（会计学专业论文）我国上市公司资本结构和股利政策的联合影响因素研究.pdf

西南交通大学硕士研究生学位论文第1 页 摘要 资本结构和股利政策一直就是上市公司财务管理的核心内容，几十年来一直 受到专家学者们以及股东管理者的关注。在公司财务管理学中，资本结构理论包 括m m 理论，权衡理论，代理成本假说，信号传递理论，优序融资理论，控制权 理论等，股利政策理论包含m m 股利无关论，一鸟在手理论，税差理论，顾客效 应理论，代理成本理论，信号传递理论，交易成本理论，行为学理论等。 本文分析了资本结构和股利政策的影响因素，并且注意到资本结构和股利政 策之间的联立性本质，将二者作为存在相互作用的系统内生变量，构建结构方程 组模型，采用二阶段最小二乘法对方程组进行估计，以检验他们之间是否存在相 互影响的关系，并且对他们各自的影响因素做出检验。 本文实证研究发现：1 资本结构和现金股利政策是联立决定的，其他条件相 同时，具有高债务水平的公司倾向较低的现金股利支付率；反之，现金股利支付 率高的公司在其资本结构中具有较少债务。 2 在考虑资本结构和股利政策的相互作用影响下，公司规模大，可抵押资产 多的公司倾向使用高负债；盈利能力强，产品独特性高，非债务税盾多的公司不 愿负担更多的债务。 3 在现金股利政策的影响因素中，规模和成长能力与现金股利支付率显著正 相关，盈利能力对现金股利支付有负面影响，非流通股比例越大，现金股利支付 率越高，考虑资本结构的影响时，自由现金流和第一大股东持股比例对股利政策 的影响不甚显著。 关键词：资本结构；股利政策；影响因素；结构方程；2 s l s 西南交通大学硕士研究生学位论文第1 i 页 a b s t r a c t c a p i t a ls t r u c t u r ea n dd i v i d e n dp o l i c yo fl i s t e dc o m p a n i e sh a sb e e nt h ec o r e so f f m a n c i a lm a n a g e m e n t ，f o rd e c a d e s ，h a v er e c e i v e de x p e r t sa n ds c h o l a r sa sw e l la s m a n a g e r sa n dt h es h a r e h o l d e r ss u p e r i n t e n d e n t sa t t e n t i o n i nt h ec o m p a n y sf i n a n c i a l m a n a g e m e n t ，c a p i t a ls t r u c t u r et h e o r y ，i n c l u d i n gm mt h e o r y ，t r a d e - o f ft h e o r y ，a g e n c y c o s th y p o t h e s i s ，s i g n a l i n gt h e o r y ，t h ep e c k i n go r d e rt h e o r y ，c o n t r o lt h e o r y t h e o r yo f d i v i d e n dp o l i c yc o n t a i n sm m t h e o r y , ab i r di nt h eh a n dt h e o r y ，p o o rt a xt h e o r y , t h e c l i e n t e l e - e f f e c tt h e o r y ，a g e n c yc o s tt h e o r y ，s i g n a l i n gt h e o r y ，口a n s a c t i o nc o s tt h e o r y ， b e h a v i o r a lt h e o r y t h i sp a p e ra n a l y z e st h ec a p i t a ls 仃u c 饥l r ea n dd i v i d e n dp o l i c y a n dn o t e dt h a tt h e c a p i t a ls t r u c t u r ea n dd i v i d e n dp o l i c yo fn e u t r a l i t yb e t w e e nt h ej o i n tn a t u r eo ft h e i n t e r a c t i o nb e t w e e nt h et w oe x i s t sa sav a r i a b l es y s t e m ，b u i l das t r u c t u r eo ft h e e q u a t i o n sm o d e lu s i n gt w o - s t a g el e a s ts q u a r e so nt h ee s t i m a t e de q u a t i o n st ot e s tt h e e x i s t e n c eo ft h e i ra f f e c ta n dt h er e l a t i o n s h i pb e t w e e ne a c ho t h e ra n dt h e i rr e s p e c t i v e f a c t o r st ob et e s t e d t h es t u d yf o u n de v i d e n c eo ft h i sa r t i c l e ：1 c a p i t a ls t r u c t u r ea n dc a s hd i v i d e n d p o l i c y i sd e t e r m i n e ds i m u l t a n e o u s l y ，a n do t h e rc o n d i t i o n sa tt h es a m et i m e ，h i l g h c o r p o r a t ed e b tl e v e l st e n dt ol o w e rt h er a t eo fp a y m e n to fc a s hd i v i d e n d s ；o nt h e c o n t r a r y ，t h ec a s hd i v i d e n dp a y m e n tr a t eh i g hi nt h e i rc a p i t a ls 仃u d ：u r ew i t hl e s sd e b t 2 t a k i n gi n t oa c c o u n tt h ec a p i t a ls t r u c t u r ea n dd i v i d e n dp o l i c yi n t e r a c t i o nu n d e r t h ei n f l u e n c eo fl a r g ec o m p a n i e s ，m o r t g a g ea s s e t sm a yb em o r ei n c l i n e dt ou s et h e c o m p a n y sh i g hd e b t ；s t r o n gp r o f i t a b i l i t y ，u n i q u ep r o d u c t s ，c o m p a n i e sh a v em o r e n o n - d e b tt a xs h i e l da r en o tw i l l i n gt op a ym o r ea n dm o r ed e b t 3 i nt h ec a s hd i v i d e n dp o l i c yf a c t o r s ，t h es i z e ，g r o w t hi ss i g n i f i c a n t l yr e l a t e dt o t h ep r o f i t a b i l i t yo fc a s ht op a yd i v i d e n d sh a v ea n e g a t i v ei m p a c t ，t h eg r e a t e rt h e 西南交通大学硕士研究生学位论文第l ii 页 p r o p o r t i o no fn o n - t r a d a b l es h a r e s ，t h eh i g h e rt h er a t eo fp a y m e n to fc a s hd i v i d e n d s ， a n dt oc o n s i d e rc a p i t a ls t r u c t u r e ，f r e ec a s hf l o wi nt h ef i r s ta n dl a r g e s ts h a r e h o l d e r o w n e r s h i po ft h ed i v i d e n dp o l i c yi sn o ts i g n i f i c a n t k e y w o r d s ：c a p i t a ls t r u c t u r e ；d i v i d e n dp o l i c y ；f a c t o r s ；s t r u c t u r a le q u a t i o n ；2 s l s 西南交通大学曲南父遗大字 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同意学校保 留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查阅和借阅。 本人授权西南交通大学可以将本论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检 索，可以采用影印、缩印或扫描等复印手段保存和汇编本学位论文。 本学位论文属于 1 保密口，在年解密后适用本授权书； 2 不保密酣使用本授权书。 ( 请在以上方框内打“”) 学位论文作者签名交襁 日期：砌，t h 一 、 指导老师签名：劫妒 醐一卜7 西南交通大学学位论文创新性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是在导师指导下独立进行研究工作所得 的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不包含任何其他个人或集体已经 发表或撰写过的研究成果。对本文的研究做出贡献的个人和集体，均已在文中作 了明确的说明。本人完全意识到本声明的法律结果由本人承担。 本学位论文的主要创新点如下： 1 注意到资本结构和股利政策间的相互作用影响关系，在之前的资本结构， 股利政策影响因素的实证研究中，大多只是将资本结构或股利政策作为单独的被 解释变量，采用单一方程模型用普通最小二乘法( o l s ) 进行独立研究，并没有 将二者系统研究，没有考虑n - 者的联立性问题。 2 在实证分析中引入结构方程模型，本文将资本结构和股利政策作为存在相 互作用关系的系统内生变量，建立结构方程组模型用二阶段最小二乘法( t s l s ) 进行估计，得n - 者相互作用关系的定量研究结果。 学位论文作者签名栽被 日期：m 矿i 叼 西南交通大学硕士研究生学位论文第1 页 第1 章绪论 1 1 研究背景与选题意义 股利政策是现代公司理财活动的三大核心内容之一，也是上市公司利润分配 的核心。从股份公司诞生之日起，股利分配便成为管理者与投资者共同关注的一 个焦点问题。随着资本市场的发展，股利政策已经不仅仅是企业内部资源资金配 置的重要手段，更受到了企业各利益相关者的影响，成为企业管理者稳定股价， 提升企业价值，促进企业发展，平衡企业内外部各集团利益的重要财务战略。 资本结构同样是公司理财活动的核心内容之一，是一个企业的自有资本( 又 称权益资本) 和债务资本的比例以及债务资本中各种债务的不同比例关系。企业 的发展需要资金，所需资金的来源有内部融资和外部融资两方面，其中外部融资 又包括股权和债务融资。企业如何根据自己的目标函数和成本效益原则选择融资 方式，其结果就构成了资本结构。 自从米勒和莫迪格利安尼在一系列严格假设的条件下分别于1 9 5 8 和1 9 6 1 年 提出了资本结构无关论和股利政策无关论，奠定了资本结构，股利政策的研究基 础以来，许多学者围绕着m m 理论，通过放宽限定假设等方法，运用了不同的理 论对m m 理论提出了质疑，并进一步发展了资本结构和股利政策理论。 在其后的几十年中，学者们对资本结构进行了不懈研究和探索，得出了一系 列有意义的成果，形成了以m m 理论为核心的西方资本结构主流理论体系。主要 包括了权衡理论( t r a d e - o f f t h e o r y ) ，代理成本理论( a g e n c y - c o s tt h e o r y ) ，优序融 资理论( 也称啄食次序理论，p e c k i n g o r d e rt h e o r y ) ，信号传递理论和控制权理论 等。与此同时，关于股利政策的研究也取得了丰硕的成果，税差理论，顾客效应 理论( 追随者效应，c l i e n t e l e e f f e c t ) ，信号传递理论，代理成本理论，交易成本理 论和行为学理论等无一不是对股利政策有很大影响力的理论。 这些理论的研究方法，分析思路和一些基本结论，对于我们分析问题，解决 问题，具有重要的指导作用和启发意义。但是我们也要看到，西方成熟的理论有 西南交通大学硕士研究生学位论文第2 页 其特定的背景和制度原因，在用来分析我国的资本结构和股利政策时，不能照搬 教条，生搬硬套。西方的理论是以制度完善，市场成熟有效的发达市场经济国家 中的企业为研究对象，企业行为理性，资金来源充足且稳定，债券市场比较成熟， 企业对资本结构和股利政策拥有自主选择权。 而在中国，证券市场刚刚成立了十几年，经历了从无到有，从d , n 大的过程。 不可否认，我国的市场经济取得了相当大的进步，但是我们也应当看到，我国正 处在由计划经济向市场经济转型的时期中，股市还不够发达，资本市场还是弱式 有效的，投资者法律保护不健全，公司治理机制较弱等。这一切造成了我国资本 结构和股利政策的影响因素更加复杂，更加是一个“谜 。资本结构和股利政策都 是企业追求价值最大而采取的内生财务决策，并且资本结构决策和股利政策决策 相互影响。因此，从系统的角度，我们可将资本结构、股利分配视为存在双向因 果关系的系统内生变量，都是企业追求价值最大化的内生结果，可以应用结构方 程模型反映两个决策之间的相互作用关系。 在我国来说，资本结构和股利政策都是受到很多因素影响的，这其中有单独 影响某一方面的，也有对二者共同影响的；既有内生的，也有外生的因素。国内 外很多学者做了大量的实证研究工作，但是，人们大多只是将资本结构或股利政 策作为被解释变量，采用单一方程模型用普通最小二乘法( o l s ) 进行独立研究， 并没有将二者系统研究，没有考虑n - 者的联立性问题。本文将资本结构和股利 分配作为存在双向因果关系的系统内生变量，以国内上市公司3 年数据为基础， 考虑系统内生性问题，通过建立反应资本结构和股利分配二者之间的相互作用关 系的结构方程模型，运用二阶段最4 , - 乘法( 2 s l s ) 进行估计，对资本结构和股 利分配二者的联合影响因素进行检查，以期得n - 者相互作用关系的定量研究结 果，扩展先前研究，对我国上市公司管理实践提供有益的参考。 1 2 拟采取的研究方法、课题的创新性 本课题的研究方法主要是基于理论的定性分析与基于计量经济学的建模分析 相结合，理论分析找到影响因素，并且分析资本结构和股利政策之间的相互作用 西南交通大学硕士研究生学位论文第3 页 关系，通过构建结构方程实证分析。本课题将建立反映资本结构、股利分配之间 相互作用关系的结构方程模型，并采用二阶段最小二乘法对结构方程模型进行参 数估计。与普通最小二乘法相比，二阶段最小二乘法只给出结构方程所有参数的 惟一估计值，它将资本结构、股利分配作为存在相互作用关系的系统内生变量进 行估计，消除联立偏倚，因此，这种方法可以克服普通最小二乘法参数估计的不 足。二阶段最小二乘法的估计量仍然是有偏的，但却是一致的估计量。 本课题的创新性主要体现在1 注意到资本结构和股利政策间的相互作用影 响关系；2 在实证分析中引入结构方程模型。在之前的资本结构，股利政策影响 因素的实证研究中，大多只是将资本结构或股利政策作为单独的被解释变量，采 用单一方程模型用普通最小二乘法( o l s ) 进行独立研究，并没有将二者系统研 究，没有考虑n - 者的联立性问题。本文将资本结构和股利政策作为存在相互作 用关系的系统内生变量，建立结构方程组模型用二阶段最d , - 乘法( t s l s ) 进行 估计，以期得到二者相互作用关系的定量研究结果。 西南交通大学硕士研究生学位论文第4 页 第2 章文献综述及实证研究回顾 2 1 理论综述 2 1 1 资本结构理论 对资本结构理论做出开创性贡献的是美国芝加哥大学的财务学家m i l l e r 和 m o d i g l i a n i ( 简称m m ) ，1 9 5 8 至1 9 6 3 年间，m o d i g l i a n i & m i l l e r 所著的三篇经典 论文相继发表，提出了具有里程碑意义的m m 定理，成为资本结构现代理论的核 心内容。但是m m 定理是建立在一系列及其严格的假设之上的，由于这些假设过 于严苛，严重脱离了现实，受到了实践的挑战。以后的研究在m m 定理的基础上 逐步放宽假设，着重研究资本结构对企业价值的影响，形成了权衡理论，代理成 本理论，优序融资理论，信号传递理论和控制权理论等。 m m 理论 无税的m m 理论一资本结构无关论 m m 首先是从无公司税的条件下开始分析的。在满足下述假设的条件下，m m 证明了企业价值与资本结构无关：( 1 ) 没有税收；( 2 ) 不存在破产成本；( 3 ) 公 司的投资决策不受其资本结构变化的影响；( 4 ) 公司内部人与外部投资者之间不 存在信息不对称；( 5 ) 资本市场没有交易成本和交易限制；( 6 ) 投资者可以按照 公司同样的条件进行借贷。假设( 1 ) ( 4 ) 保证了公司资本结构的变化不会改变 公司产生的自由现金流：假设( 5 ) 和( 6 ) 保证了投资者可以无成本地实施公司 的杠杆策略。 在如上假设下，无论公司怎样安排资本结构，都不会影响到公司的价值。如 果市场上存在套利机会，那么公司可以通过多借债来降低公司的加权平均资本成 本，但是同时增加的财务风险也会使公司权益资本成本升高，两方面相互抵消， 所以公司的加权平均资本成本和公司价值均不受资本结构影响，有负债公司和无 负债公司价值相等，即： 西南交通大学硕士研究生学位论文第5 页 圪= 式中圪是负债企业的的价值，巧是无负债企业的价值。 包含公司税的m m 理论 在考虑公司所得税的情况下，m m 修正了原来的资本结构理论，建立了含税 的m m 模型，其结论是负债会因利息的减税作用而增加企业价值。在存在公司所 得税和交易无成本的假设条件下，由于税法规定债务利息可以在缴纳所得税前予 以扣除，会形成税收屏蔽，给公司带来节税效应。所以负债经营的企业的价值就 等于等风险条件下无负债企业的价值加上利息减税的现值，即： 圪= + d 丁 式中d 是负债总额，t 为公司所得税率。因此，m m 理论的结论变为，企业负债 越多，公司价值越大，资本结构为1 0 0 时，公司价值最大。 m m 理论的完善市场假设条件过于严苛，与现实相去甚远，如没有破产成本， 没有交易费用，债务无风险假设，然而在实际中，企业的破产清算和财务危机的 成本都极为可观，并且企业负债越多，发生财务危机的概率就越大，股东和债权 人要求的资本收益率就越高。这些都违反了完美市场条件假设，尽管如此，m m 理论提供了一个标杆或者基准，它是研究的起点而不是终点。半个世纪以来，流 行的理论层出不穷，但m m 理论在资本结构研究的中心地位始终未变。 权衡理论 权衡理论扩展了m m 理论无破产风险的假设，包括狭义和广义的权衡。狭义 权衡理论是指公司通过平衡债务税收优势与债务导致的财务危机的成本来实现股 东价值最大化。在广义的权衡理论中，与债务的税盾价值相对的除了财务危机的 成本以外，通常还包括债务的代理成本。 负债的节税效应是指由于企业所得税的存在，债务利息可以在税前扣除，增 加债务可以使公司获得“利息税盾”从而增加企业价值。财务危机是指公司在偿 还债务本息上违约或者出现支付困难。而财务危机成本则是指在负债经营下，如 果企业经营效益差，在财务风险作用下，将导致企业存在破产的可能而产生的损 西南交通大学硕士研究生学位论文第6 页 失费用，包括直接财务危机成本和间接财务危机成本。当财务危机发生时，即使 最终企业没有破产，也会产生大量额外的财务危机成本，这一项成本会降低企业 价值。公司的负债越多，由债务带来的税盾收益越大，但是由于高负债对应的高 利息也会增加经营风险使财务危机发生的概率加大，最终导致企业资本成本上升， 企业价值降低。 权衡理论认为在使用负债获得的税收利益和财务危机成本间存在一种“权 衡”，由于存在财务危机成本和代理成本，当企业负债比例上升，税收效应增大的 同时，企业的财务危机成本和代理成本也相应升高，当企业财务危机成本和代理 成本大于税收效应时，企业价值开始下降，因此存在一个最优的资本结构，使得 企业总成本最低，企业价值最大。 即圪= z u + d t f p v t p v 式中f p v 是财务危机成本的现值，1 1 p v 是代理成本的现值。 代理成本理论 j e n s e n 和m e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 在财务经济学杂志上发表了题为“企业理论： 管理行为、代理成本与所有权结构”的著名论文，从此开启了这一领域研究的序 幕。他们识别出了企业中的两类冲突：股东和管理者之间的冲突和股东和债权人 之间的冲突。 股东和管理者之间的冲突 股东和管理者之间的冲突源于管理者拥有企业不足1 0 0 的股权，而只有部 分剩余索取权( 假设股东按持股份额分享企业利润和承担有限责任) 。经理只能享 受到改善公司经营管理产生的部分利益，却承担了相应的全部成本。换句话说， 管理者承担全部的边际成本，却只能享受部分的边际收益。反过来，如果经理使 用公司资源进行“额外津贴消费，获得了全部的好处，而只承担一部分成本。 因此，管理者就有动机反其道而行之，为企业提供较少的努力，甚至利用企业的 资源来谋取其个人的好处。相对于没有外部股权融资的情况而言，外部股权融资 将降低经理的管理投入，部分所有制下的企业价值就会小于完全所有制下的企业 西南交通大学硕士研究生学位论文第7 页 价值，这两种价值的差额称为外部股权的“代理成本 ，主要体现为管理懈怠、奢 侈消费、利益侵占和王国建设等。 j e l l s 饥( 1 9 8 6 ) 的过度投资问题是他们理论的一个特殊例子。根据过度投资 假说，经理们具有使其公司成长超过最优规模和接受净现值为负数项目的激励， 因为他们所关心的收入，地位等都与公司规模有关，即使项目n p v 为负也会使企 业规模增大。j e i l s 认为当公司具有较多的自由现金流量和较少投资机会时，过 度投资问题更加加剧。自由现金流量产生另一种代理成本。为了投资所获得的资 金，无沦是通过内部或外部来源，企业都应该把这些资金投资于净现值( n p v ) 为正的项目上。即使没有这些可投资项目的企业也应把过量资金分配给股东，没 能这样做也是一种代理成本 肖作平，2 0 0 6 】。 债权人和股东之间的利益冲突 债权人和股东之间的利益冲突本质上来自股东有限责任特性。只有当存在公 司违约风险时，债权人和股东之间才存在利益冲突。对债务的有限责任使得股东 具有冒险的动机，即倾向于将企业的资本投资于风险较高的项目而放弃风险较低 的项目，这也就是常说的“资产替代效应”。具体地说，由于股东对企业债务仅承 担有限责任，因此，当企业投资于风险较高的项目时，如果项目成功，债权人只 得到事先约定的支付，并不因风险项目的成功获得的高额收益而得到额外的支付， 但是股东却得到了全部的超额收益；如果项目失败，股东充其量以其在企业的全 部投资额赔偿债权人，而不管债权人的损失是大是小。企业的债务越多，股东的 这种动机越强。然而，如果在债务发行之时债权人能够预期到股东的这种动机， 则债权人将要求更苛刻的贷款条件( 如较高的利率、资金使用的限制、流动资本 的规定等) ，因此，股东将因为自己的机会主义行为而承担这原先由债权人承担的 成本，从而降低了股权的价值。这种股权价值的降低是由于债务融资而引起的， 因此通常被称为债务融资的代理成本。 当股东没有接受净现值为正的项目时，投资不足问题发生。m y e r s ( 1 9 7 7 ) 证明了负债能引起企业投资不足，因为投资给债权人带来了利益，而全部成本由 股东承担。他发现在公司债务高悬时，即使有新的n p v 大于o 的项目，股东也不 西南交通大学硕士研究生学位论文第8 页 愿意对新项目投资，因为在濒临破产的情况下，现有的破产程序可能使该项目的 成本和风险全部由股东承担，但收益却大部分或全部被债权人优先占有。由于债 务融资比例大的企业更易出现破产，因而他认为负债比例高的企业可能更容易导 致放弃净现值为正的项目，也就是m y e r s 所谓的过度负债( d e b to v e r h a n g ) 效应。 在m y e r s ( 1 9 7 7 ) 的投资不足问题中，成长选择权将不会被执行，因为，由于过 度负债，股东将不提供权益为这些成长机会融资 肖作平，2 0 0 6 1 。 信号传递理论 信息不对称是指某些市场参与主体拥有私人信息。一般将拥有私人信息的参 与人称为“代理人”，不拥有私人信息的参与人称为“委托人。就企业来说，“代 理人就是公司的管理者，而“委托人”就是公司的股东，债权人等。资本结构 的信号传递理论有两个经典的模型：r o s s ( 1 9 7 7 ) 模型、l e l a n d 和p y l e ( 1 9 7 7 ) 模型。信号模型是财务理论分析的重要工具。 r o s s 模型 美国经济学家r o s s ( 1 9 7 7 ) 发表在贝尔经济学刊的文章财务结构的决 定：激励和信号方法一文中，率先将不完全动态博弈理论应用到公司的资本结 构分析。r o s s 在m m 定理的基础上放松了完全充分信息假定，运用了全新的分析 方法，得到了基于信息不对称的信号传递理论。他讨论在不对称信息下，企业怎 样通过适当的方法向市场传递有关企业价值的信息，以此影响投资者的投资决策。 在r o s s 模型中，企业收益服从一阶随机显性分布，且经理人员了解其企业收 益的真实分布状态，而投资者不了解。经理的目标是最大化个人利益，其利益与 公司的市场价值正相关，公司破产会导致经理受罚。高负债对应着高税盾收益， 但是较高的债务也会使公司破产概率升高，破产成本和代理成本加大，导致企业 价值降低。经营状况差的公司如果发行较高负债容易导致破产可能性增加，所以 经营好的公司比经营差的公司能发行更多的负债，并且质量差的公司承担不起模 仿前景好的公司的高杠杆的伪装成本，所以外部投资者把较高的负债水平视为高 质量企业的一个信号：企业债务水平越高，表明企业经理对企业经营状况很有信 心，能够承担高债务成本。在均衡状态下，杠杆比例将成为经理向外部投资者传 西南交通大学硕士研究生学位论文第9 页 递公司质量的信号：债务比例越大，公司质量越高。 l e l a n d 和p y l e 模型 美国经济学家l e l a n d 和p y l e ( 1 9 7 7 ) 年发表在财务学刊的文章信息不 对称、财务结构和金融中介一文指出：在存在信息不对称情况下，为了使投资 项目的融资能够j i l 页n 地进行，借贷双方就必须交流信息。l e l a n d 和p y l e 认为，这 种交流可以通过信号的传递来进行。 在l e l a n d 和p y l e 模型中，企业家为了投资新项目需要筹集外部股权资金， 但是他与投资者之间存在信息不对称：企业家知道而投资者不知道新项目的质量。 企业家与外部投资者虽然存在信息不对称，但在他们之间仍然存在着一种可信的 交流机制内部人持股比例。这个研究利用管理层的风险厌恶来获得决定资本 结构的信号均衡。其基本思想是企业杠杆的增加使管理者保留更大比例的权益。 经理留存在公司的股权比例可以看成是公司质量的一个信号，内部人持有股权比 率越高，意味着他们对公司的前景越看好，他们愿意将自己的财富投资到其认为 风险低的公司中去。在一定条件下，高质量企业的经理通过保留高比例权益来传 递其类型，因此高质量企业的经理比低质量企业的经理更倾向用更高的负债水平 融资。在均衡状态下，他的持股比例越大，公司价值就越大；公司资产的风险越 大，杠杆比例就越低。 优序融资理论 优序融资理论是m y e r s 和m a j l u f ( 1 9 8 4 ) 和m y e r s ( 1 9 8 4 ) 建立起来的，是 逆向选择理论在公司财务中的主要应用之一。m y e r s 和m a j l u f ( 1 9 8 4 ) 的两个关 键假设是：第一，内部人与外部投资者之间关于公司的价值存在信息不对称。第 二，股票发行决策以发行前股东的价值最大化为目标。他们认为信息的不对称现 象是因为控股权和管理权相分离而自然产生的，在不对称信息下，管理者了解企 业收益和投资的真实状况而投资者不了解j 外部投资者只能分析内部人所传递的 信号的内涵来重新评价他们的投资决策。 在外部投资者和内部人之间存在信息不对称时，股市可能高估或低估公司的 股票价值。当权益被高估时，具有优先信息的，且按老股东利益行事的经理将发 西南交通大学硕士研究生学位论文第1 0 页 行权益融资。当存在净现值( n p v ) 为正的投资项目时，如果必须为该项目寻找 新的融资方式，作为公司老股东代表的经理人可能并不愿意让新的投资者分享投 资收益。这时，由于信息不对称的存在，外部投资者会进行逆向选择，将公司进 行外部股权融资认为是公司股票被高估的信号，从而导致股票价格下跌。公司进 行外部股权融资所导致的潜在股价下跌可能严重到使新投资者的所得超出新项目 的净现值，导致对现有股东的净损失，影响公司对n p v 0 的项目发行股票融资， 此时，公司可能采取其他融资方式，或者干脆放弃此项目，这就会产生投资不足。 优序融资理论认为，这个投资不足问题能通过风险小的证券加以避免，风险 小的证券对错误定价的敏感性小( 如无风险负债不能被错误定价) 。考虑投资不足 问题，为新资本发行时，资本结构受偏好等级的驱使，企业最为稳妥的融资选择 是以保留盈余进行内部融资，这样不仅可以避免外部融资所造成的企业价值下跌， 而且可以确保原有股东的利益。在企业保留盈余不足以满足项目投资的资金需要 的情况下，如果新项目确实需要外部融资，它们会首先发行风险最低的债券，从 低风险债券到高风险债券，可能还包括可转换债券和其他准权益( q u a s i - e q u i t y ) 证券，最后不得已才求助于股票。 2 1 2 股利政策理论 股利政策的决定是现代公司三大理财活动之一。二十世纪八十年代前，对股 利政策的研究主要集中在股利是否影响公司股价，这通常称为“传统股利理论 ； 之后的研究主要是探讨公司的股利行为为什么会引起股票价格的变化，也称为“现 代股利理论”。 传统股利政策理论 搿一鸟在手一理论 从理论上讲，任何证券的价值等于其未来的收入按照市场利率折现的现值。 对未来的收入的界定通常有不同的认识：未来的股利、未来的盈利和持有至期末 的售价。股东购买股票真正得到的只有股利而不是利润。利润只是投资者获取股 利的手段，没有利润股东是不可能获得股利的，而利润不分配只是用于投资，一 西南交通大学硕士研究生学位论文第1 1 页 旦投资失败，则投资者的收益化为乌有。因此，未来收入应当是股东领取的股利。 “一鸟在手”理论的代表人物是g o r d o n ( 1 9 5 9 ) 。他指出，由于风险的存在，对 于一般投资者来说，现在获得的股利收益比将来出售股票的资本利得更可靠，出 于风险厌恶，他们宁可现在获得较少的股利也不愿意承担更大的风险等到将来收 到较多的资本利得。所以投资者更偏好现金股利而不是资本利得。在该理论下， 公司如果选择发放较多现金股利则会降低投资者的风险，因此投资者会相应的调 低其投资的期望报酬率，公司的股票价格会上涨；反之亦然。 m m 股利无关论 m i l l e r 和m o d i g l i a n i ( 1 9 6 1 ) 发表了股利政策、增长和股票价值一文，认 为股利政策和公司价值无关。m m 理论是建立在以下两个假设的基础之上：第一， 假设企业的投资和融资决策都已确定，不会因为股利的支付而改变；第二，假设 存在“完美的资本市场”，即：证券交易瞬间完成，不存在交易费用；不存在 税收；各个投资者拥有的信息是相同的；管理层与股东之间没有利益冲突； 不存在代理成本：无股票发行费用。他们认为，企业的价值完全受其投资政 策所决定的获利能力影响，而不是由公司的盈利分割方式( 亦即股利分配政策) 所决定，股利支付只是一个枝节问题，它并不影响企业的价值。单就股利政策而 言，无所谓最佳，也无所谓最次，股利政策是无足轻重的。该理论的假设过于严 格，与实际严重不符，但是由于它完善的数学证明，揭示了股利政策和企业价值 之间的联系，它的地位仍旧是不可替代的。人们通过放宽它的假设，得到了一系 列成果。 税差理论 该理论是在m m 股利政策理论基础上，放宽假设，引进税赋后形成的理论。 最早提出这种观点的是b r e n n a n ( 1 9 7 0 ) 。由于所得税的存在，对于大多数投资者 来说，出售股票所得的资本利得税要低于收到股利缴纳的个人所得税。投资者会 偏好股利支付率低的股票，如果企业保留盈余少发或者不发股利，对于投资者来 说是有利的。而且收到股利要立刻缴纳个人所得税，而资本利得税却可以递延等 到真正出售股票时才缴纳，企业保留盈余也给了投资者一个有价值的实际选择权。 西南交通大学硕士研究生学位论文第12 页 慷慨的股利将导致股价下跌，低股利反而导致股价上涨。这意味着，公司可以通 过削减股利来提升股票价值，当股利为0 时，企业价值最大。 现代股利政策理论 顾客效应理论 首先提出顾客效应概念的是m i l l e r 和m o d i g l i a n i ( 1 9 6 1 ) ，该理论进一步完善 了“税差理论，将投资者按其处于不同的股利税率等级划分为不同的客户，投资 人对资本利得和股利的偏好不同。正如企业设计产品往往是针对某一特定的消费 群体一样，企业在制定股利政策时，也应该遵循市场学中的市场细分原理，“每个 企业都会试图以其特定的股利支付率来吸引喜好它的追随者”。承担高税率投资者 的一般喜欢低股利高资本收益的股票来避税；而承担低税率的个人和机构则偏好 高股利的股票来获得现金收益。企业应当分析自己的股东结构，如果多数是偏向 资本利得的，应当制定低股利政策，而对于多数是偏好股利的，则应当发放高股 利。顾客效应理论表明，实施稳定股利政策的股票总能吸引一定比例的投资者， 从而使其维持某一水平的市价。 该理论表明，公司的任何股利政策都不可能满足所有的投资者，而只是使其 中大部分人感到满意。当市场上偏好高股利的投资者比例大时，高股利政策的公 司的股价会由于投资者的争购而提高，当达到平衡时，任何股利政策的改变都不 会影响到公司的股价。 信号传递理论 该理论放松了m m 股利无关论中投资者和管理者之间拥有平等的信息这一 假设前提，认为公司管理者和外部投资者存在着不对称的信息，公司的管理者比 外部投资者更了解公司未来发展前景方面的内部信息，所以管理者可以选择股利 的支付水平以传递公司的这些内部信息给外部投资者。当经理人认为公司当前股 - 价被低估时他们就将有动力发送内部信息给外部投资者；当管理当局对企业未来 前景看好时，他们可能不仅仅是对外宣布好消息，还会通过提高股利来证实此消 息。如果公司以往的股利支付稳定，那么一旦增加股利，投资者就会认为公司管 西南交通大学硕士研究生学位论文第13 页 理者当局对企业未来看好，因为前景不好的公司承担不起模仿高股利带来的今后 股利下降的后果。换言之，公司提高股利支付水平意味着公司管理者对公司未来 能够保持较高的利润水平充满信心，即股利增加表明公司盈利能力的“永久 增 长 张逸君，朱磊，2 0 0 6 】。因此，股利能够传递公司未来盈利能力的信息，从而 股利对股票价格有一定的影响：当公司采取高股利支付率时，公司的股价会上升： 当公司支付的股利水平下降，公司的股价也会下降。不过，公司用发放股利作为 传递公司质量的信号，也可能承担高昂的代价，比如沉重的税收负担，由于大量 发放现金股利造成的现金短缺，及可能由此带来的投资不足等等。 代理成本理论 代理成本理论是在放松了m m 理论中公司经营者与股东之间的利益完全一 致的假设基础上发展起来的。现代企业的一个重要特征是两权分离，所有权和经 营权的分离促成了委托一代理关系的产生。企业中的代理关系主要有两种：股东 和管理者之间；股东和债权人之间。在第一种关系中，由于信息不对称的存在， 管理者和股东的目标可能并不一致，出于自利，管理者可能把资源配置到对自己 有利而不是使股东价值最大化的地方，可能导致投资不足。这种管理者目标的偏 离所导致的资产减少就是代理成本。第二种关系中，由于股东和债权人获得利益 的方式不一致，股东可以获得投资收益的全部好处，而债权人却只能获得确定的 本息，这就可能导致股东投资于风险较大的项目，此时债权人承担了大部分风险 却不能获得相应的回报，就会产生财富由债权人向股东转移，就是资产替代效应。 由此债权人会对公司的行为进行一些限制，由此而导致公司价值的下跌被定义为 代理成本。 r o z e f f 和e a s t e r b r o o k ( 1 9 8 4 ) 认为股利政策实际上体现的是公司内部人与外 部股东之间的代理问题。适当的股利政策可以减少代理成本，如果多发现金股利， 那么留在企业内部管理者可以使用的自由现金流就会大幅减少，使其失去可用于 谋取自身利益的资金来源，促进资金的最佳配置，从而有效的减少投资过度的可 能性：而且高分红会减少公司内部留存收益，则新项目所需资金不得不通过外部 债权或股权融资，会面临外部投资者更多更严格的监督和检查。新股东和债权人 西南交通大学硕士研究生学位论文第14 页 可能是更有效的监督管理者，使其按照公司价值最大化的目标进行管理。 行为学理论 进入2 0 世纪八十年代，以m i l l e r 、s h i l l e r 、s h e f r i n 和s t a t m a n 等为代表的学 者将行为科学引进和应用于股利政策研究中，着重从行为学的角度探讨股利政策。 代表性的观点有理性预期理论、自我控制说和不确定性下选择的后悔厌恶理论等。 理性预期理论认为无论何种决策，无论市场对管理者行为做出何种反应，都不仅 取决于行为本身，更取决于投资者对管理层决策的未来绩效的预期。自我控制说 认为人类的行为不可能是完全理性的，有些事情即使会带来不利后果，人们还是 不能自我控制。按照这一思路j 老年人需要定期现金收益以供晚年生活，而年轻 投资者则由于很难自我控制消费，会选择股利收益率较低的股票投资组合，以强 迫自我储蓄。所以，投资组合的股利收益率会与投资者年龄呈正相关关系，而与 工作所得负相关。s h i l l e r 在1 9 8 0 年提出了后悔厌恶理论，其中心内容是说在不确 定的条件下，投资者在做出决策时要把现时情形和他们过去遇到的做出不同选择 的情形进行对比，如果个体认识到这样一种不同的选择会使他们处于更好的境地， 他就会感到后悔；相反，如果从现实选择中得到了最好的结果，他就会有一种欣 喜的感觉。 2 2 实证研究回顾 2 2 1 资本结构实证研究 m a r s h ( 1 9 8 2 ) 研究发现，( 1 ) 企业对融资工具的选择受到市场条件和过去 证券价格的历史状况的严重影响；( 2 ) 企业对融资工具的选择就如它们在脑海里 已经有一个确定的短期负债以及长期负债占总负债的目标比率；( 3 ) 企业的目标 负债比率与企业规模、破产风险和资产构成形成函数关系。具体而言，破产风险 和杠杆显著负相关，。企业规模、固定资产比率与杠杆显著正相关。 k e s t e r ( 1 9 8 6 ) 的研究发现：( 1 ) 获利能力与杠杆显著负相关；( 2 ) 风险与 杠杆负相关，但在统计意义上不显著；( 3 ) 成长性与杠杆显著正相关：( 4 ) 企业 西南交通大学硕士研究生学位论文第1 5 页 规模与杠杆负相关，但在统计意义上不显著。 t i t m a n 和w e s s e l s ( 1 9 8 8 ) 提出，影响企业资本结构的因素包括8 个方面， 即抵押资产价值比例、非负债类税盾、企业的成长性、独特性、行业因素、企业 规模、盈利的波动性、盈利性。 h a r r i s 和r a v i v ( 1 9 9 1 ) 总结了相关资本结构影响因素的实证研究后指出，财 务杠杆随着固定资产、非债务税盾、成长机会和公司规模的增加而增加，随着波 动性、广告费用、研究开发费用、盈利性和产品独特性的增加而减少。 关于资本结构的实证研究国内主要集中在两个方面，一是资本结构的经济效 果研究，二是资本结构的影响因素研究。本文主要对资本结构的影响因素实证研 究作简要述评。 沈根祥，朱平芳( 1 9 9 9 ) 以1 9 9 5 年在上海证券交易所上市的1 8 0 家公司为样 本，以短期负债，长期负债和总负债的账面价值分别除以总资产的账面价值来度 量资本结构，选取了1 0 个可能影响资本结构的指标变量，通过主因子分析，根据 主成份对原指标的贡献率，最终选取了企业规模，抵押价值，成长性，非负债类 免税，获利能力和企业风险六大主成份对进行l o g i t 变换后的资本结构进行回归分 析。回归结果如下：企业规模，获利能力，抵押价值与资本结构正相关，成长性 和非负债类免税与资本结构负相关，但是负债比与企业风险的相关性较弱。 吕长江，韩慧博( 2 0 0 1 ) 通过对我国1 9 9 8 年上市公司资产负债率进行分析， 提出我国上市公司资本结构的一些主要特点，进而分析影响上市公司资本结构的 主要因