（金融学专业论文）国家主权信用评级指标体系的优化研究.pdf

0 u liii iii i 1 11 1 1 1 1iil 19 0 7 8 8 3 t h eo p t i m a lr e s e a r c ho f s o v e r e i g nc r e d i tr a t i n gi n d e x b y c h e n g c h e n g b e ( h u n a nn o r m a lu n i v e r s i t y ) 2 0 0 9 at h e s i ss u b m i t t e di np a r t i a ls a t i s f a c t i o no ft h e r e q u i r e m e n t sf o rt h ed e g r e eo f m a s t e ro fe c o n o m i c s f i n a n c e i n t h e g r a d u a t es c h o o l o f h u n a nu n i v e r s i t y s u p e r v i s o r p r o f e s s o ry a n gs h e n g g a n g m a y , 2 0 11 湖南大学 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的论文是本人在导师的指导下独立进行研究所 取得的研究成果。除了文中特别加以标注引用的内容外，本论文不包含任 何其他个人或集体已经发表或撰写的成果作品。对本文的研究做出重要贡 献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的 法律后果由本人承担。 作者签名：蔽彬日期：莎降g 月。日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同意 学校保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文 被查阅和借阅。本人授权湖南大学可以将本学位论文的全部或部分内容编 入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇 编本学位论文。 本学位论文属于 l 、保密口，在年解密后适用本授权书。 2 、不保密彤 ( 请在以上相应方框内打“”) 作者签名 导师签名 日期参旬年，y j 厂。日 日期：砷年，月，之日 硕l 学位论文 摘要 国家主权信用评级是指评级机构遵循一定的方法和程序对主权机构( 通常 是主权国家政府) 的政治、经济和信用等级进行评定，并用特定的符号来表示 的评级结果。它对衡量各国的经济风险、决定各国政府债券的融资成本、评估 区域经济形势等方面都具有举足轻重的作用。2 0 1 0 年，在欧盟多国爆发的主权 债务危机中，主权评级信息成为被关注的焦点。另一方面，长期以来发展中国 家的主权信用评级是否被低估也是国内学者讨论的焦点问题。但目前国内关于 主权信用评级的研究文献大部分属于宏观论述，基于数据与模型的实证检验较 少。因此，究竟三大评级机构的主权评级信息是否真实客观地反映了各国经济 发展现实? 评级机构对发展中国家的主权信用等级是否存在偏见? 如何针对以 上问题就主权评级的指标体系进行改进? 这是本文力图回答的主要问题。 本文从理解并把握主权信用评级的理论基础与内涵出发，系统地介绍了主 权信用评级的评级模型与方法，并在改进f j 人主权评级模拟模型的基础之上， 运用1 9 8 6 至2 0 0 9 年期间1 2 0 个国家的宏观经济数据和三大评级机构的主权信 用评级结果建立了多元回归模型和多重顺序分类模型来对影响主权评级结果的 因素进行实证检验。通过对三大评级机构的定量分析模型进行模拟与验证发现， 各国人均g d p ，财政现金余额占g p d 比率，经常账户余额占g d p 的比率，以 及主权债务的违约历史记录等是影响主权信用评级最重要的因素，但是外汇储 备率、政府负债率、政府新增负债率等反映一国政府负债情况和偿债能力的指 标对现行主权评级的结果基本不产生影响。此外，标准普尔与穆迪公司给予发 达国家的评级在一般情况下要比发展中国家平均高出五至七个等级。对此，本 文在实证检验结果的基础之上，对主权信用评级的指标体系现存的缺陷进行了 具体分析，并据此提出了包含相关权益分析( c c a ) 以及衡量会融衍生产品风 险等改进建议在内的优化设计。最后，本文对全文进行了总结并提出了进一步 改进与努力的方向。 关键词：主权信用评级，主权债务危机，指标体系，多重顺序分类模型 国家主权信用评级指标体系的优化研究 a b s t r a c t s o v e r e i g nc r e d i tr a t i n gm e a n st h er a t i n ga g e n c i e ss e l e c tc e r t a i np r o c e d u r e sa n d m e t h o d st ov a l u es o v e r e i g na u t h o r i t y sp o l i t i c a l ，e c o n o m i c ，s o c i a lr i s ka n da s s e s s e d c r e d i tr a t i n g f o ry e a r s ，t h ei n f o r m a t i o no fs o v e r e i g nc r e d i tr a t i n gp l a y sad e c i s i v e r o l eo nt h em e a s u r eo ft h en a t i o n a le c o n o m i e s r i s k ，t h ec o s to fn a t i o n a lb o n d f i n a n c i n g ，t h ee v a l u a t i o na n do t h e ra s p e c t so ft h er e g i o n a le c o n o m i cs i t u a t i o n i n d e c e m b e r2 0 0 9 ，w i t ht h eg r e e kd e b tc r i s i s ，t h et h r e em a j o rr a t i n ga g e n c i e sl o w e r e d t h es o v e r e i g nc r e d i to fg r e e c e ，i c e l a n d ，i r e l a n d ，i t a l y ，p o r t u g a l ，s p a i na n do t h e re u c o u n t r i e sr a p i d l yw h i c hd e e p e n e dt h ed e b tc r i s i so ft h ee ua n dl e dt ot u r b u l e n tg l o b a l m a r k e t s s o v e r e i g nc r e d i tc r i s i si sb e c o m i n gt h em o s ts e r i o u sc h a l l e n g e sf o rm a n y c o u n t r i e s a n da l s oo n eo ft h em o s ti m p o r t a n tr i s k sf o rt h ec u r r e n tr e v i v a lo ft h ew o r l d e c o n o m y i ns u b p r i m ec r i s i s ，r a t i n g sa g e n c i e s i n a c c u r a t er a t i n gr e s u l t so nt h ec d s a n do t h e rf i n a n c i a ld e r i v a t i v ep r o d u c t sh a v el o n gs u f f e r e dc r i t i c i s m ，t h es o v e r e i g n c r e d i tr a t i n go nt h ee u s ”b o m b i n g ”h a sc a u s e dw i d e s p r e a dc o n t r o v e r s yt o o o nt h e o t h e rh a n d ，w h e t h e rc h i n a ss o v e r e i g nc r e d i tr a t i n gh a sb e e nu n d e r e s t i m a t e di st h e i s s u ef o c u s e di nd o m e s t i cs c h o l a r s d i s c u s s i o nf o ral o n gt i m e b a s e do nt h er e a l i t y ， t h ea u t h o rh o l d st h ev i e wt h a ti ti sn e c e s s a r yt os y s t e m a t i c a l l yi n t r o d u c et h es o v e r e i g n r i s k ，t h es o v e r e i g nc r e d i tr a t i n g a n dt h es o v e r e i g nr a t i n g sm o d e l so ft h er a t i n g c o m p a n i e s ，a n dt h e nr e v i s ea n di m p r o v et h es o v e r e i g nr a t i n gi n d e x e s t h i sa r t i c l ei s d i v i d e di n t of i v ec h a p t e r s ；t h em a i nc o n t e n ta n ds t r u c t u r eo fe a c hc h a p t e ra r ea s f o l l o w s ：f i r s t ，t h i sp a p e rw i l lp r o p o s et h eb a c k g r o u n da n ds i g n i f i c a n c eo fs o v e r e i g n c r e d i tr a t i n ga n ds y s t e m a t i c a l l ye x p o u n dt h er e s e a r c hl i t e r a t u r e so fs o v e r e i g nc r e d i t r a t i n g s e c o n d ，t h i sp a p e r w i l lg i v et h ei n t r o d u c t i o no fs o v e r e i g n t yr i s ka n ds o v e r e i g n c r e d i tr a t i n g ，i n c l u d i n gt h et h e o r e t i c a lb a s i so fs o v e r e i g nc r e d i tr a t i n g t h i r d ，t h i s p a p e rw i l la n a l y z et h em a j o ra g e n c i e s s o v e r e i g nr a t i n gm o d e l sa n di n d e x e ss y s t e m f o r t h ，t h i sp a p e ru s e st w oe m p i r i c a lt o o l st oa n a l y z et h ei n d e x e ss y s t e ma n dr e s u l t so f s o v e r e i g nr a t i n g a tl a s t ，t h i sp a p e ri n t e n d st h r e ew a y s t oo p t i m i z et h ep r e s e n t s o v e r e i g nc r e d i tr a t i n g k e yw o r d s ：s o v e r e i g nc r e d i tr a t i n g ；s o v e r e i g nd e b tc r i s i s ；i n d e xs y s t e m ；o r d e r e d p r o b i tm o d e l 硕f ：学位论文 目录 学位论文原创性声明和学位论文版权使用授权书i 摘要i i a b s t r a c t i i i 插图索引v i 附表索引v i i 第l 章绪论l 1 1 选题背景及意义1 1 1 1 选题背景1 1 1 2 选题意义2 1 2 相关研究文献综述3 1 2 1 主权信用评级模型综述一3 1 2 2 关于主权信用评级有效性的研究综述4 1 3 研究方法及结构5 1 3 1 研究方法5 1 3 2 研究结构5 第2 章主权信用评级的理论基础与现实描述6 2 1 主权风险的内涵界定6 2 1 1 国家风险的内涵一6 2 1 2 主权风险的内涵7 2 2 信用评级的理论基础一8 2 2 1 信息不对称理论一8 2 2 2 交易费用理论一9 2 3 主权信用评级的历史与现状1 0 2 3 1 主权信用评级的历史1 0 2 3 2 主权信用评级的现状1l 第3 章现行的主权评级指标体系及评价1 3 3 1 主权评级的模型及方法1 3 3 1 1 穆迪公司的主权评级介绍一1 3 3 1 2 标准普尔的主权评级介绍1 6 3 1 3 惠誉的主权评级介绍一1 8 i v 国家主权信用评级指标体系的优化研究 3 2 现行主权评级指标体系的缺陷分析2 l 第4 章主权评级指标体系的实证检验2 4 4 1 模型的设定一2 4 4 1 1 多元线性回归模型2 4 4 1 2 多重顺序分类模型2 5 4 2 实证检验结果2 6 4 2 1 评级影响因素的实证结果2 6 4 2 2 主权信用等级的实证结果2 7 4 3 实证结果分析2 9 4 3 1 对评级指标的分析2 9 4 3 2 对评级结果的分析一3 l 第5 章评级指标体系的优化设计3 3 5 1 结合金融危机对主权评级模型进行的修正与优化一3 3 5 1 1 加入监控金融衍生产品的指标3 3 5 1 2 加入衡量虚拟经济的指标3 4 5 1 3 加入反映国家短期市场表现的指标3 5 5 2 主权风险的相关权益分析3 6 5 2 1 主权资产负债表的分析3 7 5 2 2 主权资产负债的价值和波动性3 8 5 2 3 主权信用风险指标3 8 5 3 提高主权信用评级指标体系的透明性3 9 结j 仑4 2 参考文献4 4 致j 射4 7 附录a 攻读学位期间所发表的学术论文目录4 8 v 硕l j 学位论文 插图索引 图2 1 国家风险的内涵图8 图4 1 模型( c ) 的模拟评级与实际评级3 l 图5 1 主权国政府资产与负债关系图3 7 v l 国家主权信用评级指标体系的优化研究 附表索引 表3 1 穆迪( m o o d y s ) 的主权评级内容1 3 表3 2 穆迪( m o o d y s ) 的主权评级指标体系1 5 表3 3 标准普尔( s t a n d a r d & p o o r ) 主权外币恢复评级标准1 6 表3 4 标准普尔( s t a n d a r d & p o o r ) 的主权评级指标体系1 7 表3 4 惠誉( f i t c h ) 的主权评级指标体系1 8 表4 1 面板数据多元回归模型的结果2 7 表4 2 平均主权评级( a v e r a g er a t i n g ) 的实证结果2 8 表4 3 模型模拟结果2 9 表5 1 战后美国股市波动与经济波动的时间差异3 6 v l l 硕士学位论文 1 1 选题背景及意义 第1 章绪论 1 1 1 选题背景 国家主权信用评级是指评级机构依照一定的程序和方法对主权机构( 通常 是主权国家) 的政治、经济和信用等级进行评定，并用一定的符号来表示的评 级结果。穆迪( m o o d y s ) 、标准普尔( s t a n d a r d & p o o r ) 、惠誉( f i t c h ) 是目前 国际市场上最著名的三家主权信用评级机构。当前，在主权债务危机频繁爆发 的情况下，三大评级机构以及它们相继调低迪拜、希腊、西班牙、意大利等国 主权信用评级的行为成为此次主权债务危机中被关注的焦点。 2 0 0 7 至2 0 0 8 年，美国的次贷危机扩大为世界性金融危机，世界各国为应对 金融危机的冲击，普遍采用了大规模的扩张性财政政策加强对经济的干预。但 大力注资救市的经济刺激计划使各国政府财政赤字猛增，国库枯竭。这迫使许 多国家的政府不得不大量发行国债以弥补日益增大的财政赤字，埋下了主权债 务危机的隐患。 2 0 0 9 年1 1 月2 6r ，迪拜主权公司“迪拜世界”宣布无法按时偿付即将到 期的3 5 亿美元债券。穆迪和标准普尔等评级机构立即发出警告：迪拜世界推迟 偿债的行为将会被视为主权债务违约。随后，各评级机构大幅下调了众多迪拜 政府相关实体的债务评级，目前迪拜的债务违约风险在全球政府中排名第六。 2 0 0 9 年1 0 月2 0r ，希腊政府宣布2 0 0 9 年财政赤字占g d p 比例将超过l2 ， 远高于欧盟允许的3 上限，这标志着希腊债务危机爆发。2 0 0 9 年1 2 月三大评 级机构纷纷调降了希腊主权评级，此后欧洲多个国家也开始陷入危机。冰岛、 爱尔兰、意大利、葡萄牙、西班牙等多个欧盟国家的信用等级均被下调。三大 评级机构每一次调低欧盟国家主权信用评级的信息都引发了全球市场的剧烈震 荡，加深了外界对于欧盟债务危机的恐慌情绪。 三大评级巨头在次贷危机中对c d s 等金融衍生产品的失实评级早已饱受诟 病，此次对欧盟国家主权信用等级的“狂轰滥炸”也引起了广泛争议。另一方 面，长期以来主权信用评级针对发达国家与发展中国家是否存在双重标准也是 国内学者讨论的焦点问题。据数据显示，中国的外汇储备在2 0 0 9 年占全年g d p 为4 6 6 1 ，而财政赤字的比例只有2 8 ，总债务的余额占g d p 比例仅为1 8 ， 这些数据证明中国的偿债能力远远好于西方的主要工业化国家。但是三大评级 机构在2 0 1 0 年初给中国主权外债信用评级却是“a l ”和“a + ”级，远低于西方 国家主权信用评级指标体系的优化研究 工业化国家的评级。因此，究竟三大评级机构的主权评级信息是否真实客观地 反映了各国经济发展现实? 评级机构对我国的主权信用等级是否存在偏见? 如 何对主权信用评级现存的问题进行改进? 是本文力图回答的三大问题。 1 1 2 选题意义 主权信用评级信息对衡量各国经济风险、决定各国政府债券融资成本、评 估区域经济形势等方面都具有举足轻重的作用。因此，加强对主权信用评级的 研究具有以下重大意义： 主权信用评级具有“主权上限”的特点，即受该国管辖的任何实体所发行 外币债务的信用等级都不能大于该国的主权信用评级，所以主权信用评级被压 低会严重影响一国政府与企业的国际声誉，增大该国政府与企业的融资成本。 尽管中国改革开放3 0 年以来经济发展和综合国力都实现了稳步增长，但标准普 尔在2 0 0 3 年以前给予中国的主权信用评级长期维持在“适宜投资 的最低等 级一一“b b b ”级，给予许多国有股份制银行的评级更是低至e + 甚至e 的全 球最低级别，这严重制约了中国政府与企业在国际市场上的直接融资。所以加 强对主权信用评级的研究，提高我国的主权信用级别是为我国经济发展创造良 好外部条件的现实选择。 长期以来，三大评级机构因其不透明的主权信用评级方式、“马后炮”式 的事后评级修j 下等特点一直广受质疑与批评。美国已经开始对信用评级业进行 改革，欧盟的许多国家也纷纷表示要发展属于本国的评级企业。当前，我国信 用评级市场仍处于新兴发展阶段，尽管大公国际作为首个来自于发展中国家的 评级企业，于2 0 1 0 年7 月发布了对5 0 个国家主权信用评级的报告，但评级结 果的影响力仍十分有限。如何在国际评级业改革与发展的浪潮中把握机遇，发 展我国本土主权信用评级事业，是建设我国信用事业不可或缺的一环。 此外，主权信用评级是衡量一国国家风险的重要标尺。随着世界经济丌放 程度进一步提高，我国许多商业银行和金融机构也开始开展海外业务与开设海 外分支机构。不断增加的各项海外业务活动需要我国越来越多地涉及国家风险 管理，加强主权信用评级的研究，理解主权信用评级信息的内涵，有助于我国 政府和金融机构加强对国家风险的管理。 最后，加强对主权信用评级的研究也是维护我国经济安全的需要。目前， 穆迪、标准普尔、惠誉这三家评级机构在国际评级市场上占据了垄断地位，它 们都来自于美国或者由美国的投资者主导。一个国家的主权信用级别和债券市 场是该国金融货币市场和资本市场的关键，而现在却掌握在美国三大评级机构 的手中。在国际金融体系一体化的今天，把信用评级的权利让渡于美国的三大 评级机构，其必将损害一国的金融主权。然而，国内目前关于主权信用评级的 2 硕十学位论文 研究文献大部分质量不高，宏观论述多，实证检验少。不少专家学者对美国的 信用评级机构持“阴谋论的观点。发展主权信用评级需要更多基于数据与理 性的客观分析。 1 2 相关研究文献综述 1 2 1 主权信用评级模型综述 评级机构在进行主权评级时主要考虑的因素包括宏观经济环境、国家经济 结构和国家政策稳定性等多种因素。尽管三大评级机构都对影响其评级的因素 进行了介绍，但实际上涉及的因素非常多，分析方法也十分复杂。国际上许多 学者采用定量分析的方法，力图将国家信用评级的问题模型化系统化，形成了 相当多可供借鉴的研究成果。 c a n t o r & p a c k e r ( 19 9 6 ) 首次系统地分析了主权信用评级的决定因素和影响， 他们通过对标准普尔和穆迪指派的众多变量和标准进行多国面板数据的多元线 性回归分析发现以下6 个因素在决定国家的主权信用评级中扮演了重要角色： 人均收入、g d p 增长、通货膨胀、外债、经济发展水平和违约史。此外，他们 还发现主权信用评级的发布对投机级国家债券的主权利差比对投资级国家债券 的主权利差带来的影响大的多i lj 。 f e r r i ，l i u & s t i g l i t z ( 1 9 9 9 ) 改进了c a n t o r & p a c k e r ( 1 9 9 6 ) 的模型，将模 型因变量的评级结果转化为反映利率变动的非线性数据，并用“经常账户盈余 ( 短期外债外汇储备) ”的指标替代了原模型中外债总量的指标，进一步提供了 模型的拟合优度1 2 】。 m a n a s s e ，r o u b i n i ( 2 0 0 3 ) 通过l o g i t 和递归( b i n a r yr e c u r s i v et r e e ) 分析 法，对反映偿付能力和流动性的宏观经济变定量分析，建立了主权债务违约的 危机预警模型。在他们的模型检验下，l o g i t 法的预测力达到了7 4 ，而递归法 达到了8 9 i j j 。 n a d am o r a ( 2 0 0 6 ) 在总结f e r r i ，l i u & s t i g l i t z ( 19 9 9 ) ，m a n a s s e ，r o u b i n i ( 2 0 0 3 ) 等人的基础之上改进了c a n t o r & p a c k e r 模型的指标体系，并运用o r d e r e d p r o b i t 离散选择模型进行了新的分析1 4 j 。 目前国内直接对主权信用评级模型进行实证分析的文献非常少，大部分都 是从商业银行等金融机构管理困家风险的角度出发进行定性分析，林孝成、管 七海、冯宗宪( 2 0 0 0 ) 介绍了各国家大型金融机构评估国家风险的指标体系和 方法，指出了国家风险评估模型在应用时存在六个方面的技术问题1 5j 。郑兰祥 ( 2 0 0 5 ) 从统计学的角度介绍了一些国家风险计量的模型【6 l 。洪露( 2 0 0 7 ) 通过 将标准普尔的评级数据以及各国宏观经济数据进行回归分析得出人均g d p 、通 国家主权信用评级指标体系的优化研究 货膨胀率、实际g d p 增长率、经济发展水平以及违约史是影响一个国家的信用 评级最关键的因素1 7 】。毋兴( 2 0 0 8 ) 将b l a c k s c h o l e s 模型的公司债务定价原理 运用于主权风险的评估，通过计算中国的经济资本市场价值和中国的债务市场 价值对中国的外债负担进行了实证考察。结果发现，相对中国巨大的出口创汇 能力以及庞大的外汇储备，外国债权人对中国国债的投资基本不存在风险【8 】。 1 2 2 关于主权信用评级有效性的研究综述 信用评级的主要功能是通过专业化的信息收集和分析，帮助解决投资者与 筹资者( 债务人) 之间的信息不对称的问题。在主权评级上，评级机构发布的 主权评级信息应致力于预测各国可能发生的债务危机，削平主权贷款的高峰一 低谷周期。但自2 0 世纪9 0 年代以来，主权信用评级在预测各国债务危机时的 效果并不明显。国外许多专家学者对此展开了研究，并得出了大体一致的研究结 论，即主权信用评级并不能预测货币危机，反而只是货币危机的一个事后反应。 f e r r i ，l i u & s t i g l i t z ( 1 9 9 9 ) 认为三大评级机构在1 9 9 7 年亚洲金融危机爆发 前对东南亚各国的经济形势过于乐观的估计，公布的主权评级结果高于c & p 模型的模拟评级。但在危机爆发后，评级机构对东南亚各国的降级又大大低于c & p 模型的模拟评级。这进一步加剧了亚洲金融危机的传染性。主权信用评级在 亚洲金融危机中表现出“扩危机化”的效应。 j t l t t n e r & m c c a r t h y ( 2 0 0 0 ) 认为三大评级机构对韩国，印尼等东南亚国家 超过4 级的连续降级是非常罕见的现象，其带来的恶劣影响甚至可以认为是对 这些国家经济复苏带来沉重打击的“评级危机”。他们发现评级变化会加剧金融 危机传染效益和溢出效益，评级变化具有持续性的影响1 9 j 。 a m a d o u ( 2 0 0 3 ) 通过检验1 9 9 4 至2 0 0 2 年各国的评级状况与债务危机发现 主权债务评级并不能预测货币危机，但是当债务危机被定义为主权债务利差超过 某个基点并结合评级机构对各国经济展望时有助于预测债务危机【l0 1 。 n a d am o r a ( 2 0 0 6 ) 通过采用包含后危机时期的检验范围和加入更多国家的 评级信息相结合的方式增加了样本容量，在改进了c & p 模型的指标体系后进行 实证检验，得出的结论是并不能完全否定评级机构对各国主权信用的评级结果， 从长期看来，主权信用评级与各国的经济发展情况仍是相吻合的。 国内学者对主权信用评级误差的研究起步较晚，曹荣湘( 2 0 0 3 ) 对国家风 险与主权信用评级的不同内涵进行了界定。介绍了国际流行的国家风险衡量标 准以及各机构的评级指标，引用了标准普尔对主权信用评级误差的解释，强调 了研究主权信用评级的重要性【l 。 刘亚莉( 2 0 0 6 ) 以18 个新兴市场国家在19 9 0 至2 0 0 4 年期问的货币危机与 债务危机的发生情况为样本，对货币危机与债务危机之间的相互关系进行了经 4 硕士学位论文 验研究。得出的结论是主权信用等级的变化不能显著地预测出货币危机的发生， 但货币危机的发生会导致主权信用评级的下降【1 2 】。 黄瑾轩( 2 0 0 9 ) 通过对2 0 0 7 年次贷危机的深入分析发现三大评级机构在对 金融产品、主权风险进行评级的过程中存在着很多问题，如道德风险，评级失 误等。他认为三大评级机构在主权信用评级中对发达国家和发展中国执行了双 重标准【l 引。 1 3 研究方法及结构 1 3 1 研究方法 研究主权信用评级是一项复杂的系统工程，需要考虑多方面因素，综合使 用多种方法和理论。本文将采用系统分析法全面分析主权信用评级的内涵与定 义，深入介绍三大评级机构主权信用评级的评级模式，并采用定量分析与定性 分析相结合的方法，分析三大评级机构的实际评级结果与模型模拟结果之间的 差异，证明长期以来主权信用评级是否存在双重标准的命题。最后采用类比法， 为建设我国的信用评级事业，发展我国的主权信用评级提供政策建议。 1 3 2 研究结构 本文研究内容大体上包括五部分： 第一章：绪论。本章主要介绍了主权信用评级的背景与主权信用评级的理 论发展综述，阐述了选题的研究目的与意义。 第二章：介绍主权风险与主权信用评级的理论基础，介绍各大评级机构的 历史与现状。 第三章：介绍了各大主权信用评级机构的指标体系，分析我国历年来的主 权信用等级。 第四章：实证分析。根据主权信用风险的分析框架，在模拟国际流行的主 权信用评级模型的基础之上，验证从长期来看发展中国家的主权信用等级是否 被低估。 第五章：在前文分析结果的基础之上总结主权信用评级指标体系的改进方 法，并提出发展我国主权信用评级的政策建议。 最后是结论。 5 国家主权信用评级指标体系的优化研究 第2 章主权信用评级的理论基础与现实描述 2 1 主权风险的内涵界定 2 0 世纪8 0 年代以来，随着经济全球化的发展，越来越多的主权机构开始向 海外发行债券，寻求国际化融资的道路。但在亚洲金融危机之后，国家风险和 主权评级的成为了国内外学者广泛关注的热点问题，但是在许多研究中，都把 主权评级( s o v e r e i g nr a t i n g ) 与国家风险评级( c o u n t r yr i s kr a t i n g ) 混为一谈， 实际上两者的评级范围并不相等，评级机构也不尽一样。本文将对不同风险的 内涵进行区分与界定。 2 1 1 国家风险的内涵 迄今为止，国际上仍未形成一个统一的国家风险的概念。这是因为国家风 险本身是一个非常复杂的范畴，政治、经济、文化、国际关系乃至自然环境及 突发事件等都有可能成为影响国家风险的因素。目前，国际上对国家j x l 险具有 较强影响力的定义有： c a l v e r l e y ( 19 8 5 ) 认为国际风险可以定义为在一个国家之内因宏观经济和 或政治事件引致的潜在的财务损失。更为精确的国家风险的定义，可以划分为 所谓的主权j x l 险( s o v e r e i g nr i s k ) 和转移风险( t r a n s f e rr i s k ) 以及较为宽泛的一 般国家风险【1 4 j 。 g o l d b e r g ( 1 9 9 0 ) 认为国家风险是投资者由于对其他国家的某个实体( 政府、 公共或私人机构) 进行放贷( 以外币计价) 而产生的在一个国家范围之内的损 失暴露( e x p o s et ol o s s ) 。主权风险是国家风险的重要方面，它涉及政府和其他 机构的偿还贷款的支付能力以及与之相应的满足国际银行偿债要求的各种措施 【15 l o 瑞士银行家协会认为国家风险源于国别政治和经济形势变化导致的外国暴 露( f o r e i g ne x p o s e ) 价值的变化。包括转移风险和“其他国家风险”。其中，转 移风险包括货币和资本自由流动的限制、汇回投资者国内的限制；其他国家风 险包括由于政治经济因素导致的变化，这些因素有国别相关的流动性、市场和 关联性风险i l 引。 经济合作与发展组织( o e c d ) 认为国家风险包含五个基本要素：由债务人 所在国家的政府或政府机构发出的停止付款的命令、政治经济事件导致贷款被 制止转移或延迟转移、法律问题引起的资金不能兑换成为国际通用货币或兑换 后不足以达到合同约定的会额、任何来自其他国家政府的阻止还款措施、不可 6 硕上学位论文 抗力( f o r c em a j e u r e ，包括战争和内战、革命、骚乱、没收、民变、飓风、地震、 洪水、海啸、火山爆发以及核事故等) i i _ 7 1 。 因此，国家风险这一概念，并没有统一或者公认的定义。但大致可以认为 国家风险具有狭义和广义之分。狭义的国家风险是指由某个国家引发的或与国 家有关的某种特定的政治、经济、金融、社会、自然环境或其他突发事件引起 的导致经济利益产生损失的可能性。广义的国家风险是指在国际资本的流动中， 由国家层面的各种事件引起的( 该类型的事件至少在某种程度上是由政府控制 而并非私人企业或个人控制) 影响接受资本的国家不能或不愿履行合约而造成 损失的可能性。即狭义的国家风险指的是经济活动主体因特定国家的政府主导、 控制的事件而产生损失的可能性，广义的国家风险指的是经济活动主体( 如投 资者) 因发生在特定国家地域范围内的事件而产生损失的可能性，本文下文讨 论的国家风险主要指的是狭义的国家风险。 2 1 2 主权风险的内涵 主权风险与国家风险的概念既有联系又有区别，但普遍认为国家风险涵盖 的范围比主权风险更广阔。 c a n t o r ，p a c k e r ( 1 9 9 6 ) 认为所谓的主权风险是指一个国家的政府未能履行 它的债务所产生的风险。其特征主要有三个：第一个特征是偿付意愿的重要性。 在通常情况下，私人部门的违约往往是因为企业或个人的偿付能力出了问题， 但是对于一个国家来说，最主要的问题不是偿付能力，而是偿付意愿，主权政 府更可能倾向于因为政治原因而违约。第二个特征是赔偿的有限性。如果主权 政府选择违约，债权人很可能得不到任何的补偿，或者只是法律意义上的有限 赔偿。三是主权政府债务往往缺乏有效的担保，因为主权政府本身就是最终担 保人。 j u t t n e r ，m c c a r t h y ( 2 0 0 0 ) 认为主权风险主要指的是主权政府在未来对其 主权债务履行偿债义务的能力和意愿，主权风险的基础是一个国家的整体信用 情况，同时他们还认为大型私人部门的倒闭也会成为主权风险的潜在源头，应 该在主权风险的分析中引起重视。 评级公司一般不对主权风险进行直接的定义，它们侧重于解释主权评级产 品本身的涵义。标准普尔认为主权评级并不能等同于国家评级，标准普尔的主 权评级关注的是特定国家的政府在未来一段时期对其债务进行违约的可能性， 评级结果与该国汇率变动或监管风险或其他政府行为对私人部门债务违约的影 响无关【l 引。穆迪的主权信用评级可以分为主权债券违约与主权风险上限指南两 个部分，其分别用来衡量特定国家政府的国债违约概率与该国政府的干预对经 济活动主体偿债能力的影响9 1 。因此，从以上分析可以发现，无论是专家学者 国家主权信用评级指标体系的优化研究 还是评级公司都普遍认为主权风险是一个不同于国家风险，且比国家风险范围 要小的概念。他们之间的关系可以用下图表示： 国家风险 图2 1 国家风险的内涵图 其中，主权风险( s o v e r e i g nr i s k ) 指的是主权政府没有足够的外汇或不愿意 偿付债务引起的风险，包括违约、重新谈判、重组或其他技术性的违约。转移 风险( t r a n s f e rr i s k ) 指的是私人机构因为政府的活动而不能偿付债务的风险，例 如政府对货币汇兑的限制等。集体债务人风险( c o l l e c t i v ed e b t o rr i s k ) 是指在特 定情况下的风险，即国家经济体系受到冲击或者发生危机，导致国家的整体信 用风险恶化【2o 。在这种情况下，尽管政府没有对外汇转移支付或汇兑、支付账 户余额做出限制，但仍然会有很多私人合约不能履行，例如亚洲金融危机中许 多企业的债务违约。因此本文论述的主权风险主要指的是主权政府的偿债风险。 2 2 信用评级的理论基础 信用评级( c r e d i tr a t i n g ) ，又称资信评级，是一种社会中介服务为社会大众 提供资信信息，或为自身提供决策参考信息的评价行为。信用评级最初产生于 2 0 世纪初期的美国。19 0 2 年，穆迪公司的创始人约翰穆迪开始对当时发行的 铁路债券进行信用评级，随后评级范围延伸到各种金融产品及各种评估对象。 信用评级的产生具有历史的必然性，从经济学角度来看，信息不对称理论和交 易费用理论为信用评级的产生与发展奠定了理论基础。 2 2 1 信息不对称理论 信息不对称理论指的是在市场经济的各类活动中，不同的人员对有关信息的 了解程度是有差异的；信息掌握得比较充分的人员，往往可以处于比较有利的 地位，而信息相对贫乏的人员，则可能会处于比较不利的地位。该理论由肯尼 斯约瑟夫阿罗( k e n n e t hj a r r o w ) 于l9 6 3 年首次提出1 2 ，随后阿克洛夫 ( a k e r l o f ，1 9 7 0 ) 1 2 2 】、斯宾塞( s p e n c e ，1 9 7 3 ) 【2 3 1 、以及海耶斯( h a y e s ，1 9 8 4 ) 硕上学位论文 【2 4 】等对该理论进行了完善。该理论认为：市场中的卖方比买方更了解有关其商 品的各种信息；掌握了更多信息的一方可以通过向信息贫乏的一方传递可靠的 信息而在市场中获益；买卖双方中信息较少的一方会竭尽所能从另一方获取信 息；市场信号显示可以在一定程度上弥补信息不对称的问题。 在主权评级方面，主权政府与跨国投资者之间的信息不对称主要表现在：由 于各个国家的经济、政治、社会情况各不相同，跨国投资公司、跨国经营企业、 从事国际信贷的贷款银行以及从事国际贸易的进出口商等个人或机构作为债权 人，对被投资国家主权债务的偿付能力、国家政权和政治体系的稳定性以及该 国未来可能遭遇的突发政治、经济事件等因素的了解和认知情况肯定远远不如 主权政府机构清楚，这必然形成跨国投资者与主权政府间事前的信息不对称。 另外，由于主权政府一般而言对本国发行的主权债券或其他众多形式的主权债 务基本上不提供担保，在突发的经济事件下，主权政府为了延缓沉重的外债负 担和弥补严峻的财政危机更倾向于对主权债务采取延期支付或债务重组的等方 式进行技术性违约。例如19 9 8 年俄罗斯金融危机中，俄罗斯政府因无力偿还图 债而宣布破产。这些因经济危机、投资环境恶化、自然灾害及社会动乱等突发 事件导致的主权债务违约都可以视为主权政府的道德风险。这些突发事件的信 息在事前都是跨国投资者难以获得的。 因此，主权信用评级有利于投资者对世界各国的主权风险进行系统的了解， 有助于跨国机构制定科学合理的投资和贸易决策，针对主权评级界定的风险事 件采取预先的补偿措施进行防范和化解，有益于降低和消除国际投资与贸易中 的信息不对称现象。 2