（会计学专业论文）我国上市公司融资结构研究(1).pdf

r ， 独创性申明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独立 进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容以外，本论文 不包含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对本文的研 究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完全 意识到本声明的法律结果由本人承担。 学位论文作者签名：套晓约 刈j 年么月占日 一 黼 u dc f 刁5 3 3 1 1 5 江 蒜 大 擎 密级 秘密 编号! q 2 9 如2 11 3 9 硕士学位论文 我国上市公司融资结构研究 t h er e s e a r c ha b o u tf i n a n c i a ls t r u c t u r eo fl i s t e dc o m p a n i e si nc h i n a 指导教师姓名 研究生姓名 徐文学副教授 金晓扬 申请学位级别硕士 专业名称会计学 论文提交日期2 0 0 5 年4 月 学位授予单位和日期江苏太堂 生且 答辩委员会主席 评阅人 、 - - ， 江苏大学硕士学位论文 摘要 在国外，真正意义上的融资结构理论研究始于2 0 世纪5 0 年代的 美国。从其历史沿革来看，融资结构理论大致经历了三个阶段：分别 是古典融资结构理论时期，经典融资结构理论时期和现代融资结构理 论时期。继m o d i g l i a n i 和m i l l e r 于1 9 5 8 年提出著名的m m 定理之后， 西方学者在其基础上不断放宽条件，将信息非对称、控制权等引入融 资结构的研究领域。这种更贴近企业融资结构现实的探索，构成了不 同层面上的理论创新，为企业的融资活动提供了理论指南。 在我国，融资结构理论研究总体上尚处于起步阶段，它受制于该 领域研究手段的滞后以及融资结构实践的落后。我国对公司融资结构 问题的研究，很大程度上是由于经济体制，特别是投融资体制变革的 推动，这与西方国家融资结构的研究起因于企业市场价值最大化的要 求是不同的。随着改革的深入，我国上市公司的融资结构虽然得到了 进一步的整合和改观，但是也存在着不少问题。诸如负债比率相对较 低，对融资成本较高的股权融资却有很强的偏好，从而无法充分发挥 财务杠杆作用，与企业价值最大化目标相悖，也与西方融资结构理论 相悖。 因此，我们必须清醒地认识到，我国上市公司的融资结构及其形 成机制的特殊性，既有中国资本市场特有的制度特征，又受非制度性 因素的惯性影响。西方融资结构理论在我国不能生搬硬套，只能有选 择的参考和借鉴。 t 江苏大学硕士学位论文 本文首先对西方融资结构理论进行了回顾。该部分将西方融资结 构理论划分为三个阶段并进行了综述，体现了现代融资结构理论的发 展方向。接着介绍了我国上市公司外源融资和内源融资的主要状况。 然后是我国上市公司融资结构的影响因素的理论分析和实证研究。这 是本文的重点部分，该部分结合融资结构理论，借鉴国内外研究的成 果，对可能影响我国上市公司融资结构的重要因素，包括内部因素和 外部因素，逐一进行了理论分析，然后对内部影响因素展开实证研究。 在实证研究中，运用了二步分析法，即先采用因子分析法，消除自变 量之间的相关影响，再进行多元回归分析，发现影响发达国家融资结 构的部分因素确实也以类似的方式影响着我国上市公司的融资结构， 但有些方面还是有着很大的差异。并从宏观角度提出了改善我国上市 公司融资结构的若干对策。最后一部分是全文的结论。相信在深化企 业制度改革和金融体制改革，硬化上市公司外部约束的基础上，配合 建立有效的内部激励和约束机制，定能使上市公司融资行为得到进一 步的规范，并使公司融资结构逐步得到更好的优化。 关键词：上市公司，融资，融资结构，影响因素，因子分析 h 、 一 j 移 r 江苏大学硕士学位论文 a b s t r a c t t h er e s e a r c ha b o u tt h et h e o r yo ff i n a n c i a ls t r u c t u r eb e g a ni n19 5 0 。s i nd e e do v e r s e a s f r o mt h ee v o l u t i o no ft h et h e o r y i , tc a m et h r o u g ht h r e e p h a s e sa p p r o x i m a t e l y , w h i c hw e r et h ep e r i o d o fv i n t a g ef i n a n c i a l s t r u c t u r e ，c l a s s i c a lf i n a n c i a ls t r u c t u r ea n dm o d e mf i n a n c i a ls t r u c t u r e a f t e rm o d i g l i a n ia n dm i l l e rb r o u g h tf o r w a r dt h ef a m o u st h e o r e mo f 埘 i n19 58 ，o c c i d e n t a ls c h o l a r ss u c c e s s i v e l yr e l a x e dt h et e r m so fi t w h o i n t r o d u c e da s y m m e t r i ci n f o r m a t i o na n dc o n t r o lp o w e ri n t ot h er e s e a r c h f i e l do ff m a n c i a ls t r u c t u r es y n c h r o n o u s l nt h er e s e a r c ht h a tp r e s s e dc l o s e t ot h er e a l i t yo f + f i n a n c i a ls t r u c t u r e f o r m e dt h et h e o r yi n n o v a t i o no f d i f f e r e n tl a y sa n do f f e r e da c a d e m i cg u i d e sf o r c o m p a n y sf i n a n c i a l a c t i v i t i e s i no u rc o u n t r y , t h er e s e a r c ha b o u tt h et h e o r yo ff i n a n c i a ls t r u c t u r ei s s t i l li np r i m a r yp h a s ei ng e n e r a l i ti se n s l a v e dt ot h el a g g a r dm e a n sb o t h i nt h e o r ya n dp r a c t i c e o u rc o u n t r y sr e s e a r c hw a sd u et ot h et r a n s f o r m f o r c eo fe c o n o m ys y s t e m ，e s p e c i a l l yo ft h e i n v e s t i n ga n df i n a n c i n g s y s t e m i td i f f e r e df r o mt h er e s e a r c ho fw e s t e r nc o u n t r i e s ，w h ow e r e h u n t i n gt h em a x i m u mo fe n t e r p r i s e s m a r k e tv a l u e w i mt h ep e n e t r a t i o n o fr e f o r m ，t h ef i n a n c i a ls t r u c t u r eo fo u rl i s t e dc o m p a n i e sh a v eb e e n c o n f o r m e da n dc h a n g e d ，t h e r ew e r es t i l lm a n yp r o b l e m s s u c ha st h er a t i o o fd e b ti st o ol o wa n di ti sp a r t i a lt ot h eo w n e r s h i pw h o s ef i n a n c i a lc o s ti s h i 曲a n dt h ef i n a n c i a ll e v e lc a n tp l a yi t sr o l es u f f i c i e n t l y i td e v i a t e d f r o mt h ea i mo ft h em a x i m u mo fe n t e r p r i s e s v a l u ea n dt h et h e o r yo f w e s t e r nf i n a n c i a ls t r u c t u r e 。， h e n c e ，w em u s tr e a l i z ei t c l e a r l y t h a tt h e p a r t i c u l a r i t yo fo u r c o u n t r y sl i s t e dc o m p a n i e s f i n a n c i a ls t r u c t u r ea n di t sf o r mm e c h a n i s m n o to n l yh a v et h es p e c i a ls y s t e mc h a r a c t e ro fo u rc a p i t a lm a r k e t ，b u ta l s o h a v eb e e ni n f l u e n c e db ys o m en o n - s y s t e mf a c t o r s w e s t e mf i n a n c i a l s t r u c t u r et h e o r i e sc a n tb eu s e di nc h i n ai nc r u d i t y , t h o s ec a no n l yb e r e f e r r e ds e l e c t i v e l y i i i 江苏大学硕士学位论天 t h i st h e s i sf i r s tr e v i e w e dt h et h e o r yo fw e s t e mf i n a n c i a ls t r u c t u r e a n di tw a sd i v i d e di n t ot h r e ep h a s e sa n de m b o d i e dd e v e l o p m e n td i r e c t i o n o fm o d e mt h e o r i e s t h e ni ti n t r o d u c e dt h em a i nc o n d i t i o n ss u c ha st h e e x t e r i o rf i n a n c ea n dt h ei n n e rf i n a n c eo fo u rl i s t e dc o m p a n i e s a f t e rt h a t w a st h ea c a d e m i ca n dp o s i t i v ea n a l y s i sa b o u tt h ei n f l u e n c i n gf a c t o r so f o u rl i s t e dc o m p a n i e s t h i sp a r tw a st h ek e yp a r to ft h i st h e s i s c o m b i n e d w i t ht h ef i n a n c i a ls t r u c t u r et h e o r ya n db yt h er e f e r e n c eo ft h ef r u i to f i n t e m a la n do v e r s e a s ，i ta n a l y z e dt h ei m p o r t a n ti n f l u e n c i n gf a c t o r s ， i n c l u d i n gt h ei n n e ra n de x t e r i o ro n e s a n dt h e n ，i th a dp o s i t i v er e s e a r c h w i t ht h ei n n e rf a c t o r s i nt h ep o s i t i v er e s e a r c h ，i tu s e d at w o - s t e p a n a l y t i c a lm e t h o d ，w h i c hu s e dg e n ea n a l y s i sf i r s t l y t oe l i m i n a t et h e c o r r e l a t i o no fi n d e p e n d e n tv a r i a b l e sa n dt h e nu s et h em u l t i - r e g r e s s i o n a n a l y s i s i tf o u n dt h a t s o m ef a c t o r sw h i c hi n f l u e n c e dt h ef i n a n c i a l s t r u c t u r eo fd e v e l o p e dc o u n t r i e si n f l u e n c e do u r sw i t hs i m i l a rm o d e ，b u t a l s oh a dg r e a td i f f e r e n t c e si nm a n yw a y s f r o mt h em a c r o s c o p i c a la n g l e ， i tb r o u g h tf o r w a r ds o m ea d v i c et om e n dt h ef i n a n c i a ls t r u c t u r eo fo u r l i s t e dc o m p a n i e s t h el a s tp a r tw a st h ec o n c l u s i o no ft h i st h e s i s i b e l i e v e dt h a tw i t ht h er e f o r i no fe n t e r p r i s es y s t e ma n df i n a n c es y s t e m ， b o t hu n d e rt h ee x t e r i o rr e s t r i c ta n di n n e rm e c h a n i s m ，t h ef i n a n c i a l b e h a v i o ro f1 i s t e dc o m p a n i e sw i l l b ef o r m u l a t e da n dt h ef i n a n c i a l s t r u c t u r eo fo u rl i s t e dc o m p a n i e sw i l lb eo p t i m i z e df u r t h e r k e yw o r d s ：l i s t e dc o m p a n y , f i n a n c e ，f i n a n c i a ls t r u c t u r e ， i n f l u e n c i n gs t r u c t u r e ，g e n ea n a l y s i s i v l 1 l 江苏大学硕士学位论文 目录 第1 章导言1 1 1 研究背景：l 1 2 研究目的及意义2 1 3 研究内容和创新点3 1 4 研究方法与数据来源4 1 4 1 研究方法4 1 4 2 数据来源4 1 5 相关概念的界定。4 1 5 1 融资结构4 1 5 2 融资结构与资本结构的辨析5 第2 章融资结构理论及发展现状”7 2 1 古典融资结构理论。7 2 1 1 净收益理论7 2 1 2 营业收益理论9 2 1 3 传统理论1 0 2 2 经典融资结构理论l l 2 2 1 不考虑公司所得税的m m 定理1 l 2 2 2 考虑公司所得税的m m 定理1 2 2 2 3m i l l e r 均衡模型一1 4 2 2 4 权衡理论15 2 3 现代融资结构理论1 6 2 3 1 代理理论1 7 2 3 2 信号传递理论一1 8 2 3 3 优序融资理论1 9 2 3 4 产品，投入市场作用理论2 0 2 3 5 控制权理论2 l 2 3 6 机会窗口理论- 2 l 第3 章我国上市公司融资结构状况。2 3 3 1 我国上市公司外源融资状况2 3 3 1 1 股权融资2 3 3 1 2 负债融资2 5 3 2 我国上市公司内源融资状况2 7 3 3 小结2 9 第4 章影响上市公司融资结构的因素分析3 l 4 1 内部因素31 4 1 1 公司规模3 2 4 1 2 公司资产结构3 3 v 江苏大学硕士学位论文 4 1 3 公司成长性3 3 4 1 4 公司所有权结构3 4 4 1 5 公司盈利能力3 5 4 1 6 非负债税盾3 6 4 1 7 公司独特性”3 6 4 1 8 股利支付力3 6 4 1 9 产生内部资源能力3 7 4 2 外部因素3 7 4 2 1 金融制度- 3 7 4 2 2 税收3 8 4 2 3 资本市场”3 8 4 2 4 宏观经济政策3 8 4 2 5 经济发展趋势3 8 4 2 6 通货膨胀情况3 9 第5 章我国上市公司融资结构影响因素的实证分析4 0 5 1 研究方法与模型构建4 0 5 1 1 实证方法的选择4 0 5 1 2 因子分析法原理4 1 5 1 3 变量设计4 3 5 1 4 模型构建4 5 5 2 样本数据说明与分析4 6 5 3 实证结果及分析4 8 5 3 1 因子结果分析4 8 5 3 2 因子辨识4 9 5 3 3 回归分析5 0 第6 章关于改善我国上市公司融资结构问题的探讨5 3 6 1 减少上市公司国有股比例5 3 6 2 构建有效的激励与约束机制5 4 6 - 3 大力培育机构投资者5 6 6 4 大力发展企业债券市场_ 5 7 6 5 积极推进利率市场化5 8 6 6 加强监管和完善法规5 9 第7 章结论 展望一6 3 参考文献6 4 一 致谢6 7 在学期间发表的论文6 8 、 v i 江苏大学硕士学位论文 图表清单 图1 1 企业融资结构图5 图2 1净收益理论示意图8 图2 2 营业收益理论示意图9 图2 3 传统理论示意图1 0 图2 4 权衡理论示意图1 6 图2 5 代理理论示意图1 8 表2 1 融资决策的不同情况2 2 表3 11 9 9 3 - 2 0 0 4 年我国上市公司配股情况统计表2 4 表3 22 0 0 1 - 2 0 0 3 年我国上市公司资产负债率分布统计表2 6 图3 12 0 0 3 年我国上市公司净资产收益率统计分布图2 6 表3 31 9 9 3 - - 2 0 0 3 年我国上市公司资产负债率变化情况统计表2 7 图3 21 9 9 4 年以前上市的1 7 7 家公司平均净利润变化情况统计图2 8 图3 3 主要发达国家企业的融资结构图2 8 表3 41 9 9 5 2 0 0 3 年我国上市公司的内源融资与外源融资结构表2 9 表5 11 3 4 家样本公司的行业分布表一4 6 表5 2 研究中所定义的变量及其统计描述4 7 表5 3因子提取与旋转结果4 8 图5 1主成分分析碎石检验图4 8 表5 4 经方差最大旋转的因子载荷矩阵4 9 表5 5 回归方程的显著性检验5 0 表5 6 回归模型的相关系数结果5 1 v i i 江苏大学硕士学位论文 第1 章导言 1 1 研究背景5 m 儿协3 融资结构是现代公司组织结构理论的重要组成部分，其主要内涵是指股票和 债券等融资形式的组成及相互比例关系，围绕着融资结构这个主题发展起来的理 论被称为融资结构理论。 在国外，真正意义上的融资结构理论研究始于2 0 世纪5 0 年代的美国。在早 期的古典融资结构理论之后，m o d i g l i a n i 和m i l l e r 于1 9 5 8 年提出了著名的m m 定理。m m 定理认为，在外部环境包括税收等条件既定或不考虑的情况下，公司 的融资结构与公司的资产价值无关。自此之后，西方诸多学者一直在试图做放松 m m 定理前提条件的研究，以试图重新解释在企业考虑了公司及个人所得税、潜 在破产成本、债务代理成本与收益、资本市场的有效性等约束条件后的所谓最优 融资结构存在的可能性。在此期间，j e n s e n 、m y e r s 、r o s s 、l e l a n d 、h a r r i s 、h a r t 等学者曾将信息非对称引入该研究领域。代理理论、信号传递理论、优序融资理 论等内容的相继提出，进一步构建起了现代融资结构理论。近来，公司控制权理 论和机会窗口理论的提出，又促进了融资结构理论的新发展。这种不断贴近现实 的探索构成了不同层面上的理论创新。 美国现代著名金融学家m y e r s 在2 0 0 1 年曾说：“在m m 的研究已过去了4 0 多年之后的今天，我们对公司融资选择的理解还很有限”。他还进一步指出：现 有的理论都不是普遍适用的，而只能在一定条件下解释公司的融资结构。应该说， 西方学者在融资结构方面的研究尽管已历经半个多世纪，但是，至今仍然没有得 出一致公认的结论，当前的公司融资结构问题被称为“公司融资结构之谜”。 我国的国有企业融资结构是随着改革的不断深入而发生变化的，国民收入分 配格局的变化和企业资金来源渠道的增加，已使企业融资结构有所改观。然而， 由于银行信贷一直是企业融资的主要方式，这种融资方式自然导致负债率的上 升。国有企业的高负债率大多数伴随着低效率，由此导致原来以银行信贷融资为 主的融资结构陷入危机。随着一部分企业改制上市，上市公司的融资结构得到了 江苏大学硕士学位论文 整合和改观，但是上市公司融资结构中债务比率的大幅度下降导致负债比率过 低，对西方融资理论认为融资成本较高的股权融资却有很强的偏好，从而无法充 分发挥财务杠杆作用，与企业价值最大化目标相悖，这些都是经济学中一般性的 常规技术分析所无法解释的。 从资本市场角度解剖上市公司的融资结构，具有丰富的理论内涵。特别在中 国不太规范的资本市场架构下，影响公司融资结构的因素纷繁复杂，与具有成熟 资本市场国家的情况相比大相径庭，不能简单地套用国外的融资模式和体系。应 该说，中国上市公司的融资结构及其形成机制的特殊性，既有中国资本市场特有 的制度特征，又受非制度性因素的惯性影响。 在我国，融资结构理论研究总体上尚处于起步阶段，它受制于该领域研究手 段的滞后以及融资结构实践的落后。我国对公司融资结构问题的研究，很大程度 上是由于经济体制，特别是投融资体制变革的推动，这与西方国家融资结构的研 究起因于企业市场价值最大化的要求是不同的。就国内而言，刘彪是比较早的对 企业融资问题进行系统研究的学者之一。之后，陈享光、吴少新、方晓霞、徐宝 林、张昌彩等专家学者结合我国国情，从不同角度对企业融资结构开展了进一步 的深入研究，但是他们大都是与投资体制改革相结合，从较为宏观的角度去认识 融资活动，没有确立融资活动中企业的主体地位，对企业融资结构构建及优化的 指导力度不够。2 0 0 2 年，香港大学的s s m u e lgh h u a n g 等应用公司数据对中国 上市公司的融资结构决定因素进行了回归分析。但早在1 9 8 8 年，t i t m a n 和w e s s e i s 就已经令人信服地指出了这种回归分析由于自变量之间可能并不相互独立而容 易引起一系列问题。所以对中国上市公司融资结构研究从变量选取和数量分析等 方面尚需进一步探讨。 相信，随着国内外企业融资结构理论的进一步发展和我国上市公司会计信息 的充分披露，将会有越来越多的数学和统计学方法运用到公司融资问题的研究中 来，对融资问题的评价将会更客观、更完整和更可靠。 1 2 研究目的及意义 本文尝试将上市公司融资结构置于我国经济体制转轨的宏观背景之下进行 研究，力图结合西方融资结构理论，直面我国上市公司融资结构状况，对影响我 国上市公司融资结构的因素展开理论和实证分析，进而提出改善我国上市公司融 2 江苏大学硕士学位论文 资结构的建议，从而有助于调整和优化我国上市公司的融资结构，增强企业的竞 争能力，以适应市场经济的发展。 从国民经济角度来看，上市公司是我国企业的精华。发展资本市场、优化资 源配置、提高经济效益，是我国经济体制改革的政策取向。上市公司融资结构变 化代表着企业融资结构的发展方向，对非上市公司优化融资结构有着极强的示范 效应。研究上市公司融资结构对于规范企业融资行为，优化公司治理结构，改进 企业经营管理，提高企业经济效益，推进国有企业改革，促进民营企业发展，进 而提高社会经济资源配置效率，有效实现经济增长、充分就业、国际收支平衡等 宏观目标具有重大的现实意义。 从学术角度来看，上市公司融资结构理论是企业融资理论的重要构成体系之 一。在国内，对融资结构影响因素开展的实证研究不多、也不够深入。因此本文 在现在的市场融资体系下对我国上市公司的融资结构影响因素展开理论和实证 研究，是对西方主流融资理论的检验，也是有中国特色的企业融资理论的进一步 深化和发展。 1 3 研究内容和创新点 本文紧紧围绕上市公司融资结构展开研究，全文共分七章。 第一章介绍了研究背景、研究目的及意义、研究内容和创新点、研究方法与 数据来源，并对公司融资结构的相关概念作了界定。 第二章对西方融资结构理论的内容作了综述，并详细介绍了现代融资结构理 论的发展现状。 第三章从外源融资和内源融资两方面介绍并分析了我国上市公司融资结构 的状况，其中外源融资分别从股权融资和负债融资两方面阐述，内源融资则主要 介绍了留存收益融资的情况。 第四章借鉴国内外研究的成果，对影响上市公司融资结构的9 个内部主要因 素和6 个外部主要因素分别展开理论分析。 第五章对影响我国上市公司融资结构的内部因素展开了实证研究，并对实证 结果进行了分析。 第六章从宏观的角度对如何改善我国上市公司融资结构进行了探讨，并提出 了若干对策。 江苏大学硕士学位论文 第七章对文章的结论作了阐述。 最后是展望，提出了本文研究中的局限性和不足之处。 本文的创新点主要体现在： 第一，较为全面地对西方融资结构理论的发展历程和研究现状进行了综述， 说明了不同的理论分支有不同的假设前提和不同的关注因素； 第二，应用了一种较新的二步模型方法对我国上市公司融资结构的影响因素 进行了实证分析，并得出了一些较有意义和值得深思的结论。 1 4 研究方法与数据来源 1 4 1 研究方法 科学的方法是认识世界的有效工具，它能起到事半功倍的效果。在本文中， 规范分析和实证分析交错运用，定性分析和定量分析有机结合，从而使论证充分 透彻。在具体分析工具的选择上，则主要运用了归纳与演绎、比较分析、统计描 述以及主成分和因子分析等分析工具。 1 4 2 数据来源 研究过程中，本文不但使用了一定的宏观背景数据，还更多地涉及了大量的 公司微观资料。其中，宏观数据主要来源于有关统计年鉴，如中国统计年鉴、 中国金融年鉴、中国证券期货年鉴等；微观资料则完全从上市公司公开发 布的年度报告获取。 1 5 相关概念的界定 1 5 1 融资结构 融资结构是指公司从不同融资渠道筹集的资金在总融资规模中的比例，也就 是公司资产负债表右边项目的构成比例，其主要内涵是指股票与债券等融资形式 的一种组合关系。从资金供求双方通过资金形成的关系来看，公司资金来源大体 上可分为两部分：股权资本( 自有资本) 与债权资本( 借入资本) 。其中，股权 资本包括内源融资中的公司留存盈利与外源融资中的股本，而债权资本包括外源 融资中的长期借款和债券资本以及短期资金来源中的短期借款和商业信用。各种 来源的资金之间的关系如图1 1 所示。 公司的融资结构不仅揭示了公司资产的产权归属和债权约束程度，还反映了 4 江苏大学硕士学位论文 公司融资风险的大小，即通过公司融资总额中债务总额与权益资本的比重，以及 负债总额中流动负债所占的比重大小来考察公司的偿债风险。这两个指标所占比 重越大，公司融资风险越大。融资结构是公司融资决策的内容和目标，它在某种 程度上体现了公司的经营状况与财务情况。合理的融资结构既是公司资产高效运 作的结果，也是其起点，因此确定合理的融资结构对企业生存、发展至关重要。 资 金 来 源 长 期 资 金 来 源 短 期 资 金 来 源 内 源 融 资 商业信用 折1 1 3 基金 留存盈利 直接融资 间接融资 股本 债券资本 长期借款 图1 1 企业融资结构图 股权资本 ( 自有资本) 债权资本 ( 借入资本) 融 资 结 构 1 5 2 融资结构与资本结构的辨析 资本结构( c a p i t a ls t r u c t u r e ) 是以债务、优先股和普通股权益为代表的企业 的永久性长期融资方式组合( 或比例) ，即指企业各种资金的构成及其比例关系。 狭义的资本结构仅指长期资本即权益性资本和长期债务资本的结构：广义的资本 结构是指全部资本，包括权益性资本和所有债务性资本的结构。 融资结构( f i n a n c i a ls t r u c t u r e ) 是资产负债表右边项目的结构，即公司的融 资形式，研究的目的在于如何使企业合理、有效地举借债务资本，以发挥财务杠 杆的作用。而资本结构是指长期资本项目之间的比例，主要包括股本、长期借款、 债券资本，但不包括短期借款和商业信用。因此，从内容上看公司的资本结构只 是融资结构的一部分。 对于资本结构的定义在西方财务金融界尚存在着不同的认识。有人认为，资 江苏大学硕士学位论文 本结构就是融资结构，如香港巨文出版社出版的英汉、汉英会计辞典中，将 资本结构定义为“公司权益的部分，即短期负债、长期负债及业主权益的相对比 例关系 ；另一种观点认为，资本结构与融资结构之间，虽然有许多共同点，但 却是两个不同的财务金融范畴。通常情况下，现代公司金融理论中将融资结构定 义为权益性资本和债务性资本间的比例关系。我更倾向于后一种看法，所以本文 所指的融资结构也即广义的资本结构。 6 f f 江苏大学硕士学位论文 第2 章融资结构理论及发展现状 追溯企业发展的历史，可以说自从企业融资活动出现以后，融资结构便成为 企业经营者必须考虑的问题。这是由于融资结构直接影响企业的融资成本，进而 影响企业经济效益。应该说，真正意义上对融资结构理论的系统研究始于1 9 5 2 年。 d u r a n d ( 1 9 5 2 ) 在美国经济研究局召开的企业理财学术年会上提交的学术论 文企业债务和股东权益成本：趋势和计量问题拉开了融资结构理论研究 的序幕。六年以后，m o d i g l i a n i 和m i l l e r ( 1 9 5 8 ) 的经典之作资本成本、公司 理财与投资理论揭开了融资结构理论研究的新篇章。此后，有关企业融资结构 问题的文章层出不穷，对企业融资结构的研究不断深入，融资结构问题已成为企 业理财的焦点问题之一。 纵观融资结构理论的发展史，可以将其划分为三个阶段，即古典融资结构理 论、经典融资结构理论和现代融资结构理论。融资结构理论发展的三个阶段在时 间上继起、目标上一致，但方法上各异，其中既有继承，更有创新。他们共同构 成了企业融资的理论基石。要深入领会融资结构理论的深刻内涵，就必须系统了 解其发展历程。 2 1 古典融资结构理论小2 3 4 1 8 1 1 0 1 企业融资结构问题虽然是企业财务管理中的一个古老话题，但直到2 0 世纪 5 0 年代才进入主流经济学家的视野。1 9 5 2 年，d u r a n d 将融资结构理论划分为三 种类型：净收益理论、营业收益理论以及传统理论。 2 1 1 净收益理论 该理论认为：负债融资可以降低企业的总资本成本，从而提高企业的市场价 值，所以企业应当尽可能利用负债融资优化其融资结构。 公式推导过程如下： 岛= 铷+ 軎k s ( 2 1 ) 江苏大学硕士学位论叉 = 弘+ 字妊 ：k s 一导( 磁一k n ) ( 2 - 2 ) 式中：娲表示负债融资成本；瞄表示权益资本成本；k w 表示总资本成本； b 表示负债；s 表示权益资本；y 表示企业价值。 该理论假设凰、妫都固定不变，且舔 妫，那么随着b 的增加，k w 将减少。 当b = 0 时，即没有债务时，砌= 凰，k 矽最大，即矿最小； 当b 处于o 与y 之间时，k w 逐步减少，y 逐步升高： 当b = y 时，即企业资本全部来自负债时，k w = k b ，k w 降至最低点，矿达到 最大。( 见图2 1 ) 从上述推导过程中可以看出，净收益理论暗含着一个重要假设，即当财务杠 杆提高后，融资风险没有增加，而且债权人和投资者都不认为企业的风险会随之 增加，只有这样才能使企业的权益资本价值和负债价值同步上升，使企业市场价 值达到最大化。但是随着财务杠杆的增大，融资风险和融资成本必然增大，因此 这种假设很难成立，理论和现实有很大的差异。 公 司 总 价 值 0 图2 1 净收益理论示意图 8 1 0 0 负债比率 江苏大学硕士学位论文 2 1 2 营业收益理论 该理论认为：无论企业财务杠杆如何变化，其加权平均资本成本固定不变， 因此，企业总价值也是固定变化的。 由公式( 2 1 ) 变形，有： k s = ( k w - 軎k 占) 一詈= 軎( k 矿一k 占) + k 矽 ( 2 3 ) 式中字母含义同上。 该理论假设砌、k b 都固定不变，且k k b ，随着b v 的增加，凰将不断 增加。( 见图2 2 ) 这一简单的变化意味着，随着财务杠杆作用的增大，权益资本成本会随之增 加，而财务杠杆与企业价值以及加权资本成本之间却没有相关关系。按此理论， 企业市场价值对财务杠杆的变动毫不敏感，不存在最佳融资结构，因此融资结构 决策也毫无意义。究其原因，我们研究融资结构的初衷在于寻求实现企业价值最 大化的融资结构。企业价值最大化意味着企业资本成本最小化，而该理论假设资 本成本不变，寻求最优融资结构当然也就失去了意义。 0 财务杠杆 0 图2 2 营业收益理论示意图 9 财务杠杆 江苏大学硕士学位论文 2 1 3 传统理论 如果说净收益理论与营业收益理论是两种极端观点的话，传统理论则是介于 两者之间的一种折中理论。 该理论认为，随着债务融资成本和权益融资成本的变化，加权资本成本先变 小后变大，相应的，企业价值先变大后变小。在此过程中，加权资本成本最小也 就是企业价值最大的时候，存在最佳融资结构。 该理论假设妫、k s 、k w 都会随着融资结构的变化而变化，且k 8 k s ，谨 慎的债务融资不会明显增加企业经营风险，即肠和飓基本保持不变。 由公式( 2 2 ) 可推知，在谨慎的债务融资范围内，k 矽将随着负债比率b v 的增加而减少，矿则因其增加而增加；相反，过度的债务融资将导致烙与娲明 显上升，致使k 上升、矿下降。这就是说，理论上存在一个最佳融资结构使得 企业价值最大化。从经济角度讲，在该最佳融资结构处，负债融资的边际成本等 于权益融资的边际成本。( 见图2 3 ) 资 本 成 本 资 本 成 本 0最佳融资成本负债比率 l o 最佳融资成本负债比率 图2 3 传统理论示意图 l o 、 r 江苏大学硕士学位论文 2 2 经典融资结构理论幽嘲n 0 1 ”1 m l m l 旧1 古典融资结构理论以传统理论较为符合实际。但由于其以经验判断为基础， 缺乏严密的数学推导，因此，难以得到学术界的一致赞同。1 9 5 8 年，m o d i g l i a n i 和m i l l e r 的论文资本成本、公司理财与投资理论的发表，奠定了他们经典融 资结构理论创始人的地位。自此之后，许多学者循着m m