（国民经济学专业论文）基金经理人的激励约束机制研究——从职业关注的角度.pdf

摘要 随着我国基金业的高速发展，基金业越来越引起人们的关注。但是，基金业 这几年的经营状况却不尽如人意。2 0 0 2 、2 0 0 3 接连两年亏损，而且有的基金亏 损比例之大，显示出其管理能力连普通投资者的都不如。虽然有外部的原因，但 是如此之大的亏损比例无疑暴露了基金管理中存在不少问题。其中，基金经理人 激励约束机制不足无疑是一个重要的方面。因此，如何建立一个有效的机制，来 激励约束基金公司和基金经理，使他们更好地为广大投资者服务，就成为一个引 人注目的问题。 本文就基金经理的激励约束机制进行了研究，研究的重点是基金经理人的职 业关注对基金经理的激励约束作用。文章首先对美国的情况进行了研究，发现年 轻的基金经理由于其职业关注一为了避免丢掉工作而采取羊群行为一的原因，更 倾向于进行羊群行为。接着，对中国基金经理的职业关注状况进行了研究，研究 的结果表明，我国年轻的基金经理同样存在着职业关注的问题。但是，由于我国 基金业所处的历史阶段的原因，基金经理的离职的比率更大一些。最后，根据本 文的研究结果，在对我国现在的基金经理激励约束机制的分析基础上，对我国基 金经理激励约束机制的完善提出了建议。 关键词：基金经理；激励约束；职业关注 a b s t r a c t w i t ht h ed e v e l o p m e n to ff u n d ，i ta t t r a c t sm o r ea n dm o r ea t t e n t i o n s b u tt h e p e r f o r m a n c eo ff u n di no u rc o u n t r yi sn o ts ow e l l - p l e a s i n g ，o nt h ew h o l e , t h ef u n d i n d u s t r ym a d eal o s si n2 0 0 2a n d2 0 0 3 a sf a ra ss o m ef u n d sc o n c e m e d ，t h el o s si ss o m u c ht h a tp e o p l em a yt 1 1 i n kt h a tt h ef u n d s m a n a g e r s a b i l i t yi sn o tb e t t e rt h a nt h e c o m m o ni n v e s t o r s t h o u g h ，i th a sm u c ht od o 、v i t he x t e r n a lf a c t o r s ，i ti n d i c a t e st h a t s o m ep r o b l e m se x i s ti nt h em a n a g e m e n to ff u n d s ，i nw h i c ht h e d e f i c i e n c yo f m o t i v a t i o n - c o n s t r a i n tm e c h a n i s mi sa ni m p o r t a n tf a c t o r s o ，h o wt oc o n s t r u c ta e f f i c i e n tm e c h a n i s mt om o t i v a t ea n dt oc o n s t r a i n tf u n dm a n a g e r ss ot h a tt h e yc a r l w o r kh a r df o rt h ef u n d si n v e s t o r si sa i li m p o r t a n tq u e s t i o n i nt h i sa r t i c l e ，is t u d yt h em o t i v a t i o n - c o n s t r a i n tm e c h a n i s mo ff u n dm a n a g e r s ，i p u tt h ee m p h a s i so nt h ec a r e e rc o r l c e l t i so f f u n dm a n a g e r s f i r s t l y ，is t u d yt h ef u n d i n d u s t r yo fu s a t h er e s u l ti st h a tb e c a u s eo fc a r e e r - c o n c e r n so ff u n dm a n a g e r s ， t h e ya r eh e r dn l o r et h a nt h eo l d e rf u n dm a n a g e r s s e c o n d ly ，is t u d yt h e c a r e e r c o n c e r n so ff u n dm a n a g e r si nc h i n a ，t h er e s u l ta l s oi n d i c a t e st h a tt h ey o u n g f u n dm a n a g e r sa r el i k e l yt oh e r di no r d e rt on o tt ob ef i r e d b u tb e c a u s eo ft h e d e v e l o p m e n ts t a g eo ft h ef u n di n d u s t r yi nc h i n a ，t h er a t i oo fd e m i s s i o ni sh i g h e rt h a n t h a ti nu s a f i n a l l y , o nt h eb a s eo ft h ea n a l y s i sr e s u l t sa n dt h ea n a l y s i so ft h e e x i s t i n gm o t i v a t i o n - c o n s t r a i n tm e c h a n i s mo ft h ef u n di n d u s t r y , s o m es u g g e s t i o ni s g i v e nt oc h i n e s ef u n di n d u s t r y k e yw o r d s ：f i m dm a n a g e r ；m o t i v a t i o n - c o n s t r a i n tm e c h a n i s m ；c a r e e rc o a g e r n s 浙江大学硕士学位论文基金经理人的激励约束机制研究一从职业关注的角度 1 序吾 1 1 基金经理人激励约束问题提出的背景 证券投资基金是一种利益共享、风险共担的集合证券投资方式，它通过发行 基金单位集中投资者的资金，由基金托管人托管、基金管理人管理和运用资金， 从事股票、债券等金融工具的投资，并将投资收益按基金投资者的投资比例进行 分配的一种间接投资方式。投资人之所以将资金委托给基金管理人，是因为投资 人独自获取各种证券的信息能力有限，同时也受到自身资金较少的限制；而证券 投资基金由于集中了较多的专门人才和资金，因此获得信息的量较大，可期望的 投资收益较高。它以现代信托关系为基础，它的本质就是“受人之托、代人理财”。 因此，它体现的是一种投资者和基金公司与基金经理之间的一种委托一代理关 系，其中投资人是委托人，基金管理人是代理人，两者具有不对称信息。 我国的证券投资基金从上个世纪9 0 年代起步，随后有了迅猛的发展。基金 的种类从单一向多样化发展，基金的规模从刚开始的几亿发展到现在的干亿规 模，基金在我国取得了长足的发展。 但是，与基金的良好发展势头形成鲜明对比的是，基金的业绩和整体形象在 基金的发展历程中，并不被人们所欣赏。尤其是2 0 0 2 年，基金的业绩更是令人 不敢恭维。截至2 0 0 3 年3 月3 1 日，深沪两市6 7 只基金的2 0 0 2 年年度报告全部 公布完毕。从年报统计来看，6 7 只基金平均每单位基金可分配净收益为- 0 11 6 元，单位净收益一0 0 3 9 元，亏损额高达3 6 3 亿元。如果计算可分配净收益，6 7 只基金的可分配净收益总额为一1 2 1 亿元。在6 7 只基金中仅有1 8 只基金的净收 益为正，包括1 0 只开放式基金和8 只封闭式基金：如果计算可分配收益，则仅 2 只基金为正值。与此同时，6 7 只基金去年所提管理费则高达1 4 4 7 亿元，而 1 7 家基金管理公司的资本金规模仅为1 7 8 3 亿元。 虽然2 0 0 2 年基金亏损的原因是多方面，但作为基金管理人无论业如何难辞 其咎。对于广大投资者来说，一个亏损的年头是否仍然应该支付基金管理人同样 的管理费? 对于管理人而言，理财亏损，却像正常年头一样提取管理费是否心安 理得? 这一问题引起了广大投资者和社会公众的关注。 从2 0 0 0 年1 月1 日起，我国1 0 只首批发行上市的证券投资基金管理费由原 来的固定费率2 5 调整为固定费率1 5 加业绩报酬。此后，我国证券投资基金 浙江大学硕士学位论文 基金经理人的激励约束机制研究一从职业关注的角度 的管理费率改为按固定费率1 5 加业绩报酬的形式提取。目前在中国的基金市 场上，通行的基金管理费率是1 5 。在5 4 只封闭式基金中，除了3 只指数型 基金的管理费率为i 2 5 外，其他的全部是固定的1 5 。开放式基金除了债券 型和指数型基金外，也都是统一的1 5 。似乎固定的管理费率在基金之中成了 一条规则。但是固定管理费率制在一个歉收的年头对于广大投资者而言是不是显 得十分的不公平? ! 而在一个丰收的年头对于业绩良好的基金管理人是不是也显 得很不公平? l 对基金公司管理费的争议不但引起了社会的广泛关注，也促使我从这一问题 出发，考虑如何建立一个有效的机制，来激励约束基金经理人更好地为广大投资 者服务，从而为保护投资者利益、为中国证券市场的健康发展做出贡献。 同时，选择这一问题来研究还基于以下原因： 首先，基金业已成为全球金融体系的四大支柱之一。 随着金融技术，市场与制度日新月异的创新、生产费用及机会成本的降低， 高节奏高效率的基金业得以快速壮大，并从其他金融业中脱颖而出。如今，基金 业已与银行业、证券业、保险业并驾齐驱，成为全球金融体系的四大支柱之。 国外半个世纪的实践已经证明，基金业所创造的生产力，大大超乎人们的想 象力，从造就繁荣和稳定市场的角度上，其意义已远远高于银行业和证券业。我 国证券市场从无到有，仅用了1 0 多年就走完了国外证券市场上百年的发展历程。 同时，正如国外证券市场发展已经证明了的，基金业的发展对于一个国家资本市 场的健康发展是一个十分重要的条件。自从1 9 9 7 年1 1 月1 4 日证券投资基金 管理暂行办法颁布实施以来，中国证券投资基金业进入了一个新的规范化发展 的时期。从1 9 9 8 年3 月我国第一只新基金基金金泰成立以来，我国基金业在各 种有利于基金的政策支持下得到了极为迅速的成长。目前，我国投资基金正处于 迅速发展的热潮中，基金管理公司从1 9 9 8 年年底的5 家迅速发展到目前的3 7 家， 投资基金( 包括封闭式和开放式) 由原来的5 只发展到1 5 0 多只。新基金觌模和 家数的不断扩大，有力得推动了中国证券市场的快速发展，同时也为广大普通投 资者提供了更多的投资选择。 2 0 0 3 年1 0 月2 8 日1 5 时0 3 分，在全国人大常委会第五次会议上，证券 投资基金法以1 4 6 票赞成、l 票反对、1 票弃权获得通过，为以后证券投资基 浙江大学硕士学位论文基金经理人的激励约束机制研究一从职业关注的角度 金在中国的规范性发展确立了最基本的制度保证。但是，制度保证只是一种书面 的确立，中国证券投资基金的健康快速发展还需要更多理论研究者进行深入研 究。 其次，基金经理人的激励约束机制具有较高的研究价值。 从基金的发展过程中，我们可以看到，基金在整个国民经济和证券市场中有 非常重要的作用，其功能也是多方面的。因此，有必要对基金经理人的激励约束 机制这一问题进行研究，以促使基金更好地发挥其功能和作用。 同时，随着国内证券投资基金业的发展，证券投资基金经理人的激励约束问 题也日益摆到了人们面前。从2 0 0 2 年基金的整体亏损来看，如果我国的基金也 有一个良好的基金经理激励约束机制，基金业的亏损也许不会这么严重。由于我 国的基金管理费是按基金净值的一定比例来提取的，因此，无论基金的业绩是好 是坏，基金经理都可以旱涝保收得提取到管理费。这种管理费的收取办法，对广 大投资者来说显然是不公平的。自己的钱亏损了，却还要交管理费? ! 因此，研究基金公司和基金经理过去的表现，做出分析、判断，对基金经理 现在的情况和未来的情况提前进行分析，可以帮助投资者更好地选择投资基金， 保护自己的利益尽量少受损失。同时，通过对这问题迸行研究，可以有效地分 析影响基金经理激励约束的因素，从而可以在理论上，并尽可能地在现实中提出 激励约束基金经理的建议和措施，来规范基金公司和基金经理的行为，从而为我 国基金业的发展和整个证券市场的发展做出贡献。 再者，国内基金经理的激励约束研究有待完善。 目前，国外对基金经理人激励约束机制的研究主要集中在管理费中激励费 ( i n c e n t i v ef e e s ) 的提取与基金经理人的激励约束机制、基金经理人市场与基金 经理人的激励约束机制、基金的业绩与基金经理人的激励约束机制等几个方面。 与此同时，相比之下，国内对基金经理激励约束机制的研究基本上还是空白， 相关的研究很少。这一方面与我们国家基金业的发展时间比较短有关系，另一方 面，对这一问题的研究也与我国整体上公司的治理结构不规范有关系，对这一问 题进行研究缺乏支持。在本文中，笔者研究的重点是职业关注对基金经理豹激励 约束作用。 浙江大学硕士学位论文基金经理人的激励约束机制研究从职业关注的角度 因此，笔者选取这一问题进行研究。首先，可以为规范我国基金公司的治理 结构，对基金经理的行为加以约束，从而更好地保护投资者的利益；另一方面可 以利用本文的相关理论和研究成果，为我国企业经理激励约束和公司规范化治理 的研究提供借鉴。 1 2 文章的框架 证券投资基金是不同的投资人将分散的资金委托给基金管理人，由基金管理 人进行投资选择，投资人获取收益并付给基金管理人酬金的一种资本运作方式。 它是一种集合投资方式，具有组合投资、分散风险、专业理财、专家管理等特点。 在组织形态上，证券投资基金的所有权和经营权相分离，所有权归基金投资者， 经营权归基金管理人。从证券投资基金的制度安排及其信托契约可以看出，它体 现着一种典型的委托代理关系。投资者和基金管理人构成委托代理关系，两者具 有不对称信息。激励约束就是通过一定的行为规范和惩罚性措施来激发、引导、 保持和规范当事人韵行为，从而实现一定的目标。按照系统学的观点，所谓“机 制”是指系统内各子系统、各要素之间相互作用、相互联系、相互制约的形式和 运动原理以及内在、本质的工作方式。激励约束机制就是激励主体与激励客体之 间相互作用、相互联系、相互制约的方式。 本文在研究证券投资基金经理人的激励约束机肯l t , t ，首先从委托一代理理论 出发，研究阐释证券投资基金的委托代理关系，而对基金经理人激励机制的研究 同时又以激励理论为基础，所以，整个研究也要以激励理论作为研究的个重要 前提。因此，文章在介绍了研究的背景一基金的发展及基金的功能和作用之后， 首先介绍了本文研究的理论基础委托一代理理论和激励理论。然后，对于文章的 重点基金经理人的激励约束机制进行了研究。本文研究的重点是职业关注与基金 经理人的激励约束机制。文章通过对中美两国的情况进行研究分析，得出了有益 的结论。最后，在前面研究的基础上，对我国的基金经理激励约束机制的完善提 出了建议。 4 浙江大学硕士学位论文 基金经理人的激励约束机制研究一从职业关注的角度 2 国内外投资基金的发展状况 2 1 国外投资基金的发展状况 证券投资基金首先出现于英国。1 8 6 4 年，英国成立了第一家投资信托公司 北美投资信托公司。1 8 6 8 年，英国政府出面组织了专门投资于美国、欧洲 大陆和殖民地国家证券的世界上第一个证券投资基金，即“国外及殖民地政府信 托基金”。设立者明确宣布，该基金的宗旨在于：“运用共同资金分散投资于国外 及殖民地政府发行的债券，借以分散投资风险，使中小投资者能和大额投资者一 样享受投资利益”。该基金由熟悉海外经济和市场的专家负责操作管理，以投资 于国外殖民地的公司债券为主，总额达4 8 万英镑，持有1 8 只证券。发行时每个 受益凭证的面值是1 0 0 英镑，销售费用是3 ，管理费用是0 2 5 ，保底年收益率是 7 。其信托期限为2 4 年。该基金成立时，各国政府发行的债券的收益率水平如 表2 1 所示。 表2 1当时各国政府发行的债券的收益率水平 国家或地区公债利率国家或地区公债利率 阿根廷 6 美国5 澳大利亚 5 埃及 7 巴西 5 意丈利 5 智利6 一7 加拿大 6 多瑙河流域8 秘鲁5 俄国 5 土耳其 5 一6 葡萄牙 3 1 8 7 3 年苏格兰人弗莱明( r o b e r tf l e m i n g ) 在d u n d e e ( 丹地) 设立了第二家证 券投资基金一一“苏格兰美国投资信托”( s c o t i s ha m e r i c a ni n v e s t m e n t t r u s t ) 。弗莱明将受益凭证的保底利率定为6 ，吸引了许多投资者踊跃投资。 到1 8 9 0 年，营运的英国投资信托基金已达到1 0 1 家。1 8 7 3 年“国外及殖民地 政府信托基金”与“苏格兰美国投资信托”作为最早的证券投资基金有如下几个 特征：一是资金来源于国内机构投资者和个人投资者；二是主要投资于外国和殖 民地国家的证券；三是实行保底收益率；四是由专业人士管理和运作基金资产； 五是属于契约型的投资基金，投资者与代理管理者之间通过信托契约确定双方的 浙江大学硕士学位论文 基金经理人的激励约束机制研究一从职业关注的角度 权利和义务关系。 1 9 3 1 年，出现了世界上第一只以净资产值向投资者买回基金单位的基金， 丰富了基金的内容和组织形式，成为现代信托基金的里程碑。1 9 3 4 年“外国政 府债券信托”在英国组建，该基金除规定基金公司应以净资产值赎回基金单位外。 还在信托契约中明确了基金灵活的投资组合方式，标志着现代意义的共同基金发 展的开始。 基金业虽然始于英国，但是发展于美国，也是在美国达到了顶峰。目前，美 国的证券投资基金业，无论是从总体规模还是从基金的类型上来看，在世界上都 是遥遥领先。截止到2 0 0 2 年年底，美国四大类基金资产规模分别为：股票基金 2 6 7 万亿美元；货币市场基金2 2 7 万亿美元；债券基金1 1 2 万亿美元；混合 基金：3 2 7 4 亿美元，各占基金总资产的4 2 、3 5 、1 8 和5 。但是，美国 基金业的霸主地位并不是蹴而就的。从1 9 2 1 年的“国际证券信托基金”开始， 美国证券投资基金己走过了8 0 多年的发展历程，其发展大致经历了五个阶段。 ( 一) 证券投资基金的萌芽期( 1 9 4 0 年以前) 美国在1 8 9 3 年成立了第一家封闭式基金“波士顿个人投资信托”，但美国基 金业的真正发展是在第一次世界大战后。一战后，美国经济空前繁荣，国民收入 剧增，国内投资活动异常活跃，英国的基金制度被弓l 入美国，各地纷纷设立投资 公司开展证券投资信托业务。1 9 2 1 年美国首支基金“国际证券信托基金”产生， 1 9 2 4 年由波士顿的马萨诸塞投资信托金融服务公司发起设立了美国历史上第一 家开放式基金马萨诸塞投资信托基金，该基金成立时只有5 万美元的资产， 在第一年结束时基会资产膨胀至3 9 4 万美元。1 9 2 9 年股市崩溃以前，封闭式基 金占据统治地位，资产总额为2 8 9 亿美元，占投资公司总资产的9 5 4 ，而开 放式基金的总资产只有1 4 亿美元。随后的股市暴跌与“大萧条”，使整个基金 业发展陷入了低潮。之后，开放式基金逐步替代封闭式基金而成为投资公司优先 选择的组织形式，1 9 4 0 年封闭式基金的资产份额已下降至5 7 5 。 ( 二) 证券投资基金的发展期( 1 9 4 0 1 9 7 0 ) “大萧条”后美国政府为恢复投资者信心而对证券市场加强了监管。 1 9 4 0 年投资公司法对投资基金的运作进行了规范。该法对包括公司形态构成、投资 者以购买股份方式参与以及财务公开、董监事任命、经理公司的选择甚至销售和 浙江大学硕士学位论文 基金经理人的激励约束机制研究从职业关注的角度 宣传等均作了严格的规定，这不仅为投资者提供了较为完善的法律保护，而且也 为投资基金日后的快速发展奠定了良好的制度基础。1 9 4 0 年投资公司法最重 要的规定是对任何有资格成为“受监督的投资公司”免征所得税，为取得上述资 格，投资基金必须在每个会计年度将其收入的9 0 分配给基金持有人，必须遵 循投资多样化、流动性及短期交易和收入的原则。1 9 4 0 1 9 7 0 年美国投资基金 获得了稳定增长，基金资产增长到4 7 6 亿美元。这一时期，基金的种类很少，绝 大多数属于股票基金，开放式基金成为美国投资公司的普遍形式。到1 9 7 0 年， 封闭式基金所占比重只有7 8 。 ( 三) 证券投资基金的成长期( 1 9 7 0 1 9 9 0 年) 这时期投资基金的发展主要呈现出三大特点：投资组合的多样化和基金种 类的迅速增多。1 9 7 0 年投资基金种类只有5 种，到8 0 年代末基金种类己超过3 0 种，丰富的基金品种不但满足了不同风险偏好的投资者需要，而且为投资基金的 迅猛发展奠定了产品基础。货币市场基金成为成长期基金业发展的重大创新。 1 9 8 0 一1 9 8 4 年货币市场基金的资产份额最低为5 7 ，最高则达到7 7 。货币市 场基金与银行提供的付息支票存款账户相类似，既可以作为储蓄工具又可作为交 易支付账户使用。形成了共同基金家族( f u n df a m i l y ) 或基金集团。l o 家最大 共同基金集团在8 0 年代末已控制了近5 0 的市场份额，其中前五大基金集团控 制了超过3 2 的共同基金资产。美国投资基金在该阶段的发展，主要是通过货 币市场基金替代银行这一传统金融中介的部分功能而扩展了证券市场的边界。 ( 四) 证券投资基金的扩张期( 1 9 9 0 - - 2 0 0 0 年) 进入2 0 世纪9 0 年代后，随着美国经济的稳步增长及股市的屡创新高，投资 基金资产规模以年增长率超过2 0 的速度爆炸性增长；并形成了以商业银行为 主体的存款机构、以共同基金为主体的投资机构，以及人寿保险公司三足鼎立的 新金融结构。伴随投资基金重要性的上升，投资基金对于证券市场的稳定功能日 益得到发挥：一方面，机构投资者( 主要指投资基金) 持有证券的集中度大幅度提 高；另方面，机构投资者持有证券的稳定性也显著增强。据统计，纽约交易所 股票的平均周转率为5 5 ，而机构投资者的股票周转率仅为2 0 左右。 ( 五) 证券投资基金的成熟期( 2 0 0 0 年至今) 在2 0 0 0 年和2 0 0 1 年美国经济开始持续下滑的背景下，投资基金依然保持持 浙江大学硕士学位论文 基金经理人的激励约束机制研究一从职业关注的角度 续增长的特征，资产继续增加，2 0 0 1 年底达到了6 9 7 4 9 亿美元，几乎是1 9 9 0 年 底的7 倍。在共同基金中，主要的基金类型有股票基金、债券基金、混合基金和 货币市场基金( 包括应税货币市场基金和免税货币市场基金) 四大类。到2 0 0 1 年底，股票基金3 4 1 8 2 亿美元，占总资产的比例约4 9 o ；货币市场基金资产2 2 8 5 3 亿美元，占总资产约3 2 8 ；债券基金9 2 7 6 亿美元，占总资产比例约1 3 3 ； 混合基金3 4 3 8 亿美元，占总资产的比例约4 9 。 图2 1 美国基金类型比例结构 数据来源：华夏证券网。h t t d ：s m sc s c l 0 8 c o m 1 i b v i e w a s p ? i d = 1 4 6 6 4 3 1 在投资基金资产规模急剧扩张的同时，投资基金的数量也得到了快速增加。 1 9 9 0 年底，美国投资基金只有3 0 7 9 家，到2 0 0 1 年底就增加到了8 3 0 7 家，其中 股票基金4 7 1 4 家，约占5 7 。 二、美国基金业的发展特点 1 、开放型的基金为主流。1 9 3 0 年代危机后，美国开放型基金迅速发展， 封闭型基金逐新萎缩。目前美国的基金基本上都是开放型的，甚至一般不把封闭 型基金列入基金类。这主要是因为与封闭型基金相比，开放型基金更具有变现安 全、便捷，且投资灵活方便等特点。 2 、基金种类繁多。美国基金数目之多，种类之多，恐怕是世界任何国家和 地区都不可比拟的。3 0 0 0 多个基金，其投资目标、方向、性质不同，风险程度 有别，投资者可以按自己的个性、所能承担风险的程度及财务状况加以选择。 3 、基金深入民间。1 9 9 6 年统计表明，在6 6 0 0 万投资者中，持有共同基金 的家庭已超过3 7 0 0 万。典型的共同基金参与者年龄为4 4 岁，家庭年收入6 万美 元( 而美国家庭平均年收入是3 1 万美元) 。典型的基金投资者以分散组合的形式 投资基金，通常持有两个不同发起人的三种基金。约有6 3 的家庭至少拥有三 种类型( 股票基金、债券基金以及货币市场基金) 中的两种。将近2 3 的基金参 与者于1 9 9 1 年之前就开始投资于共同基金。 浙江大学硕士学位论文基金经理人的激励约束机制研究一从职业关注的角度 4 。保险业也参与基金业。基金业的迅速发展对各行业的吸引力很大，除投 资机构大举开展基金业务外，其他产业也纷纷涉足基金业，其中规模最大、竞争 力最强的是保险业：在美国，保险公司已经直接地或通过附属机构参与基金业务。 到1 9 8 0 年底，保险公司组织的1 7 8 个基金拥有资产8 5 亿美元；此外，保险公司 或其母公司还拥有一些主办人，这些人管理1 0 0 个基金，具有资产1 2 7 亿美元； 另外，附属于保险公司的3 7 个基金拥有资产8 9 亿美元。 5 、养老金比重逐步上升。退休计划市场已成为推动美国共同基金业发展的 最主要动力之一。退休计划占共同基金总资产的比重现已从1 9 9 2 年的2 5 上升 到1 9 9 6 年底的3 5 。1 9 9 9 年末，个人退休账户市场所占共同基金的比重从1 9 8 5 年的1 6 增长到4 7 共同基金拥有美国退休计划资产总规模约1 6 。 共同基金尤其适合个人退休账户、固定供款计划和个人储蓄等具有长期投资 目的的退休计划。美国共同基金业已将重点转向了退休类型的投资项目。今后一 段时阳1 内，退休市场仍将在美国共同基金业发展中发挥重要作用。 6 、服务质量不断提高。美国基金业不仅通过开发新品种来适应投资者的需 求，而且还提供有创新性的服务。为了使共同基金投资更为便捷，基金业不仅改 进了原有的服务设施，而且还提供了新的服务类型，例如设立免费电话、2 4 小 时电话查询，提供按键电话查询账户信息、交易情况，改进账户报告和信息传送 等服务项目。目前基金业正在开发个人电脑业务，以便提供便捷的账户查询和初 次交易信息的服务。 在销售渠道上，美国共同基金主要通过全能经纪商、贴现经纪商、保险代理 商、财务顾问银行以及直接从基金公司购买。通常直接从基金管理公司购买没有 佣金，没有或仅收取少量的销售费用。而大多数基金的购买都需通过中介人。 在美国基金销售中一些贴现经纪商推出的极富创意的“共同基金超级市场”， 允许投资者从这种超市购买一系列分属不同基金家族的不同基金，并且可以获得 一张综合账单。投资者不必付销售费用，而由基金公司对贴现经纪商销售基金给 予补偿。 7 、基金业不断创新。共同基金组织不断创新以适应各种要求，是美国共同 基金业的突出特点之一。共同基金投资者的投资需求以及喜好取决于他们各自的 年龄、金融资历的深浅、承担风险的能力以及其他金融资产的性质和数量。为了 浙江大学硕士学位论文 基金经理人的激励约束机制研究一从职业关注的角度 满足这些需求，基金业开发了各种类型的基金。近2 5 年来颇受欢迎的新基金有： 为普通投资者提供便捷以进入当时高利率的国家短期货币市场的货币市场基 金；为美国投资者提供加入全球证券市场机会的国际基金j 目前，国际基金占 美国长期基金资产的1 0 以上；投资组合与著名的股票指数相一致的指数基 金。 2 2 中国证券投资基金的概况 2 2 1 19 9 7 年1 0 月以前投资基金发展状况 中国投资基金起步于1 9 9 1 年，当年1 0 月，“武汉证券投资基金”和“深圳 南山风险投资基金”分别被中国人民银行武汉分行和深圳南山区政府批准成立。 1 9 9 2 年，中国投资基金的发展进入新的阶段，当年有各级人民银行批准的3 7 家 投资基金出台，并在沪、深交易所上市或在地方证券交易中心联网交易。其中， 有中国农村发展信托投资公司等五家金融机构联合发起的“淄博乡镇企业基金”， 经中国人民银行总行批准，于1 9 9 3 年8 月在上海证券交易所挂牌交易。1 9 9 3 年 初，建业、金龙、宝鼎三只教育基金经中国人民银行总行批准，在上海发行，共 募集资金3 亿元，并于当年底在上海证券交易所上市交易。截止1 9 9 7 年】0 月， 全国共有投资基金7 2 家，募集资金6 6 亿元。 7 2 家基金全部为封闭式基金，除淄博乡镇企业投资基金及天骥基金、蓝天 基金属公司型基金外，其余均为契约型基金。单只基金规模，最大的是天骥基金， 5 8 亿元，最小的为武汉基金第一期，为1 0 0 0 万元，平均规模8 0 0 0 万元，总规 模6 6 5 亿元。投资范围和投资结构主要包括有价证券、股权投资、项目投资、 房地产投资等。1 9 9 7 年末的统计调查结果是：货币资金占1 4 2 ，股票投资占 3 1 ，债券投资占3 5 ，房地产等实业投资占2 8 2 ，其他投资占2 3 1 。基金 发起人包括：银行、信托投资公司、证券公司、保险公司、财政及企业。其中， 由信托投资公司发起的占5 1 ，证券公司发起的占2 0 。 这一时期，我国的证券投资基金具有以下几个特点： ( 一) 品种单一。全部为封闭式，公司型也极少。 ( 二) 规模太小。规模多为几千万，单只规模平均8 0 0 0 万，总规模仅6 6 5 亿元。 ( 三) 资产组合参差不齐。大多数是综合性投资，绝大部分形成证券、物业 浙江大学硕士学位论文 基金经理人的激励约束机制研究一从职业关鞋的角度 或房地产、项目投资三者合一的组合状况。部分基金的大部分投资投到了房地产 上，形成了流动性较差的资产状况。 ( 四) 收益水平相差悬殊。1 9 9 7 年，收益水平最高的天骥基金，收益率达 6 7 ：最低的龙江基金，收益率仅2 4 。 三、存在的问题 ( 一) 审批设立不规范，监管处于真空。基金批设时，没有统一的标准，批 设后，审批及机关也没有履行监管义务，对基金的资产运营、投资方向不清楚， 没有监督制约机制。 ( 二) 资产流动性低。一些投资基金的大量资产投资于房地产、项目、法人 股等非流动资产，致使资产的流动性很差。 ( 三) 一些基金资产的账面价值并未随房地产市场的低落而进行调整，个别 的基金资产经评估甚至出现账面价值增值。 ( 四) 一些现有投资基金运作管理不规范，投资者权益没有保障。一些基金 的管理人、托管人、发起人三位一体，基金只是作为基金管理人的一个资金来源， 基金资产和基金管理人资产混在一起使用。 ( 五) 财务、会计核算混乱。基金账与基金管理公司账混淆不清，托管人未 起到监督作用；账务处理无章可循、极为混乱；项目投资的股权或债权性质模糊 不清，回收希望渺茫。 2 2 21 9 9 7 年1 0 月以后投资基金发展状况 1 9 9 7 年l o 月，证券投资基金管理暂行办法( 以下简称暂行办法) 出 台，标志着中国投资基金规范发展的开始。暂行办法对证券投资基金的设立、 募集与交易，基金托管人、基金管理人和基金持有人的权利和义务，投资基金运 作与管理等都做了明确的规范。1 9 9 8 年3 月开元、金泰证券投资基金的设立标 志着规范的证券投资基金开始发展。开元、金泰基金的发行规模各为2 0 亿份基 金单位，存续期1 5 年，基金资产的8 0 投资于股票、2 0 投资于国债。两只基金 于1 9 9 8 年3 月2 3 日在沪、深交易所上网发行，3 月2 7 日正式成立运作，投资 者人数约为1 6 0 万。截止2 0 0 4 年5 月1 曰，我国共有2 0 多家基金管理公司，管 理着近2 0 0 0 亿的基金资产。 我国证券投资基金的具体情况见表2 2 。 浙江大学硕士学位论文基金经理人的激励约束机制研究一从职业关注的角度 表2 2 我国证券投资基金一览表 ( 数据截止到2 0 0 4 年5 月1 日) 公司名称基金名称代码 设立时间类型规模上市时间 国泰基金 国泰金鹰增长0 2 0 0 0 l 2 0 0 2 5 8 开放型 2 0 0 3 8 1 管理国泰金龙 0 2 0 0 0 02 0 0 3 1 2 2 4开放型2 0 0 3 1 0 5 公司 基金金泰 5 0 0 0 0 11 9 9 8 3 2 7封闭型2 0 亿1 9 9 8 47 基金金鑫 5 0 0 0 1 11 9 9 9 1 0 2 1封闭型3 0 亿 1 9 9 9 11 2 6 基金金盛1 8 4 7 0 3 2 0 0 0 42 6 封闭型5 亿 2 0 0 0 6 3 0 基金金鼎 5 0 0 0 2 l2 0 0 0 5 1 6封闭型5 亿2 0 0 0 8 1 4 南方基金南方稳健成长 2 0 2 0 0 12 0 0 1 9 2 8开放型 2 0 0 3 8 1 管理公司南方宝元债券2 0 2 0 0 2 2 0 0 2 9 2 0 开放型 2 0 0 3 8 1 南方避险增值 2 0 2 0 0 32 0 0 3 8 1开放型2 0 0 3 8 1 南方现金增利 2 0 2 3 0 12 0 0 4 3 2 5开放式2 0 0 4 1 2 9 基金开元 1 8 4 6 8 81 9 9 8 3 2 7封闭型2 0 亿1 9 9 84 7 基金天元 1 8 4 6 9 81 9 9 9 8 2 5 封闭型 3 0 亿1 9 9 9 9 2 0 基金金元 5 0 0 0 1 02 0 0 0 3 2 8封闭型5 亿2 0 0 0 7 1 l 基金隆元1 8 4 7 1 02 0 0 072 4封闭型5 亿 2 0 0 0 1 0 1 8 华夏基金华夏成长 0 0 0 0 0 12 0 0 1 1 1 2 8 开放型 2 0 0 3 8 1 管理公司华夏债券 0 0 1 0 0 12 0 0 21 0 2 3 开放型 2 0 0 38 1 华夏回报 0 0 2 0 0 i2 0 0 3 9 5开放型2 0 0 3 9 5 华夏现金增利0 0 3 0 0 32 0 0 4 4 7开放式2 0 0 4 3 8 基金兴华 5 0 0 0 0 81 9 9 8 4 2 8 封闭型2 0 亿 1 9 9 8 5 8 基金兴和 5 0 0 0 1 81 9 9 97 1 4封闭型3 0 亿1 9 9 9 73 0 基金兴科1 8 4 7 0 82 0 0 0 48封闭型5 亿2 0 0 0 71 8 基金兴业5 0 0 0 2 8 2 0 0 0 8 18 封闭型5 亿 2 0 0 1 7 2 7 基金兴安 1 8 4 7 i s2 0 0 0 7 2 0封闭型5 亿2 0 0 0 7 1 8 华安基金华安创新0 4 0 0 0 12 0 0 1 9 2 l开放型2 0 0 38 1 管理公司基金安信 5 0 0 0 0 31 9 9 8 6 2 2 封闭型2 0 亿 1 9 9 8 6 2 6 基金安顺 5 0 0 0 0 91 9 9 96 1 5 封闭型3 0 亿 1 9 9 9 6 2 2 基金安久 1 8 4 7 0 92 0 0 0 7 4 封闭型 5 亿2 0 0 1 8 - 3 i 基金安瑞 5 0 0 0 1 32 0 0 0 71 8封闭型5 亿2 0 0 1 8 3 0 华安1 8 00 4 0 0 0 2 2 0 0 2 i i 8 开放式2 0 0 2 1 0 5 华女昌利 0 4 0 0 0 32 0 0 3 ，1 2 3 0 开放式4 2 亿 2 0 0 3 1 2 1 4 博时基金博时价值增长0 5 0 0 0 l2 0 0 2 1 0 9开放型2 0 0 3 8 1 管理公司博时裕富指数 0 5 0 0 0 22 0 0 3 8 2 6 开放式2 0 0 3 71 0 博时现金收益 0 5 0 0 0 32 0 0 4 1 1 6 开放式 2 0 0 3 1 2 1 6 基金裕阳 5 0 0 0 0 61 9 9 8 72 5封闭型2 0 亿1 9 9 8 7 3 0 基金裕隆i 8 4 6 9 2i 9 9 9 6 1 5封闭型3 0 亿1 9 9 9 6 2 4 基金裕元5 0 0 0 1 61 9 9 9 9 1 7封闭型1 5 亿1 9 9 9 1 0 2 8 基金裕华 1 8 4 6 9 61 9 9 9 1 1 1 0 封闭型5 亿2 0 0 0 2 t 2 4 基金裕泽1 8 4 7 0 52 0 0 0 3 2 7 封闭型5 亿 2 0 0 0 51 7 鹏华行业成长2 0 6 0 0 12 0 0 2 5 2 4开放型2 0 0 38 1 2 浙江大学硕士学位论文基金经理人的激励约束机制研究一从职业关注的角度 鹏华行业成长2 0 6 0 0 12 0 0 252 4开放型 2 0 0 3 8 1 鹏华基金鹏华普天壤判2 0 6 1 0 0 2 0 0 3 7 1 2 开放型 2 0 0 3 8 1 管理公司鹏华普天收益 2 0 6 1 0 22 0 0 3 7 1 2开放型2 0 0 3 8 1 基金普惠 1 8 4 6 8 91 9 9 9 1 2 7封闭型2 0 亿1 9 9 9 1 2 7 基金普丰1 8 4 6 9 31 9 9 9 7 1 4封闭型3 0 亿 1 9 9 9 7 3 0 基金普华 i 9 4 7 1 12 0 0 0 1 1 6 封闭型 5 亿2 0 0 182 8 基金普润 5 0 0 0 1 92 0 0 0 8 8封闭型5 亿2 0 01 9 4 嘉实基金嘉实理财通系 0 7 0 0 0 02 0 0 3 7 9开放型2 0 0 3 7 9 管理公司嘉实成长收益0 7 0 0 0 1 2 0 0 2 1 l5 开放型 2 0 0 3 8 1 嘉实增长型 0 7 0 0 0 22 0 0 3 7 9开放式2 0 0 3 7 9 嘉实稳健型 0 7 0 0 0 32 0 0 3 7 9开放型2 0 0 3 ，7 9 嘉实债券型0 7 0 0 0 5 2 0 0 3 7 9 开放型 2 0 0 3 7 ，9 嘉实服务增值 0 7 0 0 0 62 0 0 4 4 1开放型2 0 0 422 3 基金泰和 5 0 0 0 0 21 9 9 9 4 8封闭型2 0 亿19 9 9 4 2 0 基金丰和 18 4 7 2 12 0 0 2 3 2 2封闭型3 0 亿2 0 0 2 4 4 富国基金富国动态平衡1 0 0 0 1 6 2 0 0 2 8 1 6 开放型 2 0 0 38 1 管理公司 富国天利债券 1 0 0 0 1 72 0 0 3 1 2 2开放型2 0 0 3 1 0 ，2 0 基金汉兴5 0 0 0 1 51 9 9 9 1 2 3 0封闭型3 0 亿2 0 0 0 1 1 0 基金汉鼎5 0 0 0 2 5 2 0 0 0 63 0 封闭型5 亿2 0 0 0 8 1 7 基金汉盛 5 0 0 0 0 51 9 9 9 5 1 0封闭型 2 0 亿 1 9 9 9 5 1 8 基金汉博 5 0 0 0 3 52 0 0 07 1 2封闭型5 亿2 0 0 0 1 0 、1 7 大成基金 大成价值增长0 9 0 0 0 12 0 0 3 1 1 1 1开放型2 0 0 3 8 1 管理公司大成债券型0 9 0 0 0 2 2 0 0 3 8 1 开放型 2 0 0 3 8 1 基金景宏 1 8 4 6 9 11 9 9 9 5 5封闭型 2 0 亿 1 9 9 95 1 8 基金景博 1 8 4 6 9 51 9 9 9 9 2 0封闭型1 0 亿1 9 9 9 1 0 。2 2 基金景福1 8 4 7 0 i1 9 9 9 1 23 0封闭型3 0 亿2 0 0 0 1 1 0 基金景阳 5 0 0 0 0 71 9 9 9 ，9 1 7 封闭型1 0 亿 1 9 9 9 1 0 2 2 基金景业 5 0 0 0 1 72 0 0 0 ，62 2封闭型5 亿2 0 0 1 1 2 1 9 长盛基金长盛价值增长0 8 0 0 0 12 0 0 2 9 】8开放型2 0 0 3 8 1 管理公司长盛债券5 1 0