（民商法学专业论文）主权财富基金监管法律制度研究.pdf

,删alllla洲h|j|ill舢ltllliiiil | i y 19 0 8 9 5 9 un i v e r s i t yo fs c i e n c ea n dt e c hn o l o g yo fc h i n a adi s s e r t a t i o nf o rm a s t e r sd e g r e e t h er e s e a r c ho nt h el e g a ls y s t e m 。s 。 w ii t hfdsoto v er eiqne al t hfunds5 su p e r v i sion a u t h o r sn a m e ： 1 1 s p e c i a l i t y ： b u p e r v l s o r ： 1 1 1 ti n i s h e dt i m e ： h o u j u nz h e n g c i v i la n dc o m m e r c i a ll a w t i a nt i a n a p r i l2 加，2 0 11 中国科学技术大学学位论文原创性声明 本人声明所呈交的学位论文，是本人在导师指导下进行研究工作所取得的成 果。除已特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含任何他人已经发表或撰写 过的研究成果。与我一同工作的同志对本研究所做的贡献均已在论文中作了明确 的说明。 作者签名：社 签字日期：盈世止 中国科学技术大学学位论文授权使用声明 作为申请学位的条件之一，学位论文著作权拥有者授权中国科学技术大学拥 有学位论文的部分使用权，即：学校有权按有关规定向国家有关部门或机构送交 论文的复印件和电子版，允许论文被查阅和借阅，可以将学位论文编入中国学 位论文全文数据库等有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复i t i 4 手段保存、汇编学位论文。本人提交的电子文档的内容和纸质论文的内容相一致。 保密的学位论文在解密后也遵守此规定。 口公丌口保密( 年) 作者签名：- 2 年址 签字日期：j 矽业上咀一 导师签名： 签字日期： 摘要 摘要 近年来，主权财富基金的规模不断壮大，在稳定国际金融市场中的作用日益 凸现，已成为不可忽视的新投资势力，尤其自美国次贷危机后，主权基金凭借强 大的资金实力，扮演着欧美主要金融机构资金救火队的角色。但主权基金在境外 投资的过程中也产生了一系列法律问题。由于西方国家的投资威胁论和金融保护 主义，主权基金面临着诸多挑战。西方国家纷纷制定法律规则来加强对主权基金 的投资审查。在国际层面上，经济合作与发展组织和国际货币基金组织也分别对 主权基会制定了相关的监管原则和指南，对健全和稳定金融市场将会有更正面的 效果。中国也顺应经济发展的潮流组建了自己的主权财富基金，融入到全球经济 体之中，积极参与到境外投资浪潮中。因此，研究国际组织的规则和相关国家的 国内法规制对中国主权基金的投资具有重要的现实意义。 本文通过系统的对主权基金的相关问题进行论述，详细分析主权基金在境外 投资时面临的国内法规制和国际原则的监管问题，并针对中投公司目前存在的问 题进行分析，来为中投公司境外投资提供可行性建议。 关键词：主权财富基金境外投资监管中投公司法律规制 a b s t r a c t a b s t r a c t i nr e c e n t y e a r s ，s o v e r e i g nw e a l t hf u n d s h a sg r o w na n db e c o m et h en e w i n v e s t m e n ti np o w e rc a nn o tb ei g n o m d i ti si nt h er o l eo fi n t e r n a t i o n a lf i n a n c i a l m a r k e ts t a b i l i t yo ft h ep r o t r u d i n g s o v e r e i g nf u n d sw i t hs t r o n gf i n a n c i a ls t r e n g t ha r e p l a y e db ym a j o rf i n a n c i a li n s t i t u t i o n si ne u r o p ea n da m e r i c a sr o l ei nf u n d i n gt h ef i r e b r i g a d es i n c et h eu s s u b p r i m em o r t g a g ec r i s i s b u ts o v e r e i g nf u n d si nt h ep r o c e s so f o v e r s e a si n v e s t m e n ta l s op r o d u c e das e r i e so fl e g a lp r o b l e m s ，s o v e r e i g n w e a l t hf u n d s i s f a c i n gm a n yc h a l l e n g e s ，b e c a u s eo fw e s t e r ni n v e s t m e n tt h r e a ta n df i n a n c i a l p r o t e c t i o n i s m w e s t e r nc o u n t r i e sh a v ef o r m u l a t e dt os t r e n g t h e nt h er u l eo f l a wo f s o v e r e i g n f u n d si n v e s t m e n tr e v i e w i n t e r n a t i o n a lo r g a n i z a t i o nf o re c o n o m i c c o o p e r a t i o na n dd e v e l o p m e n ta n dt h ei n t e r n a t i o n a lm o n e t a r yf u n dh a sf o r m u l a t e d t h er e l e v a n tr e g u l a t o r yp r i n c i p l e sa n dg u i d e l i n e sf o rs o u n da n df i n a n c i a lm a r k e t sw i l l h a v em o r ep o s i t i v ee f f e c ta n ds t a b i l i t y c h i n aa l s of o r m e dt h e i rs o v e r e i g nw e a l t h f u n d sw h i c hi n t e g r a t i o ni n t ot h eg l o b a le c o n o m ya n da c t i v e l yp a r t i c i p a t ei nt h ew a v e o fo v e r s e a si n v e s t m e n tt h a tc o n f o r mt ot h ee c o n o m i cd e v e l o p m e n t t h e r e f o r e ，t h e s t u d yo fi n t e r n a t i o n a lo r g a n i z a t i o nr u l e sa n dr e l e v a n tc o u n t r i e s d o m e s t i cr e g u l a t i o n s s y s t e mt o t h e i n v e s t m e n to fc h i n a s s o v e r e i g n f u n dh a s i m p o r t a n tp r a c t i c a l s i g n i f i c a n c e t h i sp a p e rd i s c u s s e ds o m ep r o b l e m sw h i c ha b o u ts o v e r e i g nw e a l t hf u n d sa n d a n a l y z e dt h es o v e r e i g nf u n d sf a c e ds o m er e g u l a t i o no fd o m e s t i cl a wa n ds u p e r v i s eo f i n t e m a t i o n a lp r i n c i p l e si nt h eo v e r s e a s a n a l y s i so fe x i s t i n gp r o b l e m sf o rt h ec i c ，t h i s p a p e rp u t sf o r w a r ds o m ef e a s i b l es u g g e s t i o n sw h i c ha b o u tt h eo v e r s e a si n v e s t m e n tf o r c i c k e yw o r d s ：s o v e r e i g nw e a l t hf u n d s ，c i c ，f o r e i g ni n v e s t m e n tr e g u l a t i o n ，l e g a l r e g u l a t i o n 1 1 1 a b s t r a c t i v 目录 目录 第一章绪论1 1 1 引言1 1 2 国内外研究、研究内容和研究思路1 第二章主权财富基金相关基础问题研究5 2 1 主权财富基金( s o v e r e i g nw e a l t hf u n d s ，s w f s ) 的概念5 2 2 主权基金的发展概况6 2 3 主权财富基金的类型7 2 4 主权财富基金的法律属性8 2 4 1 权利归属具有主权性8 2 4 2 法律地位的主体性8 2 4 3 终极权利上的国民性9 2 5 主权财富基金的发展趋势9 2 6 主权基金跨国投资法律问题的本质1 0 2 7 主权财富基金与相关概念的比较l l 2 8 主权财富基金境外投资的作用1 1 2 8 1 对国际金融市场的作心1 1 2 8 2 对基金母国及投资接受国的作用1 2 第三章主权财富基金法律规制的国际典型经验1 3 3 1 母国对主权财富基金的监管1 3 3 1 1 新加坡淡马锡控股公司的法律监管模式1 3 3 1 2 挪威政府养老金( 全球) 的法律监管模式1 4 3 1 3 俄罗斯对主权基金的监管1 4 3 。1 4 韩国对主权财富基金的监管1 5 3 2 东道国对主权基金的法律监管1 5 3 2 1 美国对主权基金的监管1 6 3 2 2 英国对主权基金的监管1 7 3 2 3 德国对主权基金的监管1 8 v 1 8 的法律规制2 0 基金的监管2 1 2 2 2 3 2 3 第四章中投公司及其境外投资2 5 4 1 中投公司成立的背景2 5 4 2 中投公司设立的意义2 5 4 2 1 拓展外汇运用渠道，提高外汇收益2 5 4 2 2 回收流动性2 6 4 2 3 平衡经济波动2 6 4 3 中投公司的法律属性2 6 4 4 中投公司的投资策略和治理结构2 7 4 4 1 中投公司的投资策略2 7 4 。4 2 中投公司的治理结构2 8 4 5 中投公司的运行机制与境外投资现状2 8 4 5 1 中投公司的运行机制2 8 4 5 2 中投公司境外投资运行现状2 9 第五章中投公司国内监管及存在的问题3 1 5 1 中国国内对中投公司的监管3 1 5 1 1 财政部对中投公司的监管3 1 5 1 2 国务院对中投公司的监管3 l 5 2 中投公司监管中存在的问题3 1 5 2 1 缺乏国内专门立法3 2 5 2 2 信息披露制度不健全3 2 5 2 3 公司治理存在的问题3 3 5 2 4 投资策略模糊和风险管理体系不健全3 4 第六章中投公司法律监管的对策3 7 6 1 中投公司法律监管的国内法对策3 7 v l 目录 6 2 中投公司面对国际监管的对策3 9 结语4 1 在读期间发表的学术论文与取得的研究成果4 7 v i i v i ! i 第一章绪论 1 1 引言 第一章绪论 自世界上第一支主权财富基金科威特投资局1 9 5 3 年成立以来，至今已 有半个多世纪的历史。本世纪以来，主权财富基金( 下称主权基金) 获得了迅猛 发展，主要表现为主权基金数量激增、资金规模不断扩大，在投资策略上也发生 了较大的转变。由于主权基金的低透明度和主权特性，引发了西方国家金融保护 主义的抬头，纷纷指责主权基金的投资受到政府政治利益和其他利益的驱动，危 害了东道国的国家安全和金融市场的稳定。同时西方国家也在不断加大对境外主 权基金投资的东道国会融监管和投资审查的力度，并倡导在国际立法层面为主权 基金制定最佳的行为规范。从法律层面上来说，主权财富基金在投资的过程中不 仅有着母国的国内法监管，同时还要受到投资接受国即东道国国内法的规制，这 种双重约束使得主权基金在境外投资监管方面面临着许多问题，同时国际组织也 在不断研究制定能够被主权基金国家和投资接受国双方普遍接受的原则来规范 主权基金的境外投资行为。中国投资有限责任公司( 下称中投公司) 作为一个新 生的中国主权财富基金，结合本身存在的实际问题，有必要不断完善相关的监管 法律制度，同时也应积极参与到主权基金国际监管原则制定的过程中。 1 2 国内外研究、研究内容和研究思路 国内关于主权财富基金的研究起步较晚，大致开始于2 0 0 7 年，在此之前大 都是关于外汇储备方面的研究成果，涉及到外汇储备投资时对超额外汇管理的建 议。如郑顺延在“论我国外汇储备及外汇管理条例”一文中提出对超额外汇由 被动变主动，积极探寻对外积极投资等。可以看出，当时主权财富基金问题虽未 引起学界关注，但却引起了学者对外汇储备经营管理模式的思考和探索。中国投 资有限责任公司( 下称中投公司) 成立后，对主权财富基金方面的研究逐渐增多， 主要集中于金融学、经济学领域，但也只是对主权财富基金的概念、背景、特征 等层面的研究。比如“主权基金形成、演进及评价”、“中投公司，开阔新格局 、 “破解中投公司的盈利模式等。从法律角度来对主权基金进行研究的现象则更 少，虽说主权基金关乎金融、经济现象，但它也涉及到许多法律问题，不过近年 来法学界对主权基会法律问题的关注r 益增多。 实际上，从制度建设的角度看，非常有必要从法学角度对主权财富基金进行 开始时 了研究。章毅在“法律调整视野下的主权财富基金”一文中，对公司治理结构问 题作了较为详细的研究，通过对新加坡主权基金淡马锡公司治理结构的分析来为 中投公司的法人治理提供参考。但该文却并未对中投公司本身的治理问题提出借 鉴性建议。“主权财富基金与中投公司”的作者张明也阐述了中投公司的治理问 题，提出了中投公司现行治理结构中存在商业性和政治性分离的核心问题，但该 文也未对公司的治理结构作出有价值的系统分析。在公司架构方面，张明在前述 论文中对中投公司架构产生的原因作了一定的阐述，但该文并未对中投公司架构 的法律问题进行论述，也未提出这方面的改进建议。在主权财富基金的监管问题 上，目前的研究主要集中在信息披露和风险管理上，如王志刚的“主权财富基金 法律问题研究 、史树林的“论主权财富基金的法律问题 等，对主权基金的监 管问题只是附带提及。对主权财富基金是否应当单独立法，学界也有所论述，且 各持己见。如章毅“法律调整视野下的主权财富基金 认为不需单独立法，” 作为机构投资者的共性问题可适用相关法律法规，不再重复，但对于一些特殊情 况需要进行专门规定 ，赵玲则认为“在现有法律能够进行充分规制的情况下， 没有必要对中国投资公司进行单独立法。 在对待西方国家主权基金的质疑方面， 有学者提出批判意见，也有的学者持理解态度。 主权财富基金的概念最早由美国s t a t es t r e e tg l o b a la d v i s o r s 公司高级经济学 家a n d r e wr o z a n o w 提出，他在中央银行杂志上发表一篇名为“谁持有国 家财富? 的文章，在该文中首次提出了主权财富基金的概念。他指出，“近年 来，世界各地官方资产迅猛增长，央行储备不断增多，尤其以亚洲最为突出，越 来越多的国家开始针对庞大的财富进行积极管理，成立专门的机构来进行运作， 我们称这种机构为主权财富基金，它不同于传统意义上的公共养老基金，而是一 个完全不同的经济实体 1 。该定义也是现在对主权财富基金进行研究时被引用 最多的。 a n d r e wr o z a n o w w h oh o l d st h ew e a l t ho fn a t i o n s 【j 】c c n t r a lb a n k i n gj o u r n a l 2 0 0 5a u g u s t 2 第一章绪论 国外关于主权财富基金的研究也主要是在经济学方面。如r i c h a r dp o r t e s 的 “主权财富基金：金融稳定的威胁 、c l a yl o w e r y 的“主权财富基金和国际金融 体系 、玷l l l lw i l l m a n 的“主权基金变暖”等，这些文章主要反映出学者们对主权 基金的态度问题，比如欢迎或者是质疑，同时呼吁建立适用于主权基金的国际规 则。 本文运用法学的基本理论，通过实证分析和比较、归纳与演绎的研究方法， 对主权财富基金的监管制度进行研究。全文分为六个部分：第一部分绪论中引出 本文研究的主题。第二部分主权财富基金相关基础问题研究，主要分析了主权财 富基金的概念、发展规模、分类、法律本质和影响等相关基础问题。第三部分是 主权财富基金法律规制的典型国际经验，一是有关母国对主权财富基金的法律监 管，主要介绍和分析了新加坡、挪威及俄罗斯等国家对主权财富基金的国内法规 制；二是东道国对主权基金的法律监管，主要介绍和分析了美国、英国、德国、 加拿大等国家作为东道国，对主权基金境外投资的法律监管：三是相关国际组织 对主权基金的法律规制，论述了国际货币基金组织、o e c d 、欧盟及w t o 等国 际组织制定的国际监管原则对主权基金监管的指引，主要研究了国际货币基金组 织制定的“圣地亚哥原则”和经济合作与发展组织框架下的立法。在以上对主权 财富基金法律规制进行国际比较研究的基础上，借鉴相关国家及国际较为成熟的 立法经验，并结合我国的具体国情对中国主权财富基金进行分析阐述；第四部分 通过对中投公司的成立背景、法律属性、投资策略和治理结构、运行机制与境外 投资现状等问题的分析，着重对中国主权财富基金及其境外投资法律制度的构建 进行实证研究，并提出相关立法建议。第五部分研究中投公司的国内监管及存在 的问题，主要分析国内相关部门对中投公司的监管现状，以及中投公司国内法监 管中主要存在的问题，并通过结合国外先进的主权财富基金监管的成功做法来进 行比较研究。第六部分则是对完善中投公司境外投资法律监管制度建设提出的建 议，该部分综合全文对主权财富基金法律监管的阐述，提出主权财富基金在国内 法和国际监管制度建设中应采取的对策。 3 4 第二章主权财富基金概述 第二章主权财富基金相关基础问题研究 2 1 主权财富基金( s o v e r e ig nw e ait hf u n d s ，s w f s ) 的概念 主权财富基金一般与私人财富基金即私募基金相对应，是指一国政府通过自然资源收入 和特定税收及预算分配和收支盈余等方式聚集庞大的资产，并以外币形式持有的公共财富2 。它 的设立通常独立于中央银行和财政部。s w f s 名称中“主权”的含义与国际法意义上的“主权 涵义并不相同。前者除了表明其资本有部分来源于国家外，不具有国家主权等含义，后者是指 匡l 家作为实体所享有的实体权利3 。目前国际上对于主权财富基金的定义并未达成共识。国际货 币基金组织将主权财富基金定义为“由广义政府( 中央政府与地方各级政府) 拥有的具有特殊 目的( 如宏观经济目标) 的投资基金或安排，它通常由国际收支盈余、官方外汇交易、私有化 收益、财政盈余或商品出口收入等资产构成，它们为实现金融目标而持有、经营或管理资产， 并运用一套包括投资于外国命融资产在内的投资战略。m 伍认为主权财富基金是由政府所有， 基于宏观经济目标而建立的基金，通常靠投资于长期海外的外汇资产转移形成4 。主权财富基金 机构( s w f h l 鲥t l i t e ) 将主权财富基金定义为：一种由债券、股票、地产或其它金融投资工具 所组成的金融资产并由国家控制和拥有的投资基金，同时还包括财政盈余和商品出口产生的收 益及外汇资产5 。美国财政部对其定义为：主权财富基金是一种由外汇资产融资的政府投资工具， 这些外汇资产是同货币当局( 中央银行和财政部的储备相关职能) 的官方储备中分离出来的那 部分资产。6 综合以上定义可以看出主权财富基金具有以下几个特征： 1 政府背景浓厚。主权基金由政府出资成立，这引起了基金投资目的和投资策略的 争论。 2 与其他基金相比，透明度较低。浓厚的政府背景使得对主权基金的监管难度增大。 3 以最求利润最大化为终级目标。 由此可见，构成主权基金的关键要素包括：( 1 ) 所有权要素，即基金为政府所有， 一般包括地方政府和中央政府；( 2 ) 经济目的因素：政府设立主权基金的目的就是通过 投资获取高额的回报，出于经济目的实施金融投资战略。 2 巴曙松，主权财富基金的新发一l m i - 日ip 1 b k uh t t p ：w w w c f 4 0 o r g c n p l u s v i c w p h p ? a i d = 2 4 0 82 0 1 0 2 2 0 3 邓瑞平、詹才锋，论主权财富基金的运行、功能及其归责体系，暨南学报2 0 0 8 年第5 期 ：so v e r e i g nw e a l t hf u n d s i w gg e n e r a l l ya c c e p t e dp r i n c i p l e sa n dp r a c t i c e sf z 】2 0 0 8 ，p 3 详见h t t p ：w w w s w f i n s t i t u t e o r g w h a t i sas w f 6 陈学军，主权财富基余对经济政策和金融市场的影响，宏观经济，2 0 0 8 ( 7 ) 5 2 2 主权基金的发展概况 主权财富基金起源于2 0 世纪5 0 年代。1 9 5 3 年，科威特利用本国石油出口的收入成立了世 界上最早的主权财富基金科威特投资局。到本世纪初，随着许多国家外汇储备的增加以及 全球石油价格的不断上涨，主权财富基余数量大幅涌现。主权财富基金的发展经历了两个高潮。 一是在上世纪7 0 年代，以新加坡淡马锡公司的成立为代表。二是在上世纪九十年代，以挪威 政府养老金( 全球) 为代表。根据s w fi n s t i t u t e 的统计，截至2 0 0 7 年底，全球外汇储备总 量约为6 8 万亿美元。i n t e r n a t i o n a lf i n a n c i a ls e r v i c e 的估算表明，当前，全世界大约累 计有3 3 万亿美元的资产，纳入到主权财富基金的管理范畴7 。在这些基金中，绝大多数资产( 主 权财富基金所运作资产) 分布于以出口为经济发展导向的国家或地区，以及石油输出国组织及 其各成员国中。全球主权财富基金的规模已经超越了全世界私人股权基金和对冲基金所涉及的 资产规模，预计到2 0 1 5 年，全世界主权基金所管理的资产，总规模甚至突破l o 万亿美元大关。 表一：主要国家主权基金基本情况8 ： 资金规模 国家 主权基金名称成立时间基金来源透明度指数 ( 十亿美元) 阿联酋阿布扎比投资局 6 2 71 9 7 6石油3 挪威政府养老金( 全球) 5 5 6 81 9 9 0 石油 l o 科威特科威特投资管理局 2 0 2 81 9 5 3 石油 6 新加坡 新加坡政府投资公司 2 4 7 51 9 8 1 非大宗商品 6 新加坡淡马锡控股 1 4 5 31 9 7 4 非大宗商品 1 0 中国 中国投资公司 3 3 2 42 0 0 7非大宗商品 6 俄罗斯联邦稳定基金 1 4 2 52 0 0 8 石油 5 表二： 从上表可以分析出目前主权基金的分布有以下特点： 7 由于主权基金的不透明性，伦敦国际金融服务协会( 1 f s l ) ( 2 0 0 9 ) 认为总规模为3 9 万亿美元。 。表一仅反应部分国家主权基金情况，整理自h t t p ：w w w s w f i n s t i t u t e o r g f u n d - r a n k i n g s d2 0 1 i - 3 - 2 7 6 第一章主权财富基金概述 ( 一) 大部分主权财富基金的资金来源都是依靠自然资源的收入，如石油和天然气 等，其他资金来源的主权财富基金所占的比例还是较少的： ( 二) 资产较高的集中在少数国家，且资金规模较大，占全球主权基金总额的比例。， 较高，部分国家甚至有多支主权财富基金： ( - - - ) 基金主体数量中地方政府拥有的资金所占总基金数量的比例相比中央政府所 占基金数量的比例要小： ( 四) 设立主权基金的主体有着西方发达国家经济体和许多新兴的发展中国家经济 实体，且发展中国家经济体占较大的比重。 创设主权财富基金归根结底就是要最大程度地配置好经济发展所依托的各种资源， 具体来说，无外乎就是要达到三大目的：一是有效地减轻不断累积、无法释放甚至是爆炸式 增长的外汇储备能量引发的本国货币升值压力；二是为了让国家总的财富资产能够保持稳定， 进而谋求资产的增值，从深层次层面可以认为是为最大可能地防范经济危机的出现；三是直接 优化配置各种资源，这种配置作用主要体现在，通过成立$ w f s ，在全球范围内开展投资，不 仅能够让国家的财富资产得以优化，而且还能够攫取一定范围内的全球战略性资产的控制权， 从而使一国的经济获得可持续发展，在世界经济中掌握更多的话语权。 2 3 主权财富基金的类型 针对主权财富基金，从不同的角度有着不同的分类。 按照主权基金的来源可以分三类：第一类是自然资源的外汇盈余，主要来自于石油、 天然气等自然资源的出口收入，其以拉美、中东地区为代表。第二类是外汇储备盈余， 这种主权基金并非来自资源性收入，以亚洲国家为代表，如韩国、新加坡、中国等。第 三类是依靠国际援助的资金来建立主权基金，如乌干达的贫困救助基金等。 一般来说，主权财富基金，还可以按其创设的原始目的之不同，划分为五大类别， 分别是冲销型、稳定型、预防型、战略型、储蓄型的主权财富基金。 香港金融管理局为维持港元汇率稳定设立的“冲销型基金，重点考虑的是帮助中央 银行对过于集中的外汇储备进行分流，以有效地干预外汇市场，并在一定程度上对冲因 市场过剩而产生的流动性。以挪威为代表的一些国家追崇“稳定型基金，这一基金的创 设效用在于，跨越时期平滑国家的总体收入，注重削弱意外收入的波动性对经济发展和 财政预算产生的不利影响。以科威特投资局管理的主权基金为代表的基金被称为“预防 型基金 ，该基金带有更加突出的功利性，突出强调防范，具有很强的风险监管与控制意 识，创建这一基金多是从防微杜渐出发，防范一国可能出现的全国性经济危机乃至社会 层面的危机，促进一国经济与社会的协同进步、稳步发展。战略型基金发源并兴盛于新 加坡等国，大多从国家发展战略性目的的大框架出发，用以支撑全国性的经济发展，优 7 化资源配置时具有国际视野，从世界范围的广度和高度出发，强调对本国一流跨国公司 的扶持，通过扶持以加强本国企业在国际经济合作中的话语权。“储蓄型基金 则重点关 注国家总体财富资产的跨代平滑，倾向于为下一代甚至多代积累资产，这一类基金备受 中东国家的追捧，目前在很多中东国家中均设立有相应的基金。 主权财富基金还可以依其政策目标的差异，划分为“平准型基金 、“发展型基金 、 “养老保险金储备型基金 “储蓄型基金”、“以储蓄投资公司为独一实体创建型基金 五 个类别。“平准型基金 主要用于抵御预算和以资源类为主的初级产品的价格冲击；“发 展型基金 多侧重于投资基础设施建设等重点性社会经济项目；转移支付政府养老保险 金( 该项通常列于“资产负债表上的“负债 一栏) 依靠“养老保险金储备型基金 加以实现。“储蓄型基金”追求经济发展长期目标，多把稀缺性的资产纳入到国际金融资 产投资组合中进行投资，以便后代能够从中持续不断地分享国家财富。“以储蓄投资公司 为独一实体创建型基金”则主要用来追逐较高的投资回报，亦或者用以减少持有储备的 成本。 2 4 主权财富基金的法律属性 学界一般都从经济学的角度来分析主权财富基金的属性，本文试图从法学角度对主权 财富基金的法律属性进行研究。 2 4 1权利归属具有主权性 主权财富基金由国家或地方政府根据自然资源出口收入和外汇储备成立，具有明显的 主权性特征。虽然对于主权财富基金由央行或财政部成立专门的独立机构来直接( 如新 加坡投资公司) 或间接( 如挪威政府养老金) 管理，强调独立化、市场化和专业化。但 归根结底都是由政府拥有并控制，代表着国家利益，体现出“主权”特征。这一特征也 影响着主权财富基金的立法。对于基金母国来说，需要考虑到怎样规范基金的运作，使 得每笔投资都能够获得最大的收益，以及通过什么样的方式来对基金进行监管，怎样监 管的问题。站在投资接受国的立场来说，主权财富基金毕竟不像私人基金那样纯粹的追 求经济利益的最大化问题，同时还需要考虑这些基金的投资背后的国家是否带有不正当 的政治目的，其投资是否是出于战略的目的，是否会威胁到本国的经济安全和国家安全， 有没有必要对这些有可能存在危险的投资行为进行立法, f i n 定一定的监管审查措施。 2 4 2 法律地位的主体性 主权财富基金具有独立的市场地位，是独立于政府和国家外汇储备的特殊市场主体， 8 第二章主权财富基金概述 因此具有主体性。首先，主权财富基金基本上都有有效的法人治理结构，能够独立的进 行经营管理和投资决策，政府一般不会干预基会的运营管理事务。其次，主权财富基金 能够独立的承担投资风险和法人责任。按照公司法律理论，政府只是主权财富基金的股 东，仅以其出资的资产为限承担责任，主权财富基金本身则以其全部财产承担责任。在 境外投资的过程中发生纠纷，承担法律责任的只能是运营主权基金的机构，而非设立基 金的政府。 2 4 3 终极权利上的国民性 国民性是从权利的实际所有者的意义上来说的。尽管从直接层面上看，主权基金的主 体是国家，但最终权利还是属于全体国民。其资会的源头和利润都属于全民，民众都有 共享基金带来的成果的权利，同时对主权财富基金的运作过程有监督的权利。主权财富 基金的安全关乎全体民众的切身利益。潜在意义上说，民众是主权财富基金的间接债权 人。因此，在基金母国的立法中，一方面要通过法律的规范来保障民众的监督权和知情 权：另一方面要使基金的每项投资获得最大限度的回报和收益，以服务于全民利益。 2 5 主权财富基金的发展趋势 近年来，由于设立主权基金的国家同益剧增、投资范围和投资领域不断扩大、资金 规模也越来越庞大，投资接受国也对主权基金的投资活动高度警惕，纷纷采用措施来对 主权基金进行监管。总体上说，主权基金的发展趋势有以下几点： ( 一) 基金数量迅猛增加。目前，全球共有2 0 余个国家建立了主权基金，还有如印 度、r 本等也在考虑设立专门机构管理本国外汇储备9 。在未来可能会有更多的国家设立 主权基金。 ( 二) 投资同益专业化。目前很多国家都通过专门聘请外部专业人士来管理基金， 采用市场化管理，制定多元化投资策略，追求长远投资，谋求高额收益。 ( 三) 投资领域不断扩大，境外投资异常活跃。很多主权基金规模已与政府央行储 备和养老基金规模相当。 ( 四) 国际监管合作不断加强。近年来，亚太经合组织( o e c d ) 和国际货币基金组 织( i m f ) 不断制定和研究主权基金国际监管的标准，并相继推出了关于主权基金投资 和东道国的行为准则来指引主权基金的发展。 9 b a d i a n ，l a u r a & h a r r i n g t o n ，g r e g o r y t h ep o l i t i c so fs o v e r e i g nw e a l t h - g l o b a lf i n a n c i a lm a r k e t se n t e ran e we r a t h e i n t e r n a t i o n a le c o n o m y , 2 0 0 8 ，w i n t e r 9 2 6 主权基金跨国投资法律问题的本质 由于主权财富基金庞大的资金规模和“主权 的特性，同时这些基金的透明度一般 较低，信息披露不全，外界很难对主权财富基金的投资作出预测和分析，对投资行为是 否会涉及到东道国的国家利益和本国经济安全不得而知。西方国家纷纷采取相应的国内 立法保护措施抑制包括俄罗斯和中国在内的主权财富基金在其国内的投资收购活动。各 国对中投公司的境外投资高度敏感。主权财富基金境外投资引起东道国和国际组织的重 视主要是因为：第一主权财富基金规模越来越大，亟待完善相关操作规范；第二，主权 财富基金虽然能促进东道国经济的发展，但是由于基金的政治性和控股权问题，各国态 度和操作不统一。本文认为，主权财富基金境外投资法律问题的实质是： ( 一) 投资自由和贸易保护的矛盾 经济全球化带动了投资全球化。投资自由也成为w t o 的一个基本要求。随着发展 中国家经济的发展，新兴市场越来越多。但是当面对新兴市场国家的投资时，欧美国家 却越来越采取保护主义措施，这反映了东道国对新兴市场国家的歧视。但从本质上来看， 主权财富基金和其他基金并无太大差别加。其透明度和公司治理和私募及对冲基金并无太 大不同，有的对冲基金透明度也很低。其实在国际投资市场上，以往这类基金一直活跃 在各国之间，只不过现在多了“主权 二字而已，就被视为具有天生风险，这对主权基 金来说是不合理的。 ( 二) 自由市场和国家安全之间的平衡 由于主权基金天生的政府背景，欧美国家在强调自由市场的同时，要求对此类基金 加以监管。这种说法，表面上看并无不妥，但是从各国的政策及相关法律上看，这条理 由也越来越被滥用和妖魔化了。美国出台外商投资与国家安全法案强调了外国投资 对“国家安全”的影响和审查程序，但在美国的法律框架内，并不含有“国家安全”的 明确界定，而仅仅是对哪些要素将影响美国的国家安全做了比较宽泛和过于模糊的枚举。 正因为此，所谓影响国家安全的认定就必然大打折扣，很多时候甚至随时成为美国随意 认定主权基金是否影响国家安全的依据，在这种背景下，审查结果就必然具有不确定性。 澳大利亚也对主权财富基金做出了看似具有保护主义色彩的反映。英国与美国、澳大利 亚在调整主权财富基金的法律制度上虽有差异，但在寻求自由市场和国家安全之间的平 衡上，与美国、澳大利亚的法律却有异曲同工之处。这些规定如果过分关注“国家安全 ， 对市场进行干预，不仅不利用本国经济的发展也会形成国际贸易间的贸易保护主义。 ( 三) 政治、经济和法律之间的博弈 在金融危机的影响下，欧美国家急需大量资金注入本国市场，带动出口贸易，主权 财富基金此时依靠其庞大的规模和稳定的投资暂时缓解了欧美国家的金融压力。但是， m 章毅，法律调整视野下的中国主权财富摹金，学术界，2 0 0 8 ，( 1 3 3 ) ：7 9 p a u lr o s e ，s o v e r e i g na ss h a r e h o l d e r s ，n o r t hc a r o l i n al a wr e v i e w ，d e c e m b e r2 0 0 8 i o 第二章主权财富基金概述 为了防止主权财富基金乘机控制本国相关产业，进而影响本国政治，欧美国家在考虑其 带来的经济利益时同时又提出采取法律手段，采用单边立法的方式，来为基金的投资设 立障碍。同时面对目前中俄等国家都成立了主权基金，且在世界范围内的投资行为迅猛，。 可能会对自己的利益造成影响。欧美国家倡导在全球建立多边规则，加强对主权财富基 金的监管。在这种情况下，i m f 和o e c d 相应出台了针对主权财富基金的原则和指南， 这些都是欧美国家出于自身利益考虑产生的结果，同时这些国家还希望借助其他的国际 组织如w t o 等来对主权基金的投资行为展开国际立法。 主权财富基金的法律问题本质分析揭示了主权基金的投资性及政治性与东道国的保 护主义之间的矛盾关系。从成熟的主权基金运作经验来看，只有靠立法才能解决这对矛 盾。在这种语境下，立法包括国内立法和形成国际条约。在国际上尚未达成统一的具有 强制力条约的情况下，如何完善国内的立法，以此加强主权基金的独立性、透明性、专 业性等以减轻东道国的猜忌显得尤为重要。 2 7 主权财富基金与相关概念的比较 由于主权财富基会具有自身的特点，使其与其他投资基金和投资形式相区别，在此 有必要做一阐述。 ( 一) 主权财富基金与私募基金 主权财富基金与私募基金最大的不同之处在于主权财富基金来自政府投资，具有浓 厚的政府背景，而私募基金是民间行为，是经济自由体按市场规则自由配置资金的结果。 ( 二) 主权基金与官方外汇储备 主权财富基金与官方外汇储备的相同之处在于，两者之间均由国家掌握并控制资产 的运作，都属于国家财富的一部分。但这两者之间，仍有比较明显的差异。这些差异主 要表现为：主权财富基金有独立的财务报表，不会在中央银行资产负债表中体现，不会 对货币的汇率等问题产生影响，同时对于基盒采用积极管理的手段。而官方的外汇储备 则相反，它不仅能够体现在中央银行资产表中，还对货币汇率的影响比较大，同时出于 经济安全的考虑，一般国家在对待外汇储备的使用时，都持比较审慎的态度，以防发生 较大的风险。 2 8 主权财富基金境外投资的作用 2 8 1 对国际金融市场的作用 ( 一) 主权财富基金的投资能够显著提升市场的发展潜能，无论对市场的广度还是 1 2 第三章主权财富基金的法律规制 第三章主权财富基金法律规制的国际典型经验 目前对于主权财富基金的法律规制主要来自于母国监管、东道国监管以及国 际组织方面的监管。 3 1 母国对主权财富基金的监管 由于主权财富基金大多来源于财政盈余和外汇收入，有着公共财富的属性， 且基金规模庞大，科学合理的监管不可或缺。大多数国家都有专门的法律规范， 对其成立、公司治理结构、运行规则、投资策略和信息披露制度都有相关的规定， 但不同的国家根据不同的国情略有不同。 3 1 1 新加坡淡马锡控股公司的法律监管模式 新加坡政府下辖的淡马锡控股公司是全球最著名的主权基金之一，它是新加 坡政府根据新加坡公司法成立的一家国有独资公司，隶属于新加坡财政部， 具有独立的法人资格和治理结构。由财政部投资司负责监督基金的投资运作。 董事会是淡马锡控股公司治理结构的核心，公司一直把建立一个良好的董事 会作为公司治理的重中之重。在淡马锡控股公司，董事会成员主要包括股东董事、 执行董事和独立董事。董事会成员的组成比较特殊，由政府官员、下属企业高管 和民间人员代表混合组成1 2 ，这种治理结构显著区别于一般盈利性公司的董事 会。这种操作模式，属于倾向于多元化的公司治理结构，目的在于在国家掌控与 自由市场之间寻求平衡点，保障主权财富基金的运行功效，有效解决了政府对基 金运作组织的集权化管理。 虽然淡马锡公司按照市场方式运作，但相对于国内其他公司仍有不同。具体 体现在下述几点： ( 1 ) 资产的管理运营需得到国家的授权，根据政府的委托，淡联公司的股 权，经授权后由淡马锡公司负责经营；( 2 ) 公司的