（金融学专业论文）我国IPO发售机制研究.pdf

中文摘要 首次公开发行新股( i n i t i a lp u b l i co f f e r i n g ，简称i p o ) 的初 始超额收益在各国资本市场都普遍存在。在我国，i p o 初始超额收益 率明显高于成熟市场的初始超额收益率，这极大地损害了我国股票市 场的融资功能，降低了资源配置的效率，形成了社会资源的浪费。国 内外学者长期在关注这一问题。西方学者对初始超额收益的研究多从 微观市场参与主体的行为出发，国内的部分学者认为发行制度是形成 超额收益率的重要原因。笔者与国内学者有基本一致的意见，并试图 研究发行制度与初始超额收益率间的关系，但发行制度包含诸如发行 人主体资格的确认与限制、发行审察与批准办法、发行方式、定价方 式、信息披露的制度规定各方面的内容，本文只从i p o 发售机制 ( m e c h a n i s i nf o rp r i c i n ga n dd i s t r i b u t i n gi p o ) 的角度探索我国股 票较高初始超额收益的根源，进而为中国股票市场的发行机制市场化 改革，降低初始超额收益率和发挥股票市场应有的功能提供借鉴和参 考。 在上述思想的指导下，本文旨在系统研究各种i p o 发售机制的 特点和我国i p o 发售机制的改进。论文运用了信息经济学，货币金 融学等经济学的前沿理论，采用规范研究和实证研究相结合的研究 方法，沿着“发售机制的比较分析一我国i p o 发售机制的变迁一我 国发售机制对i p o 效率影响的实证分析一我国i p o 发售机制的改进” 这一逻辑主线，对i p o 发售机制的重要性和市场化改革思路进行了 详细的分析和考察。 首先，本论文比较了世界上三种基本的股票首次公开发行的发 售机制以及混合机制的基本特征，并指明累计投标询价机制地位的 上升是国际趋势。这一部分的分析为我国当前发售机制的研究提供 了参照物，也为后文发售机制市场化改革方向的确定奠定了基础。 分析表明，拍卖机制和累计投标询价机制的市场化程度要高于固定 价格机制，累计投标询价机制由于承销商拥有分配股份的权力比拍 卖机制更能降低初始超额收益。 其次，本论文勾勒出了我国i p o 发售机制的变迁，并从实证角 度分析了发售机制对i p o 定价效率的影响。我国i p o 发售机制经历 了行政化一市场化一非市场化一准市场化( 新股询价制实施后) 的 过程。从行政化发售机, 铕t j n 法人配售询价机制、拍卖机制、二级市 场配售以及新股询价制等市场化发售机制的尝试，表明了我国i p o 发售机制市场化改革过程的曲折，同时也反映出市场化改革最终选 择的模式是累计投标询价机制。本文假定二级市场是有效的，用初 始超额收益率作为定价效率的衡量指标，为陈述简便，下文多用抑 价表达初始差额收益率。抑价程度越高，即初始超额收益率越高， 则i p o 定价效率越低；反之，抑价程度越低，i p o 定价效率越高。 发售机制对i p o 定价效率影响的实证研究表明，新股询价机制能更 高地降低抑价程度。这就回答了何种发售机制更有利于i p 0 定价效 率这一问题，肯定了改革的方向。在分析三种基本发售机制的本质 区别以及询价制改革方向的基础上，下文进一步探索了怎样的发售 机制更有利于改善i p o 定价效率这一问题。 最后，本文指出我国i p o 发售机制的优化策略。在累计投标询 价制度中，承销商自主分配股票( 数量歧视) 以及低定价是实现i p o 定价效率的常用手法。本文利用数量模型验证了承销商分配数量和 发行价格是如何影响抑价程度的。能够降低抑价程度的恰当的o p & a 安排是机构投资者、散户投资者、承销商( 假定发行人与承销商利 益一致) 博弈的结果。这分析回答了怎样的o p & a 安排能有效提高 i p o 定价效率，为新股询价机制的改善和相关配套机制的建立提供了 理论基础。 在以上三部分的分析基础上，本文还提出了完善我国i p o 发售 机制的政策建议。 第一，放松对新股发行市盈率的行政管制。中国新股发售机制 的变迁过程，表明监管机构一直致力于寻求更为市场化的发售机制 以降低i p o 初始超额收益率，其中，放松发行市盈率的行政管制成 了市场化的重要内涵之一，也得到监管机构的高度重视。新股询价 制中有两条关于发行市盈率的规定：第一，以新股发行后的总股本 作为计算每股收益和发行市盈率的依据，第二，披露发行市盈率时 所使用的每股收益应扣除非经常性损益的影响。这两方面的规定体 现了监管机构不再局限于规定具体的市盈率倍数，而是着眼于市场 规则的制定。 第二，采取多元化的i p o 发售机制，改进现有的机制并适时引 入新的发售机制。固定价格公开发售方法在信息收集和价格发现方 面逊于拍卖方法和累计投标询价法，比较适合于小规模公司的新股 发行；累计投标询价方法和拍卖方法都能激励更多的投资者参与市 场，但累计投标询价制度由于数量歧视，低定价等安排更能够提高 定价效率。统计数据表明，各国( 地区) i p o 发售制度向美式累计投标 询价方法的融合基本已经成为一个世界性的趋势。因而，在兼容多 科r 发售机制的同时，累计投标询价制度应该成为我国新股发售机制 市场化改革的重要目标。 第三，改进目前的市场化发售机制一新股询价制，积极创造累 计投标询价$ j l sr j 发挥优势所需要的配套措施。2 0 0 5 年1 月l 目实行 新股询价制韵实践表明，目前正采用的新股询价制度需要进一步改 进。这方面的改进不是通过监管机构的道德约束和行政约束能实现 的，而是要从机制设计层面出发寻求能激励投资者诚实公布自身需 求信息的o p & a 规则。赋予承销商自主分配股份的权利是找到最优 o p & a 规则的基本要素。承销商自主分配股份包括两个层次的含义： 第一，承销商可以根据询价对象所提供的不同报价，决定对其分配 不同的股票数量，从而为询价对象的真实报价提供相应的激励，这 是对新股询价制中的同比例配售的改进；第二，承销商可以根据询 价对象整体对于发行公司的报价，决定股票在询价对象和社会公众 投资者之问的分配比例，从而有效克服询价对象整体之间的串通和 勾结。出于对普通投资者的保护，新股询价制规定对询价对象的配 售部分只占发行量的2 0 - - 5 0 ，这种行政保护是与市场化，透明化 与合规化不相符合，监管层应该抛弃之，通过赋予承销商自主分配 权的机制来实现股票在询价对象和公众投资者间的分配比例。 此外，后市支持是累计投标询价制度的重要部分，引入绿鞋机 制( g r e e ns h o e ) 、裸鞋机制( n a k e ds h o e ) ，惩罚性的支持方式 ( p e n a l t yp r i c es u p p o r t ) 等后市支持制度，能使承销商在低风险的 状况下，实现对股票发行数量的控制，实现发行价格的后市支持。 四、本文创新之处和主要不足 本文的创新之处在于：( 1 ) 从发售机制的角度探索研究i p o 初 始回报率高以及一级市场效率低下的根源。国内也有不少学者研究 了发行制度对i p o 初始回报率的影响，但这些研究大都从发行审察 与批准办法、定价方式、信息披露制度等进行，专门研究发售机制 的只有徐晨涵、陈蓉少许的几个学者。( 2 ) 对市场化的发售机制， 如累计投标询价制的运行原理以及激励投资者积极参与发行并且诚 实揭示需求信息的机制进行了深刻分析。这对于我国i p o 进一步改 进2 0 0 5 年1 月实施的询价制度并使其向累计投标询价制度过渡有较 大的意义。( 3 ) 从信息经济学角度，对行政化发售机制的必然性进 行了透彻分析，为市场化机制的改进奠定了基础。 本文的不足之处在于：( 1 ) 实证分析采用的是多元线性回归， 可以尝试用非线性回归，得到发售机制对定价效率的精确影响。( 2 ) 本文只选了a 股数据，并且把部分数据不全的样本剔除了；另外， 询价制实行后的样本数不多，待新一轮i p o 后，有必要对询价制的 效果进一步验证。 关键词：首次公开发行；发售机制；固定价格法 拍卖法；累计投标询价法 a b s t r a c t t h ei n i t i a lu n d e r p r i c i n go fi n i t i a lp u b l i co f f e r i n g ( i p o ) e x i s t si n m a n yc a p i t a lm a r k e t s i nc h i n a ，t h ep h e n o m e n o ni s e s p e c i a l l ys e r i o u s ， w h i c hi si n j u r i n gt h ef i n a n c i n gf u n c t i o no ft h es t o c km a r k e t ，d e c r e a s i n g t h e e f f i c i e n c yo fr e s o u r c e s a l l o c a t i o na n dl e a d i n gt ot h ew a s t eo ft h e s o c i a lr e s o u r c e s s ot h ei n i t i a lu n d e r p r i c i n gb e c o m i n gal o n g t e r mh o t i s s u ei sd e b a t e db yr e s e a r c h e r sb o t hi nc h i n aa n da ta b r o a d i nt h ef o r e i g n l i t e r a t u r e s ，r e s e a r c h e r sm a i n l yf o c u so nt h eb e h a v i o r sa n a l y s i sf o rm a r k e t p a r t i c i p a n t s h o w e v e r ，t h ea u t h o rw h i c hh a st h es a m eo p i n i o nw i t hs o m e c h i n e s er e s e a r c h e r st h i n k st h a tt h eo f f e r i n gs y s t e mi sa ni m p o r t a n tf a c t o r f o ri n i t i a lu n d e r p r i c i n g o f f e r i n gs y s t e mi n c l u d e sm a n yp a r t s ，s u c ha st h e w a yf o ra p p r o v i n gt h el i s tc o m p a n y ，m e t h o do fp r i c i n ga n dr u l e s a b o u t p u b l i s h i n gi n f o r m a t i o n t h ep a p e rt r i e st ot h o r o u g h l ys t u d yt h ei n f l u e n c e o fm e c h a n i s mf o rp r i c i n ga n dd i s t r i b u t i n gi p oo ni n i t i a lu n d e r p r i c i n ga n d p r o p o s e ss o m es u g g e s t i o no nh o wt oi m p r o v e t h em e c h a n i s mf o rp r i c i n g a n dd i s t r i b u t i n gi p o ，d e c r e a s et h ei n i t i a lu n d e r p r i c i n ga n di m p r o v et h e e f f i c i e n c yo ft h ep r i m a r ys t o c km a r k e t u n d e ra b o v e m e n t i o n e dg u i d e l i n e s ，t h i sp a p e ra i m sa ts t u d y i n g t h ec h a r a c t e r i s t i c so ft h em e c h a n i s mf o rp r i c i n ga n dd i s t r i b u t i n gi p oa n d h o wt oi m p r o v et h em e c h a n i s mf o rp r i c i n ga n dd i s t r i b u t i n gi p oi nc h i n a t h et h e s i sh a su s e dm o n e t a r yf i n a n c e ，i n f o r m a t i o ne c o n o m i c se t c a l o n g t h em a i nl i n eo f “c o m p a r i s o no fm e c h a n i s m - - t h e e v o l u t i o n o f m e c h a n i s mi nc h i n a t h ei n f l u e n c eo fm e c h a n i s mo ni p op r i c i n g e f f i c i e n c y - - t h ei m p r o v e m e n to f m e c h a n i s mi nc h i n a ”，t h i sp a p e rh a s a n a l y z e da n di n v e s t i g a t e di nd e t a i lt h ei m p o r t a n c eo ft h em e c h a n i s mf o r p r i c i n ga n dd i s t r i b u t i n gi p oa n dt h ew a y f o rm a r k e t i l i z e dr e f o r m f i r s t ，t h i st h e s i sc o m p a r e sc h a r a c t e r i s t i c so ft h et h r e em e c h a n i s m s u s e df r e q u e n t l yn o wa n dp o i n t so u tt h a tb o o k b u i l d i n gm e t h o dw i l lb e t h ei n t e r n a t i o n a lt r e n d t h i sp a r tp r o v i d e st h er e f e r e n c ef o rs t u d yo n m e c h a n i s m si nc h i n aa n db a s i sf o rt h ed i r e c t i o no f r e f o r m s e c o n d ly ，t h ep a p e ro u t l i n e s t h ee v o l u t i o no fm e c h a n i s m si n c h i n e s eh i s t o r ya n da n a l y z e dt h ei n f l u e n c e o fm e c h a n i s mo ni p o o r i c i n ge f f i c i e n c y t h e m e c h a n i s m si nc h i n ae x p e r i e n c e t h e a d m i n i s t r a t i o n a la n dm a r k e t i l i z e dm e c h a n i s ml i k ea u c t i o nm e t h o d ，n e w i n q u i r vs y s t e m ，w h i c hi n d i c a t e d t h et w i s to ft h er e f o r ma n dt h eb e s t m e t h o df o rm a r k e t i l i z e dm e c h a n i s m - - b o o k - b u i l d i n gm e t h o d u n d e rt h e s u p p o s i t i o nt h a tt h es e c o n dm a r k e ti se f f i c i e n t ，t h ep a p e ru s e d t h ei n i t i a l u n d e r p r i c i n gm e a s u r e i p oe f f i c i e n c y t h eh i g h i n i t i a l u n d e r p r i c i n g m e a n st h el o we f f i c i e n c yi np r i c i n gi p o ，w h i c hi sr i g h tt ot h ec o n t r a r y a f t e rt h ep o s i t i v ea n a l y s i sa b o u tt h ei n f l u e n c eo fm e c h a n i s mo np r i c i n g e f f i c i e n c v ，t h en e wi n q u i r ym e c h a n i s mi sp r o v e dt o l o wt h ei n i t i a l u n d e r p r i c i n g ，w h i c hf i n d s t h em e c h a n i s mi m p r o v i n gt h ee f f i c i e n c yi n p r i c i n gi p oa n d d e f i n i t u d e st h ed i r e c t i o ni nr e f o r m l a s t t h ep a p e rf i g u r e so u t t h e s u g g e s t i o n s t o l m p r o v e t h 。 m e c h a n i s mi nc h i n a i nb o o k b u i l d i n gm e t h o d ，t h es t o c k j o b b e r sh e l p i n s u r et h ee f f i c i e n c y i n p r i c i n gt h r o u g h d i s t r i b u t i n g t h es t o c k i n d e p e n d e n t l ya n dr e d u c i n gt h eo f f e r i n g p r i c ea c c o r d i n g t h ei n f o r m a t i o n f r o mi n v e s t o r s t h r o u 曲q u a n t i t ym o d e lt h ea u t h o rv e r i f i e sh o wt h e a l l o t m e n ta n dt h eo f f e r i n gp r i c ei m p a c t - t h e i n i t i a lu n d e r p r i c e t h e a c c u r a t e0 p & ai st h er e s u l ta f t e rt h eg a m ea m o n gt h e l n s t i t u t i o n a li n v e s t o r s ，t h ei n d i v i d u a li n v e s t o r sa n dt h es t o c k j o b b e r ( t h e l i s tc o m p a n y ) t h eo p & ai st h es y s t e mw h i c hc a np r o m o t et h ee f f i c i e n t i ni p op r i c i n g a f t e rt h ea b o v ea n a l y s i s ，s o m es u g g e s t i o n sa r ea sf o l l o w s ： f i r s t r e l a xt h ea d m i n i s t r a t i v ec o n t r o lo np i e t h ee v o l u t i o no f m e c h a n i s m si nc h i n ai n d i c a t e st h a tt h eg o v e r n m e n ti st r y i n gt o f i n dt h e m a r k e t i l i z e dm e c h a n i s m st or e d u c et h ei n i t i a lu n d e r p r i c i n g i m p r o v i n g t h em e c h a n i s mi n c l u d e sr e l a x i n gl h ea d m i n i s t r a t i v ec o n t r o lo np e ，t o w h i c ht h eg o v e r n m e n ta t t a c h e dg r e a ti m p o r t a n c e i nt h e n e wm q m r y 2 s y s t e m ，t h e r ea r et w oa r t i c l e sa b o u tp e ，w h i c hd e m o n s t r a t et h eg o v e r n o r n ol o n g e rd e t e r m i n e st h ep e ，b u tf o c u s e so i le s t a b l i s ht h em a r k e tr u l e s s e c o n d ，a d o p t t h ed i v e r s i f i e di p om e c h a n i s m s ，i m p r o v i n gt h e e x i s t i n gm e c h a n i s ma n di m p o r t i n gn e w m e c h a n i s mi ng o o dt i m e f i x e d m e t h o di sn o ta sg o o da sa u c t i o nm e t h o da n db o o k b u i l d i n gi nc o l l e c t i n g i n f o r m a t i o na n dd i s c o v e r i n gp r i c e t h e r e f o r et h ef i x e dm e t h o di sm o r e s u i t a b l et os m a l lc o m p a n y b o o k b u i l d i n ga n da u c t i o nm e t h o dc a na l s o e n c o u r a g em o r ei n v e s t o r st op a r t i c i p a t et h em a r k e t ，b u ti nb o o k b u i l d i n g m e t h o dt h eo p & ac a nb em o r ee f f i c i e n ti n i m p r o v i n g t h ei n i t i a l u n d e r p r i c i n g f u r t h e r m o r e ，i t i st h ei n t e r n a t i o n a lt r e n dt h a tt h e m e c h a n i s m sf o rp r i c i n ga n dd i s t r i b u t i n gi p oi nd i f f e r e n tc o u n t r i e sa r e r e f o r m i n gt o w a r db o o k b u i l d i n g s ow i t ht h ed i v e r s i f i e dm e c h a n i s m s ，t h e b o o k b u i l d i n gm e t h o ds h o u l db et h et a r g e to f t h er e f o r mi nm e c h a n i s mi n c h i n a t h i r d ，i m p r o v et h ec u r r e n tn e wi n q u i r ym e c h a n i s ma n da c t i v e l y c r e a t et h er e l a t i v es y s t e mf o rb o o k b u i l d i n gt oe x e r ti t sa d v a n t a g e s t h e e x p e r i e n c ef r o m2 0 0 5d e m o n s t r a t et h en e wi n q u i r ys y s t e mn e e df u r t h e r i m p r o v e m e n tw h i c hc a n t b e o b t a i n e d b ya d m i n i s t r a t i v e a n dm o r a l c o n t r o la n dc a nb eo b t a i n e db ye n c o u r a g i n gt h ei n v e s t o r st oo p e no u t t h e i ri n f o r m a t i o n i ti st h eb a s i cf a c t o rt ol e tt h es t o c k j o b b e ra l l o tt h e s t o c ki n d e p e n d e n t l yi nf i n d i n gt h ea c c u r a t eo p & a t h es t o c k j o b b e r s i n d e p e n d e n ta l l o t m e n ti n c l u d e st w oa s p e c t ：( 1 ) t oa l l o td i f f e r e n ts t o c k st o d i f f e r e n t i n q u i r e d i n s t i t u t i o n a li n v e s t o ra c c o r d i n gt oh i sq u o t a t i o n i m p r o v i n gt h es a m ea l l o t m e n ti n n e wi n q u i r ys y s t e m ；( 2 ) t oa l l o tt h e s t o c k sb e t w e e ni n s t i t u t i o ni n v e s t o r sa n di n d i v i d u a li n v e s t o r sa c c o r d i n g t ot h e a v e r a g eq u o t a t i o n f r o mt h e i n q u i r e d i n s t i t u t i o n a li n v e s t o r s a b a n d o n i n gt h er u l ew h i c hr e q u i r e dt h e2 0 一5 0 m u s tb ea l l o t t e dt o i n s t i t u t i o n a n v e s t o r s f u r t h e r ，s u p p o r t i n gt h ep r i c ei ns e v e r a lm o n t h sa f t e ro f f e r i n gi st h e i m p o r t a n tc o n t e n ti nb o o k b u i l d i n g t oa d o p tt h e g r e e ns h o e ，n a k e d 3 s h o ea n d p e n a l t y p r i c e s u p p o r t m e t h o dc a nr e d u c et h er i s kf o r s t o c k j o b b e rc o n t r o l l i n go f f e r i n gq u a n t i t ya n ds u p p o r t i n gt h ep r i c e i nc o n c l u s i o n ，b o o k b u i l d i n gi st h ei n t e r n a t i o n a lt r e n da n dt h e d i r e c t i o no fo u rr e f o r mi nm e c h a n i s m i nn e a rf u t u r e ，w i t ht h eq u a n t i t y a n dq u a l i t yo fc h i n a si n s t i t u t i o n a li n v e s t o r sr e a c h i n gah i g hl e v e l ，t h e s t o c k j o b b e rb e c o m i n gm o r ep r o f e s s i o n a la n di n d e p e n d e n t ，t h er e l a t i v e s y s t e mb e i n go p t i m i z e da n dt h eg o v e r n m e n tr e l a x i n gt h ea d m i n i s t r a t i v e c o n t r o l ，t h em e c h a n i s mf o rp r i c i n ga n dd i s t r i b u t i n gi p ow i l lb eo u to f a d m i n i s t r a t i v ec o n t r o la n dm o r ee f f i c i e n ti ni m p r o v i n gt h ei p op r i c i n g e f f i c i e n c y k e y w o r d ：i p o ；m e c h a n i s m f o rp r i c i n ga n dd i s t r i b u t i n gi p o ； f i x e dp r i c em e t h o d ；a u c t i o nm e t h o d ；b o o k b u i l d i n g 4 西南财经大学 学位论文原创眭及知识产权声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外， 本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对 本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标 明。因本学位论文引起的法律结果完全由本人承担。 本学位论文成果归西南财经大学所有。 特此声明 学位论文作者签名：成溅梅 2 0 0 6 年4 月2 0 日 导论 研究背景与研究目的 长期以来，我国股票市场首次公开发行( i n i t i a lp u b l i e o f f e r i n g ，i p o ) 的低风险高初始收益率造就了新股不败的神话。新 股在一、二级市场的巨大价差吸引了巨额的申购资金，甚至形成大 大小小颇具中国特色的所谓“新股合作基金”或“新股信托”1 。巨 额的申购资金和相对不足的新股供给，导致了极高的超额认购倍数 和极低的中签率。然而，这些资金并非真正投资于新股，而是在上 市交易后不久便立即抛售套现，新股上市交易首日的高换手率就是 证明( 梁洪昀，2 0 0 1 ) 。 众多学者研究i p o 市场时，尽管由于样本选择和计量方法的不 同导致结论有所差异，但他们几乎都同意我国股票一级市场长期存 在着较高的超额收益率，尤其在股票市场发展初期这一情形特别严 重。徐晨涵( 2 0 0 4 ) 对这些学者的研究结果一并总结如下： 表1 中国i p o s 初始收益率的部分实证研究 研究者 市场样本j j样本数超额收益率 h u i & m o k ( 1 9 9 8 )上海 1 9 9 0 1 2 一1 9 9 3 1 2 8 92 8 9 陈丁盂和高中深沪 1 9 9 l i 9 9 65 1 4 3 3 5 ( 2 0 0 0 ) 沈艺峰和陈雪颖深圳1 9 9 34 1 9 9 8 62 8 31 3 2 1 5 ( 2 0 0 2 ) 宋逢明和粱洪昀深沪 ( 2 0 0 1 )1 9 9 9 1 一i 9 9 9 1 29 51 1 3 8 4 韩德宗与陈静深沪 1 9 9 7 11 9 9 91 23 7 9 1 3 5 3 5 一( 2 0 0 1 ) 资料来源：徐晨涵：“1 p o 发售机制研究”，中国优秀博硕： 二沦文全文数据库2 0 0 4 。 相当高的初始超额收益率表明我国股票i p o 市场效率较低，即 二级市场价格与其发行价格的相对偏差程度高。由此造成的后果是 所悄的“新股基金”或“新股信托”足指将中小投资者的资金集中起米进行一级市场新股申购，提高 中签可能，以获取低风险收益的非诈规捧金或竹托 l 非常严重的：( 1 ) 降低了企业i p o 的融资量，损害了我国新兴资本市 场的融资功能；( 2 ) 导致了一、二级市场之间的高度不均衡，大大降 低了资源配置的效率；( 3 ) 吸引巨额资金长期驻留于一级市场寻求无 风险超额回报，不仅加剧了i p o 市场的投机气氛，而且实际上已经 形成了社会资源的一种浪费，影响了整个股市的长远发展。 i p o 超额收益率也是一个世界性的现象，几乎所有国家的证券市 场都存在不同程度的超额收益率。一般说来，超额收益率越高说明 市场成熟度以及市场效率越低。从各国间的比较来看，发达国家的 超额收益率一般较低，一些新兴工业国家或地区( 如巴西，韩国等) 其股票i p o 超额收益率略高，发展中国家的股票i p o 超额收益率相 对更高些。 表2 部分地区股票首次公开发行的初始超额收益率 国家研究者样本数样本期首日收益 澳大l e e ，w o o 3 8 41 9 7 6 1 9 9 51 21 利亚 t a yl o r a n dw a l t e r 美国 i b b o t s o n ， 1 4 7 6 01 9 6 0 2 0 0 0 1 8 4 s i n d e t a r & r i t t e r 波兰 a u s s e n e g g 1 4 9 1 9 9 l 1 9 9 8l o 6 日本f u k u d a ：d a w s o n & i ll r a ki1 5 4 21 9 7 0 2 0 0 02 6 4 奥地利 a u s s e n e g g 7 61 9 9 8 4 1 9 9 965 比利时m a n i g a r t 8 61 9 8 4 - 1 9 9 91 4 6 巴醒 k g g a r w a l ， 6 21 9 7 9 - 1 9 9 07 85 1e a l h e r n a n d e 2 加拿大 j o 啦r i d i n g ： 5 0 01 9 7 l 一1 9 9 96 3 j o 啦s r i v a s t a v a 智利 a g g r a r w a l ，l e a l & l t e r n a n d e z 5 5 1 9 8 2 - 1 9 9 788 中国d a t a r & m a o ：g u & q i n 4 3 2 1 9 9 0 2 0 0 0 2 5 6 9 丹麦 t a k o b s e n s o r e n s e n1 1 7 1 9 8 4 1 9 9 8 5 4 芬兰 k e l o h a r j u ：w e s t e r h o l m 9 91 9 8 4 1 9 9 71 01 法国 i u s s a f l j a c q u l l l g t f 4 4 81 9 8 3 1 9 9 8g 5 资料由r i t t e r ，j a yr ，i n v e s t m e n tb a n k i n ga n ds e c u r i t i e si s s u e ， h a n d b o o ko ft h ee c o n o m i c so ff i n a n c e ，2 0 0 2 ，v 0 1 9 ，n o 1 1 整理得到。 i p o 超额收益率因不同的国家制度不同而呈现出巨大的差异，可 见，i p o 市场的发展是与制度变迁息息相关的，创造一个有效率的市 场，需要有一定的制度基础作为保障。面对我国股票一级市场效率 低下的现状，如何改进现有股票发行制度从而提高市场效率? 国际 上，发达国家的成熟股票市场有什么样的经验可资借鉴? 本文试图 通过理论分析和经验研究总结，希望能对这些问题进行深入的思考 和探索，为我国股票发行制度的改革提供有益的结论和建议。 二、研究对象 如上所述，本文的研究着眼于为我国股票发行制度的改革提供 一些建议。然而，股票发行制度包涵的内容纷繁复杂，几乎所有与 股票发行有关的管制的具体形式和各种法律、法规、规则都可以归 诸其门下。例如，发行人主体资格的确认与限制、中介机构的资格 认定与监管、发行审察与批准办法、发行的具体条件和程序、发行 方式、定价方式、定价方法、信息披露的制度规定等等都属于股票 发行制度的内容体系。对这一庞大的内容体系进行全面的分析与研 究，显然超出一篇论文所能达到的程度。因此，本文计划仅就新股 定价和分销机制( m e e h a n i s mf o rp r i c i n ga n dd i s t r i b u t i n gi p o ) 进行深入研究。一般来说，定价和分销是紧密相连，互相影响的两 个过程，具有内在的联系。因此，本文使用“发售机制”这一较为 简洁的术语来表述新股定价和分配出售给投资者的整个机制与过 程。全球范围内的新股发行机制主要包括固定价格法( f i x e dp r i c e ) 、 拍卖法( a u c t i o n ) 、累计投标询价法( b o o k - - b u i l d i n g ) 以及混合机 制( h y b r i d ) 几种形式。其中，混合机制有前三种基本发行机制结 合而来，根据三种基本发行机制的不同组合可以分为累计订单询价 固定价格混合机制、累计订单询价拍卖混合机制，固定价格拍卖混 合机制三种。 本文之所以选择发售机制作为研究对象，主要是基于以下理由： 第一，股票市场的一个基本功能就是为企业提供一个融资的场 所，股票价格本应是引导资金流向的基本信号。因此新股的定价准 确与否直接影响着股票市场融资功能的发挥。不同的i p o 发售机制 下，股票发行价格对于市场需求信息的反映程度大不相同，如固定 价格发行机制下发行价格对于市场需求的变化完全无弹性，而在拍 卖机制和累计投标询价机制下，在确定价格之前都要收集市场需求 以及定价的相关信息。因此，我们从直觉上可以知道不同的发售机 制影响着新股发行定价的效率2 ，从而影响着股票市场资源配置的效 率。选择发售机制进行重点研究应该是研究新股发行市场制度改革 的一个很好切入点。 第二，近年来，西方文献中涌现了大量有关i p o 发售机制与初 始超额收益率的实证研究，用不同样本和方法检验了上述理论模型 的预测。b e n v e n i s t e 和s p i n d t ( 1 9 8 9 ) ，s h e r m a n ( 2 0 0 0 ) 等通过正 式的模型，在i p o 发售机制和i p o 抑价( u n d e r p r i c i n g ) 程度之问建 立了联系，他们推导出一个类似的结论：因为累计投标询价法给予 承销商分配股票的权力，承销商就能够与一部分投资者形成一种长 期关系，并以此降低平均初始超额收益率：相反，拍卖法下由于承 销商没有分配股票的权力，预期的抑价程度可能比累计投标询价机 制下高b e n v e n i s t e 和b u s a b a ( 1 9 9 7 ) 比较了累计投标询价法和固定 价格法，分析结论之一是累计投标询价制下抑价程度可能比