似，因此这罩采用一年期存 款利率作为利率指标进行研究。 表2 1 1 ：2 0 0 5 年5 月 2 0 0 7 年1 2 月我国一年期定期存款利率调整表 调整时间一年期定期存款利率调整幅度 2 0 0 6 年8 月1 9 日2 5 2 0 2 7 2 0 0 7 年3 月1 8 日 2 7 9 0 2 7 2 0 0 7 年5 月1 9 日 3 0 6 0 2 7 2 0 0 7 年7 月2 1 日 3 3 3 o 2 7 2 0 0 7 年8 月2 2 日 3 6 0 2 7 2 0 0 7 年9 月1 5 日 3 8 7 0 2 7 2 0 0 7 年1 2 月2 1 日 4 1 4 0 2 7 数据来源：谢n d 金融证券数据库 第二章货币政策对股票价格短期影响的实证检验 表2 1 2 ：2 0 0 5 年5 月 - 2 0 0 7 年1 2 月我国存款准备金率的调整表 调整时间存款准备金率 调整幅度 2 0 0 6 年7 月5 日 8 0 5 2 0 0 6 年8 月1 5 日 8 5 0 5 2 0 0 6 年1 1 月1 5 日 9 0 5 2 0 0 7 年1 月1 5 日 9 5 0 5 2 0 0 7 年2 月2 5 日1 0 0 5 2 0 0 7 年4 月1 6 日 1 0 5 0 5 2 0 0 7 年5 月1 5 日 1 1 0 5 2 0 0 7 年6 月5 日 1 1 5 0 5 2 0 0 7 年8 月1 5 日1 2 0 5 2 0 0 7 年9 月2 5 日 1 2 5 o 5 2 0 0 7 年1 0 月2 5 日 1 3 o 5 2 0 0 7 年1 1 月2 6 日1 3 5 o 5 2 0 0 7 年1 2 月2 5 日1 4 5 l 数据来源于：w i n d 金融证券数据库 从表2 1 1 和表2 1 2 可以看出，2 0 0 6 年8 月、2 0 0 7 年5 月、2 0 0 7 年8 月、 2 0 0 7 年9 月和2 0 0 7 年1 2 月这5 个月利率和存款准备金率都提高了，且前后间 隔不到1 0 个交易日。因此本文将数据分为三类进行分析：第一类是利率的单独 调整作为事件样本( 总共有2 个样本) ，分析对股票价格的影响；第二类是存款 准备金率的单独调整作为事件样本( 总共8 个样本) ，分析对股票价格影响；第 三类是利率和存款准备金率在一个月内都调整作为一个事件样本( 总共5 个样 本) 考虑，分析对股票价格的影响。 从a 股股价走势图可以看出，尽管十多年来沪、深两个市场在波动幅度上 有所差异，走势曾出现强弱交替现象，但总的趋势是一致的，上证综合指数和深 证综合指数有很强的联动性和相关性。因此，本文选择上证收盘综合指数代表我 国股票指数的总水平，以s h 表示。 我国货币政策对股票市场影响的实证研究 二、检验方法 本文采用事件研究( e v e n ts t u d y ) 方法检验货币政策对股票市场的短期影响。 事件研究方法最早是由f a m a 和r o l l 等人在1 9 6 9 年分析股票拆细信息对股票价 格的影响提出来的，目前该方法已经成为金融经济领域常用的一种计量统计方 法。事件研究方法的基本原理是：根据研究目的的需要，以某一行为作为“事件 ， 考察事件前后一段时间内样本股票价格或收益率的变化，来解释这一特定事件对 样本股票价格或收益率变化产生的影响。事件研究方法具有简单、直接的逻辑线 索，用非正常收益来衡量某事件的发生对价格时间序列是否造成影响，所以事件 研究方法也称为累计异常收益率法( c a r ，c u m u l a t i v ea b n o r m a lr e t u r n ) 。我国 很多学者曾用事件研究方法对股票波动进行分析。 许均华等( 2 0 0 1 ) 3 2 】、彭文平等( 2 0 0 2 ) 3 3 】分析了股市政策对股票市场波 动影响。其中彭文平等( 2 0 0 2 ) 3 3 】采用事件研究方法，以政策公布日为第o 天， 取( - m ，2 m ) ( 其中m - - 5 ) 为时间窗口来计算政策公布前后1 5 天的同平均超额 指数收益，这个指标衡量政策发布前后较短时期内的股票指数收益。同时，还计 算一个政策公布后( - 3 m ，6 m ) ( 其中m = 5 ) 较长时问窗口的日平均超额指数收 益，这个指标衡量政策发布前后较长时间的股票指数收益。然后对两个收益