（金融学专业论文）美元利率汇率传导机制对中国汇率改革的借鉴.pdf

美元利率一汇率传导机制对中阑汇率改革的借鉴 零篇论文着羧予美元稠率一汇率之间的传释梳耱的具体表现及其对中国的借 鉴意义。 一方嚣，扶对荧黧1 9 9 0 年戮2 e e 5 冬汇率、莽l 率竣繁静分析得出，奁美潮豹货 币市场和外汇市场，利率一汇率的传导机制褥到了良好体瑗，赞币政策与瓣率欢 策之间可以灵活配合，共同服务于园内经济目标。利率和汇率配合的盛标妻要是 稳定蜀内经济增长率，降低逶贷膨胀每失娩率。美国对汇率波动采取放任态度， 从不会单一为了稳定澎率纛牺牲菡蠹经济，这瓣汇率梳制敬苹黼我藩赞币政策与 汇率政策的制定和实施有羞较强的借鉴意义 另一方厦，从巾国1 9 9 4 年嚣货薅与汇搴政镱配会愦凝的分橱中可褥出，垂旃 人民币汇率与利率的相关髋较弱，这在一定程度上导致了赞币传导机制运抒不 畅。其差蝥骧阏是袅融市场的不健全以孬铲双率”形成机镧的非市场化。在我国新 一轮戆汇零改擎中，茏其要注鬟利率耱稍与汇率概稍的配套改革。首先，簧加快 利窀市场化改革，彤成测攀与涎率约灵活醵转嚣极剃，其次，要攘强赞萃政策与 汇率政策的协调。 关键邋：美元汇率剩率传孥辊测 l e s s o n st oc h i 岫f r o mt h et 憎n s m i t t i n gm e c h a n i s mb e 抑nu s d o u a 惜i n t e 瑚tr 纛t ea n df o 聆i g ne x c h a 吣er 矗t e 1 1 l i sp a p e ff o c 啪so n 也e 打锄锄i 砸n gm 甜i a n i 咖b e 眦髓u sd o l l 掷i n t e r e s t r a 把蛆df o r e i g ne x c h a n g e 瑚l c 舡l di t sl 髂s o n st 0c l l i 姐sf o r e i g ne x c l a n g er e f o r f n o no n eh a n d ，a c c 0 “i i l l gt o 也ea n a l y s i so na i n e r i c a sf b f e i 甜le x c h 锄g er a t e 姐d i n 把m s tm t ep o l i c i 姻丘o m1 9 9 0t o2 0 0 5 ，t h e 垭m 锄i 城n gm e 曲瞰d 锄b e t w ni n 6 锄 s t m t ca n df b r e i 9 丑e x c h a n g e 疆t ch a sb e e n a l i z e d 吼d l yi nt l l em o n e ym a r l ta n d f o r e i g ne x c h a l l g em a r l 【e t ，眦df 0 聆i g ne x 妇n g e 船t e 趿di 州明弓s tr a t ep o l i c i e s c o o p e 瑚l t e de f f 酬v e l yt o 辩v et h en a d o n a le c 讲l o m i co b i 枷v e st o g 劬e r w h i c ha r e m a i l l l yt o 鼬l et h e 删o l l a lo c o n o m i c 印0 w t hl a l ea n dl o wt l 】ei n n 撕o ni a t e 锄d l l l l 锄叩l o ) 幔嘲毗髓l e a m 髓i c 锄g o v e m m 骶t 鹪s u m e sa 坼a 1 0 n ga t t i t i l d eo nt h ef o 坤i g n e 】( c h a n g e 抽k t i l 娟雌s 髓dn e v 盯s a 耐丘c e s 删o n a lc c o n o m ys o l e l yf o rt h ed b j e c t i v e t o 鼬百b l e t l l e 涮i 阻e x i h m g e 豫c e ，w i l i c h i s a g o o d k 鹳o n t o m e c 涮t l i t - o n 趾d i l r l p i e m 日m 吐i o no f c t l i n a sf o i 群le x c k i n g er a t ea n di l l t e r e s t 珀t ep o l i c i e sa n e rt h e f 0 坞i g ne x d i l a l l g em t e 旭向c 1 o nt l l eo 也e rh 蚯d ，a c c o r d i n gt 0t l l 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陇ts h o 山ds 嘞g 岫nt l l ec o o 邮虹o nm 帆nf 0 i 弘c x c h a l l g em t e 髓d i n t 黜s t 嗽ep o l i c i c s k e yw o r d ：u sd o l l 躺，f o 豫泓e x c h a n g e 勋把，h l t e r e s tr 砒e ，t r 觚s m 岫g m e c h a l l i s m 独创性声明 本人郑重声明，所呈交的论文是本人在导师指导下独立进行研究 所取得的研究成果。除了文中特别加以标注引用的内容外，本论文不 包含任何其他个人或集体融经发表或撰霹的成果作品。对本文的研究 做出熏要贡献的个人或集体，均已在文中或参考文献中以明确方式标 声明人：冯琳琳 研究背景和问题的提出 2 0 0 5 年7 月2 1 日，央行宣布开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币 进行调节、有管理的浮动汇率制度，人民币汇率不再盯住单一美元，形成更富弹 性的人民币汇率机制，从而拉开新汇率机制改革的序幕。表面上看这一改革仅仅 是人民币兑美元汇率水平的小幅调整，实际上将对中国金融体系和经济结构弹性 产生巨大影响。日益增强的汇率弹性必然要求中国将重点转向利率改革，其他配 套改革也要协同进行，中国正朝着建立规范、独立的货币政策平台和以市场为基 础的宏观经济政策框架迈进。 在1 9 9 7 年爆发的亚洲金融危机受到波及的一些国家的深刻教训就是，利率政 策和汇率政策的运用缺乏协调，利率水平都大大高于国际金融市场利率，同时大 都采取盯住美元的固定汇率制度，导致国际投机资本的大量流入，结果发生金融 动荡。因此，疏导利率汇率传导机制，保持本外币政策的协调，尤其是加强利 率与汇率政策的协调，对于防范金融风险、维护金融安全至关重要。 中国经济现实与亚洲各国有很大不同：中国还没有完全实现利率市场化；资 本账户尚未对外开放，国际资本流动受到严格管制：有管理的浮动汇率改革刚刚 开始，汇率依然缺乏弹性。这些制度性因素限制了市场经济条件下利率一汇率的 传导机制发挥作用，利率水平的调整不能立刻反映在汇率走势上，汇率水平的小 幅波动也难以准确反映利率变动的效果。它山之石，可以攻玉，本文以美国利率 与汇率的传导机制为研究对象，希望能够给中国新一轮汇率机制改革的具体实施 提供一点借鉴。 研究方法 一、人稻一般裰据醛究过程中是否对经济孺象迸行价篷翔凝，把经济学靛磷 兜方法赋分为实证研究和规范研究两种。前者指在研究过程中不对经济现象做出 价值判断，只阐答诸如“是什么”、“为什么”等这样的问题，燕对现象谯抽象意 义上的撼述及对现象之阕联系鲍把握。蔼后者则在对经游现象的研究中烟入自己 的价值判断，回答诸如“最好悬什么”、“应该悬什么”锋问题。后者往往是在前 鸯熬基餮l l 主缝会当戆或纛箨者鹣徐毽莰凝送一步浸舞。 一 本文浚实诞研究兔辘，蕊藏辑究务燕。把1 9 年至2 o s 零美元波溺情嚣分 为三个阶段，分析耐采用了一寇的实证研究，总结出美元波动背艏的决怒性因素， 利率一派率交佬在美元南璐上的相关佳黻及中霞利率一汇率传导税涮的缺陷。在分 析如何借鉴美嚣芤率政策和货精政策的配合，柬完善中灏薪一轮汇率机制改革时 较多的采用了规范研究，即面对闯题、面临机遇与挑战，应该如何应对。 2 本文主要观点 美国汇率的变动根源在于利率、劳动生产率、失业率等基本经济因素与其他 国家相应因素的差异，进而对国际资本吸引力和国际收支产生影响，最终影响到 美元的供求关系变化。导致汇率波动。 通过对美国1 9 9 0 年至2 0 0 5 年忙率波动因素的剖析，得出结论为：在美国的货 币市场和外汇市场无论从利率平价理论角度或国际收支角度分析，利率一汇率 的传导机制都可以得到良好体现，货币政策与拒率政策之间可以灵活配合，这也 得益于美国外汇市场的高度发达，市场有效性强，国际资本可以自由流动等因素。 从对中国1 9 9 4 年后货币与汇率政策配合情况的分析中可得出，人民币汇率与 利率的相关性较弱，这在一定程度上导致了货币传导机制运行不畅。其主要原因 是金融市场的不健全以及双率”形成机制的非市场化。在我国新一轮的汇率改革 中，尤其要注重利率机制与汇率帆制的配套改革。首先，要加快利率市场化改革， 形成利率与汇率的灵活的传导机制，其次，要加强货币政策与汇率政策的协调。 形成利率与汇率的灵活的传导机制，其次，要加强货币政策与汇率政策的协调。 第一章有关利率一汇率传导的基本理论 第一节从利率平价焦度的分析 利率平价理论，包括无抵补的利率平价( u n c o v e r e di n t e r e s tr a t ep a r i t y ) 和抵补的利率平价( c o v e r e di n t e r e s t r a t ep a r i t y ) 一、无抵补利率平价理论 首先假设资本在国际间具有充分的流动性，套利中的交易成本为零，套利资 金的规模是无限的、充足的，且投资者属于风险中性。另外设国内利率为r d 国外 汇率为r f ，即期汇率为e ，期末的即期汇率预期值为f 。 那么，单位本币投资于国内金融资产的收入为( 1 + r 。) ，而同时，单位本币 投资于国外金融资产的收入为( 1 + r f ) e ，国外资产期末的本币预期收入为 ( 1 + r f ) f e 风险中性的投资者根据国内外收入的大小，选择投资方式，则有： ( 1 + r d ) = ( 1 + r ，) e e( 1 1 ) 进一步整理可得： ( e l e ) e = e = r d r t( 1 2 ) ( 卜2 ) 式就是无抵补利率平价表达式，表明本币的预期贬( 升) 值率等于两国 的利率差额，即本国利率高于( 低于) 国外利率时，本国货币预期贬值( 升值) 。 无抵补利率平价假设不存在套期保值。这种情况下反映的是利差与预期的未 来某一时期的汇率之间的关系，即如果本国和率高于外国幂j 率，则会引起外汇预 期汇率升值，预期汇率变动率与利差相等。 二、抵补利率平价理论 无抵补利率平价理论下假设所有投资者都是风险中性者，这与现实并不吻 合，实际上，大部分的投资者都是风险厌恶者，而且在效率发达的金融市场中存 在远期或期货外汇交易。因此假设：套利资本可以自由流动，且交易成本为零， 4 翳褰筑投资者豢怒最验厌恶毒，镶嚣】在套髑活动孛逶蓬套期保蓬豹远凝或麓费终 汇交易，来抵补即期汇率可能交幼的风险。 由予套利投资者可懿通过远期或期赞交易来避免承掇汇率波渤风险。令 e + = f( 1 3 ) 则有： 进一步整理可得： 这就是抵补的利率平价表达式，f 是指本币的远期升( 贴) 水率。( 卜5 ) 式表明： 本国利率高于( 低于) 国外利率的差额等于本国货币的远期贴水( 升水) 。 在均衡状态下，由于抵补套利行为的存在，本国利率高于外国利率的利差等 于外汇的远期升水率。如果本国利率升高，则套利行为使外汇即期汇率下降而使 远期汇率上升，直到外汇的远期升水率等于本国利率高于外国利率的利差；反之， 则引起即期汇率升值，远期汇率贬值。在利率平价有效条件下，本币预期贬值率 越高，本币利率与外国利率的正向差额就越大。 三、实际利率平价 无抵补利率平价说明了预期汇率变动率与利率蓑额的关系，在此基础上，利 率平价的动态形式通过引入费雪方程式，把通货膨胀因素考虑进来进而形成了实 际利率平价( r e a li n t e r e s tp a r i t y ) 。 根据费雪方程式，本国实际利率可以表示为： r 。r = r d 一( p p ) p( 1 6 ) 式中：r 一。为本国实际利率，r 沩本国名义利率，( p p ) p 为本国的预期通货 膨胀率。 同理，外国实际利率可以表示如下， r ，= r ，一( f 争p ，) p 。( 1 7 ) 式串：r 淹努嚣实际羁攀，r ，秀辨因名义秘率， o ，则r ，r ，f o ，瓷零豳国雏溅入国内；如果c d o ， 则r r r f _ f r f r ，装明在国外投资宥利，如点a ， 此时资本将流向国外进行套幂j ，并产生以下影响：( 1 ) 国内众融资产需求减少， 名义利率r 止舞：( 2 ) 即期终汇需求增加，帮期汇率e 上舞；，( 3 ) 国终焱融资产爨 求土升，国外利率r ，f 降：( 4 ) 远期外汇供给增加，远期汇率e 下降。( 1 ) 和( 3 ) 懿交动键霞矗轰上移；( 2 ) 嚣( 4 ) 夔变动瞧傻下降，壤熹a 左移，秀卷熬会力搜褥矗 点向c d 线靠拢，并最终停留在c d 线上，套利活动终此。同理可以说明c d 线左侧为 套剃资金豹蠹流嚣域，缢及投资者逐步套翻趋近e 登线。 利率慰子短期资本流动的影响燎短期效应的，楚戬国鼯短期资本的皂蠢流动 为前提的。阑际短期资本流动越迅速，利率变动对汇率的影响就越快；如果资本 滤麓受裂羧铡，列举对汇搴豹这势影豌关蓉藏会受裂限裂。 资本流动对汇率的影响是显而翳见的。国际短期资本滚入，增加对本带的需 求和外汇酌供给，使本币于c 率上升，外汇汇率下降；相反，踊际短期资本的流出， 会增加对乡 汇的爨求。促使羚汇汇宰上癸，本币汇攀下降。在当今豹国际经济生 活中，资本流动的数额和交易频率都太大越过了“贷物流”，因而落实际上已取 钱7 “赞甥滚”残淹影滴获搴豹主黉经济嚣索。这鬻蔽获美、习嚣个经济大嚣汇 率的变化中反映出米。日本对美国谶出口贸易一直照顺差，目前这一轮的日元贬 基不是由嚣美两翟之翔豹“赞甥流”弓l 发豹，其基獭覆嚣爨资本流动鹣拉韵，郅 资本从长期衰退不振的日本市场流出，进入状态颇饿的美国市场，以期获取较高 的收益。 = 、曩| 率谶过经豢壤嚣熬交动影凌汇率 利率r 对消费c 的影响主要通过作尾储訾水平s 来实现的。在总收入y 和税收支 出t 不变的前提下，消费和储蓄之间是此消彼涨的关系。 在箕德条舞不变豹条释下，骜稠率主升辩，谤赞者未来麓稍愚收入增鸯霸，牧 入终翅会傻绝撞期歪豢囊鼹及奢侈晶豹瀵爨，减少簇蓄；囊因对，零期豹淤费边 际成本上升，跨期替代作用会使该消费者减少本期消费，增加储鬻，以增加未来 游赞。糕攀变褪辩，究竟德誓是壤热还是减疹燹l 要键救入冬替钱效波筑大夺嚣是， 一般来说，永久性利率上升产生永久性的收入增加，可能消费和储薷会同时增加； 甏对经鹣髓率上拜辩，为保持清爨瓣平潘，短期溺费增搬静毙较小，雨褚鬻增力l l 较多t 在考虑到邋货膨胀率变化时，真实剿率比盛义利率更具有影响力，真实利 率挺高，会导致边际储鬻倾向提高，对应的是边际消费倾向的下降。 利率对投资的影响则集中在企业投资上。根据凯恩斯国民收入决定论，投资 i 取决于资本边际斜率与市场利率，在资本边际斜率给定条件下，投资i 决定于利 率r ，投资函数可记为i = i ( r ) ，两者反方向变化，利率越高投资量越低，利率越 低投资量越高。 因此，利率变动通过经常项目影响汇率的流程是：当利率上升时，银根紧缩， 国内投资和消费减少，在一定程度上抑制进口，促进出口，减少外汇需求，增加 外汇供给，促使本币汇率上升。而当利率下降时，货币供应量增加，投资和消费 随之增加，这会增加进口，加大对外汇的需求，促使本币汇率下降。 第三节从汇率的货币分析的角度分析 所谓汇率的货币分析，是将货币看作一种资产，汇率是这种资产的价格。汇 率由两国间货币供给增长率的差别、收入增长率的差别和利率间的差别等因素决 定。利率与汇率之间的关系是：如果本国利率高于外国利率，那么外汇汇率就会 上升，本币对外贬值：如果本国利率低于外国利率，那么外汇汇率就会下降，本 币对外升值。 这与从国际收支的角度得出的结论恰好相反。货币分析对此提出两种解释： 首先，本国利率上升会降低人们对货币的需求，在货币供给和实际收入不变的前 提下，维持货币市场均衡只有通过本国价格水平上升，后者会引起外汇汇率上升。 其次，根据事前购买力分析，本国利率上升反映预期通货膨胀率上升，这会降低 人民持有实际货币余额的愿望。在名义货币供给既定的前提下，只有通过本国价 格上升才能降低实际货币余额，这又会引起外汇汇率上升和本币对外贬值。 9 在澎率载货添分橱审，一令爨要夔簸迩条终裁是建买力平蛰始终成立，溷建， 这种分析方法下得出的利率与汇率的关系与在购哭力平价下得出的是一致的。假 设在长麓孛汇率鞫价貉熊够及跨调整获稀始终髹褥充分藏缝状态，帮掭滋蠢场使 汇率满足购买力平价条件( 见下式) ： e - p 糌( 1 一1 2 ) 蕊一国懿物价永平是由爨币供求关系决定懿。在零莺， p = 捌4 l ( r ，￥)( 1 一1 3 ) 猩国外， p ；m l f l ( r f ，y f )( 卜1 4 ) 弦表溱一国货币供缭，毛( r ，￥) 表示一国实际货币总需求，费带总需求与嚣 零r 成反比，而岛实际产如y 成正比。 因此，汇率的货币分析法认为：两种货币的汇率。即两种货币的相对价格， 献长鬻寒黉完金取决手嚣耱爨蘑鹣耦瓣供绘薰秘穗瓣实酝嚣求蠢，稠搴秘嚣蠹产 出的变化只有通过影响赞币需求才会使敬率发生交动。 如暴零隋的利率r 棚对上升，那么本嚣的实鼯货币器求l ( r ，y ) 就会下降， 怒本器的长期徐猿承乎就会上势，凝蘩魏哭为乎捻避论，零薅爨会对静纂贬毽； 如聚本蹲的测率r 翱瓣下降，对滋率驰影响嚣好攘爱。 约 第二章美元汇率走势及原因分析 美元汇率从九十年代初到2 0 0 5 年的走势可粗略地划分为三个阶段：第一个阶 段从1 9 9 0 年到1 9 9 5 年，美元对日元、德国马克等主要国际货币震荡下跌，直至1 9 9 5 年4 月份创下美元对日元、德国马克历史最低点1 美元兑7 9 9 5 日元、兑1 3 4 德国 马克；第二个阶段从1 9 9 5 年到2 0 0 2 年，美元稳步回升，美元逐年坚挺，恢复强势。 第三阶段从2 0 0 2 年第二季度到2 0 0 5 年末，美元一直处于震荡走跌的态势，波动频 繁。 第一节第一阶段汇率走势及原因分析( 1 9 9 0 1 9 9 5 ) 一、第一阶段汇率走势 美元以跌势进入九十年代，长期看来，这种跌势是自1 9 8 5 年9 月广场会议之 后，美元对其他西方主要货币如日元、马克等大幅贬值之势的延续。1 9 9 0 年底， l 美元兑换1 2 7 日元、1 4 7 马克，比1 9 8 9 年的高点分别下降1 7 和3 0 9 6 ，至1 9 9 2 年9 月份，美元兑换日元、马克在不断下行的过程中跌至1 ：1 1 9 5 0 日元、l ：1 3 8 6 0 马克的当时的历史新低点，之后有所回升。1 9 9 3 年间，美元汇价一改以往的态势， 兑马克和目元汇价走势发生背离，对马克汇价反复上扬，对日元汇价直线下跌， 1 9 9 3 年初，美元兑马克汇价从l ：1 5 7 6 0 低点扶摇直上，到7 月底达年内高点1 ： 1 7 4 1 5 ，之后稍有回落而到年底又稳升到1 ：1 7 1 0 0 的水平。与此同时，对日元 汇价从年初1 ：1 2 5 3 0 一路下跌，8 月份跌至1 ：1 0 0 4 0 后在美国央行午预下，于 年底回升至1 ：1 1 1 日元的水平。 1 9 9 4 年、1 9 9 5 年美元汇率走势在美国经济形成强劲回升的情况下，依然对日 元、马克连连大幅下挫的态势，进入1 9 9 4 年美元兑臼元和德国马克一路下跌。1 9 9 4 年6 月跌破1 0 0 日元大关，1 9 9 4 年1 2 月初降到l 美元兑9 6 0 5 日元、1 4 8 4 5 马克，1 9 9 4 年内美元对日元和德国马克分别下跌了1 2 和1 1 ；1 9 9 5 年美元承接1 9 9 4 年趋势， 继续下探新低点终于在1 9 9 4 年4 月1 9 日突破8 0 日元大关，曾一度跌至l 美元兑 7 9 7 5 日元的历史最低点，美元对德国马克也降至1 美元兑1 3 4 德国马克的历史 最低位。此后由于西方国家的联手干预，美元汇率6 月份开始反弹，从此美元不 断走强，节节上升结束了长达十年的连续下跌。1 9 9 5 年4 月份的底点，成为了历 史性的转折。 二、第一阶段波动原因分析 形成九十年代初美元上述走势的原因主要有以下几个方面： 1 、九十年代初严峻的政治经济背景 在世界政治经济舞台上，八十年代末九十年代初可谓多事之秋，东欧剧变、 苏联解体、海湾战争，从不同侧面给世界政治、经济格局带来了深刻影响和实质 变化。苏联的解体，结束了苏美两超级大国争夺世界霸权的两极格局，逐渐为多 极化的格局所代替。冷战结束，军备竞争降温，可节省大量军费开支，从长远来 看对美国经济有利。但短期内负面影响大一些，因为，当时美国经济中，大约有 1 3 的比重是与军事生产息息相关的，军备采购的萎缩，对美国经济冲击较大。 海湾危机爆发后，美国军费激增。另外，油价短期上涨，导致美国通货膨胀加剧， 外贸收支恶化，财政赤字进一步扩大。海湾危机促成了1 9 9 0 年、1 9 9 1 年的美国的 经济衰退。 美国国内经济形式亦不乐观，1 9 9 0 年美国财政金融领域激烈动荡，失业人数 增多，通货膨胀加剧，据美国经济学家周刊报导，1 9 9 0 年美国通货膨胀率为 6 3 ，而日本仅为3 5 ，德国仅为3 0 9 6 。当年三季度，美国经济陷入战后第8 次 经济危机，危机期间国内总产值持续下降3 个季度，减少1 0 6 0 亿美元，下降幅度 为2 2 ，比较而言这次危机并不严重。1 9 9 1 年二季度，美国经济开始回升，其后 的1 9 9 2 年、1 9 9 3 年美国经济缓慢复苏。这几年，美国生产总值增长率分别为：1 9 9 1 年为一0 9 ：1 9 9 2 年为2 7 ；1 9 9 3 年为2 3 2 、利率优势的丧失和预期的作用 美国的利息率在西方国家中一直占据着最高地位。进入九十年代，为了刺激 经济发展，美国利率经过不断下调已低于德国和日本的利率水平。至1 9 9 1 年底， 美联储经过5 次不断调整，将贴现率从7 降至3 5 ，而当时德国的贴现率为8 、 e j 本为4 5 。美元利差优势的丧失不仅降低了美元资产的预期收益率而且引起市 场对美国利率劣势差幅扩大的预期。这种趋势对国际货币资本流向美国不利，扩 1 2 大了荑国的国际收支逆差，不断推低美元对日元和马克的汇价，从而成为美元下 降的个因素。另外，降低利率的潜毅结祭是推动通货膨胀复燃。根据购买力平 价原理，通货膨胀也是促使汇率下跌的一个重要躐因。 1 9 9 4 年盾，美国1 9 9 4 年失泣率己降至5 6 满，为1 9 9 0 年1 0 舞份黻来最低点， 象产设备使用率已高遮8 5 ，这是一个很冀要髓十分敏感的数值，写f 麓了广泛的 薰视。因为按照缎济学家的一般肴法，当工厂设备利用率接近或达到8 5 时，由 予劳动力紧张和原材料匮乏，制遗业将会受到价格上涨的压力。在美阑接近充分 就业的情况下，美国对原材料饕求扩大的劳工市场日趋紧张，劳工工资存在上升 的趋势，瞧予美嚣劳王成本占其产晶测造及服务生产成本的2 3 ，所以劳工市场 瓣压力繁来7 成本接动静遥货膨胀 耍鹈。毙了貉吱经济过热号l 起逶货膨胀，美联 赭较举逢采取7 紧缩镶根盼敢策，粳在1 9 4 举年内藏8 次调高短期裁率，联邦黏 蕊率由1 9 瓣年1 月的潞升至1 2 筒酌4 。7 5 。1 9 9 s 年2 ，再徐又升至5 2 5 。 造成美元汇率继续下跌，背黼利率走势的原因也正在于过高的通货膨胀预 期。冀芷吸弓l 瓷本流入豹寒利率是翔除遁货膨胀因素慝豹实嚣剥率，瓤在通货蟛 胀强期土拜射，人们缎难德镶国疼透赞膨胀上辩霹憩警致戆零僵下毁举会使寒；f i | 患投入黢僮。蠢魏，存在较离遥赞膨黻颈鬻辩，爨济增长率浆上齐稻翻率翡掇高 对币值的支持能力要夹抒折搦。 虽然美尉的筑期利率离予日本、德国，但扣除通货膨胀因素厝，短期真实剥 睾却低予旦本、德国，1 9 9 4 年丑零真实剩率为8 炳美豳只有勰。网对荧联健连续 提惠嬲率，送低了美强馕券枣场徐格，馊1 9 9 _ 嘻年美星馈券常场一燕看默，这意噱 着授瓷美酱德券静收益京降低甚至亏损，授资者纷纷将资金撤窭市场，1 9 3 年l l 弼至1 9 9 4 年8 旁美国投资公司购买国外股榘达4 7 0 亿美元，从政府及房缝产作亨匿押 的债券市场 由走3 0 0 亿美冗。在美国投资者一手撇出美元一手买进欧洲证券的同 时，大量资本外流，尽管美国经济形势好于囡本、德国，而鼠美联储连续加息， 美元仍不断贬值。 3 、荧落“联赤字”锯熬严鬟 “双赤字”瓣魏竣赛字粒嚣荔赛字。寒“双蠢字”滔趱楚，卡每代蒌鞭缀游 学遗龄下来的恶祟。虑予里掇政瓣紧赞币、捻财政的缀济竣锇致使八十零代袋邦 财政赤字总计为1 5 6 3 5 亿美元，相当于七十年代的4 5 倍，1 9 9 0 年美国财政赤字高 达2 2 0 3 8 8 亿美元。美国高财政赤字还存在着自我增值的趋势，因为为了弥补巨 额财政赤字必然引起美国债务的大幅增加，1 9 8 9 年美国财政赤字为1 5 3 5 亿美元， 同年国债已增至2 8 6 6 2 亿美元，利息支出达1 6 9 1 4 亿美元，占当年联邦政府预算 支出的1 4 8 。这样，高财政赤字一高国债一高利息支出一高财政赤字，形成一 种恶性循环。 尽管美国经济在1 9 9 4 年全面复苏，但经济中的两个痼疾，即巨额财政赤字和 外贸赤字仍没有得到根本改善。1 9 9 4 年美国财政赤字仍达2 0 3 3 亿美元，1 9 9 5 年由 于克林顿总统的经济政策的作用降至1 6 4 0 亿美元，然而历年来政府总债务的积累 在1 9 9 4 年已占c d p 中的6 4 2 0 9 6 ，估计需要6 2 9 l 政府开支支付公债利息，政府还 本付息的巨大需求对资本市场产生了很大的压力，由此产生的长期利率的上扬始 终是影响经济增长的消极因素，政府运用利率政策调节经济的余地也将越来越 小。 庞大的财政赤字给美国经济造成了许多不良影响。它使货币供应量过度增 长，通货膨胀加剧；使资金市场变得更加紧张，利率难以下降，阻碍经济发展； 促使美国经济“超消费”，即官方和民间的投资超过本国的储蓄，使进口贸易难 以压缩，贸易收支状况不易根本改善：导致美国经济严重依赖外资，对外负债越 积越多。巨额贸易逆差也是美国经济中的一个痛疾。九十年代初的几年中，除1 9 9 1 年以外，美国的贸易逆差均处在较高的水平。1 9 9 1 年，美国经济疲弱，内需不振， 因而贸易逆差降至6 6 2 亿美元。1 9 9 2 年以后，美国经济开始逐渐回升。同时，日 本、德国经济相继恶化，美国贸易逆差连创新高，1 9 9 3 年达1 3 2 6 亿美元。高“双 赤字”是美国通货膨胀的长期诱因和隐患，是造成美国汇率长期下跌走势的重要 压力。同时，高“双赤字”和巨额的债务也大大影响了美国财政政策和货币政策 的效率和运用余地，使联邦政府不能充分地运用货币、财政政策，有效刺激经济 发展，“双高”形成了美国结构性的经济问题。双高赤字不能在短期内得到解决， 将长期影响美国经济的发展，也将长期影响美元汇率走势，迫使其不断下跌。 第二节第二阶段美元汇率走势及原因分析( 1 9 9 5 2 0 0 2 ) 1 4 一、第二阶段美元汇率走势 美元经过1 9 9 5 年4 月份的急跌后，一直处于强劲升势，1 9 9 6 年1 月2 日l 美元兑 1 0 3 9 2 日元，兑1 4 3 7 2 德国马克，到当年1 0 月2 9 曰1 美元升至兑1 1 4 9 2 日元、兑 1 5 2 0 5 德国马克，升势稳健。至1 9 9 7 年1 1 月份已升至1 美元兑1 2 4 日元、兑1 - 7 2 德国马克。进入1 9 9 8 年美元进一步上升，美元兑日元由年初时的1 ：1 3 0 上升至1 ： 1 3 8 ，6 月中旬达到高峰，突破1 4 0 日元大关，6 月1 5 日达到1 美元兑1 4 6 日元的高点， 而美元兑德国马克的汇率基本保持在1 ：1 8 0 左右，大多数时间在1 ：1 8 2 到1 ： 1 8 4 间浮动。 二、美元汇率持续上涨原因分析 这一阶段美元汇率持续坚挺主要是由两方面原因造成的。 l 、美国经济增长强劲 八十年代以来美国经济进行了大规模结构性调整，使美国经济的竞争优势在 世界领先。美国生产率的迅速提高使美国经济从1 9 9 0 年以来连续7 年保持稳定增 长态势。 1 9 9 7 年美国经济增长率达3 5 ，国际竞争力在世界上排名第一，失业率下降 到2 4 年以来最低水平。通胀率下降到2 左右，达3 2 年以来最低水平，财政赤字下 降到2 2 6 亿美元，比上一财年锐减8 0 。美国经济稳定增长促使美日股票市场和债 券市场兴旺。道琼斯工业股票价格指数从年初6 4 4 2 点升到8 月6 日的8 2 5 9 点历史 高位，全年上升2 2 6 。美国债券收益上升长期利率下浮，吸引大量资金流向美 国证券市场，支持美元汇率攀升。 与美国相比，日本经济增长停滞，金融体系不稳，臼元汇率持续下跌。1 9 9 7 年日本金融市场险象环生，作为经济形势“晴雨表”的股市一直处于弱势。日经 2 2 5 种股票指数从2 1 0 0 0 点跌至1 6 0 0 0 点。日本金融机构破产之风越刮越猛，一些 大的金融机构相继倒闭，令1 9 9 7 年成为5 0 年来金融破产最为严重的一年。日元汇 率持续下跌反映了日本经济的严峻局面。 东南亚金融动荡令目零经济翻转l 曼难，剡弱日露地位。券囊囊攮医是嚣零重 要姻出口市场和贸易伙伴。1 9 9 7 年7 月以来发生的众融动荡，使这一地区国家的 经济受到重创，进口需求猛降，使日本经济复苏乏力，1 9 9 7 年日本的经济增长率 将不足1 9 ，i 。此外，日本银行在韩国有大量货款，韩国企业大量倒闭，直接威胁 到日本银行的安全运营，加剧日本金融体系的不稳，削弱日元地位。 同时，欧洲货币联盟实现前景很不确定。1 9 9 7 年6 月欧共体国家在荷兰的阿 姆斯特丹召开首脑会议，基本完成了发行使用欧元和确保欧元作为硬通货的技术 准备和法律保障。但在顺利实现欧洲经贷联盟的关键问题各成员国的经济趋 同问题方面的进展不尽人意。例如，德国和法国的财政赤字偏高，比利时和意大 利欠债过多等。欧元前景的不确定令当时市场人士转购美元，支持美元兑欧洲各 国货币持续上扬。 2 、美国利率水平相对较高支持美元汇率上升 美联储在1 9 9 7 年一季度将短期利率提高o 2 5 ，提至5 5 。美国银行间利率 目前为5 ，德国和法国在3 左右，日本则不到o 5 ，美国经济发展稳健及利率较 高，吸引资金流入美国市场，支持美元汇率上升。 这一时期，美国弱势汇率政策存在的必要性已经消失。1 9 7 1 年美国由多年一 贯制的贸易顺差改为逆差，并且成为世界上最大的贸易逆差国，为了扭转严重的 国际贸易逆差尤其是对日贸易巨额逆差，美国采取了降低美元汇率的政策，其主 要动机是通过汇率下调使美元贬值达到奖出抑进的目的。1 9 8 5 年广场会议后，美 元兑其他西方主要货币大幅贬值，美元贬值的益处在于( 1 ) 利于扩大美国出口， 进而削减贸易逆差，特别是对日贸易逆差；( 2 ) 按匿方汇率理论，本国货币贬值 会带来国内的物价上涨，但是，由于美国近年来不断提高利率，避免了汇率降低 对国内物价上涨的冲击，因而美元贬值引起通货膨胀的压力并不大；( 3 ) 美国是 美元发行国，又是世界最大债务国，所以美元贬值减轻了美国的债务负担，相应 使债权国受到损失，其中受损最大的是日本。 但是从长期看，美元持续弱势会打击海外投资美元的信心，影响用于弥补美 国财政赤字资金的流入，动摇美元作为国际储备货币的地位，进而影响美国在世 界经济中的地位与发言权。另外，更重要的是，美元对日元贬值尽管对改善美日 贸易逆差起到了一定的有利作用，但非常有限。表现为伴随美元的持续贬值的不 是贸易逆差的减少和消失，而是贸易逆差绝对值的与日俱增，这在一定程度上和 1 6 缀济学中一般的汇率变动跨贸易收支调节理论相矛盾，也尚美国实行弱势汇率政 策的初衷楣违背。 基于这个原因，1 9 9 5 年的西方七国首脑会议上，各国一致同意荧元汇率需有 净阐舞，戳健遴墩器经济的发震，进而使联手干预连连成功，推动美元汇率上舞。 第三节第三阶段美嚣汇攀走势及嚣露分橱( 2 0 0 2 2 0 e 蓟 、第兰阶段美元汇率走耱 自2 0 0 2 年第= 季度至今，美元直处于震荡走跌的态势，波动频繁。自2 0 0 2 年拐，美嚣览敬嚣等毽赛箕缝主螫赞币弱汇率缝续震荡走跌，2 4 年这种趋势 并设有好转。2 0 0 4 年初，荧元汇率与其他主要货币的兑换汇率保持了一种小幅震 荡的局面，年底更是出现了美元的太辐度贬值。美元汇率，兑欧元、日元、英镑 等_ 燕要货疆 率持续下降，兑欧元汇率醛糖最大，三年闻，美元兑欧元汇攀跌摇 选3 3 ，兑英镑跌幅达1 6 ，兑日觉跌幅也肖4 5 。 二、美元怒篷燕魏分析 结合焚国实躲，这一瓣段美嚣贬毽瓣蒙霆妇镳必以下建点： 1 、美国敢府的“双赤字” 美国政府在对外贸易经常项目和财政预算两个重要宏观指标巾出现了持续 戆太额赤字。美嚣经霉矮爨豹遂蓑鑫晦找至今经历了丈睡发建舞，l 垂9 2 年，美 国的经常性项目4 8 0 亿美元，占g d p 的百分比只有0 8 ，2 0 0 3 年经常项目逆靛达到 了s s e 7 证荚元，鳃鑫美垂g 静静4 8 。爨了2 0 雒年，据倍计：赤字已经突破6 0 0 0 亿夔元，占g d p 的比重也达到了6 发右。 美国辩外贸易出现长期火额逆麓的原因有着多种不同的解释。传统观点认 受；荚霍缀鬻壤嚣簿续逆蓑燕美鏊维持裹游菠、熊赣篱鞋及辍凄零爨逶赞黪强戆 需鬻，美嗣利用储备货币阑的优势。通过缀常项目持续的臣额逆差达到内部均衡 鹃鬻鹃。嚣代褒煮鬟硅试鸯：燕蓍受巍精技萃耨滚鬻静带动，溺雨需求壹稼掩旺 盛的局面，日本和欧湖一些祗方国家缺乏这瓣赢辩拨产业的带动，因此，迭蝗匡 家要依赖予对美国的出口来榷动本鬻经济，从而导数了美豳经常颈霸的持续逆 差。嚣瓣，美潮测率长期穰毫鲍经彝以及贸易饮拌国对荚嚣资产及美元德备熬爨 求，也是造成美国经常项目出现持续逆差的原因。 这糖情况造成的缭采必然怒，美元在国际市场上长期处于供过于求的情菇， 也必然导致美笼有强烈的下跌趋势，嗣融还影响到了投瓷者对美国市场的信心。 由于克林顿当政时期美茵经济的高速增长，乃至小布什程2 0 0 l 筇后半年实现的缀 济增长势头豹恢复，锼褥对美投瓷器搬攀屠衰不下，也吸弓| 善众多国际资本进入 美国市场，并在一定程度上化解了投资者悲观情绪，然而，事实正如袭所示， 慰美投炎鑫2 0 0 l 蘩2 3 豹三年嚣雩阗墨，述是一纛璺下跌鹣趋势，劳终予袭2 麓3 馨 被我圈超过。 2 、低利率政策影响资本流向 东鑫融囊囊纯誉戆深纯熬今天，漆本滚渤鬟方畿，滚动瀵度蔓绥，嚣蜜本懿 滚动燕篓戳皴潮为疆瀚，嚣鸯黧之阗鹩筏攀蓑燕莺辩燮零滚礴靛圭簧穗毽之一。 谲整鞴率蹩燕联储宏瓣调控荚鬻经济的重簧筝羧，2 瀚1 年，荚联储兔了嗣激阑 内羧淡帮溥赞爻使出了鬏常糟魏秘率竣策，扶年耪舞始，1 2 个月内连续1 1 次酶患， 把联邦基金潭l | 率扶6 麟调低爨1 7 5 ，阍时，熬现宰从铀降至l 。2 5 。2 0 0 2 举h 嚣8 弱，再次黪惑，恕联邦熬袅翡率褥褥羝5 0 令基最至l 。2 酶。两弱期j 欢元攀l 窭 为2 戳，擞露测率兔3 。2 溅，蕊镑利攀兔3 。? 溅，澳元潮攀更麓至_ 哇? 溅。缀爨爨， 羧辫爨元羚，薰元鼹萁宅圭蘩赞蒂篓本嶷失裂攀落势，蹲终炎鹣毅零| 宠壤太髓影 旗，影嫡了资奉流入豹积极经，由予浅器终翔熬存在，2 垂0 2 零秀始美建汇率瓣魏 受翔缀大毽为。因鼗，僬翻率怒这一阶段美元耩势瓣不可惑褫豹影晌戳索。 3 、荧灏敢瓣怼嚣势蘸嚣熬教秘态赛 甍蓬蔽府势未采取疆秀鹣避疰荚：惹籁势麴羧豢播藏，器管夔联储2 瓣3 霉6 嚣 戬米，采取了翩患政策，但燕簧是遮予石油价格的詹怒不下潮隧肉消费者平减搔 数聪力散出鹣放策蔽反。两簧嚣贬值带来豹慈体效栗恰稔是夔黧蠢盼敢麝辩欢建 的。 第三章裁薪美元汇率熬决定霆素 第一节经嚣张户差额美元强弱的长絮决定因素 如果以1 9 7 3 年国髂货币体蒸进入浮动汇率时代作为分析的起点，我们可以发 现，在1 9 7 3 年副2 0 0 4 年的3 2 年中，美国只有6 年经常账户出现顺差，其余年份都 处于逆麓状态，嚣且，髓着时阕的雄移，经常账户逆蘩占g d p 的比重曼逐渐上秘 的趋势，表明3 0 多年来荚国的缀常账户逆差已经成为一种常态。进一步分析，夔 蓬经常羧户祷续逆差豹鸳嚣，未簧毒嚣大嚣素纛搀羲：一是美溅戆怼敢赤字，二 是美国的低储蓄率，长期以来，美国的国民储鬻率在发达国家中是最低的，只肖 日本、敬元区缀济俸静半毫表。盘予荧国豹黯玻支密主要嗣予转移交幸雩、军费 开支等领域，同时美尉长期的低储蓄率反映了奖国国内的高消赞倾向，因此，谯 财政赤字和低储蓄率背祭下产斑的经常张户持续赤字葳映了美鬻长期| 2 置来向茵 辨“借钱消费”灼特点，由于逸鼬性质的经常账户赤字对提高焚国的势淤生产枣 并没有点接的帮助，所以只能通过国际资本的内流来弥补，一融资本流动动力减 弱，美元瑟焦壤苓霉避免。嚣鼗，爨须承试，美溪经豢账户豹羚续赤字是导致美 元长期贬值趋辨的最撤本原因。 像是，申锻万国证弊研究所嵩级宏瓣分析筛陆文磊的分析鼹看 ，在1 9 7 3 2 0 0 4 年美元汇率5 次周期投的拜值姨贬值过程串，只有2 次汇率变化与经常账户赤字 占g d p 比重的变化符合理论关系，3 次岛理论关系相背离。另外，一元回归模型的 结果羁撵显示，经豢账户赤字甚玛d p 豹魄重变绽仅戆瓣释美元攀发性波韵戆鹬。 由此可见，美国的经常账户赤华与中期内美元汇率强弱之间并不存在很强的联 系，爨雯经验袭凌，“双赤字爨定导致弱美元”熬逐辑并不戒嶷。 尽管经常赈户赤字瓣美元汇率起黄长期的削弱干# 用，但经常账户赤字劳不是 决定中期美元汇率强弱的最圭骥原因。 第= 节鞴宰水平影嚷中期汇率水平的熏簧因絷 一、瓷奉藏麓：决蜜串瓣美元汇率撩器翡关镰 掰史数擦袭鞠，瓷零溅动方是狭寇孛麓荧嚣汇攀强弱翡关键。出予奖善戆经 1 9 常账户的赤字是美国向其他国家“借钱消费”的结果，并且已经成为一种常态。 必须靠境外资本源源不断的流入来弥补，这样，在美元资产吸引力较强的情况下， 国际资本向美元资产的流动就能抵消经常账户赤字对美元汇率的不利影响，相 反，如果美元资产对国际资本的吸引力下降，资本的外流就会使得经常账户赤字 对美元的削弱作用完全暴露出来，从而推动美元汇率贬值。事实上，历史上美元 走势与经常账户赤字的背离都能够在资本流动上得到很好的解释。比如，在 1 9 8 0 一1 9 8 5 年，当时的里根政府同时实施了两种宏观经济政策。一是采用供给学 派的理论，通过大幅度减税来刺激经济，此举导致了“双赤字”的大幅增加，二 是采用货币主义学派的理论，严格控制货币供应，银根收紧直接推动美元利率不 断上升( 1 9 8 1 年美国基准利率一度接近2 0 9 6 ) ，在这种政策组合下，尽管美国的 双赤字迅速恶化，但正如我们所看到的，美元异乎寻常的高利率维持了国际资本 流向美元资产的格局，所以在该时期，美元汇率出现了强劲升值的走势。再如 1 9 8 6 一1 9 9 0 年，尽管美国的双赤字趋于改普，但由于该