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标题：深圳万科可转换债券融资 序号6题目深圳万科可转换债券融资指导教师/作者资料来源发生年代国别/行业语种汉语入库时间教学对象案例课程关键词债券 融资教学目的一、摘要二、背景知识（一）可转换债券融资特征可转换公司债券是指发行公司依法发行、在一定期间内依据约定的条件可以转换成股份的公司债券。与普通债券相比，可转换公司债券可以视做一种附有“转换条件”的公司债券。这里的“转换条件”就是一种根据事先的约定，债券持有者可以在将来某个规定的期限内按约定条件转换为公司普通股票的特殊债券，其实质就是期权（options）的一种变异形式。对发行人来说，发行可转换债券具有如下优点：（1）一般来说，可转换公司债券的票面利率总是低于同等条件和同等资信的公司债券，这是因为可转换公司债券赋予投资者购买股票的权利，作为补偿，投资人得到的利息就低。（2）可转换公司债券在公司会计处理上是一项负债，只有投资人行使了转股权利后，才转换为公司股票。与直接发行股票相比，可转换公司债券对公司每股收益的摊薄被延迟了。（3）可转换公司债券在转换成公司普通股以前的若干年里，公司所支付的债息可作为固定开支，计入企业成本。与直接发行新股相比股息是税后利润支付，相当于公司合理避税，提高了公司的收益。（二）可转换债券的基本要素一般的可转换公司债券通常由以下要素构成：1、基准股票基准股票是债券持有人将债券转换为发行公司股权的股票，如该公司的普通股票等。确定了基准股票以后，就可以进一步推算转股价格。2、债券条款（1）债券面值和数量。根据我国上市公司证券发行管理办法规定，可转换公司债券每张面值100元。债券数量决定了公司的募集资金总额，根据上市公司证券发行管理办法规定：可转换公司债券发行后，累计公司债券余额不得超过最近一期末净资产额的40%；分离交易的可转换公司债券预计所附认股权全部行权后募集的资金总量不超过拟发行公司债券金额。（2）票面利率。大多数情况下，可转换公司债券的票面利率低于普通公司债券的票面利率。其决定因素包括当前市场利率水平、公司债券资信等级和要素组合。市场利率水平高，票面利率就高。转股价值预期越高，票面利率相应设置越低。发行人通常会根据证券市场情况，确定合适的票面利率，使公司的收益与风险组合达到优化，确保可转换公司债券的转换成功进行。发行可转换公司债券信用评级高的企业，其发行的可转换公司债券的票面利率相对别的同期发行可转换债券的公司更低一些。（3）期限。根据上市公司证券发行管理办法的规定：可转换公司债券最短期限为三年，最长期限为六年。可分离交易的可转换公司债券期限最短为一年，无最长期限限制。认股权证的存续期间不超过公司债券的期限，自发行结束之日起不少于六个月。国外可转换公司债券的时间更长。3、投资人买入期权（转股条款）这个要素是可转换债券最为关键的一个要素，相当于发行人给投资者的一个买入期权，由转股价格和转换期组成。转股价格是指债券发行时确定的将债券转换成基准股票应付的每股价格。转股价格=基准股票价格（1+转换溢价比率）转换溢价比率是可转换公司债券所包含的期权象征，以百分比表示，并以可转换公司债券发行时基准股票的价格为基础，一般在5%至20%之间。转股价格是转换能否成功的核心要素，它们的确定直接涉及投资者和公司现有股东之间的利益关系。可转换公司债券发行公司的决策目标就是以尽可能高的转股价格发行，并尽可能早地实行转股。决定转股价格的因素包括：基准股票的价格及其波动性、债券期限、利率、发行及上市地点。但是，根据上市公司证券发行管理办法的规定：转股价格应不低于募集说明书公告日前20个交易日该公司股票交易的均价和前一交易日的均价。转换期是可转换公司债券持有者行使转换权的有效期限，可以与债券期限相同，也可以小于债券期限。它分为递延转换期和有限转换期。递延转换期是指推迟到一定年限后才开始转换；有限转换期是指只能在一定期间进行转换，一旦超过有效转换期，可转换债券就变成一般债券。通常根据不同的情况可有四种期限：（1）发行后某日至到期前某日；（2）发行后某日至到期日；（3）发行日至到期前某日；（4）发行日至到期日。在前两种情况下，可转换公司债券有一段时间的锁定日期，在这段时间内债券持有人不可以将可转换公司债券转换成公司股票。发行公司在发行后某日才受理债券转股权的事宜，是不希望过早地将负债变成股权，从而过早地稀释原有股东的权益。我国上市公司证券发行管理办法规定：可转换公司债券自发行结束之日起六个月后可转换为公司股票，可转换公司债券的期限最短为一年，最长为六年。4、发行人买入期权（赎回条款）发行公司为避免市场利率下调所所的损失和加速转换过程，以及为了不让可转换公司债券的投资者过多地享受公司效益大幅增长所带来的回报，通常设计赎回条款（又称加速条款）这是保护发行公司及其原有股东利益的一种条款。在同样的条件下，附加此种条款，发行公司通常要在提高票面利率或降低转股价格等方面向投资者适当让利，这也是发行公司向投资者转移风险的一种方式。赎回条款一般包括以下几个要素：（1）不赎回时期。它是指发行后到第一次赎回的时间长短，一般定为3年。（2）赎回时期。可转换公司债券结束不赎回时期后，即进入赎回时期。具体的赎回方式分为不限定时间和有限定时间的赎回两种。（3）赎回价格。赎回价格一般为可转换公司债券面值的103%-106%，发行时间越长，赎回价格越低。（4）赎回条件。这是赎回条款中是重要的内容。通常的做法是当基准股票的价格达到或超过转股价格的一定幅度并持续一段时间后，发行人的赎回权可以行使。国外通常把股票价格达到或超过转股价格的100%-150%作为涨幅界限，同时在该价格水平上维持30个交易日作为赎回条件。2006年上市公司证券发行管理办法没有明确规定具体条款。5、投资人卖出期权（回售条款）投资人卖出期权是指当公司股票在一段时间内连续低于转股价格达到某一幅度时，投资者以高于面值的一定比例的回售价格，要求发行公司收回可转换公司债券的权利。回售条款是投资者向发行人转移风险的一种方式。回售条款主要有以下几个要素：（1）回售期限。回售期限是事先约定的，一般规定可转换公司债券整个期限最后30%的时间为回售时期，对于10年期以上的可转换公司债券，大都规定后5年为回售期限。（2）回售价格。一般比市场利率稍低，但远高于可转换公司债券的票面利率。（3）回售条件。通常的做法是当基准股票价格在较长时间内没有良好表现、转换无法实现时，投资人有权按照指定的收益率回售可转换公司债券给发行公司，发行人无条件接受投资者回售的债券。回售条件对可转换公司债券的投资价值至关重要，回售条件一旦发行，投资人的利益就得到较好的保护，其收益率远高于票面利率。2006年上市公司证券发行管理办法规定，上市公司改变募集资金用途的，应赋予债券持有人一次回售的权利。 6、转换调整条件转换调整条件，也叫向下修正条款，是指当基准股票价格表现不佳时，允许在预定的期限里，将转股价格向下修正，直至修正到原来转股价格的80%。公司调整转股价格的目的是为了避免回售，因此公司所规定的调整转股价格所应满足的条件应比回售条件宽。而且，为了防止过度损害原有股东利益，涉及事项应由股东大会决议通过。上市公司证券发行管理办法规定：转股价格修正方案须提交公司股东大会表决，且须经出席会议的股东所持表决权的2/3以上同意。股东大会进行表决时，持有公司可转换公司债券的股东应当回避；修正后的转股价格不低于前项规定的股东大会召开日前20个交易日该公司股票交易的均价和前一交易日的均价。7、担保和评级上市公司证券发行管理办法规定：公开发行可转换公司债券，应当提供担保，但最近一期末经审计的净资产不低于人民币15亿元的公司除外。提供担保的，应当为全额担保，担保范围包括债券的本金及利息、违约金、损害赔偿金和实现债权的费用。以保证方式提供担保的，应当为连带责任担保，且保证人最近一期经审计的净资产额应不低于其累计对外担保的金额。设定抵押或质押的，抵押或质押财产的估值应不低于其累计对外担保的金额。设定抵押或质押的，抵押或质押财产的估值应不低于担保金额。估值应经有资格的资产评估机构评估。发行分离交易的可转换公司债券，可以不提供担保。公司发行可转换公司债券，应当委托具有资格的资信评级机构进行信用评级和跟踪评级。资信评级机构每年至少公告一次跟踪评级报告。（三）可转换公司债券价值估计从投资者角度看，可转换公司债券具有三种价值：1、纯债券价值纯债券价值是指债券不转换为普通股时作为一般债券本身所具有的价值，即债券各年利息和本金按照市场利率折现后的现值之和。其计算公式如下：其中，PV纯债券价值；r债券的年利息；V债券的面值；n债券的到期年数；i市场利率。2、转股价值转股价值是指可转换债券按当年的普通股市场价格转换为普通股时的价值。其计算公式为：转股价值=转换比率普通股市场价格3、市场价值可转换公司债券实质上是一种由普通债权和股票期权两个基本工具构成的复合融资工具，投资者购买可转换公司债券等价于同时购买了一个普通债券和一个对公司股票的看涨期权。可转换公司债券的价值可以近似地看做是普通债券与股票期权的组合。（1）由于可转换公司债券的持有者可以按照债券上约定的转股价格，在转换期内行使转股权利，这相当于以转股价格为期权执行价格的美国式买权，一旦市场价格高于期权执行价格，债券持有者就可以行使美式买权从而获利。（2）由于发行人在可转换公司债券的赎回条款中规定，如果股票价格连续若干个交易日收盘价高于某一赎回启动价格（该赎回启动价要高于转股价格），发行人有权按一定金额予以赎回，所以，赎回条款相当于债券持有人在赎买可转换公司债券时就无条件出售给发行人的一张美式买权。发行期权存在的前提是债券持有人的期权还未执行，如果债券持有人实施转股，发行人赎回权对该投资者归于无效。（3）由于可转换公司债券中的回售条款规定，如果股票价格连续若干个交易日收盘价低于某一回售启动价格（该回售启动价要低于转股价格），债券持有人有权按一定金额回售给发行人。所以，回售条款相当于债券持有人同时拥有发行人出售的一张美式卖权。可转换公司债券相当于这样一种投资组合：投资者持有一张与可转换公司债券相同利率的普通债券；一张数量为转换比例、期权行使价格为初始转股价格的美式买权；一张美式卖权；同时，向发行人无条件出售了一张美式买权。可转换公司债券的价值可以用公式近似的表示：可转换公司债券价值=纯粹债券价值+投资人美式买权价值+投资人美式卖权价值发行人美式买权价值可转换公司债券的纯债券价值、转股价值和市场价值之间的关系表现为：可转换公司债券的市场价值既不会低于原始价值，也不会低于转股价值。因为如果可转换公司债券的市场价值低于其纯债券价值，那么可转换公司债券本身的收益以及市场价格低于纯债券价值的差额收益，就会诱使投资者争相购买该债券，套利活动的结果会使可转换债券的市场价格回升，至少不低于其纯债券的价值。如果可转换公司债券的市场价值低于其转股价值，那么投资者就会购进可转换公司债券，然后将可转换公司债券转换为普通股，再抛售普通股获取套利收益，套利活动同样会使得可转换公司债券的市场价格回升，至少不低于其转股价值。（四）关于发行可转换公司债券的政策要求从我国过去的实际经验来看，影响上市公司融资的首要2要是有关的政策法规，以及中国证监会有关部门在实施过程中对政策法规掌握的松紧力度，尤其是不同时期对财务指标有硬性要求。通常我国上市公司主要依据企业自身的财务指标达到的要求来决定选用何种融资方式。目前证券市场的再融资方式主要是增发、配股和可转换公司债券，表6-1列示了2006年上市公司证券发行管理办法所规定的三种不同再融资方式的发行条件，在该法规之前，是由可转换公司债券管理暂行办法、上市公司发行可转换公司债券实施办法、关于做好上市公司可转换公司债券发行工作的通知来规范可转换公司债券的发行。表6-1 我国增发、配股和可转换公司债券的融资条件比较表增发配股可转换公司债券发行对象原有股东和新增投资者原有股东原有股东或新增投资者对公司盈利能力的要求最近三个会计年度连续盈利；最近三个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于6%；最近二十四个月内曾公开发行证券的，不存在发行当年营业利润比上年下降50%以上的情形。最近三个会计年度连续盈利；最近二十四个月内曾公开发行证券的，不存在发行当年营业利润比上年下降50%以上的情形。最近三个会计年度实现的年均可分配利润不少于公司债券一年的利息；最近三个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于6%；最近二十四个月内曾公开发行证券的，不存在发行当年营业利润比上年下降50%以上的情形对分红派息的要求最近三年以现金或股票方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的20%最近三年以现金或股票方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的20%最近三年以现金或股票方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的20%发行价格发行价格应不低于招股意向书前二十个交易日公司股票的均价或前一个交易日的均价每张面值100元发行数量配售数量不超过本次配售前股本总额的30%发行后累计公司债券余额不得超过最近一期末净资产额的40%；分离交易的可转换公司债券预计所附认股权全部行权后募集的资金总量不超过拟发行的公司债券金额发行方式上网定价发行与网下配售相结合；网下网上同时累计投标询价网上定价发行网上或者网上与网下结合利息支付及偿还本金按票面利率支付利息，并到期偿还本金对经营业绩的稀释程度一次稀释一次稀释分次逐渐稀释对公司净资产的要求股份有限公司的净资产不低于人民币3000万元，有限责任公司的净资产不低于人民币6000万元；发行分离交易的可转换公司债券的上市公司，其最近一期末经审计的净资产不低于人民币15亿元对现金流量的要求发行分离交易的可转换公司债券的上市公司，其最近三个会计年度经营活动产生的现金流量净额平均应不少于公司债券一年的利息期限不同最短期限为三年，最长期限为六年；可分离交易的可转换公司债券期限最短为一年，无最长期限限制三、案例材料（一）公司概况万科企业股份有限公司前身为成立于1984年5月的深圳市现代企业有限公司。1991年1月29日，公司A股在深圳证券交易所挂牌交易，主营业务为房地产，是中国内地首批公开上市的企业之一。公司设立时股本总额为41332680股。公司设立后，经过数次送红股、公积金转增股本、配股、定向发行法人股、发行B股、发行职工股、发行可转换公司债券的行为，截至2006年6月30日的股本总额达到3969898751股，期间累计总筹资额约46亿元人民币和4.5亿港币，累计现金分红17.32亿元。1991年至2006年6月30日，万科送红股、公积金转增股本、配股、定向发行法人股、发行职工股、发行可转换公司债券、现金分红、增发、首发的行为如表6-2所示。表6-2 万科1991-2006年各类融资行为汇总表种类次数时间（年）方案筹集资金数额（元）送红股10次1991每5股送红股1股1992每5股送红股1股1993第4股送红股1股1994A股每10股送红股3.5股；B股每2000股送红股485股1995每10股送红股1.5股1996每10股送红股1股1997每10股送红股1.5股1998每10股送红股1股1999每10股送红股1股2004每10股送红股1股公积金转增股本4次1993每4股公积金转增1股2003每10股公积金转增10股2004每10股公积金转增4股2005每10股公积金转增5股配股3次1991每2股配售1股，配售新股20666340股909318961997每10股配2.37股的比例，A股配股价人民币4.5元/股，实际配售股数66973802股；B股配股价港币4.2元/股，实际配售股数19278825股3830000002000每10股配2.727股的比例，配股价7.5元/股，实际配售85434460股625000000定向发行法人股1次1991向法人单位发售新股7700000股36960000发行职工股1次1995每股发行价格为人民币3.01元，共计发行8826500股26567765可转换公司债券2次2002公开发行1500万张可转换公司债券，每张面值人民币100元15000000002004公开发行1990万张可转换公司债券，每张面值人民币100元1990000000现金分红11次1993每股派现金0.06元1994A股每10股派现金1.5元B股每2000股派现金208元1995每10股派现金1.5元1996每10股派现金1.4元1997每10股派现金1元1998每10股派现金股息1.5元1999每10股派现金1元2003每10股派现金2元2004每10股派现金0.5元2005每10股派现金1.5元2006每10股派现金1.5元增发1次1993发行4500万股B股，每股发行价格港币10.53元451350000港币首发1次1988发行28000000股28000000元从1988年首次发行股票至今，万科累计总筹资额约46亿元人民币，4.5亿港币，累计现金分红17.32亿元。（二）2002年可转换公司债券发行及赎回公司于2001年7月11日董事会审议并经8月15日临时股东大会表决通过可转换公司债券发行方案。2002年6月13日，公司发行总额为15亿元的可转换公司债券，期限为5年，自2002年6月13日（发行首日）起，至2007年6月13日（到期日）止。票面利率1.5%，每年支付一次。转股价格为12.10元/股，以公布募集说明书前三十个交易日“万科A”股股票平均收盘价格11.86元为基准，上浮2%。转换期自2002年12月13日起至2007年6月13日。发行方案约定：（1）当收盘价格连续20个交易日不高于转股价格的80%时，公司董事会有权在不超过20%的幅度内降低转股价格，并且降低后的转股价格不低于降低前一个月收盘价的算术平均值。董事会此权利的行使在12个月内不得超过一次。在万科转债的存续期间修正后的转股价格不低于公司普通股的每股净资产和每股股票面值。（2）在可转换公司债券发行6个月后的转换期间，如果公司A股股票收盘价连续30个交易日高于当期转股价的130%，则公司有权以面值加当年利息的价格赎回全部或部分未转换股份的可转换公司债券。公司每年可按上述约定条件行使赎回权一次，但若首次不实施赎回的，当年不应再行使赎回权。（3）在可转换公司债券发行6个月后的转换期间，如果公司A股股票连续30个交易日的收盘价格低于当期转股价的70%时，可转换公司债券持有人有权将其持有的可转换公司债券全部或部分按面值102%（含当年利息）回售给公司。可转换公司债券持有人每年（付息年）可按上述约定条件行使回售权一次，但若首次不实施回售的，当年不应再行使回售权。每当公司本次募集资金投向出现中国证监会规定为或中国证监会认定为已改变了用途的情形时，万科转债持有人享有一次将其持有的可转换公司债券全部或部分按面值102%（含当年利息）回售给公司的权利。自2004年1月15日至2004年3月8日，万科A股股票连续30个交易日的收盘价高于当期转股价格（5.85元/股）的130%，即7.605元/股。截至2004年3月4日，已有12.7亿元万科转债转换为公司发行的A股股票，占比84%。2004年3月9日、10日、11日万科连续三次刊登万科转债赎回公告，公司将按面值加当年利息的价格101.5元/张，赎回在赎回日之前未转股的全部万科转债，赎回日为2004年4月23日。最终，万科转债全部赎回数量为60239张，共计6114258.5元，只占万科转债发行总额15亿元的0.4%，现金流出约6114258.5元，其余全部转股。（三）2004年再次发行可转换公司债券在“万科转债1”仍在交易期间，公司于2003年9月5日召开董事会并经公司10月27日临时股东大会表决通过第二次可转债发行方案。2004年9月24日，万科发行规模为人民币19.9亿元、期限为5年的可转换公司债券，简称“万科转债2”，债券票面利率为第一年1%、第二年1.375%、第三年1.75%、第四年2.215%、第五年2.5%。每年付息一次。自发行之日起6个月后的第一个交易日起，至可转换公司债券到期日止的期间为转换期，初始转股价格为5.48元/股，以公布本募集说明书前30个交易日公司A股股票平均收盘价格5.22元/股为基准，上浮5%。发行方案约定：（1）当公司A股股票连续30个交易日中累计20个交易日的收盘价格不高于当时转股价格的70%时，公司董事会有权在不超过20%的幅度向下修正转股价，但修正后的转股价格不能低于修正前连续20个交易日公司A股股票价格（收盘价）的算术平均值，也不得低于公司普通股的每股净资产和每股股票面值。（2）在本次发行的可转换公司债券的转换期间，如果公司A股股票连续30个交易日中累计20个交易日的收盘价格高于当期转股价的130%，则公司有权以面值加当期利息的金额赎回全部或部分未转股的可转换公司债券，若在该30个交易日内发生过转股价格调整的情形，则在调整前的交易日按调整前的转股价格和收盘价计算，在调整后的交易日按调整后的转股价格和收盘价计算。公司每年（付息年）可按上述条件行使一次赎回权。（3）如果公司A股股票连续30个交易日中累计20个交易日的收盘价格低于当期转股价的60%，可转换公司债券持有人有权将其持有的可转换公司债券全部或部分回售给公司，回售价格为：面值的101%加付息当年度利息（已含当期利息），具体为：第一年102%、第二年102.375%、第三年102.75%、第四年103.125%、第五年103.5%。公司经股东大会批准改变本次发行可转换公司债券持有人享有一次附加回售的权利。“万科转债2”自2005年3月24日起开始转换A股股票，自2006年1月4日至2006年2月21日，公司A股股票连续28个交易日中累计20个交易日的收盘价格高于当期转股价（3.55元/股）的130%（即4.615元/股），公司行使赎回权利，将截至2006年4月7日之前未转股的3869600元（38696张）“万科转债2”全部赎回。资料来源：万科企业股份有限公司可转换债券发行公告，万科股份公司网站。四、分析思路/点评万科作为1991年就上市的企业有着最长的资本市场经验，而其可转换公司债券的发行、赎回、再发行体现了该公司有着对资本市场工具异于别的公司的理解和分散型股权结构背景，其股价的顺势配合演绎了可转换公司债券这一灵活的财务工具对于企业的重要意义。（一）公司战略与融资方式选择万科作为最早上市的房地产企业，适时制定了规模扩张战略，公司1999、2000年收入增速保持在30%左右，得益于快速增长的业绩，2000年的配股未能摊薄每股收益。截至2001年12月31日，公司土地储备达979.5万平方米，但同时资产负债率也由2000年的47.25%上升至51.78%。2001年的经营性活动现金流已经达到12亿元，存货中开发成本的急剧扩张飞速地侵吞企业的自有经营性现金流量，企业的财务资源变得紧张。要抓住房地产市场的巨大发展良机，再融资是公司的必然选择。当时可以选择的再融资方式有贷款、配股、增发和可转换公司债券。贷款既会继续提高资产负债率，又会提高融资成本刚性，利率高于可转债的利率。例如，“万科转债1”票面利率1.5%，远低于2002年5.58%的三年期贷款利率，对于15亿元的融资规模可转债比贷款能节约6000万元的利息费用；配股和增发都要在市价的基础上打折，一次性的股本摊薄效果会很明显。选择发行可转债：一是获得股票发行的溢价。“万科转债1”的转股价格有2%的溢价，“万科转债2”获得5%的转股溢价，与配股和增发等融资手段相比，可转换公司债券融资在相同股本扩张下融资额更大。二是对股本的稀释是一个渐进过程，对企业每股收益的摊薄压力相对较小，股价对除权的敏感度相对较小。万科作为房地产行业的一个最重要的特征是，经营业绩本身具有逐年释放的特点。因此，随着万科净利润的稳步上升，可转换公司债券逐步转股对万科的股价影响并不明显。观察万科股价，以2002年6月13日的收盘价11.43元计，截至“万科转债2”全部赎回。2006年6月6日，除权价格上涨177.63%，深成指数从3046.88上涨到3760.03，累计上涨23%，万科股价的表现远远优于大盘，呈现稳定上涨态势，这与其选择可转换公司债券这一融资方式不无相关。（二）发行规模按照2001年关于做好上市公司可转换公司债券发行工作的通知要求，上市公司发行可转换公司债券前，累计债券余额不得超过公司净资产额的40%；本次可转换公司债券发行后，累计债券余额不得高于公司净资产额的80%。公司的净资产额以发行前一年经审计的年报数据为准。2000年底公司净资产29.06亿元，当时公司累计债券余额为0，最高可以发行23.24亿元，而公司2001年召开股东大会决策“拟发行的可转债总规模是不超过15亿元人民币，具体数额提请股东大会授权董事会根据公司投资计划和财务状况确定”。发行规模没有简单地按照法规限制，而是根据公司的资金需求来确定的，公司2001年底经营性现金流量为12亿元，依靠借款增加净现金7.85亿元，仍然出现了2亿元的现金流量缺口，说明公司2001年的存货规模扩张超过了公司自有现金流量的产生速度，大量依靠举债造成公司财务风险加大，资金紧张。对此公司确定15亿元的筹资规模是适合企业的资金缺口需求的。2002年6月万科转债15亿元资金鲐位，马上用以归还净债务12亿元，同时由于控制公司存货增长速度，经营活动中购买商品劳务的现金流出比上年减少8亿元，经营活动现金净流量取得1.28亿元，公司现金流量净额为3.82亿元。公司2002年底净资产31.24亿元，应付债券为15.12亿元，自2003年1月1日至2003年8月31日止，万科转债已有7.33亿元转换成公司A股，转股之债券金额已实际增加公司净资产，按照80%的限制计算，公司还可以发行20多亿元可转债，公司最终确定了19.9亿元的发行规模。其现金资金需求的表现与第一次惊人相似，公司2003年经营性现金流量为15亿元，依靠借款增加净现金13亿元，仍然出现了2亿元的现金流量缺口，公司2004年9月发行“万科转债2”19.9亿元，由于资金到位已近年底，资金在当年并未马上全部投入使用，仅减少债务4.17亿元，导致当年现金流量净额为21亿元。但2005年公司马上进行土地储备、产品开发并对外投资及减少银行借款，降低了财务风险，年底现金流量净额再次回落到1.17亿元。（三）固定利率偏高，累进利率降低成本早年发行的可转换公司债券与“万科转债1”一样，都是固定利率，国外可转换公司债券发行一般只有垃圾债券才采用高利率，而万科集团虽然市场信誉和业绩良好，万科可转换公司债券信用相对较高，但仍然支付较高的利息，其可转换公司债券的年利率达1.50%，大大高于机场转债（年利率0.80%）和鞍钢转债（年利率1.20%）的利率，而且到期还有高价回售或赎回等保障高收益的条款。“万科转债2”选择了累进利率的方式，这与后期的可转换公司债券基本相同。相比2004年同期发行的12只可转换公司债券，“万科转债2”的五年平均利息成本为1.75%，和招行转债相同，低于其他转债的利率。而且相比固定利率，累进利率对于可转债的负债成本影响是大大不同的。本次募集集项目效益逐步显现（通常需要2年），股价上涨，高于转股价格，可转换公司债券持有人才会转股。因此，五年期的可转换公司债券，估计最大规模的转债时间是在第二、三年，而前两年低于平均数的利率为企业实现了财务费用的节省。“万科转债2”发行规模19.9亿元，第一年净节约19.9亿元（1.75%1%）=1492.5万元，第二年净节约19.9亿元（1.75%1.375%）=746.25万元，两年合计为2238.75万元。（四）转股价格的设计损害了老股东利益虽然万科转债在向公众发行的同时对原A股股东优先配售，考虑了老股东的利益，但在转股条款的设置上，老股东的整体利益还是会受到影响。在初始转股溢价的设定上，国外发行可转换公司债券的初始溢价幅度一般为20%左右。对于发行公司原股东来说，溢价发行效应显著，因此初始转股溢价越高，越能保护公司老股东的利益。但是万科二次可转换公司债券初始溢价幅度偏低，第一次万科转债溢价仅为2%，第二次转债董事会公告溢价仅为1%，后经征询流通股东意见，修改为5%。决定转股价格的因素包括：基准股票的价格及其波动性、债券期限、利息率、发行及上市地点。通常利率越高，转股价格越高。但万科转债的转股价格显然不是依照这一因素确定的，这与我国证券市场的估值体系不甚发达有关。并且法规明确规定，原2001年上市公司发行可转换公司债券实施办法规定价格的确定应以公布募集说明书前30个交易日公司股票的平均收盘价格为基础，并上浮一定幅度。现行的上市公司发行证券管理办法规定转股价格应不低于募集说明书公告日前20个交易日该公司股票交易的均价和前一交易日的均价。转股价格是可转换公司债券转换能否成功的核心要素，它们的确定直接涉及投资者和公司现有股东之间的利益关系，万科的转股价格明显以牺牲现有股东利益为代价来吸引新的投资者。尤其是对老股东最为不公平的是，特别向下修正条款的规定。该条款规定在公司股价持续低于某一水平后，通过向下修正转股价，保障转债投资者的转股价值不受影响。但是，对于万科公司原流通股股东来说，股价的下跌对他们来说是实实在在的损失，因此，向下修正转股价的做法实际上是将原流通股股东的利益转移到了万科可转换公司债券的投资者上。这与万科少见的分散型股权结构不无关系，其第一大股东货润股份从2001年开始，持股比例一直保持在10%12%。再看，万科对转股价格的调整制度。当公司派发红股、转增股本、增资扩股（不包括可转换公司债券转换的股东）、配股、派息等情况使股份或股东权益发生变化时，转股价格按下述公式调整：（1）送股或转增股本：P=P0/（1+n）；（2）增发新股或配股：P=(P0+Ak)/(1+k)；（3）两项同时进行：P=(P0+Ak)/(1+n+k)；（4）派息：P=P0D。其中，P调整后的转股价格；P0调整前的转股价格；n送股率或股份转增率；k增发新股或配股率；A增发新股坐或配股价；D每股派息。表6-3列示了“万科转债1”和“万科转债2”的转股价格确定和依照上述公司调整的结果。表6-3日期转股价格调整事项收盘价（元）（初始或调整后）转股价格（元）深成指数（点）2002年6月13日11.4312.103046.882002年6月18日发行15亿元可转换公司债券结果公告11.493076.092002年6月28日13.213551.332002年7月17日每股派发人民币0.2元现金11.902002年12月31日9.652759.302003年5月22日每股派发人民币0.2元、公积金转增股本10转增1013.815.852003年6月30日5.823224.812003年12月31日6.543479.802004年4月23日“万科转债1”赎回8.533782.412004年4月30日“万科转债1”摘牌7.692004年5月26日10股派现金0.5元、送红股1股、公积金转增4股7.322004年6月30日4.863275.852004年9月24日发行19.9亿可转换公司债券5.385.483494.212004年12月31日5.263067.572005年6月29日10股送5股， 10股派现金1.5元3.243.552005年6月30日3.142760.232005年12月2日股权分置复牌3.822680.642005年12月30日4.312863.612006年4月14日“万科转债2”赎回6.603760.032006年6月30日5.654301.66虽然我国法规规定派息要调整转股价格，这意味着投资万科转债也可以分享公司的现金分红，相对于股票投资者的现金分红尚需缴纳20%的红利税，而转股价调整时是按100%调整的，这也损害了原有股东的利益。万科转债上市流通以后，大盘连续下挫，万科A股的股份也随之不断震荡走低，至2003年1月7日股价最低跌至8.99元，之后批弹、回调。收盘价从2003年12月19日的6元涨至2004年3月26日的8.89元，涨幅达到48%，同期深圳成指涨幅为21%，截至2004年3月26日复权价为17.78元，大大高于初始转股价格12.10元。在这种情况下，万科利用提前赎回条款，是个双优选择：第一，可转换公司债券持有人在理性决策情况下会百分之百选择转换股票，提前赎回不会产生现金偿债的压力，但是由于可转换公司债券本身有交易价格，股票价格上涨，可转换公司债券的交易价格也会上涨。如果不行使提前赎回权，可转换公司债券持有人由于也能通过直接出售可转换公司债券享受到这部分利得，可转换公司债券持有人依然不会转股，而此时可转换公司债券尚有3年存续期，虽然法规没有禁止二期可转换公司债券同时存在，但这牵涉到复杂的定价问题和新老投资人之间的利益平衡，将会带来操作难度。第二，即使有人不转股，在股价大大高于转股价格的时候，公司赎回可转换公司债券相当于以低价购买了已经大大上涨的可转换公司债券的买入期权，减少了股权被低价稀释的可能性，为未来的再次融资留下了空间。事实上，万科及时（2004年1月到4月股价从低于可转股价格的6.53元一路上涨到8.54元）利用提前赎回条款，实现了可转换公司债券的全部转股（除了0.4%的余股），顺利地用不到两年的时间完成了可转换公司债券的一次融资历程，为2004年下半年的可转换公司债券打下了基础。也正因为“万科转债1”提前赎回条款的成功运用，万科在第二次可转债发行方案中，将提前赎回的条件大大放低，“万科转债1”是“公司A股股票收盘价连续30个交易日高于当期转股价的130%”，而“万科转债2”是“股票市价连续30个交易日中累计20个交易日的收盘价格高于当期转股价的130%”。毫无疑问，第二种情况出现的概率要大大高于第一种。但作为普通投资者即使天天看盘，也不能够很好地计算出来“连续30个交易日中累计20个交易日”这一触发条件，不直观的方式使得投资人不能更好地决策。（五）发行决策未能兼顾前后可转债持有人利益公司根据需要于2003年安排了再次发行可转转的发行计划，而且当时公司管理层做出决策时股价并未高位运行，很可能出现“万科转债1”和“万科转债2”并行的局面。从公司的决策方案之中，我们看不到对前后可转债持有人利益平衡的维护，反而是复杂化了这一利益平衡机制。我们可以对两套发行方案进行分析：“万科转债1”的价值纯粹债券价值+投资人美式买权价值发行人美式买权价值“万科转债2”的价值纯粹债券价值+投资人美式买权价值+投资人美式卖权价值发行人美式买权价值在计算模型中的期权价值时，一般以发行日为基点，模拟转股起始日基础股票的可能价格以及出现这些价格的概率；然后，确定在各种可能价格下的期权价值；最后，计算期权的期望值并进行贴现，求得期权价值。“万科转债1”、“万科转债2”条款设计的细微差别，使得出现那些价格的概率是不同的。比如，计算发行人美式买权价值时，“万科转债1”是“公司A股股票收盘价连续30个交易日高于当期转股价的130%”，而“万科转债2”是“股票市价连续30个交易日中累计20个交易日的收盘价格高于当期转股价的130%”。显然是“万科转债2”出现的概率要高出许多，其发行人美式买权价值要大于“万科转债1”的美式买权价值；纯粹债券价值可以以各自的利率方案为变量通过现金流量折现法计算得到，基于同一时点计算，“万科转债2”的纯粹债券价值要大于“万科转债1”；投资人美式买权价值，取决于各自转股价格的设定；而投资人美式卖权价值只有“万科转债2”具有。从估价公式上看，“万科转债1、2”有应当基于各自价值的交易价格，但在同一时点的实际运行中，不改变各项期权条件时，投资价值仅表现为转股价值，投资者一定会选择卖出转股价格较高者，即“万科转债1”。反过来看，如果在“万科转债2”发行时，确定可转股价格为5.48元，大大低于“万科转债1”的转股价格6.79元，“万科转债1”的持有人一定会反对，不过他们无法通过行使表决权进行反对，只能用脚投票，抛售“万科转债1”，或者被迫转股。五、思考题1、在有效期内，什么情况下持有者会将可转换公司债券转为股票？2、在什么情况下，会出现可转换公司债券持有至到期的情况？3、“万科转债1”的利率如何确定？（提示，2002年银行三年期贷款利率为5.49%-5.58%，2002年3月三年期凭