（金融学专业论文）中国国有企业资本结构治理的现状、问题与对策.pdf

中文摘要 我国国有企业资本结构的治理一直是个动态的发展过程，随着现代企业产 权制度的改革，国有企业现有的资本结构已无法适应市场要求，进行资本结构治 理成为国有企业改革的重中之重。我国治理国有企业资本结构先后采取了债转 股、国有股减持和股权分置等措旌，在不同时期取得了或多或少的效果，但都没 有从根本上解决问题。 本文在叙述了现有的资本结构治理方式之后，从分析国有企业的股权结构 失衡、负债比率偏高、资本结构缺乏弹性三大原因为切入点，重点指出影响我国 国有企业资本结构失衡的几大因素：计划经济体制，国家投入资本不足，企业白 有资本不能足额补充，公司治理结构不完善，资产配置不合理。 基于上述因素，本文采用实证与规范研究、定性与定量分析、历史分析与 辩证分析结合的研究方法，围绕制度构建和资本市场建设两方面进行分析，针对 不同情况的国有企业提出了区别治理的思路：第一类为关系国家安全和国民经济 命脉的重要行业和关键领域，具有竞争优势的行业和未来可能形成主导产业的领 域，国家应采用增量资本注入的治理方式。第二类为具有较强竞争力的国有企业 对中央企业之间、中央企业和其它企业、上下游企业之间的存量资产进行调整 通过内部整合和外部重组优化国有资本在企业问的分布。第三类是陷入严重财务 困境的国有中小企业，国家可采用破产清算、出售等方式直接退出。 关键词：国有企业；资本结构治理；现状；问题；对策 a b s t r a c t ( e n g ils h ) t h ea d m i n i s t r a t i o no ft h ec a p i t a ls t m c t u r eo fs t a t e o w n e de n t e r p n s e o fo u rc o u n t r yh a sb e e nad y n a m i ce v 0 1 u t i o na 1 1t h et i m e ，w i t ht h er e f o m o fm o d e me n t e 巾r i s e sp r o p e n yr e l a t i o n s ，t h ee x i s t i n gc a p i t a ls t m c t u r eo f s t a t e - o 、釉e de n t e 叩r i s eh a sb e e na l r e a d yu n a b l et om e e tt h en e e d so f m a r k e t ，a d m i n i s 仃a t et h ec 叩i t a ls t r l l c t l i r eb e c o m e st h em o s ti m p o r t a n t t h i n go ft h er e f o r n l o fs t a t e o w n e de n t e r p r i s e s 0 u rc o u n t uc o n 打o l s t a t e - o 、v n e de n t e r p r i s ec a p i t a ls 咖c t u r ea d o p t sd e b t - t o - e q u i 吼r e d u c t i o n o fs t a t e - o w n e ds t o c k s ，e q u i 咄m a d em o r eo r1 e s sr e s u hi nd i f 诧r e n t p 谢o d ss u c c e s s m l l y ，b u th a sn o ts 0 1 v e ds e r i o u sp r o b l e mw h i c hm e a n s ”a i n s i d e rc o n t r o l s ” t h i st e x ti s a n a l y z i n gm ep l u s e s a n dm i n u s e so ft h e e x i s t i n g s 虮i c t u r a la d l l l i n i s 仃a t i o nw a yo fc a p i t a l ，行o mm eb e l o wt h r e er e a s o n s d e b to nt h em 曲s i d er a t eo fs t a t e o 、n e de n t e 】巾r i s e ，s t o c kr i 曲ts t m c t u r e o u t - o f - - b a l a n c e ，c a p i t a ls t m c n l r el a c kf l e x i b i l i t y ，k e ya n a l y s i st h es e v e r a l f a c t o r sw h i c hi n n u e n c e ss t a t e - o w n e de n t e 巾r i s eo fo u rc o u n t r y ：p l a n n e d e c o n o m i cs y s t e m ，c o u n 缸yi n v e s tc 印i t a l t ob ei n s u 币c i e n t ，e n t e r p r i s eo 、v n c a p i t a 】s u p p l e m e n t e di n 缸1 1a m o u n t ，c o m p a l l y sa d i n i n i s 仃a t o ns 仃u c t u r e u n c o m p l e t e d ，m ea s s e t sd i s p o s e du n r e a s o n a b l e ，o p e r a t i o ni sw e a k b a s e do nt h ea b o v ef a c t o r ，t h i sa n i c l eu s e st h er e a ld j a g n o s i sa 工l dt h e s t a n d a r dr e s e a r c h ，q u a l i t a t i v ea n dm eq u a n t i t a t i v ea n a l y s i s ，m eh i s t o r i c a l a n a l y s i sa n dm ed i a l e c t i c a la 1 1 a l y s i su n i o nr e s e a r c ht e c h n i q u e ，r e v 0 1 v e s t h es y s t e mf a c t o ra n dc 印i t a lm a r k e tt oc a h yo nt h ea n a l y s i s ，a n dh a sp u t f o r w a r dt h e t h i n k i n gm a n a g e do fd i s t i n g u i s h i n g t ot h es t a t e o w n e d e n t e r p r i s eo fd i 圩e r e n ts i t u a t i o n s t h em s t 虹n di si m p o n 舭t 昀d eo f c o n c e m i n gt h en a t i o n a ls e c u r i t ya n d1 i f e l i n e so fm en a t i o n a le c o n o m ya n d k e yf i e l d ，w i mc o r n p e t i t i o na d v a n t a g e 廿a d e 砸曲tf o n n1 e a d i n g 仃e l do f i n d u s 廿y 向t u r e t h ec o u l l 仃ys h o u l da d o p tm ea d m i n i s 仃a t i o nw a yi n w h i c ht h ei n c r e m e n tc 印i t a lp o u ri n t o t h es e c o n dk i n do fs t a t e o m e d e n t e r p r i s ei no r d e rt oh a v es 仃o n g e rc o m p e t i t j v e n e s s ，a d j u s tb e t w e e n c e n 仃a le n t e l p r i s e s ，c e n t r a le m e r p r i s e sa n do t h e re n t e r p r i s e s ，t h es t o c k a s s e t s 啊s i t e da m o n ge n t e r p r i s e s 仔o mh e a dt o f o o t ，c o m b i n et h r o u 曲 i n s i d ea i l do u t s i d er e c o m b i n a n t ，o p t i m i z es t a t e - m nc 印i t a ld i s t r i b u t i 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济从部分竞争性行业中逐步退出，实现国有经济布局战略性调整目标。1 2 0 0 1 年财政部部长项怀诚提出国有股减持的思路，指出国有股减持的四大 意义。首先，减持部分国有股用于社会保障支出，是解决目前社会保障资金不足、 完善社会保障体系的客观需要。其次，减持部分国有股，可以适当降低国有股比 重，进一步实现上市公司股权结构的多元化，有利于增强机构投资者与社会公众 李建伟“债转股问题分析，”国务院发展研究中心信息嘲，2 0 0 0 0 2 0 2 ， ( h t 中：w w w d r c e t c o mc n ( 访问时问：2 0 f ) 5 年6 月2 1 日) 。 股东对上市公司的监督。第三，国有股减持可以放大国有股资本的功能，提高国 有经济的控制力、影响力和带动力，有利于从战略上调整国有经济布局。最后， 国有股减持筹集一部分社会保障基金，通过专业投资基金管理机构在资本市场上 进行市场运作，有利于证券市场的稳定发展。1 经济学家韩志国指出，国有股减持中存在儿大变数：一是国有股减持的方 向不明朗。目前看来任何一个单独的减持方式，配售、增发、协议转账和回购都 难以解决这个难题。二是国有股减持价格的测算尚无定型。以净资产或市场定价 都有一定的风险，只有实现政策透明才能防止股市暴涨暴跌的疯狂状态。三是国 有股减持的步骤问题，现在看来一步到位可能是行不通的。四是国有股减持的环 境尚未完全形成，如果总量投放的话，目前的市场规模根本就无法承受。2 财政部财政科学研究所所长贾康认为“进行国有股减持，切不可单兵独进， 做好相关方面的配套改革工作至关重要。”他认为首要问题是解决好与国企改革、 国有资产管理改革的配套。其次是解决好与社会保障体系改革的配套。最后是资 本市场的培育和发展配套改革不可或缺。资本市场现在的突出问题是机构投资者 份量不够、国有股变现难。国有股减持或变现是一个很敏感的问题，什么时候提 起来都可能对股市产生一个重大打击。3 2 0 0 2 年国有股减持暂停之后，市场内外对“国有股是否要减持”的问题已 经达成要减持，而且必须减持的共识，并对国有股减持方式做出了可贵的探索， 如管理层收购、场外拍卖或转让等，学术界和实务界对解决非流通股可流通的问 题也进行了相关研究，先后提出多种说法。 一是“流通股含权”说。这是2 0 0 3 年以后探讨股权分置改革的依据中具有 较强理论性的观点，强调：“a 股含权是股权分置改革理论的基石。因为如果a 股不含权，即与非流通股同股同权，那么股权分置的提法就没有意义，所谓改革 也就成了无的放矢。”但这一观点的成立是比较困难的，在经济学中从来没有关 于“流通”属于某种特殊权利并具有对应特殊价值的理论。 1 项怀诚，“国有股减持足证券市场一大利好”证券时报，2 0 0 l0 6 l o ，( h t t p ：伽】e 出ah q c i _ c o mc n ) ，( 防 问时间：2 0 0 5 年9 月2 2 日) 。 2 韩志同，“国有股减持存在八夫变数，”中华丁商时报，2 0 0 10 61 l ，( h t 【p h w 砒c e o g l o b a lh c t ) ，( 访问 时间：2 0 0 5 年9 月2 2u ) 。 3 炱康，“国有股减持切勿单兵独进- ”证券时报，2 0 0 l0 6 1 l ，( h t t p ：，m e d i a h q c ic o m c n ) ( 防问时问： 2 0 0 5 年9 月2 2 日) 。 二是“溢价补偿”说。从探讨国有股流通伊始，“溢价补偿”的说法就很得 股市投资者的赞赏。这一说法的基本含义是，上市公司中的国有股( 非流通股) 是 按照1 元股的价格形成的，社会公众股( 即流通股) 的发行价通常在5 元股以上， 由此，流通股股东的持股成本明显高于非流通股。由于溢价收入在计入上市公司 净资产以后，股东以其拥有的股份比例而占有净资产比例，因此，非流通股股东 获得了巨额差价收益。一些人认为，这些新增净资产实际上是非流通股股东放弃 流通权所得到的收益，如果非流通胶要进入股市，非流通股股东就必须给予流通 股股东以补偿。 三是“对价”说。既然非流通股股东承诺股份暂不流通，并且与流通股股 东达成了默契，非流通股入市流通就是违反约定的行为，非流通股股东就必须为 自己的违约行为支付“对价”，即补偿流通股股东的损失。 上述各种支持股权分置改革的说法，在一定程度上为政府部门和监管部门 所接受，成为目前我国实施股权分置改革的重要内容。 二、我国国有企业资本结构存在的问题及原因分析 我国国有企业资本结构的形成经历了较长的历史发展过程，计划经济体制 下形成的“财政主导型”企业融资结构，经过2 0 世纪8 0 年代的“拨改贷”，被 “银行主导型”的企业融资结构所取代，企业资本结构特征发生了巨大的变化。 可以说，我国国有企业的资本结构并非市场规律运行的结果，而是长期计划经济 体制下政府有关部门决策形成的，是国家融资体制演变的结果，是企业内外因素 相结合的产物。 1 我国国有企业资本结构存在的问题 ( 1 ) 国有企业股权结构失衡 企业股权结构的安排对公司治理结构和经营运作机制有着重要的影响，这 不仅表现在企业股权集中或分散程度上，而且还表现在股东的特性上。目前，我 国国有企业中主要存在国家股、法人股、个人股和外资股。尽管国有企业通过改 制成为有限责任公司和股份有限公司，但国有股比重依然很大，而且缺少对国有 产权的约束和监督机制，难以形成有效的公司治理结构。我国国有企业股权结构 的最基本特征是固有股的“一股独大”。有资料显示，1 9 9 9 年我国上市公司的国 有及国有法人股所占比重高达5 8 3 6 ，而非上市的国有企业更是一股统天下。1 众所周知，美国公司的股权是高度分散的，日本公司的股权虽较为集中， 但股票手要是被银行和企业等法人所控制，而且资本市场发达国家的企业所有股 权均能上市流通，这与我国国有企业的股权结构有本质上的区别。国有股在我国 国有企业股权中占据一半以上的江山，股权的过分集中助长了大股东的投机行 为。而且由于国有股的委托代理关系层次太多，投资主体不明确，对国有企业的 约束软化，出现了人人能管而谁都不管的“模糊治理”现象，国有资产流失严重， 企业代理成本上升。 表1国有及国有控股工业企业国有股权比例( 1 9 9 8 2 0 0 3 年) ( 单位：万元) 年份 1 9 9 81 9 9 92 0 0 02 0 0 12 0 0 22 0 0 3 国有资本 1 6 4 2 47 31 7 8 3 98 52 0 1 5 6 1 42 1 7 8 0 7 02 2 2 6 8 4 82 3 0 1 8 0 4 所有者权益 2 6 7 5 9 2 23 0 5 6 6 8 8 3 2 7 1 4 8 l 3 5 7 4 1 2 73 6 1 3 9 1 73 8 3 8 1 0 2 比例 o 6 lo 5 8o ，6 20 6 1 o ，6 2 0 6 数据来源：中国统计年鉴1 9 9 8 2 0 0 4 年统计数据 图1国有及国有控股工业企业国有股权比例( 1 9 9 8 2 0 0 3 年) ( 单位：万元) ( 2 ) 国有企业负债比率偏高 从我国国有企业负债情况看，2 0 世纪8 0 年代中期，伴随着国家对国有企业 。中国统汁年豁1 9 9 8 2 0 0 4 ，南京财经大学幽* 馆，( h t p ：川i bn j u ee d uc “l j b t o o l d a l a h 仃n ) ( 访问时闻 2 0 0 5 年j2 月2f ) 。 4 资金供应方式的改革，企业债务问题也越来越严重，从1 9 9 3 年的6 7 5 到2 0 0 4 年的5 8 9 6 ，国有企业的资产负债率近些年一直居高不一卜。 表2 各地区国有及国有控股工业企业的资产负债率( 1 9 9 3 2 0 0 4 年) ( 单位：) 年份 1 9 9 31 9 9 41 9 9 51 9 9 61 9 9 7 1 9 9 81 9 9 92 0 0 02 0 0 l2 0 0 22 0 0 32 0 0 4 资产 负债率6 75 7 896 5 7 46 596 556 42 66 i9 86 0 9 95 9 】9 5 9 3 05 9 2 45 82 6 图2 各地区国有及国有控股工业企业的资产负债率( 19 9 3 2 0 0 4 年) 我国国有企业的负债总额中，流动负债过多、长期负债较少。流动负债具 有期限短、风险大的特点，流动负债所占比重过高，直接导致企业面临很大的偿 债压力和很高的偿债风险。对于国有企业来说，高负债不仅意味着高风险、高成 本，而且较高的银行贷款使国有商业银行不良资产增加，使其处于危机之中，影 响国民经济稳定健康发展。 ( 3 ) 国有企业资本结构缺乏弹性 在激烈的市场竞争中，企业保持一定的资本结构弹性是灵活适应金融市场 的必要条件。筹资方式的多元化可以增强企业的筹资弹性，减少企业对某种筹资 方式的依赖性，企业筹资方式按性质划分为自有资本筹资方式和债务资本筹资方 式。从自有资本的筹资方式来看，企业可通过发行股票、吸收直接投资或采用内 源性融资等方式来增加自有资本。在我国，由于国有企业效益太差和资本市场规 模的限制，内部留存收益和发行股票等权益筹资方式对企业融资贡献相当有限， 1 中国统计年鉴1 9 9 3 - 2 0 0 4 ，南京财经大学图书馆，( h t t p ：，l l bn j u e c d uc n 九l b t o o l ，d a t ah 订| 1 ) ，( 访问时问 2 0 0 5 年1 2 月2 日) 。 大多数国有企业主要依赖于国家投资。冈此，当仓业依赖的财政拨款被取消后， 企、比白有资本的筹措便陷入了困境，陷入了高负债经营的泥潭。从债务筹资方式 看，债务资本般可通过发行债券和银行借款进行筹措，由于国有企业银行借款 面临的“软预算约束”，使得企业偏好于银行借款的融资方式；1 发行债券是西方 企业筹资的主要方式，但由于我国的企业债券面向广大社会公众，国有企业长期 的经营效益低下和相互拖欠现象使得企业信用严重受损，使企业很难获得发行股 票、公司债券等有价证券的资格。 表3不同规模国有企业资金来源结构比例( 1 9 9 5 2 0 0 2 年)( 单位：) 流动负债长期负债所有者权益流动负债占债务比 1 9 9 5 - 2 0 0 】2 0 0 2】9 9 5 2 0 0 12 0 0 21 9 9 5 2 0 0 】2 0 0 21 9 9 5 - 2 0 0 l2 0 0 2 大型3 7 73 8 92 2 31 8 44 004 3 76 286 7 3 中犁 5 1 1 4 7 7 1 8 6 1 6 13 0 3 3 6 2 7 3 37 4 7 小型 5 254 9 11 4 51 1 43 3 03 957 848 1 2 数据来源：中国统计年鉴1 9 9 5 2 0 0 2 年统计数据 注：表中1 9 9 5 2 0 0 1 列示的是7 年的均值，而2 0 0 2 列示的是2 0 0 2 年的数值。 2 国有企业资本结构失调的原因分析 造成我国国有企业目前资本结构的原因极为复杂。既有历史遗留问题，也 有现实缘由；既有宏观经济政策方面的，也有企业自身方面的；既有客观形势所 迫，也有主观思想使然；既有管理体制问题，也有改革措旌失当问题；既有理论 指导e 的失误，也有实际操作上的不足。归纳起来大致有以下几个方面： ( 1 ) 国有企业受长期计划经济体制的影响较深 我国解放以来实行了三十多年的计划经济体制，企业理财观念、外部环境 等方面受到了很深刻的影响。一方面，国有企业的资金主要来自政府投资和银行 贷款，长期以来对自有资金的积累没有明确的要求，使得国有企业过分依赖银行 信贷等外部资金，不注重自身积累，同时，筹资手段少。另一方面，许多国有企 1 中国统计年鉴1 9 9 5 2 0 0 2 ，南京财经大学圈书馆( h t t p ：，n i bn j u ee d uc n b i 0 0 1 ，d a t ah 仃n ) ，( 访问时间 2 0 0 5 年1 2 月2 日) 。 6 业仍习惯于与计划经济帽适应的筹资环境，我国的资本市场、证券市场以及社会 保障体系本身就处于不断完善之中，许多企业不能适应新的环境变化，主动寻找 新的筹资方式。 ( 2 ) 国家作为出资者投入资本不足 国家是国有企业的所有者，行使对国有企业全部或大部分资产法律上的所 有权，是企业完全或主要的出资者。然而，我困的相当部分国有企业在规模扩 大，甚至设立过程中，国家作为最大的出资者没有注入或没有注入足够的资本。 对企业的自有资本和借入资本未予明确界定并且让作为企业债权人的银行替代 出资者，以贷款填补出资缺口，把本应由国家作为出资者的权益让渡给银行，减 少了出资者本应投入的自有资本，增加了企业的借入资本。 ( 3 ) 企业的自有资本得不到足额补充 国家作为国有企业的出资者拥有对国有资产的所有权，对企业的债务以其 出资额承担有限责任，不得随意抽取注入企业的全部资本或部分资本，但在实践 中国家通过各种形式抽回本应形成企业自有资本的折旧基金、税后利润等，使企 h k 的自有资本长期得不到足额的补充。其次企业的税利负担过重，严重影响了企 业自行补充自有资本的能力。大多数企业资本营运效率不高，企业经济效益长期 偏低，许多企业一年的经营利润还不足以支付银行贷款利息，企业事实上成了银 行的“长工”。即使盈利企业，缴纳所得税后的利润也微乎其微，企业自行补充 自有资本实际上是“无源之水”。 ( 4 ) 公司治理结构不完善 资本结构和公司治理是互为因果、相互影响的。股票与债务不仅是两种融 资方式，而且还决定着企j 【e 的治理。股票带有投票权( 无投票权的优先股除外) ， 而债券和贷款只有在企业破产后才带有投票权。所以，股票筹资的意义在于把企 业对财产的控制权分配给股东，只要企业按期偿还所欠的债务，一切均可正常进 行，否则，企业的控制权便要由股东转到债权人手里，因为一旦进入破产程序， 第一清偿顺序是债权人，而不是所有者。在我国，国有企业负债比率过高，企业 和银行之问不存在根本利益冲突，作为债券资本主体的银行根本无法对企业形成 有效的监督激励机制；在企业的股权结构中，国有股和法人股占比例过大且不能 流通，政府作为企业的外部人不能进入企业内部并行使所有者职能。从而造成作 为股权资本主体的政府不能对企业形成有效的监督激励机制。 ( 5 ) 企业资产配置不合理 目前国有企j 融在资产的配置和运用上存在很多问题，集中起来主要有以下 四个方面：固定资产占用量大、设备闲置、在建工程多、现实生产能力低： 一些企业设备严重老化、生产效率低下；应收账款居高不下；产成品积压严 重。造成固定资产占用量偏大的主要原因是投资体制问题。许多企业没有从“大 而全”、“小而全”的陈旧经营模式中解放出来，一味争项目、争投资，项目批准 立项后，又往往超预算，延长工期。结果一方面在建工程不能转化为现实生产能 力，另一方面有些项目建成后使用效率很低。 三、近期我国国有企业资本结构治理的措施及成果 最近几年，为改善国有企业资本结构，国家采取了诸多措施，取得了一定 成果。这些措施和成果主要有： 1 债转股：修正资本结构的过渡性举措 所谓债转股，是指国家金融资产管理公司在依法处置银行原有不良资产的 过程中，对部分企业的银行贷款，以会融资产管理公司作为投资主体实行债权转 股权。债转股是西方国家中解决企业债务的重要措施，己成为世界各国处理银行 不良资产以及化解金融风险和企业财务风险的有利手段，如西方发达国家中的美 国、法国、瑞典、日本和德国，都有债转股的托管部门；中南美国家中的智利、 墨西哥、阿根廷、巴西实行债转股也取得了良好的效果。 我国实施债转股的动因是推动国有企业改革、加快国有企业解困进程，同 时解决我国金融业存在的大量不良资产问题，化解金融风险。1 9 9 9 年中共中 央关于国有企业改革和发展若干重大问题的决定中指出：”对一部分产品有市 场，发展有前景，由于负债过重而陷入困境的重点国有企业实行债转殷，解决企 业负债率过高的问题。”债权转股权是把原来银行与企业的债权债务关系，转变 为金融资产管理公司与企业间的持股与被持股或控股与被控股的关系，原来的还 本付息转变为按股分红。债权与股权不同，债权需要到期还本，但股权作为永久 性投资，无需还本。债权需要按期付息，无论企业盈利与否，利息费用通过财务 费用在税前列支；股权虽具有分红权利，但在税后支付，如果企业没有盈利或盈 利很低，则股权就不能分红或分红很少。 债转股可以减轻企业的财务负担，提高金融不良资产的回收率，强化企业 经营管理。但是，实践中债转股也面临很多问题，首先是符合债转股条件的企业 很少；其次是债转股的资金来源问题。无论何种筹资方式，承担不良资产导致的 损失只有通过财政出资补贴由纳税人负担。再次是债转股过程中出现的道德风险 问题。债转股被企业普遍视为一种优惠政策，许多企业能够支付的利息现在也拖 欠不付了，加剧了企业逃避银行债务的投机行为，使信用关系受到破坏。最后， 债转股的实质在于使企业在成本负担上打一个时间差，尽管国有企业短期内可以 减轻债务利息负担，降低负债比率，但最终还耍承担权益资本的成本，而且权益 资本成本高于债权资本成本，其最终的出路还在于提高企业收益水平，以补偿资 本成本。我国债转股现在的这种做法实质上只是起了一个减免利息的作用。而市 场经济国家债转股的核心是债权人获得了企业的经营控制权，重新组合生产管理 来提高效益，但我们没有这项权力，就造成了反常的现象。1 因此，债转股只能 作为国有企业资本结构治理的一种过渡性的延缓矛盾和风险爆发时间的应急性 措施，它期望延缓对于国有企业发展短期内的巨大压力，减轻国家财政托底的负 担。也因为如此，“债转股”的历史使命是短暂的。 2 国有股减持：优化股权结构的阶段性措施 国有股的具体减持方式可咀有多种选择。如通过与国际上处于行业领先地 位的跨国公司合资合作减持国有股，通过企业上市减持国有股，以“债转股”为 郑莉莉，“央行副行k 是晓灵称债务重组应以商业银行为主，”国际金融报2 0 0 4 1 02 9 ( h n p m v w p e o p l e c o mc n g b p 印e r 6 6 ) ，( 访问时间：2 0 0 6 年1 月2 3r ) 。 契机减持国有股，通过与国内具备条件的非国有大企业合资减持国有股等等，其 中人们关注较多的是通过上市减持国有股。 通过企业上市减持国有股，对于逐步优化上市公司股权结构、改善上市公 司治理具有非常重要的积极作用。我国的大多数上市公司是由传统计划经济体制 下的国有大中型企业改制上市的，固有股居绝对或相对控股地位。在这些国有控 股公司中，由于国有股“一股独大”、国有股权代表人缺位，导致公司治理结构 存在许多弊端，治理效率低下，运作不规范，投资者蒙受损失，甚至有一批上市 公司被掏空。例如，s t 猴王的火股东猴王集团从s t 猴王先后掏走了数亿元，致 使s t 猴王濒临破产。 证监会主席周小川指出：“大量采用掏空的做法，侵害中小投资者的利益， 这需要引起我们相当大的警惕”。为有效解决一股独大造成的“内部人控制”问 题，真正体现同股同权的原则，必须实行国有股减持，建立投资主体的利益制衡 机制，使非流通的国有股逐步走向市场，这是我国资本市场的长远发展目标，也 是我国应对国际资本市场的必然选择。2 0 0 1 年6 月1 2 日，国务院正式发布减 持国有股筹资社会保障资金管理暂行办法，标志着我国国有股减持的j 下式实行。 国有股减持变现后，适当降低了国有股比重，进一步实现了上市公司股权 结构的多元化，部分解决了目前社会保障资金不足的问题。但是由于国有股减持 是一个很敏感的问题，不断对股市造成冲击，国务院2 0 0 2 年6 月2 3 日决定，除 企业海外发行上市外，对国内上市公司停止执行减持国有股筹集社会保障资金 管理暂行办法中关于利用证券市场减持国有股的规定，国有股减持也完成了它 的阶段性使命。 3 股权分置：股权结构优化的创新措施 股权分置是指a 股市场的上市公司股份按能否在证券交易所上市交易被区 分为非流通般和流通股，流通的社会公众股和非流通的国家股和法人股是两种不 同性质的股票，这两类股票形成了“不同股不同价不同权”的市场制度与结构， 这是我国经济体制转轨过程中形成的特殊问题。 由于我国上市公司总股本的2 3 掌握在非流通股股东手中，无法通过直接 股票交易从市场获利，非流通股股东就会想方设法利用其手中的控制权来为自己 0 谋求利益。于是，大股东过度圈钱、违规造假、侵占挪用上市公司资产等多种弊 端丛生。在 f 流通股股东以低成本获得高权益的同时，作为流通股股东的普通投 资者上不得不承担着巨额亏损。资料表明，在1 9 9 5 年到2 0 0 2 年的8 年时日j 里， 非流通股股东的士要收益达剑了l 万多亿元，二级市场流通殷的投资者投资收益 为亏损8 9 0 97 9 亿元， 2 ( 】0 4 年2 月，国务院发表国九条，承认中国股市存在股权分置问题，提 出积极稳妥解决的方针。2 0 0 5 年5 月中国证监会发布了关于上市公司股权分 置改革试点有关问题的通知。这次股权分置改革采取尊重市场规律的做法，由 上市公司股东自主决定解决方案。方案的核心是对价的支付，对价口j 以采用股票、 认购权证、认沽权证、现金等形式。非流通股股东经过与流通股股东协商，通过 支付定的对价来获得流通权。 股权分置，在一定程度上满足了流通股股东的心理要求，稳定了他们的市 场行为取向，提高了他们的投资预期；在定程度上为非流通股股东所接受，使 他们认同了因非流通股入市可能给流通股股东带来的利益损失。实践汪明，股权 分置改革路径是行之有效的，目前沪深两市已经完成改革或进入改革程序的上市 公司达到4 5 8 家，占应改革上市公司的3 4 ，对应的市值占4 1 。 四、西方资本结构理论的比较借鉴 资本结构理论是当代西方财务理论的重要研究成果之一，其基本理论主要 有以下几种，其中，奠迪利安尼和米勒创立的m m 定弹被认为是当代财务管理 理论的经典。1 l t 最初的删理论 浚理论认为，在不考虑公司所得税，且企业经营风险相同而只有资本结构 不同时，公司的资本结构与其市场价值无关。即。公司的债务比率由零增加到 1 0 0 时，公司的资本总成本及总价值不会发牛任何变动。 1 0 0 时，公司的资本总成本及总价值不会发生任何变动。 l a r r y l a n g ，rms t u l z ，a n d ra 删k l ”g ，( 1 9 9 l j “a t b s to f m ef 心e c a 出f l o w h y p 。t h e s i s ：t h e c a s eo f b l d d 盯r c tl _ 九l sr ”j 。u m a lo f f l n m l c j a 】e c o n o 眦s ，0 c t 。h r ( 转引白干智慧( 2 0 0 2 ) 上市公司治珲结构与 战略绩效研究，对外经济贸易大学版礼) 。 2 修正的删理论 修正的m m 理论认为，在考虑公司所得税的情况下，由于负债的利息是免 税支出的，可以降低综合资本成本，增加企业的价值。因此，公司只要不断降低 其资本成本，负债越多，杠杆作用越明显，公司价值越大。当债务资本在资奉结 构中趋近1 0 0 时，才是最佳的资本结构。 3 米勒模型理论 该模型用个人所得税对修正的m m 理论进行了校正，认为修整得m m 理论 高估了负债的好处，实际上个人所得税在某种程度上抵消了个人从投资中所得到 的利息收入，他们所交的个人所得税的损失与公司追求负债，减少公司所得税的 优惠大体相等。 4 权衡模型理论 该理论认为，m m 理论忽略了现代社会中的两个因素：财务拮据成本和代 理成本，而只要运用负债经营，就可能会发生财务拮据成本和代理成本。负债可 以给企业带来减税效应，使企业价值增大；但是，随着负债减税收益的增加，两 种成本的现值也会增加。只有在负债减税利益和负债，“生的财务拮据成本及代理 成本之间保持平衡时，才能够确定公司的最佳资本结构。即最佳的资本结构应为 减税收益等于两种成本现值之和时的负债比例。 综上所述，西方资本结构理论是以有效资本市场为前提条件的，企业可以 在市场中充分选择资金来源，企业拥有充分的筹资自主权：另外，西方资本结构 理论是从筹资的角度进行研究的，当企业需要资金时，考虑得是选择何种筹资渠 道才能有助于企业价值的实现。但是，采取何种策略以理顺中国国有企业的资本 结构，两方资本结构理论对此并没有现成的答案。 五、治理我国国有企业资本结构的对策建议 中国国有企业资本结构的治理，应以国有企、业现实的资本结构为基础，重 视崮家制度在企业资本结构治理中的作用，并关注企业自身治理结构对资本结构 的要求和影响。我国资本结构治理是要改变目前业已形成的不合理资本结构现 状，而这种扭曲的资本结构在很大程度上是体制的直接产物，因此体制的遗患还 应当从改革旧有体制本身来着手加以解决。以上述认识为出发点，本文提出治理 我国现阶段国有企业资本结构的思路： 1 加强资本结构的制度建设，提高企业资本运作水平 我国国有企业资本结构长期以来一直是政策性的产物，政策因素是我国当 前进行资本结构研究所必须面对的主导性因素。主要包括股权结构、股东结构和 激励机制等。， 中国资本市场股权结构的一个极其重要的特征，就是股权分裂。这一特征 造成了中国资本市场与其他市场之间存在质的差异。同样的行业、同样的财务指 标在中国的市场和在美国的市场，其资本结构和融资方式差别很大。比如说，在 美国市场，公司决策者可能更愿意选择债务型融资，而在中国可能更倾向于股权 型融资。这说明中国的市场结构是有根本缺陷的，这种缺陷是任何政策和公司决 策都要面对的。2 0 0 2 年1 1 月4 日和1 1 月7 日中国资本市场出台了两个重要政 策，一个是中国上市公司国有股、法人股向外资转让的政策，另一个是o f i i ， 即在中国资本市场可以引入境外合格机构投资者。前者是非流通股的对外开放， 后者是流通股的对外开放。这两个政策对中国资本市场的对外开放具有深远的意 义，大大推进了中国资本市场丌放的进程。 制度因素的第二个方面是，股东结构对资本结构的重要影响。从股东结构 来看，国有股、法人股、社会流通股、外资股有着不同的融资方式选择偏好，进 而对资本结构有着不同的关注重点。各类股东所追求的目标是不完全一样的。国 有企业在股权融资困难时会最大限度地融资，从而尽快收回资产成本，甚至取得 赢余，至于融资后公司的经营如何，有时并不关心。显然这种动机对公司诈常的 融资以及公司目标的实现是有影响的。社会流通股股东追求的是资产价值的稳定 增长，表现为追求股票价格的上涨，所以他们希望上市公司的业绩能够稳定成长。 1 炅晓求，( 2 0 0 2 年) 处件十字路口的中国资本市场是晓求演讲访谈录，第2 8 9 2 9 9 页，中国金融出 版社。 可以看出，控股股东与控市股东的目标是不完全一致有时甚至是冲突的。中小股 东的目标基本上是投机，他们不会真正关心公司的长远发展。 制度因素的第三个方面就是激励机制对资本结构的影响。资本结构的安排 会对公司的经理阶层提供不同的激励机制。这种激励机制是与公司的价值连在一 起的。有人认为，安然和世通公司的问题与激励机制有关，因为c e o 及其实际 控制人的利益与公司的价值紧密相连，所以他们有长期做假的内在动机，再加上 资本市场“财富英雄”的光环更加加重了这种内在动机。 从制度因素的分析中，我们可以得出的结论是，我们必须改变目前中国资 本市场相互分割的局面，这是造成各种不正当行为的制度化根源。因此，我们要 结合现代企业制度的不断完善，在特定政策环境下分析企业资本结构的内在规 律，对企业各种资本的合理搭配和比例进行安排。熊彼特的创新理论认为，通过 技术革新和再造，企业家可以打破现有均衡，获得超额利润。从某种程度上讲， 企业的技术水平是企业的灵魂，是企业竞争的有力武器。只有不断完善资本结 构的制度建设并在技术层面提高其资本运作和管理能力，才能达到进一步完善企 业筹资方式和资本结构的目标。 2 大力发展债券市场，建立与现代企业制度相适应的筹资体系 筹资权作为企业财权的重要组成部分要求有完善的资本市场相配套，但我 国目前单一的筹资方式难以使企业成为独立的筹资主体。最近几年，股市不断扩 容，上市公司已达到1 0 0 0 多家，有效的资本市场正在逐步形成。但资本市场仍 存在较大缺陷，一是上市公司中占总股本6 0 以上的国有股权没有上市流通：二 是大量非国有企业未能成为上市公司；三是上市公司退出机制尚未形成。为此， 只有按市场要求建立严格的筹资运行机制，使融资体制由国家融资真正地转向市 场融资，使融资方式由过去单一的间接融资转向直接融资与间接融资相结合的融 资方式，根据公平、公正、公开的原则发展资本市场，核准一切要求上市丽符合 条件的公司上市，不论是国有企业还是非国有企业。只有形成供求相对平衡的资 本市场，企业融资才能真币地比较判断融资成本，选择融资方式，实现资本结构 最优，保证企业资本结构的健康发展。从资本结构治理角度看，直接融资与间接 朱方叫，张军，肖不楚，( 2 0 0 1 ) 经济理论与经济管理，中国人民大学出版社第6 期。 融资互为补充，两者之间原本也无优劣之分，选择何种筹资方式要根据企业治理 结构的要求来决定，但在我国目前筹资结构现状下，大力发展直接筹资有利于企 业资本结构的优化和约束机制的完善。凶为债权融资有抵税作用，可以获得税收 优惠，使融资成本降低。近几年来，企业债券市场虽有发展，企业债券总规模每 年增长，但企业债券占融资比重很低，影响企业融资效率，也不利于促进企业改 善资本结构。因此，大力发展债券市场，是优化资本结构的前提条件。 3 。针对国有企业的不同情况进行区别治理 整体而言，目前国有企业失衡的资本结构已极大地制约了国有经济的运行 效率。采取何种策略理顺企业的资本结构，是个复杂的系统工程，万全之策根本 就不存在，需要在实践中不断探索。笔者认为应该按企业的重要性程度，将国有 企业划分为几类，按照有进有退、有所为有所不为的原则，对不同类别的国有企 业使用不同的资本结构治理手段，从而达到优化国有企业资本结构，加快国有经 济发展的目标。 第一类为关系国家安全和国民经济命脉的重要行业和关键领域，具有竞争 优势的行业和未来可能形成主导产业的领域。国家应采用增量资本注入的治理方 式，合理收缩中央企业分布范围，使国有资本集中投向特定产业链中市场机制难 以发挥