（数量经济学专业论文）我国上市公司资本结构优化研究.pdf

摘要 2 0 世纪5 0 年代以来，资本结构( 办称融资结构) 一直是现代企业管理的三 大主题( 投资、融资、财务管理) 之一。资本结构理论也成为了金融经济学和财 务理论皇冠上最璀璨的钻石，而“资本结构之谜”更是诱惑着众多经济学家前仆后 继，乐此不疲。对于一个“理性”的公司来说，其核心应该是资本运营而不是产品 生产，其追求的目标应该是确立公司债务资本与权益资本的最佳比例关系，降低 成本，规避风险，获得更多的收益。因此对于上市公司来说，资本结构不仅决定 了上市公司治理结构的配置和公司制度，而且对社会资源配置及配置效率有着决 定性的影响，更重要的是它对上市公司的生存和持续发展有着重要意义。因此， 研究我国上市公司资本结构优化问题具有深远的理论意义和现实意义。 全文共分四章，第一章系统分析了国内外理论界对资本结构研究的现状，完 整地把握了资本结构优化研究的国内外前沿动态，为研究上市公司资本结构优化 问题奠定了理论基础；第二章研究了我国上市公司资本结构的现状及影响上市公 司资本结构的内外因素，研究发现我国上市公司资本结构和西方国家存在明显差 异，为考察我国上市公司资本结构的合理性，本文对我国上市公司资本结构与公 司绩效的关系做了实证研究；第三章研究了不同目标下优化资本结构的决策方法， 构建了基于多目标规划的上市公司资本结构最优化模型，计算出一个最优的资产 负债率；第四章把第二章分析出的影响我国上市公司资本结构的内外因素与第三 章的定量模型相结合，提出了一套完善我国上市公司资本结构的方案，并对后续 研究提出了展望。 经研究发现，我国上市公司资本结构的主要特点是内部融资和外部融资比重 严重失调，股权融资偏好强烈，资产负债率总体偏低；另外目前我国上市公司资 本结构和西方国家存在明显差异的主要原因是制度因素和环境因素，认为我国上 市公司目前的融资模式基本上是合理的。本文的主要创新点在于建立了基于多目 标规划的上市公司资本结构最优化模型，并在考虑影响上市公司资本结构内外因 素以及我国市场特点的前提下，尝试建立了一套完善上市公司资本结构的方案。 关键词：上市公司；资本结构；多目标规划；最优资本结构 i i a b s t r a c t s i n c et h i s5 0 s i nc e n t u r y , c a p i t a ls t r u c t u r e ( a l s ob ec a l l e df i n a n c es t r u c t u r e ) a l w a y si so n eo f t h r e et o p i c s ( i n v e s t m e n t ，f i n a n c i n g , f i n a n c i a lm a n a g e m e n t ) o f m o d e r n c o m p a n y t h et h e o r yo fc a p i t a ls t r u c t u r ea l s ob e c o m e st h eb r i g h t e s td i a m o n di nt h e i m p e r i a lc r o w no ff i n a n c i a le c o n o m i c sa n df i n a n c i a lt h e o r y m o r e o v e r , al o to f e c o n o m i s t sa r ea t t r a c t e db y t h ep u z z l eo f c a p i t a ls t r u c t u r e ”t oa r a t i o n a l c o m p a n y ， i t sc o r ei st oc o n d u c tac o m p a n yb yf u n d sb u ti s n tt op r o d u c e ；a n di t st a r g e to f p u r s u i n gi st oe s t a b l i s ht h ep r o p o r t i o no fd e b ta n de q u i t ya n dm a k ec o m p a n yo b t a i n t h em a x i m u mi n c o m ew i t h i nt h es c o p eo fa c c e p t a b l er i s kc a p i t a ls t r u c t u r ed e c i d e sn o t o n l yc o m p a n y sg o v e r n a n c es t r u c t u r ed i s t r i b u t i o no fl i s t e dc o m p a n ya n di t ss y s t e m ， b u ta l s od i s t r i b u t i o n a n de f f i c i e n c yo fs o c i a lr e s o u r c e ，e s p e c i a l l y , i ti sm o r ei m p o r t a n t t ol i s t e dc o m p a n y se x i s ta n dd e v e l o p m e n t t h e r e f o r e ，t h er e s e a r c ho fo p t i m i z i n g c a p i t a ls t r u c t u r eo fc h i n a sl i s t e dc o m p a n yh a sp r o f o u n dt h e o r i e sm e a n i n ga n dr e a l i s t i c m e a n i n g t h ef u l lt h e s i si st o t a l l yd i v i d e di n t of o u rp a r t s t h ec h a p t e ro n es y s t e m a t i c a l l y a n a l y z e st h ep r e s e n tc o n d i t i o no ft h er e s e a r c ho fc a p i t a ls t r u c t u r e ，a n dc o m p l e t e l y g r a s p st h ed e v e l o p m e n t so fo p t i m i z i n gc a p i t a ls t r u c t u r e ，a n dl a y sf o u n d a t i o nf o rt h e r e s e a r c ho fo p t i m i z i n gc a p i t a ls t r u c t u r eo fc h i n a sl i s t e dc o m p a n y t h ec h a p t e rt o w i n v e s t i g a t e st h ep r e s e n tc o n d i t i o no ft h ec a p i t a ls t r u c t u r eo fc h i n a sl i s t e dc o m p a n y a n dt h ei n s i d ea n do u t s i d ef a c t o r sw h i c ha f f e c tt h ec a p i t a ls t r u c t u r eo fc h i n a sl i s t e d c o m p a n y t h ec a p i t a ls t r u c t u r eo fc h i n a sl i s t e dc o m p a n yi so b v i o u sd i f f e r e n c ef r o m t h ew e s t e r nn a t i o n f o rt h ep u r p o s et h a ti n v e s t i g a t e sw h e t h e rt h ec a p i t a ls t r u c t u r eo f c h i n a sl i s t e dc o m p a n yi sr e a s o n a b l e ，t h ee m p i r i c a la n a l y s i so ft h ec a p i t a ls t r u c t u r eo f c h i n a sl i s t e dc o m p a n ya n dc o m p a n y sa c h i e v e m e n t si sw o r k e do u t t h ec h a p t e rt h r e e i n v e s t i g a t e st h er e s e a r c ho fo p t i m i z i n gc a p i t a ls t r u c t u r ei nt h ed i f f e r e n tg o a l s ，a n d e s t a b l i s h e st h em o s to p t i m i z i n gm o d e lo ft h ec a p i t a ls t r u c t u r eo fc h i n a sl i s t e d c o m p a n yi nm u l t i o b j e c t i v ep r o g r a m m i n g ，a n df i g u r e so u tt h em o s to p t i m i z i n gr a t e so f a s s e t l i a b i l i t y t h ec h a p t e rf o u rc o n n e c t st h ei n s i d ea n do u t s i d ef a c t o r sa f f e c t i n gt h e c a p i t a ls t r u c t u r eo fc h i n a sl i s t e dc o m p a n yw h i c hi si n t r o d u c e di nt h ec h a p t e rt o wa n d t h em e t h o do ff i x e dq u a n t i t yi si n t r o d u c e di nt h ec h a p t e rt h r e e ，a n dp u t sf o r w a r das e t o fp l a n st op e r f e c tt h ec a p i t a ls t r u c t u r eo fc h i n a sl i s t e dc o m p a n y a tl a s t ，t h i sc h a p t e r p r o s p e c t st h ef u t u r er e s e a r c h i l l t h ec h a r a c t e r i s t i c so fo u rl i s t e dc o m p a n i e s c a p i t a ls t r u c t u r e ：h i g h e ro ft h e p r o p o r t i o no fe x t e r n a lc a p i t a lc o l l e c t i n g ，s t r o n gf a v o r i t i s m t oe q u i t yc o l l e c t i n g ，a n d l o w e ro ft o t a lr a t eo fa s s e t sa n dl i a b i l i t i e s o nt h es i d e ，t h er e a s o nt h a tt h ec a p i t a l s t r u c t u r eo fc h i n a s1 i s t e dc o m p a n yi so b v i o u sd i f f e r e n c ef r o mt h ew e s t e r nn a t i o ni s i n s t i t u t i o na n de n v i r o n m e n t ，s ot h ec a p i t a ls t r u c t u r eo fc h i n a sl i s t e dc o m p a n yi s b a s i c a l l yr e a s o n a b l e t h em a i ni n n o v a t i o np o i n to ft h i st h e s i si st h a ti te s t a b l i s h e st h e m o s to p t i m i z i n gm o d e lo ft h ec a p i t a ls t r u c t u r e o fc h i n a sl i s t e d c o m p a n yi n m u l t i o b j e c t i v ep r o g r a m m i n g t h i st h e s i sp u t sf o r w a r das e to fp l a n st op e r f e c tt h e c a p i t a ls t r u c t u r eo fc h i n a s l i s t e dc o m p a n yi nc o n s i d e r i n gt h ei n s i d ea n do u t s i d e f a c t o r sa f f e c t i n gt h ec a p i t a ls t r u c t u r eo fc h i n a sl i s t e dc o m p a n y k e yw o r d s ：l i s t e dc o m p a n y ；c a p i t a ls t r u c t u r e ；m u l t i o b j e c t i v ep r o g r a m m i n g ；t h em o s t o p t i m i z i n gc a p i t a ls t r u c t u r e 我同i 。市公一d 资奉结构优化研究 插图索引 图4 1 优化上市公司资本结构的对策步骤3 7 v i i 硕i 学位论文 附表索引 表2 1我国上市公司的内部融资与外部融资结构9 表2 2 上市公司内部融资和外部融资结构的国际比较1 0 表2 3 直接融资与间接融资情况比较1 l 表2 4 我国上市公司股权融资和债券融资1 2 表2 5 各国上市公司外部融资中的股权融资所占比重1 3 表2 6 我国上市公司股权结构比例1 4 表2 7 美国、日本、中国上市公司资产负债率比较1 5 表2 8( a ) 2 0 0 6 年资本结构与总资产收益率、净资产收益率、主营业务收入增 长率、主营业务利润率和总资产增长率的关系2 0 表2 8。( b ) 2 0 0 5 年资本结构与总资产收益率、净资产收益率、主营业务收入增 长率、主营业务利润率和总资产增长率的关系2 0 表2 9 样本公司r o e 与d a r 的线性回归分析结果2 2 表2 1 0 样本公司r o a 与d a r 的线性回归分析结果2 2 v i l l 湖南大学 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的论文是本人在导师的指导下独立进行研究所取 得的研究成果。除了文中特别加以标注引用的内容外，本论文不包含任何 其他个人或集体已经发表或撰写的成果作品。对本文的研究做出重要贡献 的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法 律后果由本人承担。 名：扒氓 日期：铜年f 1 月订日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同意学 校保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被 查阅和借阅。本人授权湖南大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入 有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编 本学位论文。 本学位论文属于 1 、保密e l ，在年解密后适用本授权书。 2 、不保密日。 ( 请在以上相应方框内打“”) 4。 作者签名：州l 涛1日期：沙1 年，。月扩日 刷磁轹匆彳炙醐2 汐圹，垆 f 。 1 1 选题背景及意义 第1 章绪论 本世纪5 0 年代以来，资本结构( 亦称融资结构) 一直是现代企业管理的三大 主题( 投资、融资、财务管理) 之一。资本结构理论也成为了金融经济学和财务 理论皇冠上最璀璨的钻石，而“资本结构之谜”更是诱惑着众多经济学家前仆后继， 乐此不疲。对于一个“理性”的公司来说，其核心是资本运营而不是产品生产，其 追求的目标应该是确立公司债务资本与权益资本的最佳比例关系，降低成本，规 避风险，获得更多的收益。 我国自改革开放以来，证券市场发展至今已有十多年的历程，上市公司也已 有上千家。由于我国大部分上市公司脱胎于原来的国有企业，上市前就因资本结 构中的债务资本比率过高而存在着生产经营效率低下等状况；经过股份制改造后， 虽然降低了资本结构中的债务资本，但不少上市公司的公司价值和效益并未得到 相应的提高，许多上市公司反而出现业绩下滑的趋势。考察目前我国上市公司资 本结构，发现存在两个显著特征：大多数上市公司一方面保持着较低的资产负债 率；另一方面存在着强烈的股权融资偏好，甚至有些上市公司资产负债率接近于 零，仍然渴望通过发行股票来融资，这些都与现代资本结构理论相悖，也与西方 国家上市公司存在着差异。资本结构问题不仅决定了上市公司治理结构的配置和 公司制度，而且对社会资源的配置及配置效率有着决定性的影响，更重要的是它 对上市公司的生存和持续发展有着重要意义。因此，研究我国上市公司资本结构 优化问题具有深远的理论意义和现实意义。 1 2 文献综述 1 2 1 国外文献综述 纵观国外资本结构优化研究，可分为：资本结构优化理论研究和企业资本结 构实证研究。资本结构优化理论的发展史，一般可分为三个阶段：早期资本结构 优化理论、经典资本结构优化理论和现代资本结构优化理论。 1 早期资本结构优化理论 1 9 5 2 年，d a v i dd u r a n d 在美国国家经济研究局上提交的学术论文企业债务 和权益成本计量方法的发展和问题拉开了资本结构优化理论研究的序幕，它将 当时的资本结构优化理论划分为三种类型：净收益理论、净经营收益理论以及传 统理论。 我围r 市公t 坷资奉结构优化研究 ( 1 ) 净收益理论：认为负债融资可以降低企业总资本成本，从而提高企业价 值，所以企业应当尽可能利用负债融资优化其资本结构。该理论没有考虑财务杠 杆的提高会增加企业风险，所以认为企业最优的资本结构是负债占1 0 0 时，认 为此时企业资本成本最低，企业价值最大。 ( 2 ) 净经营收益理论：认为增加负债资本，可以降低成本，但是同时也会增 加企业财务风险，从而使权益资本成本提高。该理论过分夸大了负债带来的财务 风险，认为无论财务杠杆如何变化，其加权平均资本成本都是固定不变的；也就 是认为无论企业财务杠杆如何变化，企业价值都将是固定不变的。因此该理论认 为不存在最优资本结构，所有资本结构都可以被视为最优资本结构。 ( 3 ) 传统理论：介于净收益理论和净经营收益理论之间的折中理论。该理论 认为企业虽然负债过多，会带来较大风险，导致权益成本上升，但在一定程度内 不会完全抵消低成本债务所带来的好处。在这个范围内，债务上升，综合资金成 本下降；超过这个范围，权益成本的上升将会快于低成本债务所带来好处的增加， 这样就会造成综合成本上升。综合资本成本由下降变为上升的转折点即综合资本 成本最低点便是企业资本结构的最优点。 2 经典资本结构优化理论 早期资本结构优化理论都是在企业和个人所得税为零的酊提下提出的，又同 时考虑了资本结构对资本成本和企业价值的双重影响。由于这三种理论都是建立 在经验判断基础上，因而缺乏实际运用价值，所以一直没有进入主流经济学的视 野。1 9 5 8 年是一个重要的分水岭，这一年美国经济学家m o d i g l i a n i 和m i l l e r 发表 了题为资本成本、公司财务和投资理论的论文，揭开了资本结构优化理论研 究的新篇章，标志着经典资本结构优化理论的诞生。 ( 1 ) m m 定理：认为如果公司的投资决策和融资政策是相对独立的，没有公 司所得税和个人所得税存在，公司没有破产风险，而且资本市场充分有效运行， 那么公司资本结构与公司市场价值无关，即认为在完善的资本市场中不存在最优 资本结构【”。由于m m 定理建立在一系列比较严密的假设基础上，所以其逻辑推 理过程无懈可击，但其结论在实践中却遇到了严峻挑战。 ( 2 ) m m 修正模型：在考虑公司所得税的条件下，对m m 定理进行了修正。 认为根据税法，负债利息的支付将会计入成本，可享受到免税优惠，所以财务杠 杆的提高会因税收利益机制而增加企业价值【2 1 。因此，该理论认为公司负债越多 其价值也就越高。 ( 3 ) m i l l e r 模型：将个人所得税引入模型，认为个人所得税会在一定的程度 上抵消负债的税收利益，最优资本结构出现在公司以免税优惠得到的收益等于投 资者所负担的个人所得税之处【3 】。 ( 4 ) 权衡理论：考虑到负债的增加将会带来财务风险，认为公司最优资本结 2 构就是负债融资的税收利益与破产成本达到平衡，最优资本结构处于负债的预期 边际税收利益等于负债的预期边际成本之处【4 】。 3 现代资本结构优化理论 净收益理论、净经营收益理论和传统理论对资本结构优化的研究只是建立在 经验判断的基础之上，缺乏科学的数学推导与统计分析。之后的m m 理论及其修 正模型、米勒模型、权衡理论都成功地利用了数学模型，使资本结构优化研究成 为一种严格而科学的理论，为资本结构优化理论的发展做出了重大贡献。但是， 这些理论都是站在零交易成本平台上来研究公司资本结构，与现实相去甚远，所 以自出炉之日起便不断地受到理论界的质疑和实践的挑战。此后的经济学家不断 放宽m m 理论赖以存在的假设条件，开始从成本、信息、所有权的角度出发来阐 述资本结构优化理论，逐步形成了一些比较贴近现实的资本结构优化理论。 ( 1 ) 代理成本理论：又称为契约理论，创始人是j e n s e n 和m e c k l i n g 。该理 论认为在公司运营过程中，存在两类利益冲突：一类是经理和全体股东的利益冲 突；另一类是全体股东和债权人的利益冲突。经理和全体股东的利益冲突表现为： 当经理努力工作时，其承担全部努力的成本和风险，却只获得由于努力而增加的 公司收入的a ( a 为经理的持股比例，且0 a 8 08 0 7 07 0 6 06 0 5 05 0 4 04 0 3 0 3 0 ，2 02 0 1 0 8 08 0 7 07 0 6 06 0 5 05 0 4 04 0 3 03 0 2 02 0 一1 0 l o 总资产收益率( ) 。 5 8 3 00 3 8 81 8 4 9 2 0 4 43 4 3 53 2 4 74 4 8 34 2 0 54 2 0 4 净资产收益率( ) 7 0 0 2 03 0 1 75 3 0 34 3 8 46 7 3 55 0 0 4 6 1 6 05 0 5 24 5 4 0 主营业务收入增k 率( )2 2 2 8 1 8 4 2 9 l2 1 4 1 12 6 4 7 61 6 8 0 41 4 8 8 61 0 9 9 71 2 5 2 59 4 3 9 主营业务利润率( ) 1 8 5 1 61 7 5 9 0 1 8 3 1 81 9 7 6 32 3 5 5 8 2 5 2 2 92 8 7 63 1 4 7 02 79 2 8 总资产增长率( ) 2 7 8 02 9 7 1 81 3 7 3 1l o 2 8 l9 4 6 23 8 2 05 2 7 l2 1 0 8o 3 9 8 公司数目 2 47 5 1 9 52 2 21 7 21 0 78 54 21 7 从表2 8 可看出： ( 1 ) 资产负债率与公司总资产收益率、净资产收益率和主营业务利润率存在 着一定的关系，可能是线性相关关系，也可能是非线性相关关系。 根据表2 8 ( a ) 的分区间统计，2 0 0 6 年随着上市公司资产负债率的递减，总 资产收益率和净资产收益率呈现递增趋势；主营业务利润率呈现先递增后递减趋 势，拐点出现在资产负债率为2 0 至1 0 的区间内。 根据表2 - 8 ( b ) 的分区间统计，2 0 0 5 年随着上市公司资产负债率的递减，总 资产收益率、净资产收益率和主营业务利润率呈现先递增后递减趋势，拐点出现 在资产负债率为3 0 至1 0 的区间内。当资产负债率超过3 0 时，资产负债与总 资产收益率、净资产收益率和主营业务利润率呈现负相关；而当资产负债率小于 1 0 时，资产负债与总资产收益率、净资产收益率和主营业务利润率呈现正相关。 ( 2 ) 资产负债率与代表公司绩效的总资产收益率和净资产收益率之间的关系 与传统资本结构理论基本是一致的。即财务杠杆的增加能引起企业绩效的增加， 但是企业过度举债则是企业经营出现问题的一个信号，这可能意味着企业财务风 2 0 险的增加，财务杠杆的增加反而会引起企业绩效的减少。 ( 3 ) 主营业务收入增长率和总资产增长率在资产负债率处于8 0 至7 0 的 区间内达到最大，而且比在其它资产负债率区问内要大许多。主营业务收入增长 率和总资产增长率可以表示一个公司的成长性，可以推断出在公司成长能力较强 时，一般资产负债率也较高，大致维持在8 0 至7 0 的水平内。 3 模型构建 通过上述描述性分析，发现我国上市公司资本结构和公司绩效可能存在着线 性相关关系，也可能存在非线性相关关系，本文姑且先认为它们之间存在着线性 相关关系，据此建立它们之间的实证模型。 评价上市公司绩效的指标主要有：总资产收益率，净资产收益率、每股收益 和托宾q 等。总资产收益率是指包括债务融资资产在内的所有资产收益情况，它 能较全面和真实地反映公司绩效情况。净资产收益率和每股收益是反映资本收益 能力的国际性通用指标。特别是净资产收益率，它是一个综合性极强、最具代表 性的财务比率，是公司销售规模、成本控制、资本营运、筹资结构的综合体现， 能反映公司经营活动的最终成果和股东投入资金的获利能力，体现了公司对价值 最大化目标的追求。托宾q 值等于公司资产市场价值与公司资产重置价值之比， 公司市场价值为公司总股本与公司股票市场价格的乘积。由于我国股票价格的操 纵和炒作行为普遍，所以股票市场价格波动巨大且常与实际价值背离。考虑到上 述因素，本文把总资产收益率和净资产收益率分别作为衡量上市公司绩效的指标。 本文以资产负债率代表上市公司资本结构。 据此建立以下两个线性回归模型： 模型一：r o e , = 强+ d a 足+ 最 模型二：r o a t = f l l + 厦删r - i - q 其中r o e ，r o a 和d a r 分别代表净资产收益率，总资产收益率和资产负债 率。 4 分析方法 对于截面分析而言，9 3 9 家上市公司的数据足以满足回归分析要求，但4 年 的分析时段显然不能满足时间序列分析要求。为了深入研究资本结构和公司绩效 之间的关系，本文在进行截面分析的同时，还利用了9 3 9 家上市公司的集合截面 数据进行平均分析，以剔除时间波动的影响，从整体上把握资本结构和公司绩效 间的走向。 2 4 2 实证研究结果分析 1 回归分析结果 本文首先对样本公司2 0 0 3 年至2 0 0 6 年的净资产收益率( r o e ) 和资产负债率 2 1 我同i 。市公川资本结构优化研究 ( d a r ) 以及总资产收益率( r o a ) 和资产负债率( d a r ) 进行了截面回归分析( 见表 2 9 ，2 1 0 ) 。 表2 9 样本公司r o e 与d a r 的线性回归分析结果 常数项 t d a r 系数t f s i n g f r 2 d w 值 2 0 0 37 0 0 8 63 3 3 2 90 0 2 5 9一o 6 1 9 9 o 3 8 4 30 5 3 5 5o 0 0 0 41 9 8 1 3 2 0 0 41 9 1 6 7 07 ，1 3 1 7 一o 3 1 3 36 0 5 2 5 3 6 6 3 3 0 0 0 0 0 00 0 3 7 6 1 8 4 0 4 2 0 0 51 7 3 9 8 3 5 3 2 5 2 一o 2 9 l o- 4 7 6 2 3 2 2 6 7 9 60 0 0 0 00 0 2 3 6 2 0 1 3 2 0 0 61 8 4 7 5 65 5 2 2 7，0 2 6 9 84 3 5 1 61 8 9 3 6 8 0 0 0 0 0 o 0 1 9 8 2 0 2 9 表2 1 0 样本公司r o a 与d a r 的线性回归分析结果 常数项 t d a r 系数 tf s i n g f r 2 d w 值 2 0 0 3 7 5 4 8 9 1 5 6 9 3 40 0 9 3 19 ，7 2 6 09 4 5 9 5 70 0 0 0 00 0 9 1 71 8 7 5 5 2 0 0 47 1 7 6 01 5 8 0 8 1o 0 8 4 8 9 7 0 3 9 9 4 1 6 5 20 0 0 0 00 0 9 1 31 9 4 7 7 2 0 0 56 7 0 5 71 3 9 6 7 70 0 8 6 69 6 4 0 19 2 9 3 1 80 0 0 0 00 0 9 0 21 8 7 8 8 2 0 0 675 2 1 61 5 9 4 4 60 0 8 6 19 8 5 0 89 7 0 3 8 40 0 0 0 00 0 9 3 81 9 9 1 0 线性回归方程基本都能能通过t 检验和f 检验( 仅有2 0 0 3 年净资产收益率和 资产负债率的回归方程没有通过t 检验和f 检验) ，d w 值都在2 左右。但是所 有方程的拟合优度r 2 都明显偏低，没有任何一个回归方程的拟合优度超过1 0 。 本文在对样本公司进行描述性分析时曾发现资产负债率与公司总资产收益 率、净资产收益率也可能存在着非线性相关关系，因此，本文将对净资产收益率 和资产负债率以及总资产收益率和资产负债率进行非线性拟合。本文采用样本公 司2 0 0 3 年至2 0 0 6 年的集合数据( 对9 3 9 家样本上市公司2 0 0 3 年至2 0 0 6 年四年 数据取平均值) 进行多项式拟合，先对其进行线性拟合，然后进行二次多项式拟 合，再进行三次多项式拟合，依次类推，并对拟合结果进行比较。 线性拟合的结果： r o e = 1 4 0 1 8 5 0 1 9 7 5 d a r ( 8 15 2 3 ) ( - 5 9 6 5 4 ) r 2 = o 0 3 6 6豆2 = 0 0 3 5 6f = 3 5 5 8 6 1 r o a = 6 9l8 9 o 0 811d a r n 9 0 2 2 8 ) ( - 1 1 5 7 7 8 ) r 2 = 0 1 2 5 2万2 = 0 1 2 4 2f = 1 3 4 0 4 6 0 二次多项式拟合的结果： r o e = 0 2 0 0 4 + 0 4 4 0 7 d a r 0 0 0 6 5 d a r 2 ( o 0 6 7 6 ) ( 3 7 6 4 5 ) ( - 5 5 6 5 7 ) r 2 ：0 0 6 8 6夏2 _ 0 0 6 6 7f = 3 4 4 9 2 4 r o a = 5 9 2 7 7 o 0 3 5 3 d a r 一0 0 0 0 5 d a r e ( 9 3 1 2 4 ) ( 一1 4 0 3 4 ) ( 1 8 9 6 1 ) r2 = o 1 2 8 5 豆2 = o 1 2 6 6 f = 6 9 0 0 6 1 当本文进行二次多项式以上拟合时发现，虽然拟合优度r2 有所增加，但是方 程中总有自变量不能通过t 检验。而进行线性拟合时，方程都能通过t 检验和f 检验，因此本文认为最优拟合方程还是线性回归方程。综合所有分析，可以得出 这样一个结论：资产负债率( 资本结构) 和净资产收益率、总资产收益率( 公司 绩效) 之间表现为负相关的关系。 本文在拟合时发现，虽然净资产收益率和总资产收益率都是表示公司绩效的 指标，但从与资产负债率回归情况来看，在所有线性回归和曲线回归中，总资产 收益率的拟合效果都要远好于净资产收益率。其原因可能是：第一，净资产收益 率易于被操纵。由于我国目前再融资的主要方式是配股和增发，上市公司如果采 用这两种方式进行再融资，那么净资产收益率就是一个重要条件，许多公司为了 进行股权融资，常常对其进行盈余管理，使其不能真实地反映公司经营业绩。第 二，从总资产收益率的含义来看，它是包括债务融资资产在内的所有资产收益情 况，而不像净资产收益率那样仅仅反映权益资产收益状况，故其反映公司绩效情 况会更为全面和真实。 2 结果分析 实证分析结论显示出，我国上市公司目前的资本结构和西方国家的理论及实 证研究结果都存在重大差异。这应该与我国市场经济体系不完善和公司治理机制 不健全有着必然的联系，具体表现在以下几个方面： ( 1 ) 上市公司破产和退出机制尚未真正建立起来，负债未起到应有的治理效 果。 债务融资之所以能够改善企业经营绩效，原因就在于企业管理者必须向债权 人按期偿还本金和利息，否则将受到破产的惩罚。如果企业负债较高，那么企业 破产概率就会较高，管理者必须努力工作，以降低破产概率。债务融资能起到作 用的关键在于：第一，企业是否必须按规定偿还所欠债权人的本息；第二，破产 机制是否能正常起作用，即一个经营不善，应该破产的企业，是否依法破产。 考察我国的现状，发现这两点的实现都存在问题，对于实在还不起贷款的企 业，政府往往从就业等角度考虑，让银行向濒l 晦破产的企业放贷或是提供其他优 惠措施，导致本应破产的企业无法破产，经营无方的管理者可以不用因为经营状 况恶化而担心丢掉饭碗。对于上市公司来说更是如此，由于在我国上市受到政府 控制，上市公司的“壳”资源非常宝贵，因此一个经营不善的上市公司一般不会破 产，实在太差的公司也会通过资产重组来重新提升业绩，维持它上市公司的地位。 这样一来，债务比率提高，并不能提高管理者由破产导致的损失期望值，也不能 我同1 。市公一i 资本结构优化研究 提高其工作的努力程度，更不能起到改善公司绩效的作用。 本文研究发现有许多家上市公司都已连续3 年以上严重亏损，而且其中有许 多家更是资不抵债，可以说都已处于事实性破产。我国破产法规定，当企业 因为经营不善造成严重亏损，不能清偿到期债务时，由债权人依法申请破产，即 使上级主管部门申请整顿，也得与债权人会议达成和解协议，才能终止破产程序。 我国公司法和证券法规定，上市公司连续3 年亏损，由国务院证券监管 部门决定暂停股票上市，在期限内未能消除亏损的，终止其股票上市。然而，破 产法已经实施近2 1 年，公司法也已经实施近1 3 年，而这些公司通过各种方 式却至今仍然留在股市内；其董事长或总经理也大多没有被更换。 ( 2 ) 我国上市公司发行股票成本较低，在一定程度上使得公司资本结构偏离 合理范围。 实际上，企业是否选择上市与其资本结构、治理结构、企业规模、发展期长 短以及行业特点等有关。在具有发达资本市场的国家，有些企业选择上市，而有 些企业则并不上市。这些国家的企业认为上市是企业的一项选择而非企业筹资的 必经阶段。实际上，在成熟的资本市场上，债券融资所占比例要远远大于股权融 资。2 0 世纪8 0 年代以来。美国企业从股票市场赎回了大约6 0 0 0 亿美元的股票， 同时在债券市场上增加了1 0 0 0 0 亿美元的债券。发行债券已经成为大多数美国企 业外部融资的主要渠道，美国企业更多的是利用债券来融资。而目前在我国，企 业上市的现实具体表现为上市需求远远大于上市供给，企业上市、股权融资成白 当今我国企业融资的首要选择和普遍选择方式。经营者不顾融资成本和企业价值， 包装出“好”的业绩来上市融资。例如，有些企业在股票上市申报材料中，采取虚 构产品销量、虚增产品库存和进行违规账务处理等手段，将亏损虚报为盈利，骗 取上市资格；有的上市公司甚至还会在上市时隐瞒一些关键事项来骗取上市资格。 在利益驱动下不惜一切代价为“圈钱”而上市的情况在我国并不少见。 造成这一现象的主要原因就是由于我国上市公司发行股票成本偏低。因此， 使得公司过度地通过发行股票来融资，从而影响公司资本结构与绩效之间的关系。 我国上市公司对股票融资有着强烈的偏好，这与国外成熟股市有很大不同。根据 优序融资理论，内部融资的成本最低，债务融资次之，股票融资的成本最高。但 对于我国来说有所不同，由于我国上市公司的股息率极低，发行股票的负动力成 本少，信息不对称成本不高，因此公司将发行股票作为最重要的融资手段。许多 公司甚至将发行股票融资用于补充流动资金，归还贷款甚至存入银行获息。另外 由于我国对上市公司配股行为、最低净资产收益率以及上次配股期限的限制，业 绩优秀的公司更容易配股融资，而且每次配股所筹资金数额很大，最终导致业绩 优的公司资产负债率不断下降：而那些业绩较差的上市公司，由于达不到配股资 格下限，或者由于股价较低，融资能力有限，无法大量通过发行股票的方式来进 硕i 学忙论文 行融资以降低负债率。因此实际上在我国是公司不同的经营状况通过股票融资的 约束导致了不同的资产负债率，从而使得上市公司净资产收益率、总资产收益率 与资产负债率呈负相关的关系。 ( 3 ) 许多上市公司“一股独大”l ”】，缺乏多元股权制衡。 在许多上市公司中，国家拥有高度集中的股权，是最大的控股股东。到目前 为止，我国证券市场5 0 以上的股权由国家持有。在我国上市公司体制中，占7 0 左右的国家股、法人股不能流通，而2 5 的社会流通股又不能对上市公司产生足 够的市场约束力。“一股独大”使得大股东委派的董事控制了董事会，造成董事会 结构不健全和公司治理中制衡功能失效，董事会变成大股东会，容易造成对小股 东的忽视和侵犯。一些非国家控股的上市公司，也同样有利用“一股独大”侵犯公 司和小股东利益的问题。大股东对小股东利益无所顾忌的掠夺使得小股东利益很 容易受到某种程度的损害，再加上管理层和职工较小的持股比例使得他们无法对 公司绩效产生实质性影响，资本结构与公司绩效的负相关就是其表现形式之一。 ( 4 ) 管理者选择机制尚不完善，内部人控制现象严重。 目前，我国没有形成一个发达的经理人市场，对公司管理者起到一个有效的 监督约束作用。再加上由于我国国有资产代理人问题没有解决，国有资产代理人 与上市公司管理者之间存在一种默契关系，这导致上市公司内部控制现象十分严 重，公司管理者权利日益膨胀，管理者与股东的利益冲突日渐突现【3 7 】。在这种情 况下，股东利益很容易受到某种程度的损害，资本结构与公司绩效的负相关就是 其表现形式之一。 结合上面的分析，本文认为目前造成我国上市公司资本结构和西方国家存在 明显差异的主要原因是制度和环境因素；制度不健全，市场不完善以及政策的不 科学导致了我国上市公司目前的资本结构和融资结构。许多公司从开始的被动适 应，到后来的积极利用现有条件募集资金，为公司提供较长期的资金保障，当然 不排除有些上市公司采用非正当手段。总的来说我国上市公司的这种融资模式是 适合目前外部环境的，是一种主动地利用，基本上是理性的、合理的。 本文的分析不可避免的具有一定局限性：第一，模型的拟合优度水平偏低； 第二，本文选取了所有行业的数据，没有把行业差异性考虑到模型内。但总的来 说，本文所提出的资本结构和公司绩效存在负相关性的结论具有一定现实意义。 随着市场的逐渐完善，资本市场的逐渐放开，成熟市场的融资理念将会逐渐 移植进我国市场，所以上市公司的财务决策者有必要提| j i 做好准备，在考虑现有 情况的前提下，来完善自己公司的资本结构。本文希望能从定量和定性两个方面 来决策最优资本结构，第三章将研究用定量的方法来计算出一个最优资产负债率； 第四章将把第二章分析出的影响上市公司资本结构的内外因素和第三章的定量方 法相结合，提出一套完善上市公司资本结构的方案。 我罔f 市公r 可资奉坫构优化研究 第3 章我国上市公司资本结构最优化模型研究 3 1 优化资本结构的定量决策方法研究 优化资本结构是指在分析过去资本结构运行情况的基础上根据经营目标和 所处经营环境对公司资本构成比例关系进行调整。优化需要解决的问题主要包括： 优化目标、何为最优资本结构、以及如何实现最优资本结构。其中，计算最优债 务权益比( 即资产负债率) 。确定公司资本结构调整方向，是优化决策的关键内 容。本文将按照最优资本结构的不同标准，即资本成本最低、股东财富最大化和 公司价值最大化对现有资本结构优化的定量决策方法进行分类阐述和评价。 3 1 1 以综合资本成本最低为标准的决策方法 在实践中，以综