（金融学专业论文）压力测试理论方法及其在我国投资基金中的应用研究.pdf

摘要 金融投资的收益与风险是一对矛盾的统一体，更是金融市场中永 恒的话题。以最小的投资风险获取最高的收益是每个投资者追求的理 想境界。在金融产品和金融交易工具层出不穷的今天，如何度量金融 投资对象的收益和风险，成为困扰学术界和实践人士的首要问题。在 上世纪6 0 年代，m a r k o w i t z 将方差的概念引入了金融投资领域，进 行了金融风险度量的第一次尝试。后经s h a r p e ，l i t n e r ，m o s s i o n 和 r o s s 等人发扬光大，提出了c a p m ，a p t 等标准投资模型，完成了资 本资产定价的问题。但由于这些理论和方法在度量金融产品的投资风 险时，基本上采用方差和协方差的概念，不仅技术处理有困难，也不 易于为投资者所理解和接受。使用方差和协方差蕴涵的假设前提是收 益正态分布或投资者的效用相对于收益的函数为二次，这两个假设条 件在现实中均难以获得强有力的支持。随后提出的v a r 概念以最简 单的形式告诉投资者，其所持有的头寸在一定的概率保证程度下将来 可能的最大损失额，并且自8 0 年代首次被应用于测量交易性证券的 市场风险后，v a r 获得了广泛应用。5 p m o r g a n 公司开发的 r i s k m e t r i c s 系统更将v a r 技术推广至商业银行、投资银行、非金 融公司、机构投资者和监管部门。但由于金融时间序列的“厚尾”性， 使得数据的实际分布与v a r 模型假设存在较大的差异，进而导致模 型结果与实际存在偏差。因此在后来的研究中，许多学者致力于寻找 更好的风险衡量标准或工具。在这个过程中，压力测试成为其中一个 亮点。压力测试的优势在于同样是回答投资组合潜在风险损失的问 题，但它更注重考察当发生异常情况并引起价格的剧烈变动的条件下 投资组合收益的变动情况。 为了响应i m f 和世界银行于1 9 9 9 年5 月联合推出的“金融部 门评估规划( f s a p ) ”，中国银嗌会在2 0 0 3 年9 月开始组织对各商业 银行的评估工作。各行相应成立本行内的银行压力测试工作小组，按 照要求开展四个课题的压力测试。考虑到压力测试方法的理论价值以 及我国的现实需要，本文选择以压力测试方法为主线，对压力测试的 理论基础和测量方法进行了系统研究，并结合我国投资基金进行了实 证分析。论文逻辑结构与主要内容如下图所示： 为 何 需 要 压 力 测 试 b c b s 的规定 对v a r 模型的 补充 基金的 发展 什 么 是 压 力 测 试 概念 市场 风险 非市 场性 风险 如 何 测 算 压 力 测 试 历史情 景分析 监 多 因因 素素 假设情 景分析 专系 家 统 法法 怎 样 应 用 压 力 测 试 本文共分为六章： 第一章主要是对压力测试的必要性与可行性分析。第一节主要研 究巴塞尔银行监督委员会对压力测试的定性规定。压力测试作为资本 充足率内部模型计算方法的必要补充，必须成为银行风险管理程序的 一部分，并且定期将压力测试的结果呈报管理人员、银行董事会和银 行监管机构。第二节从理论上分析压力测试与v a r 模型的关系。v a r 模型忽略小概率事件中存在的风险，并且其市场一致性和正态分布的 假设与实际情况存在较大差异。压力测试部分地弥补了v a r 的缺陷， 能实现对可能发生的极端事件的风险暴露头寸进行数量化的描述。第 三节从我国投资基金的发展需要来说明研究压力测试的必要性。 第二章针对压力测试的理论基础问题进行阐述。第一节探讨了压 力测试的概念和分类。首先给出了压力测试的定义：当可能导致巨大 损失的异常事件发生时，利用资产价格变动或者综合价格变动的信 息，将其应用到资产组合中以量化将导致的潜在巨大损失的应用统计 工具。其次从分析方法、测试范围和因素数量三个不同的角度对压力 测试方法进行分类。第二节探讨了压力测试对市场风险的测度原理。 首先建立了压力测试的分析框架，给出了模型和变量的假设。其次研 究了压力测试的计算原理，并且讨论了完全重定价和线性估值两种计 算方法各自的特点和优缺点。第三节主要探讨压力测试对非市场性风 险的处胖。压力f i j l 0 试。卜流动性风险和l h 场风险的测算所采t j 的理沦办 法是一致的，但市场风险应选择剧烈变化的短期数据，而流动性风险 则应采用与流动性危机发生持续时间相一致的长期数据。压力测试中 违约风险损失的计算等价于资产的市场价值，首先确定交易账户中受 对手违约影响的资产，然后利用我们选定的市场风险因子变更后的值 来确定受违约所影响的资产的价值。 作为本文的重点内容，第三章主要研究压力测试的分析方法。第 一节主要探讨压力测试的历史情景法。本节阐述了使用历史情景法的 原因，并建立了历史情景中单因素分析法的分析模型。由于单因素法 假定每一风险因子同时出现最大变动量受到质疑，因此，本节在单因 素历史情景分析法的基础上引入风险因子相关性这一要素进行分析， 分别建立了对风险因子波动性测度的均值法和敏感性分析法下的历 史情景多因素分析模型。但由于历史情景并不一定造成可能的最大损 失，历史的极端事件不一定涵盖所有需要检测的风险因子，因此第二 节着重分析压力测试的假设情景法。本节首先对历史情景分析法和假 设情景分析法进行了对比分析，随后分别讨论了假设情景分析法的两 种测度方法：专家法和系统法，并建立了假设情景系统法的分析模型。 在系统法的分析中，利用协方差矩阵的变异对风险因子厚尾性特征进 行拟合，并针对假设情景分析的系统法提出了因子推动法和蒙特卡罗 模拟法两种不同的计算机算法。 第四章研究压力测试的应用问题。第一节主要对压力测试在国内 外的应用现状进行研究。西方发达国家压力测试对象已经扩大并超出 可市场化交易金融工具的范围，并且在资产和负债方面的应用也比较 广泛，但在我国则相对发展水平较低，还处于试点阶段，缺乏成熟的 经验。第二节主要阐述了压力测试的应用范围及执行方式。第三节分 别从压力测试的定义、目的、内容和使用者的角度对压力测试的结果 进行定性分析。 第五章将压力测试应用于我国证券投资基金中作实证分析。第一 节主要分析我国证券投资基金主要面临的风险。随着金融改革和创新 的发展，投资基金所面临的市场风险将替代信用风险成为其主要面临 的风险，而我国当前投资基金风险管理存在着主观性的定性管理和不 精确的定量管理方法，不能适应市场风险管理的需要。因此，本文在 我国投资基金中的实证研究以基金所面临的市场风险的定量分析为 研究的重点。第二节主要是对基金科汇应用假设情景系统法进行压力 测试的实证分析，并提出了控制投资基金压力测试情景下风险暴露的 策略。 第六章是论文的研究结论及建议。研究结论：作为v a r 模型的 补充，将压力测试创造性地引入我国证券投资基金风险管理中，在理 论上是必要且可行的。但由于压力测试的结果存在着受人为因素的影 响和计算成本较高等缺陷，于是，针对压力测试在理论和实践中存在 的问题提出以下政策建议：建立健全我国的相关规范和标准；构建适 合我国国情的压力测试模型；注重假设情景压力测试的运用；加强信 用体系建设；加大资源投入，改革组织结构，提高组织效率。 本文的选题紧扣当前的热点问题，以压力测试作为研究对象，理 论联系实际，对压力测试问题进行系统分析。本文的主要贡献在于： 第一，系统地研究了压力测试理论。国内涉及压力测试问题的文 献所做研究相对比较零散，本文在对国内外文献进行了归纳、提炼的 基础上，从理论基础入手对压力测试的内容进行了系统地介绍，是对 我国风险价值理论领域的探索性研究。 第二，建立了压力测试方法的定量分析模型。国内对压力测试的 历史情景和假设情景分析方法的研究，更多是定性分析。本文在情景 分析理论的基础之上，就不同的分析方法建立了对应的定量分析模 型，并提出了假设情景分析系统法中的两种计算机算法。 第三，将压力测试的方法应用于我国投资基金，对其资产组合的 市场风险进行测算，并就实证分析结果提出了控制其风险暴露的策 略。 关键词：压力测试，历史情景，假设情景，投资基金 a bs t r a c t r e s e a r c h e r si nt h ef i e l do ff i n a n c i a le c o n o m i c sh a v el o n gr e c o g n i z e d t h ei m p o r t a n c eo fm e a s u r i n gt h er i s ko fap o r t f o l i oo ff i n a n c i a la s s e t so r s e c u r i t i e s i n d e e d ，c o n c e r n sg o b a c ka tl e a s tf o u rd e c a d e s ，w h e n m a r k o w i t z sp i o n e e r i n gw o r ko dp o r t f o l i os e l e c t i o n ( 1 9 5 2 ) e x p l o r e dt h e a p p r o p r i a t ed e f i n i t i o na n dm e a s u r e m e n to fr i s k i nh i sp a p e r s ，h es h o w e d h o wt oc r e a t eaf r o n t i e ro fi n v e s t m e n tp o r t f o l i o s ，s u c ha se a c ho ft h e m h a dt h eg r e a t e s tp o s s i b l ee x p e c t e dr a t eo fr e t u r n ，g i v e nt h e i rl e v e lo fr i s k t h e ns h a r p e ，l i n t e r , m o s s i o na n dr o s s ，e t c d e v e l o p e dm a r k o w i t z s m e a n v a r i a n c em o d e l ，l e a d e dt os t a n d a r di n v e s t m e n tm o d e l sl i k ec a p i t a l a s s e tp r i c i n gm o d e l ( c a p m ) ，s i n g l e i n d e xm o d e la n da r b i t r a g ep r i c i n g t h e o r y ( a p n a f t e rt h a t ，o n et e c h n i q u ea d v a n c e di nt h el i t e r a t u r ei n v o l v e s t h eu s eo f “v a l u e a t r i s k ”m o d e l s t h e s em o d e l sm e a s u r et h em a r k e t ，o r p r i c e r i s ko fap o r t f o l i oo ff i n a n c i a la s s e t s t h a ti s ，t h er i s kt h a tt h em a r k e t v a l u eo ft h ep o r t f o l i ow i l ld e c l i n ea sar e s u l to fc h a n g e si ni n t e r e s tr a t e s ， f o r e i g ne x c h a n g er a t e s ，e q u i t yp r i c e s ，o rc o m m o d i t yp r i c e s v a l u e 。a t 。r i s k m o d e l sa g g r e g a t et h es e v e r a lc o m p o n e n t so fp r i c er i s k i n t oa s i n g l e q u a n t i t a t i v em e a s u r eo ft h ep o t e n t i a lf o rl o s s e so v e ras p e c i f i e dp o s s i b i l i t y a n dt i m eh o r i z o n b u tt h o s em o d e l ss t i l ld on o tg i v ea na n s w e rt ot h e q u e s t i o n “w h a tw i l lb el o s ti n t h ew o r s t c a s es c e n a r i o s ? w h i c he v e r y f i n a n c i a li n s t i t u t i o nh a v et oa s ki t s e l f i nr e c e n ty e a r s ，t h eg r o w t ho ft r a d i n ga c t i v i t i e sa n di n s t a n c e so f f i n a n c i a lm a r k e ti n s t a b i l i t yp r o m p t e dn e ws t u d i e su n d e r s c o r i n gt h en e e d f o rm a r k e tp a r t i c i p a n t st od e v e l o pr e l i a b l er i s km e a s u r e m e n tt e c h n i q u e s p r e s st e s t sw h i c hp r o v i d et h el o s to fi n s t i t u t i o n s i nt h ew o r s t c a s e s c e n a r i o sa n dt h es o l u t i o n st ol i m i tt h el o s s e s ，i so n eo ft h em o s te x c e l l e n t r e s e a r c h e s c o n s i d e r i n gt h et h e o r e t i c a la n dp r a c t i c a lv a l u eo fp r e s st e s t s ，t h i s p a p e rr e s e a r c h e st h eb a s i st h e o r ya n dt h ec a l c u l a t em e t h o d so fp r e s st e s t s t h i sp a p e ri n c l u d e d6c h a p t e r s t h ei n n e rl o g i s t i cd u e si sw h yt h e r eb e p r e s st e s t s w h a ti sp r e s st e s t s h o wt os i m u l a t ep r e s st e s t s h o w c h i n as h o u l dd of r o ma n db ec o n n e c t e dt ot h es t r e s st e s t s c h a p t e rla n s w e r sw h yi ti sn e c e s s a r yt ob ec o n n e c t e dt op r e s st e s t s b a s i n go nt h et h e o r e t i c a la n dp r a c t i c a li s s u e s t h i sc h a p t e rd i s c u s s e st h e r e a s o n sf r o mt h e r e q u i r e m e n t o fb a s l ec o m m i t t e eo n b a n k i n g s u p e r v i s i o n ，t h ep r o s t h e s i sf o rt h el i m i t a t i o no fv a rm o d e la n dt h en e e d o fd e v e l o p m e n to fc h i n e s ef u n d s c h a p t e r2d i s c u s s e st h eb a s i st h e o r yo fp r e s st e s t s f i r s to fa l lg i v e s t h ec o n c e p ta n dc a t e g o r i e so fp r e s st e s t st h e nm a k e st h e a n a l y s i sf r a m e w h i c hi n c l u d e s h y p o t h e s i s a n db a s i sm o d e l s a f t e rt h a tt h i s c h a p t e r a n a l y z e st h em e a s u r eo fl i q u i dr i s ka n dc r e d i tr i s ki np r e s st e s t s c h a p t e r3 r e s e a r c h e st h ec a l c u l a t em e t h o d so fp r e s st e s t s t h i s c h a p t e rm a i n l yd i s c u s s e st h et h o u g h t so ft h eh i s t o r i c a ls c e n a r i o sp r e s s t e s t sa n dh y p o t h e t i c a ls c e n a r i o sp r e s st e s t s t h e ni td i s c u s s e st h ea n a l y s i s m o d e l sa n dt h ec a l c u l a t em e t h o d so fd i f f e r e n ts c e n a r i o s c h a p t e r4d i s c u s s e st h ea p p l i a n c eo fp r e s st e s t s f i r s t l y , t h i sc h a p t e r s h o w st h ea p p l i c a t i o no fp r e s st e s t sb o t hi nc h i n aa n da b r o a d t h e nt h i s c h a p t e rd i s p l a y st h ea p p l i c a t i o ns c o p eo fp r e s st e s t sa n dt h er e s u l to fp r e s s t e s t s c h a p t e r5a n a l y z e sc h i n e s ef u n d sb yt h ep r e s st e s t s t h i sc h a p t e r d i s c u s s e st h em a i nr i s k so fc h i n e s ef u n d sa tf i r s t ，i ns u c c e s s i o n ，u s e so n e o fc h i n e s ef u n d st od oe m p i r i c a la n a l y s i s c h a p t e r6s u m su pt h er e s u l t so ft h i sp a p e ra n dg i v e ss o m ep r a c t i c a l s u g g e s t i o n s k e yw o r d s ：p r e s st e s t s ，h i s t o r i c a ls c e n a r i o s ， h y p o t h e t i c a ls c e n a r i o s ，f u n d s 2 西南财经大学 学位论文原创性及知识产权声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独立进行研究 工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不含任何其他个人或 集体已经发表或撰写过的作品成果。对本文的研究做出重要贡献的个人和集体， 均已在文中以明确方式标明。因本学位论文引起的法律结果完全由本人承担。 本学位论文成果归西南财经大学所有。 特此声明 学位论文作者签名：陈思憧 2 0 0 6 年4 月1 8 日 引言 一、问题的提出 全球的金融市场正在经历一场巨大的变革，市场规模迅猛扩大， 效率明显提高，金融管制的放松和金融全球化不可避免。2 0 世纪。7 0 年代，全球普遍倾向采用市场导向政策，并放松了对金融市场的管制。 放松管制使得金融机构之间的竞争更加激烈，金融机构所面临的市场 风险不断加剧，使得金融机构更深刻地认识到对金融风险进行管理的 需要。金融机构的改革，国际贸易和投资的壁垒不断地降低，业务趋 于多样化和全球化，使得资本的跨行业、跨地区、跨国界的流量和流 速增加。一系列为规避风险而诞生的衍生工具在发挥作用的同时也孕 育着巨大的风险，这使得金融监管机构为维持金融市场稳定性进行监 督管理的难度、成本和风险也在不断增加。虽然现代的金融市场可以 使个人或机构能够迅速完成大宗的交易，但显然，在全球资金融通效 率显著提高的同时，其造成损失的破坏力也大大超过了以往任何时 候，亚洲金融危机中的金融机构纷纷破产之景况我们仍然历历在目。 自从国际上一些灾难性的事件后，金融机构就在风险管理的理念、技 术和方法上发生了变化，他们认为实行全面的风险管理技术才是最有 效的风险管理，压力测试的使用显然适应了这一要求。 目前，随着我国加快融入全球经济一体化和金融国际化的潮流， 风险管理也已成为我国各类机构投资者和金融监管部门最为关注的 问题之一，它不仅关系到我国券商的生存和发展，更关系到证券市场 的安全和稳定。证券投资基金是中国证券市场重要的组成部分，是推 动金融体系变革和促进证券成长的重要力量。近年来，在政策的推动 下，我国的投资基金得到了巨大的发展，我国投资基金虽已提出风险 管理，但一般重视程度不够，缺乏有效的风险管理部门、风险管理制 度、风险管理技术，仍难以适应未来形势的需要。学习和借鉴国外先 进的风险管理模式和技术，探索适合我国证券市场和基金业实际的风 险管理模式，有利于提高我国基金公司在未来同国际基金机构竞争的 实力。 二、研究思路和研究方法 全文按照“为什么需要压力测试压力测试是什么怎样测 算压力测试值我国如何应用压力测试”的逻辑思路，试图解决以 下儿方面问题：第一，从理论和实践两个角度来说明研究压力测试的 必要性和可行性；第二，从压力测试的理论基础入手，分析压力测试 对市场风险和非市场风险的测度原理；第三，在压力测试历史情景和 假设情景分析方法理论基础之上，建立定量分析模型；第四，如何利 用压力测试方法对证券投资组合进行多层次的风险度量及风险分解， 以识别其综合风险状况。 本文采用了理论联系实践的研究方法，从压力测试定性分析、定 量分析和实证分析三个不同角度进行分析。在分析过程中，应用金融 工程和实证分析等研究方法对具体问题进行理论分析，以确保研究的 深入性。 此外，本文中的一些论断、解释还较具争议，趋势判断值得进一 步讨论，表达式还有其他的描述方式。因此，仅代表作者的思考和观 点，也非常希望能得到各位老师、同学的指正，共同探讨。 第一章实施压力测试的必要性分析 第一节b c b s 的定性规定 完全标准化的模型所估计出的风险价值能保证其准确性，衡量风 险价值的模式仍有相当程度的差异，如果模型本身产生一些重大结构 变化，完全依赖风险价值估算便可能产生问题，为解决风险价值本身 过度量化所产生的问题，在风险价值运算的方法上情景研究便应运而 生，由于情景的产生可以通过历史事件来反映，鉴古知今的功能使得 风险价值本身更具意义，因此，巴塞尔银行监督委员会( b a s l e c o m m i t t e eo nb a n k i n gs u p e r v i s i o n ，b c b s ) 在1 9 9 5 年提出银行可 根据其内部模型法( i n t e r n a lm o d e l sa p p r o a c h ) 估计之风险价值来 作为计算市场风险资本准备的基础，并在1 9 9 6 年和1 9 9 7 年的报告 中，分别指出银行发展一般市场风险v a r 模型应符合哪些最低标准： 金融机构回顾测试( b a c k t e s t i n g ) v a r 及个别金融资产的特定风险 的风险价值( s p e c i a lr i s kv a r ) 等的监管架构，b c b s 的会员国已 在1 9 9 8 年1 月正式实施这一监管架构。更在1 9 9 5 年为补充风险 管理之实际运作之需要，将定期作“压力测试”并制定有关定性规范， 要求在计算市场风险采用内部模型法，应该并同压力测试的计算程 序，以避免风险价值的模型风险。针对压力测试，b c b s 具体有如下 规定： 使用内部模型计算市场风险资本需求的银行，应具备灵活且精密 的压力测试，压力测试是在挑出对银行可能有重大冲击的事件或影响 因素，对于评估银行的资本头寸将是关键性的部分。银行模拟的压力 情景需涵盖的范围，包括造成交易组合产生极大损失或获利的情况， 或是风险控制非常困难的某些投资组合。而这些因素包括所有主要风 险形态中不太可能发生的事件，涵盖各种不同的市场，信用及操作风 险。模拟的压力情景需将这些事件对头寸的冲击效果加以放大，同时 显示线性及非线性的价格特性，例如，期权及与期权有类似特性的工 参见巴采尔银行舱管委员会1 9 9 5 、1 9 9 6 年相关文f t 规定 3 具。 银行压力测试应同时对市场风险及流动性风险的干扰作量及质 的测试。量的测试必须对银行可能面对压力的风险暴露，做出合理的 模型假设，而质的标准则强调压力测试的两个目标，一是评估银行资 本吸收潜在最大损失的能力，另一个是银行可自采取用以降低风险并 保存资本的策略。压力测试是银行制定及评估其管理策略的一部分， 其结果应经常与高层管理人员沟通，并定期呈报银行董事会。 银行应将监管主管机构的模拟压力情景并入自行开发的压力测 试之内，并用以反映所涵盖的个别风险。监管主管机构可以根据不同 情况要求银行提供下列三种隋形下的压力测试资料：1 、监管主管机 构要求银行不需做模拟测试者。银行应各有报告期问曾发生过的最大 损失之资料，以供监管主管机构检查，而这些损失资料可用来作为银 行内部衡量系统计算结果之资本比较基准，例如，可提供监管主管机 构一个轮廓，有多少尖锋目的损失已经涵盖在给予的预估风险价值之 内。2 、监管主管机构要求银行需做模拟测试者。银行的投资组合应 作系列的压力模拟测试，并将结果提供髓管主管机构，第一种模拟的 方式是以包括过去一段时间所发生的重大事件，来对目前投资组合作 测试。第二种模拟方式是假设波动幅度及相关系数变动对银行市场风 险暴露的敏感程度。执行测试时，需评估过去波动的方差及相关系数， 并以过去波动幅度之最高值来评估银行目前的头寸。对于市场重大事 件发生期间，一些产生巨幅方差的重要日期应予以考虑。3 、银行自 行开发的衡量其投资组合的个别风险的模拟。银行可自行开发以其投 资组合l 生质为基础，进行最坏情景的压力测试。但银行应将所作模拟 测试所使用的方法向监管主管机构说明，并将测试结果呈报监管主管 机构。此外，测试结果应由高层主管人员定划检查，并提供董事会及 管理阶层设定一致的政策与额度。且在测试结果显示对某些状况有异 时，主管机构得督促银行采取适当的措施管理这些风险。 由巴塞尔银行监督委员会的规定可以看出，压力测试是作为资本 充足率内部模型计算方法的必要补充，主要考察市场发生重大事件的 情形下金融机构可能面临最大损失。压力测试应具备在金融机构发生 经营损火前给j j 发现和采取：必婴的措施，以防池如经营失败，。：生的连 锁反应。作为一种包含市场风险，信用风险和操作风险等不同类型风 险的全面风险管理方法，压力测试必须成为银行风险管理程序的一部 分，定期将压力测试的结果呈报管理人员、银行董事会和银行监管机 构。但规定中并没有对为何采用压力测试对内部模型进行补充的原因 进行阐述，因此，本章第二节将就这一问题进行研究。 第二节对v a r 模型的补充 在1 9 9 5 年4 月巴塞尔银行监督委员会扩大会议上，大会对银 行业标准化方法的批评做出了反应，第一次允许银行可以选择使用它 们的风险衡量模型去确定其资本充足率。这被称为内部模型的方法其 特点在于市场风险的确定上，公式如下： ，1 堂、 m r c , 2 m a x l 七高玩r 一妇r 一1l + s r c , 、2 1， 其中，s r c , 表示规定的风险要求，因此内部模型方法测量市场风 险的核心在于风险价值( v a l u ea tr i s k ，v a r ) ，风险价值是指在正 常的市场环境下，在一定的置信水平和期间内，衡量最大预期损失的 办法。对于风险的衡量来说，v a r 尝试用单一的数字来对金融资产投 资组合的整体风险进行概括，不仅金融机构把它作为风险管理的有效 工具，而且中央银行等监管者也使用风险价值来确定一个银行的市场 风险资本金。风险价值可以表述为以下的语句：“我们有x 的置信 水平可以确定，在以后的n 天内投资组合的损失不会超过原有价值的 v 。”，其中的v 就是投资组合的风险价值，它是两个变量的函数：n 为时问区间以及x 为置信水平。基本上，风险价值涉及到一个简单 的问题：“情况变糟能到达什么程度? ”，在计算银行的风险资本金时， 监管者要求采用一：1 0 和x ：9 9 。因此银行设置的弥补市场风险的 资本金就等于l o 天9 9 的风险价值。 v a r 的计算方法主要有以下几类2 ： 1 、指数移动加权平均，m o r g a n j p 提出的指数移动加权平均法， ! 张l 习冉、杨宝帛，v a r 计算方法综述，天津埋： 学院学报，2 0 0 3 5 将指数收益率的方差定义为：q 2 哪= a 。( 1 - 4 ) ( 一7 ) 。，假定样本均 值为零，则：m = ( 1 一a ) 2 + a 爵- l o 由此可得r i s k m e t r i c s 模型在单 变量下的形式为： = q e ：；，i i d n ( o ，1 ) ；= ( i a ) l 三+ a o ，2 一m 一： 则其e ( ) ；o ；妇尺( ) ；z ，所以此时：i & r = 毛q 讪i 其中z 。为 置信度口对应的分位数，k 为测度期限，a 决定了不同时期历史 数据在估计中的相对权重，称为衰减因子。 2 、a r c h 类模型，为解决残差异方差问题，e n g l e1 9 8 2 年提出 了处理残差异方差问题的工具a r c h 模型，随后的几年里a r c h 被大 量应用到金融时间序列的分析中，后来被进一步发展，如广义的a r c h 模型g a r c h 。通常在描述金融时问序列的过程中，以对数收益率 序列为例选择g a r c h ( p ，q ) 模型来处理拟合残差，则模型建立如下： = 口牟；= z ，吼；。f 彳( o ，1 ) ；茸三+ s 三，+ 肛。 在计算出残差s ，在t 时刻的条件方差后可根据= 肛+ 计 算的方差砌r ( ) ：妇矗( q ) = v a r ( z , c r , ) = z 。由于l ( 肛，g r t 2 ) ，所以 此时v a r ；毛q 压。 一 3 、基于r i s k m e t r i c s 的混合正态模型，该方法是为了解决金融 时间序列的尖峰厚尾现象而提出来的。将标准正态分布与混合正态密 度函数绘出来进行对比，发现混合正态可以很好地捕捉金融时间序列 的厚尾性；另外也可以利用混合正态拟合双峰分布。混合正态的另一 个特点是比较灵活，可以根据实际情况来调节两个正态的密度函数和 参数p 值。混合正态模型假设下： r , a , = p ，1 ( x ，口，o 1 ) + ( 1 一p ) ，2 ( x ，p 。，q ) ；0 - ，2 + m = ( 1 - a ) r , 2 + a o j 一。 ，( z ，口。，0 1 ) 为均值为，标准差为盯，的正态分布密度函数。 i 贝l j v a r 一，。e y t 以。 4 、历史数据模拟，历史数据模拟是最简单的非参数方法。是用 给定历史时期上所观测到的市场因子变化来表示市场因子的未来变 化，采用全值估计方法即根据市场因子的未来价格水平对头寸进行重 新估计，计算出头、j 的价值变化，域后将损溢从小剑人排列碍主0 损益 分布，通过置信度r 分位数求v a r 。 5 、蒙特卡罗模拟，参数方法利用灵敏度和统计特性简化了v a r ， 但对于分布形式的特殊假定和灵敏度的局部特征，参数方法很难有效 处理金融市场的厚尾性和大幅波动的非线性问题，这样往往会产生各 种误差和模型风险。蒙特卡罗模拟方法可以较好的处理非线性、非正 态问题。其主要思路是反复模拟决定金融工具价格的随机过程，每次 模拟都可以得到组合在持有期末的一个可能值，如果进行大量模拟， 那么组合价值的模拟分布将收敛于组合的真实分布。这样通过模拟分 布可以导出真实分布，求出v a r 。 随着实际运用的深入，金融机构开始认识到风险价值的统计模型 很难或者不能够精确地描述在金融市场中的各种事件。通过长时间的 实践检验，人们逐渐认识到v a r 模型中存在的瑕疵： 1 、v a r 虽然对处于置信水平x 之内的风险价值进行了有效的 估计，但却忽略了对小概率事件1 一x 中存在的风险。也就是说，v a r 只考虑了市场整体情况处于正常的情况下，投资组合的风险价值；对 诸如战争、自然灾害等异常的情况下，投资组合所面临的风险考虑不 足，而这一忽略后果常常是很严重的。 2 、v a r 模型计算时所采用的一些假设的合理性还值得商榷。首 先，v a r 模型假设市场在时间区间n 中是保持一致的，只有当未来 的市场变化完全复制过去的情形时，这种假设条件下的结论才是可靠 的，而实际上市场的变化却并不是如此，市场中的一些波动，例如： 战争、自然灾害、中央银行对利率或汇率的政策性调整、国家政策或 公司战略的变化等都会对市场的稳定性形成不同程度的冲击。其次， v a r 模型假设风险凶子的变化都是服从正态分布，而实际上由金融时 间序列的尖峰、厚尾性，使得数据的实际分布与假设存在较大的差异， 进而导致模型结果与实际存在偏差。 压力测试基于风险因子的实际分布的统计假定，应对异常情况 下，投资组合所而临的风险，部分地弥补了v a r 的缺陷，它提供了 一种方法来测量和监控可能的异常事件引发的极端价格变化给投资 组合带来的潜在不利后果，对可能发生的极端事件的风险暴露头寸进 行数量化的描述。因此，巴塞尔协议规定压力测试被用于使用v a r 模 型来计算市场风险资本需求的金融机构的风险管理的补充。 第三节我国投资基金的要求 1 9 9 1 年l o 月中国第一家投资基金，即武汉证券投资基金经中 国证监会批准后成立，规模1 0 0 0 万元。根据统计结果，日前中国仅 封闭式基金就有8 1 7 亿元人民币的资金。可以看出，十多年来证券 投资基金在我国的发展非常迅猛，这主要是因为随着中国老百姓收入 的提高，很多人都有了余钱，有了投资的愿望。基金则正町把小额的 投资汇集成大额投资，由于规模效益的作用，基金在调研分析等方而 比起各个中小投资者来说有成本优势。这些原因决定了证券投资基金 在我国必然得到大的发展。 但是在我国证券投资基金蓬勃发展的同时，必须正视一个问题， 那就是作为金融企业，必须有完善的风险管理技术，这样才能保证基 金不至由于一两次失误而前功尽弃，甚至导致破产。我国的证券投资 基金由于起步比较晚，在风险管理技术上还很落后。这对于证券投资 基金本身和我国整个金融体系来说都不是一件好事，当务之急是要研 究如何加强我国证券投资基金的风险管理技术。 降低风险和抵御风险是基金作为服务性的专业理则机构区别于 其他机构与个人投资者的重要特征。在国外，证券投资基金一般都设 有独立的风险监控部，他们除r 能对风险进行定性分析之外还能对风 险进行定量的分析，摩根在1 9 9 4 年就推出了市场风险定量分析系统 r i s k m e t r i c s ，经过不断的改善，现在该系统不仅能测量市场风险还 能测量信用风险，由于有科学的量化风险管理技术，摩根在证券市场 上一直非常顺利。我国证券投资基金在整体上蕴含着巨大的金融风 垃，其中尤以市场风险暴露最为突出。证券投资基金由于缺乏进行风 险管理的内在激励，所以，在风险管理体系的建设和风险管理技术的 实施上非常滞后。只有少数规模较大的基金设有独立的风险管理部 门。即便这样，其风险管理活动实际上也是瘫痪的。很多基金所制定 的内控带0 度c 实是在小断“复制”蕊管部门i 出台的仵类风险管制条 例，其主要目的是为了应付监管部门的监管。至于定量风险管理技术 的运用，据业内人士透露，对一些基金来说则基本上是空白。 随着我国经济尤其是资本市场对外开放的不断推进，投资基金在 市场规模，品种创新等方面都将迅速发展，在我国经济生活中将扮演 越来越重要的角色。但我们必须清醒地认识到由于我国证券投资基金 缺乏规避市场风险的有效手段，我国证券投资基金在发展过程中蕴含 着较大的潜在风险。因此研究证券投资基金的风险及其防范方法对于 我国经济的持续健康发展来说意义重大。 我国针对投资基金风险管理的研究集中在对传统v a r 理论及计 算方法的介绍，以及通过对传统绩效评估参数与基于v a r 的r a r o c 模型的对比分析并做实证分析研究，而针对v a r 模型不满足一致性 公理和尾部损失测量的非充分性的缺点则主要采用a r t z n e r 提出的 条件v a r 模型( c v a r ) 对模型结果进行修正。将压力测试的方法作 为我国投资基金风险管理方法的补充，有利于基金管理公司全面评估 和管理个别基金或资产组合的市场风险，从而增加资产的安全性，增 强投资基金应对突发事件的能力。压力测试是投资基金进行投资决策 和风险管理的有效工具，利用压力测试使得公司对所持有资产风险值 有更全面的认识，便于及时调整投资组合，以分散和规避风险，提高 资产营运质量和运作效率。同时，在投资过程中，对极端情景的设计， 将计算出的风险大小与自身对风险的承受能力加以比较，以此来决定 投资额和投资策略，以增强抵御系统性风险的能力。因此，我国应该 重视对这一风险管理工具的应用。同时，对压力测试理论的研究，有 利于逐步实现从定性管理到定量管理的转变，对于保持与国际金融界 风险管理的同步具有重要的现实意义。 本文将通过对压力测试的概念、理论、计算方法和模型进行系统 性的介绍和分析，并将其纳入我国投资基金风险管理中做系统地研 究，对我国风险价值理论和应用研究进行补充。 第二章压力测试的理论基础 第一节压力测试的概念和分类 一、概念 到现在为止，仅使用v a r 作为风险的度量方式是不够的，这一 点已经很清楚。风险管理必须提供一个鉴别和量化银行资产组合极端 价格变动效果的手段。处理极端价格变动影响更适当的风险度量方法 是一类称为压力测试的方法。学术界中对于压力测试存在多种解释： 压力测试可以被描述为一个识别和管理那些可能导致巨大损失情形 的过程3 。压力测试是获取大的价格变动或者综合价格变动的信息， 并将其应用到资产组合中以量化将导致的潜在收益和损失4 。压力测 试是应用统计工具在可能出现的异常事件发生时，金融系统的波动性 进行评估5 。 综上，本文将压力测试定义如下：当可能导致巨大损失的异常事 件发生时，利用资产价格变动或者综合价格变动的信息，将其应用到 资产组合中以量化将导致的潜在巨大损失的应用统计工具。 二、分类 1 、按照分析方法进行分类有6 ：情景分析( s c e n a r i o sa n a l y s i s ) 和敏感性分析( s e n s i t i v ea n a l y s i s ) 。其中情景分析又分为：历史情 景分析( h i s t o r i c a ls c e n a r i o s ) 和假设情景分析( h y p o t h e t i c a l s c e n a r i o s ) 。 2 、按照测试范围进行分类有7 ：投资组合压力测试( p o r t f o l i o s t r e s st e s t ) 和聚合压力测试( a g g r e g a t es t r e s st e s t ) 。投资组 合压力测试是对公司所持有的投资组合在特定的情景之下，所面临的 可能会遭受的风险损失进行衡量。对于聚合压力测试巴塞尔世界金融 系统委员会( b a s e lc o m m i t t e eo nt h eg l o b a lf i n a n c i a ls y s t e m ) 3 菲利普乔瑞风险价值v a r ( 第二版) ，2 0 0 5 4 洛尔、博罗多夫斯基，金融风险管理手册，2 0 0 2 5m a r t i n c i b l k ，s t r e s s t e s d n g ：a r e v i e w o f k e y c o n c e p t s ，2 0 0 4 6 董天新