（金融学专业论文）QFII制度对中国股票市场有效性影响的实证研究.pdf

提要 市场有效性理论由来已久，其最早可以追溯熨g a c h e l i e r 在1 9 0 0 年撰写的 具有开创性的论文以及c o l e s 在1 9 3 3 年对有效性的经验研究。到了当代，f a m a 教授在1 9 7 0 年发表了一篇题为有效资本市场：理论与实证研究综述，使得有 效市场理论得以全面建立，并掀起了市场有效性理论及实证研究的热潮。但是近 几年来有效市场理论由于无法对一些“异常”现象做出解释而受到行为金融学等 新兴理论的猛烈抨击，其中比较典型的两类“异常”现象就是惯性现象和反转现 象，已经逐渐成为研究的热点。许多国外学者已对本国市场进行了大量实证检验， 发现这两种现象不同程度缝存在着，这被当作了否定市场有效性理论的依据。但 是，从另一方面来说，若某一市场被证明存在“惯性”现象或者“反转”现象， 那就意味着投资者可以通过对过去的市场价格的分析推测到特定的组合在以后 一段时期内价格的变化趋势，由此决定的投资策略将获得超额收益，这恰恰是证 券市场未达弱式有效的特点。因此异常现象本身并不能否定市场有效性理论，反 而是市场弱式有效的一个标志。因此，本文将以惯性现象和反转现象为标的来研 究我国引入q f i i 制度后对股票市场有效性的影响。 引入q f i i 制度是我国金融开放的一大举措，目的之一就是借助合格的国外 机构投资者的力量来改善中国证券市场的有效性。对于其引入后对中国证券市场 各方面产生的利弊影响我国学者也已经做了许多研究。本文通过比较2 0 0 3 年1 胃1 日至2 0 0 6 年1 2 月3 1 日期闻盱i i 投资的股票构成的集合与箭i i 未投资股 票组成的集合的惯性现象和反转现象的存在状况后发现：投资集合存在明显的惯 性现象而未投资集合存在明显的反转现象。现象的不同是由于机构投资者和个人 投资者不同的投资特点决定的，但二者的存在均说明了市场的弱式有效性，说明 o f i i 并没有明显提高我国股票市场的有效性。 本文的不足之处在于：到2 0 0 6 年为止，我国q f i i 制度仅实施了四年时间。 虽然文中采用了移动窗口重复抽样的方法，但对于形成期或持有期较长的组合来 说样本量仍然较小。 a b s t r a c t t h es y s t e mo fq f i ih a sb e e nc a r r i e do u ti nc h i n af r o md e c e m b e r1 ，2 0 0 2w i t h t w o p u r p o s e s ：o n ei st oa t t r a c ta b u n d a n ti n t e r n a t i o n a lf u n d sa n dt h eo t h e ri st oi n c r e a s e t h ee f f i c i e n c yo ft h es e c u r i t i e sm a r k e t a so n eo ft h ei m p o r t a n tm e a s u r e sf u rf i n a n c i a l r e f o r m a t i o n , q f i ih a sa t t r a c t e ds om a n ya t t e n t i o n sa n dm a n yd i s c u s s i o n sa b o u ti t s a d v a n t a g e sa n dd i s a d v a n t a g e sw e g em a d ef r o mt h ed a yw h e ni tw a sc a r r i e do u t h o w e v e r , m o s to ft h ed i s c u s s i o n sa r eo nt h et h e o r e t i cl e v e la n de m p i r i c a ls t u d yi s i n f r e q u e n t t h er e s e a r c h e sa b o u tt h ee f f i c i e n c yo ft h es e c u r i t i e sm a r k e tc 趾t r a c eb a c kt o 1 9 0 0w h e nb a c h e l i e rp u b l i s h e dt h ef a m o u sa r t i c l e i nt h a ta r t i c l e b a c h e l i e rd e f i n e d t h er a n d o mw a l kh y p o t h e s i sw h i c hm e a n st h ec h a n g e so fp r i c ea r er a n d o ma n dc a n t b ef o r e c a s t e d i n1 9 7 0 , e f f i c i e n tm a r k e ti sd e f i n e df o r m a l l yb yf a m aw h ow a sa n a m e r i c a np r o f e s s o ri nf i n a n c e t h ed e f i n i t i o ni sw i d e l yr e c o g n i z e db yt h ep u b l i c m e a n st h ep r i c eo faf i n a n c i a la s s e tr e f l e c t sa l lt h ea v a i l a b l ei n f o r m a t i o na n dr e s p o n d s o n l yt ot h eu n e x p e c t e dn e w s h la ne c o n o m i cs e n s e n oo n ec a na l w a y sg a i ne x c e s s p r o f i ti na l le f f i c i e n tm a r k e t h o w e v e ls o m ea b n o r m a l i t i e si nt h es e c u r i t i e sm a r k e t h a v ea t t r a c t e dp e o p l e sa t t e n t i o n si nr e c e n ty e a r s ，t w oo ft h er e p r e s e n t a t i v eo n e sa r e m o m e n t u mp h e n o m e n aa n dr e v e r s a lp h e n o m e n a b e c a u s et h et h e o r yo fe f f i c i e n t m a r k e tc a n te x p l a i nt h e s ep h e n o m e n as a t i s f a c t o r i l y , t h e yh a v e b e e nt a k e na se x c o s o s t or e f u s et h et h e o r y h o w e v e r ，i fi tw a sp r o v e dt h a tt h o s ea b n o r m a l i t i e se x i s ti ns o m em a r k e t ，i t m e a n st h a tt h ef u t u r ec h a n g e so fp r i c ec a nb ee x p e c t e db ya n a l y s i so nt h ep r e v i o u s r e c o r d sa n dt h ei n v e s t m e n ts t r a t e g i e sm a d ea c c o r d i n gt ot h o s ea n a l y s i ss h o u l dg e t e x c e s si n c o m e t h i si sj n s tt h es y m b o lo fw e a k - f u r me f f i c i e n tm a r k e t m a n y r e s e a r c h e r sh a v ed o n em a n yr e s e a r c h e st ot h e i ro w nc o u n t r y ss e c u r i t ym a r k e ts i n c e t h et w op h e n o m e n aw e r ei n i t i a t e da n df o u n d t h e ya r eu n i v e r s a lo nd i f f e r e n tl e v e l s o ， m o m e n t u ma n dr e v e r s a lp h e n o m e n ah a v eb e c a m et h ei m p o r t a n ts y m b o l so ft h e e f f i c i e n c yo fs e c u r i t ym a r k e t i nt h i s e s s a gih a v ed o n ee m p i r i c a ls t u d yo nt h em o m e n t u ma n dr e v e r s a l p h e n o m e n aa b o u tt h es t o c k si n v e s t e db yq f i i d i f f e r e n tw i t ho n l e x p e c t a t i o n , t h e s y s t e mo fq f i ih a s n ti n c r e a s e dt h ee f f i c i e n c yo fo u rs e c u r i t ym a r k e t a l t h o u g ht h e s y s t e mo fq f i is h o u l d n tb et o t a l l yd e n i e db yt h i sr e s u l t ，w er e a l l ys h o u l dr e c o g n i z ei t a g a i na n da d j u s to u ru n s e a s o n a b l ee x p e c t a t i o no ni t t h ee f f i c i e n c yo fs e c u r i t ym a r k e t i i i sac o m p l i c a t e dp r o b l e ma n di t si m p r o v e m e n tn e e d ss om a n yk i n d so fs u p p o r t s b e s i d e sq f l l ，e s p e c i a l l yf i n a n c i a ll a w sa n do t h e rs y s t e m s 1 1 1 q f i l 制度对中国段票市场有效性影响的实证研究 引言 ( 一) 选题背景和研究意义 我国股票市场已运行十多年，市场规模不断扩大，初期沪深两市总市值 1 0 9 1 8 亿元，上市公司1 4 家，开户数2 5 7 7 户，而到2 0 0 6 年底总市值已突破8 万亿 多铲。股票市场总市值占国民生产总值的比重不断提高，其经济地位也越来越重 要。随着全国经济的迅速发展和股票市场的不断完善，越来越多的国内投资者有 能力也有欲望投资于股票市场，这为上市公司提供了丰富的资金来源。但是，比 较而言，中国股票市场的资金仍是供不应求，急需开辟其他资金渠道来补充，而 且中国经济的快速发展及存在的巨大潜力对逐利而行的丰富的国际资金有很大 的吸引力，于是q f i i 制度应运而生。2 0 0 2 年1 1 月7 日，中国证监会和中国人民银 行联合发布了合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法，自2 0 0 2 年1 2 月1 日起正式实施，标志着中国证券市场正式引入q f i i 制度，开启了外资进入我 国证券市场的大门。自2 0 0 3 年5 月2 6 日瑞士银行首家获批q f i i 至2 0 0 6 年底，已有 5 2 家外资机构获得q f i i 资格，获批投资额度达9 5 4 5 亿美元o 。 q f i i 投资总额的迅速扩大说明引入这一制度的目的之一一弓j 进外资发展国 内证券市场、为国内上市公司提供更加丰富的资金来源在一定程度上实现了。但 是，正如我国其他行业引入外资的双重目的( 一为引入资金，二为引入先进技术 和管理经验) 一样，引入q f i i 制度的另一更长远也是更重要的目的就是利用q f i i 提高证券市场有效性。证券市场的有效性是一国证券市场发达与否的重要标志， 自1 9 6 5 年美国著名财务学家法玛提出有效市场假说以来，各国学者已在市场有效 性方面进行了大量理论与实证研究，我国也不例外。研究结果表明，世界各个证 券市场大多处于弱式有效或者未达弱式有效的程度，少数达到半强式有效，没有 强式有效，而我国明确处于最低层次一弱式有效或未达弱式有效。但是最近一段 时期以来，有不少学者对有效市场理论的价值表示了怀疑，他们认为既然证券市 场没有达到有效的程度，那么基于证券市场有效而建立的资本资产定价模型 ( c a p m ) 、套利定价模型( a p t ) 等等金融投资理论的实用性就值得怀疑了，进而 有效市场理论也就没什么价值了。特别是近几年来有效市场理论由于无法对一些 “异常”现象做出解释而受到行为金融学等新兴理论的猛烈抨击，其中比较典型 的两类“异常”现象就是惯性现象和反转现象，已经逐渐成为研究的热点。但是 我认为“异常”现象的存在并不能否定有效市场理论的价值，而恰恰相反，所谓 “异常”现象存在本身既是市场有效性弱的表现之一，可以作为考察一个市场有 。邹林、周永坤，合格境外机构投资者制度：现状极其改进，中国金融2 0 0 5 ( 9 ) 。和讯网，h t t p ：o p i n i o n n e w s h e x u n c o n d l 7 8 7 _ 2 1 8 1 6 4 6 a s h m f l 1 o f i i 制度对中国股票市场有效件影响的实证研究 效性的重要指标。自1 9 8 5 年d eb o n d t 和t h a l e r 发现了反转现象、1 9 9 3 年j e g a d e e s h 和t i t m a n 发现了惯性现象以来，各国学者对本国证券市场进行了研究，发现这两 类现象的存在是具有普遍性的，这也正好符合了目前尚无证券市场达到强式有效 的结论，说明惯性现象和反转现象的存在与否可以作为证券市场有效性的标志。 ( 二) 国内研究现状 我国学者对股票市场的学术研究主要集中在市场有效性的验证上，如俞乔 ( 1 9 9 4 ) 、吴世农( 1 9 9 4 ，1 9 9 5 ) 、张思奇等( 2 0 0 0 ) 、王开国( 2 0 0 0 ) 、张亦春、周颖 刚( 2 0 0 1 ) 、史永东等( 2 0 0 0 ) 、徐龙炳和陆蓉( 1 9 9 9 ) 、王明涛( 2 0 0 2 ) 、何佳等( 2 0 0 3 ) 都对市场有效性作过研究，但得出的结论相互对立，有的认为中国的股票市场达 到了弱式有效，有的则认为还未达到，其共同点是中国股票市场绝对没有达到弱 式有效以上的水平。虽然有此共识，但针对作为弱式有效标志的惯性现象和反转 现象的研究却起步较晚，基本是2 0 0 0 年之后才开始的，尤其是对于细分市场的研 究更是不多见。本文对近几年来研究我国证券市场惯性现象和反转现象的实证文 献根据其发表时间、研究方法及得出的结论进行归纳整理，见表0 一l 。 表0 - i 我国股票市场惯性现象和反转现象的研究现状 时间作者研究方法结论 2 0 0 1 王永宏( 1 ) 将一段时期分成组合期和检验期；中国股市只存在 赵学军 惯性现象而不存( 2 ) 在组合期中计算个股的累计超常收 益率，并进行排序，得出赢家组合和输家在反转现象。 组合；( 3 ) 在相应检验期中计算两组合的 累计平均超常收益率。 2 0 0 2 周琳杰( 1 ) 在上述方法基础上，对股票收益的惯性现象的存在 排序设定了多种形成期限，包括1 、3 、6 、完全由于卖空机 9 、1 2 个月，持有期同样；( 2 ) 选取形成制存在的假设。 期有效股票样本组合的1 0 9 6 和5 两种比例 形成赢家和输家组合。 2 0 0 3 吴世农( 1 ) 利用上市公司中报和年报数据，形惯性策略有效，而 吴超鹏 成期和持有期长度均为6 个月；( 2 ) 在持 反转策略至少在2 有期开始时买入赢家组合，卖出输家组年内无效。 合，构造零投资收益组合，计算赢家和输 2 q f i i 制度对中国股票市场有效性影响的实证研究 家组合的购买一持有收益率。 2 0 0 4 罗洪浪( 1 ) 对股票收益的排序设定了多种形成动量策略不仅无 期限，包括1 、3 、6 、9 、1 2 个月，持有利可图，而且会造 王浣尘 期同样；( 2 ) 形成期非重叠。成一定程度损失， 反转策略有利可 图。 2 0 0 5 林松立( 1 ) 构筑的形成期设定为1 、3 、6 、9 、短期内，动量策略 唐旭1 2 、2 4 、3 6 个月，同时也把持有期设 与反转策略均无 定为1 、3 、6 、9 、1 2 、2 4 、3 6 个 效；中长期，动量 策略无效，反转策 月：( 2 ) 形成期重叠。 略有效。 上述针对我国股票市场惯性现象和反转现象的研究对象都是不同时点的全 部上市公司，而在不同细分市场之间的比较研究尚不多见。2 0 0 3 年，吴世农、吴 育辉研究了我国证券投资基金重仓持有股票的市场行为，得出了赢家组合出现反 转现象而输家组合出现惯性现象的结论。2 0 0 5 年，王晓国、王国顺针对我国基金 市场，模拟了1 0 种形成期、1 0 种持有期、3 种分组共3 0 0 种惯性篆略和组合策略， 发现我国基金市场存在显著惯性现象但不存在反转现象。鉴于我们赋予q f i i 的重 大历史使命和殷切期望，研究一下它们所投资股票的惯性现象和反转现象的存在 情况十分必要，由此可以看出这- - $ , j 度对我国股票市场有效性的影响究竟如何， 进而思考如何改善相关条件促使其更好地发挥作用。 ( 三) 研究方法与研究框架 本文的研究方法是理论综述与实证检验相结合，侧重于实证检验和实证分 析。具体的逻辑主线是理论概念界定背景阐述一数据实证检验一对结论进行分析 并提出建议。 第一部分是对我国q f i i c 5 , j 度的引入和发展做简单回顾。 第二部分f a m a 信息市场有效性包括弱式有效、半强式有效和强式有效，进一 步界定研究对象是我国股票的弱式有效性。市场的弱式有效有各种各样的表征， 本文选取了惯性现象和反转现象，揭示这两者的内涵并给出这两种现象与市场弱 式有效的关系。 第三部分将我国股票市场分为q f i i 投资与未投资两个组合，分别对其惯性现 3 o f l l 制崖对中田收案市场有效性影响的实证研究 象和反转现象的存在状况进行实证检验。检验发现q f i i 投资的组合存在明显的惯 性现象而未投资的组合存在明显的反转现象。虽然存在的现象不同。但无论是惯 性现象还是反转现象都标志着股票市场的弱式有效状态，即q f l i n 参与并没有使 股票价格包含更多的信息，并没有明显改善中国证券市场的有效性。 第四部分提出政策建议，应该对q f t i $ , 度和证券市场大环境进行改善以更好 地发挥q f i i 制度的作用，提高市场有效性。 一、q f l i 制度的概况 ( 一) 钎l l 制度的定义 q f i i 制度即合格境外机构投资者制度，是一些新兴市场经济国家在货币没 有实现完全可自由兑换、资本项目尚未完全开放的情况下，有限度地引进外资、 开放国内资本市场的一项过渡性制度 。在q f i i 制度下，合格的境钋机构投资者 ( q f i i ) 将被允许把一定额度的外汇资金汇入并兑换为当地货币，通过严格监督 管理的专门账户投资当地证券市场，包括股息及买卖价差等在内的各种资本所得 经审核后可转换为外汇汇出，实际上就是对外资有限度地开放本国证券市场。在 2 0 0 2 年1 1 月中国人民银行和中国证监会联合发布的合格境外机构投资者境内证 券投资管理暂行办法中，将合格境外机构投资者定义为：符合有关条件，经中 国证监会批准投资于中国证券市场，并取得国家外汇管理局额度批准的中国境外 基金管理机构、保险公司、证券公司以及其他资产管理机构。 对于o f i i 的投资范围各国有不同的规定，根据中国人民银行与中国证监会 联合发布的合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法，q f i i 在我国的 投资范围包括：在证券交易所挂牌交易的a 股股票、国债、可转换债券、企业债 券及中国证监会批准的其他金融工具。 ( 二) q f i i 制度的背景和发展历程 在一些国家私地区( 特别是新兴的市场经济晷家) ，货币市场还没有完全打 开，资本项目也还没有完全开放，外资的介入很有可能对该国的证券市场带来负 面的影响，可以说，正是为了防范此种风险，这一制度才应运而生。通过这一制 度，一国的管理部门可以对外资的进入实施必要的监管和引导，使它与本国的经 济和证券市场的发展相适应，也抑制境外投机性游资对经济的冲击、推动本国资 本市场的国际化和健康发展，保护本国资本市场的独立性。其实，我国台湾、韩 国、印度、巴西等国家和地区在2 0 世纪9 0 年代就设立和实施了这- - $ , 1 度，并收到 。邹林、周永坤，合格境外机构投资者制度：现状极其改进，中国金融，2 0 0 5 ( 9 ) 4 q f i i 制度对中国股票市场有效性影l 响的实证研究 了比较好的效果。 我国正处于经济转轨时期，作为一个新兴市场，循序渐进地引入境外合格 机构投资者，壮大机构投资者队伍，是加速资本市场发育和成熟、促进金融创新、 提高市场效率的重要措施，但相对其他新兴市场而言，我国q f i i 制度的起步较晚。 2 0 0 0 年，中国证监会首席顾问梁定邦提出实施q f i i 制度。2 0 0 2 年1 1 月7 日，中国 证监会和中国人民银行联合发布了合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行 办法，并于1 2 月1 日正式生效。同日，上交所和深交所分别发布了各自的合格 境外机构投资者证券交易细则，从此q f i i 制度进入实质性操作阶段。我国q f i i 制度相对其他国家和地区刚开始实施q f i i $ 4 度时的规定而言，具有如下两个特 点：一是对q f i i 主体资格的限制较严，这使得目前获批的w i i 基本都是国际知名 的金融机构；二是对资金汇兑具有严格的限制，以尽可能减少投机因素。 在3 年多的时间里，我国q f i i $ o 度发展迅速。2 0 0 3 年5 月2 6 日，瑞士银行有限 公司被批准为境内首家q f i i 。随后，野村证券、摩根斯坦利、花旗环球、高盛等 世界著名大投行也先后获批。2 0 0 5 年4 月2 6 日，4 0 亿美元的试点金额用完。2 0 0 5 年7 月，中国证监会宣布，将再增加6 0 亿美元的q f i i 额度。截止至u 2 0 0 6 年底，中 国证监会已批准了5 2 家外资机构成为合格机构投资者，批准总额度为9 5 4 5 亿美 元，仅2 0 0 6 年外管局批出的额度就已超过以往总和。 表l 一1 各时期q f i i 在华a 股持有量情况 日期持股q f i i 家数持有股份数( 万股) 持股金额( 万元) 2 0 0 3 1 2 3 11 05 9 8 9 6 0 24 3 8 6 5 5 6 2 0 0 4 6 3 0 1 05 7 8 3 44 7 6 1 8 8 6 2 0 0 5 9 3 01 81 1 0 4 0 06 6 9 1 7 3 4 2 0 0 6 3 3 1 2 32 8 6 8 1 4 51 8 3 5 9 7 9 5 4 2 0 0 6 6 3 02 36 3 4 1 0 7 91 3 5 3 2 3 3 0 9 按照其他国家和地区以往经验看，在刚开始实施q f i i $ l | 度的头两年，境外 机构通常都是保持比较谨慎的态度，申请q f i i 资格并不活跃，而申请的额度也不 。贺显南，中外机构投资者比较及启示，南方金融，2 0 0 3 ( 3 ) ：4 9 5 2 面中国证监会两站。 。天天基金网，h t t p ：f u n d e a s t m o n e y c o r n f u n d _ q f i i a s p 5 q f i i 制度对中阉股票市场有效r 丰影响的实证研究 会过大，我国台湾地区在实施q f i i 制度两年后才有q f i i 资金大规模流入。因此， 相比之下，o f i i f ( 对我国证券市场己表现出很浓厚的兴趣。至此，q f i i 已经成为 我国资本市场上一支不可忽视的力量，在许多方面都影响着我国证券市场发展及 其他参与主体的行为。 ( 三) q f l l 的特点 对于机构投资者的构成，按照不同的标准可以有不同的划分。例如按照政 策的标准可以分为一般机构投资者和战略机构投资者，按照投资者的业务与资本 市场的关系可以分为金融机构投资者和非金融机构投资者，按照主要业务范围的 不同可以分为证券投资基金、保险公司和其他资产管理机构等，而按照地域可以 分为境内机构投资者和境外机构投资者。但是，对于我国证券市场这样一个与国 外发达市场有着悬殊差距的主体来说，境外机构投资者的意义就不仅仅是“进口 品”这么简单了，它有着境内机构投资者所不具有的诸多特点。 1 、境外机构投资者发展的动力来源于市场投资者的需要，是一种市场的自 发行为，它的产生本质上是金融创新的产物，如1 8 7 3 年苏格兰人创立的“苏格兰 美洲信托”、1 9 2 6 年美国波士顿马萨诸塞金融服务公司设立的“马萨诸塞州投资 信托公司”等，都是基于市场需要的原因而发展起来的o 。 2 、境外机构投资者不仅有规模足够大的国内市场供其运作，而且在投资组 合理论扩展到国际范围的背景下，可以不断将其他国家市场特别是一些有发展潜 力的新兴市场纳入其投资组合，从而可以在相当程度上规避单个国家证券市场的 风险。如在英国资产管理业中，对国外投资占其总比例的2 0 。 3 、境外特别是发达国家机构投资者比较普遍地使用金融衍生工具，以获得 更广泛的投资机会，并提高风险管理的效能。如欧盟国家6 1 的养老基金公司和 保险公司直接或通过外部基金管理者使用衍生工具，其中7 5 使用衍生工具是为 了有目的的资产配置，5 0 是为了规避现金风险。 4 、境外机构投资者运作空间的日益扩展。为投资者提供了不断创新的投资 对象。尤其值得关注的就是近期获得了迅速发展的“交易所交易基金( e t f ) ”。 e t f 的投资者既可以在交易所像封闭式基金一样转让e t f ，也可以要求赎回e t f 获 得其所代表的股票，因而e t f 兼具开放式基金和封闭式基金的优点，成为颇具生 命力的被动投资品种。同样，曾经是专门针对富人的对冲基金，也被纳入普通投 资者的组合o 。 o 贺显南，中外机构投资者比较及启示，南方金融，2 0 0 3 ( 3 ) ：4 9 5 2 毒李季，王字，机构投资者：新金融景观，东北财经大学出版社，2 0 0 2 。陈少波，香难证监会批准发行三只零售对冲基金，人民嘲2 0 0 2 年1 1 月8 日 6 o f l l 制度对中嗣股票市场有教住影响的实证研究 二、市场有效性和“惯性”现象、“反转”现象 ( 一) 市场有效性理论 市场有效性理论由来已久，其最早可以追溯到b a c h e l i e r 在1 9 0 0 年撰写的具 有开创性的论文以及c o l e s 在1 9 3 3 年对有效性的经验研究。到了近代，集市场有 效性理论的大成者非芝加哥大学财务系教授e u g e n ef a m a 莫属，他在1 9 7 0 年发表 了篇题为有效资本市场：理论与实证研究综述，使得有效市场理论得以全 面建立。有效市场理论的核心部分是有效市场假设( e f f i c i e n tm a r k e t h y p o t h e s i s 。e m h ) 。e m h 认为，如果资本市场的价格能够全面准确地反映所有有 关该资产的信息，我们就可以说该市场是有效，即在此市场中任何信息组合披露 后都不会引致过度或不足反应，任何交易者都不可能依靠自己获得的信息获得超 常利润，只能获得正常利润。 影响证券价格的信息按照其到达市场的时间和难易程度可分为三个层次： 一是历史信息，即股票过去的价格、收益率和成交量等；二是公开信息，即当前 所有公布于众的信息，如公司盈利及财务状况、股利分配方案和购并事件等；三 是内幕信息，郎为内幕人士所知悉，尚未公开丽且可能影响证券玢格的信息。三 种不同程度的有效市场类型的划分就是据此得出的。 1 、弱式有效市场( w e a k - f o r me l f i c i e n tm a r k e t ) 它认为现行的证券价格完全反浃了该证券的历史价格信息。在龀种市场里， 投资者不可能依靠分析历史价格序列并依靠据此设计的投资策略来获得超额利 润，即技术分析在弱式有效市场里无效。 2 、半强式有效市场( s e m i - s t r o n ge l fi c i e n tm a r k e t ) 它认为证券价格不仅反映了全部历史价格信息，而且也反映了所有公开的 可得到的信息，包括公司财务状况、投资结构等等。在半强式有效市场里，投资 者通过分析财务报表和任何有关的公开的可得到的信息是不可能获得超额利润 的，即基本面分析法在该市场失效。 3 、强式有效市场( s t r o n ge l f i c j e n tm a r k e t ) 这是有效市场的最高层次，它意味着所有公开的和未公开的信息都已经反 映到证券的市场价格中去，任何市场参与者都不可能利用自己所掌握的信息获得 超额利润。这是一种极其理想的状态，不仅目前没有一个所谓发达市场达到这种 境界，在未来许多年内都不太可能出现，这是由人类自身所固有的逐利性决定的。 7 o f l l 制度对中国腔票市场有做性影晌的实“f 研究 ( 二) “惯性”现象和“反转”现象理论 自2 0 世纪9 0 年代以来，行为金融学理论发展地如火如荼，它涯明证券市场 投资者并不像有效市场理论所假设的那样总是理性的，他们在不完全信息下难免 会做出一些决策偏差，对市场信息有时反应不足，有时反应过度，有时又会先反 应不足后反应过度。这些非理性反应导致证券市场出现了一些异常现象，“惯性” 现象和“反转”现象是其中的典型代表。 “惯性”现象，即资产的累积超常收益率“继续上升”或“继续下降”。“惯 性”现象的提出始于1 9 9 3 年，j e g a d e e s h 和t i t m a n ( 1 9 9 3 ) 以1 9 6 5 - - 1 9 8 9 年纽约证 券交易所及美国证券交易所的股票数据为样本，以前期超常收益率为分组标志， 研究了短期内( 3 至1 2 个月) 买入前期价格持续上升的股票而卖出前期价格持续下 降的股票这种“追涨杀跌”策略所获得的收益。结果表明，短期内“追涨杀跌” 能获得显著的超额收益，即市场存在“惯性”现象。不仅如此，这一策略的成功 并非由于它的系统性风险过高或股票价格对市场的公共因素的滞后反应造成，而 是因为股票价格对公司特殊信息的滞后反应造成的。自此以后，西方学者对本国 证券市场的“惯性”现象进行了大量研究，构造了多种可以藉之获得超常收益的 惯性投资组合。c h a n ，j e g a d e e s h 和l a k o n i s h o k ( 1 9 9 6 ) 以会计盈余为分组标志， 建立了“盈余惯性策略”( e a r n i n g sm o m e n t u ms t r a t e g y ) ，即买入“意外盈利” 较高的股票组合，卖出“意外亏损”较大的股票组合。他们发现在盈余公布后一 年内，这种投资策略可以获得年平均7 t 5 的超常j 芟益。j e g a d e e s h 和t i t m n ( 2 0 0 i ) 再次证实惯性策略所获取的超常收益并未随着投资者利用这一投资策略进行套 利行动而消失，该策略所产生的超常收益在9 0 年代仍然存在，表明他们 1 9 9 3 年发 现的这一投资盈利策略并非来自于“数据挖掘”( d a t as n o o p i n g ) 。惯性投资策 略的获利性进一步被来自美国以外的其他国家的证券市场的实证研究所证实。 r o u w e n h o r s t ( 1 9 9 8 ) 对1 2 个欧洲国家实证研究发现，惯性策略所产生的超常收益 都显著大于零。 “反转”现象，即资产的累积超常收益率“先升后降”或“先降后升”。“反 转”现象的发现要归功于d eb o n d t 和t h a l e r 。二者在1 9 8 5 年发表了( d o e st h e s t o c km a r k e to v e r r e a c t ? ，在文中他们研究了1 9 2 6 年至1 9 8 2 年间纽约证券交 易所的股票数据，按照过去3 年的累积超常收益率对所有上市公司迸行排序，以 。 c a r 最高的3 5 家公司的股票构成“赢家组合”，以c a r 最低的3 5 家公司的股票构成 “输家组合”，检验在以后3 年时间这二种组合收益的变化。结果表明，在过去半 个多世纪，输家组合在以后3 年时间取得的收益超过了市场平均收益的1 9 1 6 ，而 赢家组合的收益却低于市场平均收益的5 ，也就是说，输家组合得到了超过崭家 q v n 制度对中国股禁市场有效性影响的实证研究 组合2 4 1 6 的收益，即出现了后人所谓的“反转现象”。d eb o n d t 和t h a l e r 将这 种结果出现的原因归为投资者对最近信息“反应过度”( o v e r r e a c t i o n ) ，并称之 为“投资者反应过度的行为假设”( b e h a v i o r a lh y p o t h e s i so fi n v e s t o r o v e r r e a c t i o n ) 。1 9 8 7 年，d eb o n d t 和t h a l e r 又发表了另一篇名为 f u r t h e r e v i d e n c eo ni n v e s t o ro v e r r e a c t i o na n ds t o c km a r k e ts e a s o n a l i t y 的文章， 对出现“反转”现象的原因进行进一步探讨，提出了“季节性的价格修正”。 c h a n ( 1 9 8 8 ) 指出收益的反转可能是由风险的变化引起的，并认为赢家组合和输家 组合的风险并不是固定不变的，即赢家组合由于过去一段时间的超常收益，使得 它们的贝塔值( 鲫变小，风险变小；反之，输家组合的风险却变大。这样一来，根 据资本资产定价模型( c a p m ) ，风险越大，收益也越大，因此，输家组合的收益就要 高于赢家组合的收益。z a r o w i n ( 1 9 8 9 ) 则认为过度反应现象可能就是规模效应的 一种表现形式。他通过对极端盈利年度之后3 年的股票收益的研究发现，盈利极差 的公司的股票收益在以后3 年高于盈利极好的公司的股票收益1 6 1 6 ，但同时盈利 极差的公司规模也显著小于盈利极好的公司规模。如果将公司按规模大小来配比， 将发现二组公司的股票收益没有显著的差别。k a u l 和n i m a l e n d r a n ( 1 9 9 0 ) 却认为 买卖价差是短期内价格反转的主要影响因素。他们对在n a s d a q 上市的公司采用 方差比率检验( v a r i a n c e 2 r a t i ot e s t ) 的方法进行研究后发现，如果把买卖价差 这个因素考虑在内，则没有证据表明市场存在收益反转的现象。 ( 三) “惯性”现象和。反转”现象与市场有效性的关系 有效市场理论是研究证券市场的基础理论，许多定价模型等都是在市场有 效的前提下得出的，例如资本资产定价模型( c a p m ) 和套利定价模型( a p t ) 等。 但是，随着一些所谓的证券市场异常现象发现和研究，有效市场理论越来越受到 人们的质疑。“惯性”现象和“反转”现象作为两种典型的证券市场异常现象， 更成为质疑者攻击有效市场理论的利刃。 但是，从另一方面来说，若某一市场被证明存在“惯性”现象或者“反转” 现象，那就意味着投资者可以通过对过去的市场价格的分析推测到特定的组合在 以后一段时期内价格的变化趋势，由此决定的投资策略将获得超额收益，这恰恰 是证券市场未达弱式有效的特点。因此，“异常”现象的存在并不能否定有效市 场理论的价值，而恰恰可以作为考察一个市场有效性的重要指标。自1 9 8 5 年d e b o n d t 和t h a l e r 发现了反转现象、1 9 9 3 年j e g a d e e s h 和t i t m a n 发现了惯性现象以 来，如上所述各国学者对本国证券市场进行了研究，发现这两类现象的存在是具 有普遍性的，这也正好符合了目前尚无任何一个证券市场达到强式有效的结论， 说明惯性现象和反转现象的存在与否可以在一定程度上作为证券市场有效性的 9 o n l 制度对中国股票市场有效干牛影响的实证研究 标志。 三、对“惯性”现象和“反转”现象的实证分析 ( 一) 研究方法 1 、数据 本文选取沪深两市所有q f i i 在2 0 0 3 年1 月1 日至2 0 0 6 年1 2 月3 1 日期间投资过 的1 2 7 支股票及随机选取另外1 2 7 支q f i i 未曾投资过的股票。为了剔除股票新上市 初期价格不稳定的影响，选取的所有股票都是在2 0 0 3 年1 月1 日已经上市的。 2 、“惯性”现象和“反转”现象研究方法 我们将一段时期分为形成期和持有期，假设形成期分别包含t l ( 1 、3 、6 、9 、 1 2 ) 个月，持有期亦分别包含t 2 ( 1 、3 、6 、9 、1 2 ) 个月。在形成期中计算每支 股票的t 1 个月的累积收益率，按照累计收益率取最高的2 0 股票定义为赢家组合， 最小的2 0 股票定义为输家组合。然后计算在持有期赢家组合和输家组合的t 2 个 月的累积收益率，并计算二者之差。由于样本区间只有4 8 个月，为了增加统计检验 的样本数量，我们采取移动窗口重复抽样的方法，每次滚动一个月。即 形成期1 ：从第1 个月到第t 1 个月；持有期l ：从第t l + 1 个月到t l + t 2 个月 形成期2 ：从第2 个月到第t l + 1 个月；持有期2 ：从第t l + 2 个月到t l + t 2 + 1 个月 对于每一个“形成期一持有期”组合，我们都会得到一个赢家组合与输家组 合的收益率之差，将这些差值记录下来，形成一个序列。最后利用t 检验来检验该 序列的均值是否显著不为零。如果均值显著大于零，说明在持有期内赢家组合的 收益率显著高于输家组合的收益率，则意味着惯性现象的发生；如果均值显著小 于零，说明赢家组合的收益率显著低于输家组合的收益率，则意味着反转现象的 发生。 1 9 9 3 年，j e g a d e e s h 和t i t m a n ( 1 9 9 3 ) 提出“惯性”现象时所采用的检验方 法在形成期和持有期之间设置了一周的间隔期，目的是为了避免由于“买卖差价、 价格压力以及滞后反应效应”引起的一些干扰。但另外一些国外学者在进行研究 时选择了不同的问隔期或未设置间隔期。为了对比起见，本文将采用设置个月 间隔期和不设置间隔期两种方法进行检验。 ( 二) 变量计算 在本文中，我们采用形成期的累积超常收益率( c a r ) 作为选择赢家组合和输 l o o f f ! 制度对中田腔桑市场有效住影响的霉i i e 研究 家组合的排序标志。c a r 的计算方法如下： 计算超常收益的方法主要有三种，它们分别是：市场调整超常收益 ( m a r k e t a d j u s t e de x c e s sr e t u r n ) 、市场模型( m a r k e tm o d e l ) 以及 s h a r p e l i n t n e r 的资本资产定价模型( c a p m ) 。 d eb o n d t 与t h a l e r ( 1 9 8 5 ) 的研究认为，在实证分析中这三币中方法 导出结论是 很相近的。但是，与后二种方法相比，采用市场调整超常收益的方法可以避免贝塔 估计的不稳定性，因此我们选择市场调整超常收益的方法计算c a r 。由于本文样本 的形成期和持有期均不止一个月，我们还要对累积超常收益进行平均，得到平均 累积超常收益( a c a r ) 。以赢家组合为例，c a r 和a c a r 的具体计算过程如下： 首先，计算每支股票的月超常收益率，如公式( 1 ) 所示，其中月屁旅示第i 支 股票在第t 个月的超常收益率；尼，二良示第i 支股票在第t 个月的实际收益率；咒。 表示第t 个月的市场收益率，我们用不考虑现金再投资的月市场回报率( 等权平均 法) 来表示； 其次。计算每支股票在t 1 个月的累积超常收益( c a r ) ，如公式( 2 ) 所示，采用 c a r 对样本进行排序，取c a r 最高的2 0 股票作为赢家组合，最低的2 0 作为输家组 合： 第三，分别计算两组合在持有期t 2