（金融学专业论文）我国外汇储备规模的再探析.pdf

摘要 外汇储备是国际货币体系的核心，也是国际金融领域的重要问题。外汇储备 的充足与否直接关系到一国的国际经济信用度和金融安全，因而也一直是我国学 术界关注的焦点之一。我国自1 9 9 4 年实施外汇体制改革以来，外汇储备一直保持 快速的增长态势，到2 0 0 5 年6 月底已达到7 1 0 9 7 3 亿美元。足够的外汇储备表明 一国干预外汇市场和维持汇价的能力，对稳定汇率具有一定的作用；然而，储备 靓模过大往往会抑制经济增长，阻碍经济发展。因此适度的外汇储备规模对一个 国家的经济安全至关重要。 本文是以外汇储备的规模为研究对象，从外汇储备规模的基本理论入手，研 究我国当前外汇储备适度规模的界定，测算了我国外汇储备的最优规模，并对我 国外汇储备的政策提出相关建议。论文在分析了我国外汇储备的基本现状，以及 对我国外虹储备近年来快速增长的原因进行戳析之后，从外汇储备的需求角度出 发，以影响外汇储备需求的主要经济因素为基础，构建了一个和外汇储备量相关 的计量经济学模型，并运用协整理论对1 9 8 2 2 0 0 3 年我国外汇储备量和基本经济 因素进行了实证分析。实证结果表明，我国外汇储备量和汇率波动、外债偿还、 外商直接投资利润回流、外贸依存以及国内外利率差之间存在长期稳定的协整关 系。在实证的基础上，论文构建了一个最优外汇储备规模的简单线性函数，先测 算了1 9 8 2 2 0 0 0 年我国最优外汇储备规模，2 0 0 0 年以后还考虑了为防范金融风险 所需要的外汇储备量，以此测算出最优外汇储备量。通过将所测算的最优外汇储 备量与实际外汇储备规模进行对比，结果表明近年来我国外汇储备规模处于过量 状态。最后，本文就外汇储备规模偏大问题提出了相应的政策建议。 关键词：外汇储备适度规模协整检验 a b s t r a c t f o r e i g ne x c h a n g er e s e r v ej st h ec o r eo ft h ei n t e m a t i o n a lm o n e t a r ys y s t e ma i l da n i m p o n a ma s p e c ti nt h ei m e m a t i o n a ln n a l l c i a ld o m a i n w h e t h e rt h ef o r e i g ne x c h a n g e r e s e “ei ss u m c i e n to rn o ti sc o n n e c t e dw i t hac o u n t r y sc r e d i ta n dt h ef i n a n c i a ls e c u r i t y ， s oi t i so n es u b j e c tw h i c hc h i n e s ea c a d e m ef o c u s e so na ta l lt i m e s s i n c ef o r e i g n e x c h a n g ca d m i n i s t m t i o nr e f o n n e di nc h i n ai n19 9 4 ，t l l ef o r c i g ne x c h a n g er e s e r v eh a s b e e ni nf a s tg r o w t l la j l dt o7 1 0 9 7 3m i l l i o nd o l l a r sa tt h ee n do fj u n e ，2 0 0 5 t h e s u m c i e n tf o r e 迫ne x c h a n g er e s e r v es h o w st h eg o v e m m e n th a st l l ea b i l i t yi ni n t e r v e n i n g i nt l l ef o r e i g nm a r k c ta j l dm a i n t a j n i n ge x c h a n g er a t e h o w e v e r ，i ft h es c a l eo ff o f e i g n r e s e r v ei s0 v e r s i z e ，i to r e nr e s t r i c t se c o n o m i cd e v e l o p m 蚰t s o ，m o d e r a t ef b r e i 印 e x c h a n g er e s e r v ei sv i t a lt oac o u n t y se c o n o m i cs e c 画t y ， t h i sp 印e rf o c u s e so nt h ef o r e i g ne x c h a n g er c s e r v es c a l ea n db e g i n s 、i mt 1 1 eb a s i c t 1 1 e o r yo f r e s e r v e i tr e s e a r c h e sm el i m i to f c h i n e s ef o r e i g nr e s e r v em o d e r a t es c a l e ，锄d c a l c u l a t e si t so p t i m a ls c a l e s i m u l t a n e o u s l y ，t 1 1 ep 印e rp u t sf o n v a r d ss o m ep m p o s a l so n m ef o r e i g l lr e s e r v ep o l j c y a a e ra i l a l y 五n gc h i n e s ef o r e j g ne x c h a l l g er e s e r v es t a n l sq u o 锄dt l l e f 如t 黟o w 出r e a s o n s ，t l l ep a p c re m b a r k sf 如mt h ed e m a l l da n db a s e so nm e e c o n o m i ci 如t o r sm a ta 矗e c tm ed e m a i l do nr e s e n 7 e sa n d 砸e st oc o n s t r u c ta 1 1 e c o n o m e 廿i c sm o d e l t h ep a p c rd e m o n s t i 饥e st 1 1 er e l a t i o n s h i pb e t w e e nt h er e s e r v e sa t l d t h ef a c t o r sb yc o i m e 铲砒i o nt e s t i n gd u r i n g1 9 8 2a i l d2 0 0 3 t h et e s ts h o w st h a tt h e r e s e r v e sh a v eal o n g t e ms t e a d yc o i n t e g r a t i o n 、i t l le x c h a i l g ef l u c t u a t i o n ，d e b tr e p a y ， f d ip r o n t sb a c k n o w ，矗w e i g l lt r a d ed 印e n d e n c ea n di m e r e s tr a t e g a pb e t w e e nt h e f o r e i g na n d l ed o m e s t i c s t h ep a p e rc o n s t r u c t sal i n e a rf u n c t i o no f t h eo p t i m a lr e s e r v e s o n 也eb a s i so fd e m o n s 佳a t i o nb yu s i n gaq u a n 盯i m p o r t ，d c b t r e p a y ，f d ib a c k n o wa 1 1 d i n v e s t m e n ta b r o a d i t 矗r s t l yc a l c u l a 把st l l eo p t i m a lr e s e r v e s 丹o m19 8 2t o2 0 0 4b yu s i n g t h ef u n “o n a n da f c e r2 0 0 0 ，i ls u r v e y st 1 1 eo p t i m a lf 研e i g ne x c h a n g er e s e r v eb ya d d i n g t h ed e m a n do nk e e p i n ga w a yt h e6 n a l l c i a lr i s k t h er e s u l tf 如mc o m p a r i n gt h eo p t i m a l 、i mt l er e a lr e s e “es c a l ei n d i c a t e st h a tc h i n e s ef o r e i g ne x c h a n g er e s e r v eh a sb e e ni n e x c e s si nr e c e n ty e a r s ，a tt h ee n do ft h ep a p e r ，j tp u t sf o r w a r d sc o r r e s p o n d i n gp o l i c y p r o p o s a l so nt 1 1 ee x c e s s i v es c a l e k c yw o r d ：f o r e i g ne x c h a n g er e s e r v e m o d e r a t es c a l e c o i n t e g r a t i o nt e s t 2 独创性声明 。y8 9 7 8 3 5 本人郑重声明：所呈交的论文是我个人在导师指导下进行的研究 工作及取得的研究成果尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢的 地方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写的研究成果，也不包含 为获得江西财经大学或其他教育机构的学位或证书所使用过的材料 与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明确 的说明并表示了谢意 签名：日期：唑竺 关于论文使用授权的说明 本人完全了解江西财经大学有关保留、使用学位论文的规定，即： 学校有权保留送交论文的复印件，允许论文被查阅和借阅：学校可以 公布论文的全部或部分内容，可以呆用影印、缩印或其他复铡手段保 存论文 ( 保密的论文在解密后遵守此规定) 签名： 导师签名：氆雌日期：且乒一 1 绪论 1 绪论 1 1 研究背景及意义 1 1 ，1 问题的提出 2 0 0 4 年，在我国国民经济较快发展，对外贸易快速增长，外国来华直接投资 继续保持较大规模流入的基础上，我国国际收支经常项目、资本和金融项目继续 保持顺差。其中，经常项目实现顺差6 8 6 5 9 亿美元，同比增长5 0 ；资本和金融项 目顺差1 1 0 6 ，6 0 亿美元，增长l l o ，其中实际吸引外国来华直接投资薪增6 0 6 6 0 亿 美元，增长1 3 ；国际储备快速增长，特别提款权增加1 6 1 亿美元，在基金组织的 储各头寸减少4 7 8 亿美元，外汇储备增加2 0 6 6 8 1 亿美元，高于上年同期增加1 1 6 8 4 4 亿美元的水平，年底外汇储备规模达到印9 93 2 亿美元，而到今年6 月外、汇储备存量 已增至7 1 0 9 7 3 亿美元。2 0 0 4 年，主要发达国家经济保持增长，美国经济表现好于 日本和欧盟。外汇市场受美国双赤字阔题、国际油价上涨和国际资本流动等因素 的影响，美元汇率总体呈下跌走势；主要债券市场国债收益率波动剧烈，大体经 历了下降一上涨一下降一上涨四个阶段。随着外、汇储备规模的增长以及国际金融 市场动荡的加剧，外汇储备经营管理面临的挑战加大。 中国自1 9 9 4 年进行外汇管理体制改革实行结售汇制以来，中央银行面临的结 汇压力越来越大。由于美元连续三年贬值，2 0 0 4 年美元汇率继续进行下跌性调整， 兑主要货币的贸易加权汇率指数在年底跌至9 年新低8 0 3 8 ，使企业和居民不愿再保 留手中的美元，争相结汇。而2 0 0 5 年又由于欧洲宪法在法国等国家朱获得通过， 欧元受到了不少国家的置疑，欧元命运扑朔迷离，国际储备货币汇率比较动荡。 由于严格的外汇管制，中央银行只能被动地吃进企业和居民本该保留的美元、欧 元等国际储备货币。然而外汇储备也并不是越多越好，尤其是当境内大部分外虻 都集中在国家手中时，造成了外汇储备失真、中央银行外汇占款大幅度增加、人 民币被动投放引发流动性过度、外汇波动风险加剧等一系列问题，不仅抵消或延 缓了宏观调控的时效，也增加了通货膨胀压力。 1 9 9 5 年墨西哥金融危机、1 9 9 7 年的亚洲金融危机和1 9 9 9 年的巴西金融动荡以 及2 0 0 1 年底至2 0 0 2 年初爆发的阿根廷金融危机，都使人们对世界金融秩序稳定产 生了怀疑，各国都意识到了外汇储备的重要性。然而在东南亚金融危机爆发之前， 不少国家的外汇储备相对于国际上公认的储备标准而言是相当高的，由此可见， 仅仅静态地强调外汇储备规模并不能够保证有效的避免金融危机的爆发。外汇储 备只是国际收支平衡和整个经济增长的个产物，个经济体应该在维持国际收 支基本平衡、金融市场没有出现显著扭曲前提下，形成的外汇储备才是相对稳健 我国外汇储备规模韵再探牟行 的。如何持有充足的外汇储备并对其进行有效的管理，是防范外部因素特别是基 于资本项目剧烈波动而产生危机的一个重要举措。 一个经济体的外汇储备应该多大，这不仅要考虑国家经济规模、经济基础， 以及金融状况等决定因素，还要考虑外贸的需求、外债的状况、经济增长的水平 等许多不同的层面。就我国目前发展状况来看，巨额的外汇储备已对我国的经济 运行产生了相当大的消极作用。面对这种情况，如何管理、运用、降低过高的负 面影响，使外汇储备既符合我国当前经济运行的需要，又能获得较大的收益，是 一个值得认真研究的课题。 1 1 2 外汇储备的概念及功能 外汇储备是一国或地区货币当局持有的可用来维持国际收支平衡和汇率稳定 的可兑换货币资产。它与货币当局的黄金储备、在国际货币基金组织的头寸、特 别提款权及其他债权一起，构成一国或地区的国际储备。一般来说，外汇储备是 国际储备中规模最大、增长最快、地位最重要的资产，要研究外汇储备，有必要 首先分析国际储备资产。 在一战前的金本位制下，国际储备资产是黄金和可自由兑换黄金的英镑：在 一战后和二战前的金汇兑本位制下，国际储备资产是黄金和能兑换黄金的英镑、 美元、法郎等外汇：二战后的布雷顿森林体系下，美元和黄金是最主要的国际储 备资产。布雷顿森林体系崩溃后，逐渐形成了发展至今的国际储备资产的四种构 成形式，即外汇储备、黄金储备、特别提款权、在i m f 的储备头寸。国际组织对国 际储备资产的定义主要有如下两种：一是十国集团( g r o u po f t e n ) 所下的定义： “当一国对外收支发生逆差时，该国金融当局能直接利用或有保证的通过对其它 资产的兑换，以弥补国际收支逆差和保持汇率稳定的一切普遍接受的资产”。二是 世界银行所下的定义：“国家货币当局占有的那些在国际收支出现逆差时可以直接 或通过有保障的机制兑换成其它资产以稳定该国汇率的资产”。 外汇储各是指各国官方所持有的、用于弥补国际收支逆差、稳定汇率的国外 可兑换货币、银行存款和其他可变现的金融资产。从理论上讲，任何一种可用于 国际债权债务清偿的外币都有可能成为国际储备货币，实际上一国货币要成为国 际储备货币，必须满足几个条件：( 1 ) 能及时自由兑换成其他货币或储备资产：( 2 ) 在国际货币体系中占有重要地位，为各国普遍接受的国际计价手段和支付手段； ( 3 ) 人们对其购买力的稳定性具有信心；( 4 ) 能在国际外汇市场上发挥其干预和 稳定汇率的作用。 外汇储备的重要性在于它的功能，正是由于它的不同功能产生了不同的储备 需求，也决定了各国不同的储备管理目标。对于非储备货币发行国而言，持有充 1 绪论 足的外汇储备有助于保持宏观经济稳定，增强货币当局制定和执行货币政策的能 力，增强国际支付和调节国际收支逆差的能力；有助于维护现有汇率体制的稳定 性，抵挡外部经济波动对本国经济造成的冲击，防范金融风险；有助于为本国的 经济发展、国际借贷和国际金融合作提供信心支持和资信保证；有效提高国家应 对诸如自然灾害、战争等突发事件的能力。在经济发展日益国际化的今天，外汇 储备对于各国经济发展和稳定具有十分重要的作用，主要表现如下： ( 1 ) 弥补国际收支逆差，调节外汇收支和社会总供求的平衡，国际收支平衡 是一国的对外经济目标，与充分就业、物价稳定和经济增长等国内经济目标并驾 齐驱。随着国际交往及国际经贸合作的增多，一国的国际收支经常会出现不平衡， 通过各种传递机制对国内经济产生不利影晌，妨碍内部均衡目标的实现。作为“缓 冲库存”，是外汇储备的最主要、最基本的功能，它能够使发生国际收支困难的国 家，在一定程度上免受国际收支变化的冲击。一般说来，对于短期性国际收支逆 差，可直接通过动用外汇储备来弥补，从而避免在国际收支发生短期性不平衡时 采取过于猛烈的调节手段，以保证国内经济的持续、稳定增长。对于长期性的国 际收支逆差，则需要采取经济调整政策。但为了使调整政策的实行有个合理的 时间分布，为调整政策的从容实施提供必要的支撑，避免过快调整所带来的国内 经济震荡，同时又维持合理的经济增长速度，就需要动用外汇储备作为辅助手段， 从而减少因采取行动而付出的代价。 ( 2 ) 维持本国货币汇率的稳定。一般而言，中央银行所拥有的外汇储备，可 以表明其干预外汇市场和稳定本国货币汇率的实力，许多国家为稳定汇率还专设 了外汇平准基金，以保证干预外汇市场的资金需要。当本国货币汇率下降时，政 府金融当局便可抛售外汇储备，用以收购本国货币，维持汇率的稳定；在国际游 资对本国货币冲击的情况下，金融当局还可通过调节官方储备资产的构成以防范 和抵制这种冲击。但由于外汇平准基金并非取之不尽，外汇干预或者只在短期内 奏效，或者为其它因素所阻而收效甚微，对于国际收支根本性或长期性失衡，必 须谨慎运用。 ( 3 ) 外汇储备作为备用的国际支付手段，是一国向外借款和偿还外债能力的 基本保证。一国所拥有的国际储备数量的多少，是一个国家国际清偿力强弱的 个重要体现，一国国际储备尤其是外汇储备的状况一直是评定该国偿债能力和资 信的重要指标之一。冯代沃尔提出的关于评估一国债务清偿力的“宏观经济金融 比率”就把国家的储备列为首要项目。雄厚的储备资产，是吸引外资流入的 。朱盂楠国际金融学厦门大学出版社1 9 9 9 年版 。宏观经济金融比率就是将一国的国际储备、国外存款、出口创汇和国外贷款来源的总和除以当年应偿付 外债本息与国际资金融通需求的总和。 3 我国外汇储备规模的再探抚 个有利条件；一国捌有的外汇储备的多少可以表明一国到期还本付息的能力，这 一点对发展中国家来说尤为重要。为满足国内经济发展的需要，除依赖本国资金 外，多数发展中国家还需利用外国资本，如争取外国政府贷款、国际金融机构信 贷或到国际资本市场上进行融资，而这些均以其良好、稳定的偿债能力为前提条 件。一国所能支配的外汇储备资产数量便成为其保证之一。 ( 4 ) 在开放经济条件下，外汇储备将成为对宏观经济进行调控的重要手段， 也可以达到调节货币供应量的作用。经济萧条时，本国国内有效需求不足，为达 到扩张性货币政策的目的，央行可以主动地增加外汇储备，即在国际外汇市场上 买入外汇，抛出本币，由此可造成本币贬值，进而刺激出口，抑制迸口，增加总 产出；同时，本币的贬值，刺激外商直接投资增加，使外汇储备增加，增加的外 汇储备可以投放到国内经济建设中去。相反，经济繁荣时，为了抑制经济的过度 繁荣，央行可以卖出外汇，买入本币来实行紧缩性的货币政策，从而使本国货币 升值，进而抑制出口，刺激进口，总产出下降；同时，本币的升值促使国内资本 外流，外汇储备下降。这样，央行就能够一改以往被动的局面，主动地把外汇储 备作为调控宏观经济的种重要手段。 ( 5 ) 运用外汇储备可以弥补财政赤字。政府弥补财政赤字有可能引起通货膨 胀或通货紧缩。当一国因过多使用国内资源而造成通货膨胀压力时，政府可以通 过消耗外汇储备来增加国外商品服务进口，冲减国内因商品供给不足而带来价格 上升效应，平抑通货膨胀；相反，当一国因生产过剩而导致通货紧缩时，政府可 以消耗外汇储备来支持国家重点工程和基础设施的建设，提高经济中的有效需求， 有效扭转价格下降的被动状况，增加就业机会，提高人们的收入水平，充分利用 经济中存在着的大量的闲置资源，消除通货紧缩。所以，外汇储备可以作为政府 弥补财政赤字的一种有效途径。 霰要注意的是外汇储备的功能有定的限度，绝不可过分夸大它的作用，认 为外汇储备是万能的。同时也必须认识到外汇储备的作用的发挥需要具备一定的 条件，如用外汇储备作为干预资产维持汇率稳定时，要以充分发达的外汇市场作 为前提。 、1 3 研究的意义 外汇储备的充足与否直接关系到一国的国际经济信用度和金融安全，因而也 一直是我国学术界关注的焦点之一。从我国国际储备的构成来看，黄金储备比较 稳定，从改革开放以来，多年来一直维持在1 2 6 7 万盎司这规模，只是近两年有 所增长，也维持在2 0 0 0 万盎司以内：我国在i m f 的储备头寸与特别提款权在我国国际 储备资产中所占比重微不足道：只有外汇储备在国际储备中占主体地位( 见表1 1 ) ， 1 绪论 这不仅体现在数值上，而且还体现在使用频率和规模上。因此一国国际储备的适 度问题就可转化为外汇储备的适度问题。 表l l 我国国际储备现状单位：m i l l i o n d 0 1 l a r s g o l d ( 万盎司1 s d r sr e s e r v ep o s i t i o nj nt h ef u n d f o r e i g ne x c h a l l g e 1 9 9 01 2 6 7 增速 5 6 1 6 6 6 增速 4 3 0 4 9 7 增速 2 8 5 9 4 增速 1 9 9 11 2 6 7o5 7 7 4 52 8 ) 4 3 2 8 4 8o 5 5 4 2 6 6 44 9 2 1 1 9 9 2 1 2 6 7o4 1 9 4 8 52 7 3 6 7 5 7 8 7 27 5 0 9 1 9 4 4 35 4 4 3 1 9 9 31 2 6 7o4 8 3 5 3 41 5 2 7 7 0 4 3 1 67 ( ) 7 2 1 1 9 99 0 3 1 9 9 41 2 6 705 3 88 7 21 1 4 4 7 5 5 ，1 9 37 2 2 5 1 6 2 0】4 3 5 0 1 9 9 51 2 6 7o5 8 2 0 8 18 0 2 1 2 1 5 6 36 0 9 7 7 3 5 7 94 2 5 4 1 9 9 61 2 6 706 1 4 2 2 35 5 2 1 3 9 6 2 l 1 4 8 5 1 0 5 0 2 94 2 7 4 1 9 9 7 1 2 6 7o 6 0 2 4 8 4 1 9 1 2 2 6 9 9 86 2 5 8 1 3 9 8 9 03 3 1 9 1 9 9 b1 2 6 7o6 7 5 9 9 41 2 1 2 0 3 5 5 2 9 25 6 ，5 2 】4 4 9 5 93 6 2 1 9 9 9 1 2 6 7o 7 4 0 ，5 7 99 5 5 2 3 1 2 ，2 93 4 9 2 1 5 4 6 7 56 7 0 2 0 0 01 2 6 7 o 7 9 8 3 17 8 0 1 9 0 5 2 81 7 6 0 1 6 5 5 7 47 0 5 2 0 0 11 6 0 82 6 9 1 8 5 0 5 8 26 5 5 2 5 8 9 5 53 5 9 1 2 1 2 1 6 52 8 ，1 4 2 0 0 21 9 2 91 9 9 6 9 9 8 1 5】7 3 5 3 7 2 2 6 74 3 。7 6 2 8 6 4 0 73 4 。9 9 2 0 0 31 9 2 90 l 1 0 1 ，5 9 1 0 3 6 3 7 9 8 0 72 0 3 4 0 3 2 5 l4 0 8 0 2 0 0 4】9 2 9o1 2 4 7 0 81 3 2 1 3 3 2 0 4 61 2 5 8 6 0 9 9 3 2s 1 2 5 资料来源：j m f ：i n t e m a “0 n a j 矗肋n c j a js t a l j s t j c s 1 9 9 4 年外汇管理体制改革以来，我国的外汇储备一囊保持了持续快速的增长 态势，成为仅次于日本的世界第二外汇储备大国。然而，我国的外汇储备是由实 物的贸易顺差和资本项目顺差形成的，高额的外汇储备给我国的宏观经济带来了 正负两方面的影响。一方面，它可以提高我国经济实力和国际地位，维持人民币 汇率的稳定，还可以增加干预外汇市场的能力，更好地抵御投机性的冲击，平衡 国际收支。另一方面，外汇储备带来的乡卜汇占款的增加改变了我国基础货币的投 放结构，容易导致结构性的通货膨胀，从而对我国的货币供应机制和外汇储备的 营运管理能力提出严峻的挑战。在资本流入的情况下，为了抵消资本流入对本国 基础货币的影响，央行一般要做对冲操作，即通过发行央行票据或国债回购收回 市场上增加的流动性。然而在我国现行的汇率制度和稳健的货币政策的双重约柬 我国外汇储备规模的再探析 下，由于央行缺乏有效的冲销手段，至使货币政策的有效性较低，宏观金融调控 的成本上升。同时，由于我国目前仍是需要大规模资金投入的发展中国家，保持 外汇储备实际上意味着放弃了对这部分资金在国内的使用，国内投资收益与目前 外汇储备投资收益相比，机会成本还是较高的。 加强对外汇储备规模的研究有助于深化对这一问题的认识，借助计量经济学 模型，可将影响外汇储备规模的因素具体量化进行衡量，较客观地分析其相互关 系，从而为进一步探求外汇储备适度规模提供了可行的分析方法和途径，并为决 策部门加强外汇管理和决策提供了政策依据。 1 2 研究思路和方法 基于上述考虑，对中国外汇储备适度规模进行再探讨是本文研究的主要内容。 本文在借鉴国内外学者相关研究成果的基础上，拟从理论和实证两方面分析影响 我国外汇储备需求的各个经济因素，构建一个外汇储备适度规模模型，并对我国 现有的储备水平进行对比分析，从而得出我国外、汇储备适度规模的可行结果，并 依此对我国外汇储备的管理提出相关的建议。 本文主要运用定性和定量分析相结合的分析方法。在注意运用对比分析和趋 势分析的同时，结合运用单位根检验，协整检验和向量自回归模型等计量经济学 方法。 1 3 文章的结构 除绪论外，本文共分为4 章，具体内容如下： 第2 章回顾了国内外有关外汇储备规模方面的研究成果，分析了在此领域的 些重要理论和方法。 第3 章对我国外汇储备规模的现状进行了具体分析，主要回顾了我国外虻储备 管理体制的沿革，我国外汇储备规模变动的几个阶段，并对我国外汇储备规模迅 速增长的原因进行了剖析。 第4 章就我国外汇储备规模的适度性进行分析，是本文研究的重点。其中首先 阐明了外汇储备适度规模的内涵，其次从定性的角度分析了影响我国外汇储备需 求的主要经济因素，然后从定量角度利用计量经济模型对我国外忙储备的适度规 模进行了协整分析，得出了外汇储备规模和各基本经济变量之间的关系。最后对 外汇储备的最优规模进行测算，并将该结果与我国外汇储备的实际规模进行对比， 以此得出我国外汇储备是否适量的结论。 第5 章依据我国外汇储备最优规模测算结果提出了加强我国外汇储备管理的 政策思路及建议。 6 1 绪论 1 4 本文的贡献及不足 本文研究的是当前的一个经济热点问题，也是一个长期悬而未决的难题。本 文在借鉴前人研究成果基础上，就外汇储备的适度规模问题进行了探讨，找到了 储备规模和基本经济要素之间的关系，并从外汇储备需求的角度测算了外汇储备 的最优规模，将之与我国实际的外汇储备规模进行对比，发现在近年来我国外汇 储备高速增长致使储备过量，会给国内经济的发展带来一定的负面影响。 由于此项研究的难度，以及本人的客观条件，对模型分析如何与中国实际相 结合方面还有一定差距。此外，由于中国相关经济数据收集较难，而且国内外相 应经济指标在某些年度的数据内涵有所不同，有时差别较大，这都给本文的实证 研究增加了难度，从而或多或少影响研究的结论。 我目外汇储备规模的再探析 2 外汇储备规模研究的理论回顾 2 1 国外研究状况 当前国际上通行的外虻储备规模理论主要是从不同的角度来研究外汇储备的 适度规模的，有定性分析和定量分析。定量分析法的基本思路是选择影响外汇储 备变化的主要因素，建立它们之间的关系，主要有比例分析法、成本收盏法、回 归技术法等。而定性分析也既储备需求分析，从影响外汇储备需求的各种因素的 角度出发来分析外汇储备的适度性问题。 2 1 1 比例分析 比例分析法是西乃经济学家比较推崇的谭十简便易行的测算方法，这种分析 方法的特点是把外礼储备与其他一些变量的水平或变化情况相比，得出一个比例 结果，咀此结果来作为测算储备是否适度的一个标准。 早在1 9 世纪初人们就己运用该法来探讨储备需求的若干问题了一些著名的 经济学家亦从该法入手创立了影响深远的储备需求理论。如在1 8 0 2 年亨利桑顿 在其所著大不列颠货币信用的性质和影响中便认为，一国的黄金储备应该用 于对贸易提供融资，从而把储备与贸易联系起来。在金本位制盛行之后，人们便 十分关注储备与货币供应量之间的关系o 。二战后，人们又把甘光转向储各与贸易 的关系上，最为普遍使用的是特里芬( r m n ，1 9 6 0 ) 在黄金与美元危机中 详细论述的储备进口比例( r ，m ) 分析法。 特里芬认为，储备的测度方法与适度性标准不可能用一个精确的公式来表示， 应因不尉的崮家、时间和发展阶段而不同，同时他提出储备需求会随国际贸易的 发展而增加。他提出决定国国际储备总量的最重要的因素是该国国际储备鼍与 进口总额的比例关系。特里芬通过研究多个国家禽际储备与进口总额关系的历史 资料，得出了一组经验数据：1 9 3 2 1 9 3 8 年期间，这些国家的国际储备持有量相当 于它们同期进l 总额的6 0 一9 0 i1 9 4 5 1 9 5 0 年期闻，这一比率为5 0 一6 0 ；1 9 5 仉1 9 5 7 年，在他研究的6 0 个国家中，绝大多数国家的这一比率都超过了3 3 ，其中1 2 个主 要贸易大国的这比率也几乎全都在2 0 以上o 。据此特里芬认为：一圄的储备对 进口比例应以4 0 为适度，低于3 0 就需要采取措施，最低不能小于2 0 。按全年 储备额对进口的比例计算，一国的储各量应以螨足三个月的进口为宜，这就是“特 里芬法则”。然而由于特里芬法则忽视了劳务收支和资本项目对国际收支的影响， 所以从5 0 年代末开始，布朗( w m b r o w n ) 和约翰逊( h gj o h n s o n 1 9 7 4 ) 等经 所以从5 0 年代末开始，布朗( w m b r o 1 ) 和约翰逊( h _ gj o n n n 1 9 7 4 ) 等经 。束盂楠国际金融学厦门大学出版社，1 9 9 9 年 。罗伯特特里芬，黄金与美元危机自由兑抉的丰采商务印书馆1 9 9 7 埠1 2 异版 8 2 外汇储备规模研究的理论回顾 济学家先后对他的比例法进行了修讵，分别采用储备与国际收支差额的比率、储 备与国内货币供给的比率等来衡量储备，但特里芬的比例法仍以其简便直观丽被 广泛采用。 除了以上几种比例法外，还有其它的几种比例法。结合国民生产总值的比 例法。该法以实现国内均衡为出发点，认为在开放经济条件下，一国的经济规模 越大，发展速度越快，对国际市场的依赖程度也就越大，因此需要更多的外汇储 备做后盾：反之，需要的外汇储备量就越小。结合进口支付和外债还本付息的 比例法。它是在特里芬比例法的基础上，加以按外债余额的】o 计算的额外储备。 结合乡卜商直接投资资金回流的综合比例法。该法考虑了外商壹接投资资金汇出 对外汇储备的影响，假定资金回流对外汇储备的额外需求约为汇出利润的1 0 2 0 。 比例法的最大优点是简便易行，但因选择的变量有限，因而计算的结果准确 性不足，该法只可作为种参考，不能作为衡量外汇储备适度规模的唯一标准。 2 1 2 成本收益分析 成本收益法是6 0 年代以来西方一些学者用以研究适度储备需求量的种新方 法，它可以从全球的角度和一国的角度来分析储备的适度水平。该法起源于西方 微观经济学的利润最大化理论，即为实现最大的经济福利，必须使生产某一商品 的边际成本等于其所获得的边际收益，其特点是通过对一国持有储备的成本和收 益进行分析，进而根据储备持有成本和收益的均衡求出储备的适度水平。 外汇储备的收益主要是一个国家拥有外汇储备所得到的一定利益，包括在微 观层面上将外汇储备存于外国银行的利息收益、用于投资国外证券及其它资产的 收益；以及在宏观层面上，一国政府通过外汇储备在调节国际收支逆差时对国内 经济产生的正效用，以及充足的外汇储备在政府对外资信度上产生的效用。 外汇储备的总成本主要是指外汇的机会成本、外汇占款对通货膨胀的影响、 以及储备资产中由于外汇汇率的下跌所造成的损失等。外汇储备是一种对实际资 源的要求权，持有外汇储备就意味着要放弃一部分国内投资和消费的权利，放弃 的权利所造成的隐含损失可算是外汇储备的机会成本。如果持有储备导致的收入 损失越大，对储备的需求就越小，因此一国对储备的需求是持有储备的机会成本 的减函数，在数值上可将一国外汇储备的机会成本看成国内投资收益与外币利息 之差。 根据成本收益法，确定一国最佳储备量的条件可以表示为： 妃= 脚，式中们 代表持有外汇储备的边际成本， 报代表持有外汇储备的边际收益。 成本收益法的代表人物是海勒( h r h e l l e r ) 和阿格沃尔( j p a 叠铷州a 1 ) ，并形 成了两种主要的分析模式。 9 我国外汇储备规模的再探析 ( j ) h e l l e r 模式。h r h e l l e r ( 1 9 6 6 ) 融合成本收益分析理论以及概率论原理， 并结合运用机会成本的概念，发展出一套外汇储备的随机理论，并建立了实证模 型，用以计算各国的最适外汇储备额。 qo r 图l h e l 】e r 模型 如图1 所示，m c p r 曲线代表生产外汇储备资产的边际成本，其特点是比较平 稳且较低；m b r 表示持有储备的边际收益曲线，其特点是随着储备量的增长呈递 减趋势；m c h r 代表持有储备的边际成本，与其它资产的收益率( m p c ) 等同。 m c p r 与m b r 的交叉点为a ，决定储备最适度量o ，在a 的左边表示储备不足，增 加储备生产会增加社会福利；在a 点右边则持有过剩储备。m c h r 与m b r 的交点b 表示货币当局将只愿意持有低于适度储备量q 的储备水平q 。为了保证储备适度 量的需要，货币当局将不得不对该储备支付利息，以使得持有储备的总金额收益 和持有它们所产生的安全收益之和等于持有储备的边际成本。对储备支付与 ( r - m b r ) 规模相等的利率使m b r 上移到右边直到在c 点与m c h r 相交。在c 点储 备需求等于q 。 h e l 】c r 指出，一国保有外汇储备的边际收益是在外汇储备不足时，为平衡国际 收支短缺而调节经济的边际成本，即降低国民收入以减少进口，这项边际成本等 于边际进口倾向的倒数( 1 m ) 和外汇储备消耗概率( 茚) 的乘积。外汇储备的边 际机会成本等于资本收益率和外汇储备收益率的差r 。边际机会成本等于边际收益 时，r = 窟m 。即当外汇储备耗用概率万= r m 时，一国保有的外汇储备水平最为 适当。 假定国际收支差额的发生为个对称的随机过程，每一过程的长度为向，并 且收支顺差逆差的概率相等，各为1 2 。这样发生逆差并用成本弥补逆差的概率为 l nf 、m h ，r = l 委，因此增加单位储备持有的边际收益为：m b r = 玎m = 坐三l ，根据 2 外汇储备规模研究的理论回顾 m b r = m c h r = _ 则适度储备需求水平为r ： 兰玉掣。 l g u3 ( 2 ) a g a n a l 模式。a g a r w a l 模型( 1 9 7 1 ) 是一个用于估计和分析七个亚洲国 家和地区的适度成本持有量的模型，该模型充分考虑了发展中国家的特点，对相 关因素的研究也较为全面，并切合实际。 该模型假定：由于进出口弹性较低，该国易出现外汇短缺现象：该国国 内存在着因缺乏必需的进口品而大量闲置的资源；在无力为国际收支逆差提供 融资时，该国经常通过行政方式对进口进行直接管制；该国在国际资本市场上 的融资能力有限。 该模型认为，持有储备的机会成本是指国不是以货币形式持有外汇而是将 外汇用于进口生产性必需品时所能生产出来的那部分产品，因此，机会成本依赖 于潜在的资本投资品的进口比例，以及这种投资品的生产能力和国内闲置资源的 可得性。可以将持有储备的机会成本表示为：o c r = = r 苎，d c r 是储备的机会成 喁 本，r 代表能够用于进口生产性物品的外汇数量，m 是增加的资本一产量比率的 倒数；9 j 是追加的可使用的资本的进口含量，i 是使用成本购买的生产性进口物品 所生产出来的产量。 持有储备的收益则被定义为在出现短期和非预期的国际收支逆差时，由于使 用货币储备而避免不必要的调节而得以维持的那部分总的国内产品，持有储备的 收益便可以表示为：船= ：科吼。船是持有储各的收益，霄表示储备韵数量，口2 表示进口的生产性物品与经济中总产量的比率，l 是如果实行减少进口的调节政策 会使国内产量减少的数量。考虑到适度储备的决定与使用成本的概率有关，因此 将其修正为：胎= y 2 = r ! ，其中p = ( 一广。，p 是在计划期中使用储备为国际收支 吼 逆差融通资金的概率，d 是计划期中国际收支逆差的预期规模，万代表出现逆差的 概率。 根据d c r = 月日，阿格沃尔得出发展中国家储备水平的适度性公式为： 兄= 毒1 1 n m + 1 t 1 9 2 一m 们j u l 成本收益法以概率形式来预测未来国际收支逆差的发生，更好的反映了储备 需求与国际收支之间的关系。a g a r w a l 模型更是充分考虑了发展中国家与发达国家 在经济结构和制度方面的差异，是专为发展中国家设立的适度储备模型；但是 h e l i e r 模型用资本的社会收益率与持有储备的收益率之差来表示持有储备的机会 成本，而社会收益率测算比较困难，因此对机会成本的选择往往是主观决定的。 尽管a g a n v a l 模型对h e l l e r 进行了修改和完善，但他也未能解决h e l l e r 中的所有缺 陷，例如，他忽视国际收支调节中储备融资与政策调节的可替代性；忽视多种调 我国外汇储备规模的再探析 节政策的选择等等。 2 1 3 回归分析 回归分析法也是储备需求函数法。2 0 世纪6 0 年代后期，西方的一些经济学家 广泛使用各种经济计量模型，对影响国适度储备量的诸多因素进行回归分析， 构成储备需求函数，用以确定一国的储备需求量。其中比较有代表性的模型是 f l a j l d e r s 模型、j a ，f r e n k e l 的双对数模型和m a i y o h a 的动态模型。 ( 1 ) 弗兰德斯( f 1 a n d e r s 1 9 7 1 ) 模型。f l a n d e r s 在构造储备需求函数时，考 虑r m 比率与十个变量之间的关系，这十个变量包括：出口收益率的不稳定性、私 人外汇和国际信贷市场的存在、持有储备的机会成本、储备的收益率、储备的变 动率、政府改变汇率的意愿、调节政策所需成本、贸易商品库存的水平及其变化、 借款成本和收入水平。她详细分析了上述变量对储备需求决定的作用和估算方法， 但由于些变量难以量化，而且难以获得统计资料，于是将一些变量予以舍弃， 最后得出以下储备需求函数： l m = o o + d l f l 十n 妒+ 0 3 g r + 口4 d + d s y + 口6 y 其中： 4 表示国际清偿力与进口额的平均比率； m 表示一定时期内官方外汇储备与其清偿力的年平均比率； 盯表示储备的变动率； g r 表示以生活水平指数消去通胀的g m ，年增长率； d 表示以生活水平指数调整的本币贬值幅度； y 表示本国人均g d p 占美国人均p 的百分比； 噱示出口的波动大小 由于一些变量无法获得统计数据，f l a l l d e r s 的函数并没有得出一个实际的结果。 ( 2 ) 弗伦克尔( f r c n k e l ，1 9 7 9 ) 双对数模型。 弗伦克尔双对数模型所建立的回归方程是：l n r 2 + a 内m + 。2 k 5 + 如l n 耐+ f 其中，r 代表外汇储备量，m 为平均进口倾向，6 为国际收支的变动率，m 为 进口水平，印，d ，口? 和为参数。f r e n l ( e l 通过对该模型的参数估计和检验，较好 地研究了一国国际收支变动、进口水平和平均进口倾向等因素对其储备水平的影 响，并且验证了发达国家与发展中国家储备水平的差异性：发展中国家的储备需 求对国际交易额变动的弹性大于发达国家，对国际收支变动的反映则小于发达国 家。 (