（金融学专业论文）锚定效应的内在机制及其在上市公司治理中的应用研究.pdf

t h em a s t e rd e g r e et h e s i si n2 010 u n i v e r s i t yc o d e ：10 2 6 9 s t u d e n tn u m b e r ：510 7 0 5 0 0 0 8 7 e a s tc h i n an o r m a l u n i v e r s i t y s t u d yo n t h eca u s e so f a n c h o r i n g e f f e c tw i t had e m o n s t r a t i o n a n a l y s i s o nt h ec o r p o r a t eg o v e r n a n c e s c h o o l ： m a j o r ： f i n a n c ea n ds t a t i s t i cs c h o o l f i n a n c e r e s e a r c hd i r e c t i o n ：e c u r l t l e si n v e s t m e n t s u b m i t t e db y ：y a o x i n a p r i lo f 2 0 1 0 郑重声明： 用研究，是在 华东师范大学学位论文原创性声明f y 1 删7 4 3 删8 删删4 7 定效应的内在机制及其在上市公司治理中的应 士( 请勾选) 学位期间，在导师的指导下进行 的研究工作及取得的研究成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不包含其他个人 已经发表或撰写过的研究成果。对本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中 作了明确说明并表示谢意。 作者签名：二麴逃 日期：j 观p 年丫月c 尸日 华东师范大学学位论文著作权使用声明 锚定效应的内在机制及其 攻读学位期间在导师指导下完成 理中的应用研究系本人在华东师范大学 请勾选) 学位论文，本论文的研究成果归 华东师范大学所有。本人同意华东师范大学根据相关规定保留和使用此学位论文，并向 主管部门和相关机构如国家图书馆、中信所和“知网 送交学位论文的印刷版和电子版； 允许学位论文进入华东师范大学图书馆及数据库被查阅、借阅；同意学校将学位论文加 入全国博士、硕士学位论文共建单位数据库进行检索，将学位论文的标题和摘要汇编出 版，采用影印、缩印或者其它方式合理复制学位论文。 本学位论文属于( 请勾选) () 1 经华东师范大学相关部门审查核定的“内部 或“涉密 学位论文幸， 于 繇密， 导师签 日解密，解密后适用上述授权。 适用上述授权。 本人签名二塑壁盗 帅年了月l 罗日 “涉密”学位论文应是已经华东师范大学学位评定委员会办公室或保密委员会审定过的学位 论文( 需附获批的华东师范大学研究生申请学位论文“涉密”审批表方为有效) ，未经上 述部门审定的学位论文均为公开学位论文。此声明栏不填写的，默认为公开学位论文，均适用 上述授权) 。 熟趑硕士学位论文答辩委员会成员名单 姓名职称单位备注 蓝发钦教授华东师范大学主席 冯文伟教授华东师范大学 王建平副教授华东师范大学 论文摘要 随着经济学与金融学理论体系的不断发展和完善，随着现代金融市场的不断 深入和拓展，传统的金融理论开始越来越多地不再与当前的各种金融实际现象契 合，而是会发生这样那样的冲突，于是，行为金融学作为一门新兴的理论学科开 始越来越多地受到人们的重视。从这个角度出发对市场各种异象地研究也越来越 全面和深入。但是，现有国内理论界的研究绝大多数还是停留在针对某种异象而 就事论事般地做某个方面地分析并得出存在与否的程度，并没有从根源上成体系 地对所产生的问题以投资者或者“经济人 的心理角度入手来进行深刻地分析。 本论文就是想针对行为金融学中一个重要的分支理论“锚定效应”来进行全 面、系统和深刻地梳理和研究。 所谓的锚定效应( a n c h o r i n ge f f e c t ) ，是指人们在平时生活与投资决策中， 习惯于根据某一个初步的资料来预测评估事件。也就是说，要对某一特定对象做 出评估或预测就倾向于选定一个起始点或者参考点，并由此开始去考虑进一步的 信息，并且通过可能获得的反馈来调整自己初始时刻的决策，最终获得事件的解 决办法。而在这个调整的过程中，往往会有这样那样的偏差和问题产生。 关于这方面的内容，国内无论是理论界还是实务界到目前为止都很少涉及， 本论文的特点在于希望能通过从认知心理学的角度入手，首先研究“锚定效应” 之所以会产生的内在机制和原理，其次做一个本土化的调查以验证在我们国家这 样的文化背景下中国人作为被测试者时所体现出来的“锚定效应”的显著性，因 为这种心理现象的跨文化的普遍性和一致性对于我们国内的研究有着基础性的 重要意义，接着详细研究“锚”这个之前常被人忽略的行为金融异象的内核问题， 仔细分析内源性锚值与外部提供式锚值的不同特点和所产生的差异及其在实际 分析过程中的效用，最后做一个有关上市公司治理的实证分析来说明“锚定效应” 是一种基础性的分析工具而非简单心理活动，研究者可以凭借此工具针对金融市 场上的各种现象，做出公司治理、投资决策等方面的科学分析。 关键词：行为金融，锚定效应，公司治理，内源性锚 a b s t r a c t w i t ht h ec o n t i n u i n gd e v e l o p m e n ta n di m p r o v e m e n to ft h et h e o r e t i c a ls y s t e mo f e c o n o m i c sa n dw i mt h e d e e p e n i n ga n de x p a n s i o no ft h em o d e r nc a p i t a lm a r k e t ， t r a d i t i o n a lf i n a n c et h e o r i e sh a v en ol o n g e rc o r r e s p o n d e dt ot h ec u r r e n tp h e n o m e n o n o fav a r i e t yo ff i n a n c i a lr e a l i t i e s f u r t h e r m o r et h e ym a yb eo nac o l l i s i o nc o u r s ei n s o m ep a r t s t h e r e f o r eb e h a v i o r a lf i n a n c e ，嬲an e wb r a n c ho f t h e o r ya n ds u b j e c t ，h a s b e e nm o r ea n dm o r es p o k e no fb ya c a d e m i c i a n a l s ot h e r ea l em a n ys t u d i e so nt h i s k i n do f m a r k e ta n o m a l i e s ”f r o mt h i sv i e w p o i n t h o w e v e r , n o w a d a y sm o s to ft h e d o m e s t i ct h e o r i s t sj u s tf o c u st h e i rv i e wo nr e a c h i n gac o n c l u s i o nt oas p e c i f i c h e t e r o m o r p h i s mw h e t h e ri te x i s t so rn o t t h e yh a v en o tm a d eap r o f o u n da n a l y s i so f p r o b l e mi nt e r m so fi n v e s t o r s p s y c h o l o g ya n dd e c i s i o n - m a k i n gf e a t u r e s i nt h i st h e s i s ， 1w a n tt oa i ma to n ei m p o r t a n tb r a n c h e so fb e h a v i o r a lf i n a n c e ，a n c h o n n ge f f e c t ，a n d m a k eac o m p r e h e n s i v ea n ds y s t e m a t i cr e s e a r c h a n c h o r i n ge f f e c t ，w h i c hm e a n sp e o p l eg e tu s e dt op r e d i c te v e n t sa c c o r d i n gt o p r e l i m i n a r yi n f o r m a t i o nw h e nt h e yl i v e ，i n v e s to rm a k ed e c i s i o n i ti st os a yt h a ti fw e w a n tt oe s t i m a t eap a r t i c u l a rc a s e ，w es h o u l db ea p tt of i n dab e g i n n i n go rr e f e r e n c e p o i n tf i r s t l y , c o n s i d e r i n gt h eo t h e ri n f o r m a t i o na f t e rt h a t t h e nw em a ya d j u s to u r i n i t i a ld e c i s i o nt h r o u g hp o s s i b l y - g i v e nf e e d b a c ka n da c q u i r et h ee v e n t u a ls o l u t i o na t l a s t b u tw eh a v et op o mo u tt h a ti ti st e n dt o 嘶n go u tb i a sa n dp r o b l e m so fo n ek i n d o ra n o t h e ri nt h i sp r o c e s so fa d j u s t m e n t b o t ht h e o r i s t sa n dp r a c t i t i o n e r si no u rc o u n t r ys of a rh a v e nb e e nv e r yl i t t l ei n v o l v e di n t h i sp a r to fc o n t e n t t h ec h a r a c t e r i s t i c so ft h i st h e s i sa r et ob e g i nf r o mt h ep e r s p e c t i v e o fc o g n i t i v ep s y c h o l o g ya n dt or e s e a r c ht h ei n t e r n a lm e c h a n i s ma n dp r i n c i p l e so f a n c h o r i n ge f f e c tf i r s to fa 1 1 t h e n1w a n tt oi n s p e c ta n dv e r i f yw h e t h e rw ec h i n e s e h a v ec l e a ra n c h o r i n ge f f e c tw h e nw ea r e s u b j e c t s u n d e rt h ec h i n e s ec u l t u r e b a c k g r o u n db e c a u s et h i sc r o s s c u l t u r a lu n i v e r s a l i t ya n dc o n s i s t e n c yo fp s y c h o l o g i c a l p h e n o m e n o nh a v ea ni m p o r t a n ts i g n i f i c a n c et oo b rd o m e s t i cr e s e a r c h t h e nip a ym y a t t e n t i o nt ot h e a n c h o r s a n da n a t o m i z et h ed i f f e r e n c ea n df e a t u r e sb e t w e e nt h e s t i r - g e n e r a t e da n c h o r sa n de x p e r i m e n t e r - p r o v i d e da n c h o r s f i n a l l y1w i l lm a k ea r e l a t i v e l ys i m p l ee m p i r i c a la n a l y s i st oi l l u s t r a t et h a tt h e a n c h o r i n ge f f e c t ”i sm o r e l i k eab a s i ca n a l y t i c a lt o o l si n s t e a do fam e n t a la c t i v i t ya n di tc a nb eu s e da sm e a n st o e x p l a i nm a n yk i n d so fa n o m a l i e si no u rc a p i t a lm a r k e t k e yw o r d s ：b e h a v i o r a lf i n a n c e ，a n c h o r i n ge f f e c t , c o r p o r a t eg o v e r n a n c e , s e l f - g e n e r a t e da n c h o r s l 目录 论文摘要i a b s t r a c t i i e jj 畏 第一章导论。l 第一节研究的背景及选题1 第二节研究的意义和目的2 第三节研究方法及结构安排3 第四节研究的不足之处4 第二章锚定效应的理论基础及其评述6 第一节传统金融学的困惑与行为金融学的理论框架6 第二节锚定效应的理论内涵1 2 第三节从心理学角度所做的探讨1 4 第三章锚定效应本土化检验。1 8 第一节国内现有的相关研究。1 8 第二节锚定效应的本土化验证1 9 第三节锚定效应在证券市场投资中的验证2 3 第四章不同因素对锚定效应的影响。2 6 第一节影响锚定效应大小的因素分析一2 6 第二节锚定与调整3 1 第三节降低锚定效应的不利影响3 3 第四节内外源不同锚值产生影响的验证3 4 第五章实证分析：“外源性动态锚”在公司治理中的影响3 8 第一节研究背景3 8 第二节研究假设。3 9 第三节研究设计4 0 第四节结果分析4 3 第五节实证结论4 8 第六章结论与展望一5 0 第一节基本结论5 0 第二节研究展望5 0 附录5 3 参考文献6 0 后记6 4 i v 锚定效应的内在机制及其在上市公司治理中的应用研究 第一章导论 第一节研究的背景及选题 众所周知，标准的现代金融学理论有一个最基本的前提假定：“经济人 假 设1 。该假定至少包括了两层含义：首先是作为一个理性的投资者，所有人在进 行投资决策的过程中都会以“效用最大化”做为最终目标；其次，所有理性的人 都有能力对已获得的信息做出准确的处理和恰当的分析，并对自己所针对的某种 广义的市场趋势做出精确的无偏估计。可是，自从2 0 世纪8 0 年代以来，诸如锚 定效应，反映不足与反映过度，过度自信，羊群效应等等金融市场上的异象纷纷 开始出现并逐渐引起很多学者的重视和研究。到了1 9 9 2 年，投资心理学家阿莫 斯特维斯基( a m o st v e r s k y ) 和丹尼尔卡尼曼( d a n i e lk a h n e m a n ) 在经过 十多年的系列研究后发表论文指出：“现实中的投资者对待风险的态度实际上并 没有按照传统效用理论所假设的以最终财富水平的大小来进行评价与考量， 而是以某种参照点为基准来看待他具体收益和损失的情况。每一次的决策都会因 为情况的不同而发生巨大的改变。决策并不按照传统金融学理论及相关效用最大 化法则来进行，而是会受到锚定效应的影响。2 2 0 0 2 年1 0 月9 日，瑞典皇家科学院宣布将该年的诺贝尔经济学奖授予美国 普林斯顿大学心里学教授d a n i e lk a h n e m a n ，以表彰他“把心理学的，特别是关 于不确定条件下人的判断和决策的研究思想，结合到经济科学中。卡尼曼遵循 1 9 7 8 年诺贝尔经济学奖获得者赫伯特西蒙( h e r b e r ts i m o n ) 的“有限理性3 理 论及启发式的思想，提出了三种常见的启发式：代表性启发式、可得性启发式以 及锚定与调整启发式，这种非理性和有偏差的行为决策与传统经济学理论，尤其 是与期望效用理论严重不符。而他进一步提出的，用以解释人们在不确定条件下 的判断和决策行为的“前景理论 4 ，更是在心理学界和经济学界产生了震撼性 的影响。随着各种研究的不断深入和影响的日益扩大，“行为金融学 作为一种 新兴的学科和研究方法逐渐被主流的经济学家们所关注并渐渐接受和认可。 1 r o b e r th f r a n k ，b e ns b e m a n k e p r i n c i p l e so fm a c r o e c o n o m i e s 2 r d e d i t i o n 【m 】2 0 0 3 。d a n i e lk a h n 锄a n ，a m o st v e r s k y c h o i c e s ，v a l u e s ，a n d r a m e s 【j 】a m e r i c a np s y c h o l o g i s t ，19 9 2 ， 3 9 ：3 4 1 3 5 0 d a n i e lk a h n e m a n ，a l o st v e r s k y j u d g m e n tu n d e ru n c e r t a i n t y ：h e u r i s t i c sa n db i a s e s 【j 】 s c i e n c e ，11 2 4 113 0 4d a n i e lk a h n e m a n ，a n l o st v e r s k y p r o s p e c tt h e o r y ：a na n a y s i so fd e c i s i o n su n d e rr i s k 【j 】 e c o n o m e t r i c ，19 7 9 ，4 7 ：2 8 7 锚定效应的内在机制及其在上市公司治理中的应用研究 卡尼曼认为5 ，人们在进行决策和判断时并不是遵循所谓的理性决策，而更 倾向于一种自我的满意程度，特别是在不确定的状态下这种判断是简洁启发式 的，之所以如此，就是因为存在认知偏差，而“锚定与调整”现象就是其中比较 典型的一类，由此而产生的“锚定效应 自然在整个经济金融市场中会层出不穷。 很多学者在研究行为金融或者投资心理学方面的问题时，往往单纯地对某种 异象进行分析和解释，笔者认为这很容易犯就事论事和以偏盖全的错误。不过李 永鑫，黄宏强( 2 0 0 7 ) 6 在一篇关于行为金融学基本思想产生来源的论文中提到 如下的概念分析，我感觉相对抓住了该问题的一点本质：“启发式认知是一种应 付不确定性和复杂性的决策环境的心理机制，目的是为了减少要考虑的大量信 息，并因此加速决策过程。这是普遍存在于投资者的一切决策行为过程中的，其 能够简化原本复杂的决策任务，但同时也可能会产生负面的影响。 我正是以此 为本论文的研究基础思想，希望通过从对锚定与调整启发式这一心理认知思维过 程的研究开始，通过一定程度的从心理学角度出发的分析，对“锚定效应”现象 做全面而深刻的研究。跳出国内学者们“先针对某金融异象提出存在锚定效应( 或 者其他行为科学的现象) ，然后进行相应分析并加以论证”的普遍行文思路。而 是从基础做起，踏踏实实地把行为金融学理论中核心分支之一的“锚定与偏差 、 “锚定效应”以及“锚的本质和特性”作为论文的主要分析研究对象，相对系统 地针对该分支所需要认识和理清的问题进行分析和讨论。 第二节研究的意义和目的 行为金融学虽然是最近一个阶段都相对很热门的一个学科，可实际上绝大多 数的现有研究成果都是国外研究所得，而国内真正从理论入手，将内部产生机制 和发挥效应途径等作为研究核心的理论研究性著作和文章可谓风毛麟角。正好本 人在研究生学习阶段中有幸跟随导师进行过一些这方面的研究，同时也参与和编 著了一本相关的学术专著，所以此次毕业论文的选题在经过深思熟虑以后将目标 对准了“锚定效应 这- 块，全文对理论性内容的研究和对实验性、实证性分析 的部分并重，主要是为了真正把这块行为金融学的分支内容研究详细，研究透彻。 写下这篇论文的现实意义和目的在于：金融市场中的“经济人”们的决策和 判断作为一种认知过程，在各种内外部因素的影响下会产生一种锚定和调整的启 5 d a n i e lk a h n e m a n , a m o st v e r s k y o nt h ep s y c h o l o g yo fp r e d i c t i o n 叽p s y c h o l o g i c a lr e v i e w , 1 9 7 3 。8 0 6 李永鑫，黄宏强卡尼曼的心理学思想述评叨河南：河南大学学报( 社会科学版) 2 0 0 7 3 2 锚定效应的内在机制及其在上市公司治理中的应用研究 发式偏差，进而产生各种锚定效应。欧美行为金融和投资心理学领域的专家学者 们曾做过一些针对性的研究和实验以验证这种认知偏差和锚定效应所实际存在 的客观情况，不过很可惜我们国内在这方面的研究就相当有限，偶有提到也只是 一笔带过，简单介绍下定义而已，实际深入的内容并不全面。笔者想通过理论分 析和实际调查研究两个方面相结合，首先对于锚定效应的研究过程和到目前为止 的研究结果做一个详细的梳理；然后创造性对“锚定和调整”这种始于西方的启 发式理论规律进行一个本土化的检验，看看在我们的文化背景下是否也普遍存在 着这样一种特点，并详细探究锚定效应的影响程度和内外因素：在验证了即使在 我国文化背景下我们也普遍存在锚定效应的基础上，再对“锚定值 进行全面的 内外源特性方面的研究，探究其对个体实际行为的影响；而在对这些基础性问题， 尤其是“锚定源的性质和作用有了认知和分析之后，我们才能够以此为研究方 法和研究工具，来对市场上无处不在的金融异象进行具体地实证分析和研究。而 关于公司治理方面的实证分析则正是这一思路的恰当体现。 第三节研究方法及结构安排 一、研究方法 本文首先借鉴了d a n i e lk a h n e m a n 与a m o st v e r s k y 对锚定与调整的研究所 采用的“传统研究范式”7 来分析影响锚定效应的各种因素，进而通过情景模拟、 问卷调查与实验室分析的方法来验证锚定效应在我们国内也是普遍存在，并进而 研究两类不同的锚定值对人们的不同影响差异，最后以“锚定 为切入点和研究 工具，针对公司治理中的一个实际问题，以上市公司( 深圳证券交易所上市发行 的公司) 的高管薪酬调整和规划方面的实证分析来体现“外源性锚”在具体问题 分析方面的作用。 二、结构安排 本文结构安排如下： 第二章是从心理学和行为金融学的源头来研究和确定“锚定效应 产生的理 论基础和其受到各种因素影响的具体情况论述。 第三章是验证锚定效应在中国的普遍存在，通过问卷调查式的情景模拟，进 行实验室实验并统计分析被试者在各种情景下的得分，以此检验其受到锚定值影 7 d a n i e lk a l m e m a n ，a m o s t v e r s k y a d v a n c e si np r o s p e c tt h e o r , f c u m u l a t i v er e p r e s e n t a t i o no f u n c e r t a i n t y 【j 】j o u r n a lo f r i s ka n du n c e r t a i n t y , 1 9 8 2 ，5 ：2 9 7 - 3 2 3 3 锚定效应的内在机制及其在上市公司治理中的应用研究 响的显著性。 第四章是主要研究“锚值 的选取对实际效应的体现和影响有何差异，一类 锚值来自个体内部的经验，还有一类则来自外部的信息，通过显著性检验和分析， 我可以得知这两类不同的锚定值所造成的不同影响效果，并知道内源性锚定值相 对给予试验者的影响会更大。 第五章则是针对公司治理方面的一个具体问题，以“锚定效应作为一种研 究工具来对上市公司高管薪酬结构做一个实证分析，通过一个简单的回归分析来 解释其产生的原因，给出相应的结论，并借此实证分析提出“动态锚”的新概念， 突出体现如何在实际运用中确定外源性锚定值。希望能对将来如何借助这种行为 金融研究手段对金融异象做出判断和分析给出一点启发。 第六章为最终的结论和展望。 第四节研究的不足之处 首先，行为金融学是- 1 7 新兴且包含内容非常之广的学科，其中关于“锚定 效应理论性方面的内容虽然具有基础性和根基性的重要地位，可到目前为止， 国内学术界实实在在专注于这个方面的研究几无可寻。我在论文的整体结构编排 和内容构思分析方面，虽然有意识的加强了研究的逻辑严密性，努力对“锚定效 应一从心理学产生根源一直到最终作为研究工具和手段对异象进行分析这样一个 整体性架构进行分析和梳理，但是因为可借鉴的内容，尤其是国内相关资料和分 析内容实在太少，且个人研究能力有限，导致整篇文章所想要分析透彻的论述对 象难免有不够详实和完善之处。 其次，因为要证明锚定与调整偏差效应在我们周围的人群中确实普遍存在， 我自己借鉴国外研究和试验的情况做了一个调查问卷表，其中的问题是我以我们 中国人为调查对象而自编的，具体问题可能出的并不非常标准和合适；而且限于 交际圈子的广度，我分发并最终回收的调查问卷的数量并不大，从统计学的角度 来看由此统计分析所得出的结论只能说具有相对普遍性。 还有，在本论文的实证分析的章节中，因为我着重想要突出体现“锚值作 为一种研究分析的工具如何恰当地运用，并示范“锚定效应在具体事项中的体 现，同时限于数据取得的困难性，所以针对上市公司高管薪酬额高低确定这一金 融异象本身的回归分析就做的相对简略，所选取分析数据的规模也不大，仅用了 深圳证券交易所2 0 0 5 至2 0 0 8 年四年中的上市公司的相关情况作为数据采集和研 4 5 锚定效应的内在机制及其在上市公司治理中的应用研究 第二章锚定效应的理论基础及其评述 第一节传统金融学的困惑与行为金融学的理论框架 众所周知，现代西方经济学和标准金融学作为- n 完整而独立的社会学科， 是建立在“经济人假定”和“有效市场假说”的基础之上的，可以说这两个基本 假说的地位就类似于数学和物理学科中的“公理”，是整个学科研究和发展的基 石。诸如像马克维茨( m a r k o w i t z ) 的证券组合选择理论、布莱克( b l a c k ) 与斯 科尔斯( s c h o ! e s ) 共同发表的期权定价公式等等传统金融学的核心理论无一不 是在两大假定基础上发展起来的。而2 0 世纪7 0 年代之前西方的各类实证分析研 究也大多证明了这些假说和理论的实际性与合理性。 不过到了2 0 世纪8 0 年代以后，很多专家学者逐渐发现了大量的、不能为传 统经济金融理论所解释的“金融异象”，例如股市一月效应( c a l e n d a re f f e c t ) ，红 利效应，价值溢酬之迷( e q u i t yp r e m i u mp u z z l e ) 8 ，市场规模效应( s i z ea n o m a l i e s ) ， 封闭式基金之迷( c l o s e d e n dm u t u a lf u n dp u z z l e ) 等9 ，也正是这些异象的不断发 生，使得理论界的学者们逐渐对在传统金融学中具有基石地位的“经济人假定 和“有效市场假说 分别提出了质疑。 一、对“经济人假定的质疑 可以毫不夸张地讲，“经济人假定”1 0 是现代西方经济学思想体系中的前提 性和基础性假设，它被称之为全部理论架构的逻辑起点及方法论的原则。该假定 作为一种高度抽象的，理性化和理想化的模型，使得经济学、金融学理论研究的 体系化、逻辑化、公理化成为可能。可是，在不断发现各种异象之后，以d a n i e l k a h n e m a n 与a m o s t v e r s k y 为代表的学者们在经过基于心理学视角的经济学研究 之后，开始旗帜鲜明地反对这一经济人假定。 这一派别的学者们不承认“经济人”这一前提。标准的西方经济学理论和主 流金融学说把“为己逐利”作为价值判断的核心，但很多心理学家在做过实际分 析和实验之后，证明了事实上利他主义、社会公正及崇高的道德奉献精神也是广 泛且普遍存在的，因为如果没有这些动因的存在和制约，就没有办法去解释人类 社会生活中所大量存在的非物质性动机和奉献式行为。所以，之后的行为金融学 研究认为，投资者的行为并不仅仅只有自私自利，它还会受到周围人群和整个社 8 李诗林行为金融与证券投资行为分析口川北京：社会科学文献出版社，2 0 0 5 9 胡昌生金融异象与投资者心理 m 】武汉：武汉大学出版社，2 0 0 5 1 0 r o b e r th f r a n k , b e ns b e m a n k e p r i n c i p l e so fm a c r o e c o n o m i c s 2 r d e d i t i o n m 】2 0 0 3 6 锚定效应的内在机制及其在上市公司治理中的应用研究 会的影响以及道德观、价值观的制约，再多方面因素的共同作用和交叉影响之下， 人们最终做出的决策往往并不是以个人利益最大化为目标的1 1 。 传统学派的理论认为由于人们都会非常理性化的去“逐利 ，因而社会整体 经济运行和金融市场走向等也都会具有这种同质的理性；可现在既然连“经济人 本身都不怎么“经济”了，那社会经济金融方面的活动自然也不是理性的。 二、对“有效市场假说”的质疑 首先，因为有效市场是由无数的经济人所共同构成的，那么当大多数市场中 的构成者们不再“经济 ，那“有效市场”有效到什么程度自然也受到大家的严 重怀疑。 其次，有效市场假说的论述中认为，即使在这个巨大的市场之中存在着一些 非理性的投资者，但因为他们彼此个体之间的交易操作或金融行为是互不干涉和 随机分布的，所以从宏观上来讲这些非理性的行为最终对于整个市场的影响会相 互冲抵。但是沃特森( w i l t s o n ) 与特维茨基( t v e r s k y ) 等学者在对这方面的因 素研究后提出：“个体的行为并不如预想的那般，仅仅是偶然地偏离理性，恰恰 相反，这种非理性行为常常会因为很多不同的原因而向同一个方向偏离，并最终 导致市场的非有效”。这也就是著名的“对非理性投资者投资决策相互冲抵论 的质疑 。 还有，“有效市场假说”认为，因为大多数理性的投资者并不存在心理偏差， 所以他们可以很快地通过套利等方式来消除那些非理性投资者的交易行为对市 场价格所造成的不良影响，从而最终使市场回归理性，且市场中的各类产品的交 易价格能够基本稳定在其基础价值之上1 2 。可是这个观点也经常被市场实际所挑 战。事实上，现代金融市场中的套利行为不仅充满了各种风险，而且我们原本寄 希望其对市场偏差的纠正效果十分得不明显。前人曾总结过：套利行为的纠偏作 用是否有效，关键是取决于能否找到那些“定价已偏 产品的合适替代品，不幸 的是即使现在市场是如此的复杂多样，可绝大多数金融产品并没有找到适合这种 “纠偏行为的替代品，所以一旦出现“定价偏差 ，套利者就无法进行无风险 的对冲交易；此外，即使找到了合适的替代品，套利者也必须承受很多其他风险， 典型的就是价格偏差持续性风险( 价格偏差长期持续的情况下，将来卖出金融产 1 1 l a n g e re l l e nj ：t h ei l l u s i o no fc o n t r o l j 】j o u r n a lo fp e r s o n a l i t ya n ds o c i a lp s y c h o l o g y , 19 7 5 控s a n j o yb a s u i n v e s t m e n tp e r f o r m a n c eo fc o m m o n s t o c k si nr e l a t i o nt o1 1 1 e i rp r i c e - e a r n i n g s r a t i o s ：at e s to f t h ee f f i c i e n tm a r k e th y p o t h e s i s j j o u r n ao f f i n a n c e ，1 9 7 7 ，3 2 ( 6 ) ：6 6 3 - 6 8 2 7 锚定效应的内在机制及其在上市公司治理中的应用研究 品时适当价格的不可预知性存在的风险) 1 3 。 既然对旧有的提出了质疑，自然会有新的理论来填补各方面的缺陷，于是乎， 专家学者们经过不断地努力，用将近三十年的时间一点一滴地拓展出一系列的行 为金融方面的理论。事实上，一直到目前为止，各种学说和观点仍然再进一步地 涌现，可谓层出不穷，但却还没有形成一个被整个学术界所公认的完整理论体系。 相关理论都比较分散，而其中被普遍接受并认为是核心的，是以k a h n e m a n 与 t v e r s k y 共同提出的“前景理论 1 4 。除此之外，具有较高研究价值和实用性的 还有“心理账户”理论( m e n t a l a c c o u n t i n g ) 1 5 , “过度自信”理论( o v e r c o n f i d e n c e ) 1 6 ，“反应过度与反应不足理论1 7 ，“行为资产定价模型 1 8 以及“锚定效应” 相关理论等。 一、前景理论 “前景理论 简单地讲，就是一种研究人们在不确定条件下怎么样去做出决 策的理论，它主要针对的是之前传统金融理论中的“理性选择和实际操作情况相 背离 的情况。一方面它批判地继承了传统理论中关于理性人具有根据成本与收 益的比较而争取效用最大化的倾向；另一方面也同时强调了出于有限理性的缘 故，人们又无法完全如传统理论所假设的那样，在任何情况下所做的决策都能达 到相对最优的结果，这种决策的不确定性是因为人们在实际选择和操作过程中必 然会受到诸如观念态度、道德规范、个人偏好以及信息不对称等等的影响。 详细来说，前景理论包括以下这些非常具有现实意义和说服力的论断。 1 、决策参考点( r e f e r e n c ep o i n t ) 1 9 决策参考点的概念是指市场中的投资者们实际上是以各自所处的位置与不 同的衡量标准来判断自身行为的收益和损失，而不是如传统理论中所讲的统一按 照最终财富效用最大化来作为判断的依据。当参考点发生变化时，人们的主观估 b 陈野华行为金融学【m 】成都：西南财经大学出版社，2 0 0 9 d a n i e lk a h n e m a n ，a m o st v e r s k y p r o s p e c tt h e o r y a na n a y s i so fd e c i s i o n su n d e rr i s k j 】 e c o n o m e t r i c ，19 7 9 , 4 7 ：2 8 7 d t h a l e rr m e n t a la c c o u n t i n ga n dc o n s u m e rc h o i c e m a r k e t i n gs c i e n c e ( 1 9 8 5 ) ，4 ( 3 ) 埔g r i f f i nd ，t v e r s k ya t h ew 西g h i n go fe v i d e n c ea n dt h ed e t e r m i n a n t so fc o n f i d e n c e c o g n i t i v ep s y c h o l o g y , 1 9 9 2 ，2 4 ：4 1i - - 4 3 5 1 7 d e b o n d t ，t h a l e r d o e st h es t o c km a r k e to v e n e a c t ? 阴j o u m a lo f f i n a n c e ，1 9 8 5 ，4 0 ：7 9 3 8 0 5 1 8 h e r s hm s h e f r i n ，m e i rs t a t m a n b e h a v i o r a lc a p i t aa s s e tp r i c i n gt h e o r y 【j 】j o u r n a lo f f i n a n c i aa n dq u a n t i t a t i v ea n a y s i s ，1 9 9 4 w d a n i e lk a h n e l n a n ，a m o s t v e r s k y a d v a n c e si np r o s p e c tt h e o r y ：c u m u l a t i v er e p r e s e n t a t i o no f u n c e r t a i n t y 【j 】j o u m a lo f r i s ka n du n c e r t a i n t y , 1 9 8 2 ，5 ：2 9 7 - 3 2 3 8 锚定效应的内在机制及其在上市公司治理中的应用研究 价会随之一起发生变化。事实上人们更关心的是围绕这个参考点所引起的改变， 而不是单纯数量上的绝对水平。 2 、s 型价值函数2 0 s 型价值函数与传统价值函数不同，主要有如下三个特点：第一，它强调的 是一个相对的概念，即人们在进行具体的投资决策行为时对于某个决策参照点相 对得失的说明，这是一种基于比较的、受心理情绪影响而不断变化的相对情况； 第二，无论是盈利还是亏损，“得失 都表现出一种“敏感性递减”的规律 ( d i m i n i s h i n gs e n s i t i v i t y ) 。通过观察s 型价值函数的实际曲线( 详见下图2 1 ) 我们可以看出，右上方第一象限的盈利曲线为上凸形( c o n v e x ) ，而左下方的亏 损曲线则为下凹形( c o n c a v e ) 。距离坐标交叉原点( 参照点) 越近，每一点差额 都让人们更加敏感，反之，离得越远就越不敏感。举例说明，所有的人都会认为 从2 0 元减到l o 元的差额要比从5 1 0 元减到5 0 0 元的差额要大( 尽管绝对意义上 前后两者都是减少1 0 块钱) ，这就是s 型价值函数曲线的边际递减特征；第三， 收益与损失虽然同为s 形，但是损失曲线的斜率比获益曲线的斜率更大。这就是 所谓的“损失规避”。同等数量的损失比获益对人们的影响会更大一些，因此在