（金融学专业论文）中国货币政策资产价格传导机制——基于股票及房地产市场视角的研究.pdf

r 。 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独 立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引川的内容外，本论 文不包含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对本文 的研究作出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本 人完全意识到本声明的法律结果由本人承担。 学位论文作者签名： 偷汉年 日期：年月 日 学位论文使用授权声明 本人完全了解中l l i 大学有关保留、使j j 学位论义的规定，即：学 校有权保留学位论文并向国家主管部门或其指定机构送交论文的电 子版和纸质版，有权将学位论文用于非赢利目的的少量复制并允许论 文进入学校图书馆、院系资料室被查阅，有权将学位论文的内容编入 有关数据库进行检索，可以采用复印、缩印或e 他方法保存学位论文。 保密论文保密期满后，适用本声明。 学位论文作者签名：肩强午 日期：年月 日 导师签 日期：年 月 日 中国货币政策资产价格传导机制 一基于股票及房地产市场视角的研究 专业：金融学 硕士生：俞汉平 指导教师：林江 摘要 货币政策是政府实施宏观调控的重要工具，以实现维持物价稳定，推动经济 发展的目标。其中，货币政策传导机制的顺畅，直接影响了央行实施货币政策的 有效性。近些年来，随着我国资本市场的发展以及居民理财观念的提升，资产价 格作为货币政策的一个重要传导机制越来越被人们所重视。股票价格和房地产价 格作为我国最重要的资产价格，其价格变动波动直接或间接影响公众的投资、消 费及预期，继而影响实体经济的产出和价格水平。因此，研究货币政策在我国的 资产价格传导机制，发现传导中存在的问题，对未来我国的资本市场进一步发展， 提高货币政策实施的有效性具有重大意义。 本文借鉴了国内外相关研究成果，将货币政策的资产价格传导机制划分为内 部传导阶段及外部传导阶段两个环节。并在对相关理论进行归纳总结的基础上， 结合我国实际，分别对这两个传导阶段进行研究。本文主要运用了向量自回归模 型，协整检验，脉冲响应分析及方差分解，对比检验了货币政策通过股票价格及 房地产价格传导的有效性。结果表明货币政策的内部传导阶段还是基本顺畅的， 特别是在短期内货币政策能够影响资产价格；而货币政策的外部传导阶段不顺 畅，特别是资产价格的投资效应不显著。因此，我国应借鉴发达市场经济国家的 经验，通过推动利率市场化，扩大资本市场规模，优化市场结构等措施，疏通我 国货币政策的资产价格传导途径，从而提高货币政策的效果。 关键词：货币政策、资产价格传导机制、向量自回归模型、脉冲响应函数 t h ea s s e tp r i c ec h a n n e lo fc h i n am o n e t a r yp o l i c y ，1 一 lr a n s m l s s l o n as t u d yo nt h es t o c km a r k e ta n dt h er e a le s t a t e m a r k e t m a j o r ：f i n a n c e n a m e ：y uh a n p i n g a b s t r a c t m o n e t a r yp o l i c yi st h ei m p o r t a n tt o o lf o rg o v e r n m e n tm a c r o e c o n o m i cc o n t r o l ， i no r d e rt om a i n t a i np r i c es t a b i l i t ya n dp r o m o t ee c o n o m i cd e v e l o p m e n t h o w e v e r , i n t h ev i e w o ft r a n s m i s s i o nm e c h a n i s m , t h ea b i l i t yo fc e n t r a lb a n kt oc o n t r o lt h e i n t e r m e d i a t et a r g e ti m p a c ti no r d e rt or e a c ht h ef i n a lg o a lsd e p e n d so nw h e t h e rt h e t r a n s m i s s i o nm e c h a n i s mi su n o b s t r u c t e d i nr e c e n ty e a r s ，a sc h i n a sc a p i t a lm a r k e t d e v e l o p m e n ta n dt h ee n h a n c e m e n to fp e o p l e sf i n a n c i a lm a n a g e m e n tc o n c e p t s ；p e o p l e p u tm o r ea n dm o r ee m p h a s i so na s s e tp r i c e sa sa ni m p o r t a n tm o n e t a r yp o l i c y t r a n s m i s s i o nc h a n n e l s t o c kp r i c e sa n dh o u s ep r i c e sa st h ei m p o r t a n ta s s e tp r i c e ，t h e i r p r i c e sv o l a t i l i t yh a v ed i r e c t l yo ri n d i r e c t l ye f f e c to nt h ep u b l i c si n v e s t m e n t ， c o n s u m p t i o na n de x p e c t a t i o n s ，t h e r e b ya f f e c t i n gt h er e a le c o n o m y so u t p u ta n dp r i c e l e v e l t h e r e f o r e ，t h es t u d ym o n e t a r yp o l i c yt r a n s m i s s i o nm e c h a n i s mi nc h i n a sa s s e t p r i c e sa n dt h ef i n d i n go nt h et r a n s m i s s i o np r o b l e m si so fg r e a ts i g n i f i c a n c eo nc h i n a s c a p i t a lm a r k e td e v e l o p m e n ta n de f f e c t i v e n e s so fm o n e t a r yp o l i c yi m p l e m e n t a t i o n t h i sp a p e ri sb a s e do nd o m e s t i ca n df o r e i g nr e s e a r c hr e s u l t s ，a s s e tp r i c e s ，a n d d i v i d e dt h et r a n s m i s s i o nm e c h a n i s mi n t ot w os t a g e s c o m b i n eb o t l lt h et h e o r e t i c a l r e s e a r c ha n dt h es i t u a t i o ni nc h i n a ，t h i sp a p e rs t u d yt h et w os t a g e si nt h em o n e t a r y t r a n s m i s s i o nm e c h a n i s m t h i sp a p e ru s e sv a r m o d e l ，c o i n t e g r a t i o na n a l y s i s ， i m p u l s er e s p o n s ea n a l y s i sa n dv a r i a n c ed e c o m p o s i t i o n ，c o m p a r a t i v ea n a l y z et h e c o n d u c t i o ne f f i c i e n c yo ft h em o n e t a r yt r a n s m i s s i o nc h a n n e lo fs t o c kp r i c e sa n dr e a l e s t a t ep r i c e s t h er e s u l t ss h o wt h a tt h ei n t e m a lc o n d u c t i o no fm o n e t a r yp o l i c yi s s m o o t h ，a sm o n e t a r yp o l i c yc a l la f f e c ta s s e tp r i c e se s p e c i a l l yi nt h es h o r tt e r m b u tt h e r e s u l ta l s os h o w st h a tt h ee x t e m a lt r a n s m i s s i o np h a s ei sn o ts m o o t h ，e s p e c i a l l yi nt h e i n v e s t m e n te f f e c t so fa s s e tp r i c e si sn o ts i g n i f i c a n t t h e r e f o r e ，w es h o u l dl e a r nf r o m t h ee x p e r i e n c eo fd e v e l o p e de c o n o m i e s ，b yp r o m o t i n gm a r k e t - o r i e n t e di n t e r e s tr a t e s ， e x p a n dt h ec a p i t a lm a r k e t ，i m p r o v em a r k e ts t r u c t u r ea n do t h e rm e a s u r e si no r d e rt o i m p r o v et h ee f f e t e n e s so fm o n e t a r yp o l i c y k e y w o r d s ：m o n e t a r yp o l i c y , a s s e tp r i c et r a n s m i s s i o nc h a n n e l ，v a r , i m p u l s e r e s p o n s ef u n c t i o n i v 目录 第一章引言。 第一节 第二节 第三节 第四节 研究背景与研究意义l 国内外研究文献综述2 文章的研究思路与结构安排6 文章主要贡献及不足7 第二章货币政策资产价格传导机制的理论基础 第一节 第二节 第三章 第一节 第二节 第三节 第四章 第一节 第二节 第三节 第四节 8 货币政策影响资产价格的渠道8 资产价格变动对实体经济的影响。l l 货币政策资产价格传导渠道研究方法概述1 7 实证方法概述17 研究变量的选取及数据的初步处理2 2 本文的实证思路2 4 中国货币政策资产价格传导机制实证研究2 6 变量的稳定性检验及v a r 模型的建立2 6 基于v a r 模型的脉冲响应分析2 9 基于v a r 模型的方差分解分析3 4 实证检验总结。3 8 第五章总结与政策建议 第一节我国货币政策资产价格传导效应不显著的原因分析。3 9 第二节疏通我国货币政策资产价格传导渠道的政策建议。4 3 参考文献4 7 后记4 9 v 第一章引言 第一节研究背景与研究意义 货币政策是政府进行宏观调控的重要工具，以实现维持物价稳定，推动经济 发展的目标。其中，货币政策传导机制的顺畅，对政府实施相应的经济调控极为 重要，因此也就成为学术研究的一个焦点所在。货币政策传导机制是指央行通过 实施货币政策工具，透过不同渠道，对经济体产生效应的过程。一般认为，货币 政策可以通过以下四个渠道进行传导：利率渠道、资产价格渠道、汇率渠道、信 贷渠道。 一般而言，资产价格指的居民手中持有的股票、债券、房地产、以及外汇资 产的价格。尽管资产价格既不是货币政策中介目标，也不是货币政策的最终目标。 然而，由于央行实施货币政策会影响资产价格，进而通过企业和居民的消费投资 行为影响到价格水平等货币政策最终目标。因此，各国央行往往需关注本国的资 产价格波动，采取相应的措施加以调控。欧洲中央银行行长t r i c h e t ( 2 0 0 5 ) 经指 出，“资产价格泡沫和货币政策的问题，是进入二十一世纪以来，现代中央银行 面临的最大挑战之一。” 当前，我国经济存在巨大的不确定性。发端于美国的金融危机于2 0 0 8 年中 传导至我国，并对我国经济造成了巨大冲击。国内生产总值在第四季度增长 6 8 ，比第三季度下降了2 2 个百分点，创下l o 年来的新低。在这样的背景下， 我国于2 0 0 9 年初出台了包括四万亿投资的财政政策以及适量宽松的货币政策在 内的一篮子宏观调控政策。从政策实施的情况来看，我国经济已经在2 0 0 9 年实 现了v 型反转，率先在全球走出衰退阴影，国内生产总值增速从一季度的6 2 ， 一路上行至二季度的7 9 、三季度的9 1 、四季度的1 0 7 ，全年国内生产总 值完成“保八”的目标。然而在进入2 0 1 0 年后，相继公布的2 月份以及3 月份的 经济数据显示我国通货膨胀率已经抬头，央行面临着退出经济刺激政策的压力。 但是希腊债务危机引发的欧元区国家债务危机表明，世界经济前景仍不明朗，货 币政策调控面临着宽松还是紧缩的尴尬。 1 面对宏观经济的不确定性，研究我国货币政策的资产价格渠道就显得尤为重 要。长期以来，由于实体经济过度银行化，我国货币政策基本上是通过信贷渠道 来发挥作用的，货币观的传导机制在我国并不明显。但随着我国股市的持续发展 以及国家取消福利分房，人们手中持有的资产数量不断增加，资产价格的改变对 居民消费与投资的影响越来越重要。货币政策已经开始渗透到股票市场和房地产 市场的领域，任何一项政策的变化，都会对两大市场产生快速而强烈反应。同时， 股票市场和房地产市场不仅与其他产业的关联度高，而且其价格和数量对实体经 济都有很强的影响力度。因此，研究我国货币政策的资产价格传导机制，不仅可 以检验货币政策在该渠道传导的有效性，而且对于央行未来货币政策的实施提供 一些参考。 第二节国内外研究文献综述 一、国外货币政策的资产价格传导渠道的实证研究 ( 一) 货币政策对资产价格的冲击 货币政策对资产价格影响的研究始于上世纪6 0 年代，s p r i n k e l ( 1 9 6 4 ) 利用作 图发现，货币供应量变动的峰值领先股价约1 5 个月，谷底值领先股价约2 个月， 说明货币政策对股票价格能产生影响。随后，h o m a 和j a f f e e ( 1 9 7 1 ) 研究了货币政 策的数量效应，发现了货币供应量、货币供应增长率与股票价格的线性关系，得 出货币供给的扩张将导致股价上升的结论。k e r a n ( 1 9 7 1 ) 在h o m a 和j a f f e e 的研究 基础上考虑了利率因素。h a m b u e g e r ( 1 9 7 2 ) 等在k e r a n 的模型中又加入了当期价 格水平及公司债券利率，以此辨别货币供应量对股价影响的直接冲击( 并非通过 利率的间接冲击) 。美国学者t h o r b e c k e ，w i l l e m ( 1 9 9 7 ) 研究表明扩张性的货币政 策增加了股票投资回报。拉尔夫、托马斯和科奈尔( r a l p h ，t h o m a sa n dc o n n e l ， 1 9 9 9 ) 的论文中阐述，在一般经济均衡条件下对股市渠道的存在和作用机制做了 详尽的理论和实证分析，证明股票收益与货币供应量、通货膨胀率及产出增长率 等宏观经济变量存在一定的相关性。 也有学者对此持不同意见。r a h m a n & m u s t a f a ( 1 9 9 2 ) 分析了多个国家股票价格 和利率的关系认为，大多数国家股票价格与利率之间不存在明显格兰杰因果关 系，但是可能存在一个显著的长期协整关系。同时说明了股票市场与货币市场是 2 密切相关的。 ( 二) 资产价格对实体经济的效应 m e d i g l i a n i ( 1 9 6 3 ) 的生命周期模型以及其提出的资产价格的财富效应为货币 政策资产价格传导机制奠定了理论基础。随后，t o b i n ( 1 9 6 9 ) 以凯恩斯的利率传导 机制理论为基础，在著名的托宾q 理论中提出资产价格对实体经济投资的影响。 自此，货币政策的资产价格传导机制变成了学界研究的重点，并从资产价格对消 费和投资两个方面进行研究。 国外对货币政策资产价格传导效应的研究主要集中于对财富效应的研究上。 大多数学者对这一渠道持肯定态度。l u d v i g s o n & s t e i n d e l ( 1 9 9 9 ) 对美国股票市 场财富效应进行分析后发现，股票财富与社会总消费之间存在显著的正向关系， 股票市场的不断发展确实增加了实体经济的消费。i m f 在2 0 0 0 年对工业化国家 中资产价格对消费支出的影响进行了实证分析。结果表明，财富效应是存在的， 而且会因各国金融结构和资本市场的发达程度不同而不同。美国的资本市场最为 发达，因此其消费支出对股票净市值的弹性大约在3 7 ，财富效应最为突出， 加拿大、英国和日本次之，法国、意大利并不明显。d y n a n & m a k i ( 2 0 0 1 ) 采用 1 9 8 3 至1 9 9 9 年的季度数据为样本，研究美国股票价格波动对于消费的影响，结 果发现直接的财富增长会使消费迅速增长而且会持续几个季度，研究还表明，持 有中等股票财富的家庭，其资产每上升l 美元，消费支出会增加5 1 5 美分； j a m e s m p o t e r b a ( 2 0 0 2 ) 估计股市收益带来的边际消费倾向约为0 0 3 ，即资产收益 每上升l 美元，消费支出会增加大约3 美分。 另外，一些学者房地产市场的研究证明了房地产市场的财富效应。y o s h i k a w a 和o h t a k e ( 1 9 8 9 ) 的研究表明，土地价格的上涨虽然会增加计划购买住房者的储蓄 率，但是该部分居民占的比例很低。因此，住宅价格上涨的净影响还是将提高社 会的总消费。s k i n n e r ( 1 9 8 9 ) 的研究表明消费对住宅财富的增加有一个小的但是显 著的相应。c a s e ( 1 9 9 2 ) 贝t j 运用新英格兰的数据，发现上世纪8 0 年代后期房地产 价格的上涨能推动消费的增加。k a r l 、e c a s e ，j o h n & m q u i g l e y 和r o b e r t j s h i l l e r ( 2 0 0 5 ) 运用1 4 个国家的2 5 年面板数据以及美国各州上世纪八十至九十年 代的面板数据，发现房地产的财富效应对居民消费有一个显著的影响。a l e x a n d e r l u d w i g ( 2 0 0 2 ) 研究了1 6 个o e c d 成员的股票价格与房地产价格的居民消费财富 3 效应渠道，发现财富效应渠道作用日益增强。g i u l i o d o r i ( 2 0 0 5 ) 运用一系列向量自、 回归模型，研究的结果表明欧盟国家的房地产价格对货币政策变动反应显著，并 发现在房地产和信贷市场相对发达的国家，利率通过房地产价格对消费支出的影 响更为显著。 研究货币政策资产价格渠道传导的另一个方面是研究资产价格能否通过托 宾q 效应影响投资。托宾设定t q 值这一特殊指标，将其定义为企业市场价值与 资本重置成本之比，通过这个指标公司可以做出是否通过股票市场融资进行投资 的决策：当股票价格上升时，企业的市场价值高于重置价值。此时对企业而言， 进行新厂房及设备的投资成本将较低，企业可以通过发行股票募集资金进行新的 投资。反之当股票价格下降导致企业q 值较小时，市场价值低于资本的重置价值， 企业将会发现通过股票市场募集资金的成本太高，从而推迟投资支出。尽管托宾 q 理论很好地解释了股票价格变动与实体投资的关系，但是许多学者的研究表 明，股票市场的托宾q 效应并不显著。b l a n c h a r d ( 1 9 9 3 ) 运用投资、托宾q 值和决 定企业的基本变量进行研究，研究结果表明：企业市值对企业的投资行为所起的 作用非常有限，因而q 值对企业的投资影响不显著。b l a n c h a r d 等人认为，股票价 格的波动频繁并且常常会泡沫出现，价格可能会偏离其基本面。在这样的情况下， 管理者不会理睬股票市场的信号，因而，给定的资本市场价值投票权在决定投资 时所起的作用有限。g i l e h r i s t ( 2 0 0 2 ) 的研究表明，托宾q 值的投资效应忽略了资本 价值和边际收益，因为资本的价值由边际收益来决定。并且托宾q 的投资效应忽 略了资本的转换成本。只有当企业的利润函数是一阶齐次函数，并且转换成本函 数是凸的，托宾q 的投资效应在统计上才是充分的。 二、国内货币政策的资产价格传导机制实证研究 国内学者的研究大部分关注的是中国货币政策的利率及信贷传导渠道，一般 认为我国的信贷传导渠道较为明显，对资产价格传导机制也有研究，但由于使用 方法及数据的不同，研究的结构难以得出一致的结果。一些学者认为资产价格是 我国货币政策传导的一条重要渠道，另一些学者则反对这种观点。 ( 一) 我国货币政策对资产价格的影响研究 在货币政策的内部传导阶段，我国学者也做了大量的研究，从文献来看，大 部分学者是支持货币政策会影响资产价格这一观点的。钱小安( 1 9 9 8 ) 运用1 9 9 4 4 年3 月至1 9 9 7 年2 月间的货币供应量和股票价格，利用静态回归和方差分解方 发现沪指、深指与狭义货币供应量无关、与广义货币供应量反向变化，但相关性 较弱，认为预期因素在股价形成中更重要。按照钱小安的研究思路，刘志阳( 2 0 0 2 ) 的研究结果表明货币供应量与股票指数之间存在正的相关性，尽管相关系数不 大，但是具有一定显著性，央行的货币供应量与股价之间的相关性在逐渐增大。 易纲，王召( 2 0 0 0 ) 的研究表明，在短期、中短期和中长期，未被预期的货币供给 增加会使股票价格上升：而在长期，股票价格不受货币供应的变动的影响，无论 货币供应变动是否被居民所预期。郭金龙、李文军( 2 0 0 4 ) 贝u 认为，货币供应量及 利率的变动可引起股票指数的变化；货币供应量引起股价变动较明显，而利率增 加会引起股价的下降，但短期效应较小。陈德伟、金戈( 2 0 0 5 ) 的研究表明利率和 股票价格在长期中存在均衡关系，且随着股票市场的发展其相关性逐步增大。崔 畅( 2 0 0 7 ) 利用s v a r 模型研究的结果表明，货币政策对资产价格的作用具有有效 性，在通货膨胀阶段可在一定时期内采取利率工具对资产价格进行微调，但在出 现价格泡沫时控制货币供应量对资产价格的调控效果会更好。而在价格低迷阶 段，用利率工具进行调节资产价格将具有更为明显和相对持久的作用。黄永兴、 汪卢俊( 2 0 0 8 ) 贝u 发现我国货币政策在牛市和熊市时的影响具有不对称性，在熊市 时货币政策对股票价格的影响不明显，而在牛市时货币政策对股票价格的影响比 较显著。 ( 二) 我国资产价格变动对实体经济的影响 魏永芬、王志强( 2 0 0 2 ) 运用误差修正模型( e c m ) 研究了股票价格与投资、 消费之间的关系，发现我国股票价格不具有财富效应，股价的上升并不会对消费 产生刺激作用从而提升实体经济的效果，资产价格还不是我国货币政策有效传导 的一条渠道。成家军( 2 0 0 4 ) 运用了一个包含资产价格的简单宏观经济模型，证明 资产价格不能对我国实体经济的价格水平和总产出产生显著影响，并指出由于货 币政策对资产价格的影响有限，由货币政策引发的资产价格变动往往难以对居民 消费产生作用。吕艳( 2 0 0 5 ) 的研究也指出我国股市的财富效应和托宾q 效应不显 著，货币政策通过股票市场传导效率较低。 随着房地产成为居民资产组合中不可或缺的一部分，我国学者也开始关注货 币政策的房地产价格传导渠道。刘传哲、何凌云( 2 0 0 6 ) 测算了货币政策房地产价 s 格传导渠道的作用程度和传导速度，指出房地产价格渠道整体效率高，并且发现 托宾q 渠道传导效率高于财富渠道传导效率的结论。丁晨、屠梅曾( 2 0 0 7 ) 运用向 量误差修正模型实证验证了房价在货币传导机制中的作用，分析结果表明，房价 在货币传导机制中的作用较为显著，房价渠道的总体传导效率较高。王松涛、刘 洪玉( 2 0 0 9 ) 运用s v a r 模型，以1 9 9 8 2 0 0 8 年的季度数据为样本，表明利率一 个标准方差正向结构冲击( o 2 5 ) 引发私人消费下降1 0 9 ，经济总产出和价格总 水平也相应降低，房价则下降o 4 7 ；房价一个标准方差正向结构冲击( 1 1 7 ) i j l 发 私人消费上升1 2 4 ，经济总产出和价格总水平也相应提高。表明，房价解释货币 政策下私人消费下降的4 5 ，从而证明住房市场是传导货币政策信号的重要载 体。 但也有学者的研究指出我国房地产价格传导渠道并不是货币政策的有效传 导路径。曾华珑、曾铮、吴娟( 2 0 0 8 ) 研究了我国利率、房价和股价互动关系的基 础上，认为我国利率对房地产价格及股票价格的冲击并不显著。胡莹、潘耀明、 仲伟周( 2 0 0 8 ) 运用v a r 模型实证分析的结果是我国货币政策在房地产市场上并 没有显著的财富效应和投资效应，房地产价格传导我国货币政策存在着障碍，利 率工具无法充分发挥对房地产市场的调节作用。虞晓芳、薛永晓( 2 0 0 8 ) 贝j j 用s v a r 模型得出的结论是，虽然货币政策能够显著影响房地产价格，但是房地产价格变 动并不能显著影响消费支出，房地产价格传导货币政策的途径总体传导效率不 高。 第三节文章的研究思路与结构安排 按照e l b o u r n e ( 2 0 0 8 ) 的思路，货币政策的传导分成两个阶段进行，第一阶 段为内部传导阶段，考察货币政策变动对资产价格的影响；第二阶段为外部传导 阶段，考察资产价格变动对消费投资乃至货币政策最终目标的影响。按照这个思 路，本文将从这两个阶段分别对货币政策的股票价格传导机制以及房地产价格传 导机制进行研究，并试图通过比较找出两者的传导差异，以指出一些政策建议。 本文共五章，全文的安排如下：第一章为绪论，介绍文章的研究背景及研究 意义，国内外研究文献综述、文章思路及结构安排，文章的贡献及存在的不足： 第二章为货币政策资产价格传导机制的理论概述，主要按照e l b o u r n e 的研究方 6 法，从货币政策对资产价格的影响以及资产价格通过哪些效应影响消费及投资两 个阶段进行理论研究：第三章为货币政策资产价格传导渠道研究框架的建立，主 要建立文章使用的研究方法，并选取实证所需要的变量。第四章为实证部分，将 运用平稳性检验，向量自回归模型，协整检验，脉冲响应分析及方差分解，比较 分析货币政策的两种不同的资产价格传导机制；第五章为总结与政策建议，在前 述实证研究的基础上，总结目前我国货币政策的资产价格传导机制的特点，并提 出政策建议以疏通我国货币政策传导机制，进一步提高货币政策的有效性。 第四节文章主要贡献及不足 本文的贡献在于：( 1 ) 虽然国内学者对我国货币政策的利率渠道以及信贷渠 道研究已经比较透彻，然而对资产价格，特别是房地产价格传导机制的研究还不 是太多。本文试图从股票价格和房地产价格两个方面刻画货币政策的资产价格传 导机制，并通过比较以期对这两种资产价格传导的异同进行总结。( 2 ) 由于国内 学者的文章多是运用季度数据，对货币政策的短期冲击描述的不够充分，本文将 使用月度数据，以便捕捉货币政策更为精确的冲击。( 3 ) 本文采用2 0 0 0 至2 0 0 9 年的月度数据，因为这个时段包含宏观经济的复苏、繁荣、过热、衰退这四个阶 段，因此可以全面地考察货币政策在不同的宏观背景下的传导。 本文的不足在于：首先，居民手中持有的资产除了股票和房地产以外，还包 括了外汇和权证等金融工具，其价格的波动对宏观经济的影响不容忽视，因此在 后续的研究中也应该将这些资产价格纳入货币政策传导的研究中来；其次，本文 将货币供应量和银行间7 天拆借利率作为货币政策工具的代理变量，在后续研究 中应该把调整准备金率、调整贴现率、公开市场操作等变量纳入模型中。 7 第二章货币政策资产价格传导机制的理论基础 在进行实证研究前，对货币政策资产价格传导机制的理论进行归纳和研究是 非常有必要的。这一部分将建立货币政策资产价格传导机制的理论基础，并比较 股票价格和房地产价格这两种资产价格的传导机制的差异。 货币政策的传导机制可以分成内部传导和外部传导两个阶段。内部传导指的 是央行实施公开市场操作、再贴现政策以及调整存款准备金等货币政策操作工 具，通过对货币操作目标的监控，从而影响货币政策的中介目标。外部传导渠道 指的是中介目标对最终目标变量如价格水平和总产出的传导。 具体到资产价格传导机制而言，货币政策资产价格传导有两个阶段：第一阶 段是央行通过货币政策操作工具，根据对中介目标的要求，影响包括股票和房地 产价格在内的资产价格；第二阶段是资产价格的变动改变了居民和企业的消费投 资决策，从而最终影响价格水平和总产出。以下将按照货币政策传导阶段的顺序， 建立货币政策在资产价格渠道传导的理论框架，并在每一部分中对股票市场和房 地产市场的不同传导进行比较。 第一节货币政策影响资产价格的渠道 一、货币政策对股票市场的影响 央行通过公开市场操作、调整准备金以及再贴现政策等货币工具的运用，改 变了利率水平和货币供应量，从而对股票市场产生影响。具体而言，利率政策对 股票市场的影响可以归结为资本增值效应、资产组合替代效应、流动性偏好效应 等，而货币供应量也可以通过其直接和间接效应影响股票市场价格。 ( 一) 利率变动对股票市场的影响 l 、资产增值效应 首先，利率可以通过资产增值效应影响股票市场价格。一方面利率调整将导 致社会总供给和总需求，从而导致企业经营环境的变化，继而引起经营业绩的变 化。当利率降低时，由于投资成本下降以及预期投资收益增加，社会投资欲望加 8 强，从而引起社会投资的增加；同时利率的下降也降低了消费的机会成本，它可 以刺激消费。这两种效应合起来将改善企业经营环境，有利于提高企业的业绩。 另一方面，利率的下调会降低企业的经营成本，如利息成本等，这将增加企业绩 效。这两方面的效应将改善企业经营环境及业绩，降低企业经营成本，从而提高 了企业资本价值，继而提高相应上市公司的股票价格。 2 、资产组合替代效应 其次，利率的变动可通过资产组合替代效应影响股票市场价格。假如居民手 中持有的资产包括股票及银行存款，居民资产组合中各部分资产所占的比例和该 居民的风险偏好以及各资产的预期收益率相关。当央行提高利率时，银行存款的 收益将相应提高，则一部分资金可能从股票市场流出转向银行存款，股票市场的 资金供应及投资需求将同时降低，从而促使股票价格下跌：反之，利率下降，部 分居民将储蓄资金投入股票市场，从而推动股票价格的上涨。 3 、流动性偏好效应 第三，利率的调整也通过流动性偏好效应影响股票价格。根据凯恩斯的流动 性偏好理论，如果目前利率下降大于公众期望，公众将会预期未来利率上升，则 居民可以现在出售股票持有货币以待将来利率上涨时再买入股票，那么股票的价 格将会下降。相反，如果目前利率下降幅度小于公众预期，人们将会相信未来利 率还将继续下降，于是人们选择现在买股票以避免将来利率下跌的损失，因此， 股票价格将上升。 ( 二) 货币供应量变动影响股票价格 l ，货币供应量通过影响了股票市场的资金供求影响了股票市场。假如居民 手中持有包括银行存款、现金和股票等资产组合，人们根据单只资产的预期收益 率以及自身风险偏好不断地调整其手中资产组合，以期实现投资效用的最大化。 当央行采取扩张性货币政策时，公众会发现其手中持有的现金资产过多，原先的 资产组合平衡被打破。为了使投资效用最大化，公众将把部分现金资产转向股票 市场，从而通过增加股票市场资金供应引发股价上涨。反之，当央行实行紧缩性 货币政策时，公众会发现其手中持有的现金资产减少，从而促使人们从股票市场 中回笼资金，引发股票价格的下跌。 2 、货币供应量变动改变了无风险利率，从而通过影响投资者预期收益率来 9 影响股票价格。根据股票价格的d c f 模型，股票价值可以用一系列未来股利的 折现值总和来表示。股票价格与未来股利成正比，而与其风险折现率成反比。当 央行采取扩张性货币政策时，由于货币供应量的增加，货币市场中无风险利率将 降低，继而引起市场中其他利率的下调，从而增加了未来股利的折现值，股票价 格上涨；反之，当央行采用紧缩性货币政策，货币供应量的紧缩将增加市场中无 风险利率和其他利率，从而降低了未来股利的折现值，股票价格下跌。 3 、货币供应量的变化还改变了企业经营环境，从而影响了股票价格。以央 行采取扩张性货币政策为例：货币供应量的增加改善了企业的经营环境，利率下 降将引起投资的增加，投资的增加会引发更多消费，通过乘数效应将带来更多的 产出和企业利润，继而增加企业未来发放股利的预期，最终促使股票价格的上涨。 4 ，货币供应量影响了通货膨胀率，继而影响了股票价格。在传统理论中， 无论是凯恩斯学派还是货币学派都认同货币供应量是影响通货膨胀率的决定因 素。当央行采取扩张性货币政策时，公众将会预期未来通胀率上涨。一方面，预 期通货膨胀率的上涨将对部分企业的生产经营活动带来不利影响，特别那些对成 本敏感度较高的企业，因此这部分企业的股价将会下降；而另一方面，预期通货 膨胀率的上涨将促使居民降低对现金及银行存款资产的持有，转向收益更高的股 票市场，从而引起股票价格的上涨。总体而言，通货膨胀率的上涨将推动股票价 格的上涨。 二、货币政策对房地产价格的影响 货币政策对房地产价格的影响与其对股票价格的影响略有不同。由于房地产 的短期供给弹性趋近于零，因此，货币政策在短期内主要是通过影响房地产需求 而改变房地产价格的。 l ，货币政策通过资产组合替代效应影响房地产价格。假如居民资产组合中 包括存款和房地产这两种资产，居民根据自身的风险偏好，结合资产的收益率， 调整自身资产组合的结构。当央行通过货币政策的实施提高利率，居民存款的收 益率将上升，而房地产资产对居民的吸引力会下降，此时居民对房地产资产的需 求将会下降。由于短期内房地产投资的缺乏弹性，需求的下降将会引起房地产价 格的下降。 2 ，货币政策通过改变房地产购买者的成本，影响房地产需求。房地产既有 1 0 资本品的特征，也具备消费品的特征。对于房地产的购买者而言，利率的上升将 增加其购买房地产所支付的利息费用，从而使其降低当期对房地产资产的购买， 房地产的需求将会下降。 第二节资产价格变动对实体经济的影响 在货币政策的传导中，外部传导机制即中介目标对最终目标的传导无疑是最 关键的。微观主体对货币政策中介改变而做出的消费投资调整，将最终影响实体 经济的价格水甲和产出水平。以下将分别对股票价格和房地产价格如何影响实体 经济进行归纳。 一、股票价格影响实体经济的路径 股票价格主要通过影响市场参与者的消费与投资水平，从而达到影响实体经 济的目的。从对投资的传导渠道来看，股票价格可以通过托宾q 效应以及资产 负债表效应改变投资水平。从对消费的传导渠道来看，股票价格可以通过财富效 应、流动性约束效应影响消费水平。 ( 一) 股票价格变动对投资水平的影响 l 、托宾q 效应 、 詹姆斯托宾继承了利率传导机制理论，认为利率是货币政策传导中的中心变 量，在此基础上，托宾对凯恩斯的货币传导机制理论进行了发展，他认为利率传 导机制理论是存在缺陷的，其原因在于金融资产是多元的，除了货币和债券外， 金融资产还包括股票等，而股票和债券并不是完全可替代的。 据此，托宾描述了货币政策的资产价格传导机制，即著名的“托宾q 效应”。 托宾设定了q 值这一特殊指标，将其定义为企业市场价值与资本重置成本之比。 当股票价格上升时，企业的市场价值高于重置价值。此时对企业而言，进行新厂 房及设备的投资成本将较低，企业可以通过发行股票募集资金进行新的投资。反 之当股票价格下降导致企业q 值较小时，市场价值低于资本的重置价值，企业将 会发现通过股票市场募集资金的成本人高，从而推迟投资支出。 从以上分析可以看出，托宾q 效应要发挥作用需要三个条件：首先，存在 一个发达健全的股票市场，资金流通不受阻碍，股票价格反映的信息真实；其次， 公司通过增发途径募集资金比较顺畅及时：第三，公司从股票市场上募集的资金 用于实业投资。只有具备了这三个条件：托宾q 效应才比较显著，货币政策才 能够通过托宾q 效应影响企业投资。 2 、资产负债表效应 股票价格的资产负债表效应实质上是和银行信贷渠道紧密相连的。金融市场 信息不完全和市场不完善是银行信贷渠道存在的前提条件。在这样的条件下，由 于借款人比贷款人拥有更多的信息，贷款人面临着逆向选择和道德风险的问题。 贷款人不得不提高贷款的利率，作为这部分代理成本的补偿。 一方面，企业可以将其持有的金融资产或者实物资产作为抵押，以获取贷款。 当股票市场价格上升时，企业的抵押品价值上升，从而减少了代理成本。因为银 行可以通过将企业提供的抵押品变现，保证贷款本金的安全，这时由于代理成本 的降低，外部融资的成本减少，从而使得企业可以获得更多的资金用于投资。 另一方面，即使银行发放的是信用贷款，当企业破产时，其股权价值也可以 用于清偿债务，因此，贷款合同就得到了企业净值的隐含担保。当企业的股价下 降时，企业的净值也会下降。一方面，当企业的净值较低时，缺少借款人为其贷 款提供的担保品，借款人的逆向选择倾向就会升高，这样净值下降就会导致银行 对其贷款支出的下降，导致企业投资支出的减少。另一方面，净值的下降也会降 低公司所有者在公司资产中的价值，使其更倾向于从事高风险的投资项目，这样 公司股价的下降将增加道德风险，从而降低银行对该企业的贷款数额，进而降低 企业的投资支出。 同样的道理，股票价格上升提高了企业的净值，改善了公司的资产负债情况 从而减少了企业的逆向选择和道德风险，进而可获银行贷款增加而增加投资。 ( 二) 股票价格变动对消费水平的影响 l 、财富效应 在凯恩斯的经济模型中，居民消费是仅由当期可支配收入来决定的。而莫迪 格里尼亚在其生命周期消费模型中指出，消费者是理性的，个人将在一生的时间 内计划他们的消费和储蓄行为，从而在整个生命周期内实现消费资源的最佳配置 以达到毕生效用最大化的目的。因此决定消费的不是当期收入，而是消费者的毕 生财富，包括人力资本、真实资本和金融财富，而股票是金融财富的一个重要组 成部分。以股价上涨为例，股票价格变动的财富效应表现在以下两个方面： 一方面，股价上涨通过直接财富效应影响当期消费。、当股票价格上涨时，人 们如果选择获利了结，则通过资本利得增加了财富总额。则人们会调整其一生对 消费资源的配置，以重新达到效用最大化的目的，从而增加当期消费。 另一方面，股价上涨通过预期财富效应影响当期消费。如果股票价格上涨而 人们选择继续持有股票而不进行获利了结时，人们的实际财富并没有增长。然而， 人们之所以不选择交割已经获利的股票，其原因在于预期未来的股价将继续上 涨。因此，由于预期财富的增加，人们也会对其消费行为作出调整，从而增加当 期消费。 特别要指出的是，人们预期中的财富增长并不会引起消费行为的调整，因为 预期之中的财富增长已经被纳入之前的消费决策中了。只有未被预期到的财富增 长才会改变人们当期的消费行为。由于股票市场的价格上升或下降是很难被准确 预计的，因此，股票价格的变动将影响人们的消费支出，这就为货币政策通过股 票市场传递提供了重要途径。l u d v i g s o n 和s t e i n d e l ( 1 9 9 9 ) 对美国股票市场财 富效应进行分析后发现，股票财富与社会总消费之间存在显著的正向关系，股票 市场的不断发展确实增加了市场中的消费。 另外，股票市场的价格波动也通过预期效应影响人们的预期财富，从而扩大 了财富效应。r o m e ( 1 9 9 0 ) 的研究认为股票价格的上升能够影响人们对未来经济发 展的预期，能够鼓舞人们增加消费支出的信心。j a n s e n 和n a h u l s ( 2 0 0 3 ) 以欧洲十 一个国家为样本，研究了1 9 8 6 - - 2 0 0 1 年期间欧洲十一国股票市场与消费者信心 之间的关系，他们发现，股票回报率主要通过影响消费者对未来经济状况的预期 影响消费者的消费