（金融学专业论文）论当前人民币汇率制度的改革.pdf

ab s t r a c t ab s t r a c t f r o m j u l y , 2 0 0 5 , r m b a p p r e c i a t i o n h a s m o v e d p e o p l e s d e p e n d e n c e o n r mb e x c h a n g e r a t e s t a b i l i z a t i o n a n d m a d e p e o p l e p a y m u c h m o r e a tt e n t i o n o n r m b e x c h a n g e r a t e m o v i n g d i r e c t i o n . c h i n a o p e n e d h e r m i n d t h r o u g h r mb a p p r e c i a t i o n a r g u m e n t s a n d r e a l i z e d t h a t w h a t r e a l l y c o u n t s i s n o t t h e c h a n g i n g p a c e a n d l e v e l o f r mb e x c h a n g e r a t e , b u t r mb e x c h a n g e r a t e r e g i m e r e f o r m , w h i c h c a n m a k e r m b e x c h a n g e r a t e m o r e fl e x i b l e a n d t r u l y r e fl e c t t h e c u r r e n c y m a r k e t s u p p l y a n d d e ma n d , t h e p a p e r c o n c l u d e s t h r o u g h a n a l y s i s t h a t e x c h a n g e r a t e t a r g e t z o n e i s t h e r i g h t s e l e c t i o n f o r r m b e x c h a n g e r a t e r e g i m e . i t k e e p s r m b e x c h a n g e r a t e fl e x i b l e a n d s t a b l e , a n d s h o u l d b e a g o a l o f r mb e x c h a n g e r a t e r e g i m e r e f o r m . a ft e r t h e r e f o r m , r mb e x c h a n g e r a t e c h a n g e s a r e m o r e fl e x i b l e a n d t h e r a n g e i s e x p e n d e d . t h e s e r i s k s m a k e i t u r g e n t t o s e t u p a n d d e v e l o p a s o u n d f x d e r i v a t i v e p r o d u c t s ma r k e t , i n r e t u rn, t h e m a r k e t h e l p s e x c h a n g e t a r g e t z o n e e x e c u t e i t s i n n e r - s t a b i l i t y . t h e p a p e r i s m a d e叩 o f f o u r c h a p t e r s . c h a p t e r o n e i s a n i n t r o d u c t i o n . i t a n a l y z e s t h e i n t e rn a t i o n a l i n fl u e n c e o n r mb a p p r e c i a t i o n a n d s t u d i e s a s e r i o u s o f c h a n g e s i n c h i n a e c o n o m i c s b r o u g h t b y r mb a p p r e c i a t i o n . t h e n i t l e a d s t o t h e i m p o r t a n c e o f r m b e x c h a n g e r e g i m e s e l e c t i o n . c h a p t e r t w o i s a r e v i e w o f e s s e n t i a l t h e o r i e s o f e x c h a n g e r a t e r e g i m e a n d e x p l a i n s t h a t e x c h a n g e r a t e t a r g e t z o n e i s t h e r i g h t s e l e c t i o n f o r r mb a c c o r d i n g t o c h i n e s e e c o n o m i c s t a t q u o . c h a p t e r t h r e e s t u d i e s o n t h e t i m e s e l e c t i o n a n d f o r e i g n e x c h a n g e m a r k e t p r e p a r a t i o n f o r c u r r e n t r mb e x c h a n g e r a t e r e g i m e e x i t . c h a p t e r f o u r a n a l y z e s h o w f o r e i g n e x c h a n g e d e r i v a t i v e s m a k e h o n e y - m o o n e ff e c t w o r k i n e x c h a n g e r a t e t a r g e t z o n e a n d m a k e s s u g g e s t i o n s o n h o w t o d e v e l o p t h e m a r k e t . i n t h e e n d o f t h e p a p e r i s a sy u t t tm田y. k e y wo r d s : r m b e x c h a n g e r a t e e x c h a n g e r a t e r e g i m e r e f o r m f o r e i g n e x c h a n g e d e r i v a t i v e s 1 1 南开大学学位论文版权使用授权书 本人完全了解南开大学关于收集、保存、使用学位论文的规定， 同意如下各项内容:按照学校要求提交学位论文的印刷本和电子版 本;学校有权保存学位论文的印刷本和电子版，并采用影印、缩印、 扫描、 数字化或其它手段保存论文; 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( 一)美国经济发展放缓，需要刺激因素带动经济复苏 美国经济近几年发展有所放缓， 欧洲经济增长的迅猛，日本经济的复苏， 中 国和印度等新兴市场国家经济强劲增长的势头导致国际投资流向发生变化，客 观上导致美元走软。主观上，在美国经济增长缓慢的情况下，美元贬值，有利 于扩大出口，特别是有利于产品外销的大公司，高科技大公司的收入中有4 0 % 来 自 产品外销。 ( 二)改善贸易赤字和财政赤字 美国国际经济研究所所长弗雷德， 伯格斯坦认为， 美国的经常项目 和财政赤 字是当前全球经济增长面临的“ 两大风险” 。 持续上涨的“ 双赤字” 成为美国经济发 。以 上数 据来自 世华 财讯网g o 2 8 c .c o m 第一章导言 展中的“ 顽疾” 。美元贬值会增强美国产品的国际竞争力，促进美国产品的出口， 从而减少其贸易逆差。如果配以刺激需求和增加储蓄等措施，美元贬值将有助 于将“ 双赤字” 削减到“ 可持续的水平，. 表1 . 1 . 1 1 9 9 7 - 2 0 0 6年美国国际收支经常账户赤字状况 ( 单位:亿美元) 年份 1 9 9 7 1 9 9 8 1 9 9 9 2 0 0 0 2 0 0 1 2 0 0 2 2 0 0 3 2 0 0 4 2 0 0 5 2 0 0 6 数额 - 1 3 6 0 - 2 0 9 6 - 2 9 6 8 - 4 1 3 5一 3 8 5 7 - 4 7 3 9 - 5 3 0 7 - 6 6 5 9 - 7 9 1 5 - 8 5 6 7 注:资料来源 工 m f . w o r l d e c o n o m i c o u t l o o k ( 三)国际市场抛售美元，改善本国外汇储备结构，加速美元贬值 长期以来美元的霸主地位及国际社会对美元的依赖性， 使一些国家尽管面临 着外汇财富随着美元贬值而大幅缩水，而不敢轻易抛售美元的尴尬局面。因为， 如果各国央行停止买入或抛售美元，会导致美元进一步贬值，从而使本国的外 汇储备遭受更大损失。美元持续下跌迫使一些拥有大量美元外汇储备的国家逐 渐减持美元储备，建立外汇储备的多元化，也造成了美元进一步下滑。 ( 四) 美国国内的政治压力促使美国采取美元贬值政策 从政治上看，美元适度贬值， 刺激经济加快增长，有利于布什总统执政的稳 定性。根据美方统计，2 0 0 3 年美国对华贸易逆差1 2 4 0 亿美元，占美国对外贸易 逆差总额的1 / 4 ;更有人宣称历年的对华贸易逆差己使美国失去了2 6 0 万个就业 机会。美国的产业协会和劳工联盟纷纷到白宫、国会山给政府官员和国会议员 施压。由于美国总统选举受经济因素影响很大，为了赢得选民的支持，特别是 产业阶层的选票，美国政府不得不采用让美元贬值获得即得利益的策略。 二、美国对人民币升值施压 出于本国经济利益考虑，美国听任美元贬值，为何还要强烈要求人民币 升 值呢?这与我国长期以 来实行的单一钉住美元的汇率制度有关， 美元人民币的 汇率之争本质上还是贸易问题的激化。美元贬值可以 给美国带来很多经济利益， 但同时，人民币与美元的挂钩，使人民币 有了 “ 搭便车” 的效应。中国实行的“ 钉 住美元汇率” 政策，使美元贬值的积极效用没能完全发挥。美元贬值并没有从其 最大的贸易逆差国 中国得到更多的既得利益，却“ 极大地增强了中国企业的 出口竟争力， 刺激了中国产品的出口 ” 。2 0 0 2 年，美元贬值的同时， 美国外贸逆差 却创出了4 3 5 2亿美元的历史峰值， 对华贸易逆差达到1 0 3 1亿美元。 国际社会对人民币的升值要求， 最先由日本财相在2 0 0 3 年七国财长会提出。 第一章导言 日本的这一提议主要是想削弱人民币在亚洲的主导作用， 争夺未来“ 亚元” 的主导 权。 此次提议起到了“ 抛砖引玉” 的作用，随后，美国财长斯诺、美联储格林斯潘 的讲话使世界的目 光再次聚焦在人民币的汇率水平上。 2 0 0 4年1 0月1日 在华盛顿召开的西方七国 特别会议( g 7 )上， 中国的汇率 制度再度成为焦点。七国财长同中国财政部长金人庆和中央银行行长周小川进 行了会谈， 直白地表达了改变人民币汇率制度的急切要求， 讨论了增加人民币汇 率灵活性的问题。 2 0 0 5 年1 0 月， 美国 财长斯诺访华期间，曾在非正式场合向中国 政府表达， 希望在布什总统2 0 0 5 年1 1 月1 9 日 抵达北京访问之前，中国再度放手让人民币升 值。同样的言论随着美国总统布什访华日期临近而高涨。 2 0 0 6 年底在北京举行了首次中美战略经济对话，对话中讨论了 人民币汇率 及一些事关两国建设性合作关系的问题。 美国一直没有放弃逼迫人民币升值来达到改善本国经济及贸易条件的目 的。目 前，美国的议员正在努力使国会通过一项立法案，迫使人民币升值，中 国如不能促使人民币升值，则会要求对从中国进口的商品征收2 7 % 的惩罚性关 税。美国的经济学家以及国际舆论认为美国在人民币问题上实施的政策过猛， 会伤及美中关系。逼迫人民币升值的方式不大可能对美国贸易逆差或中国经济 失衡等问题产生巨大或持久的影响，甚至会导致全球经济动荡不安。摩根士丹 利全球首席经济学家斯蒂芬 罗奇表示:“ 目 前我们放眼全球， 特别是在美国， 贸 易保护主义在抬头， 尤其是近来美国和日 本爆发的贸易保护主义情绪， 实际上是 针对中国的， 但是在我看来美国和日本是把中国当成了他们本国经济衰退的替 罪羊。” 第二节 人民币升值的过程与影响 1 .2 . 1人民币汇率市场化步伐 2 0 0 5 年7 月2 1 日 起，我国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币 进行 调节、有管理的浮动汇率制度。当天美元对人民币交易价格调整为1 美元兑8 . 1 1 元人民币。 此后人民币不断升值， 进入2 0 0 7 年以来， 人民币升值速度加快。 2 0 0 7 第一章导言 年2 月旧 ，人民币 汇率中间价突破7 . 7 7 . 2 月6 日，人民币汇率中间价为7 . 7 5 9 6 创下人民币汇率改革以来新高，意味着人民币汇率改革以来人民币累计升值幅 度接近4 . 5 2 % 0 4 月 份，外汇市场人民币 汇率中间价1 美元兑人民币 突破7 . 7 4 关 口.人民币汇率不断刷新纪录，引起人们对人民币 升值水平和速度的恐慌与猜 测。 表面上这种恐慌与猜测是由 汇率变动引起的， 但实质上这是一个对汇率市场 化的适应过程。我国的汇率制度改革，开始于2 0 0 5 年7 月份的初始调整，而后参 照一篮子汇率进行浮动，下一步是逐渐加大市场供求关系决定汇率的程度，扩 大人民币汇率的灵活性和弹性，这是一个市场化渐进的过程。我国目 前的汇率 机制主要取决于两个主要因素，一个是参照一篮子货币，一个是市场供求关系， 央行调整的目的是让市场供求关系决定汇率的比重加大，增加汇率弹性。 在市 场供求关系决定中，贸易因素占 有很大比重，如果贸易顺差扩大，人民币升值 速度就会加快;或当国外资本流入时 ( 例如中国企业到国外上市融资之后兑换 成人民币)，也会推动人民币 汇率发生变化。 汇率改革进行的过程中，人民币 汇率变动随着市场的供需升值或贬值，速度有快有慢，波幅变大，这些现象不 再只是政策引导的结果，而是市场供求关系发生变化的反映。 1 .2 .2 人民币升值引 起我国经济变化 对人民币升值的预期逐渐增强影响着国内外资金流动的方向与速度， 也带来 了中国 股市、楼市价格大幅增长，物价上涨及银行外汇业务压力加大等一系列 问题。 一、国外资金流入中国股市、楼市，引起两市非正常增长 人民币升值会造成国外资金流入的成本增大， 但升值的预期持续增长为获利 提供了 更大的空间，引起国外资金的涌入。在国际投资中，投资人主要考虑两 个因素:两个国家之间的利率差额或者收益差额;未来两个国家之间的汇率变 动。用美国来举例，对美国投资者来说，在人民币升值的预期下，如果升值的 百分比 减去中 美两国 之间的 利率差额 ( 目 前 人民币 的 利率低于美元利率) 。 高于 投资于美国国内的收益，大量的美元就会追求人民币资产。如果人民币升值的 速度加快，美国投资人的升值预期也就越高，这会加速外汇市场上对人民币的 。以r 数 据 来自 人民 银 行 官 方数 据h tt p :/ / w w w .p b c . g o v .c n / .截止到2 0 0 7 年5月1 9日.人民币利率为3 . 0 6 %. 美国美元利串为5 .2 5 % 第一章导言 需求，需求的增加又加速了人民币的升值，形成恶性循环;如果中国央行加息， 外币的流入速度会进一步增加。如果流入的外币中一部分购买了央行发行的票 据或一些固定利率债券，部分流动性会被吸收，但如果流入的外币进入到房地 产和股市，会成为推动房价和股价上涨的需求因素之一。事实证明，这种现象 在中国市场上己经存在。 2 0 0 7 年2 月份， 北京房价同比增幅达到1 0 %， 全国许多大城市房价也大幅上 涨:美国的房产价格同期却没有上涨那么明显.根据美国联邦房产监管处的资 料:2 0 0 0 -2 0 0 5 年期间，美国房价年增长率为6 . 4 %, 2 0 0 6 年前三个季度略微下 降到2 . 6 %, 2 0 0 0 - 2 0 0 6 年整个阶段房价的增长是美国历史上增长最快的时期之 一。由此可见，中美之间在房价上存在约4 %的收益差额，美国资本自 然会对中 国的房产市场趋之若鹜。 美国资本进入中国的资本市场同样渗透到股市， 美国道琼斯工业指数在整个 2 0 0 6 年增长低于2 0 ，上证综合指数却在2 0 0 6 年翻了一倍多， 差别如此巨大的 收益同样会吸引外资进入中国的资本市场。如果股市和房价持续处于上升通道， 国外投资人就会形成在中国市场可以获得丰厚收益的长期预期，美元进入房产 市场和资本市场的趋势也就更加明显。目前，人民币与美元的汇率一直处于上 升通道中，同时以人民币计价的资产收益相对较高，两个方面形成的合力引起 国外资本加快向中国市场流入。 二、外汇避险工具匾乏，外币结汇增多，造成更大的人民币升值压力 中国拥有的巨额外汇储备以及外储的使用， 己成为人民币加快自由兑换进程 的巨大压力。中国人民银行2 0 0 7 年1 月1 5 日发布消息，到2 0 0 6 年底中国外汇储备 余额突破万亿美元大关， 达到1 0 6 6 3 亿美元， 全年外汇储备增加2 4 7 3 亿美元。 2 0 0 6 年2 月底，我国外汇储备增长到8 5 3 6 亿美元，超过日 本成为全球外汇储备最多的 国家。外汇储备是一国财富的积累和综合国力提高的表现，巨额的外汇储备， 同时也给经济带来一些负面影响，容易引发贸易摩擦，也阻碍了中国央行增加 其他货币储备。中国增加非美元外币资产以实现外汇储备多样化的任何行动， 都会给全球金融市场造成巨大的影响，这就是中国面临的外汇储备的转换困境。 缓解困境的最佳方法就是降低央行的外汇储备数量，央行2 0 0 6 年提出的“ 藏汇于 民” 的思路，直接政策目的就是减缓外储增加的压力，提高外汇运用效率。 个人或企业外币 持有者同样面临着外币资产保值的困难。 我国外汇投资工具 匾乏，外汇操作市场极不成规模，银行等金融机构能够提供的外汇投资工具甚 第一章导言 少，多数是有预期固定受益的结构性存款，不能满足外汇投资者防范外汇风险 的要求。个人外汇持有者大多选择把手中的外币资产，多数为美元，尽早结汇 成人民币。对此，国家外汇管理局于二00 七年一月五日签发 个人外汇管理 办法实施细则，对个人结汇和境内个人购汇实行年度总额管理。结售汇年度 总额分别为每人每年等值5 万美元。这与之前实行的个人结汇年度内无具体限制 的规定相比，是对外币结汇的严格数量控制，以 减轻大量外币结汇需求给人民 币带来的更大升值压力。 与此同时， 居民年度购买外汇限额从2 万提高到 细则 中的5 万美金， 放宽人民币兑换成外汇的限制。 三、通货膨胀压力加大，流动性过剩，央行被迫采取货币政策 货币的升值压力， 可以有多种化解方式， 国内价格的上升便是其中的一个途 径。当一国货币 被低估，并且面临升值压力时，如果升值压力没有得到正确认 识和释放，整体经济或市场的部分领域将面临通货膨胀压力。中国面临的主要 问题是:是容忍大量资产通胀存在，最终演变成日 本2 0 世纪8 0 年代末发生的巨 大资产泡沫，还是允许人民币加快升值以解决流动性过剩问题?根据当前形势， 中国密切关注流动性过剩可能导致资产泡沫的风险，抑制流动性过剩是央行面 临的重要任务. 2 0 0 6 年以来，央行六次上调存款准备金率，调整后，普通存款 类金融机构执行1 0 . 5 % 的人民币存款准备金率标准。之后，央行于2 0 0 7 年3 月1 8 日 起上调金融机构人民币 存贷款基准利率，这是央行自 2 0 0 7 年以来继两次上调 存款准备金率后，首次上调银行基准利率。两个月后，央行于5 月1 9 日 再次同时 提高存款准备金及基准利率。加息对企业经营成本产生直接的影响，外向型企 业在人民币升值的背景下再承受加息的调控难度比较大，因此央行轻易不愿动 用利率工具。特别是当升值预期加快加大，加息的可能性增强时，资金在中国 的预期收益率就会增强，从而吸引更多的资金从各种渠道拥进中国市场，形成 更大的流动性。但为抑制经济发展过热，防止自己 过度流动带来经济泡沫，央 行不得不拿起加息的利器。从长远看，央行更倾向于综合运用提高存款准备金 率、公开市场操作和货币 掉期等多种工具，来收回流动性，这也迫切需要一个 良好的外汇市场来配合。 第一章导言 第三节 从人民币升值看人民币汇率制度选择的重要性 人民币汇率制度改革的总体目 标是， 建立健全以市场供求为基础的、 有管理 的浮动汇率体制，保持人民币汇率在合理、均衡水平上的基本稳定。人民币升 值压力引发的一系列问题， 给人民币汇率改革制带来了巨大挑战。解决人民币汇 率问 题不能简单地靠调整汇率水平，人民币升值的速度和水平不是问题的关键， 关键是，中国 如何能够找到符合中国国 情的汇率机制，如何完善汇率市场化决 定的进程.通过不断的改革， 形成更加适应市场供求变化和更为灵活的人民币汇 率形成机制。这项改革是涉及多方面的系统工程， 要综合考虑中国宏观经济运 行、社会发展和国际收支状况， 考虑银行系统和其他有关方面改革的进程， 还要 考虑周边国家和地区以及世界经济金融的影响因素。在这个改革的过程中，学 习和掌握国际市场有关汇率制度选择的前沿理论与发展方向，结合中国的具体 实际逐步退出人民币盯住美元的汇率制度， 实行以一篮子货币为基础的定价机 制， 并根据国际金融市场的变化， 随时调整人民币汇率水平， 真正实现有管理的 浮动汇率制是我们目 前的工作重点，同时，大力建立、发展、完善我国外汇衍 生品市场也是汇率制度改革必不可少的环节，为完善人民币汇率机制提供良好 的市场环境与契机。 第二章人民币 汇率制度选择 第二章 人民币汇率制度选择 第一节 汇率制度选择的文献综述 2 0 世纪9 0 年代中期以 后， 特别是近一、 二年以 来， 国际学术界掀起了 汇率制 度理论研究的新高潮，汇率制度在资本流动条件下的可持续性和对危机的防范 能力，成为判断一国汇率制度是否适当的重要标准。目 前汇率制度的理论还在 发展，新的研究文献不断出现。有关汇率制度选择理论的争论焦点主要集中在 固定汇率制度与浮动汇率制度孰优孰劣这一焦点上。从静态上看，两种制度各 有自己的优势和劣势，从实践上来看，两种制度都有国家在使用和坚持。 世纪 7 0年代之后，浮动汇率制与固定汇率制争论的焦点己由汇率稳定与国内经济 稳定和国际经济合作的关系转变为汇率安排与国内经济特征之间的关系。i m f 将各国汇率制度分为八类，按汇率弹性从小到大排列依次是无单独法定货币的 汇率，货币局安排，传统的钉住，水平区间钉住，爬行钉住，爬行区间，有管 理浮动，独立浮动。其中，中间汇率制度包括从传统的钉住到爬行区间四类， 钉住一篮子货币和钉住单一货币同属于传统的钉住，汇率弹性差异最小.钉住 一篮子货币使得本国货币 汇率完全取决于篮子中所含货币的权重及其相互间的 汇率变动，汇率决定具有明显的外生性。汇率制度在不同的经济环境和背景下 起到不同的作用，评论一种汇率制度优劣，要看这种制度运行是否满足国家的 具体经济环境需要，考量该制度是否对经济发展起到了推动和促进的作用。实 行的汇率制度推进经济的发展， 才可以算是“ 适合” 的汇率制度。 不存在最优汇率 制度，没有哪一种制度是无缺憾的，仅从制度本身来讨论，难免纸上谈兵。这 就象看病吃药一样，药品自 有其本身的作用与副作用，关键是看他作用在哪里， 在使用它时，产生副作用再所难免，关键是副作用是否能够影响主流。随着经 济环境的变化，一国对本国汇率制度的研究、选择与完善是一个不懈的动态过 程。近年来，有关汇率制度的理论发展主要有“ 三元冲突” ， “ 中间制度消亡论， “ 害怕浮动论” ，“ 原罪论” 等理论。 2 . 1 . 1三元冲突论 第二章人民币 汇率制度选择 2 0世纪9 0年代， 学术界对开放经济条件下汇率稳定与货币政策独立性之间 的关系进行了新的分析， 认为在国际资本的完全自由流动、货币政策的完全独立 和汇率的完全稳定三个基本目 标之间存在着“ 三元冲突” ，又称为“ 不可能的三位 一体” 原理，即这三个目 标只能同时实现其中的两个。 任何一个经济体在“ 浮动汇 率制” 、“ 固定汇率制” 、“ 资本管制” 中最多能同时实现以上三个目 标中的两个。 浮动汇率制允许资本自由流动，并且不要求货币当局维持汇率，可以 运用政策 去实现国内经济均衡，却不能避免币值波动;固定汇率制维持币值稳定和资本 自由流动的同时牺牲了货币政策的独立性，因为此时利率必须成为稳定汇率的 主要工具; “ 资本管制” 相对调和了 汇率稳定与货币 政策独立性的矛盾， 但却不得 不放弃资本自由 流动。鉴于此，也有一些经济学家试图找到中间道路。著名经 济学家f r a n k e l ( 1 9 9 9 )试图在三元目 标中的两个各放弃一半， 有一半的货币 政 策独立性和一半的汇率稳定性，也就是说，即使在资本完全流动的情况下，一 国还是可以在硬钉住汇率制与独立浮动汇率制两极之间选择中间汇率安排，以 此来说明三元冲突在理论上并不排除一国采用中间制度的可能性。 w i l l i a m s o n ( 2 0 0 0 ) 主张采用中间形式的b b c规则，即篮子( b a s k e t ) 、区间( b a n d )和蠕动 ( c r a w l )，认为这给货币 政策的独立性提供了空间，还有助于应付大规模的短 期资本流入。 2 . 1 .2原罪论 原罪是指由于金融市场的不完全性， 一国本国货币不能用于国际借贷( 例如， 外国银行或其他机构不能用该货币提供贷款) ，甚至在本国市场上也不能用本币 进行长期借贷的情况。这两种情况导致的结果是，该国企业要么借外币而招致 货币 错配， 要么用短期贷款来做长期用途而出 现期限错配。 这不仅仅是由于该国 货币 不可兑换， 也由于该国金融市场发展不完全。因为假设一国货币 可兑换， 但 企业无法在国内市场上获得长期贷款， 仍有可能 借外币 来用于国内的长期项目 。 这种情况在发展中国家相当普遍。 “ 原罪” 的直接后果是，一国的金融变得脆 弱。因为货币 错配因汇率变动容易导致汇率风险，当本币 贬值时， 借款的本币 成 本上升， 容易陷入财务困境， 直至破产。 期限 错配因利率变化容易导致利率风 险，当 利率上升时， 借款成本也会大增。 利率和汇率的变化都会使企业的偿债成 本加大，也牵入银行环节，最后导致整个金融体系变得十分脆弱。当国际贷款 第二章人民币汇率制度选择 人认识到这一点时， 稍有回收债款的风险， 对方就会逼债或抽逃资金， 这会触发 金融危机。 货币 和期限的错配并非因为公司和银行不去对冲它们暴露的头寸， 而 是对于对外债务必须用外币 来计值的国家， 无法进行这种对冲， 因为在国际上无 法找到对手方. 正是由于“ 原罪” 中企业债务的大小对汇率和利率变动相当敏感， 导致企业 或政府都不愿汇率变动， 更不愿贬值， 久而久之汇率便会变得浮动不起来。 政 府的汇率政策也因此陷入两难之地。当投机袭来之时，政府无法用货币贬值来 缓解压力， 也不能用提高利率来保卫本国货币 ， 最后只能走向 金融崩溃. “ 原罪论” 还指出， 无论采取浮动汇率制度或固定汇率制度， 都会有问 题。 因为导致原罪的根源是金融市场不完善，不管在何种汇率制度， “ 原罪”状况及 造成的种种不利后果都会存在。 “ 原罪论” 最重要的 政策结论就是， 在存在原罪的情况下， 由 于汇率难以 浮 动， 政府在现有的汇率制度下又会陷入两难， 再加上无论现有的固定汇率制或浮 动汇率制都无法解决原罪问题。“ 最好的办法，便是把部分美元化变为全部美元 化。换言之，根据这种理论，对发展中国家来说，应当干脆没有汇率，方法是 放弃本国货币 而采用某 种国 际货币 ，实 行美元化或某种类似于欧 元的 制度。o 2 . 1 .3害怕浮动论 “ 浮动论” 者把新兴市场经济爆发的货币和银行危机归咎于固定汇率， 特别是 软钉住，建议新兴市场允许其货币自由浮动，但在实际汇率操作中，一些国家， 无论是实行弹性汇率制国家还是声称实行自由浮动的国家，却将该国汇率波动 对某种货币 ( 通常为美元) 维持在一个非常小的幅度内。 “ 害怕浮动” 论揭示出这 种现象的背后，一国对大规模汇率波动存在的恐惧心理。这些国家维持名义汇 率的低波动率，并不是因为它们没有受到实际或名义的冲击。实际上， 与浮动汇 率制的国家，如美国、澳大利亚和日 本相比 较，这些国家在贸易条件等方面受 到的 冲击更大， 更频繁， 它们的国际储备的变动性相当高。 这种很低的汇率可 变动性.是政策行动有意识造成的。这些国家( 名义和实际)利率的变动性异乎 。引自 张 志 超 汇 率 制 度的 未 来 : 当 前 的 国 际 争 论 及 评 价 华东 师 范大 学 学 报 ( 哲 学 社 会 科 学 版 )2 0 0 2 年 第0 1 期 第二章人民币汇率制度选择 寻常地高， 其名义和实际利率的高变动性，反映出:第一，这些国家不但在外汇 市场进行干预，也利用利率变动来进行干预。第二，这些国家存在着长期的公 信力问题。 无论本国汇率是升值还是贬值， “ 害怕浮动” 的国家都不愿看到汇率的这种 变化。当资 本流入 或贸易 条件改善时， 新兴 市场国家因 为 担心出 现“ 荷兰病” 。 ， 而不愿让其货币升值，害怕 “ 荷兰病”会损害其国际竞争力和破坏出口。由于 这些国家的经济政策长期缺少公信力， 它们更不愿看到本币 贬值， 表现在: ( 一) 如果汇率和利率两者都波动， 政府往往倾向于让汇率稳定， 这可让汇率起一种 名义锚的作用， 对政府的公信力亦有利。 这限制了政府让汇率浮动， 特别是下跌 的可能性。( 二)一旦货币 贬值， 这些国家将更难进入国际金融市场， 国际资本流 入可能会骤停。 ( 三) 如果存在 “ 原罪” ，本币 贬值会使一大批企业陷入困 境， 甚 至可能 拖垮整个国内 银行体系。 ( 四 )由 于中央银行不能 有效地执行最后贷款人 功能， 为防止银行挤兑风潮， 政府须竭力把国内 存款保留在本国金融体系内。为 此采取的一个方法， 是在存款和外汇之间实行指数化， 即把本币 存款和外汇价 格挂钩。贬值会对此造成冲击。所以， 新兴经济体竭力抵抗贬值。( 五)在新兴 市场国家中， 汇率变动对贸易的影响， 比在发达国家中要大得多。贬值通过国内 物价而传递到国内 通货膨胀的传递效应， 也高出许多。 这些也是新兴经济体不愿 汇率波动， 特别是贬值的重要原因。 由于害怕浮动， 许多声称实行浮动汇率的国家， 其实采用的是某种软钉住， 包括可调整的钉住、爬行钉住、汇率目 标区等。 “ 害怕浮动论”在当前国际学 术界极受重视. 并且已有经验分析证明“ 害怕浮动”现象的确实存在。 2 . 1 .4中间制度消亡论 资本高度流动使政府对汇率的承诺变得十分脆弱， 因此“ 中间制度消失论” 大 胆预言，惟一可持久的汇率制度是自由浮动制或是具有非常强硬承诺机制的固 定汇率制( 如货币联盟和货币局制度)，任何介于两者之间的中间汇率制度，包 m “ 荷 兰 病” 指当 条 件 发 生 有 利 的 变 化 时 ， 某 一 部门 的 萦 荣 会 损害 其 他 部 门 的 发 展 . 例 如 ， 当 条 件发 生 有 利的变化时， 某一出口部门突然变得萦荣， 因此大盆资源被吸引入该部门， 结果资源流出部门的发展受到 影响。或者， 这时该部门员工的收入增加， 他们将增加消费，导致物价上升。因此， 其他部门的各项成本相 应上升. 利润受压. 结果。 对其他部门造成不利的影响。 第二章人民币 汇率制度选择 括“ 软” 钉住汇率制如可调节的钉住、爬行钉住、幅度( 目标)汇率制以及管理浮 动制，正在消失或应当消失，但这种理论迄今尚未能使人完全信服。学术界分 析，由 于一些国家官方公布汇率制度与实际采用的制度存在差异，中间制度消 失论宣扬的中空现象可能被夸大了，至少经验分析已确认“ 害怕浮动” 现象的存 在，那么中间汇率制度在实际上是没有消失的.该理论定义中的不完善不确定 也削弱了它的可信度。 “ 中间制度消失论” 中提出的两个端点解中， 超级固定汇率 制一端是指货币联盟、货币局制度和完全美元化，这在国际上不存在争论。超 级固定汇率制至今少有经济体问津，迄今只有阿根廷、爱沙尼亚和中国香港地 区实行货币局制度;美元化则只有巴拿马一家。浮动汇率制一端到底包括哪些 汇率制度，并无准确定义，有关该理论的争议，实际上都围绕着两端点解中的 浮动汇率制这一级进行。 如果定义宽松一些， 不但“ 轻度” 而且“ 紧密” 管理的浮动 汇率制也可算入这一极， 那么“ 中间制度消失论” 便告成立。 但如果采取严格的定 义， 把管理浮动制归入中间制度， 不算作端点解的一种， 那么“ 中间制度消失论” 则不能成立，特别是在各国汇率制度趋向弹性化的环境下，管理浮动制的存在 是不可忽视的。 在国际上真正实行自由浮动汇率制的实际上只有美国、日本等为数极少的 发达国家，而且这些国家的政府也并非完全不干预汇率。一些专家甚至认为， 日本这样的国家至多也只能算是实行半自由的浮动汇率。因此，对发展中国家 来说，管理浮动汇率才是更合适的选择。中间制度即使被证明存在这样或那样 的问题，也不能必然的推出两端点上的汇率制度就不存在问题。我们迄今还不 能清楚的知道，如果该两极端制度出现问题，是否肯定小于中间制度.因此断 然否定中间制度， 显然并不适当。正是这个原因，导致国际社会对待中间制度 的态度也有矛盾，一方面国际货币 基金组织鼓吹避免采用可调节的钉住和紧密 管理的浮动汇率制，担心过度的 “ 管理” ，另一方面，对管理浮动取模糊定义， 其实是不排除汇率可在紧密管理下实行浮动。 总之，以上四种汇率理论的存在与不断发展说明，没有哪种汇率制度在任 何地方任何时间都是最优的。正如f r a n k e l ( 1 9 9 9 ) 所指出， 没有任何一种汇率制 度在任何地方任何时候都是最优的。对新兴市场而言， 汇率制度的安排怎样既能 避免危机的攻击，又能有利于其他的经济政策目 标是国家辩论的新课题。 9 7年 亚洲金融危机爆发后，关于汇率安排的讨论一度集中在如何避免将来引发危机 的这一点上。通过辩论日益清晰的是，避免危机固然重要，但一国在日 常的经 第二章人民币汇率制度选择 济活动中还有其他许多目 标需要考虑。由 此而来的政策含义是，在汇率安排上 既要有一定的弹性，又要避免汇率的过分波动。汇率制度选择理论作为国际金 融领域研究的前沿问题， 将在各种争论中不断发展和完善。 第二节 人民币汇率制度的选择目 标区制度 2 .2 . 1 汇率目 标区的理论与模型 固定汇率过于僵化， 需要较高的维护成本， 而浮动汇率则易于造成大幅度的 波动，这些现象的存在迫使人们寻找一种比较平衡和中肯的汇率制度。国际金 融界建议新兴市场经济体实行多种形式的弹性汇率，其中最受关注的是建立汇 率目 标区的构想。 威廉姆森( 1 9 9 1 ) 认为汇率目 标区制度是过分僵硬的固定制与 反复无常的自由 浮动制的折衷。它一方面可以使汇率保持相对稳定， 另一方面又 使经济政策具有一定的灵活性。这一设想的基本要点是: 央行为本国确定一个中 期的波动幅度， 当汇率在目 标区内小幅度波动， 央行不进行干预或少进行干预。当 汇率达到中间平价的上下限时， 央行承诺运用经济政策或千预外汇市场等手段将 汇率的波动控制在规定的幅度内. b b c 规则“( b a s k e t , b a n d a n d c r a w l r u l e s ) 采取的就是汇率目 标区制度，在操作上解释为，一国按自己确定的权重选择货 币篮子，将本国货币钉住该篮子货币，同时确定本国货币与一篮子货币之间汇 率的波动幅度，在此幅度内波动政府承诺不进行干预，若汇率波动超过该波动 幅度，政府当局可以采取措施进行千预，使汇率重新回到波动幅度之内。 第二章人民币汇率制度选择 汇率 边界上限 基本要素 边界下限 图2 . 2 . 1 汇率目 标区 汇率目 标区的支持者对亚洲经济体的具体建议是， 最好选择实行共同一篮子 钉住 ( 即各经济体按同样的权重钉住一篮子货币，而不是象通常那样按各经济 体的贸易格局分别确定权重) ，同时确定货币 波动的幅度。印度的t o r a p o r e 委员 会 曾 建议采取观察制度， 在这种制度下， 政府公开宣布一种汇率波动的观察幅 度，在这一幅度中心，则是政府估计的均衡汇率，汇率可围绕此上下波动，公 开宣布幅度为5 % 或1 0 %或更多. 如汇率在此幅度内 波动， 政府承诺不进行干预。 如汇率波动超出了这一幅度，中央银行可允许但不一定进行干预。这一建议的 关键是，政府不承诺也不必保卫任一特定的汇率。政府任由汇率暂时冲出波幅 而不加干预，可不让投机者有进行单方向赌博的机会，避免国际储备的流失。 选择和创建一揽子爬行目 标区 ( b b c 规则， b a