（金融学专业论文）创投机构参与的我国中小板企业IPO抑价之成因分析.pdf

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企业的主要原因。投资者投资于创投机构参与的企业时所表现出的非理性程度更高， 持续的时间更久，从而进一步推高了这类企业i p o 的抑价率。最后针对原因，从制度 和市场层面提出了相应的对策建议。 关键词：创投机构中小板i p o 抑价成因分析 作者：王鞯杰 指导老师：贝政新 英文摘要 创投机构参与的我国中小板企业i p o 抑价之成因分析 t h ea n a l y s i so fv c - b a c k e dc o m p a n i e sw h i c ha r e u n d e r o r i c i n g a lp u b l i c 。7 r i n g i nc h i n a ss m a l lndunderdrclngi nm l t x a lp u d i l c0 t t e r l n g sa n a m e c l l u me n t e r g r l s ed o a r c i a b s t r a c t i p ou n d e r p r i c i n gp h e n o m e n o ne x i s t si na l lc o u n t r i e s s t o c km a r k e t s a tt h es a m et i m e ， v e n t u r ec a p i t a ld e v e l o p sq u i c k l yi nw o r l d w i d e ，a n do n eo fi t sm a i ne x i t i n gc h a n n e l si s i n i t i a l p u b l i co f f e r i n g t h e r e f o r e ，m a n ys c h o l a r sc o m b i n e db o t hs t u d i e st oa n a l y s i st h e i n f l u e n c ei nt h er a t eo fi p ou n d e r p r i c i n gi nv c b a c k e dc o m p a n i e s t h ei n t e r n a t i o n a l c o m m u n i t yg r a d u a l l yf o r m e dt w ot y p e so ft h e o r i e s ：c e r t i f i c a t i o nt h e o r ya n dr e p u t a t i o n t h e o r y i nr e c e n ty e a r s ，c h i n a sv e n t u r ec a p i t a lh a sb e e ng r e a t l yd e v e l o p e da n dt h ei p o u n d e r p r i c i n gp h e n o m e n o ni sp a r t i c u l a r l ys e r i o u si n0 1 1 1 c o u n t r y i ti si m p o r t a n tt or e s e a r c h t h ei n f l u e n c eo fv e n t u r ec a p i t a l sp a r t i c i p a t i n gi nc o m p a n i e s i p ou n d e r p d c i n gr a t e i nt h i sp a p e r , a c c o r d i n gt ot h ea v a i l a b i l i t yo ft h ei n f o r m a t i o n , iu s et h ed a t aa b o u t c h i n e s e - f u n d e dc o m p a n i e sw h i c hl i s t e di ns m eb o a r da n dh o n gk o n gm a i nb o a r da st h e s a m p l e b yr e g r e s s i o na n a l y s i sa n dv a r i a n c ea n a l y s i s ，w ec a n o b t a i nt h a tt h ep a r t i c i p a t i n g o fv e n t u r ec a p i t a lp l a y sac e r t i f i c a t i o nr o l ei ni p oi nt h eh o n gk o n gm a r k e t ，w h i l ei t d o e s n ta f f e c ti ns m eb o a r d i na n a l y z i n go ft h er e a s o n ，t h ep a p e ru s es t a t i s t i c a la n a l y s i s a n dt h e o r e t i c a ll o g i ct op r o o fc e r t i f i c a t i o nt h e o r ya n dr e p u t a t i o nt h e o r ya r en o ta p p l i c a b l e i n0 1 1 1 7c o u n t r y m e a n w h i l e ，f r o mt h er e s u l to fp r e v i o u se m p i r i c a la n a l y s i s ，w ec a ns e et h a t i ti sv e r yd i f f e r e n tf o rc h i n e s e - f u n d e dc o m p a n i e sl i s t e di nt h et w om a r k e t s s o ，t h ep a p e r u s et h ec o m p a r i s o no fs y s t e ma n di n v e s t o r sb e t w e e nc h i n e s em a i n l a n da n dh o n gk o n gt o e x p l o r et h er e a s o nw h yv c - b a c k e dc o m p a n i e si ns m eb o a r da r eu n d e r p r i c i n gi ni p o t h r o u g has e r i e so fa n a l y s i sw ec a nd r a wt h ef o l l o w i n gc o n c l u s i o n s ：i ns m eb o a r d ， i n s t i t u t i o n a lf a c t o ri st h ec o m m o nc a u s eo fi p ou n d e r p r i c i n g i n v e s t o ri r r a t i o n a l i t yi st h e m a i nr e a s o nf o rv c b a c k e dc o m p a n i e sa r eh i g h e rt h a nn o nv c b a c k e dc o m p a n i e si ni p o u n d e r p r i c i n g f i n a l l ys u g g e s t i o n sa r ep r o p o s e df r o mt h ea s p e c t so fs y s t e ma n d m a r k e t k e yw o r d s ：v e n t u r ec a p i t a lo r g a n i z a t i o n , s m eb o a r d ，i p ou n d e r p r i c i n g ，a n a l y s i so f r e a s o n w r i t t e n b yw a n gw e i j i e s u p e r v i s e db yb e iz h e n g x i n i i 目录 第一章绪论1 第一节引言1 一、实践。1 二、国际上的两种观点。3 第二节本文的研究思路。4 第三节创新与后续研究5 一、本文的创新。5 二、后续研究_ 6 第二章相关理论回顾与文献综述7 第一节相关理论回顾7 一、i p o 抑价相关理论。7 二、创投机构的参与对企业i p o 抑价程度影响的相关理论1 2 第二节创投参与企业与无创投参与企业i p o 抑价程度差异分析相关文献。1 3 一、国外文献综述1 3 二、国内文献综述16 三、小结1 7 第三章有无创投参与对中资企业i p o 抑价影响差异的实证分析1 8 第一节有创投背景的中资企业分析1 8 一、研究对象定义l8 二、中国大陆与香港交易所中资企业创投参与的统计分析1 8 第二节实证研究思路设计1 9 一、指标的选择1 9 二、样本选择、数据资料选取与数据来源2 1 三、实证模型的确定2 3 四、分析方法的确定2 3 第三节实证研究：2 4 一、创投机构参与对企业i p o 抑价率影响的实证分析2 4 二、有无创投参与的中资企业i p o 抑价差异的实证分析2 5 第四章创投机构参与的我国中小板企业i p o 抑价之成因分析3 0 第一节国外相关理论在我国的适用性研究3 0 一、认证理论在我国的适用性研究3 0 二、声誉理论在我国的适用性研究3 1 第二节创投机构参与的我国中小板企业i p o 抑价之成因分析3 3 一、制度比较3 3 二、投资者比较3 3 第三节创投机构参与的我国中小板企业i p o 抑价的本文解释一4 2 一、中小板上市企业的收盘价总体变化趋势统计分析4 2 二、中小板上市企业不同时期抑价率统计分析4 4 三、中小板上市企业i p o 抑价率与投资者非理性的实证分析4 6 第五章结论与建议5 3 第一节研究结论一5 3 第二节相关建议5 4 一、制度层面5 4 二、市场层面5 4 参考文献5 7 攻读硕士学位期间发表的学术论文6 0 致谢6 1 创投机构参与的我国中小板企业i p o 抑价之成因分析第一章 第一章绪论弟一早殖 下匕 第一节引言 一、实践 2 0 0 9 年5 月1 日首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法的颁布施 行，标志着创业板正式在我国推出。我国资本市场建立的阶段性目标自股权分制改革 后就转向了多层次资本市场的建设，而随着其中关键环节咆l j 业板的推出，我国多 元化资本市场的建设又向其目标成功迈进了一步。 然而，我国的股票市场还存在着许多难以解决的问题，i p o 抑价率过高就是其中 之一。它指的是股票发行定价偏低的发行抑价现象，即股票的新股招股价低于新股上 市首日的收盘价。它降低了资本市场资源配置效率，从而会影响整个国民经济的持续、 稳定发展。实践证明i p o 抑价现象是任何国家的股票市场都无法避免的，但不同国家 股票市场的发行抑价程度却存在着较大差别：成熟的股票市场抑价率通常较低，一般 不超过2 0 ，而在新兴市场上，抑价率相对高出许多，达到3 0 8 0 。但国内众多 学者在经过理论分析和实证研究之后发现，我国的新股抑价程度异常的高，一般会达 到1 0 0 ，有时甚至会出现超过4 0 0 的情况。而且，这一现象在我国中小企业板中 更为严重。 中小企业板作为分步实施创业板的第一步，其建设的成功经验，对我国创业板的 顺利运行起着重要的借鉴作用。然而中小企业板在运作中遇到的困难或者存在的问题 则很可能成为我国创业板市场发展的阻力。我国中小板由于其上市企业的特性以及相 对较高的信息不对称程度而与主板市场存在差异，这些差异使得我国中小板抑价率高 于主板市场。而我国新推出的创业板市场作为中小板的升级，在上市企业特性上将更 加偏离主板市场，更多的科技型相对规模较小且投资风险较大的企业将出现在这里， 信息不对称的程度也会进一步提升。在这样的前提下，若不采取措施，创业板企业的 i p o 抑价率将会接替中小板成为最高。 这些新上市企业中，有一类企业有创业投资机构的参与，与无创投参与的企业相 比，这类企业由于创业投资机构的加入使得各参与方的关系更加复杂，从而成为了近 l 第一章 刨投机构参与的我国中小板企业i p o 抑价之成因分析 年来国外研究的焦点。 创业投资( v e n t u r ec a p i t a li n v e s t m e n t ) 是由专业投资者投入到新兴的、迅速发展 的、有巨大潜力的企业中的一种股权性资本。其投资运作方式是投资机构投资于创业 企业或高成长型企业，占有被投资企业的股份，并在恰当的时候增值套现。由此可见， 创业投资机构偏好的投资对象大多是初创或快速成长的高科技企业，有时也会投资于 市场前景广阔的传统行业、具有新的商业模式的零售业或某些特殊的消费品行业。这 些行业一般都能提供高附加值的技术、产品或服务。 创业投资机构的最终目的就是希望通过被投资企业的快速发展，来带动它的投资 增值，并在恰当的时候套现退出。退出的方式可以是公开上市( i p o ) 、出售股权给第 三方、创业企业家回购或清盘结算。因此，我们可以认为创业投资与i p o 密切相关。 创业投资为中小企业提供融资支持和增值服务，把培育成熟的企业推向i p o 市场；而 i p o 市场是创业投资商退出投资的重要渠道之一。 由于创业投资机构的投资偏好以及我国股票市场不同板块上市条件的限制，我 国有创投参与的上市企业一般存在于中小板市场：到2 0 0 8 年末，我国主板市场共有 上市企业1 3 2 8 家，其中有创投参与的企业仅有2 2 家，占比不到2 ；而创投机构 在中小板参与的企业数达到6 9 家，占中小板上市企业总数的l 4 。由此推想，现在 我国推出的创业板，由其推出目的以及服务对象特征，将会更加符合创投机构的投 资偏好，因此在不久的将来，创业板上市的企业将会成为我国创业投资机构的最主 要参与对象。 然而，国内外不少学者已通过实证研究证明，有创投机构参与的企业i p o 抑价 率反而高于无创投机构参与的企业。关于国外股票市场的此类实证也曾出现过相反的 结论，但得出相反结论的实证大多是依据国外股票市场早期的数据。虽然，以我国股 票市场的数据为基础进行该类实证的案例较少，但是实证结果总是有创投参与的企业 i p o 抑价程度更高。 由此可见，若大量有创投参与的企业进入创业板市场将可能进一步拉高该市场的 i p o 抑价率。再加上之前分析得出的由于创业板本身上市企业的特性所造成的i p o 抑 价，我国创业板的安全与稳定将受到严重的威胁，而创业板本身的风险性就高于其他 股票板块，如此叠加的高风险很容易使我国正处在新兴成长中的创业板受到重创。 因此，寻求创投参与造成企业i p o 抑价的原因，并制定相应的应对措施，对创 2 创投机构参与的我国中小板企业i p o 抑价之成因分析第一章 业板的顺利健康运行，我国资本市场的进一步完善，乃至我国经济快速高效发展是十 分有必要的。 二、国际上的两种观点 国际上对于创投机构的参与是增加还是降低了其参与企业i p o 的抑价程度这一 问题总是存在争议，但基本可以归纳为两种不同的实证结果以及由此产生的两种假 说。 第一种实证结果是创投参与企业的抑价程度相对更低一些，而由此产生的假说则 被称为“认证、监控假说 。该假说认为，创投机构作为积极的投资者，在承担高风 险的基础上为融资人提供长期股权资本和增值服务并拥有未上市企业部分的股份，因 此创业投资机构必然会参与企业的管理，并且对企业会有相应的监控措施。在被投资 企业上市过程中，创业投资机构会被投资者认为是“内部人 ，并相信它的参与可以 提高对“内部人”的监督。因此，当市场缺乏传达企业真实价值的有效途径时，创业 投资机构持股将作为拟发行企业的认证，降低信息的不对称性，进而可以降低i p o 的抑价率。 另一种实证结果则是创投参与企业的抑价度要高于无创投参与的企业，并由此产 生了“声誉假说”。该假说认为，创业投资家为了追求“声誉 可能将企业较早的公 开上市，从而加大了i p o 的抑价程度。创业投资机构大多采用有限合伙制的形式，其 所募集的资金有着固定的存续期，由于创业投资基金期限的限制，创业投资家必须从 投资的企业中退出并将资金返还给基金提供人，从而树立良好的市场形象来吸引投资 者，募集后续经营资金。创业投资机构特别是年轻的创业投资机构通常选择将所投企 业较早上市。不恰当的上市时机选择导致了其所参与的企业i p o 时的抑价现象。 近期国内外不少学者对该问题进行了实证研究，其中不乏有学者以中国股市的实 际数据进行分析，得出的结论总是创投参与的企业抑价程度更高，这符合第二种实证 结果。因此一些学者就认同“声誉假说 。学者陈孟工、俞欣、寇祥河在风险投资 的参与对中资企业首次公开发行折价的影响1 一文中，比较了中资企业分别在大陆、 香港、美国等不同制度背景下的资本市场上市时，创业投资的参与是否影响首次公开 发行的抑价，实证结果表明大陆中小板有创投参与的企业抑价率较高，并认为该现象 1 第二届2 0 0 9 中国金融评论国际研讨会论文集 3 第一章创投机构参与的我国中小板企业1 p o 抑价之成因分析 支持了“声誉假说 。 然而，我国的中小板市场是否存在创投机构参与的企业i p o 抑价程度更高这一现 象仍有待证明。若存在以上现象，国际上流行的理论观点是否适用于我国的具体情况 也需进一步分析研究。 因此，本文试图证明创投机构参与的企业i p o 抑价程度更高这一现象在我国的中 小板市场是否存在，若存在则进一步分析给出适合我国实情的原因解释，进而提出相 应的措施建议，这将有利于我国创业板市场的顺利运行与发展，并会对我国多层次资 本市场的建立起到积极作用。 第二节本文的研究思路 本文共分为五章 第一章为绪论，引言部分介绍了选题的背景和意义，本文的研究思路、创新与后 续研究也在本章做出说明。 第二章为相关理论回顾与文献综述，理论回顾部分首先介绍了i p o 抑价相关理 论，然后进一步介绍了创投机构的参与对企业i p o 抑价程度影响的相关理论。文献综 述分别从国外与国内两个角度分析了创投参与企业与无创投参与企业i p o 抑价程度 差异分析相关文献。 第三章为实证分析，研究有无创投参与对中资企业i p o 抑价影响差异。该实证 分两个步骤进行：步骤一为创投参与对企业i p o 抑价是否有影响的实证分析；步骤二 为有创投机构参与和无创投机构参与的企业i p o 抑价差异实证分析。 第四章为分析创投机构参与的中小板企业i p o 抑价的成因。在论证了国外相关 理论在我国不具有适用性之后，本文以香港市场为借鉴寻找适合我国的原因解释，并 通过样本数据进一步的统计分析和回归分析，得出创投机构参与的中小板企业i p o 抑价更高的本文解释。 第五章为结论与建议，总结了本文整个研究过程的结果，并从制度和市场两个层 面给出了相应的建议。 4 _ 创投机构参与的我国中小板企业i p o 抑价之成因分析第一章 第三节创新与后续研究 一、本文的创新 本文首次对国内外关于创投参与企业与无创投参与企业i p o 抑价程度差异分析 的文献做了完整的归纳与分析。 实证分析的样本中加入了香港市场的数据，为进一步的原因分析提供了借鉴依 据。 本文创新之一：本文首先以大陆中小板与香港主板上市的中资企业数据共同作为 样本进行实证研究。实证研究包括两部分，分别为创投参与对企业i p o 抑价是否有影 响的实证分析以及有创投机构参与和无创投机构参与的企业i p o 抑价差异分析。其 中，实证分析的第二步首先使用k o l m o g o r o v - s m i m o v 单样本检验方法确定样本是否 服从正态分布，在此基础上选择差异分析方法。使整个实证过程更具逻辑性。实证结 果反映出香港市场创投机构的参与对企业i p o 定价起到一定的认证作用，而大陆中小 板市场则没有体现该作用。其次进行原因分析。在分析过程中，本文先采用统计分析 与理论说明的方法对国际上流行的认证理论与声誉理论进行分析论证，发现这些理论 在我国均不适用。同时，由之前的实证分析结果可以看出，样本企业均为中资企业， 在两个市场上市却存在很大差异。因此本文试图通过比较中国大陆与香港市场的制度 和投资者之间的差异，探求创投参与的大陆中小板企业i p o 抑价率高于无创投参与企 业的原因。通过初步统计归纳分析发现：投资者差异造成了大陆中小板中创投参与的 企业i p o 抑价率高于无创投参与的企业。进一步以多元回归分析加以论证，在选择影 响因素时，本文根据统计分析的初步结果均选择了表现投资者非理性的指标进行回 归，回归结果显示投资者非理性确实是造成大陆中小板中创投参与的企业i p o 抑价率 高于无创投参与的企业的原因。 本文创新之二：本文通过实证分析得出以下结论：国际上流行的认证理论与声誉 理论均不适用于我国。制度因素是造成我国中小板企业i p o 抑价的普遍原因，而我国 大陆中小板中创投参与的企业i p o 抑价率高于无创投参与的企业的真正原因在于我 国投资者自身存在缺陷，这些缺陷进一步引发了他们在资本市场中的一系列非理性表 现。投资者投资于创投机构参与的企业时所表现出的非理性程度更高，持续的时间更 - - _ 。? 第一章创投机构参与的我国中小板企业i p o 抑价之成因分析 久，从而进一步推高了这类企业i p o 的抑价率。 二、后续研究 由于资料数据的可得性限制，本文仅分析了大陆中小板与香港主板创投机构参与 对中资企业i p o 抑价的影响。但中资企业在其他主要发达国家股票市场也有上市融 资，例如美国。本文没有研究在美国市场中创投机构的参与对中资企业i p o 抑价率的 影响，使本文的研究结果存在了不足，在后续研究中可以进一步完善。 由于我国创业板于2 0 0 9 年5 月推出，创建时间较短，本文仅研究了创投机构参 与对中小板企业的影响。但从长远来看，我国创业板上市的企业将会是创投机构最主 要的参与对象，因此分析创投机构参与对我国创业板企业i p o 抑价影响是十分有必要 的，可以在今后作进一步探讨。 6 刨投机构参与的我国中小板企业i p o 抑价之成因分析第二章 第二章相关理论回顾与文献综述 第一节相关理论回顾 一、i p o 抑价相关理论 ( 一) 一级市场抑价相关理论 i p o 首日超额收益的抑价理论是基于理性投资者假设下的有效市场假说，即认为 二级市场是有效的，首日收盘价能够无偏地反映公司的内在价值。该理论认为，发行 人或者承销商出于不同的目的必须使i p o 发行价格低于股票内在价值，首日超额收 益主要来自发行的有意抑价。该理论大致可以分为两类：一类是基于信息不对称假设， 另一类则是基于信息对称假设。 1 从信息不对称角度出发的相关理论 企业i p o 过程中存在众多的参与主体，包括投资者、发行人、承销商等。信息 不对称的情况会出现在这些不同的参与主体之间。 ( 1 ) 投资者之间的信息不对称理论赢者诅咒理论 r o c k ( 1 9 8 6 ) 2 在假设外部投资者对拟i p o 企业的前景和质量具有不同信息的前 提下，将投资者分为两类：完全掌握新股信息的知情投资者和与之相反的不知情投资 者。当两类投资者同时申购新股时，后者就会面临逆向选择的问题：如果发行价低于 股票期望值，知情投资者会竞相申购，使得不知情投资者得到的新股数量小于申购数 量；相反，当发行价格高于股票期望价值，知情投资者退出申购，于是价值高估的股 票大多由不知情投资者取得，而对其造成损失。在该种情况下，不知情投资者只能选 择退出市场。因此，为了吸引无信息者参加申购以确保发行成功，必须对不知情投资 者提供补偿以防止他们离开一级市场，而补偿的方式就是i p o 抑价。 ( 2 ) 发行人与投资者之间的信息不对称理论 风险补偿理论 r i t t e r ( 1 9 8 4 ) 3 和b e a t t y & r i t t e r ( 1 9 8 6 ) 4 提出，由于缺乏公开的历史信息，投? ； 2r o c k , k e v i n w h y n g wi s s u c s 盯eu n d c r p f i c e d 叨j o u m a lo ff i n a n c e ，1 9 8 6 , 4 6 ：l8 7 - 2 1 2 5r i v e r , j 1 乙t h eh o ti s s u em a r k e t o f 1 9 8 0 j j o u r n a lo f b u s i n e s s s1 9 8 4 - 3 2 ：2 1 5 2 4 0 7 第二章 创投机构参与的我国中小板企业i p o 抑价之成因分析 资于拟上市企业会面临股票价值不确定的风险。因此，投资者要求以定价偏低的形式 作为补偿。企业规模、存续期和上市以后收益的波动性等因素被认为是i p o 企业内在 风险的替代变量。企业规模越大，经营历史越长，投资者面临的新股价值不确定性越 小，因而要求以抑价形式得到的补偿越低；而上市以后收益的波动性越低，表明投资 面临的不确定性越低，因而发行抑价程度也越低。新股价值的事先不确定程度越大， 投资者要求的收益就越高，作为补偿形式的抑价程度也越高。 信号传递理论 a l l e n & f a u l h a b e r ( 1 9 8 9 ) 5 ，g r i n b l a t t & h w a n g ( 1 9 8 9 ) 6 和w e l c h ( 1 9 8 9 ) 认为市 场中存在两种类型的企业：高质量企业和低质量企业。同时，发行人比投资者更了解 自身的质量，而外部投资者不能获得企业自身的准确信息，所以发行者和投资者之间 存在着信息不对称，这将导致发行市场上出现“柠檬 问题。此时，高质量的企业为 了区别于低质量的企业，必须选择低质量企业不易模仿的方式向潜在的投资者传递有 关企业质量的信息。而低价发行正是高质量企业选择的方式。因为，对于拟发行企业 而言，i p o 阶段的抑价是一种损失，但是高质量企业可以通过上市以后的良好运作让 投资者接受其真实价值，进而在增发新股过程中以更高的发行价格和更多的筹资额来 弥补发行抑价的损失。低质量的企业若选择模仿则会因抑价发行而导致融资不足，其 自身的资质缺陷也会在今后经营中逐渐暴露，从而面临在再融资之前被投资者察觉出 企业真实价值的风险，导致再融资计划受阻，之前发行时产生的损失也无法弥补。 ( 3 ) 承销商与投资者之间的信息不对称理论信息收集理论 b e n v e n i a e 和s p i n & ( 1 9 8 9 ) 7 最早提出信息收集理论，他们认为承销商进行新股 定价的主要依据是机构投资者提供的需求信息。承销商通过向机构投资者询价揭示出 上市公司较为真实的价值信息，并以此作为首次公开发行定价的基础。但是，若潜在 投资者知道付出高价的意愿将会导致新股以较高价格的发行从而压缩了自身的盈利 空间，那么这些投资者必然会要求回报。为了确保机构投资者在报出真实的需求价格 后仍有获利空间，承销商必须通过i p o 抑价向投资者做出补偿。而且为了鼓励机构 4 b e a t t yr a n d o l p hp ，j a yr r i t t e r i n v e s t m e n tb a n k i n g , r e p u t a t i o n ，a n dt h eu n d e r p r i c i n go fi n i t i a lp u b l i co f f e r i n g s 【j 】 j o u r n a lo f f i n a n c i a le c o n o m i c s , 1 9 8 6 1 5 ：2 1 3 2 3 2 5 a l l e n ，f ，a n dg f a u l h a b e r s i g n a l i n gb yu n d e r p r i c i n gi nt l l em 0m a r k e t 啊j o u r n a lo ff i n a n c i a le c o n o m i c s , 1 9 8 9 ， 2 3 ：3 0 3 - 3 2 3 6 g r i n b l a t t , m a n dc h w a n g , s i g n a l l i n ga n d1 1 l ep r i c i n go f n o s yi s s u e s j j o u r n a lo f f i n a n c e ，1 9 8 9 ，4 4 ：3 9 3 - 4 2 1 7 b e n v e n i s t el a w r e n c em 。p a u la s p i n d t h o wi n v e s t m e n tb a n k e r sd e t e r m i n et h eo f f e rp r i c ea n da l l o c a t i o no fn e w i s s u e s 【j 】j o u r n a lo f f i n a n c i a le c o n o m i c s ，1 9 8 9 ，2 4 ：3 4 3 - 3 6 2 8 创投机构参与的我国中小板企业i p o 抑价之成因分析 第二章 投资者报出较为真实的价格，承销商往往会向那些报出真实信息的机构投资者提供更 为低廉的发售价格以及更多的配售机会。 ( 4 ) 发行人与承销商之间的信息不对称理论委托代理理论 该理论的前提是，关于投资者对于i p o 的需求信息，承销商掌握的比发行人更 多。而且承销商的声誉有助于证明i p o 的质量并有助于i p o 需求的增加。b a r o n 和 h o l m s t r 6 m ( 1 9 8 0 ) 8 认为发行人与承销商之间存在着潜在的利益冲突：对承销商( 受 托人) 来说，虽然要求最大化发行收益能获取更多承销费用，但高的发行价可能会导 致发行失败，从而对其声誉造成负面影响，而且为了降低在股票上市和分配过程中的 工作量和成本，承销商有压低股票发行价格的倾向。相反，发行者( 委托人) 则希望 新股能以较高价格发行从而筹集到更多的资金。但是发行人由于缺乏投资者对于i p o 的需求信息，从而不得不进行妥协定价以确保发行成功。所以，承销价格低估可以看 作是发行人享受承销商专业咨询及承销配售服务所付出的代价。 2 从信息完全角度出发的相关理论 ( 1 ) 避免诉讼假说 t i n i c ( 1 9 8 8 ) 9 和h u g h e s & t h a k o r ( 1 9 9 2 ) 认为对投资者来讲，承销商冒着毁坏 自己声誉的风险，提供的信息更具有可靠性。这是因为在美国市场上，投资者常常以 招股说明书的虚假陈述、重大遗漏等为理向承销商提出诉讼，因此严格的信息披露制 度使承销商承担了很大的法律诉讼风险，这样会对承销商声誉造成不良影响。因此， 承销商有意地抑价发行新股可以防止和减少此类诉讼。 ( 2 ) 流动性增强假说 b o o t h & c h u a ( 1 9 9 6 ) 旧提出了流动性增强假说，认为企业上市以后股东数量会增 加，从而股票的流动性增强、公司的价值上升。但是为了获得更广泛的股东群，发行 人必须将股票发行价格定得足够低以吸引大量的投资者参与申购，发行抑价便是为获 得更高流动性所要支付的相应成本。 ( 3 ) 减少监督假说 l b a r o nd r h o l m s t r o mb 1 1 1 ei n v e s t m e n tb a n k i n gc o n t r a c tf o rn e wi s s u e su n d e ra s y m m e t r i ci n f o r m a t i o n ：d e l e g a t i o n a n d t h e i n c e n t i v e p m b l c m j 1 t h ej o u m a lo f f i n a n e e ，1 9 8 0 ，2 5 ( 5 ) ：1 1 1 5 - 1 1 3 8 t i n i c ，s m a n a t o m yo fi n i t i a lp u b l i co f f e r i n g so fc o m m o ns t o c k i j l j o u m a lo f f i n a n c e ，1 9 8 8 ，4 3 ：7 8 9 - 8 2 2 ”b o o t h , j & a n dl c h u a o w n e r s h i pd i s p e r s i o n , c o s t l yi n f o r m a t i o na n di p 0u n d e r p r i c i n g j j o u r n a lo ff i n a n c i a l e c o n o m i c s , 1 9 9 6 4 1 ：2 9 1 - 3 1 0 9 、 一 第二章创投机构参与的我国中小板企业i p o 抑价之成因分析 b r e n n a n 与f r a n k s ( 19 9 7 ) 1 1 认为管理层通过抑价发行的方式使得投资者对股票 产生过度需求，从而增加了超额认购量，于是就可能在更多的股东之间分配股份。这 有利于i p o 之后的股权结构的优化，同时可以避免试图对管理层进行监督的大股东出 现。而公司原来的管理层就可以通过对公司的控制继续为自己牟取利益。这样既可以 增加公司股票的流动性，又可以防止公司被收购。该理论进一步认为，管理层持股比 例越低，越会积极运用抑价发行以分散股权，进而保护他们的权利。 ( 4 ) 前景理论 l o u g h r a n 和r i t t e r ( 2 0 0 2 ) 1 2 用行为金融学中的前景理论来解释在i p o 过程中 公司决策者们的行为偏差。其基本思想是，发行人会比较发行抑价的损失和价格上升 给留存股权带来的财富上涨的收益，如果发行人预计上市后的收益超过抑价损失，就 更能容忍过高的抑价。该理论还认为，发行者对支付的直接成本( 承销费用) 比间接 成本( 抑价) 更敏感，而承销商可以通过控制分配权来实现利润转移。因此承销商更 倾向于通过发行抑价来保证新股上市成功，而不是合理定价以获得更高的承销费用。 ( 二) 二级市场溢价相关理论 由于i p o 公司上市后长期表现弱势的现象屡屡出现，基于各方理性的有效市场 假说已不足以解释i p o 抑价。正因为如此，部分学者开始强调二级市场的价格确定过 程的复杂性，认为二级市场价格确定过程同一级一样并非完全有效，而是受到理性的 和非理性的各种因素的共同影响。对于非理性因素的影响，学者们尝试运用行为金融 学的相关理论做出解释。 1 承销商做市理论 承销商做市理论最早由r u u d ( 1 9 9 3 ) 1 3 提出。公司在i p o 上市的初期，承销商 为了防止或延缓股价的过分下跌而有意识地介入股票交易，承接卖单将价格维持在一 定的水平上( 一般以发行价格为底限) 。承销商的价格支持在原则上属于股价操纵行 为，但美国证券交易委员会却认为i p o 刚上市就大幅下跌并不利于股权的分散化； 同时，禁止承销商采取价格稳定行为可能会影响承销商以包销方式进行承销的积极 1 1 b r e n n a n , m ja n dj f r a n k s u n d e r p r i c i n g , o w n e r s h i pa n dc o n t r o li ni n i t i a lp u b l i co f f e r i n g so f e q u i t ys e c u r i t i e si n t h eu k 川j o u m a lo f f i n a n c i a le c o n o m i c s ，1 9 9 74 5 ：3 9 1 4 1 3 1 2 l o u g h r a n ，t i ma n dj a yr i t t e r w h yd o n ti s s u e r sg e tu p s e ta b o u tl e a v i n gm o n e yo nt l l et a b l ci nm o s ? 【j r e v i e wo f f i n a n c i a ls t u d i e s ，2 0 0 2 ，1 5 ：4 13 4 4 3 1 3 r u u dj u d i t hs u n d e rw r i t e rp r i c es u p p o r ta n dt h ei p ou n d e r p r i c i n gp u z z l e9 1 j o u r n a lo f f i n a n c i a le c o n o m i c s ，1 9 9 3 ， 3 4 ( 3 ) ：1 3 5 1 5 1 1 0 创投机构参与的我国中小板企业i p o 抑价之成因分析 第二章 性，因此允许有利于i p o 上市初期价格稳定的行为。e l l i e s ，k a t a r i n a , m i c h a e l y & o h a r a ( 2 0 0 0 ) 运用n a