（金融学专业论文）中国银行类上市公司价值评估探讨.pdf

摘要 摘要 资源配置的核心问题是价格的有效性，作为对一国经济发展至关重要的 金融市场也不例外，股票市场的有效性是金融学的一个核心命题。有效市场 理论认为，市场已为股票定价，股票价格是有效的并且充分反映了信息，股 票市场具有较好的价值评估功能，任何偏离都会被警觉的套利者发现，通过 供求关系的改变使股票价格与价值趋于一致。然而，中国股市建立比较晚， 发展不成熟，且政府干预较多，市场是低效的。首先，股权分置改革初期， 股市大盘指数急剧下降，引发了对这样一个问题的思考，即股票价格是否建 立在上市公司的内在价值之上? 其次，随着外资银行入股国内银行，国有银 行是否被贱卖也引起了各界的广泛讨论。今后商业银行之间的合并、收购、 资产出售、资产重整和股份收购等活动也日益频繁。这些经济活动的有效性 无不取决于对银行价值评估的有效性。基于对上述问题的思考，本文拟对银 行类上市公司价值评估方法进行探讨，期望能够得出在现存约束条件下最适 合的价值评估方法。 没有一种价值评估方法是绝对合理的，笔者相信对每种方法在我国的适 用性，赞成的理由将与反对的理由一样充分。产品市场和资本市场每时每刻 都在变化，经济世界里充满了与规律格格不入的异常因素，尽管如此，市场 行为仍有一个相对稳定的模式，是供需双方作用的结果，股票市场也不例外。 对价值评估方法，要强调其适用的前提条件，尽量收集及时、完善、高 质量的信息，寻找并量化可能影响公司价值的因素进行分析。待评估的公司 是千差万别的，每个都有特殊的性质和问题，价值评估的艺术性正是部分地 体现在对特定因素的识别上。一种方法也许可以有效地评估一个公司，但对 另一个公司却无能为力。企业的资产账面价值与市场价值较接近对，可使用 账面调整法；在未来时期现金流量比较确定的情况下，应运用现金流量折现 法：在各种会计数据和财务比率的可信度和可比性较强的时候，可运用比较 中国银行类上市公司价值评估探讨 估价法。如果可能的话，可以选取不同的方法对同一个公司进行评估，比较 其结果是否位于合理的价值范围内，差异如何，也可以对这些评估结果综合 考虑，根据其可靠性赋予不同的权重，但是最终的结果仍然取决于评估人的 专业判断。 从概念上来说，对银行业进行价值评估有一定的难度。银行的一个主要 资金来源是银行所筹集的存款，而不是从资本市场获得，与其他企业比较而 言，这些存款的资本成本很难估算。因为贷款涉及到的一系列难以估计的风 险，对外部人员来说，尽管有大量的规定要求和信息报告披露，但是透明度 依然不高，因此，贷款的质量难以确定。而且，贷款利率和资本成本之间的 差额很小，估算资本成本时很小的误差也会造成银行价值估计的很大变动 首先，由于我国资本市场还不完善，股市规模较小，容易受到政策干扰， 反映信息效率低下，因此，与资本市场联系过于紧密的办法如相对估价法会 遇到很多困难，影响研究的准确性。 其次，经济增加值模型是从现金流量折现法中衍生出来的，它们具有相 同的理论基础，也都存在对未来预测的不确定性、资金成本难以确定、主观 性强的问题。经济增加值的计算是以一定的会计制度为基础的。由于各国会 计制度不同，在应用经济增加值对某一特定国家或地区的公司进行评估时， 需要根据会计制度特点对公式进行修正。 再次，现金流量折现法是理论性很强的评估模型，比其他方法严谨，在 应用上也有更严格的要求，主要是对现金流量的预测和折现率的估计。笔者 认为，在我国资本市场不成熟，上市公司较少，信息披露质量普遍不高的环 境下，该方法也是最有效果的一种。尽管操作起来难度很大，不如市盈率法 等相对估价法简便直观，但其反映的长期盈利质量也更为可靠，对于启发证 券市场的健康投资理念。引导投资者树立长期投资观念，有深刻的意义。 一般来说，由于银行业具有很高的财务杠杆比例，目前我国的上市银行 都还处于高速增长时期，没有固定的红利支付政策，所以在上述的评估方法 中比较适合选择股权现金流折现法进行评估。因此在下文的分析中，将以股 权现金流量折现法为主，结合基本面分析对国内上市银行价值进行评估，以 期选择出适合我国上市银行的价值评价模式。 2 摘要 本文从企业价值评估理论与模型谈起，对不同估值模型的适用性以及佑 值模型应用中的资本市场效率问题进行了系统的分析，然后结合我国资本市 场的特定环境，论述对我国商业银行进行评估的模型选择问题。全文分为三 大部分，由五章内容组成。 第一部分为本文的理论部分，包括第一章和第二章。在第一章中提出本 文选题的背景及意义，梳理了国内外相关的理论研究，并介绍了本文研究方 法与角度。本文第二章主要论述了企业价值评估理论与模型，从企业价值的 含义入手，探讨分析了影响企业价值的因素，详细介绍了从资产角度、获利 与风险角度及从相对价格等不同的角度来对企业价值进行评估的模型方法。 第二部分包括第三章，在前文理论分析的基础上，从我国的资本市场环 境和我国商业银行的特征性方面进行分析，论述了选择我国商业银行估值模 型时受到的约束。在比较各类价值评估方法适用条件的基础上，得出股权现 金流折现模型是当前约束条件下最适当的银行价值评估模型这一重要结论， 并探讨了股权现金流折现模型在现实运用中关键系数的计算方法。 第三部分是本文的实证部分，包括第四、五章，文章选取了招商银行作 为分析对象，选用股权现金流折现模型结合宏观经济、行业环境及公司基本 面对其公司价值进行评估探讨，同时分析了同期招商银行股票在二级市场的 表现，以评价估值结果。最后指出运用现金流折现模型还存在的制约条件及 克服方法。 关键字：价值评估股权现金流折现模型有效资本市场银行类上市公司 3 a b s t r a c t t h e v a l i d i t yo fp r i c ei st h ec o r ei s s u eo fr e , s o u r c ed i s t r i b u t i o n ，c a p i t a lm a r k e t i si m p o r t a n tt oe c o n o m y , 8 0t h ev a l i d i t yo fc a p i t a lm a r k e ti st h ec o r ei s s u ei n f i n a n c e f i e l d f a m a se f f i c i e n tm a r k e th y p o t h e s i se m p h a s i z e so ni n f o r m a t i o n e f f i c i e n ti nc a p i t a lm a r k e t t h el e v e lo fe f f i c i e n c yh a sc l o s er e l a t i o n s h i pw i t ht h e r a t i o n a l i t yo fa s s e tp r i c i n g i ne f f i c i e n tm a r k e t , c o r p o r a t ev a l u es o l e l yr e s t so n i n v e s t m e n td e c i s i o na n do p e r a t i n gc a s hf l o w b u ti ti sw e l l - k n o w nt h a tt h ec a p i t a l m a r k e to fc h i n ah a st i t t l eo rn o t h i n ge f f i c i e n c y , w h a td e c i d et h es t o c k s p r i c e i s i tt h ev a l u eo ft h e c o m p a n y ? c o m p a r e dw i t hc o m m o nc o r p o r a t i o n , c o m m e r c i a lb a n k h a s e x p l i c i t p a r t i c u l a r i t i e s c o m m e r c i a lb a n ki ss o m ek i n do fr i s k - o p e r a t i n ge n t e r p r i s e ，w h i c h h a sh i g ho fd e b tr a t i oa n do p e r a t e sc u r r e n c yo fi m p e r f e c tc o m p e t i t i o n t h ev a l u eo f c o m m e r c i a lb a n kh a sm o r et od ow i t ht h em a n a g e m e n ta n dc o n t r o lo fr i s k f u r t h e r m o r e ，c o m m e r c i a lb a n k sh a v es p e c i a lv a l u e , b e c a u s et h c y p l a yv e r y i m p o r t a n tr o l ei ns o c i a le c o n o m y n o w a d a y s ，f o u rm a i nv a l u a t i o nm e t h o d s ：a s s e tv a l u a t i o n ，c o m p a r i s o n v a l u a t i o n , d c fm e t h o da n do p t i o nm e t h o da r ew i d e l ya p p l i e di nt h ea r e a so f c o r p o r a t ei n v e s t m e n t , f i n a n c i n g , v a l u em a n a g e m e n t , a c h i e v e m e n tv a l u a t i o na n d s t r a t e g y m a k i n g b e c a u s eo ft h es p e c i a l t yo ft h ec o m m e r c i a lb a n k s o p e r m i o na n da s s e t , u s i n g t h em e t h o da s s e tv a l u a t i o nt ov a l u a t et h ev a l u a t i o no ft h eb a n k sw i l ll e a dt o i n a c c u r a c y ；c o m p a r i s q nv a l u a t i o n 啪tb eag o o dm e t h o du n d e r t h ec i r c u m s t a n c e w h i c ht h e r ei s l i t t l es a m p l ec o r p o r a t i o n sa n dt o om u c hi n t e r r u p t i o ni nt h ec a p i t a l m a r k e t ；s of a rt h eb e s tm e t h o di st h ed c f m e t h o di nd e s p i t eo fi ta l s oh a ss o m e l i m i t a t i o n t h eo p t i o nm e t h o dj u s tc a nb eu s eu n d e rs o r t i es p e c i a ls i t u a t i o ns u c h a sb a n k r u p t c y t h ef i r s tp a r to ft h i sp a p e ri si n t r o d u c e ，w h i c hg i v e sf o n ht ot h er e s e a r c hi s s u e ， d i s c u s s e st h er e s e a r c ht a r g e t ，a n dp r e s e n t st h er e s e a r c hp a t ha n dm e t h o d s 砷es e c o n dp a r ti st h el i t e r a t u r er e v i e wo fc o m p a n yv a l u a t i o n i tr e v i e w st h e e v o l u t i o n a r ye o u l s eo ft h ev a l u a t i o nt h e o r i e s ，a n de x p l a i n si nd e t a i lt h ef o u rm a i n e v a l u a t i o nm e t h o d si n c l u d i n ga s s e tv a l u a t i o n ，c o m p a r i s o nv a l u a t i o n , a n dd c f m e t h o d o nt h eb a s eo ft h el i s t e db a n kc h a r a c t e r i s t i c sa n do p e r a t i o nm e c h a n i s m 。t h i s p a p e rw i l lc h o o s et h ec h i n am e r c h a n t sb a n ka st h eo b j e c tt oa n a l y z et h ev a l u eo f t h eb a n kb yt h ed c f m e t h o d ，t h e nc o m p a r et h er e s u l tt ot h ea v e r a g ep r i c ed u r i n g t h es a m et i m et oa p p r a i s et h i sm e t h o dw h e t h e ro rn o tf i tt h es i m a t i o ni nc a p i t a l m a r k e t 2 k e y w o r d s ：v a l u a t i o n , v a l u a t i o nm o d e l ，e f f i c i e n tc a p i t a lm a r k e t , t h el i s t e db a n k 西南财经大学 学位论文原创性及知识产权声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外， 本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对 本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标 明。因本学位论文引起的法律结果完全由本人承担。 本学位论文成果归西南财经大学所有。 特此声明 学位申请人：易恒 2 0 0 7 年4 月2 0 日 i ，绪论 1 1 选题的背景及意义 1 绪论 价格问题是证券市场的中心问题，因为金融资源配置的有效性，归根到 底还是要依赖价格的有效性。市场的有效性是金融学的一个核心命题，有效 市场理论认为，市场已为股票定价，股票价格是有效的并且充分反映了信息， 价格在市场上遵循“随机漫步”是不可预测的。也就是说，在有效率的市场 中，股票市场的价值评价功能使股票的价格是公司价值的较好估计，价值与 价格的较大偏离会被警觉的市场主体发现，对该股票供求关系的改变将使价 格与价值趋于一致。然而问题的关键是：中国的资本市场建立较晚，并且自 产生以来政府的干预就从没有间断过，市场是低效的。近年来，尤其是这两 年我国金融体制改革的步伐不断加大，从国有四大商业银行的相继改制上市、 到资本市场史无前例的股权分置改革的顺利完成、再到外汇市场的人民币升 值已变为现实，我国的经济金融环境发生了巨大的变化。 2 0 0 1 2 0 0 5 年，中国股票市场持续低迷，2 0 0 5 年9 月开始股权分置改革 的初期阶段，股市大盘指数更是急剧下降，一再跌破众人心理底线，直至跌 破千点( 上证指数) 。从而再度引发了对这样一个问题的广泛关注和深度思考， 即：中国上市公司的股票价格走势究竟是建立在什么基础上的，是上市公司 股票的内在价值吗? 或者换言之股票价格是否真实的反映了上市公司的内在 价值? 随着2 0 0 6 年银行对外开放日期的临近，外资银行纷纷抢滩中国市场， 美国花旗银行、英国汇丰银行、德意志银行等国际知名银行纷纷以各种方式 入股我国商业银行。加上政策的放开，民间资本已被允许进入农村金融市场， 今后商业银行之间的合并、收购、资产出售、资产重整和股份收购等资本活 动也日益频繁，这些经济活动的有效性无不取决于对银行价值评估的有效性。 中国银行类上市公司价值评估探讨 银行类上市公司作为我国证券市场上的一支新生力量，无论从每支股票 的资产规模、影响市场的能力，还是从上市扩容潜力和增长趋势来看，都在 引起越来越多的关注。随着2 0 0 6 年下半年中国工商银行顺利实现了三地同时 上市，以及我国依据w t o 协议的规定在2 0 0 g 年底对外资全面放开人民币经营 业务，外资银行与本国银行将处于同一起跑线上，在经济金融环境发生巨大 的变化这一背景下对银行类上市公司进行价值分析并评价其股票在二级市场 的表现无疑具有巨大的理论与实践意义。 。众所周知，银行类上市公司业务构成与一般的生产企业存在区别，银行 业估值是现在国内证券市场上没有解决的问题。无论是p b 还是p e 都不能 解决问题，现金流量法也不太符合银行业的经营特点。估值本身是个技术活， 但是对银行业的评估必须有深厚的行业认识。因为无论如何估值，终究取决 于对银行业未来发展的判断。 鉴于中国工商银行、中国银行、中国建设银行以及中国交通银行上市时 间不长、数据获取的难度，本文拟选择在二级市场发展较为成熟的招行银行 作为分析的主要对象，在新的经济金融环境下分析其企业价值及相应的股票 在二级市场上的表现，以期对前述四家新上市航母级银行集团的分析有所帮 助。 1 2 国内外研究现状 1 2 1 国外文献情况 早在1 9 世纪中后期，现代评估业就随着欧美等国经济的发展逐步形成， 特别是不动产评估得到充分重视和发展，由于评估实践的发展急需理论指导， 因而与评估相关的理论体系逐步从传统经济理论中分化独立出来。企业价值 评估理论起源于上世纪初美国经济学家艾尔文费雪( i r v i n gf i s h e r ) 的资 本价值理论，经过莫迪利安尼一米勒等人的完善和发展，逐步建立了比较完 整的企业价值评估理论体系。 汤姆科普兰( t o mc o p e l a n d ) 与蒂姆科勒( t i mk o l l e r ) 于2 0 世纪 8 0 年代末著的价值评估堪称企业价值评估研究的里程碑，书中明确提出 2 1 绪论 了企业的价值来源于产生的现金流量和基于现金流量的投资回报能力的观 点，并提出了企业市场价值的估值模型，企业的市场价值基于企业未来的预 期绩效而不是企业的历史绩效，企业的价值等于企业以适当折现率所折现的 预期现金流量的现值。 梅耶斯于1 9 7 4 年首先提出的衡量企业价值的调整现值方法( a d j u s t e d p r e s e n tv a l u e ，a p v ) 得到许多人的推崇，该方法主要是针对企业价值评估 现金流量方法的不足而提出的。该方法隐含了可加性原则，运用这一方法可 以通过对企业资产的分解来理解各部分资产对企业整体价值的贡献，但此方 法过于琐碎和复杂，实际应用效果远不如它的推崇者预期的那么乐观。 布莱克和斯科尔思( b l a n ka n ds c h o l e s ) 于2 0 世纪8 0 年代末提出了以 企业战略灵活性和管理适用性定价为基础的实物期权法，为企业价值评佶方 法的进一步发展指明了方向，在这之后经过其他学者的努力，实物期权法的 逻辑框架已基本确立，而且在评估实务中得到了应用。这一理论的面世对于 处于“非正常时期”的企业价值评估有着不同凡响的意义。 1 2 2 国内研究情况 企业价值评估在西方财务理论界已经有着较多的阐述，但在中国还没有 比较权威和详实的论述，国内关于企业价值评估的理论大多是译著，借鉴西 方国家理论的居多，但也有学者对其相关领域进行了研究： 1 刘全渊等建立了包括企业的经济效益、社会效益、企业活力及素质在 内的企业价值评估指标体系，通过对各种指标赋予权重计算企业价值指数实 现对企业的评价。由于指标繁多且都不容易量化，文中并没有给出这一方法 使用的实证分析，而且其结果无法得到企业价值的具体数值，只能满足企业 自身评价和管理的需要，无法实现为产权变动提供作价依据的目标。 2 严绍兵提出对中小型非公开上市公司进行企业价值评估运用直接市场 数据法，通过对目标企业与交易数据的比较估算目标企业的评估值。但此方 法的应用是建立在规范的证券市场、充分发展的资本市场及提供的对比数据 真实、可靠的假设条件的前提之上的，而我国目前的市场经济与成熟的发达 国家相比还存在一定的距离，因此对该方法的研究对于指导评估实践的意义 3 中国银行类上市公司价值评估探讨 并不是很大。 3 魏斌等认为目前我国企业价值评估应避免或抛弃重置成本方法，而应 该采用收益法或收益法为主的评估方法，并对实践中如何确定个中参数提供 了参考依据并进行了实证分析，但文章没有对收益法理论进行系统全面的研 究。 4 王少豪著的高新技术企业价值评估一书介绍了目前国际上常用的 现金流量折现法、相对估价法和期权定价法，并详细分析了三种方法在我国 高科技企业评估中的应用特点和利弊。指出将期权定价理论作为一种新的资 产评估方法应用于企业价值评估，以评估那些目前不盈利以后却看好，甚至 是目前亏损以后有可能盈利的企业中存在的机会的价值，并举出了应用的实 例，但是这些研究没有指明期权定价公式适用的具体条件及范围，对方法的 适用性研究不够。 5 汪平等专门研究了以现金流量分析为基础的企业价值评估方法，并将 企业财务估价与企业决策分析紧密结合，形成了以企业管理决策为中心的价 值评估框架。 1 3 研究的方法与角度 研究方法是人们观察和分析客观经济现象变化、运行及其内在规律、发 展趋势的一种思维方法和视角，实现研究目的的某些手段。本文采用规范研 究和实证研究相结合的研究方法，充分梳理消化国内外相关研究成果，吸收 其合理内核。本文从企业价值评估理论与模型谈起，对不同估值模型的适用 性以及估值模型应用中的资本市场效率问题进行了系统的分析，然后结合我 国资本市场的特定环境，论述我国商业银行进行价值评估的模型选择问题。 最后，将推导出的估值模型应用到样本招商银行的实证研究中去，联系同期 该公司股票价格在市场上的表现，考察这家样本公司股票价格是否建立在公 司价值的基础之上以及在多大程度上反映了公司的内在价值，思考中国股权 分置改革是否提高了资本市场的效率。 4 2 企业价值评估理论与模塑 2 企业价值评估理论与模型 2 1 企业价值与价值评估的意义 认识企业价值是企业经营管理行为的依据和前提，而企业价值最大化更 是成为现代公司经营的目标。传统上讲，我国学术界和企业界对于如何评价 企业能力和投资价值一直有着很多看法，其中有三种观点比较具有代表性， 即绝对利润最大化、每股利润最大化和企业价值最大化。绝对利润最大化和 每股利润最大化虽然在一定程度上能反映经营者的业绩，但是在实际的操作 中，存在着经营中的短视行为人为操作利润的可能，使得利润作为评价指标 显得过于单一和片面。而企业价值最大化充分考虑了资金的时间价值和风险 价值，有利于体现企业管理的长期目标，更能揭示市场认可的企业价值，本 文认为是一个较为合理的观点。 要做到企业价值最大化，首先要认识一下什么是企业价值。按照公司 价值评估中的理解，当要评估的对象是一个企业时，评估的价值是指企业 的公正市场价值。因此企业价值可以定义为：“公正市场价值是某项财物在有 意向的买者和有意向的卖者之间易手的价格，买者自己想要购买，而不是在 任何压力之下做出购买决策；卖者自己想要出售，也不存在任何压力强迫他 出售。而且，双方都对有关的事实有较为充分的知识。”1 企业价值评估则是以各种公司，或者公司内部经营单位、分支机构为一 个经营整体，依据未来预期收益来评估其市场价值。企业价值评估主要是衡 量企业营运性资产的价值生产情况，以及采取资本运作交易所期望的企业价 值变化。 1 【美】布瑞德福特t 康纳尔，公司价值评估：有效评估与决策的工具，华夏出版社，2 0 0 1 中国银行类上市公司价值评估探讨 2 2 企业价值评估理论与方法 在不同的层面上，影响公司内，在价值的因素很多。从微观层面上来看， 这些影响公司价值的因素以公司资本结构、股权结构、资产重组和法人治理 结构四个因素最有代表性。从宏观层面上来看，公司所处的行业特征、所处 区域和宏观经济因素都对公司的价值产生影响，其中宏观经济因素包括经济 周期、通货膨胀、6 d p 增长速度和政府的经济政策。在现存的国内外内在价值 评估的体系中，根据所评估的因素与对象的不同，有以下三种占主要地位的 评估模型： 2 2 1 从资产角度的价值评估方法 从资产角度对公司价值进行评估是上世纪三十年代以来形成的以本杰 明格雷厄姆为代表的投资价值分析学派的主要方法，该方法认为一个公司 的价值是其净资产的市场评估值，即对资产负债表中的净资产参照市场价值 进行调整后，得出真正的公司资产价值。至于如何进行调整，该方法认为， 只能采取模拟市场交易的办法，通过市场调查，在同类市场中找出与评估对 象可以进行比较的参照物，通过分析、比较和调整，从而计算出该资产的重 估价值。可见，这样产生的模拟市场价值的准确度取决于市场的完善程度和 资产的异质程度。即市场的竞争性越强，资产的通用程度越高，其模拟市场 价值越容易确定。而市场的垄断性越强，资产的专用程度越高，则其模拟市 场价值就越难确定。该方法采取了一种静态的价值模型，即股票的价值在一 个相当长的时期中将处于一种稳定的状态，这种价值是上市公司所拥有的实 物资产与货币资产所体现的最低市场使用价值的代表。它实际上采取的是一 种“清偿”的方法或思路，即在假定公司不能连续经营的情况下，将公司进 行市场拍卖时的市场价值作为公司的价值。格雷厄姆只承认经过上述方法计 算出的公司价值，并认为，只有在股票价格相对于该种价值存在一个折现率 时，该股票才存在投资价值。折现率的大小由投资人愿意承受的风险水平所 决定。上述观点其实是认为投资应该存在一个“安全边界”，可以看出，这种 投资策略是一种风险晟小的策略，也是一种防守型的策略。该模型的优点是： 6 2 企业价值评估理论与模型 ( 1 ) 分析着眼于公司的历史和现状，不确定因素较少；( 2 ) 资料来源较为客 观，主观因素较少；( 3 ) “安全边界”的概念对所有投资活动具有重要的指导 意义。该模型的缺点是：( 1 ) 模拟市场方法存在局限性，难免有失偏颇；( 2 ) 该方法过于强调实物资产的作用，没有考虑公司的无形资产；( 3 ) 在实际操 作中该模型的意义不大，因为在一个不断发展的市场中，很少有公司的股票 价格低于按上述方法计算出的公司价值，除了在市场极度低迷时，投资者很 难找到合适的投资对象。 2 2 2 从获利能力及风险角度的价值评估 从获利能力和风险角度的价值评估不是将公司的价值看作一个静态的指 标，而是认为在一个较长的时期中，各种外部和内部因素的变动使得公司的 盈利能力在长期中处于变动状态，公司价值也处于一种不稳定的状态，因此， 公司的价值应该由公司未来的盈利能力及风险来决定。 从获利能力和风险角度对公司价值进行评估，又称为收益法。最常使用 的就是现金流量折现法，包括股利折现法、公司实体自由现金流量折现法、 股权自由现金流量折现法。现金流量折现法的基石是现值规律。任何资产的 价值等于其预期未来全部现金流的现值总和。现金流因所估价资产的不同而 各异，对股票而言，现金流是红利；对债券而言，现金流是利息和本金；对 于一个实际项目而言，现金流是税后净现金流。贴现率将取决于所预测的现 金流的风险程度，资产风险越高，贴现率就越高，反之，资产风险越低，贴 现率就越低。根据资本资产定价模型( c a p m ) ，可以通过分散投资消除的风险 称为非系统性风险；而不能通过分散投资消除的风险称为系统性风险。在分 散投资的条件下，股票的预期收益就只与系统性风险的大小有关，其公式为： 预期收益率= 无风险收益率+ 芦( 市场平均收益率一无风险收益率) 任何类型的现金流都可以用该定价模型算出与之相对应的收益率即贴现率。 根据现金流的来源不同，用于评估公司内在价值的方法主要有以下三种： 股利折现法，也就是将公司未来预期股利贴现公司目前的价值；股权现金流 折现法，股权现金流是公司在履行了各种财务上的义务( 如偿还债务、弥补 资本性支出、增加营运资本) 后所剩下的现金流；公司自由现金流折现法， 中国银行类上市公司价值评估探讨 公司自由现金流是指在支付了经营费用和所得税后，向包括债权人在内的所 有公司权利要求者支付现金之前的全部现金流。其计算方法如下： 企业自由现金流量= 扣除调整税的净营业利润( n o p l a t ) 一净投资 = 税息前利润+ 折旧一所得税一资本性支出一营运资本增 加 企业价值= 企业未来自由现金流量的现值 股本价值= 企业未来自由现金流量的现值一债务价值 每股股本价值= 股本价值总股本 2 2 3 从相对价格角度的价值评估 相对价值评估法是在企业的现金流量难以计算时，将目标公司与类似的 上市公司进行比较，选用合适的参数来评估目标企业的价值，通常又称为市 场法。参数通常是参照企业的价值与某一指标，如每股收益、现金流量、账 面净值等的比率，参照企业的价值可根据其股价确定。运用这种方法，要寻 找与目标企业相似的参照企业，通过乘数确定目标企业的市场价值。 相对价值评估法的理论依据是“替代原则”，以市场上的实际交易价格为 评估基准，其假设前提是：该行业中其他公司与目标公司具有可比性，股票市 场是成熟、有效的，市场对参照企业的定价是正确的。股票市场越发达，企 业的价值评估结果就越准确。 运用比较法时，选择仟么公司作为参照物，起着决定性的作用。从价值 评估的角度来看，所有的公司都生产同样的产品现金，不管公司从事何 种行业，它的价值都是由未来现金流量决定的。因此从理论上来讲，参照公 司与目标公司应具有相似的未来现金流模式，以及相近的经营或财务风险， 使大致相同的折现率适用于参照公司和目标公司，求出的企业价值近似于按 照现金流量折现的结果。但是，选用比较估价法的原因之一就是难以对目标 企业未来现金流进行预测。在实际操作中，通常选择相似行业或密切相关行 业的公司，隐含的假设是同一行业公司现金流会反映市场力量，另外还要参 照其他可比性。 在理论与实践中运用的各类价值评估方法，包括剩余收益法及e v a 法都 8 2 企业价值评估理论与模型 是上述几项基本方法的进一步发展及变形。此外，一些学者将期权定价理论 应用于公司价值评估，利用实物期权方法来评价企业的价值，可以有以下几 种思路：( 1 ) 将企业的价值划分为资产价值( 包括有形资产和无形资产) 和 期权价值两部分，分别进行价值评估。前者可以运用一般的资产评估方法进 行评估，后者则利用期权思想对企业拥有的投资机会和期权进行识别，再用 期权方法进行评估，两者之和即为企业价值。( 2 ) 公司的价值等于公司已拥 有的各种业务价值( 项目价值) 的总和再加上放弃旧业务、转换和拓展新业 务机会的价值，运用期权方法可以对这几种价值进行估计，进而得到企业的 价值。( 3 ) 将公司的价值分为股票价值和债券价值两部分，因为公司的股票 可以视为股东的买权( 付出一定购买款之后可以享受公司价值上涨的收益) ， 公司的债券价值则等于一个无风险贷款价值( 债券帐面价值) 加上一个期权 空头，因此可以运用期权方法分别估价，两者之和为企业价值如果企业还 有优先股、可转换证券等，也可以运用期权方法进行定价，再相加得到企业 价值。针对不同类型实物期权的具体特征，理论界分别提出了相应的定价模 型。目前常用的实物期权定价方法基本上是通过和金融期权的对应关系，在 金融市场上找到相应的标的金融资产，通过旷s 模型或二项式公式予以解 决。需要指出的是，由于不同的期权对应的基础资产不同，其价值变化遵循 的随机规律也不同，现有的期权定价方法是假设股票等基础资产的价格服从 连续的马尔科夫过程，对于其他资产如项目资产价值来说未必满足这一假设， 因此尚需要加以改进或者发现新的方法，才能对企业价值进行适当的估价。 9 中国银行类上市公司价值评估探讨 3 银行类上市公司价值评估方法的探讨 3 1 银行类公司的典型特征分析 银行作为社会金融资源配置的中介机构，与普通企业相比存在较大差别， 主要体现在一下方面： 3 1 1 商业银行经营对象的标准化与产品服务的差异性 银行是经营货币资金的，每家银行都以一勋或几种货币为标的开展运营， 并附带相应的诸如咨询、支付结算等服务，这些都是每一个企业或家庭个人 所必需的。同时，不仅银行之间的产品、服务有差异，就是同一银行也会提 供多种产品和服务。即使是银行的同一产品对于不同的客户和银行服务人员 来说，其具体内容与产品效果也不相同。比如对于不同的融资项目，银行所 设计的方案和面临的风险是不同的，也就是说每一个贷款项目就是银行不同 的产品供给。同样，个人理财也是就每个客户的具体特点来决定银行服务的。 不像工业企业的产品，同种产品可以大规模生产，而且在产品设计、工艺及 产品性能方面毫无差别。所以，要想经营普通的银行业务并不难，但要想在 这一领域做好又非常难，如果没有套有效的措施或产品供给，要想在市场 中占有一席之地是困难的。要么有凌厉的营销攻势，要么是有独到的产品， 或二者兼而有之，像光大、浦发和民生银行的营销组织，招商银行的“一卡 通”和“一网通”等。由于不同客户的需求不同，加上银行产品效用的同质 性与提供产品或服务过程的差异性，决定了市场上金融机构与金融服务的多 元化，难以形成像商品市场那样的垄断格局，所以，纵使有大银行的服务， 仍然还需要中小银行甚至合作金融机构的服务。我们的结论是，虽然且前商 业银行机构林立，竞争激烈，但只要具备上述某些能力就可以在市场竞争中 1 0 3 银行类上市公司价值评估方法的探讨 分得一杯羹。因此，在具备一定规模的市场上开展银行业务或设立分支机构 都将有其合理性。 3 1 2 商业银行风险的延迟性 当工业产品或服务被企业生产提供出来以后，每完成一定数量的销售， 就意味着收益的实现，虽然是一种惊险的跳跃，但只要不发生退货、投诉等， 产品价值将会顺利实现。而银行的产品，特别是贷款项目这一类，贷款发放 出去以后仅仅是一项交易的开始，如果借款人不能按时付息，甚至到期不能 履约还款，那么银行损失的不仅仅是利息收入，更可能血本无归。这种风险 在贷款到期前始终伴随着银行，这个期限越长，银行所面临的不确定性就越 大，不可控因素也就越多，风险也就越大。银行经营风险的这一特点，说明 银行对贷款等风险项目的审查与管理的重要性，建立自上而下有效的控制系 统和管理信息系统的必要性。 3 1 3 商业银行产品服务辐射的区域性限制 银行的产品、服务的辐射范围是在银行网点的一定区域内，虽然有个别 产品辐射范围稍大_ 岜，但也终是有限的，如省会城市商业银行的业务可能 会延伸到地市一级的企业，但这也仅限于一些大中型企业，不可能全方位辐 射。储蓄业务的辐射范围就更小了，因为居民储蓄讲求的是便利性。而工业 产品则能够依托各级分销商而使一种产品行销全国各地乃至全世界。银行业 务的这一特点表明，银行业务的覆盖面是与其网点的布局相称的。如果有了 一定的网络延伸，就能实现业务的扩张，寻得发展的空间。银行的服务和产 品不会像工业产品那样，可以用工业化大生产无限复制并四处漫延，使一些 没有名气的小厂或产品趋于无立身之地。银行业务如果没有机构网点的支持 就不可能发展，这就解释了不论是在发达的市场经济国家还是在发展中国家， 除了大型商业银行外，还有大量的中小商业银行及小型互助合作金融机构的 存在。它们虽也有竞争但服务对象或业务领域则有较大差异，同时还会有合 作的关系，如美国大银行与小银行之间的合作代理关系等。不可否认，随着 1 1 中国银行类上市公司价值评估探讨 电子、信息技术的发展，银行服务的触角延伸了很多，如网上银行、自助服 务设施等，但它们也仅仅是在一定程度上弥补了银行网点的不足。比如，香 港花旗银行的客户经理会上门到马来西亚为大的个人银行客户提供贴身服 务；再如。前不久，某位获“世界最有成就青年企业家”称号的公司经理， 刚在国外领奖归来就有荷兰银行的客户经理跨国上门拜访，搜集个人资料、 洽谈个人理财事宜等，但这毕竟只是针对个别高端客户。这些虽属传统的分 支机构所不覆盖的地理区域，但又不能完全与银行分支机构的辐射分开来， 即如果没有花旗银行在香港的分支机构，或许这种延伸的可能性就要小许多。 3 1 4 商业银行客户的高流动性 客户与银行打交道要么是为了获取一定的服务，要么就是为了获取利息 收入或融资。服务在银行之间是有差别的，对客户的忠诚度会有影响，但是 不论是个人或企业在为了追逐利润或为了业务发展需要融资时，也许会以利 益和实现资金融通为首要目标，即客户的目的性很强。此外，一家银行的营 销力度也会影响其客户群的变化。这一分析的意义在于，一家银行的分支机 构要选择进入一个市场，需要考虑的问题是如何开拓市场并拥有稳定的客户 群，如招商银行的“一卡通”、郑州交行的“神通卡”、广发的外币卡和信 用卡等，由于这些产品功能的强大和便利，使它们在市场竞争中占尽优势。 招商银行沈阳分行1 9 9 4 年6 月成立，至2 0 0 1 年6 月2 0 日，下设仅1 1 个支 行、2 3 个自助营业厅，员工5 5 4 人。虽然网点和人员少，但其凭借优势产品， 实现了储蓄存款达1 6 6 亿元的优良业绩。招商银行自1 9 9 6 年6 月2 8 日开始 在沈阳分行发行“一卡通”产品，截至2 0 0 1 年6 月2 0 日共计发卡1 4 4 万张， 基本达到沈阳市户均一卡的目标( 沈阳市入日7 0 0 万) ，并正向未来人均一卡 的目标迈进。这一业绩对网点较少的商业银行来说是难以企及的。郑州交行 借助其网点和自助服务设施，运用“神通卡”实现了每年储蓄存款净增2 0 亿 元以上的业绩，令同业羡慕。截至2 0 0 2 年l o 月末，郑州市金融机构人民币 储蓄存款余款为8 2 1 2 8 亿元，国有商业银行为5 3 3 1 6 亿元，其他商业银行 1 4 5 3 1 亿元。其中，仅交通银行一家就达1 2 2 4 亿元。试想如果没有“一卡 通”和“神通卡”的支持，储蓄客户群的稳定和储蓄业务的快速增长将是不 3 银行类上市公司价值评估方法的探讨 可能的。事实上，有些类别的客户，如居民储蓄户，具有某种程度的稳定性， 这类客户更多关注的是支付或投资的便利性，如果网点机构覆盖不到，可以 通过改进银行的服务手段来争取该类客户，实践证明是可以做到的，信用卡 持卡客户也有这种特点。而公司、机关、事业单位类客户，不论是其存款业 务还是贷款业务则均具有较大的流动性，因为银行所提供的支付及资金融通， 业务具有同质性，且各家银行还要受自身存贷比、贷款投向、贷款集中度、 单笔贷款金额等控制指标的约束，对于客户的业务需求银行并不一定都能满 足。如较大一点的贷款项目，中小商业银行的分行就无力承担。针对这类客 户的特点，银行需要创建起自身的业务特点，如高效率的工作能力，良好的 服务，对新业务及客户新的需求的敏感度及具备某些业务特长等。 3 1 5 商业银行产品的可模仿性 银行作为服务性行业，其产品的专用性程度较低，一家银行如有新的创 意，很快就会被其他银行学习、模仿，甚至发展。如在营业厅设置大堂经理、 推行客户经理制及融资产品中的“三方协议”、“动产质押”模式等，一经 面市就会很快为其他银行所借鉴，难以有效地进行产品锁定。这为商业银行 模仿学习其他银行的新产品提供了便利，同时，也要求商业银行有必要开发 出具有一定技术含量的产品，营造竞争优势，如招商银行在“一卡通”和“一 网通”上的技术投入所带来的优势，是其他银行所难以模仿的。 3 2 银行类上市公司评估方法选择的难点 3 2 1 银行类企业各项业务日益综合化、多样化，定价不易 当前国际银行业务正臼益综合化、多样化，中间业务和投资银行业务已 经成为新的增长点，并和商业银行业务日益融合，不断出现所谓的“金融百 货公司超市”。有些表外业务，特别是金融衍生产品的定价本身即是当代金融 学最新成果，并且其价值波动性相当高，增大了预期增长率的主观性和随意 性，预期收益估计会出现较大偏差。根据有关会计核算的要求，暂且把金融 中国银行类上市公司价值评估探讨 企业的业务分为表内业务和表外业务。 表内业务一般是银行的主营业务，是其利润的主要源泉和价值评估的重点 所在，对于我国金融企业的评估来讲，其主要困难在于不良资产和经营亏损。 商业银行的实际不良贷款率较高，并且反映不够真实，使得以资产价值为基 础的价值评估带来极大困难。另外，由于历史的积习，在表内的非信贷业务 的资产质量也同样不容乐观，如应收款、抵债资产及各种垫款也有损失。 中国的商业银行已开办了大部分无风险表外业务，风险性表外业务中， 已有信用证、银行承兑汇票、少量的担保和备用信用证以及极少量的衍生产 品业务受制于技术、素质及经验，故在规模和范围以及质量上与发达国家的 银行存在差距，并且不够规范，因此，评估也有一定难度。 3 2 2 银行类企业现金流最的估计也存在一些困难 对企业进行整体评估，对于现金流量的估算有着重要意义。但是银行类企 业的自由现金流量计算有着不同于普通企业的困难。首先，金融企业在净利 润方面受到国家宏观调控影响十分大，如银行利润差幅模型： 银行净利润= ( 贷款利率一准备金利率) x 贷款余额+ ( 准备金利率一存 款利率) x 存款余额+ 准备金利率资本金一准备金利率准备金余额一费 用一赋税 通过上式可以看出，准备金利率是直接影响其净利润的。另外，