（数量经济学专业论文）房地产泡沫：理论、检测方法与实证分析.pdf

山东大学硕士学位论文 暑曼曼曼量曼量量曼鼍| 皇曼| 皇量| 量置置置罾量量量量曼皇曼量皇量量量量喜葛皇曼鼍喜皇i i i 。i 舅曼量曼量量鼍 中文摘要 房地产作为整个国民经济体系中的基础性和先导性产业，其适度发展可以支 撑和带动整个经济的快速前进。自2 0 0 2 年开始，我国房地产业出现了快速发展 的态势：各地拆迁量大幅度增加；商业银行房地产开发贷款和购房贷款增长迅速； 一些城市的商品房价格快速上升；抢购土地和住房的现象再次出现。社会各界非 常关注高速发展的房地产业，出现了“是否存在泡沫、“是否过热 的争论。 那么，到底什么是房地产泡沫? 我国房地产市场是否存在泡沫? 应该如何去 检测房地产市场的泡沫? 应该如何正确地防范和治理房地产的泡沫现象? 本文 就准备带着这些问题，试图用一种新的角度去分析房地产泡沫问题。 本文共分四章： 第一章主要介绍泡沫和房地产泡沫的基本理论，主要内容包括：界定经济泡 沫和房地产泡沫的涵义，分析房地产泡沫产生的原因，总结其危害。 第二章回顾各种房地产泡沫检测方法，分类为：指标法，即通过对各种与房 地产泡沫相关的指标或指标的数学综合来衡量房地产泡沫的大小；建模法，是通 过建立数学模型来推算出房地产的理论价格，然后同市场实际价格相比较来衡量 是否存在房地产泡沫；统计检验法，利用统计学原理对资产价格的变化进行统计 分析，当市场上无泡沫时，价格变化比较有规律，通过计量分析可以找到统计规 律，而当泡沫存在时，由于泡沫使得价格大起大落，从而使统计规律失常，进而 可检验出是否存在泡沫。本章最后对这些方法的优缺点与适用性进行了总结。 第三章对我国房地产市场泡沫进行实证分析，根据我国房地产市场的特点， 本章将分析的重点聚集到我国城市的房地产泡沫，探究我国城市是否存在房地产 泡沫以及泡沫程度如何的问题。同时考虑到房地产市场的区域性，本章分别选择 上海、济南和桂林三个城市作为一、二、三线城市作为样本，对我国城市房地产 泡沫进行检测。具体检测步骤为：首先选择单方根协整检验法对房地产泡沫的存 在性进行检测，之后运用指标法对存在泡沫的城市的泡沫程度进行测度。 第四章从房地产泡沫产生的原因出发，提出治理我国房地产市场泡沫的相关 政策建议。 关键词：房地产泡沫检测方法协整检验指标法 i i i 山东大学硕士学位论文 a b s t r a c t r e a le s t a t e ，a st h eb a s i sa n dg u i d i n gi n d u s t r yi nt h ew h o l en a t i o n a le c o n o m i c s y s t e m ，h a ss t r o n gi n d u s t r yc o r r e l a t i o n i t sm o d e r a t ed e v e l o p m e n tc a ns u p p o r ta n d p r o m o t et h ee c o n o m y sr a p i da d v a n c e m e n t c h i n a sr e a le s t a t ei n d u s t r yh a sb e e ni nt h e r a p i dd e v e l o p m e n ts i t u a t i o ns i n c e2 0 0 2 ：s u b s t a n t i a ld e m o l i t i o ni n c r e a s e sr a p i d l y ；t h e g r o w t ho fc o m m e r c i a lb a n k si nr e a le s t a t ed e v e l o p m e n tl o a n sa n dh o m el o a n si sr a p i d ； s c a r eb u y i n go fl a n da n dh o u s i n gs i t u a t i o nc o m e sf o r t ha g a i n a l lc i r c l e si no u r s o c i e t ya r ev e r yc o n c e r n e da b o u tt h er a p i dd e v e l o p m e n to fr e a le s t a t e ，t h ee x i s t e n c e o fab u b b l e w h e t h e ro rn o to v e r h e a t e d ”d e b a t ee m e r g e s i nt h ee n d , w h a ti st h er e a le s t a t eb u b b l e ? 、胁e t h e rc h i n a sr e a le s t a t em a r k e ti sa b u b b l eo rn o t ? h o wt od e t e c tt h er e a le s t a t em a r k e tb u b b l e ? h o wt op r e v e n ta n d c o n t r o lt h er e a le s t a t eb u b b l er i g h t l y 7 a tt h eb a s i so ft h e s ei s s u e s ，t h i sa r t i c l et r i e st o u s e an e w p e r s p e c t i v et oa n a l y z et h er e a le s t a t eb u b b l e n ef u l la r t i c l ei sd i v i d e di n t of o u rc h a p t e r s ： c h a p t e ro n ei n t r o d u c e st h e b a s i c t h e o r i e so fb u b b l ea n dr e a le s t a t eb u b b l e ： i n t r o d u c i n gg e n e r a lc o n c e p t i o no fe c o n o m i cb u b b l ea n dr e a le s t a t eb u b b l e ，s u m m i n g u pt h ec h a r a c t e r i s t i c so ft h er e a le s t a t eb u b b l ef r o mt h eh i s t o r i c a le x p e r i e n c e ， a n a l y z i n gt h er e a s o n sw h i c hb r i n g sr e a le s t a t eb u b b l e ，t h e ns u m m a r i z i n gt h eh a r mo f r e a le s t a t eb u b b l e c h a p t e rt w of w s ti n t r o d u c e st h em e t h o d so fe x a m i n a t i o na b o u tr e a le s t a t eb u b b l e ： i n d e xm e t h o d , t h a ti sm e a s u r i n gr e a le s t a t eb u b b l eb yi n d e x e sw h i c ha r ep e r t i n e n tt o r e a le s t a t eb u b b l eo rb ys y n t h e s i z i n gi n d e x e s ；m o d e le s t a b l i s h m e n tm e t h o d ，t h a ti s r e c k o n i n gt h et h e o r e t i c a lp r i c et h r o u g ht h ee s t a b l i s h e dm o d e l ，t h e nc o m p a r i n g t h e o r e t i c a lp r i c ew i 也a c t u a lp r i c ei no r d e rt ov e r i f yw h e t h e rr e a le s t a t em a r k e ti sa b u b b l eo rn o t ；m e t r i ct e s t i n gm e t h o d , t h a ti su s i n gs t a t i s t i c sp r i n c i p l et oa n a l y z e c h a n g eo fc a p i t a lp r i c es t a t i s t i c a l l y w h e nt h e r ei sn o tab u b b l e ，t h ep r i c ec h a n g e s r e g u l a r l ya n dw ec a nf i n di tb ym e t r i ca n a l y s i s w h e nt h e r ei sab u b b l e ，t h ep r i c e c h a n g e si r r e g u l a r l y a tl a s tt h i sc h a p t e rn o to n l ya p p r a i s e st h ea d v a n t a g e sa n d i v 山东大学硕士学位论文 s h o r t c o m i n g s ，b u ta l s oa n a l y z e sa d a p t a b i l i t yo f t h e s em e t h o & t h i sa r t i c l ep l a c e ss p e c i a li m p o r t a n c eo nc h a p t e rt h r e e c h a p t e rt t l r i c o n f n m s t h em e t h o d so fr e a le s t a t eb u b b l ee x a m i n a t i o na n dh a se m p i r i c a la n a l y s i s i nt h eb a s i s o ft h ec h a r a c t e r i s t i c so fc h i n a sr e a le s t a t em a r k e t ，t h i sc h a p t e re m p h a s i z e sb u b b l ei n t h ec i t yr e a le s t a t em a r k e ta n di n v e s t i g a t e si ft h e r ei sab u b b l ea n di t se x t e n t c o n s i d e r i n gr e g i o n a lc h a r a c t e r , e m p i r i c a la n a l y s i ss e l e c t sb e i j i n g ，j i n a na n dg u i l i nt o m e a s 珊er e a le s t a t eb u b b l ei nd i f f e r e n tg r a d ec i t y t h i sc h a p t e rf i r s tt e s t st h ee x i s t e n c e o fr e a le s t a t eb u b b l eu s i n gt h em e t h o do fc o i n t e g r a t i n gt e s t ，t h e ne x a m i n e st h eb u b b l e e x t e n ti nt h e s ec i t i e sw h i c hh a sr e a le s t a t eb u b b l e ，u s i n gi n d e xm e t h o d c h a p t e rf o u rp o i n t so u tt h a tw es h o u l dt a k ee f f e c t i v ew a y s t or e s o l v et h ep r o b l e m o fr e a le s t a t eb u b b l e ，t a k i n gi n t oa c c o u n to ft h er e a s o n so fb u b b l er i s i n g ，t h ea u t h o r g i v e su ss o m ea d v i s e s k e yw o r d s ：r e a le s t a t e ；b u b b l e ；m e t h o d s o fe x a m i n a t i o n ；e o i n t e g r a t i n gt e s t ； i n d e xm e t h o d v 原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独 立进行研究所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不 包含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的科研成果。对本文的研 究作出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本声明 的法律责任由本人承担。 论文作者签名： 垫煎一一 e l 关于学位论文使用授权的声明 本人同意学校保留或向国家有关部门或机构送交论文的印刷件 和电子版，允许论文被查阅和借阅；本人授权山东大学可以将本学位 论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩 印或其他复制手段保存论文和汇编本学位论文。 ( 保密论文在解密后应遵守此规定) 论文作者签名：监j 鱼一导师签名：正鞋班日 期：o 凸主：? 。 山东大学硕士学位论文 第一章导言 我国曾在1 9 9 2 年- - 1 9 9 3 年出现过第一轮房地产热。伴随着这轮房地产热， 社会上曾出现了对于房地产发展功过是非的争论。尤其是在1 9 9 3 年中央决定实 行宏观紧缩调控之后，这种争论越演越烈。 1 9 9 4 年- - 1 9 9 8 年，我国房地产业进入相对平稳发展阶段，随着城市房地 产管理法及其一系列配套法规的出台，各项制度的逐步完善，市场活动走向有 序1 。 1 9 9 9 年- - 2 0 0 1 年，各地区、各部门认真落实国务院关于进一步深化城镇住 房制度改革、加快住房建设的决策部署，做了大量工作。城镇住房制度改革取 得重大进展，房地产市场体系基本建立，房地产业持续快速发展，对拉动经济 增长、推进城镇化、改善人民生活等，都发挥了重要作用。 2 0 0 2 年开始，我国房地产业又出现了快速发展的态势，各地拆迁量大幅度 增加；商业银行房地产开发贷款和购房贷款增长迅速；一些城市的商品房价格快 速上升；抢购土地和住房的现象再次出现。社会各界非常关注高速发展的房地产 业，出现了“是否存在泡沫一、“是否过热 的争论。 目前，房地产开发投资已经在我国大部分地方的经济增长中占据了重要地 位，房地产投资增长己经成为拉动地方c d p 增长的重要因素。然而由于房地产 开发周期较长，现在的投资要在数年后才能形成产品上市，未来市场的需求变化 以及吸纳能力难以准确预测，投资的高速增加，加大了金融业以及整个宏观经济 的风险。 我国自8 0 年代以来经济己进入起飞阶段，目前全国人均g d p 已超过1 0 0 0 美元，在上海等一些发达地区或城市人均g d p 已达中等发达国家水平，房地产 业逐渐发展起来，进而发展成为了国民经济的支柱产业。这类似于日本的7 0 年 代末8 0 年代初和东南亚的9 0 年代初，经济发展高速度、产业扩展迅速、对土 地需求非常大；同时地价快速上升，最容易形成土地投机、产生房地产泡沫。 房地产业是国民经济的基础产业，与其他产业关联性强，又是容易被炒作和 获利的行业，其价格具有较大的波动性，所以往往成为泡沫经济的导火索。历史 1 谢家瑾认消形势，深化改革，促进房地产业健康发展【j 】房地产经济与管理，1 9 9 7 ( i o ) 山东大学硕士学位论文 曩皇| 量量| 詈皇量曼皇曼曼曼量量量量i 皇皇量量量墨量置鼍置| 暑量量曼曼量量曼皇毫量皇曼置量_ 经验表明，房地产泡沫一旦破裂，将给这个社会经济运行造成巨大危害。因此， 研究房地产泡沫理论。尤其是研究房地产泡沫检测方法，有助于及时制定防范措 施，在泡沫出现前和过程中加以控制，最大限度的消除或缓解其负面影响。 本文首先通过对泡沫经济和房地产泡沫的基本概念分析，阐述房地产泡沫的 成因，明确房地产泡沫的出现对我国国民经济的危害，而后分类介绍现有的具有 代表性的房地产泡沫检测方法，之后根据我国目前的房地产行业现状，选取上海 和广州房地产市场数据进行实证分析，最后，对我国房地产业提出防范泡沫的建 议。 全文共分为五个部分： 1 导言，介绍选题背景、研究意义和全文结构。 2 房地产泡沫的基本理论，主要内容包括：界定经济泡沫和房地产泡沫的涵 义，从历史经验归纳房地产泡沫的特征，分析房地产泡沫产生的原因，总结其危 害。 3 介绍房地产泡沫检测方法，分类为指数法、建模法和计量检验法等。 4 对上海和广州房地产市场泡沫进行实证分析。 5 针对我国城市房地产泡沫治理的政策建议。 2 山东大学硕士学位论文 第二章关于泡沫与房地产泡沫概述 第一节经济泡沫与房地产泡沫的界定 1 经济学关于泡沫的定义 “泡沫 一词由来已久，早在1 7 世纪荷兰出现过“郁金香狂热，1 8 世纪 初英国出现过“南海泡沫，法国出现过“约翰劳发行银行券的泡沫事件。关 于泡沫的定义，目前为止还没有一个统一的说法，这可能是由于“泡沫是一个模 糊不清的词汇，它既重要又缺乏一个固定的可操作的定义，因此人们可以随意对 它进行解释 2 。 影响较大的泡沫定义是k i n d l e b e r g e r ( 1 9 8 7 ) 在l ：新帕尔格雷夫经济学大 辞典对于泡沫的说明：“泡沫状态这个名词，随便一点说，就是一种或一系列 资产在一个连续过程中陡然涨价，开始的价格上升会使人们产生还要涨价的预 期，于是又吸引了新的买主一一这些人一般只想通过买卖牟取利润，而对这些资 产本身的使用和产生盈利的能力是不感兴趣的。随着涨价常常是预期的逆转，接 着就是价格暴跌，最后以金融危机告终。通常繁荣( b o o m ) 的时间要比泡沫状 态长些，价格、生产和利润的上升也比较温和一些，以后也许接着就是暴跌( 或 恐慌) 形式出现的危机，或者以繁荣的逐渐消退告终而不发生危机。弦严格来讲， 这只是对“泡沫 的产生、膨胀和破灭过程的一个描述，不能算是真正的定义。 现代的经济学研究通常将泡沫定义为资产价格对其基本价值的持续性偏离。例 如，t i r o l e ( 1 9 8 5 ) 认为，“当资产价格超过市场基础并持续一段时间，超过部 分称为泡沫现象”3 。 日本是一个饱受泡沫经济之害的国家，日本学者大多通过资产( 股票、房地 产等) 价格与实体经济( 生产流通、雇用等) 所确定的资产价格的对比来对泡沫 进行定义。三木谷良一认为，所谓泡沫经济就是资产价格严重偏离实体经济暴涨， 然后暴跌的过程4 。野口悠纪雄认为，“现实资产价格与实体资产价格的差即为泡 沫，也就是说，泡沫是现实资产价格中，实体经济不能说明的部分 5 。 2 彼得加伯泡沫的秘密【l 叼陈小兰译，北京：华夏出版社，2 0 0 3 r i r o l ej a s s e tb u b b l e sa n d o v e r l a p p i n gg e n e r a t i o n s 【j 】f a ：o n o m a t r i e a , 1 9 8 5 ，5 3 ( 6 ) 4 三木谷良一日本泡沫经济的产生、崩溃和金融改革【j 】金融研究1 9 9 8 ( 6 ) 5 野口悠纪雄泡沫经济学【m 】憎寅初译。上海：生活读书新知三联书店，2 0 0 5 3 山东大学硕士学位论文 我国学者也从多个角度对泡沫进行了定义。 谢经荣、朱勇( 2 0 0 1 ) 认为，泡沫经济是由金融危机所导致的经济状态，表现 为大量资产价格飘升到远远脱离其内在价值( i n t r i n s i cv a l u e ) 的程度，其中 隐含着资产价格狂跌并引起市场崩溃与经济萧条的可能性8 。 王子明( 2 0 0 2 ) 将泡沫定义为：泡沫是某种价格水平相对于经济基础条件决 定的理论价格( 一般均衡稳定稳态价格) 的非平稳性向上偏移。导致价格泡沫的 原因是复杂的，在实际经济活动中，与预期相关联的过度投机行为、幼稚投机者 交易行为、规范失灵、诈骗行为和道德风险等都可能导致泡沫现象的原因7 。 曹振良等( 2 0 0 2 ) 认为，泡沫本质上是一种价格运动现象，对其简单定义为： 泡沫是由投机导致的资产价格脱离市场基础持续上涨，具体有两重含义：( 1 ) 泡 沫是指资产价格脱离市场基础持续急剧上涨的过程或状态；( 2 ) 泡沫是指资产价 格高于市场基础决定的合理价格的部分8 。 根据以上对泡沫的基本含义的论述，并结合历史上泡沫事件的考察，可以认 为一个完整的经济学泡沫概念至少应该包括四方面的内容： ( 1 ) 泡沫的形成必须要有载体 泡沫的载体通常是一种或一系列资产，这些资产可能是流通性强、易于交易 的虚拟资产，如股票、债券、外汇、期货等；也可能是具有稀缺性的某种资源， 如土地、房产等：或者是可保值增值的东西如艺术品、古董和珠宝等。这些资产 的范围很广，但一般都具有交易成本低和供求不以达到均衡的特点。 ( 2 ) 泡沫的形成伴随着资产价格对其基础价值的偏离 资产的基础价值通常取决于资产基础要素的价值，包括资产收益率、市场利率、 风险溢价、收益的预期增长率等。按照金融学基本理论，资产的基础机制应该等 于该资产未来收益流的贴现值，然而未来收益预期的不确定性给资产的基础价值 的估算带来了很大的困难。 ( 3 ) 泡沫形成的根本原因是投机或价值高估 如果资产购买者购买资产不是为了消费或者作为投资取得长期收益，而是希 望短期内在资本市场上套现已获取高额利润，那么这就是一种投机行为，由此就 6 谢经荣。朱勇地产泡沫与金融危机l _ 一国际经验及其借鉴【m 】北京：经济管理出版社，2 0 0 2 7 王子明泡沫与泡沫经济非均衡分析【m 】北京：北京大学出版社，2 0 0 2 8 曹振良，高晓慈等中国房地产业发展与管理研究【m 】北京：北京大学出版社2 0 0 2 4 山东大学硕士学位论文 可能产生投机性泡沫。与此相对的是高估性泡沫，即由于市场不确定性以及信息 不充分，投资者往往会高估资产的基础价值。这也同样会造成资产价格偏离基础 价值而形成泡沫。然而在现实中要区分投机性泡沫和高估性泡沫是件困难的事。 ( 4 ) 投资者的心理预期在泡沫的发展过程中起了关键作用 泡沫通常产生于人们对资产的过高预期，而预期往往随着各种心理能够产生 正反馈机制，所以泡沫经常表现出形成、膨胀、破灭或者逐渐收缩的过程。资本 市场上的各种经济和非经济因素诱发泡沫产生，通过投资者的预期被进一步放 大，造成价格越高需求越大供给越少的独特现象。当泡沫膨胀到一定程度或者有 突发事件，投资者的预期变得保守，则泡沫爆裂。当然在泡沫的膨胀过程中也有 可能产生各种因素改变投资者的预期从而使泡沫收缩而非爆裂。 综上，本文对泡沫作如下定义：泡沫指的是由于局部的投机需求( 虚假需求) 使资产的市场价格脱离资产内在价值的部分，若市场价格大于内在价值，则存在 正的经济泡沫；市场价格小于内在价值，则存在着负的经济泡沫。之所以会产生 资产市场价格大于其内在价值，主要原因是当前资产的供给相对于投机需求不 足，同样负的经济泡沫的产生是由于资产供给相对于投机需求过多造成的。泡沫 部分本身有一个产生、膨胀、破灭的动态过程，常常伴随着市场的繁荣和萧条甚 至是危机，但是这个动态过程本身并不能用来定义泡沫的概念。 2 房地产泡沫的界定 从字面上讲，房地产( r e a le s t a t e ) 是房产与地产的总称。严格地说，房 地产是指土地及其定着在土地之上的建筑物、构筑物和其他附属物的总称。而房 地产业是指从事房地产开发、经营、管理和服务的行业或产业。 在现代经济中，除了农业部门之外，土地较少直接参与到生产过程中，但是 房地产仍然具有举足轻重的作用：它是一国财富的最重要组成部分，是银行发放 贷款主要的抵押品，房地产抵押贷款证券是发达国家证券市场不可或缺的一部 分，在一些国家其规模甚至超过政府债券和企业债券，同时房地产还是证券和资 本市场各类投资者重要的投资对象，早在2 0 世纪8 0 年代，与房地产有关的资产 就分别占到美国和世界市场资产组合的1 2 和1 3 。 此外，房地产业是国民经济最重要的组成部门之一。根据估计，房地产的建 9 w e b b j ra n dw i l l a r dm c i n t o s b r e a le s t a t ei n v e s t m e n ta c q u i s i t i o nr u l e sf o rr e i t s ：as u r v 吲j t h ej o u r n a lo f m 蝴e s t a t er e a s e a r c h 1 9 8 6 ，v 0 1 1 ，n u m b e rl 5 山东大学硕士学位论文 设、买卖和租赁以及对自有住房者所带来的估算收益占了富裕国家国内生产总值 的1 5 左右。 因此，一个国家房地产市场的运行好坏直接关系到这个国家经济的发展态 势。房地产市场运行稳定，可以长期促进国民经济的增长；若房地产市场增长过 快形成泡沫则会对国民经济各个层面产生较深的负面影响。 根据前文对泡沫的定义，可将房地产泡沫( r e a le s t a t eb u b b l e ) 定义为是一 种价格运动现象，是由于人们预期变化导致群体投机行为，使得房地产价格脱离 市场基础决定的合理价格，与基础价值严重背离的状态，背离的部分即为泡沫， 预期、投机行为是房地产泡沫形成的主要因素。 第二节历史上的房地产泡沫 如果我们把视线放得长远，就会发现房地产泡沫的历史非常久远。早在1 7 世纪，当荷兰发生郁金香狂热时，受到资金疯狂追捧就不仅限于郁金香球茎和荷 兰东印度公司的股票，还包括房地产。根据k i n d l e b e r g e r ( 2 0 0 0 ) 的研究，从 1 7 世纪至2 0 世纪9 0 年代初期，在全球范围内共爆发了4 2 次相对重要的金融危 机，其中有2 1 次都与房地产投机有关加。以下就历史上三次最为著名的三次房地 产泡沫事件作简单概述。 1 美国佛罗里达房地产泡沫事件 2 0 世纪2 0 年代中期，美国经济出现了短暂的繁荣，建筑业日渐兴盛。在这 种背景下，拥有特殊地理位置的佛罗里达州出现了前所未有的房地产泡沫。 佛罗里达州位于美国东南端，地理位置优越，冬季气候温暖而湿润。第一次 世界大战结束后，这里迅速成为普通百姓的冬日度假胜地。由于佛罗里达的地价 一直远低于美国其他州，因此该州成为了理想的投资地。许多美国人来到这里， 迫不及待地购买房地产。随着需求的增加，佛罗里达的土地价格开始逐渐升值。 尤其在1 9 2 3 年一1 9 2 6 年间，佛罗里达的地价出现了惊人的升幅。例如棕榈海滩 上的一块土地，1 9 2 3 年值8 0 万美元，1 9 2 4 年达1 5 0 万美元，1 9 2 5 年则高达4 0 0 万美元。参股炒卖房地产的狂潮越来越汹涌澎湃。据统计，到1 9 2 5 年，迈阿密 市居然出现了2 0 0 0 多家地产公司，当时该市仅有7 5 万人口，其中竟有2 5 万 查理斯p 金德尔博格经济过热、经济恐慌及经济崩溃金融危机史【m 】北京：北京大学出版社，2 0 0 0 6 山东大学硕士学位论文 皇鲁皇量舅曼量鼍量鼍鼍量皇皇詈量昌| 置罾置詈量曼曼鼍窖曼曼量鲁皇曼鼍量鼍鼍曼皇量量皇量。 。_ g i m ；目。= ；吕i i 皇鼍曼詈曼鼍 名地产经纪人，平均每三位居民就有一位专做地产买卖。当时，地价每上升1 0 ，炒家的利润几乎就会翻一倍。在那几年，人们的口头禅就是“今天不买，明 天就买不到了。在这种狂潮的推动下，一向保守冷静的银行界也纷纷加入炒房 者行列。 然而好景不长，到1 9 2 6 年，佛罗里达房地产泡沫迅速破碎，许多破产的企 业家、银行家或自杀、或发疯，有的则沦为乞丐。据说美国商界大名鼎鼎的“麦 当劳教父 雷克洛克，当年也因此一贫如洗，此后被迫做了1 7 年的纸杯推销 员。紧接着，这场泡沫又激发了美国的经济危机，结果引发了华尔街股市的崩溃， 最终导致了2 0 世纪3 0 年代的世界经济大危机。 2 日本房地产泡沫 2 0 世纪8 0 年代中后期，为刺激经济的发展，日本中央银行采取了非常宽松 的金融政策，鼓励资金流入房地产以及股票市场，致使房地产价格上涨。日本全 国银行对房地产业的贷款余额，在1 9 8 4 年末约为1 6 7 万亿日元，之后显著增加， 1 9 8 5 年到1 9 9 1 年间累计增加了2 8 7 万亿日元，到1 9 9 1 年末达到4 5 4 万亿日 元。总贷款余额中对房地产业贷款余额的比重从1 9 8 4 年末的6 9 上升到1 9 9 1 年末的1 1 6 1 1 0 1 9 8 5 年9 月，美国、联邦德国、日本、法国、英国五国财长签订了“广场 协议，决定同意美元贬值。美元贬值后，大量国际资本进入日本的房地产业， 更加刺激了房价的上涨。从1 9 8 6 年到1 9 8 9 年，日本的房价整整涨了两倍。 受房价骤涨的诱惑，许多日本人开始失去耐心。他们发现炒股票和炒房地产 来钱更快，于是纷纷拿出积蓄进行投机。到1 9 8 9 年，日本的房地产价格己飘升 到十分荒唐的程度。当时，国土面积相当于美国加利福尼亚州的日本，其地价市 值总额竞相当于整个美国地价总额的4 倍。到1 9 9 0 年，仅东京都的地价就相当 于美国全国的总地价。一般工薪阶层即使花费毕生储蓄也无力在大城市买下一套 住宅，能买得起住宅的只有亿万富翁和极少数大公司的高管。 如此膨胀的泡沫难以避免破灭的结局。1 9 9 1 年后，随着国际资本获利后撤 离，由外来资本推动的日本房地产泡沫迅速破灭，房地产价格随即暴跌。到1 9 9 3 年，日本房地产业全面崩溃，企业纷纷倒闭，遗留下来的坏账高达6 0 0 0 亿美元。 除特别说明外，关于日本房地产泡沫的数据均引自：野i ：1 悠纪雄泡沫经济学【m 】曾寅初译。上海：生活读 书新知三联书店，2 0 0 5 7 山东大学硕士学位论文 从后果上看，2 0 世纪9 0 年代破灭的日本房地产泡沫是历史上影响时间最长 的一次。这次泡沫不但沉重打击了房地产业，还直接引发了严重的财政危机。受 此影响，日本经济迎来历史上最为漫长的经济衰退，陷入了长期的萧条和低迷。 即使到现在，日本经济也未能彻底走出阴影。无怪乎人们常称这次房地产泡沫是 “二战后日本的又一次战败 ，把2 0 世纪9 0 年代视为日本“失去的十年。 3 东南亚、香港房地产泡沫 继日本之后，泰国、马来西亚、印度尼西亚等东南亚国家的房地产泡沫也是 一次惨痛的经历，而其中以泰国尤为突出。2 0 世纪9 0 年代中期，泰国政府把房 地产作为优先投资的领域，并陆续出台了一系列刺激性政策，由此促生了房地产 市场的繁荣。海湾战争结束后，大量开发商和投机者纷纷涌入了房地产市场，加 上银行信贷政策的放任，促成了房地产泡沫的出现。与此同时，大量外国资本也 进入东南亚其他国家的房地产市场进行投机性活动。遗憾的是，当时这些国家没 有很好地进行调控，最终导致房地产市场供给大大超过需求，构成了巨大的泡沫。 在金融危机爆发以前的1 9 9 6 年，泰国的房地产业已经处于全面危险的境地，房 屋空置率持续升高，其中办公楼空置率竟达5 0 。房地产泡沫直接诱发1 9 9 7 年 东南亚金融危机，导致泰国等东南亚各国经济严重衰退。 东南亚金融危机还直接导致了香港房地产泡沫的破灭。香港的房地产热最早 可以追溯到上世纪7 0 年代。当时，李嘉诚、包玉刚等商界巨子纷纷投资房地产 领域，香港十大房地产公司也先后公开上市，而来自日本、东南亚和澳大利亚等 地的资金也蜂拥而入。在各种因素的推动下，香港的房价和地价急剧上升。到 1 9 8 1 年，香港已成为仅次于日本的全世界房价最高的地区。 从1 9 8 4 年到1 9 9 7 年，香港房价年平均增长超过2 0 。中环、尖沙咀等中心 区域每平方米房价高达十几万港元，一些黄金地段的写字楼甚至到了每平方米近 2 0 万港元的天价。受房价飞涨的刺激，香港的房地产投机迅速盛行起来，出现 了一大批近乎疯狂的“炒楼族”。当时的香港，人们盲目地投资房地产。为了抓 住机遇，许多人往往仅凭地产经纪人电话中的描述，就草草决定购买豪宅。一些 经纪人甚至会对顾客说出这样的话：“什么? 你要考虑一两天? 当然不行! 有很多 人在等，你不买的话，过3 分钟就没了。1 9 9 6 年，香港竟出现买房前必须先 花1 5 0 万港元买一个号的怪事。 8 山东大学硕士学位论文 就在香港的房地产泡沫达到顶峰时，东南亚金融危机降临了。1 9 9 8 年到2 0 0 4 年，香港楼价大幅下跌，如著名的中产阶级居住社区“太古城 ，楼价就从最高 时每平方英尺1 3 万港元下跌到四五千元。据专家计算，从1 9 9 7 年至2 0 0 2 年的 5 年时间里，香港房地产和股市总市值共损失约8 万亿港元，比同期香港的g d p 还多。而对于普通香港市民而言，房地产泡沫的破灭更是不堪回首。在这场泡沫 中，香港平均每位业主损失2 6 7 万港元，有十多万人由百万“富翁”一夜之间变 成了百万“负翁 。 第三节房地产泡沫产生的原因 联系房地产泡沫历史，我们可以发现房地产泡沫总会伴随着一些经济特征， 如金融机构向房地产过度信贷，住房空置率大幅上升，地价与房价涨幅过快，房 价收入比过高等，所以一些学者往往把这些房地产泡沫膨胀时所特有的现象解释 为房地产泡沫产生的原因。而实际上，正如前文所述，房地产泡沫是房地产价格 相对其基础价值的偏离，上述现象只是这种偏离运动的外在表现而非内在原因。 我们可以从影响房地产价格的内外两个方面因素来探究房地产泡沫产生的原因。 从房地产价格的内在构成要素看，引发房地产泡沫的因素有： 1 房地产价格的特殊构成 从理论上说，房地产价格是租金的资本化，即房地产价格= 租金利息率屹。 也就是说，房地产价格是其未来收益的资本化，它取决于三个因素，即对未来某 一时期的收益的估计；对该资产期末价值的估计：用何种贴现率把租金收入折算 为现实的价值。由此可见，房地产的价格取决于三种人为决定的因素，即未来收 益率、期末价值和利息率。如果人们能在客观实际基础上对其进行预期，则反映 出的房地产价格将是真实的，与实体经济是相符的。但由于人的有限理性和获取 信息的非对称性，使房地产价格极其容易偏离真实值n 。可以说，房地产资产自 身具有的虚拟资本特性，这正是房地产行业出现泡沫的根源。 2 特殊的供求关系 由于房地产商品本身的特殊性，从短期看，它的供给缺乏弹性。在一个充满 投机的房地产市场中，投机需求曲线是不规则变动曲线，价格小幅度升降时，仍 1 2 租金既可是实际租金，也可以是自己使用的虚拟租金 1 3 参见前文中对日本房地产泡沫的描述 9 山东大学硕士学位论文 按正常情况进行，大幅度升降时，价格越上涨，需求越旺盛，价格一旦下降，需 求则又会大幅度下降。如果这种需求增长是有经济增长支持的、与实体经济相符 合的有购买力的需求，无疑会促进房地产的发展。但如果是由于房地产业的高利 率而引致出的非合理性投机行为所形成的虚假需求，则会造成市场虚假繁荣。这 种局面一方面使人们错误预测租金收入会进一步上升；另一方面，利息作为让渡 资本使用权，承担风险所索取的报酬，由于地价的节节上扬容易使人们错误的低 估了投资的风险性，利息率会呈下降趋势。结果使由地租、利息率折算而来的房 地产价格被人为地推上巅峰，最终超过实体经济所能承受的范围，泡沫崩溃。这 时，需求量又急剧下降，而供给却成惯性继续上升，市场出现大量无市场高价空 置房，开发企业纷纷被套牢、破产、倒闭，形成大量银行不良资产，从而危机进 一步展开，推动房地产的虚拟资本脱离实体经济形式，泡沫得以放大产生。 3 房地产行业与金融业的特殊关系 房地产经营活动，无论是开发者还是购买者，都需要金融业大量资金的支持。 金融业对房地产业的支持，不仅可以大大缩短房地产筹措资金的时间，而且还可 以大大降低成本。正因为如此房地产业只有借助金融业的支持才能获得迅速发 展。一方面，由于房地产业的高利率及债权的可靠性，对房地产业的放款一直是 金融业投资的重要领域之一，房地产业也成了金融业利润的最重要的来源之一。 金融业与房地产业由于共同的利益关系，在现代社会日益表现出相互渗透和融 合，呈现出一荣俱荣、一损俱损的局面。譬如，当房地产开发商将以土地抵押的 贷款再次投入土地市场时，地价被抬高了，地价的上涨又进一步刺激了人们对房 地产的投资，造成投资抬价格、又以价格抬投资的投机循环，作为银行抵押品的 地价就会大大高估。一旦泡沫崩溃，地价暴跌，银行就会面临一方面充当抵押贷 款品的土地大幅度贬值，另一方面，由于开发商陷入销售危机，产生大量银行呆 帐的双重困境。 导致房地产泡沫的外在原因主要是由于群体对房地产业未来收益的预期过 高，在房地产业投机过度的非理性行为造成。同时，还有投资者的道德风险，土 地作为“虚拟资本其本身的特性以及其它诸如诈骗等原因。另外，在约束机制 不完善的国家，政府部门的设租寻租行为也有助于泡沫形成。 1 预期反馈机制 l o 山东大掌硕士学位论文 鼻鲁量量量i uw i i _ 鼍皇曼毫量罾置量量量量舅量 一般情况下，价格上升，需求会下降。但在房地产泡沫形成过程中，预期价 格越高，投机者预期的资本收益率会愈大，因而增加现期的购买与囤积，以待价 格更高时抛出，这样需求量反而增加了。需求的增加造成市场的“繁荣，引起 进一步涨价的预期，这样就形成了一个起自我强化作用的正反馈机制，最终使价 格膨胀为泡沫。 2 投机需求和大量投机资本的存在 在房地产泡沫的产生过程巾，往往存在着大量的投机需求，投机需求对房地 产经济泡沫的膨胀起着推波助澜的作用。真正需求是指为了自身消费或再生产而 形成的需求；投机需求是指为了谋取买卖之间的价差而形成的需求。在房地产泡 沫经济形成的初期，市场房价上涨造成人们对未来房地产市场投资回报预期的增 长，巨额投机资本的投入和新来竞争者的加入造成商品房供给量增加、房价上涨。 不断上涨的房价正是在投机需求的支撑下才得以继续攀升，而真实需求基于消费 者的真实购买能力和实际承受能力而不会大幅土升。在投机需求的支撑下，房地 产市场出现“房价越涨越买，越买越涨 的景象。如果没有大量的投机需求，房 地产经济泡沫就会因房价的上涨得不到持续的需求支撑而导致泡沫的塌缩。投机 活动需要投机资本的支撑，大量投机资本的存在是房地产经济泡沫生成的重要条 件。投机资本以谋取暴利为目的，具有高度的流动性。在市场经济体制下，往往 宽松的货币政策是导致市场上存在大量投机性资本的主要原因，这些投机资本可 以轻易地从一个地区流动到另一个地区甚至国家。房地产作为一个特殊的产业， 具有实体经济与虚拟经济的双重特点，很容易成为投机资本进行投机的对象。当 大量投机性资本涌入房地产业时，使得房屋价格持续上涨，并最终可能会导致房 地产泡沫的出现。 3 非理性行为 经济学中的非理性是指对“最大化的偏离。为什么人们的实际行为会偏离 “最优化 ? 因为人的决策及其行为后果不仅取决于他的理性计算，也取决于他 自身的精神因素和外部环境条件的组合，欲望、情绪、情感、时尚、激情、冲动、 本能、无意识等非理性因素影响人们的认知与决策。许多个人的非理性行为就表 现为市场的非理性，使市场产生非均衡性、更大的不确定性、无序性甚至异常震 荡。 山东大学硕士学位论文 房地产泡沫就通常与人们从众心理有着密切关系。例如，房地产投机需求有 着明显的“聚堆效应 ：即投资者的决策总会受到周围投资者决策的影响。已经 进入的投机性需求者的决策往往对持币在手的潜在投资者有心理暗示作用。如果 前期投资者赚钱，就会造成一涌而上的“聚堆效应 ，这在房地产经济泡沫的产 生过程中尤为明显。 4 道德风险 在投资决策中出现的道德风险是指：假设投资人的投资损失可以有另外的人 来承担，而自己的全部责任则是从风险投资的收益中获得好处，则就会导致投资 人不顾风险进行投资。在这种情况下，大量的资金就会流向高风险投机市场，资 金涌入会促使价格急剧上扬，产生价格泡沫现象。2 0 世纪9 0 年代初期，发生在 我国海南省的房地产泡沫背后的主要动因就是这种道德风险。在亚洲金融危机爆 发以后，许多学者把导致泰国金融危机的原因归结为道德风险导致的过度信贷， 并据此提出了所谓第三代金融危机模型。他们认为，虽然在亚洲没有明显的担保 者，但是过去的经验可以推断出这种担保者来，这就是政府。正是由于政府总是 作为大投资公司、银行的靠山，才使得这些金融机构不顾风险，过度借贷，最终 导致了投机市场过热和金融机构资产负债表的脆弱。正如m c k i n n o n 和p i l l 所强 调的那样：“在一个充满了过度担保和缺乏有效管理的金融中介的经济中，道德 风险铺平了通向过度投资的道路。 而过度投机则是最容易引发投机泡沫的。 5 政府失败与权力寻租 投机、预期、非理性等因素是由于“市场失败”导致房地产泡沫产生的“市 场因素 ，这些因素是成熟市场经济国家和目前处于经济转轨时期的中国都同样 具有的，对于后者而言，房地产泡沫的形成还有一系列的“非市场因素 。这些 “非市场因素 可以归纳为“政府失