（金融学专业论文）我国利率政策有效性研究(1).pdf

摘要 利率政策的有效性是指在既定的经济制度、金融结构和金融制度下，货币当局 选择特定的货币政策体系，通过利率政策工具的操作实现最终目标的程度。利率政 策的有效性取决于实体经济对利率变化的敏感程度。实体经济对利率变化的敏感程 度又取决于金融结构和经济结构以及两者之间的相互作用。 近年来，我国更加频繁的依靠利率政策来对经济活动进行调控。因此，研究金 融、经济改革对利率政策有效性的影响，有助于评价过去金融、经济改革的成效， 对于把握改革的方向和进一步推进金融、经济改革，提高利率政策的有效性具有重 要的现实意义。同时，对当前货币政策特别是利率政策的制定和实施具有重要的研 究价值。 已往这方面的研究已经证实，1 9 9 7 年之前，国内利率变化对实体经济的影响相 当微弱。但是，随着市场导向的金融、经济改革的不断深化，利率政策的执行环境 已经发生了很多变化。利率政策执行环境的这些变化，是不是使得实体经济对利率 变化的反应更敏感了，或者说利率政策有效性是不是提高了? 在我国，利率的变化对实体经济的影响主要通过直接影响企业的信贷需求来实 现，因此本文选择信贷需求为切入点，来研究利率的有效性。本文借鉴了d i c k i n s o n ( 2 0 0 7 ) 的实证分析的研究方法：首先，对样本总体进行回归分析，估计整个样本 时期内贷款利率变化对贷款总额的影响情况；其次，把全部样本分成两个前后两个 子样本，然后分别进行回归分析，估计前后两个样本的利率变化对贷款总额产生的 影响，用以比较前后两个子样本中贷款利率变化对贷款总额的影响程度是否随时间 发生变化。 实证研究发现，随着金融经济改革的深入，信贷需求对利率变化的反应变得敏 感了一些，但还不是很有效。贷款利率的变化对信贷需求的影响系数从前期子样本 回归系数- - 0 0 2 6 变为一o 0 9 1 ，系数绝对值的增加表明利率的影响在增加，这样的 结果，可能是经济、金融改革的进展增强了利率政策效果的一个迹象。多年的改革 进程使得利率政策在经济活动中产生的作用发生了一定的变化，改革使得各经济主 体的约束增强了，从而在微观层面上体现了贷款利率上升、贷款需求减少的状况。 市场导向的金融、经济改革对利率政策的有效性产生了一些有利的影响。因此， 本文建议：进一步沿着市场导向构建市场经济的制度框架。这个框架包括了政府、 企业、银行和市场等四个方面( 其他别的因素都可以归纳到其中的某个方面或几个 方面中) ，因此本文在这四个方面上，相应地提出一些改革的建议。 这些建议的目的在于：只有建立健全市场导向的制度安排，才能使微观经济体 成为真正的自主经营、自负盈亏的理性经济主体，使得微观主体在经济活动中，对 利率的变化作出具相关性的信贷需求及投资和产出等合理的微观决策，从而提高了 利率政策的有效性，也就提高了货币政策的效用，实现有效的宏观调控的政策目标。 关键词：利率政策；利率有效性；信贷需求 a b s t r a c t t h ee f f e c t i v e n e s so fi n t e r e s tr a t ep o l i c yr e f e r st ot h ee x t e n th o wc e n t r a lb a n kc a nu s e i n t e r e s tr a t et oc o n t r o lt h er e a le c o n o m yg i v e ne c o n o m i cs y s t e me c t i td e p e n d so nt h e s e n s i t i v i t yo fr e a le c o n o m yt oi n t e r e s tr a t ec h a n g e s ，w h i c hi n t u r nd e p e n d so nt h e f m a n c i a ls t r u c t u r e ，e c o n o m i cs t r u c t u r ea n dt h ei n t e r a c t i o nb e t w e e nt h e m m a r k e t - o r i e n t e dr e f o r mr e q u i r e sm o r ei n d i r e c te c o n o m i cp o l i c yt oc o n t r o le c o n o m i c a c t i v i t y , h i g h l i g h t i n gt h es i g n i f i c a n c e o fi n t e r e s tr a t ep o l i c yi nm o n e t a r yp o l i c y c o n d u c t i o n r e c e n ty e a r sh a v ew i t n e s s e df r e q u e n tu s eo fi n t e r e s tp o l i c yi nc o n t r o l l i n g e c o n o m i ca c t i v i t y s o ，s t u d y i n gt h ei m p a c to ff i n a n c i a la n de c o n o m i cr e f o r mo nt h e e f f e c t i v e n e s so fi n t e r e s tr a t ep o l i c yi si m p o r t a n tf o re v a l u a t i n gp a s tr e f o r ma n dp r o v i d i n g s u g g e s t i o n sf o rf u t u r er e f o r m s o m ep a s te m p i r i c a ls t u d yh a v es h o w e dt h a t i n t e r e s tr a t ec h a n g e sh a v el i t t l e i n f l u e n c eo nr e a le c o n o m yb e f o r e19 9 7 h o w e v e r , w i t ht h ep r o g r e s so fm a r k e t o r i e n t e d f i n a n c i a la n de c o n o m i cr e f o r m ，g r e a tc h a n g e sh a v et a k e np l a c e f i r s t , c o n c e n t r a t i o nr a t e o fb a n ki n d u s t r yd e c r e a s e sa f t e r19 9 7 ，a n dt h es t r u c t u r eo fb a n ki n d u s t r yc h a n g e s ，l e a d i n g t om o r ec o m p e t i t i o n ；s e c o n d ，p r o g r e s sh a v eb e e nm a d ei nt h er e f o r mo fm o n e ym a r k e t ； t h i r d ，e c o n o m i cs t r u c t u r ea l s oc h a n g eg r e a t l y w i t ht h e s ec h a n g e s ，d o e st h ee f f e c t i v e n e s so fi n t e r e s tr a t ep o l i c yi n c r e a s e ? t h i s p a p e rs t u d yt h i sq u e s t i o nt h r o u g hc r e d i td e m a n db e c a u s eo ft h ei m p o r t a n c eo fc r e d i t d e m a n di nt h ec o n d u c t i o no fi n t e r e s tr a t ep o l i c y t h i sp a p e ru s et h ee m p i r c a lr e s e a r c h m e t h o do fd i c k i n s o n ( 2 0 0 7 ) ：f i r s tu e sa l ls a m p l et os t u d yt h eo v e r a l li m p a c to fi n t e r e s t r a t ec h a n g e s ；t h e nc u tt h es a m p l ei n t ot w op a r t sa n ds t u d yt h ec h a n g eo ft h ei m p a c t e m p i r i c a ls t u d ys h o w st h a t 诵t 1 1t h e s ec h a n g e s ，t h ee f f e c t i v e n e s so fi n t e r e s tr a t e p o l i c yi n c r e a s e st os o m ee x t e n t ，b u tn o ts i g n i f i c a n t ，t h ec o e f f i c i e n to fc r e d i td e m a n d r e g r e s s e do ni n t e r e s tr a t ec h a n g e sf r o m - - 0 0 2 6t o - - 0 0 9 1 t h i sc a nb es e e na sa n e v i d e n c eo fi n f l u e n c eo ft h ef i n a n c i a la n de c o n o m i cr e f o r m f i n a n c i a la n de c o n o m i c r e f o r m sa d dm o r ec o n s t r a i n t st oe c o n o m i ca g e n t s ，a n dr e s u l ti nt h ei n c r e a s eo ft h e e f f e c t i v e n e s so fi n t e r e s tr a t ep o l i c y m a r k e t o r i e n t e df i n a n c i a la n de c o n o m i cr e f o r m sh a v er e s u l t e di nt h ei n c r e a s eo ft h e e f f e c t i v e n e s so fi n t e r e s tr a t ep o l i c y , s ot h ep a p e rp r o v i d e ss u g g e s t i o n sf o rc o n t i n u i n gt h e m a r k e t o r i e n t e df i n a n c i a la n de c o n o m i cr e f o r m si no r d e rt of u r t h e ri n c r e a s en l e e f f e c t i v e n e s so fi n t e r e s tr a t ep o l i c y t h e s es u g g e s t i o n si n c l u d et h er e f o r mi nt h es e c t o ro f g o v e r n m e n t ，f i r ma n db a n ka n dm o n e ym a r k e t t h ea i mo ft h e a b o v e m e n t i o n e d s u g g e s t i o n s i st oe s t a b l i s hm a r k e t - o r i e n t e d i n s t i t u t i o n , i n c l u d i n ge c o n o m i ca g e n t st h a tt a k et h er e s p o n s i b i l t yf o rt h e i re c o n o m i c d e c i s i o n sa n di n s t i t u t i o n st h a tp r o t e c tf m c a n c i a lc o n t r a c t a f t e rt h e s er e f o r m s ，w ee x p e c t t h a te c o n o m i ca g e n t sw i l lm a k es u i t a b l er e p o n s et oi n t e r e s tr a t ec h a n g e sa n dt h u s i n c r e a s et h ee f f e c t i v e n e s so fi n t e r e s tr a t ep o l i c y k e y w o r d s ：i n t e r e s tr a t ep o l i c y ；e f f e c t i v e n e s so fi n t e r e s tr a t ep o l i c y ；c r e d i td e m a n d 厦门大学学位论文原创性声明 本人呈交的学位论文是本人在导师指导下，独立完成的研究成果。 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实现最终目标的。利率政策的有效性取决于实体经济对利率变化的敏感程度。实体 经济对利率变化的敏感程度又取决于金融结构和经济结构以及两者之间的相互作 用。 我国过去的以四大银行为主的金融结构和国有成分比重占较大份额的经济结 构，导致了利率政策传导效应极其微弱，说明了货币政策传导效率受到金融结构和 经济结构的制约，经济和金融结构对货币传导机制起到决定性作用。过去有多篇文 章研究已经证实，国内利率变化对实体经济的影响相当微弱，比如d i c k i n s o n 等人 ( 2 0 0 7 ) 在研究1 9 8 4 年至1 9 9 7 年货币政策有效性时发现，利率变化对国有企业部门 和私有部门影响微弱。这与我国传统利率政策在货币政策中处于次要地位的情况相 一致。 随着过去几年金融货币方面改革的深化，利率政策的执行环境已经发生了很多 变化。首先，1 9 9 7 年之前的金融改革对金融体系的影响在1 9 9 7 年之后开始显现出 来，1 9 9 7 年以后银行业集中度显著下降，四大银行与中小银行竞争格局初步形成的 情况下，中国金融系统的行为有很大的改变，商业银行要更多的对他们作出的借贷 我国利率政策有效性研究 决定负更多的责任。 其次，1 9 9 7 年以来中国货币政策中间目标也在逐渐改变。中国从上世纪8 0 年 代早期开始制定货币政策，那时正是货币主义流行的时期。所以在很多方面中国的 货币政策都遵循货币主义的原则。在整个8 0 年代和9 0 年代的大部分时期，中国人 民银行将m 0 ，m 1 和m 2 的增长作为货币政策的目标。然而，货币主义的货币政策在 9 0 年代末期没有能够控制通货膨胀。所以从2 0 0 0 年开始人民银行很少将货币供给 作为政策目标。在此期间人民银行越来越注重利率的调整。从此意义上来说中国的 货币政策制定越来越接近于西方发达国家。 再次，自从1 9 9 6 年底设立以来，银行间拆借( c h i b o r ) 货币市场成为商业银行 之间根据自身流动性需要进行互相借贷的核心市场，并对流动性和利率结构有着越 来越重要的影响。在1 9 9 8 年3 月2 4 日之前商业银行贴现率和人民银行再贴现率低 于商业银行贷款利率和人民银行到期借款利率5 至1 0 个百分点，贴现率和再贴现 率没有联系。改革之后再贴现率由再贷款利率决定，商业银行贴现利率高于再贴现 率规定的百分点。 随着这些金融货币方面改革的推进，利率政策的执行环境已经发生了很多变化， 实体经济对利率变化反应是不是更敏感了，或者说利率政策有效性是不是提高了? 这就是本文的研究对象。 二、研究内容 在我国，利率的变化对实体经济的影响主要通过直接影响企业的信贷需求来实 现，因此本文选择信贷需求为切入点，来研究利率中间目标的有效性。通过简单的 回归模型，本文分析了信贷需求对利率变化的敏感程度。 本文结合中国改革的具体情况，分析金融结构和经济结构改革对利率政策传导 机制的影响。研究利率政策工具的有效性对于未来货币政策的改革具有重要的意 义。传统的行政管理措施对于调控国有企业经营行为方面比较有效，而随着私有经 济和外资的引入，私营经济和外商投资在经济中份额有了长足增长，要调控这些企 业的行为需要有市场导向的货币政策。 利率政策的传导涉及面较广，可以从不同的角度理解。比如，可以从资产组合 的角度，利率的变动会导致企业和居民最优资产组合的调整；也可以从消费的角度 导论 看，利率的变化会导致居民在当前消费和未来消费之间的调整。这些都从不同方面 反映利率政策变化的效应。 本文认为，在我国，利率的变化对实体经济的影响主要通过直接影响企业的信 贷需求来实现，或者说信贷需求是联结金融结构和经济结构的纽带。利率的变化导 致了信贷需求的变化，信贷需求的变化又导致了经济的扩张或收缩，这被称为信贷 传导机制。我国以银行为基础的金融结构决定了银行是我国货币政策的主要传导渠 道，传导机制以信贷传导机制为主。因此，利率政策要能发挥作用其前提是利率能 对商业银行的信贷行为产生影响。 基于这些考虑，本文选择信贷需求为切入点，来研究利率中间目标的有效性， 文中把从1 9 9 8 年第一季度到2 0 0 8 年第三季度的样本，按时间先后顺序等分成两个 子样本，通过简单的回归模型估计利率对信贷需求的影响来分析了信贷需求对利率 变化的敏感程度，如果后面样本的系数相比前面样本的系数更显著，我们就说信贷 需求对利率变化更敏感了。之所以选择1 9 9 8 年到2 0 0 8 年的数据，是为了避免1 9 9 7 年亚洲金融危机以及1 9 9 7 年之后金融系统的行为改变导致的结构性中断带来的负 面影响，另外是为了避免2 0 0 8 年以来美国金融危机导致的国内经济环境恶化的影 响。 文中总结分析了，我国近几年来的货币金融改革和经济改革，以及这些金融制 度和经济改革对我国货币政策执行环境产生的影响；利用时间序列回归的有关方 法，通过实证结果进一步说明转型时期中国利率政策传导机制的一些重要特征。从 中我们可以看出，以银行为基础的、向金融市场导向转型的国家是如何从一个初始 的金融结构迈向一个复杂的金融结构，而这些结构的变化是如何影响利率政策传导 的效果。 按照这个思路，本文的结构安排如下：第一章理论分析探讨和回顾了货币政策 及其传导机制，包括货币政策的最终目标以及货币当局的政策工具，总结了货币政 策利率传导机制的相关理论。第二章从金融结构和经济结构的角度分析了过去我国 利率政策效果微弱的原因，并从历史的角度总结了我国近几年来的货币金融改革和 经济改革，最后分析了这些金融制度和经济改革对我国货币政策执行环境产生的影 响。第三章实证研究分析了货币政策执行环境发生变化之后，我国的实体经济对利 率的变化是不是变得敏感了的问题，包括模型的构建、数据收集和处理以及实证的 我国利率政策有效性研究 结果。第四章总结本文的研究结论并提出相应的政策建议。 三、研究意义 利率政策是货币政策中非常重要的工具。但在中国，利率政策并不像经济学理 论所预期的那样有效。对利率政策的有效性进行研究具有重要的理论意义和实践意 义。利率是连接货币当局和实体经济的中间纽带。利率政策能否达到预期目标，关 键在于其传导机制是否通畅和有效。中央银行必须了解货币利率政策如何对经济产 生影响，对这一问题判断的准确程度直接影响最终目标的实现程度。一个有效的利 率政策有助于货币当局及时采取有效措施调控国民经济。中央银行提高或降低利 率，除了可以扩大或缩小社会的投资与消费需求以外，还可以间接调控实体经济运 行。 因此研究利率政策有效性，对于当前货币政策特别是利率政策的制定和实施具 有重要的指导价值。此外，分析过去改革对利率政策的影响有助于分析过去改革的 成效，对于把握改革的方向和进一步推进金融经济改革，提高利率政策有效性具有 重要的现实意义。 四、相关文献回顾 国外学术界对于利率政策的研究最早始于麦金农( 1 9 7 3 ) 的“渠道效应 和肖 ( 1 9 7 3 ) 的“互补效应”理论。在国内，随着利率政策地位的提高，国内外经济学 家对利率以及利率对实体经济的影响的实证研究也开始多了起来。早期的经济文献 中有关我国货币政策传导机制的经验研究已经不少，但研究集中在货币政策传导途 径特别是货币供给与实体经济之间的相互联系。这些都与我国之前的货币政策以货 币供应量为目标相一致。 关于利率政策的实证研究主要集中在两个方面：一方面是利率做为中间目标 的可行性和必要性，另一方面是关于利率对实体经济的影响。这两个方面本质上都 是在考察分析利率政策的有效性，差别在于出发点和分析的角度不同。 夏斌，廖强n 叩( 2 0 0 1 ) 撰文直接指出，利率或货币供应量哪个更适宜作为中间目 标取决于一国经济波动的特定结构，并对货币供应量目标失效进行了结构分析以及 国麦 农( r o n a l di m c k i n n o n ) 著，经济发展中的货币与资本，三联书店上海分店，1 9 9 7 ；爱德华s 肖， 经济发展中的金融深化，三联书店1 9 9 1 4 - 导“论 ： 对当前我国主要货币政策工具进行了效果分析，认为货币供应量已不宜作为我国货 币政策的中间目标。除了货币总量的可控性之外，文章提出货币的流通速度在下降， 也是导致中间目标效果不佳的重要原因，认为我国近期比较适宜的措施是放弃货币 供应量目标后，暂不宣布新的中间目标，在实际操作中模拟通货膨胀目标，努力使 物价恢复并稳定在一个合理范围内。 彭芸乜钔( 2 0 0 3 ) 认为货币供应量是块平稳跳板，利率才是最恰当的货币中间目 标，同时对利率的相关性、可控性、可测性进行了理论分析，并提出要加强利率市 场化的改革。这种观点和当前很多学者相同，认为中国应该学习西方国家比较完善 的金融市场化理论，积极引入利率作为中间目标。 刘金全等n 们( 2 0 0 7 ) 研究了利率和各种宏观经济冲击的关系。宏观经济冲击通过 利率期限结构的变化影响到资产收益曲线。研究发现货币冲击、供给冲击和价格冲 击都对短期利率产生了持续显著的影响，而对长期利率则没有显著作用效果。 在国外有关利率政策的经验研究也不少，主要是从利率政策对实体经济的影响 出发进行研究。q i n 口4 1 等人( 2 0 0 3 ) 利用1 9 6 6 年至1 9 9 8 年的年度数据研究了利率对 居民消费的影响，居民消费在1 9 8 5 年之后对金融变量和不确定性的反应与预期的 一致，而且金融体系受到抑制导致了资源跨期配置难以实现。 d i c k i n s o n 等人口2 3 ( 2 0 0 7 ) 研究了1 9 8 4 年至1 9 9 7 年货币政策的有效性，其数据 截至1 9 9 7 年的原因是为了避免1 9 9 7 年亚洲金融危机的影响。但是，正是这样的原 因，他们的研究结论已经不适用今天的情况，中国的金融经济结构在1 9 9 7 年之后 经过了很多的改革和发展，有许多从前没有的特点。但是他们的研究方法是本文所 借鉴的，他们把样本分成两个子样本，分别研究每个样本时期利率政策对实体经济 的效应，以分析利率等货币政策工具是不是越来越有效了。在前面的样本里，利率 对实体经济没有任何显著的影响；在后面的样本里，他们也没有识别出利率与实体 经济中的国有企业部门有何联系，但是他们发现利率提高对私有部门有微弱的影 响。作者认为，这种现象的出现，是由于在他们的研究样本期限中，经济存在严重 的信贷约束。高利率使得储蓄提高，从而提高了银行贷款的能力。总之，在1 9 9 7 年之前，我国利率变化对实体经济的影响微弱。 我国利率政策有效性研究 五、创新与不足 本文从理论和实践两方面着眼，分析了金融改革和经济改革对货币政策利率传 导机制的影响，本文选择以信贷需求的角度入手，与以往实证研究的方式不同。这 是本文的创新之处。 过去对利率政策的研究主要从三个角度考虑：一个是从货币供给和货币需求的 角度看，考虑利率变化对广义货币供给基础货币、m 1 和m 2 的影响；另一个是从居民 消费的角度看，分析利率变化对居民消费的影响；还有一个是直接考虑利率变化对 经济产出的影响。这些分析都有其可取的地方，本文认为信贷需求是联结利率变化 和实体经济的纽带，直接从这个角度入手。 当然，本文的分析还存在很多不足的地方，有待进一步的改进。 在理论方面，利率变化对实体经济的各个方面都会不同的影响，本文主要分析 利率变化对信贷需求的影响，没有对这些不同方面的影响进行综合的考虑。 在实证分析方面，本文的分析方法比较粗劣，首先，由于数据收集的问题，本 文只考虑了1 9 9 7 年之后的情况。其次，本文也没有分析2 0 0 8 年美国金融海啸对我 国的影响。最后，就分析所用的统计技术而言，如前所述，本文采取的方法是把样 本按时间先后分成两个子样本，通过简单的回归模型估计利率对信贷需求的影响来 分析了信贷需求对利率变化的敏感程度，如果后面样本的系数相比前面样本的系数 更显著，我们就说信贷需求对利率变化更敏感了。这是由于作者能力有限，若能采 用更为先进的时间序列分析技术，并运用更先进的分析手段，论文将更为丰富，结 果也将更为可信。这些都有待于在今后的学习、思考过程中进一步深入。 第一章利率政策的理论分析 第一章利率政策的理论分析 本章首先简要概述了货币政策的基本内容，从理论上探讨了货币政策的传导机 制和传导过程；其次，分析了我国货币政策中间目标从货币供应量向利率转变的原 因及其转变的意义。 第一节货币政策及利率传导机制理论 货币政策是指中央银行为实现既定的经济目标运用各种工具调节货币供给和 利率，进而影响宏观经济的方针和措施。货币政策的最终目标一般有四个：稳定物 价、充分就业、促进经济增长和平衡国际收支等。 中央银行用以实现这些目标的工具有许多，利率政策是这些政策工具重要组成 部分，也是货币政策实施的主要手段之一。利率政策是指通过调整利息率使其按预 定的目标在量的方面发生变化来间接调节通货进而影响和调节国民经济运行的一 种货币政策。中国人民银行根据货币政策实施的需要，适时的运用利率工具，对利 率水平和利率结构进行调整，进而影响社会资金供求状况，实现货币政策的既定目 标。目前，中国人民银行采用的利率工具主要有四个：调整中央银行基准利率，包 括再贷款利率、再贴现利率、存款准备金利率和超额存款准备金利率；调整金融机 构法定存贷款利率；制定金融机构存贷款利率的浮动范围；制定相关政策对各类利 率结构和档次进行调整等。 在市场经济中，利率是国家调节经济的重要经济杠杆。市场中的各类经济活动 主体可依据利率的变化进行消费或投资决策，实现效用或利润的最大化。近年来， 中国人民银行加强了对利率工具的运用。利率调整逐年频繁，利率调控方式更为灵 活，调控机制日趋完善。随着利率市场化改革的逐步推进，作为货币政策主要手段 之一的利率政策将逐步从对利率的直接调控向间接调控转化。利率作为重要的经济 杠杆，在国家宏观调控体系中将发挥更加重要的作用。 中央银行在实施货币政策中所运用的政策工具无法直接作用于最终目标，需要 有一些中间环节来完成政策传导的任务。因此，中央银行在其工具和最终目标之间， 插进了两组金融变量，一组叫做中间目标，一组叫做操作目标。 我国利率政策有效性研究 上述货币政策概况可以用一个图( 图1 ) 来表示，图中我们可以看出货币政策从 政策工具到操作目标、中间目标以及最终目标整个传导过程。 货币政策工具 操作目标 货币市场收益率( 利率) 介目标 、l 长期利率 政策最终目标 图1 、货币政策概况 资料来源：托马斯梅耶等，货币、银行与经济m ，上海三联书店，2 0 0 7 货币政策传导机制是指中央银行根据货币政策目标，运用货币政策工具，通过 金融机构的经营活动和金融市场传导至企业和居民，对其生产、投资和消费等行为 产生影响的过程。一直以来，货币政策的传导机制是经济学和金融学研究的一个重 要课题。西方经济学两个主要的学派凯恩斯学派和货币学派分别提出了不同的货币 传导机制的观点。 一、凯恩斯学派的观点 凯恩斯主义认为利率是货币传导机制的核心。凯恩斯最初强调的是利率在企 业投资决策中的作用，利率决定投资，而利率又是由货币市场的供求均衡所决定的， 回有关货币政策传导机制，参考托马斯梅耶等，货币、银行与经济m 。上海三联书店，2 0 0 7 8 - 第一章利率政策的理论分析 因此通过影响货币供给可以影响利率，利率又能影响投资，进而通过投资影响产出： m ( 货币) 寸“利率) 哼i ( 投资) y ( 产出) 这个传导机制可以从i s l m 模型看出来。i s l m 模型是大多数西方宏观经济学教科 书中的主要内容，也一直是西方国家政策讨论中所使用的主要工具。在这一模型中， 货币政策是通过利率的变化来传导的。货币存量的增加将降低利率即借贷成本，借 贷成本的降低增加厂商的投资支出和消费者对耐用品的消费支出。这样需求将增 加，从而导致总产量和总收入的增加。这就是利率渠道。就是说，货币存量的变动 将导致利率的变动，而利率的变动又将引起投资的变动，从而引起总需求的变动， 最终导致总产量的变动。因此，在i s l m 模型中利率渠道是主要的货币传导机制。 货币政策的利率传导机制的一个重要特点是，它强调真实利率而非名义利率。 另外，人们通常认为，对支出有主要作用的是长期真实利率而非短期真实利率。但 是，如果中央银行使得短期名义利率发生变化，就会导致短期以及长期债券的真实 利率发生相应变化。由于价格粘性的存在，扩张性的货币政策降低了短期名义利率， 也就降低了短期真实利率，即使在理性预期的世界中也是如此。利率期限结构中的 预期假说指出，长期利率是预期的未来短期利率的平均数，因此短期真实利率的降 低将导致长期真实利率的降低。真实利率的降低导致企业固定投资、住宅投资、耐 用消费品支出和库存投资的上升，所有这些又将导致总产量的上升。 对支出起作用的是真实利率，而非名义利率。这一事实对货币政策刺激经济提 供了一个重要的启示：即使名义利率在通货紧缩时期到达零限，货币政策依然有用。 如果名义利率在零限上，货币扩张将提高预期价格水平从而提高预期通货膨胀率， 进而降低真实利率。真实利率的降低将使投资支出增加，从而导致总产量的增加。 这个机制说明，即使名义利率被货币当局降到零，货币政策可能依然有效。实 际上，在货币主义者说明在大萧条时期美国经济为什么没有处于流动性陷井中，以 及为什么在那时扩张性货币政策有可能防止产量的急剧下降时，这个机制是一个关 键要素。 以泰勒( t a y l o r ，1 9 9 5 ) 为代表的经济学家进一步研究认为上述传导过程同样适 用于消费者，其中i 代表住宅和耐久性消费，利率传导机制是货币政策影响实体经 济的主要因素。总之，凯恩斯学派认为利率是货币政策传导机制的中枢，即货币政 。参考泰勒货币传导机制：一个经验研究框架：j bt a y l o r , 1 1 1 em o n e t a r yt r a n s m i s s i o nm e c h a n i s m ：a ne m p i r i c a l f r a m e w o r k , t h ej o u r n a lo fe c o n o m i cp e r s p e c t i v e s ，19 9 5 - 9 - 我困利率政策有效性研究 策工具的运用会导致货币供求失衡进而使利率变化，而利率的高低又会改变投资水 平，进而通过乘数效应实现对产出的调节。当然，凯恩斯学派的观点也受到很多的 质疑，其中利率影响和决定投资这一点是凯恩斯主义最受指责的一个方面，许多学 者都认为投资的利率弹性非常小。对泰勒的观点争论很大，因为许多研究者认为经 验研究很难认定利率通过资本成本而发生的影响。这些研究者看到了利率渠道的经 验失效，这就刺激了对其他传导机制的研究。 二、货币学派的观点 货币主义学派认为在货币政策传导机制中利率的作用并不像凯恩斯学派所认 为的那样举足轻重。该传导机制主要包括两种效应：一是资产组合效应的传导机制 理论。认为资产的范围除包括凯恩斯学派所定义的金融资产外还包括实物资产和人 力资本等形式，而资产范围的扩大冲淡了货币在金融领域的可替代程度，由此货币 供应量的变化除会通过影响利率水平进而间接影响总产出以外，更重要的是还会通 过对实物资产市场的冲击进而直接影响总产出。二是财富效应的传导机制理论。认 为消费者的消费水平取决于他一生的资源，货币政策工具的运用会改变经济单位的 金融财富水平，进而改变经济单位的支出水平，最终引起总收入的变动。但是在股 票市场并不发达的发展中国家，这些效应是不明显的。财富效应以非金融中介机构 和股票、债券等金融资产的存在为前提。只有股票和债券市场的完善才能通过利率 影响企业的价值和个人的财富及资产变现能力，并进一步影响投资和消费。传导途 径为： 货币当局专金融市场( 股票及债券市场) 专金融机构( 非银行金融机构) 寸经济主体 三、新凯恩斯学派的观点 以斯蒂格利茨为代表的新凯恩斯主义将信息不对称理论引入资本市场，并提出 了信贷配给机制。信贷配给机制包括银行借贷渠道和资产负债表渠道。银行借贷渠 道指，中央银行通过影响货币供给进而影响那些依赖银行贷款的企业投资并最终影 响社会总产出。资产负债渠道事实上也是一种财富效应。在银行中介存在的金融结 构下，银行贷款与其他金融资产不能完全替代，加上信贷市场上的信息不对称引致 的道德风险和逆向选择，出现了信贷传导机制，传导途径为： 货币当局一金融市场j 金融机构( 商业银行) 一经济主体 第一章利率政策的理论分析 在大多数国家，银行仍然是信贷资金的主要来源。它们专门从事克服信贷市场 上的信息问题和其它摩擦的工作。因此，银行在金融体制中具有特殊的作用。某些 借款者除了从银行借款外别无他途。这样银行就有了传导货币政策的作用。利率政 策将影响银行存款及其贷款意愿，从而使影响可行的银行贷款数量。尽管传统凯恩 斯主义的利率渠道可能不那么重要，货币传导的信贷渠道提供了利率对总需求有较 大影响的其它途径。实际上，信贷渠道的倡导者认为，这些其它途径放大和传播了 传统的利率效应。 在我国现阶段，银行金融资产在整个金融资产中占有绝对优势，非银行金融机 构发展还不完善，法制建设正在加强，中国的市场化正在进程中。根据这种以银行 为基础的金融结构可以看出，银行是我国货币政策的主要传导渠道，我国的传导机 制以信贷传导机制为主。 但是，我国的信贷传导机制与新凯恩斯主义的信贷传导机制存在着较大差别 的，虽然二者都是在信贷市场供求不均衡条件下，通过银行的信贷配给行为而最终 影响和作用于实体经济。我国的信贷传导机制是中央银行对商业银行进行控制的结 果；西方的信贷传导机制下，配给的原因是信贷市场存在信息不对称，出于对借款 人道德风险和逆向选择行为的考虑，即使在利润最大化目标函数下，贷款人也宁可 采取信贷配给而不愿提高利率，从而形成信贷市场的过度需求均衡。西方理论中的 信贷配给是商业银行在信息不对称下的利润最大化行为；而我国的商业银行事实上 一直承担着部分政府职能，商业银行的配给行为往往为了配合产业倾斜、地区倾斜 等宏观政策。西方信贷传导机制中，配给的结果是规模大、效益好、融资能力强的 企业最终获得贷款，因此贷款资金的运用效率会维持在较高的水平上；我国的配给 行为则往往成为不良资产形成的根源。 第二节货币政策中间目标的转变及其意义 我国于1 9 9 4 年1 0 月开始按季度向社会公布货币供应量，1 9 9 5 年，中国人民银 行尝试把货币供应量纳入货币政策目标体系，1 9 9 6 年开始把货币供应量作为中间目 标。1 9 9 8 年人民银行取消信贷规模控制后，中国货币供应量正式成为货币政策的中 我圜利率政策有效性研究 间目标。该中间目标的实施有力地推动了经济增长，从1 9 9 8 到2 0 0 2 年，g n p 增 长率始终保持在7 一8 之间。 货币供应量作为中间目标要能发挥作用，必须具备三个特点：可测性、可控性、 相关性。可测性指中央银行能够迅速获得中间目标相关指标变化状况和准确的数据 资料，并能够对这些数据进行有效分析和作出相应判断；可控性指中央银行通过各 种货币政策工具的运用，能对中闻目标变量进行有效地控制，能在较短时间内控制 中间目标变量的变动状况及其变动趋势；相关性指中央银行所选择的中间目标，必 须与货币政策最终目标有密切的相关性，中央银行运用货艰政策工具对中闻逞标进 行调控，能够促使货币政策最终目标的实现。 如果货币供应量与最终目标的关系是稳定的，货币供应量的变化可以引起最终 目标的变化，货币供应量可以准确度量且可以控制，则货币供应量就可以作为中间 目标。近几年，随着金融体制改革的深化、金融创薪的发展，同时受汇率制度和外 汇管制的影响，货币供应量的可控性、可测性、相关性大大降低了，货币供应量中 介指标受到挑战。 。 首先，盯住美元的汇率制度和强制结汇的汇率管制，使得外资大量流入，外汇 储备和外汇占款增加，在缺乏有效冲销手段时，基础货币被动扩张。磐汇占款逐渐 成为基础货币投放的主要渠道，货币供应量由外生变量向内生变量转化，这严重削 弱了中央银行对基础货币的有效控制；其次，金融创新使得商业银行、非锻行金融 机构甚至一些信誉良好的大企业都成了电子货币的发行主体。这种多家发行机制降 低了中央银行实施货币政策的实力和权威，也使褥货币乘数和货币流通速度的稳定 性、可测性下降；最后，股票市场的发展引起资金流动的不稳定性会影响货币供应 量指标的真实性。 上述分析表明，货币供应量中间目标受到客观挑战，从而导致其有效性逐渐减 弱，因此，中圜需要及时完善和调整中间鬓标。人们开始了对其他变量作为中闻墨 标的选择，主要研究集中在以下几个方面：利率、汇率、资产价格、通货膨胀指数 等方面。 就资产价格而言，尽管资产价格的变化会对货币政策的传导机制产生重要影 响，但是理论界在探讨该问题时，认为将其作为货币政策中闻冒标在理论上还存在 国参考：夏斌廖强，货币供应蕊已不宜佧为当前我国的货币致繁中余目标，j 】经济研究，2 l ，( s ) - 1 2 - 第一章利率政策的理论分析 着一些局限：( 1 ) 资产价格的变化不仅受到货币政策的影响，而且还受到市场参与者 对市场预期的影响，预期因素将很难加以观测和控制。( 2 ) 在资产市场逐步对外开放 的前提下，要受到外部经济因素的影响，加大了央行操控的难度。( 3 ) 随着金融工具 的不断创新，具有广泛代表意义的资产价格很难寻找。 就汇率而言，由于我国资本账户目前还没有放开，以汇率为货币政策中间目标 还不很现实。 就通货膨胀而言，以通货膨胀指数为货币政策的中间目标存在着一些现实的困 难：一是现有的物价指数不能全面反映通货膨胀程度。作为货币政策监测指标的通 货膨胀率应该反映为是货币供给与货币需求的缺口，然而我国目前的物价指数却无 法实现这一功能，这里既有货币流通速度的影响因素，也受物价统计数据准确性不 足以及尚无一个综合性价格指数的影响。二是我国的货币政策传导机制不畅，降低 了中央银行对通货膨胀率的调控效率。三是将通货膨胀率控制在设定的目标区间存 在着一定的困难。 与上述