（工商管理专业论文）我国国有企业管理层收购中的国有资产流失问题研究.pdfVIP

摘要 摘要 管理层收购( m b o ) 作为一利，企业收购方式，可以将公司发展和 管理层利益紧密联系，起到激励管理层积极性、提升企业的经营管理 凝聚力、降低委托代理成本等作用。m b o 在我田带有国有资产退出、 l ! j | 晰产权的目的，有着深远的现实意义，作为一种公司治理结构上的 制度创新，m b o 符合我国企业进行产权制度改革的要求。但在我用 市场经济彳i 成熟、相关法律法规不健全的条件下，如何开展m b 0 是 当前急需解决的问题。 在实践管理层收购( m b o ) 过程中，出现了大量的固有资产流失的 现象，但是，国有资产流失与管理层收购( m b o ) 本身没有必然联系， 而是由于缺乏合理的国有股定价模式、国有资产所有者缺失、信息披 露和监管不利以及法律法规滞后等宏观原因造成的。 本文首先介绍m b o 的理论知识，然后真实再现a 公司实施m b o 的 整个过程，在实证研究的基础上，证实了m b o 中存在的国有资产的流 失问题。通过对这种收购方式存在国有资产流失问题的根源进行全面 分析，试图从宏观环境方面对完善我国管理层收购做出初步探讨，以 期对管理层收购的规范发展及国有资产的保护有所帮助。 全文共分六个部分：第一部分是绪论部分。简要介绍了本文的研 究背景、研究思路及方法以及本文的创新之处。第二部分是管理层收 购的概述部分。主要介绍了m b o 的理论，对m b o 的作用和在我国产 权制度改革中的现实意义进行了探讨，分析了英美、东欧及俄罗斯的 管理层收购及对我圜m b o 的借鉴作用，着重介绍了m b o 在我国的曲折 发展历程。第三部分是管理层收购的实证研究。通过真实再现a 公司 实施m b o 的整个过程，分析其中存在的国有资产流失等问题。第四部 分探讨了管理层收购在我国“水土不服”的根源。第五部分针对存在 的问题提出了政策建议。第六部分是本文的结论和研究的不足。 关键词：国有企业管理层收购国有资产流失 ，k 京交通人学硕1 ：学位论文 d e v e i o p m e n ta 1 1 dt h es t a t ea s s e tp r o t e c t i o n t h ef - u l lt c x t a l t o g c t h e rd i v i d e ss i p a r l s ：t h en r s tp a r ti s t h e i n t r o d u c t i o na r e p a r t i a i b r i e f l y i n t r o d u c e dt h i sa r t i c l e r e s e a r c l l b a c k g f o u n d ，h ef e s e a r c hm e n t a l i t ya n du 1 em e t h o da sw e l la st h i sa n i c j c j n n o v a t i o np l a c e t h es e c o n dp a f ti st h en l a n a g e m e n tl e v e i p u r c h a s e o u t l i n ep a r t m a i n i yi n t r o d u c e dt h em b ot h e o r y ，h a sc a r r i e do nt h e d i s c u s s i o nt ot 1 1 em b of u n c t j o na n di no u rc o u n t r yp r o p e r t yr i g h ts y s t e m r e f br 1 1 1p r a c t i c a ls i g n i f i c a n c e ，h a s 肌a l y z e da m e r i c a na n db r i t i s h ，e a s t e r n e u r o p e a na n dr u s s i a sm a n a g e m e n tl e v e lp u f c h a s ea n dt oo u rc o u n t i 。y m b om o d e lf u n c t i o n ，i n t r o d u c e dm b oe m p h a t i c a i l yi no u rc o u l l c r y s w i n d i n gd e v e i o p m e l l tc o u r s e t h em i r dp a r t i st h e m a l l a g e m e i l t i e v e l p u r c h a s er e a ld i a g n o s i sr e s e a r c h t h r o u g hr e a i l yr e a p p e a r sac o r p o r a t i o n t oi m p l e m e n tm b ot h ee n t i r ep f o c e s s ，a n a l y z e se i s t e n c et h es t a t ea s s e tt o d r a i na n ds oo nt h e q t i e s t i o n ，t h e f o u n h p a r t h a sd i s c u s s e dt h e m a n a g e m e n tl e v e lp u r c h a s e ”i su n a c c u s t o m e dt ot h ec l i m a t e ” i no u r c o u n t r yt h er o o t t h en n hp a r tp u tf b n v a r dt h ep o i i c yp r o p o s a ii nv i e wo f t h ee x i s t e n c eq u e s t i o n t h es i x t hp a r ti st h i sa r t i c l ec o n c l u s i o na n dt h e r e s e a r c hi n s u m c i e n c v k e yw o r d s ：t h es t a t e - o w n e db u s i n e s s ，i a n a g e m e n tb u y o u t s ，s t a t e a s s e td r a i n s 独创性声明 y 8 7 8 乏二7 本人声明，所呈交的学位论文是我个人在导师指导下进行的研究 】：作及取得的研究成果。尽本人所知除了文中特别加以标注和致跗 f | | 勺地方外论文中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果，也卅i 包含为获得北京交通大学或其他教学机构的学位或证书而使用过的 利料。与我一起工作的同志对本研究所做的任何贡献已在论文中作了 明确的说明并表示了谢意。 本人签名：彳矿1 日期：。) p o 占年占月6 日 一匕京交通犬学硕十学位论文 否导致了社会总福利的增加。因此，对这一话题进行深入的探讨，不 仅具有理论意义，更有重要的现实意义。 1 2 论文的研究思路与方法 本文首先介绍m b o 的理论知识、西方国家m b o 的借鉴意义 然后真实再现实施改制的一家非上市公司企业的具体案例，深入分析 其中存在的国有资产流失问题。最后，为了有广泛的说服力，结合部 分上市公司的案例，针对m b o 过程中出现的定价问题、法律监管问 题、融资问题等提出了政策和建议。 笔者试图让本文既有理论性又有实践性，既有微观上具体分析又 从宏观上的把握，而且具有新颖性，但由于水平有限，不足之处请读 者批评指正。 研究方法：本文主要运用了对比分析的方法，定性和定量的分析 方法，运用规范分析和实证分析。 1 3 ，本文的主要创新之处 ( 1 系统撰写了a 公司把m b o 运用于国企改制案例，使a 公 司m b o 全过程真实再现，实证分析指出a 公司m b o 过程中存在使 国有资产流失的漏洞。 ( 2 ) 定价问题的提出：对像a 公司这样的非上市公司应该实行 在产权市场上竞价的机制；对上市公司来说，买方和卖方实行双重价 格制来给m b o 定价。合理定价的关键是正确衡量企业的内在价值， 本文引入现金流量折现模型对企业价值进行计算。 ( 3 ) 就m b o 过程中出现的问题在法律监管方面进行了初步的探 讨，强调完善法制建设，以完善的法律法规来规范m b 0 。 北京交通人学硕十学位论文 指公司内部存在着大规模节约代理成本的可能性。在企业信息上钏有 比较优势，这种信息优势使管理层能够正确评估所在企业的价值与潜 力，因而能够做出较为正确的收购决策。在m b o 实施之后，管理人 员能够运用自身掌握的内部信息，对公司进行一系列重组活动，包括 重新调整资产、采取成本降低计划、改变市场策略等。因此m b o 的过程克服了信息不对称这个难以逾越的障碍。 c 、委托一代理成本节约说 陔理论认为，现代企业的代理关系可以定义为一种契约或合同关 系。代理关系的本质体现为各方经济利益关系，委托人和代理人之间 各有不同的个人利益，由于各方目标不一致，这就不可避免地引起代 理各方利益的相互冲突。现代企业经营的不确定性和代理关系的复杂 性，决定了契约各方存在着利益不均衡性、信息不对称性和风险不平 等，由此决定了契约的监督在客观上需要建立一系列沟通、激励、协 调代理关系的管理机制，否则就容易出现“内部人控制”的现象，即 企业经理层的私利侵蚀了公司所有者和员工的利益，而m b o 的引入 是一种可能有效的途径，m b o 使得内部人控制成为内部人参控股， 调和了委托人和代理人之间的冲突，从而也节约了公司运作的委托代 理成本。 d 、敌意收购抗拒说 该理论认为，m b o 的兴起和公司并购活动中的敌意收购相关。 在敌意收购的情况下，公司管理层经常遭受严重动荡乃至原管理层全 部出局的结果。因此，管理层为了保住职位，往往会采取不同措施， 修筑防御壁垒，而m b o 可以提供很有效的而又不那么具有破坏性的 保护性防御。管理者以m b o 形式购回公司整体，己发展成为一种防 御敌意收购的越来越广泛采用的新型金融技术。 e 、股东一经理博弈妥协说 在公司中，股东追求财富最大化，经理层则追求自身利益最大化。 一般认为，在比较成熟的证券市场上，若公司存在能够为股东增值的 投资机会时，此时公司将不支付股利，而将其留存于公司中以满足投 资的需要，这样使得公司的经理层有机会大肆挥霍留存于公司的自由 现金流量：其次，“在手之鸟”理论使得经理层意识到保留收益再投资 的资本利得的不确定性较高，正缘于此，股东和经理层之间存在着潜 在的利益冲突，公司经理层有可能背离股东的利益。所有者阶层和 经理阶层进行博弈和妥协的结果，即以m b o 来缓解二者之间的冲突， 这样经理关于国有中小企业m b o ( 管理层收购) 的研究层有可能确立 利于企业中长期发展的战略。 4 我国国有企业管理层收购中的国有资j o 流火问题研究 2 2 管理层收购的特点 由于m b o 能有效地把管理者的人力资源资本化，使经营者与企 、发展紧密联系在一起，所以，国外把m b o 形象地称为“会手铐”。 较为典型的管理i ! 屡收购具有以下几个特点： a 、管理层收购是杠杆收购的特殊形式，具有枉杆收购的，段特 征，即具有高负债、高收益、高风险、高难度等特征。扛打收购的资 水结构为倒金字塔型，顶层是对资产有最高级求偿权的一一级银 j 二贷 教，约占收购资金的60，中间是被统称为夹层债券的夹层资本，约lo i 3 0 ，塔基是收购者自己投入的股权资本，约占收购资金的1 0 。 对管理层收购而言，杠杆收购所独有的举债收购这一本质特征仍然存z | 三。b 、m b o 的投资者主要是目标公司的高层管理者。这疆的高瑶 j ： 理层包括董事、经理、副经理、三总( 总工程师、总会计师、总经济 帅)，甚至是公司i：务骨干。目标公司的高层管理人员对本公司了解 拦：深，并有很强的经营管理能力。通过mb0，他们的身份由单一的 经营者角色变为所有者与经营者合一的双重身份，成为名副其实的企 业家，而非单纯的职业经理。 c、mbo主要是通过借贷融资来完成的。这里的融资包括借贷融资和股权融资等形式。管理层收购中，收购者自己投入的股权资本， 约占收购资金的极小部分( 一般为l o ，当然，不同的企业其情况有所 不同)，收购者通常以目标资产作抵押，向银行、非银行金融机构甚 至是民间团体、亲朋好友筹集大部分资金。目标公司管理者要求较强 的组织运作资本的能力。 d、目标公司具有较大的发展空间。即mbo的目标公司往往是或具有较大资产潜力或潜在的管理效率空间的企业，或由于人为原因而陷入亏损状态的企业，投资者( 管理者) 可通过对目标公司股权、控制 权、资产机构以及业务的重组，降低代理成本，提高企业经济效益和 投资收益。 2 3 管理层收购的动因 当企业管理层认为企业有未被发现的潜在价值，或是他们相信真 实企业价值被市场低估，并且相信自己能将此项优势转化为真正的价 北京交通大学硕士学能论文 值时，m b 0 的动机就会产生。此外产生m b o 的动机还可以包括： a 、经理层人员寻求地位改变争取利益的动因。经理层人员的创 业尝试，争取掌管自己公司的机会，使自己成为公司的真f 老板，不 受约束的施展经营管理雄心，这是职业经理们的最大愿望。管理层试 图收购企业，改变自己的工薪族地位，创建属于自己的企业。同时职 业经理们要求的是远比工资、奖金要多得多的回报，而这只有当其成 为公司的所有者时才有可能。职业经理们受聘于所谓代表股东利益的 董事会，由于这两个利益集团对企业战略以及各自取利的进度和方式 存在相当的差异，自然会产生非常多的矛盾，有很多管理层认为是千 载难逢的投资机会，但却遭董事会因种种理由而断然否决，从而会使 管理层产生接管企业的强烈愿望。 b 、多元化集团收缩业务，出售下属企业。多元化经营的集团实 行紧缩战略，出售子公司或分支机构，这时候最愿意购买公司的人， 往往是最了解企业潜力情况的内部管理者。卖主处于非财务目标的考 虑，如卖给第三方往往会损害卖主形象或者卖主希望尽快平稳脱手： 管理者已拥有目标公司很大比例的股份：与集团脱离后，新独立的企 业与原母公司还保持一定的业务联系等等，在这些情况下，集团公司 会优先考虑卖给管理层。 c 、防止竞争对手的敌意收购。8 0 年代美国金融市场上敌意收 购日盛。管理层为了捍卫公司的控制权，同时更是为了保住自己的饭 碗，常常发起组织m b o ，做为其抵御敌意收购的手段。此时m b 0 的 目的是调整股东结构，以使公司不再符合企业在股东人数最低要求方 面的相关规定，从而使公司转为非上市公司。公司下市以后，敌意收 购也就变得毫无意义，管理层也就达到得以逃脱公司控制权沦落他手 的厄运。日后管理层仍然可以重整旗鼓，伺机另行上市。 d 、公营部门私有化的动因。在一些国家，国有或部分国有企业 在公营向私营转变的过程中，最了解该企业的是企业的管理层促使 他们往往有兴趣也有能力带动企业发展而主管部门为了行业更好的 发展，也希望促成以管理层收购方式完成公营部门私有化。 6 我国翻t r 企业管理层收购中的园有资，。流_ ! 火题研究 2 4 管理层收购主要功钱和作用 24 1 管理层收购的一般功能和作用 啊外管删卉收蚴的实践证明，m b 0 经降低代群成本、改善企业 产权结构、激励内矧；人积极性等方面起到了积极作j 目。 a 、较好解决企业豹委托代理问题。企业所有：蕾与经营者目标差 异的可从以卜方西i 降低代理成本： ( 1 ) 管理者洲有企业的控股权，企业的经营绩效与管理者的报 酬侮接相关，促使他们致力于挖掘企业潜力，进行研究与开发等具有 长j c i j 效应的改革。m b o 使管理者同时又成为企业所有者，从而激发 了他 门的积极t ： ( 2 ) 通过m b ( ) 形艨的企业脞权结构比较集中稳定，特别是机构 投资者的介入，使豁黔，二：行效。分融t f 介机构一投资银行的参与j 士 m ! j o 的大特点，投资银行不仅策划昶 安排整个收购操作程序、提 供债务融资支持等，还常矩购入企业的一部分股权，同管理者一起控 制日标企业。金融，分介辊构行使监督职能比外部分散的股东更积极、 更有效： ( 3 ) m b o 常伴有商负债杠杆的作用，这就进一步约束了管理者 的经营行为。管理者通过中介融资提供的财务杠杆，可以用很少的自 有资金和大部分贷款收购企业，同时，这种融资也改变了企业的资产 负债结构，较高的债务杠杆比率形成对管理者的强大压力和动力，促 使管理层在实施m b o 之间展开竞赛和评比，也能极大地 刺激成员建l 轻曙嘏誓凉鞣鞘当篱蹦鲫翡辑翳蝌 懿剽要磊掣黥要j湃摊锹斟强羟菊赫鞠脯乳毙巍w匏娄喀嚷噘孺 删謦#；箬鼠器臀桑并珏狳犁套空x裂鞋，量饺婴褥攀璺型五攫銎 嘉簇致；瓣甄封藤滞黼并鞭魏薹耻驯i 嗖巩铜憾州凇阵孵拦邋缓置 所形成的 股权结构比较集中稳定，特别是新的机构股东的介入，强化了对管理 者的监督和约束，这有利于形成全新的公司治理结构。 d、有助于目标公司资本运营效率的提高。mbo的实施以资本市 场的完善为前提，反过来又促进了资本市场的进一步完善与发展。同 北京交通大学硕士学何论文 分析是必不可少的程序，从而对目标企业资本运营效率的提高及新融 资战略的形成具有催化作用。 2 4 2 管理层收购在我国国企产权改革中的现实意义 党的卜六大中明确指出，在不影响关系国民经济命脉的重要行业 国有控股的d h 提下，要适当的减少固有股提高社会流通股比例。考 虑到这一方面，鼓励公司管理层收购国有股应是有关国有股转让的国 家政策的大方向。 a 、我国产权改革的一种有效手段。目前我国国有企业产权结构 的不合理己成为企业发展的严重制约因素。m b o 对解决国有股一股 独大的问题，形成多元的产权结构意义重大，既可以作为大型国有企 业实现资产剥离、提高经济效益的一种方法。也可以成为t 中小国有企 业改制的重要手段。管理者持有相对多数的股份，可以对其产生有效 的激励，避免以往通过股份合作制改造固有企业所造成的种种弊端。 m b o 还可以提高管理层的经营管理水平，有利于中国企! l 业家阶层的 成长。m b o 使管理者转变为企业家，极大地刺激他们的创业意识， 调动其经营的积极性和创造性，给企业带来新的活力。管理层长期经 营企业，对企业很了解，在感情上比较亲近，一般具有较强烈的持股 和收购的意愿，其接管企业有利于国有资源的进一步优化配置，有利 于提高企业的效率，而且，经理层一般利用杠杆收购这一金融工具收 购企业，资金主要来源于金融市场上的负债融资，这样可以充分地利 用金融市场的闲置资金，也给投资银行和信托公司带来新的商机。 b 、有利于进一步巩固社会主义公有制的主体地位。我国经济体 制改革明确提出以“企业产权明晰”、“抓大放小，推行国有股减持、 退出”、“国有经济退出竞争行业，打破国家垄断”为目标，管理层收 购是实现这些目标的重要方式手段之一。m b o 能够有效地促进企业 结构和产业结构的调整，重新整合企业业务。 总之，m b o 既能有力地推动社会产业结构的调整，同时又是巩 固社会主义公有制的重要方式。 2 5 国外管理层收购的发展历程及借鉴 管理层收购在国外有丰富的实践，其中最具典型意义的是英美和 找闻国有企业管理层收购中的固有资产流火问题研究 俄岁斯及东欧的管理层收购。 2 5 1 英美国家管理层收购 0 1 美旧家的m b o 是一种公了1 ：的要约收购。典型的方式避公冽管 理k 擂j ! l 他投资者组成的收购集团存二级了1 j 场上公玎收购公司n 勺个 部流迎股，- _ f ；充分发展n 0 资本市场利先善的1 1 丁场制度为斌础。 a 、股权结构上基本为流通的私人股权，交易具有公开性和竞争 性。弧炎陶家上市公司股份分为发起人股和非发起人股，产权明晰， 都i 日公丌j 二市交易，价格为市场出清价格。 b 、完备的金融体系和多样化的金融工具为m b o ，的实旖提供了 强火的金融支持。管理层可以通过银行贷款、发行债券、吸引风险投 资和外翔硝婪资者等刁i 同方式米筹集资金，例如，美国法律允许m i o 将l ：。j 。f 公- i 珀资产作抵押进行融资；多层次的资本市场则为m b o 提 供丁。赶利退出渠通，给管理层和投资者带来超过正常收益的回报。 庄英戈硼家，管理层收购所需要的资金的5 0 一6 0 通常以公司资产为抵 争 j 向银纷f # 请贷款，征贷款规模比较大时，可以有数家银行共同参与。 这部分资金也可以由风险投资机构提供。剩余部分的资金以各种级别 的簇券f _ ；式柬筹集，包括针对养老基金、风险投资基会等进行私募以 及发行t 锸收益的债券( 垃圾债券) 。2 0 世纪8 0 年代当美国垃圾债券大 行其道时，m b 0 交易进人鼎盛时期。 c 、英美国家的管理层收购非常规范。具体表现为： ( 1 ) 信息完全公开。不存在公司原股东和管理层之间的信息不 对称问题或至少该问题不严重，保证了那些实施m b o 的管理层及其 投资集团，只有确信收购后的公司价值大于向原股东支付的溢价，才 会实施收购。 ( 2 ) 专业化程度高。英美等成熟市场经济国家在企业产权交易 方面积累了大量经验，中介机构的专业化程度比较高，对企业定价有 规范和具体的方法，如收益和资产评估模型、现金流折现模型等，而 且定价过程是公j 1 ：的。 ( 3 ) 形成了一套完备的交易制度。在英美国家，m b o 作为企业 产权交易的一种形式，具有一系列与之配套的交易制度，例如，定价 制度、会计制度和税收制度等。同时，资产评估、会计师、律师事务 所以及投资公司等中介机构将形成强大的服务网络参与其中。 d 、英美国家的管理层收购重视目标企业的重整。在经典的m b o 9 北京交通人学硕十学位论文 中，吸引会融机构投资于m b o 项目的重要条件之一是资产具有变现 能力。变现能力是管理层在收购后可能获得收益的决定性凶素，要求 m b o 有一定的退出渠道。因此，英美国家的企业在实施m b 0 的过程 中往往着力于对公司经营战略、组织机构、规章制度、生产经营、产 品开发等方面进行重整。因为只有这样才能削减成本，提高企业竞争 力，实现利润增加和获取稳定现金流，实现管理层和投资者的投资效 i 齐。 2 5 2 俄罗斯及东欧国家管理层收购 2 0 世纪9 0 年代初，在俄罗斯及东欧国家，管理屡收购是伴随着 大娥模的私有化运动出现的。在产权改革中，政府无偿向公众发放私 有化凭证，每个社会成员通过交易他们的私有化凭证都可以获得公司 股份。 但是俄罗斯及东欧国家并不具备实施m b o 的制度基础。一是缺 乏完善的市场机制和充分发展的资本市场，其金融体系由于长期在计 划经济体带i 下进行，在国有企业进行产权改革的过程中，金融体系的 改革相对滞后，金融创新动力不足，因此推行m b o 的融资渠道十分 有限，退出机制也不完善；二是对于俄罗斯及东欧国家，企业产权交 易以及m b o 是一个全新的概念，相关的制度安排尚未建立，对企业 资产的出售和重组存在严重的行政性控制。以国有企业为对象的 m b o ，如何对原有人力资本进行合理定价、如何在国家作为卖方的条 件下贯彻市场化的理念、如何加大中介机构的参与力度是产权交易制 度设计的关键所在，而这些问题在俄罗斯及东欧国家都没有得到有效 的解决。 与英美国家的m b o 相比，俄罗斯及东欧国家这种以国有企业改 革为背景的管理层收购缺乏规范性。具体表现为： a 、实施m b o 以及e b o ( 雇员持股计划) ，使国有企业的原有管 理层和员工通过认购企业股份成为新企业的所有者。目的是防止因切 断国家与企业的联系，产生大量的私人产权拥有者，以及势力强大的 内部人因未获得股份的认购权而成为私有化和转型过程的最大障碍。 b 、管理层收购最主要的外部融资方式是银行。管理层收购的融 资渠道有限。例如：斯洛伐克管理层收购企业的主要贷款来自于两家 最大的国有银行_ v u b 和雕b 。这两家银行并没有为管理层收购制定 特殊的融资政策，只是作为个人信贷的一种方式，对拥有令银行满意 我国国有企业符理屡收购中的国有资产流失问题 i j 究 的| = ；i 业计划n 勺企! 眦管理人员提供贷款，同时贷款的发放还馁以抵押资 产为条什，山刁i 私订化计划推行的成效并不乐观，斯洛伐兜其他的商 _ k 镟行不愿涉足此项业务。此外，在捷克、俄罗斯等陶家，投资基金 出成为管耻层收购的融资渠道，并作为重要的金融中介机构在不同的 程度上参j 企业的管理层收购计划。 c 、俄岁斯及东欧国家管理层收购的卖方是政府，买方则是以前政 府委派的篱理人员。一般来况，作为政府的代表人( 如嘲有资产毹f l ! 部门的负人) 与政府本身的i l 标存在差异，他们又与企业管理人员 订荐f 丝) 缕的关系，这就造成了发生寻租行为的可能性。俄罗斯及 东限国家符理层收购的定价较大程度上墩决于企业管理层与政府官 员的暗箱操作，标准化程度比较低，难以对目标公司进行市场化的合 理定价，造成了国有资产流失。由于市场秩序混乱，政府管理部门的 灾职，资产评估机构职能扭曲腐败成风，在俄罗斯营理层收购成了 权纷者j 曩分围有资产的“盛宴“。 d 、俄罗斯及东欧国家铃理层收购实施后，采取了不同的资本退出 政策。在l t j 9 2 一1 9 9 4 年第一阶段的私有化计划结束后，俄罗斯鹊2 试 旧公歼交易这阶段出售给管理层及员工的股份，但是一系列因素! i 碍了股份“j 交易。首先，已拥有股份的管理人员不愿失去对企! 比的控 制权，他们认为说服政府对企业进行资助比引进竞争更为有效，员工 则担，亡新的所有者会采取裁员等削减成本的计划；其次，大部分实施 私有化后的企业财务状况令人堪忧，对外部投资者并不具有吸引力： 最后，俄罗斯缺乏股份交易的规范化制度环境，。政府没有制定鼓励股 份交易的预算、税收等政策。在捷克，管理层和员工可以将股份卖给 由国有银行控般的投资基金，由此使投资基金拥有了很多企业大部分 的股权，产生了基金经理人和企业管理层对控制权的争夺。 与俄罗斯等转型国家不同的是我国的改革是一种渐进式的改革， 我国的改革也是从制度失衡到制度均衡的过渡，但改革中的制度需求 与制度供给- 丌始时并不确定，而是在改革过程中逐步明确，相互推动， 逐步适应的。近年来的实践证明，虽然我国推行的m b o 也是以国有 资产退出以及产权改革为背景的，但并非像一些转型国家那m b o m b 0 来源于2 0 年来企业产权改革逐步探索的过程，是企业在发展过程中 对明晰产权、体现企业家价值的内在要求，是一种供求万动型的制度 创新，因此与转型国家大规模、快速的私有化运动相比，我国推行 m b o 具备了一定的市场环境。但是，这种市场环境毕竟是处于初级 阶段的，这也导致了我国推行m b o 存在较大程度的暗箱操作。 北京交通人学顶十学位论文 2 6 管理层收购在中国的发展历程及问题 2 0 世纪9 0 年代末，管理层收购随着中国国有企业产权改革的脚 步登陆中国。1 9 9 9 年四通集团率先进行了大胆的探索。这年5 月，完 成了中国第一例管理层收购。虽然从结果来看，四通的管理层收购并 没有达到没计的目标，但它的示范效应是明显的，随旦| 引发了我国管 理层收购的探索热潮。 2 0 0 1 年3 月，字通客车总经理汤玉样与2 2 个自然人一起，共同 设立上海宇通创业投资有限公司，并通过这家由汤玉样任法人代表的 企业，间接控股了上市公司一宇通客车。这被认为是第一家国有管理 者实施管理层收购的案例。 在管理层收购的“探索期”，无论是民营企业还是国有企业宣布进 行管理层收购时，都非常刻意地对外界保持着谨慎平u 低问。但自2 0 0 2 年8 月以后，上市公司和国有企业实施管理层收购的消息频频见诸掇 端。 2 0 。2 年9 月财政部放开国有股对民营企业的转让；l o 月，中国 证监会颁布上市公司收购管理办法，其中对收购方为企业管理层 的情况作出相应规定：十六大召开解决了国有企业改革及管理层收购 审批难这一技术性困难。以前国有股权转让都要到财政部审批，十六 大赋予地方政府在处置国有资产的产权变动时拥有了更大的自主权， “履行出资人职贵”的地方政府也有了最终审批权。 这些利好消息被认为是政府对管理层收购的首肯，催生出“管理 层收购大跃进”局面，当时仅上市公司中就先后有洞庭水殖、胜利股 份、维料精华、鄂尔多斯、佛山塑料、创兴科技等公司实现了管理层 收购。 然而好景不长，时隔半年之后，财政部叫停管理层收购。2 0 0 3 年 3 月财政部在给原国家经贸委企业司关于国有企业改革有关问题的 复函中建议：“在相关法规制度未完善之前，对采取管理层收购( 包 括上市和非上市公司) 的行为予以暂停受理和审批，待有关部门研究 提出相关措施之后再作决定。” 这次叫停使火爆一时的“管理层收购大跃进”看似趋于平静，但 花样迭出的隐性管理层收购市场依旧显现繁荣，地方国企的隐性管理 层收购依然在进行。2 0 0 4 年，一些上市公司还掀起一轮多种形式的“曲 线”收购浪潮，如栖霞建设、亚宝药业、安徽水利、梅雁股份、张裕 a 等上市公司都披露了管理层间接收购公司股权的相关信息。 北京交通人学硕士学位论文 股权并不违反法规关于禁止向管理层转让大型国有企业产权的规定。 i 到此，列于管理层是否能通过增资扩股形式持有大型国有企业产权， 立法上存在漏洞，导致实际操作中无法可依，出现不少问题。 2 0 0 5 年1 2 月1 9 同，国务院办公厅转发国务院国资委( ( 关于迸 一步规范国有企业改制工作实施意见) 的通知以下简称“国办6 0 号 文”，对国企改制在实践中遇到的某些问题从细节上进行进一步规 范。田有及国有控股大型企业实施改制应严格控制管理层通过增资扩 股以各种方式直接或i 训接持有本企业的股权。为探索实施激励与约束 机制经国有资产监督管理机构批准儿通过公开招聘、企、i k 内部竞争l 岗等方式竞聘上岗或对企业发展作出重大贡献的管理层成员可通过 增资扩股持有本企业股权。不可否认该文的出台事实上以部门规章的 法律形式肯定了实践操作中存在的大型国有企业管理层以增资扩股 形式持股的作法。相对于明文禁止向管理层转让大型国有企业股权而 苦该法规对管理层持股持鼓励、放开态度。 6 0 号文在放开的同时，也规定对管理层通过增资扩股形式持股要 “严? 格控制”。实施意见规定，存在下列情况之一的管理层成员 不得通过增资扩股持有改制企业的股权：一是经审计认定对改制企业 经营业绩下降负有直接责任的：二是故意转移、隐匿资产，或者在改 制过程中通过关联交易影响企业净资产的；三是向中介机构提供虚假 资料。导致审计、评估结果失真，或者与有关方面串通，压低资产评 估值以及国有产权折股价的：四是违反有关规定，参与制订改制方案、 确定国有产权折股价、选择中介机构，以及清产核资、财务审计、离 任审计、资产评估中重大事项的；五是无法提供持股资金来源合法相 关证明的。 国办6 0 号文是对国企改制的进一步规范，是对实践中存在的问题 的修正，客观上对国有大型企业管理层持股持放开态度，但同时也从 细节方面要求严格规范。对于管理层持股量的控制说明监管层对于 m b o 仍持否定态度。监管层对于管理层持股，更多倾向于通过规范 的股权激励形式让管理层获得股权，通过科学、规范的激励约束体系 实现管理层与企业的利益共享、风险共担。 m b o 的推行有赖于完善的市场机制和法律规范。在英美等国家， 市场经济体制成熟而且规范，这使m b o 在推行过程中有着清晰的内 涵和一整套规范为制度安排及实施机制，企业产权明晰，有良好的市 场信用，法律体系完善，有较发达的人力资本市场完善的金融市场及 有效的风险定价机制和有效的金融监管体系等。所有这些促进了m b o 实施的成功。然而，由于我国当前正处于经济体制变革、社会剧烈转 我国国有企业管l i ! 层l | 5 ( 购中的国有资产流火问题研究 公一日的难题。在汽4 三行q k 强大的贸易壁垒面前，a 公司将会在很长时 叫内继续i n i i i f i i 开工1 i 足的现象。a 公司目前业务的很人一块是生产供 舸家l u 泡沫塑糊。由于家电行业的泡沫塑料的技术要求低，生产设备 要求川对简单，生产：厂家的投资需求少，行业的进入门槛低。家电泡 沫塑料较低的要求导致行业的市场竞争非常激烈。a 公司所拥有的进 n ，l 矿二线是为了满足汽车使用聚氨酯塑料的生产而购买n 勺，它适合于 t 1 一。n 勺、大批量的q i 产，柏：家电泡沫塑料的产品要求多、产最小n 钳寿 况| 、弘乍产线刁i 仪没有优势，棚反与其他小厂家棚比，其，h “的转 产成本和阳；芷资产折l | i _ 1 成本高，并不具有较强的竞争能力。在日 i ；f | 勺 条件f ，其家f 电泡沫塑料的市场环境很难得到改善，市场竞争力和市 场表现丽临着巨大的压力。 ( ：j ) 经营效蕊婀坡。a 公司在激烈的市场中，效益年年下滑，2 0 0 4 年亏损达到1 0 3 ( ) i 。公司由初期8 千万的投资到项目实施前净资产 糖： 1 ；j j 价值剩下3 j o ( ) 万，不到初期投资的一半。a 公司的设计生产能力 为： 8 ( ) f l f ：1 吨年，现实际生产1 5 0 0 0 吨年，丌工率只有设计的4 0 ： 从销饽利润丧看，销俦毛利为i i ，而行业水平为2 0 左右。从下表 可以看到a 公司三年的惨淡经营状态： 表：卜1a 公司2 0 0 2 2 0 0 4 年经营情况表 兀 项目年 2 0 0 2 年2 0 0 3 年2 0 0 4 年 流动资产 1 6 7 1 5 1 7 0 1 7 ，2 1 5 ，4 4 5 2 6 ，3 5 3 ，2 8 5 负债7 0 ，6 5 3 ，2 61 10 1 ，9 5 0 ，7 13l2 4 ，2 0 7 ，8 7 2 产品销售收入 6 l ，1 2 4 ，2 9 86 4 ，0 6 7 ，0 8 27 0 ，7 0 3 ，9 4 8 产品销售成本 5 2 ，5 6 7 ，0 9 85 5 ，2 2 5 ，8 2 56 1 ，5 8 3 ，1 3 9 其他业务利润 7 4 1 1 0 74 7 9 4 8 53 8 9 3 0 6 营业与管理费用4 ，4 3 3 ，2 2 94 ，2 4 0 ，7 0l6 ，5 0 0 ，7 8 7 折旧1 ，5 2 2 ，7 2 8l ，5 2 2 ，7 2 8l ，5 2 2 ，7 2 8 利润 一3 ，1 9 4 ，2 2 2 4 2 8 5 5l l o ，3 0 0 ，1 3 3 资料米源：根据a 公司有关资料整理 从以上资料可以明显看到，a 公司几年来经营状况一路下滑，企 业负债逐年攀升，而企业的利润却在逐年迅速下滑。如果按目前这样 j 匕京交通人学颂十学位论文 的趋势持续经营下去，在市场维持不变的前提下，a 公司将面l 临继续 亏损的局面，甚至导致资不抵债。因此，改制具有极大的紧迫性。 b 、a 公司改制的可行性 ( l ) 行业未来发展趋好。随着我国经济的快速发展，聚氨脂行 业的发展还是比较乐观的，关键是要加快技术进步，调整产品结构 积极，f ：拓市场。按国内市场的发展需求，5 1 0 年内的市场空间还是有 的，冈此，只要a 公司能够顺利完成改制给企业注入新的运作机制 羽j i l 力，a 公司仍然可以大有作为。 ( 2 ) 有地方政府的支持。a 市政府出于推动地方经济发展，促进 “中部崛起”的需要，先后颁布了关于进一步加快市属企业改革和 发展d 0 实施意见( a 市府【2 0 0 2 】5 2 号) 、a 市市属企业关闭、破 产和转制中对劳动者劳动关系处理的暂行办法和关于市属企业改 革若干问题的通知( a 市府【2 0 0 2 】2 2 号) ，积极推动以产权制度改 革为重点，以建立现代企业制度为目标，促进生产要素的合理流动和 优化配嚣的工作，为a 公司的企业改革提供了可能。而且政策还给在 近期参与改制的企业以一定的优惠扶持政策，这对改制后a 公司的继 续经营和发展也提供了有利条件。 l 3 ) 各方关系人就改制已经达成共识。鉴于a 公司历年的实际 经营情况，从有利于企业发展的角度，各股东经友好协商，其中北京 c 研究所己经同意将其拥有的股权转让给b 化工集团公司。至此，a 公司股权集中在化工集团公司，影响并购的因素己经降到最低。 b 化工集团公司作为兵器工业集团下属大型国有企业，也面临着 军民品分离，对民品非主营业务进行分离破产重组的任务。对于其控 股的a 公司，由于连年亏损，从a 公司的实际情况出发，以最大限度 地调动全体职工的积极性、最大限度地提高企业的经济效益、最大限 度地减少国有资产的流失为原则，合理设置股权结构，在兼顾国家、 企业、职工三方面利益的情况下，对原a 公司管理层进行股权转让。 在a 公司企业改制的问题上，b 化工集团公司、公司管理层和公司骨 干员工达成了共识决定改制。 3 1 2 a 公司管理层收购的基本方案 a 、收购主体的选择及壳公司的组建 目前国内管理层收购主体形式主要有四种方案，见下表： 我国国有企业管理层收购中的围有资产流火问题研究 圈3 3 般权方案二 化工公司所持股份为预留股份，根据a 公司的发展需要，在持股 总额中顸留部分股份，用于奖励公司优秀员工和供符合持般资格的新 员工认购。考虑到管理层购脞资会的短缺，可由化工公司代为持有该 预管? 股份，并具体负责管理和运作，待需要时由化工公司减持 f | ；分股 1 ，以前一年净资产价格转让给a 公司新的员工，确保a 公司今后的 嚏性发 蔓。上述两方案之比较如r 发： 表3 3 方案特征、优劣势之比较 、方案 方案一方案二 优缺点 管理层7 0 ，化工公司 持股比例管理层l o o 3 0 ( 预留股份) 管理层全额收购原a化工公司持小股，管理 特征 公司股份层持大股( 7 0 ) 管理层全额持股，变管理层所持股份占绝对 国有企业为民营企多数，相对于第一种方 优点 业，新公司与化工公案，管理层负担相对较 司完全脱离关系小 可能导致管理层收未能达到本次改制的最 缺点购资金不足以及改 终目的一新a 公司与实 制后经营风险较大业公司完全脱离关系 通过以上两个方案的比较，考虑到a 公司管理层意愿和本次改制 的目的：新a 公司与化工公司完全脱离关系。选择第一种方案管理层 持姣l o o ，全额收购a 公司的股份。 北京交通人学硕士学位论文 c 、管理层持股的股权设置 股权的配置应遵循有利于完善公司治理结构和满足公司长远发 展要求的原则，同时又要充分调动企业各类员工的积极性和创造性。 根据职工在企业中的岗位分工和贡献大小，将管理层股份分为三个层 次：化工公司领导层、a 公司管理层、a 公司中层管理及技术人员， 股份额度按其在企业的权利分三个层次进行分配，其比例如下表3 4 所示，结构图如图3 4 所示： 表3 4a 公司股份比例配置 管理层股权组成设置比例 化工公司领导层 l g a 公司管理层 5 1 a 公司中层管理及技术人员 3 0 图3 4a 公司改制后的股份设置图 设计股权配置时可参照以下原则：第一，根据管理层个人岗位的 责权利、职称、学历、工龄和贡献等因素，通过评分的办法确认持股 的比例，具体评分方法由公司自行确认。第二，公司应制订管理层股 我国国有企业管理层收购中的国有资产流火0 q 趔研究 份认购方案。经公司股东会或产权单位同意后执行。第三。芾事k = 、 经州的持股额与一般员e 持股颥应保持合理比例，原! l ! l jl ：为贝：l 人均 持j | j 铆! 的5 一1 0 倍。 d 、管理层收购的价格确定 ( 1 ) 管，i ! 层收购的资产范闱 拉j 啜产权界定和资产开估方法的团家规定，介、i p 足累呶j l i 份合作 毛岍m ；式进行改制的，必颁按照涮有资产开俩蒋删力、法和关1 ： 位脞城市股份合作制企业的指导意见的规定，：旌，。：权界定和资产 评估，以防止国有资产流失。 一是产权界定。按照谁投资谁享有产权的原则，搞好原有企业 ，“权的界定工作。国家、法人单位等出资人在企业中的投资及投资收 益所形成的所有者权益归出资人所有。企业原有奖金节余、工资储备 臻会，可以折成个人股投入企业，也可以用于企业改制莳的个人补充 养老保险及医疗保险。 _ - 是替经营性资产豁剽离。琢有氽业；i ：经营性资产可进行剥 高独、z 运作或者委托改制后的企业代管，以矬轻企业的负担。经政 府批准后，可以采取多种途径，解决企业改制觚驾退休人员养老统筹 和医1 j i 费用不足等问题。 三是资产评估。资产评估的范围包括固定资产、流动资产、无 形资产和其他资产。对于国企改制，改制企业应当向固有资产管理部 门中请评估立项，由国有资产管理部门进行审核。如果国有资产部门 准予评估立项的，申请单位应当委托资产评估机构进行评估。对改制 成为非国有企业的，由直接持有该国有产权的单位决定聘请具备资格 的资产评估事务所对资产进行评估。资产评估机构接受委托进行资产 的评定和估算后，要向委托单位提出资产评估结果报告书。对于国有 企业的委托单位，委托单位将资产评估报告书报其主管部门审查，主 管部门审查同意后，报同级国有资产管理部门确认资产评估结果。经 过确认的资产评估结果，国有资产管理部门应下达确认通知书。没有 进行资产评估而签订出售协议的，应当认定协议无效。 为明确资产负债情况，a 公司进行产权界定、非经营性资产的剥 离和资产评估。结果是：a 公司以2 0 0 4 年1 2 月3 1 同为资产评估基准 日委托a 市资产评估有限公司对公司的资产和负债状况进行调查评 估，经市属资产管理委员会确认( 完成资产剥离和解决员工安置等问 题后) ：公司资产总计1 2 7 6 l 万元，负债总计1 0 3 8 8 万元，净资产2 3 7 3 万元。 根据a 市政府【2 0 0 2 】5 2 号文关于进一步加快推进市属企业改 j 京交通人：学硕士学位论文 革和发展的实施意见第四条第三点的规定，改制评估和剥离有以下 三条办法：第一，在企业整体转制的资产评估中，经查明的各项资产 损失包括待处理资产净损失、不良资产、亏损及其他资产( 资会) 挂帐