（经济法学专业论文）我国私募股权基金监管法律问题研究.pdf

摘要 当前，大力发展私募股权基金已经成为一个不争的事实。对此，我们应当采 取何种控制策略才能保证其健康发展并发挥其在经济中的积极作用? 国内外关 于私募股权基金的发展与监管现状如何? 我国应当建立何种切实可行的监管体 系? 本文围绕上述问题展开论述。 从政策制定的角度来看，决定对一个行业是否进行监管以及如何监管，至少 要考虑两个方面问题：一是外部性，特别是负外部性；二是信息不对称及其可能 会对其中信息弱势群体造成损害，从而可能影响社会公平。私募股权基金的内在 特点决定了它在运作中需要接受规范和监管才能健康发展。 从监管的角度，大部分发达国家至今仍采取的是行业自律为主的形式，同时 建立了较为健全的私募发行制度和监管法律体系。通过对这些国家和地区私募股 权基金市场的研究，他们的以下做法值得我国在发展p e 产业中予以借鉴：一是 充分利用民间富余资本，二是坚持市场化方向适度监管，三是建立和完善多层次 金融体系，以上三点是从募集、投资、退出三个阶段对应总结得出的结论。相比 国内外行业的飞速发展而言，中国p e 行业的监管体系还不够完全成熟，形成了 限制国内外p e 在中国市场上发展的瓶颈，主要表现在三个方面：一是缺乏适度 监管的监管理念，二是缺乏职能明确的监管主体，三是缺乏统一系统的监管法规。 鉴于此，我国有关职能部门有必要作出相应的制度反应。 然而在当前特定的情况下，我国在法律体系、资本市场的成熟程度等方面与 西方不尽相同，因此在构建国内p e 监管体系时一方面要吸取国外先进经验，另 一方面也要兼顾国内发展实际，坚持依法监管原则和适度监管原则。在监管主体 方面，一方面要协调好法律监管主体，近期由国务院牵头协调有关部门联合组成 监管主体，远期应当构建混业监管的统一机构；另一方面要充分发挥行业协会的 作用。从监管对象上来看，在募集阶段应当明确设立方式、投资者资格、管理人 资格和组织形式，在投资阶段明确对投资比例的要求和投资方向的限制，在退出 阶段进一步健全和规范对i p o 、并购、回购、解散或破产等退出方式的监管。 关键词：私募股权基金 募集投资退出监管 a b s t r a c t c u r r e n t l y , t h ev i g o r o u se x p a n s i o no ft h ep r i v a t ee q u i t yf u n dh a sa l r e a d yb e e n a l l i n d i s p u t a b l ef a c t a sf a ra si ti sc o n c e m e d ，w h a tk i n do fc o n t r o l l e ds t r a t e g ys h o u l dw ea d o p tt o e n s u r ei t sh e a l t h yd e v e l o p m e n ta n da np o s i t i v er o l ei nt h ee c o n o m y ? h o wi st h ep r e s e n ts i t u m i o h o ft h eg r o w t ha n ds u p e r v i s i o na b o u tt h ep r i v a t ee q u i t yf u n da th o m ea n da b r o a d ? w h a tt y p eo f f e a s i b l er e g u l a t o r ys y s t e ms h o u l do u rc o u n t r ye s t a b l i s h ? t h i sa r t i c l ed i s c u s s e st h ei s s u e s s u r r o u n d i n gt h ea b o v ei s s u e s f r o mt h ep e r s p e c t i v eo ft h ep o l i c ym a k i n g ，t w oa s p e c t so fi s s u e sm u s tb e c o n s i d e r e dt od e c i d ew h e t h e ra l li n d u s t r ys h o u l db er e g u l a t e da n dh o wt or e g u l a t ei t ： o n ei se x t e r n a l i t i e s ，e s p e c i a l l yt h en e g a t i v ee x t e r n a l i t i e s ；t h eo t h e ri st h ei n f o r m a t i o n a s y m m e t r ya n di t sp o s s i b l eh a r mt ot h ed i s a d v a n t a g e dm i n o r i t y , w h i c hm a yt h e r e b y h a sa l li m p a c to nt h es o c i a lj u s t i c e t h ei n t e r n a lt r a i to ft h ep r i v a t ee q u i t yf u n d d e t e r m i n e st h a to n l yu n d e r s u p e r v i s i o nc a n i tw o r kh e a l t h i l y f r o mt h es u p e r v i s i o na n g l e ，m o s td e v e l o p e dc o u n t r i e ss t i l lt a k et h ef o r mo fi n d u s t r y s e l f - r e g u l a t i o nm a i n l yu n t i ln o wa n dh a v e s e t u pc o m p a r a t i v es t u r d yp r i v a t e f u n d r a i s i n gd i s t r i b u t i o ni n s t i t u t i o na n dl e g a lr e g u l a t o r ys y s t e m b ym e a n so ft h e r e s e a r c ho nt h em a r k e to ft h ep r i v a t ee q u i t yf u n di nt h e s ec o u n t r i e sa n d r e g i o n s ， i ti sw o r t hl e a r n i n gf r o mt h e i rf o l l o w i n gp r a c t i c e st od e v e l o po u rc o u n t r y sp e i n d u s t r y ：f i r s t ，m a k ef u l lu s eo ft h ep r i v a t es u r p l u sc a p i t a l ；s e c o n d ，i n s i s to nr e g u l a t e m e a s u r a b l y i nt h em a r k e t o r i e n t e d d i r e c t i o n ；t h i r d ，e s t a b l i s h a n dc o m p l e t e p o l y l a m i n a t ef i n a n c i a ls y s t e m t h et h r e ea b o v ep o i n t s a r ec o n c l u s i o n sd e r i v e d c o r r e s p o n d i n g l yf r o mt h et h r e ep h a s e so ff u n dr a i s i n g ，i n v e s t m e n ta n de x i t c o m p a r e d 谢t l lt h er a p i dd e v e l o p m e n to ft h ef o r e i g nt r a d e ，o u rc o u n t r y ss u p e r v i s i o ns y s t e mo f p ei n d u s t r yi sd e f i c i e n ta n db e c o m e st h eb o t t l e n e c kw h i c hr e s t r i c t st h ed e v e l o p m e n t o fd o m e s t i ca n di n t e r n a t i o n a lp ei nc h i n a sm a r k e t t h ei m p e d i m e n t sa r em a i n l y m a n i f e s t e di nt h r e ea s p e c t s ：f i r s t , t h el a c k n e s so ft h eg u i d i n gi d e o l o g yo fm o d e r a t e r e g u l a t i o n ；s e c o n d ，t h ev a c a n c yo ft h er e g u l a t o r ys u b j e c t 埘t l ld e f i n i t ef u n c t i o n s ；t h i r d ， t h ed e f i c i e n c yo fc o n s i s t e n ta n ds y s t e m i cr e g u l o t o r yl e g i s l a t i o n s i nv i e wo ft h i s ，t h e r e l e v a n tf u n c t i o n a ld e p a r t m e n t sa r eo b l i g a t e dt or e s p o n da c c o r d i n g l yb yt h ee f f o r t so f s y s t e mc o n s t r u c t i o n s h o w e v e r ，u n d e rt h ec u r r e n ts p e c i f i cc i r c u m s t a n c e s ，t h ed e g r e eo ft h em a t u r i t yo f l e g a ls y s t e m ，c a p i t a lm a r k e ta n do t h e r si no u rc o u n t r yv a r i e s 谢t 1 1t h ew e s t o no n e 2 h a n d ，w es h o u l da b s o r bt h ea d v a n t a g e de x p e r i e n c e sf r o mf o r e i g nc o u n t r i e s o nt h e o t h e rh a n d ，t h ed o m e s t i ca c t u a ls i t u a t i o nm u s tb ea t t a c h e di m p o r t a n c et o ，a n dt h e r e g u l a t o r ys u b j e c ts h o u l da d h e r et ot h ep r i n c i p l e so fs u p e r v i s i o nb yl a wa n dm o d e r a t e r e g u l a t i o n w i t hr e g a r d st ot h er e g u l a t o r ys u b j e c t ，c o o r d i n a t et h er e l a t i o n sb e t w e e nt h e s u b j e c t s ，t h es t a t ec o u n c i ls h o u l do r g a n i z et oc o o r d i n a t et h ec o r r e l a t i v ed e p a r t m e n t s t oc o m b i n ea n dt oc o n s t i t u t et h er e g u l a t o r ys u b j e c ti nt h en e a rf u t u r e i nt h el o n gr u n ， t h eu n i t i v e a g e n c y o f m i x e d - o p e r a t i o ns u p e r v i s i o n s h o u l d b ec o n s t r u c t e d s i m u l t a n e o u s l y , t h et r a d ea s s o c i a t i o no u g h tt op l a yi t sr o l es u f f i c i e n t l y i nl i g h to ft h e r e g u l a t o r yo b j e c t ，t h er e g u l a t o r yr e c e p t o rs h o u l dm a k ec l e a rt h em o d eo ft h e e s t a b l i s h m e n t ，t h eq u a l i f i c a t i o n so ft h ei n v e s t o r s ，t h ea p t i t u d eo ft h em a n a g e ra n dt h e t y p eo fo r g a n i z a t i o ni nt h ef u n d - r a i s i n gs t a g e ，d u r i n gt h ei n v e s t m e n tp e r i o d ，i ts h o u l d i l l u s t r a t ei t sr e q u i r e m e n t sa b o u tt h er a t i o sb e t w e e ni n v e s t m e n t sa n di t sr e s t r i c t i o n so n t h ei n v e s t m e n to r i e n t a t i o n i nt h ee x i tp h a s e ，t h ee x i tm o d e ，s u c ha s i p o ，m e r g e r s a n da c q u i s i t i o n s ，b u y - b a c ka n dd i s s o l u t i o ns h o u l db ef u r t h e rs t r e n g t h e n e da n d s t a n d a r d i z e d k 呵w o r d s ：p r i v a t ee q u i t yf u n d ，r a i s i n g ，i n v e s t m e n t , e x i t ，r e g u l a t i o n 独创性声明 本人声明所呈交的论文是我个人在导师指导下进行的研究工 作及取得的研究成果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢 的地方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写的研究成果，也 不包含为获得江西财经大学或其他教育机构的学位或证书所使用 过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在 论文中作了明确的说明并表示了谢意。 签名： 关于论文使用授权的说明 本人完全了解江西财经大学有关保留、使用学位论文的规定， 即：学校有权保留送交论文的复印件，允许论文被查阅和借阅； 学校可以公布论文的全部或部分内容，可以采用影印、缩印或其 他复制手段保存论文。 ( 保密的论文在解密后遵守此规定) 引言 引言 一、问题的提出 党的十六届三中全会上通过的中共中央关于完善社会主义市场经济体制若 干问题的决定提出了“大力发展资本市场的方针政策，国务院在2 0 0 4 年公布 的关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见中心思想有三个：一是 强调资本市场发展的市场化取向原则，二是突出了保护公众投资者的合法权益， 三是确立了坚持改革力度、发展速度与市场可承受程度相统一的策略，提出扩大 直接投资是资本市场改革和发展的重要任务之一。2 0 0 8 年1 2 月国务院公布的关 于当前金融促进经济发展的若干意见进一步明确指出，要“创新融资方式，拓 宽企业融资渠道 ，“出台股权投资基金管理办法，完善工商登记、机构投资者投 资、证券登记和税收等相关政策，促进股权投资基金行业规范健康发展。 在过去十年中，中国的私募股权基金得到长足的发展。以创业投资基金为例， 2 0 0 1 年中国创业投资基金实际投资额只有5 1 8 亿美元，而2 0 0 8 年则增加至4 2 1 亿美元，年平均增长3 0 。而成长投资和并购基金则从无到有，逐渐成为中国私 募股权基金的主流投资方式，2 0 0 8 年中国成长投资和并购基金总投资金额达到一 9 6 0 6 亿美元。虽然当前国内的私募股权市场急剧扩张，市场经济生活中出现了形 形色色的私募股权投资，但是行业监管的现状与市场经济的发展存在着严重的失 衡。有限的监管规定仅仅是散见于各项法律法规之中，虽然“私募基金 的监管 在投资基金法的起草中曾经酝酿，但是由于种种原因在最终颁布的法规中仍 然回避了这一问题。近年来，有关职能部门和地方政府对私募股权基金得监管在 制度层面进行了积极有益的尝试和探索，出台了若干地方政府关于私募股权基金 的管理办法；与此同时，我国关于私募股权基金的理论研究也逐渐升温，然而学 者对私募股权基金的研究大多集中在基本原理、治理机制、组织形式等领域，对 监管的研究基本上处于空白状态。 目前，国家发改委已经起草股权投资基金管理办法并报请国务院审批， 以完善我国对私募股权基金的监管，社会各界对此给予了广泛关注并提出了诸多 具有建设性的参考性意见和建议。在此背景下，笔者拟对我国现行私募股权基金 监管法律体系地梳理，在借鉴国外关于私募股权基金法律监管理论研究和实践经 验的基础上，期待本文对我国制定股权投资基金管理办法具有一定的理论价 值和参考意义。 我国私募股权基金监管法律问题研究 二、研究方法 l 、比较分析方法。本文综合参考国内外相关文献资料，对比国内外私募股权 基金监管体系及我国国内关于监管私募股权基金的法律法规，在吸纳相关学科研 究成果和实践经验基础上，寻找构建私募股权基金监管法律制度的思路。 2 、实证研究方法。本文的研究对象是实践性较强的问题，所以实证研究的方 法是本文主要的研究方法，来自社会实践部门的一些实证研究资料被穿插采用， 为其规则取舍和制度演进提供某种解释。 3 、经济分析方法。本文主要研究实践中出现的问题，为了更好的理解法律与 经济的互动作用，本文将利用经济学、金融学上的知识就私募股权基金的运作过 程进行分析，总结经济运行的制度需要。 2 一、私募股权基金监管的一般理论 一、私募股权基金监管的一般理论 ( 一) 监管的基本理论 与“监管对应的英文单词为“r e g u l a t i o n ”，通常被翻译为“监管 、“规制 、 “管制”等。“监管一词适用领域极为广泛，由于学者研究监管的着眼点和范畴 不同，从而导致了对监管定义不统一的现象。乔治斯蒂格勒的定义：“监管是政 府通过制定法规和设计市场激励机制来控制厂商的行动和生产经营决策，监管作 为一种规则被某个行业所获得，它也就按照这个行业的利益来设计并运行”。丹 尼尔史普博的定义：“监管是由行政机构制定并执行的直接干预市场配置机制或 间接改变企业和消费者的供需决策的一般规则或特殊的行为”。2 卢现祥的定义： “监管是指政府利用法规对市场进行制约，它一般分为间接监管和直接监管。前 者是通过司法程序实施，后者是通过行政部门实施”。徐经长认为：一般来说， 在现代社会中，监管主要是指政府及非政府机构通过法律、法规、政策、制度及 方法等手段，对各种经济活动中市场失灵部分所实施的监督和管理，其目标是最 终实现市场的公平和效率。4 对上述概念经分析可以发现，监管的内涵主要集中在 对监管主体、监管对象、监管内容、监管目标及监管手段的界定上。在监管主体 上，一般认为是政府行政机构，但也可能是政府授权的机构或依法设立的其他公 众组织；在监管对象和内容上，比较集中的观点是对微观经济主体的经济行为进 行规范和制约；在监管目标上，主要是为了矫正市场失灵，实现维持市场秩序和 保护投资者或消费者的利益的目的；在监管手段上，一般是通过建立规则和实施 干预，前者如颁布法律、法规及制定政策，后者则包括各种监督、管理、控制、 限制、指导等活动。 监管是以l l s v 哺1 为代表的新比较经济学学派提出的社会控制策略之一。他 们认为，制度的差异性可以从对专制成本和无序成本的权衡的角度来理解。“无序 ( d i s o r d e r ) 指的是私人当事人损害其他人利益的风险，如盗窃、违约、侵权、垄 断定价等；“专制 ( d i c t a t o r s h i p ) 则是指政府和官员损害私人当事人利益的风险， 如谋杀、征税和破坏产权等。他们用一张坐标图表示了专制与无序下的社会总成 本，坐标轴的竖轴表示无序状态下的社会损失，横轴表示政府专制导致的社会损 方福前：公共选择理论一政治的经济学，中国人民大学出版社2 0 0 0 年出版，第1 0 7 页。 2 丹尼尔史普博：市场与管制，余晖等译，上海人民出版社1 9 9 9 年出版，第4 5 页 引卢现祥：寻租经济学导论，中国财政经济出版社2 0 0 0 年出版，第5 5 页。 引徐经长：证券市场会计监管研究，中国人民大学出版社2 0 0 3 年出版，第8 6 页。 即l l s v 即法与金融学研究领域内“四剑客”：拉波塔( l ap o r t o ) 、罗伯特维什尼( r o b e r tw v i s h n ) ，) 、洛配 兹两拉内斯( l o p e z - d e s i l a n e s ) 、安德烈施莱弗( a n d r e is h l e i f e r ) 。2 0 世纪9 0 年代中后期四位学者通 过整理多国的政治、法律、宗教、文化和经济等方方面面的量化数据，第一次明确将法律因素引入到解 释金融发展和经济增长的具体研究中。由于他们经常一起署名发表文章，学界简称l l s v 组合。他们的 理论成就体现在两大领域：一是法与金融宏观理论，二是法与金融微观理论。 3 我国私募股权基金监管法律问题研究 失。按照相对于私人而言的官员权力的依次递增，他们把控制经济活动所产生的 无序所存在的社会控制策略分为：市场约束( 私人秩序) 、通过法院的私人诉讼、 政府监管、国家所有制。这四种策略并不是相互排斥的，它们经常在同一个市场 中起作用，各有其成本和收益。具体而言： 第一种是市场约束。市场约束的主要优点是它把经济活动交由市场，无需任 何公共实施者，也就不存在专制成本。从经济学的基本原理可知，市场本身也能 够在一定程度上控制无序，从而不需要政府监管和司法部门的存在。但是，市场 的约束并不总是行之有效。市场压力无法消除外部性、垄断和信息不对称等市场 失灵现象，而这些缺点是市场本身无法克服的或者短期内无法克服的或者说克服 需要巨大代价的。这样建立在市场失灵基础上的干预理论随之产生，并在1 9 2 9 年 金融危机后得到广泛的运用。 第二种是通过法院的私人诉讼。诉讼的优势在于一定程度上弥补了市场约束 的不足，例如在一个市场经济秩序中，在可以由合同调节的范围里按合同互相约 束，当合同不能履行的时候可以通过司法去进行保护。然而现实中的诉讼并非完 美，强势方以及非正义的一方经常通过非法或者合法的手段影响司法部门的机制， 法官也可能因为收到贿赂或受到威胁而改变中立和公正的立场。所以，当有钱人 和政治势力影响了正义的途径时，诉讼并不能有效地减少社会无序旧。并且，全 部的合同都要去进行司法仲裁的话，社会成本是比较高的。 第三种是监管的实施。所谓监管就是把大量的、充分的交易合同标准化，定 出统一的规则，由监管机构进行管理。因此，对于那些存在大量的标准化合同、 对社会公众利益有外部性的行为可以实行监管。与市场约束和私人诉讼相比，监 管在控制无序方面有许多优点：首先，监管者拥有专业知识，在特定领域内追求 社会目标：其次，监管者可以主动采取行动，是主动执法者；最后，监管者可以 被赋予执行社会公益事业的特殊动力，他们在原则上相对于法官而言更容易被激 励来实施社会政策。 最后一种策略就是国家专制，在一些特殊领域为了保护社会公众的利益，为 了提高市场效率，国家必须通过法律来进行管制。政府所有权则只是在某些特殊 情况下才有存在的正当理由，即当竞争和监管不能消除垄断，或者监管不能保证 基本的产品质量，再或者公共安全岌岌可危的时候( 如军队、警察和监狱等) 。近 年来的一些实证分析表明，在发展中国家，高水平的市场准入监管往往带来更频 繁的地下经济，而产品的质量却无明显的改善仃；对司法程序更严格的规定往往 6 g l a e s e r , e d w a r da n ds h l e i f e r , a n d r e i ，t h er i s eo f t h er e g u l a t o r ys t a t e j o u r n a lo f e c o n o m i cl i t e r a t u r e2 0 0 3 4 1 ( 2 ) ： 4 0 l 一2 5 d j a n k o v , s i m e o na n dm u r r e l ，p e t e r , e n t e r p r i s er e s t r u c t u r i n gi nt r a n s i t i o n ：aq u a n t i t a t i v es u r v e y j o u r n a lo f e c o n o m i cl i t e r a t u r e2 0 0 2 4 0 ： 7 3 9 - 7 9 2 4 一、私募股权基金监管的一般理论 带来更高的诉讼成本和更长时间的拖延，而正义水平并无明显的提高旧；过度管 制的劳动力市场往往伴随着更大规模的地下经济、更多的失业和更狭窄的劳动力 市场旧 通过上述分析我们可以看出，我国作为发展中国家之一，在构建社会主义市 场经济过程中，单纯的市场或者政府都无法解决改革和发展中遇到的所有问题， 更好的办法是市场、政府、司法部门和监管者相互协调、相互配合。 就私募股权基金而言，监管是对其实现调控的主要手段。因为：第一，私募 股权投资行为具有外部性的特征。私募股权基金行业中的个体在追求自身利益最 大化的情况下，往往考虑的是个体的直接所失与所得，这样做往往就可能会导致 把自己的间接所失转移给整个行业，从而给整个行业的发展带来不利的影响。第 二，私募股权基金行业存在不完全竞争和信息不对称。不完全竞争在私募股权基 金行业也是普遍存在的，私募股权基金追求的是高收益，甚至有个别试图通过各 种不正当的手段增强实力，从而达到某种程度的垄断，谋取垄断利益。这有违自 由竞争与行业特点，不利于行业长久发展。此外，私募股权投资行业经济实力不 平衡状况使它们之间会存在信息不对称情况，影响着资源配置的效果。综上所述， 私募股权基金的特点决定了它可能导致的风险，从而需要对其发展的各个阶段进 行不同程度的监管。 ( 二) 私募股权基金的涵义 1 、。私募股权基金的概念 由于语言文化的差异、翻译水平的不一以及实践中约定俗成和商业习惯的影 响，我国私募股权基金的称谓和分类一直比较混乱，这也反映了中国私募股权基 金市场尚处在初级阶段。目前很难找到一个共识的、科学的分类标准，私募股权 基金也没有作为法律概念出现在国内的法律制度之中r i o ) 。 我国承载着大陆法系立法、司法的传统和渊源，源于1 9 世纪中叶之后的“潘 德克顿法学 即概念法学在我国法制体系建设中留有深刻的印记。在大陆法系国 家，法律概念是进行法律思维的基础，定义“在同一个时间范围内，它可以使指 导我们如何用词的潜在规则得以明确，并可以使我们用该词所表示的现象与其他 s d j e n k o v , s i m e o n ：g l a e s e r , e d w a r d ；l ap o r t a , r a f a e l ；l o p e z d e - s i l a n e s ，f l o r c n c i oa n ds h l e i f e r , a n d r e i ，t h en e w c o m p a r a t i v ee c o n o m i c s j o u r n a lo f c o m p a r a t i v ee c o n o m i c s 2 0 0 3 3 l ：5 9 5 _ _ 6 1 9 鲫b o t e r o ，j u a n ：d j a n k o v , s i m e o n ；l ap o r t a , r a f a e l ；l o p e z - d e s i l a n c c s ，f l o r c n c i o a n ds h l e i f e r , a n d r e i ，1 1 1 e r e g u l a t i o no fl a b o r n b e rw o r k i n g p a p e rn o 9 7 5 6 - _ _ - o 国家发改委于2 0 0 9 年6 月底将股权投资基金管理暂行办法上报国务院，何时获批还没有确切说法。 详见创业板催生创投业“黄金十年”，资料来源：h t t p ：f o r e x h e x u n c o m 2 0 0 9 - 0 8 - 2 7 1 2 0 8 0 3 9 2 5 h t m l ， 访问日期：2 0 0 9 年9 月5 日。 5 我国私募股权基金监管法律问题研究 现象之间的关系得以明确。 可见，明确概念的内涵和外延对健全我国的立法体 系和司法体系有着极其重要的作用。鉴于此，笔者拟通过对“私募股权基金 这 一名词的组成要素逐一剖析，通过与各要素对应的概念进行比较，以期对私募股 权基金的含义作出相对全面而准确的界定。 1 、私募。“私募”是和“公募 相对的概念，指以非公开的方式向合格投资 者募集资金。它主要有以下两层含义：一是指募集方式为“非公开 ，主要通过非 公开方式面向少数机构投资者或个人募集，销售和赎回都是基金管理人与投资者 私下协商进行，绝少涉及公开市场的操作，一般也无需披露交易细节；二是募集 对象或投资者的范围和资格有一定要求。私募股权基金的投资人可以是个人、机 构甚至政府，关键是要求其具有较强的风险识i i i i 力和风险承受力，即所谓“合 格投资者”，一般情况下少则几个人、多则上百人。 2 、股权。“股权 是指投资领域为企业股权的投资。私募股权基金涵盖了企 业i p o 前各阶段的权益投资，即对处于种子期、初创期、发展期、扩展期、成熟 期和上市前各个时期企业所进行的投资，有时也包括上市后私募投资、不良债权 投资和不动产投资等( 狭义的私募股权基金概念则未包括创业投资) 。一直以来国 内谈论得比较多的“私募基金”，主要是私募证券投资基金，不属于本文讨论的范 畴。 3 、基金。根据上述对“基金 概念的分析并结合社会领域的现实情况来看， 基金就是通过公募、私募或政府注资等多种形式将投资者所投资的资产集合成为 一个资产池，然后委托基金管理人将这些资产投资于其他货币、股票、债券、期 货期权、大宗商品以及诸如房地产、金属等既紧张曾所规定的领域，通过对这些 资产的操作实现投资者的目的。简而言之，基金是一种集合理财的金融工具，严 格来说不属于法律意义上的法人、组织，尽管在日常生活中人们习惯于把它当成 机构来看待。就私募股权基金而言，它不能简单的等同于各类私募股权投资机构， 两者之间的区别在于私募股权投资机构通常根据企业的发展阶段成立专项的私募 股权基金。换而言之，一家机构的私募股权基金可能设有风险投资基金、发展资 本、并购基金、夹层资本、重振资本、p r e - i p o 资本中的一项或几项业务，这要根 据机构拥有的私募股权基金规模、管理团队能力等多种因素来决定。目前，国内 的各类私募投资机构的投资已经逐渐深入到企业发展的各个阶段，以风险投资起 家的机构已经不仅仅局限于企业初创期投资业务，而且越来越多地参与成熟企业 的并购业务；一些并购基金业也不仅仅在二级市场上寻找价值被低估的企业，而 是更多地渗向风险投资领域。 1 ”【英】哈特： 法律的概念，张文显等译，中国大百科全书出版社1 9 9 6 年版，第7 页。 6 一、私募股权基金监管的一般理论 综上分析，笔者将私募股权基金的定义界定为：通过非公开方式向合格的投 资者募集资金，对非上市公司的股权或上市公司的非流通股份进行权益性投资， 通过特定方式退出并获取高额回报的投资工具。 2 、私募股权基金的运作流程 可以分为募集、投资、退出三个阶段，具体而言： ( 1 ) 募集阶段。基金管理人作为融资方必须有清晰的投资目标和投资方向， 并通过非公开发行的方式向特定的合格投资者募集资金。一般而言，有四类参与 主体参与：投资者、基金管理公司、基金、被投资企业 1 2 o 其中，投资者可分为 国内投资者和国外投资者，基金管理公司是由普通合伙人组成的企业，基金表现 为由普通合伙人和投资者组成的企业，被投资企业的部分或全部权益由基金控制。 ( 2 ) 投资阶段。基金管理人作为投资方审慎地选择投资项目，设计投资方案、 达成一致后签署法律文件。投资方案设计包括估值定价、董事会席位、否决权和 其他公司治理问题、退出策略、确定合同条款清单并提交投资委员会审批等步骤。 私募股权基金有别于传统金融机构的最重要特征之一是投资者往往具有在投资之 后介入企业经营管理的意愿。 ( 3 ) 退出阶段。经过一段时间的运作，投资者可以通过既定方式退出，使投 资获得最大限度的投资回报。从世界范围内的实践来看，目前退出方式主要有上 市退出、并购退出、回购退出、产权交易市场退出、清算退出等。 ( 三) 私募股权基金监管的法律价值 价值经常被界定为客体满足主体需要的积极意义或客体的有用性。在理解这 一概念时须注意：第一，价值存在于且仅仅存在于主体与客体的关系中；第二， 在价值关系中，客体所具有的客观属性又同时是主体进行价值评价的必要参照； 第三，无论如何，在理解价值的内涵与意义时，我们必须将价值关系的主体置于 核心地位，不能将客体的客观属性与主体等量齐观。n 3 具体到私募股权投资领域， 私募股权基金行业的法律监管的目标就是以极大地减少各种经济行为的外部性， 保护公众利益，极大降低交易成本，提高市场效率为目的。n 钔这一监管目标与市 场经济条件下法的秩序价值和效率价值追求的目标是一致的。首先，减少各种经 济行为的外部性、保护公众利益的实质是规范和统一私募股权基金必要的运行规 则，而规范的内容是秩序价值的外在体现。其次，降低交易成本、提高市场效率 正是效率价值的内在要求。 1 2 周炜：解读私募股权基金，机械工业出版社2 0 0 8 年版，第7 2 页。 张文显：法理学，高等教育出版社2 0 0 3 年版，第3 6 0 3 6 1 页。 吴晓灵：发展私募股权基金需要研究的几个问题，载中国金融2 0 0 7 年第1 1 期。 7 我国私募股权基金监管法律问题研究 1 、秩序价值。从最广泛的意义上，秩序是指自然界和人类社会发展和变化的 规律性现象。美国法理学家博登海默说，秩序“意指自然界与社会进程运转中存 在的某种程度的一致性、连续性和确定性。 秩序多用于社会领域，即“社会秩序”。 抽象的说，社会秩序表示在社会中存在着某种程度的关系的稳定性、进程的连续 性、行为的规则性以及财产和心理的安全性。在私募股权基金行业中，法律监管 的目的最终也是为了实现行业运作中的稳定性、连续性、规则性、安全性的秩序 价值。 这种秩序价值体现在以法律规范的形式建立和维护募集秩序、交易秩序、运 作秩序、监管秩序，从而保证私募股权基金行业的运行秩序。就募集秩序而言， 就是要以法律规范的形式建立私募发行标准，明确私募发行方式、投资范围等， 为现实生活中经济主体的私募发行确立一个明确的行为指引，对违法行为进行处 罚，从而实现一种社会秩序。就交易秩序来说，就是要对私募股权那基金交易过 程形成规范指引，减少经济行为的外部性。就运作秩序而言，就是要规范私募股 权基金的组织形式及管理模式、私募股权基金管理人和投资者资格，从而规范整 个私募运作过程。就监管程序而言，明确监管主体职权，让监管主体依据上述规 范进行监管，从而形成有边界、有责任的法律监管秩序。 2 、效率价值。效率的基本意义是指从一个给定的投入量中获得最大的产出， 即以最小的资源消耗取得同样多的效果，或以同样的资源消耗取得最大的效果， 也就是经济学家常说的“价值最大化 或“以价值极大化的方式配置和使用资源 。 ( 1 5 ) 对私募股权基金监管体现了效率价值，具体体现在以下几个方面：第一，私 募股权基金是低成本、高效率的融资方式，对于缓解金融系统风险、促进闲置资 金向产业资本转移等具有十分重要的作用。如果确立行之有效的私募运行制度， 那么将会极大地推进私募股权基金行业和整个国民经济的发展。从这个意义上说， 其制度的确立能够极大地增进社会效益。第二，私募股权基金是一种比公募发行、 银行借款成本更低的融资渠道，从而节约了交易成本，从而提高了效益。第三， 从私募发行环节上看，对私募发行实行豁免制度，而不是审核制或注册制，从而 极大地降低了发行成本、减少了发行时间，从而节约了交易成本，从而增加了效 益。第四，通过制定私募股权基金的相关法律制度，并明确监管职责，从而使监 管机构依法行政，避免任意行政和不作为行政，从而增加效益。 1 5 张文显： 法理学，高等教育出版社2 0 0 3 年版，第4 1 9 页 8 一、私募股权基金监管的一般理论 ( 四) 私募股权基金的监管原则 私募股权基金是基金的一种，因此它的监管原则与基金的监管原则具有一致 性。同时，私募股权基金又有区别于证券投资基金、产业投资基金等其他类型基 金，因此其监管原则又有其独特性。目前我国还没有出台专门的私募产权基金管 理办法，同时私募股权基金进入我国时间不长，国内学术界的成果多集中在关于 国外基金及国内证券类基金监管原则的研究，因此关于监管的指导原则尚无权威 表述。根据学术界关于基金的监管原则的成果，结合上文对私募股权基金的特征 和监管价值的分析，笔者认为私募股权基金的监管原则主要包括以下两个方面： l 、依法监管原则。法律是社会关系的调节器，基金监管应该做到有法可依、 有法必依，缺乏法律监管的投资市场必然充满着无序和欺诈。这就要求投资基金 的相关法律体系必须健全，并具有可操作性。通过法律明确各级监管主体的地位、 职责及滥用监管权的法律责任，使其严格依照法律的授权和程序进行监管，避免 职权不明带来的相互扯皮和滥用监管权。通过对监管主体的监管行为设置必要的 监督，并依法追究滥用管理权者的法律责任。 2 、适度监管原则。我国私募股权基金已经从8 0 年代开始的“创业期 、经过 新世纪初的“成长期 发展到现在的“扩张期 阶段n 引，本土私募股权投资快速 成长，外资私募机构对我国的关注日益增多，然而私募股权基金在募集、运作、 退出等环节中中仍面临着来自法律、市场等各个方面的风险，成为限制我国私募 股权基金发展的瓶颈。因此，一方面要加强对私募股权基金的监管，减少其外部 行为，规范运作制度；另一方面应充分考虑到私募股权基金的特点，采取适度的 监管措施，避免过度监管，从而充分发挥私募股权基金的作用。 6 李小忠：我国私募股权投资的发展对策，载河北经贸大学学报2 0 0 9 年第4 期。 9 我国私募股权基金监管法律问题研究 二、我国私募股权基金的监管现状分析 ( 一) 我国私募股权基金的监管现状 就监管主体而言，目前我国私募股权基金的监管涉及发改委、商务部、财政 部、科技部、中国人民银行、国家税务总局、国家工商总局、中国银监会、中国 证监会、中国保监会、国家外汇管理局等多个政府机构，其中有的是对私募股权 基金本身进行监管，有的是对参与私募股权基金的主体进行监管。就监管依据而 言，目前我国的立法体系中，涉及到的法律有中华人民共和国公司法、中华 人民共和国证券法、中华人民共和国外资企业法、中华人民共和国企业破产 法、中华人民共和国企业所得税法、中华人民共和国合伙企业法、中华人 民共和国信托法等；涉及到的行政法规及国务院的文件有中华人民共和国外 汇管理条例、国务院关于进一步加强在境外发行股票和上市管理的通知、国 务院关于股份有限公司境外募集股份及上市的特别规定、国有资产管理委员会文 件国有企业清产核资办法等，涉及到的证监会文件有关于外国投资者并购 境内企业的规定、首次公开发行股票并上市管理办法、关于企业申请境外上 市有关问题的通知、中国证券监督管理委员会( 办公室) 关于境内企业间接到 境外发行股票并上市有关问题的复函等，财政部、国家税务总局文件国家税 务总局关于外国投资者并购境内企业股权有关税收问题的通知，商务部文件关 于外商投资举办投资性公司的补充规定、关于外商投资举办投资性公司的规