（政治经济学专业论文）我国上市公司的融资结构研究.pdf

中央民族大学硕十学位论文 摘要 随着中国经济健康稳步的发展，中国资本市场机制的不断完善和 投融资体制改革的深化，中国证券市场得到了迅速长足的发展，上市 公司的融资结构问题成为金融理论界关注的热点之一。长期以来，单 一的融资体制和低效的内源融资能力导致了国有企业过度负债，并成 为困扰国有企业改革和发展的一个重要因素，同时也是许多国有企业 改制上市和发展股票市场的最根本的政策原因之一。 随着资金供给制度的改革，资本市场的培育，融资渠道的拓宽， 上市公司融资结构呈现出多元化的局面。与国有企业高负债不同的 是，上市公司融资结构中股权融资的比重远远超于债权融资，上市公 司的负债率呈逐年下降趋势，这表明上市公司融资方式的选择与成熟 市场条件下公司融资方式的“啄食顺序”不同，有着强烈的股权融资 偏好，极端追求送配股等股本扩张型的分配方式。经济理性人的理论 认为，无论是上市公司作为独立的经济主体，还是股东、经理等行为 主体，其行为选择都是对其所面临的环境约束的最优反应和选择。目 前上市公司偏好于股权融资的选择同样也是其面对低廉的股权融资 成本、低效的公司治理结构与低效的融资体系的理性选择。 本论文通过对上市公司融资结构特点的分析，指出上市公司融资 行为的低效化，揭示了其根源在于产权约束的软化。只有深化企业制 度改革和金融体制改革，在硬化上市公司外部约束的基础上，建立一 套有效的内部激励和约束机制，才能使上市公司融资行为规范化，从 中央民族大学硕l 学位论文 而使公司融资结构达到最优。 关键词上市公司，融资结构，债券融资，股权融资，融资方式 中央民旗大学硕十学位论文 a b s t r a c t w i t ht h e h e a l t h y a n d s t e a d i l yd e v e l o p m e n t o fc h i n a s e c o n o m i c s ， t h ec o n t i n u o u s p e r f e c t i o n o fc h i n a s c a p i t a i m a r k e t m e c h a n i s ma n dt h ed e e p e n i n go f 矗n a n c i n gs y s t e mr e f o r m ，t h ec h i n a s s e c u r i t i e sb u s i n e s sh a s d e v e l o p e dg r e a t l y a n dt h er e s e a r c ho nt h e c o r p o r a t ec a p i t a ls t r u c t u r eb e c o m e so n eo ft h eh o ti s s u e si nm ef i n a n c i a l t h e o r vf i e l d s f o ral o n gt i m e ， s i m p l e xn n a n c i n gs y s t e ma n di n t e m a l n n a n c i n gc 印a c i t y w i t hl o we 伍c i e n c y1 e a d se x c e s s i v el i a b i l i t i e st o s t a t e o w e de n t e r p r i s e s ，w h i c hh a sb e e nas i g n m c a n ta s p e c to b s e s s i n gt h e r e f o r ma n dd e v e l o p m e n to fs t a t e - o w e de n t e r p “s e s w i t ht h er e f o r m i n go ff u n ds u p p i y i n gs y s t e m ，t h ef o 唱i n go f c 印i t a lm a r k e ta n dt h eb r o a d e n i n go fn n a n c i n gc h a n n e l ， t h e 矗n a n c i n g s t n 】c t u r eo fj i s t e dc o m p a n yp r e s e n t sad i v e r s i 靠e dp h a s e t h ep r o p o r t i o n o fe q u i t yn n a n c i n gi sm u c hm o r et h a nt h a to fc r e d i t n n a n c i n gi nt h e c a p i t a ls t m c t u r eo fl i s t e dc o m p a n y i ti n d i c a t e st h a tl i s t e d c o m p a n y s c h o i c eo ff i n a n c i n g a p p r o a c hh a sa n i n t e n s i v e p r e f e r e n c e o fe q u i t y 6 n a n c i n ga n de x t r e m e l yp u r s u e st h e a l l o c a t i n g m e t h o do f e q u i t y e x p e n d i n g ，s u c ha ss c r i pi s s u e ，w h i c hi sf a rf r o m 砌p 忍c 七f 馏。，沈， 丁岛e o ，) ，o ff i n a n c i n ga p p r o a c hi nm a t u r e dm a r k e t t h et h e o r yo f 正c o ，z d ，行七尺以f f o 门日，b 已i ，喀h o l d s t h ev i e w p o i n t 中央民族大学颤十学位论文 t h a t ，w h e t h e ra sa ni n d 印e n d e n te c o n o m i cb o d yo r a st h eb e h a v i o rb o d y l i k es h a r e h o l d e ra n dm a n a g e r ，t h el i s t e dc o m p a n ym a k e sd e c i s i o n sw h i c h a r et h eo p t i m a lc h o i c e sa n dr e a c t i o n st ot h ee n v i r o n m e n tr e s t r i c t i o n a t p r e s e n t ，t h el i s t e dc o m p a n yh a sap r e f 色r e n c eo fe q u i t yn n a n c i n gt h a ti s a l s oar a t i o n a ld e c i s i o nw h e nf a c e dw i t hc h e a pe q u i t yn n a n c i n gc o s t ，l o w e m c i e n ta d m i n i s t r a t i v es t r u c t u r ea n dc a p i t a lm a r k e t i n t h i s p a p e r ，b ya n a l y z i n g t h e 矗n a n c i n g s t r u c t u r e c h a r a c t e r i s t i c so fl i s t e dc o m p a n y ，t h ea u t h o rp o i n t so u tt h a t f i n a n c i n g b e h a v i o ro fl i s t e dc o m p a n yi so fl o we f h c i e n c ya n dd i s c l o s e st h a tt h el o w e f n c i e n c yo ff i n a n c i n go r i g i n a t e si ns o r e n i n gu pp r o p e r t y “g h tr e s t r i c t i o n o n l yb yb r o a d e n i n gs t r u c t u r a ls y s t e ma n dn n a n c i a ls y s t e m ，e s t a b l i s h i n ga s e to fe f f b c t i v ei m p e l l i n ga n dr e s t r i c t i n gm e c h a n i s mo nt h eb a s i so f h a r d e n i n gt h e e x t e r n a lr e s t r i c t i o no fi i s t e d c o m p a n ya n db ym e a n so f r e c r e a t i n gc o m p a n yp r o p e r t y “g h ts y s t e m ，c a nf i n a n c i n gb e h a v i o ro f l i s t e dc o m p a n yb es t a j l d a r d i z e d ，w h i c ha l s om a k e st h en n a n c i n gs t r u c t u r e o p t i m a l k e yw o r d sl i s t e d c o m p a n y ，c a p i t a ls t m c t u r e ，b o n d i n g f i n a n c i n g ，e q u i t yf i n a n c i n g ，n n a n c i n ga p p r o a c h v 中央民族大学硕士学位论文 第一章现代企业融资结构理论综述 第一节企业的融资方式 对于现代企业而言，资金是企业生存和发展的血液，是企业进行生产经营活 动的原始推动力。因而，融资决策和投资决策一样是企业决策中的一个重要组成 部分。企业可以采取多种方式来融通资金，各种方式的优缺点不同，因而一个企 业的融资结构可以反映出该企业的融资偏好和利益动机。 企业融资方式是指企业获取资金的具体形式、手段和渠道。一般来说，根据 资金注入企业的方式和层次的不同，可将企业融通资金的方式分为三个层次：内 源融资和外源融资、直接融资与间接融资、股权融资与债权融资。 一、 内源融资和外源融资 内源融资是企业创办过程中原始资本积累和运行过程中剩余价值的资本化。 在市场经济体制中，企业的内源融资通常是通过留存收益和折旧得到。留存收益 包括未分配利润和盈余公积( 包含公益金) 。折旧是以货币表现的固定资产在生产 过程中发生的有形和无形的损耗的补偿。另外，上市公司的送股行为也可以看成 是一种内源融资方式。外源融资，是企业通过一定的方式向企业之外的其他经济 主体筹集资金。它分为外源债务融资和外源股权融资。债务融资主要就是企业通 过借债的方式筹集所需的资金，主要包括银行借贷和发行债券两种方式。股权融 资，股权融资获得的资金是企业的股本，它代表企业的所有权，是企业权益资本 的主要构成部分。将融资方式分为内源融资和外源融资，这是由美国经济学家格 利和爱德华肖提出来的。 二、 直接融资和间接融资 直接融资是指企业通过证券公司等非银行中介机构向金融投资者( 即储蓄者) 出售股票或债券而获取资金的一种融资方式，理解直接融资的关键在于借助一定 的金融工具( 股票、债券) 直接连接最初出资者和最终融资者的资金关系。 中央民族大学硕一l 学位论义 间接融资是指通过银行机构f 包括各种信用社) 中介职能而获取储蓄者资金 的形式。它体现了企业与银行机构的信用关系。银行把分散的社会资金以储蓄形 式集中起来，然后再贷给筹资者。 将外部融资分为直接融资和间接融资，最早是由美国的格利提出来的。他认 为在现代资金融通关系中，直接融资与间接融资的区别是形式上有无“辅助证券” 的出现，它决定了金融中介是作为服务媒介还是作为债权人。 三、 股权融资和债券融资 股权融资，也称所有权融资。广义上即为企业的整个所有者权益部分，包括 实收资本( 即股本) 、各种形式的积累和未分配利润。从狭义上看，是指企业向 其股东( 或投资者) 筹集资金，是企业创办或增资扩股时采取的融资方式，股权 融资获得的资金就是企业的股本。 债权融资是指资金融出方在融出资金后，处于债权人地位，有权按期索回借 出的资金，以利息方式获取融出资金的报酬；而资金融八方在融入资金后，处于 债务人地位，可以在借入期内支配所融资金，但到期必须偿还，并按合约支付一 定利息。以债权融资形式所获得的资金只有使用权而没有所有权，债权融资的财 务杆杠作用可以提高企业权益资金的回报率。 第二节西方现代企业融资理论的发展 现代企业融资结构理论源于本世纪5 0 年代，1 9 5 8 年，莫迪格利安尼和米勒 ( m o d i g l i a n ia j l dm i l l e r ，简称m m ) 在其经典性论文c a p i t a lc o s t e n t e r d “s e s f i n a n c e a n di n v e s t m e n t t h e o r y 一文中指出，在一定的假设条件下，企业的价值 与其融资结构无关，即在不考虑企业法人所得税和交易成本的情况下，如果资本 市场是充分竞争的、资本市场上套利是完全自由的、市场上替代投资机会的收益 率与私人融资成本相同，则相同投资所需资金的筹措，从现有股东的角度来看， 无论是采用发行企业债券的方式还是股票融资的方式，两种融资方式的成本是相 同的，企业的市场价值也不会因融资方式的不同而有所不同1 。这就意味着，在 m o d i g 】i a n ja n dm e rc a p i t a e c o n o m i c sr e v i e l9 5 8 4 8 中央民旗大学硕上学位论文 完全竞争资本市场假定的前提下，企业的融资方式选择和由此导致的资本结构变 化，与企业的价值无关，不存在最优的资本结构；企业的融资活动、股利政策等 金融方面的决定与企业的价值不存在任何关联。m m 定理在学术界引起巨大反响 与争议，经过许多经济学家对其从不同角度的证明，反复印证了m m 定理的正 确性。但由于其前提假设与现实不符，即使它在数学推导上非常严密，也有许多 结论与事实有差距。 由于这些假设条件都过于苛刻，从1 9 6 0 年代丌始，经济学家开始逐步放松 m m 的假设条件，从两个方向对m m 定理进行了修正：一个是税差学派，另一 个是破产成本主义。2 0 世纪6 0 年代，莫迪利安尼和米勒引入公司所得税，修正 了这一理论，在一定程度上承认了债务融资所带来的利息抵税优惠将影响企业的 融资决策2 ，而法勒和塞尔( f a r r a ra n ds e l u y n ) 及斯特普尔顿( s t a p l e t o n ) 则考 察了债券利息和股票收益个人所得税贼不同对公司融资的影响；破产成本主义的 代表主要有博克斯特( b a x t e r ) 、克劳斯和利森伯格( 妇a u sa n dl i t z e n b e r g t ) 。这 两大学派于7 0 年代在某种程度上达成一致，形成了权衡理论，主张企业最佳资 本结构在于权衡债务抵税收益与破产成本。 米勒( m i l l e r ) 在“债务和税收”( d e b t sa 1 1 dt a x ) 一文中，系统地从理论上 阐述了个人所得税对企业债券和股票宏观平衡的影响3 。在它之后马上出现了将 权衡理论中的财务危机分析引入米勒债券市场一般均衡综合理论，修正了它对企 业破产成本影响的忽视4 ，代表者为迪安吉洛和马苏利斯( d e a n g e l oa n dm a s l i s ) 。 金( k i m ) 。 到此为止的现代企业融资结构理论除了充分信息假设，几乎放宽了m m 定 理的全部假设。随着企业理论研究的深人，非对称信息论开始应用于企业融资政 策分析，罗斯( r o s e ) 、梅耶斯和麦基里夫( m y e r sa n dm 旬l u f ) 等人指出，负债 率的变化向外界传达了公司的经营状况和管理层对未来收益的期望的信息5 。詹 m o d i 9 1 i a n la n dm t l l e rc o r p o r a t e1 n c o m et a x e sa n dt h ec o s lo f c a p i t a l ：ac o r r e c t i o n a m e r i c a n e c o n o m i c sr e v i e w j u n el9 6 3 3 m i l l e ld e b i sa n dt a xj o u r n a io fn n a n c e ，m a y19 7 7 4 d e a n g e l oha n drm a s u l j so p t i m a lc a p i t a is t r u c t u r eu n d e rc o r p o r a t ea n dp e r s o n a lt a x a t i o n j o u m a lo ff i n a n c i a ie c o n o m i c s ，i9 8 0 8 ：3 2 9 。m y e r ss 把w a r tc a n dn i c h o l a ss m 匈l u fc o r p o r a t e 厅n a n c i n ga n di n v e s t m e n td e c i s i o n sw h e n n r m sh a v ei n f o r m a t i o nt h a ti n v e s t o r sd on o th a v e j o u r n a io ff i n a n c i a le c o n o m i c s ，1 9 8 4 1 3 ： 1 8 7 2 2 1 中央民族大学硕士学位论文 森和梅克林( j e n s o na n d m e c k l i n g ) 则对代理成本的类别及构成因素进行了分析6 。 不对称信息理论的引入，是现代融资结构理论的一大飞跃，理论逐步发展形成了 融资结构的激励理论、信号传递理论和控制权理论。这三个理论的共同特点是， 把公司融资结构与公司治理结构相联系起来，分析融资结构是如何通过影响公司 治理结构来影响企业的市场价值。近十多年来西方的融资结构理论无重大突破， 着重在于对以上各种融资结构理论与企业实际运作之间的关系进行实证研究7 。 从融资结构理论史的角度看，经济学者通常将m m 定理以前的融资结构理 论称为传统的融资结构理论，而将m m 定理基础上发展起来的融资结构理论称 为现代融资结构理论。m m 准市场治理模式，指以渐进的方式逐步向市场导向型 模式靠近。定理探讨资本结构中最优的资产负债率如何决定，在完全竞争资本市 场假定的条件下建立起来的模型最大的缺陷是，这一假设明显与现实不符。而委 托代理理论分析方法，强调当引入信息不对称后，公司运营中存在股东与经营者 之间利益冲突导致的外部股权代理成本和债权人与股东之间利益冲突导致的外 部债权代理成本。在外部融资部分最优融资结构是在股权的边际代理成本等于债 务边际代理成本。梅耶斯和麦基里夫( m y e r sa 1 1 dm a j l u f ) 进一步考察了不对称 信息对企业融资活动及融资方式的影响。他们的模型指出，企业融资首选内部融 资，然后是债券融资，只有在股票价格被高估的情况下，公司才会发行股票融资。 哈里斯和雷维( h a r r i sa n dr a v i v ) 以及阿洪和博尔顿( a 曲i o na n db o l t o n ) 对企 业融资控制权理论进行研究，他们认为融资方式的选择在很大程度上影响着企业 控制权的变化“9 。上述理论对融资的观察角度不同，却一致认为债务有抵税、 激励、调整代理成本和传递积极信号的好处。 ”j e n s e nm i c h a e ia n dw i i i i a mm e c k i l n g t h et 1 1 e o r yo fn r f n ：m a n a g e r i a lb e h a v i o r ，a g e n c yc o s t s a n do w n e r s h j ps t r u c t u r ej o u m a lo f f i n a n c 瑚e c o n o m i c s ，1 9 7 6 ，3 ：3 0 5 3 6 0 7 李善民，苏斌影响中国上市公司资本结构的因素分析见中国资本市场前沿理论研究文集 北京：社会科学文献出版社，2 0 0 0 。h a r r i sm i l t o na n da r 【u rr a v i v c o r p o r a t ec o n i r o lc o n t e s t sa n dc a p i t a ls t r u c t u r ej o u r n a lo f f i n a n c e ，l9 8 8 ，2 0 ：p 5 5 8 6 a 曲j o na n db o l l o na 九i n c o m p l e t ec o n t r a c t sa p p r o a c hl of j n a n c i a lc o n t r a c t i n g r e v i e wo f e c o n o m i cs t u d j e s 19 9 2 ，5 9 ：d 4 7 3 4 9 4 中央民族大学硕上学位论文 第二章西方发达国家企业融资结构的比较分析 第一节西方发达市场经济国家的企业融资模式及其结构特征 发达市场经济国家的融资体制主要分为两大模式：一种是以英美为代表的以 直接融资为主导的企业融资模式，另一种是以日德为代表的以银行融资为主导的 企业融资模式。从控制权的角度来看，我们把它们分别称为“保持距离型融资” 和“控制导向型融资”( 伯格洛夫) ”。 一、 英美等以直接融资为主导的企业融资模式及特点 “保持距离型融资”指的是企业与银行保持一定距离的融资关系。银行作为 金融中介人，只从事一般债权债务型的借贷活动而不提供任何形式的中长期贷款 与股本投资。在这一模式下，商业银行出于对资金安全性、流动性和经营稳定性 的考虑，维持一个“保持距离型融资”，不介入企业的经营控制和监督，不影响 企业内部的治理结构，商业银行本身采取分业经营的模式，即银行不涉及证券业 务与投资业务。 “保持距离型融资”把企业控制权的分配与企业经营的状态相联系，企业经 营的状态则具体化为某一目标是否实现，这个目标就是企业按合同规定向出资者 履行支付义务。在这一目标实现的状态下，控制权归内部人，当这一目标不能实 现时，控制权自动转移到出资者手中。因此，“保持距离型融资”引致的治理结 构也被称为“目标型治理”。由于“目标型治理”的要害在于控制权的自动转换， 这种治理结构存在的前提条件之一是企业或内部人能提供出足够的资产或现金 流量，这些资产或现金流量必须具有可签约性。当内部人不能提供足够的这种资 产或现金流量时，投资者的相机控制权没有足够的意义，这种治理结构就难以存 在。在这里，法律上的和事实上的内部人控制的区别具有重要意义。拥有合法产 权的内部人有可能提供这种可立约的资产和现金流量，但仅有事实上的控制权的 内部人往往没有对大宗可立约资产或现金流量的处置权。用现代企业理论的概念 ”竺警堂查：冀轨经济中的公司治理：理论及其政策含义见转轨经济中的公司治理结构【m 青木昌彦等编北京：中国经济出版社，1 9 9 5 中央民族人学硕土学位论文 来说，法律上的内部人控制的企业中有一个充当中心签约人的企业家存在。在事 实上的内部入控制的企业中，还不存在这样的中心签约人( 张春霖) 。如果投资 者认力，当企业不能履行支付义务时，即使取得了对企业的控制权也不足以补 偿其损失。 在英美模式下的企业，其融资关系也受到了特定的限制，它只能在一定的资 产保证下，从银行获得周期性的短期资金，而中长期资金与资本金只能依靠自身 积累和证券市场的发展来解决。由于利用证券市场融资需具备一定的条件，其本 身也将产生新的风险及不稳定，因此英美国家的企业都有内源融资成为企业融资 主体的倾向，其中证券融资占企业外部融资的5 5 以上，其融资遵循的是所谓的 “啄食顺序理论”“，即先依靠内部融资( 留存盈利和折旧) 然后再求助于外部 融资。外源融资是随着商业周期而波动的，一般说来，在公司利润高的时候，公 司依赖外源融资相对少一些。在外源融资中，主要是通过发行公司债券和股票从 证券市场上筹措资金。这一融资顺序反映在公司融资结构中，表现为内部积累占 重要地位，其次是债券，最后才是新殷发行。美国公司发行的债券品种繁多、有 抵押债券、设备信托债券、信用证券、收益证券和可转换债券等。发行的股票主 要有优先股及普通股。 美国数量颇多的联合大企业是其资本市场发达的重要标志。英美形成了主要 依靠内部融资，然后通过发行债券和股票来筹措长期资本的融资结构。这种融资 顺序与梅耶斯提出的融资顺序理论相吻合。英美的这种融资结构以及相关的法律 制度，使银行不能成为企业的股东，银企问的产权制约较弱，只能形成松散的联 盟，银行在企业治理结构中的作用极其有限。这种以证券市场融资为主的结构， 使企业对证券市场的依赖性比之对银行的依赖性要强得多，而且由于英美法律上 严格禁止银行成为股东，因此，对法人治理结构真正实施激励、约束和监督职能 的是以股票市场、商品市场、经理市场和控制权市场为主的外部市场力量。这种 强大的外部市场的作用和影响，使法人治理结构中各方面的利益相关者的制衡关 系得以平衡。英美企业的融资结构与其分散于不同金融机构或代理人的监督体 系有着密切的联系。因此，在保持距离型融资体制中，治理的关键不是投资者直 接介入企业进行监控，而是由间接监控者进行监控。这些间接监控者包括投资银 s m y e r s - t h ec a p i t a ls t r u c t u r ep u z z l e j o u r n a 】o ff i n a n c e 19 8 4 3 9 - 6 中央民族大学硕士学位论文 行、信用评级机构、投机性监控者。这些监控者的作用是为股票市场提供信息， 比如说投资银行的证券分析师对某家公司股票的分析就给外界传递出该公司的 经营如何：信用评级机构同样通过评级给市场上的投资者提供投资决策的参考信 息。所以市场能否有效运行就在很大程度上耿决于这些消极监控者提供的信息质 量高低，从这个意义上说，这种融资方式能否有效运作也取决于是否存在一些高 质量的间接监控机构。英美等国采用这种方式正是因为在它们的市场上存在一批 这样的机构，如美国的摩根斯坦利、美林、高盛等投资银行和斯坦普尔、穆迪等 世界著名评级公司，它们真实地为市场提供信息，使市场能够有效运作。而投机 性监控者的存在则为控制权市场提供了参与者。这些投机性监控者就是进行收购 接管的袭击者，它们的存在给在职经理施加很大的压力，约束经理努力工作。所 以通过这些分析，我们初步得出这样的结论，即保持距离型融资方式要求外部市 场的充分健全和有效，有有效而可信的监控者提供真实信息。此外，从法律的角 度看，保持距离型融资要求法律有更好的投资者保护机制( 拉波尔塔等) 他。这 也说明了为什么这种方式出现在普通法系的英美国家。 二、 日德等以市场体系为主导的银行融资模式及特点 日德模式( j a p a n g e r m a n m o d e l ) 是一种控制导向型模式，它是指银行实际 综合制经营，并通过银行对企业参股与持股而全部介入企业经营过程的模式。日 德模式不是一个严密的定义，只是对一种特殊的银企关系的概括。 日德模式因银行的全面介入而使银企融合，银行变成万能银行，并形成了金 融资本和以银行为核心的财团。但银行在全面介入企业并拥有股权后，它仍然是 金融机构，金融业务及资本经营仍然是它的核心，它的介入只是出于对企业的监 督与控制。以确保出资者的利益与安全，银行的出资仍然具有明显的融资倾向。 控制导向型融资的特点是投资者直接监控企业的经营决策，包括否决或推行 某些决策，尤其是投资决策。与这种融资方式相联系的治理结构被称为“干预型 治理”。投资者在直接监控企业的经营决策的同时，也相应地对其决策行为承担 责任，即享有相应的剩余索取权。与干预型治理相联系的一个重要问题是投资者 2 l ap 。r t ar ，l o p e z e - d e s i l a n e sf ，s h e i f b ra v i s h n yr ，l a wa n dn n a n c e ，j o u r n a lo fp o l i t i c a i e c o n o my ，1 9 9 8 ，1 0 6 ：1 11 3 1 1 5 5 7 中央民族大学硕士学位论文 实施监控的能力和动力是否充分的问题。当投资者是一家金融中介机构时，这取 决于它的资产负债表的结构。当其资产组合足够多样化时，其实施监控的激励就 比较弱。相反，当其资产组合高度集中于对少数企业的权益时，其实施监控的激 励就比较强。 这种模式的典型代表是目德两国。它们是典型的以银行为中心相机条件下 “控制导向型”的融资模式( 伯格洛夫和青木昌彦) ”。这种银企关系有着特定 的制度安排，即r 本的主银行和德国的全能银行。这种以银行阳：j 接融资为基础的 金融制度，造成了企业资本负债率高、股权相对集中、法人持股比例高且相对稳 定的特征。相对而言，日本企业主要依赖外部融资，而且，最引人注目的是银行 唰接融资所占的比例很高，股票和债券等证券融资所占的比重却相对较低。近年 来，日本的证券融资比重已大幅度提高，但银行间接融资为主的特征仍然没有改 变。 控制导向型融资结构，对企业的治理结构有着重要的影响。青木昌彦认为， 日本企业的法人治理结构，是将主银行作为监督者的相机治理机制。主银行集股 东、债务受托人于一身，拥有决定企业命运的经济和法律权利。但是主银行一般 奉行“相机性治理原则”，在企业经营较好、财务状况良好时，将本属于股东的 剩余索取权给予内部组织作为报酬，主银行作为“平静的商业伙伴”只采取观察 的态度。反之，当企业状况恶化时，则较主动地参与到企业的治理结构与过程中， 对经理层课以严厉处罚甚至解散经理班子。也就是说，主银行采取的是一种将企 业剩余索取权和企业生存决定权等各种企业经营方面的权利，随着企业财务状况 变动而变化的治理机制。青木昌彦分析研究了相机治理如何解决团队生产中存在 的道德风险问题，后来他又在相机性治理理论的基础上，进一步研究了主银行监 督的动因问题。 与保持距离型融资方式相比，控制导向型融资方式的治理主要依赖于直接的 监控，这种监控主要是通过银行( 如日本的主银行、德国的全能银行) 、大股东、 风险资本家等大投资者来实施。因为它们是企业资金的主要提供者，它们有动力 进行监控，而且它们有能力进行监控。因为这些大投资者一般都配备或利用许多 评估、监控企业的人员。因此这种方式的关键在于要有高素质的监控者对企业经 3 伯格洛夫，青术吕彦日本主银行制度( 中译本) 中国金融出版社，1 9 9 9 中央民族大学硕士学位论文 营进行直接的干预，而且监控者还要有动力去监控。否则，这种方式就得不到有 效治理。在中国，我们有大投资者，如银行、国有股股东，银行对企业的投入比 例甚至远远超过r 本的主银行，国有股股东的投资比例也是非常高，甚至高于发 达国家的投资者，但是，这些投资者只是具备了监控的资格，却没有监控的能力 和激励。而小股东，根本没有监控的基本条件( 持股比例很低) ，即便有动力想 去监控，也没有资格，最多是般，而不能控。结果，造成无人监控。同样，从法 律对投资者的保护程度来晚，这利，方式保护程度较低( 拉波尔塔等) 。这也说明 了为什么这种融资方式主要在欧洲大陆的大陆法系国家。 第二节西方发达国家两大体系的比较与评价 保持距离型融资方式和控制导向型融资方式都分别在不同的国家取得了巨 大的成功，使得这些国家的企业得到了很好的发展。尽管两者相比较，它们在形 式上和内在机制上均存在较大的差异。从上面的分析可以看出，企业及外部环境 对融资模式的选择，起到了十分重要的决定作用。 若以赢接融资、特别是股权融资为主导，则公司治理结构表现为所有者控制 的英美模式：若以间接融资为主导，公司控制权集中在债权人手中，则表现为日 德式的债权者控制模式。由于融资模式的差异，公司治理结构的确立与运作效率， 将在很大程度上取决于资本市场的发展状况、金融中介的地位以及金融法规和监 管政策的设计。以英美为代表的外部控制治理模式的形成与存在的基础是公司股 权的高度分散性，个人股东虽在整体上股权比重高但相对于单个法入所持有的 股权比重却较小。于是单个股东对公司的控制自然从直接过渡到间接方式，通过 资本市场对董事和经理进行激励和约束。这种外部控制模式的公司治理结构重视 所有权的约束力，股东对经理人员的激励与约束占支配地位，且这种激励约束机 制的作用和效能是借助市场机制发挥的。以日德为代表的内部控制模式的形成和 存在的基础，是股东的相对集中，特别是股东之间的相互持股和银行对公司的持 股。这样为股东和债权人对公司进行直接控制创造了可能性。大机构持股人在董 事会中占有主要地位，参与重大决策，任免高级经理人员。在德国，银行还可代 替股东行使股票权，分散的小股东在购买了股票之后，通常交由银行托管，除非 股东事先申明不同意见，银行可联合自由股权及托管股权进行投票。以间接融资 中央民族大学硕士学位论文 为主体的融资制度，强化了公司债权人对公司的控制与监督能力。这种法人治理 结构的特点是强调股东和债权人对公司的直接监督控制，而且当公司发生财务 危机时，债权人有较高积极性参与公司重组，从而保证公司的稳健经营和长期发 展，避免敌意收购造成的资源浪费，并在降低代理成本方面确有独到和有效之处。 两种模式英美证券融资为主的模式和日德银行融资为主的模式孰优孰 劣，国内外学者一直存在较大的分歧。在二十世纪八十年代东南亚危机之前，由 于日本经济的持续繁荣，以及日本公司在世界经济市场强劲的竞争力，主流的观 点比较推崇日德模式，他们认为银行融资在法制和市场环境相对不完善的情况 下，较好的解决了市场残缺和市场失灵问题，使信息、产权和激励机制统一起来， 这种融资结构与治理结构有利于鼓励企业的长远发展，主要法人股东和公司管理 层之间的长期关系是获得企业绩效的关键。而英美以证券市场为主的融资结构及 治理结构，则容易导致经理人员的短期行为，为了眼前的投资回报而损害企业的 长远利益。波特( p o r t ) 认为日德模式的“虔诚资本”是保持投资于公司的资本 保持长期性的主要因素。胡巴钱得斯波拉( r u b a c h a n d s e b o r a ) 进一步把“长期 关系”形成的竞争优势的原因，归结为这一模式可以节约获得长期资本的成本 和降低资本的信息成本。 而二十世纪九十年代之后，尤其是东南亚危机之后，东亚金融体系的脆弱性 暴露无遗，诸多经济学家批评东亚的金融体制，认为英美模式更优越的观点逐渐 占了主流地位。他们认为，英美体制更强调保护投资者，市场发育完全，融资方 便，最有利于企业的资源配置，管理行为的公开性和财务的透明度，是获得经济 绩效的关键因素。胡巴钱得一斯波拉( r u b a c h a n d s e b o r a ) 把这一模式获得竞争优 势的原因，归结为它可以降低资本的搜索成本和监督管理成本。青术昌彦、斯蒂 格林茨( s t i g l i t z ) 则认为，日德模式在法制和市场环境相对不完善的情况下，较 好地解决了市场残缺和市场失灵问题。银行融资模式是政府主导市场经济的必然 结果r 它导致了银企关系和银行体制的脆弱性，必须随着金融深化而消失，即是 说银行为主的融资模式不具有效率。 其实不同的融资方式仅仅是支持经济的增长的不同方法，一种融资模式的选 择取决于它所处的经济制度、社会制度、经济运行机制、经济增长方式及所有制、 法律道德约束和历史文化背景等因素，各有利弊。从发展的角度看，以同德为代 中央民族大学硕l 学位论文 表的银行主导型融资模式使公司更注重长远发展，有利于形成技术与资本密集型 大型公司集团，相比之下，英美模式银企关系较为松散，在一定程度上削弱了经 济发展的推动作用。但从经济与金融稳定的角度看，日德模式由于银行与公司之 间相互持股，排斥了市场竞争，容易掩盖财务危机与各种矛盾，当风险积累到一 定程度后，很可能会出现金融危机。9 0 年代初日本“泡沫经济”破灭后，日本 银行业发生了不良资产危机，甚至破产倒闭已经况明了这一点。 日德模式下银行的全面介入与综合经营受到的最大挑战是银行介入了一个 无法控制风险的领域。企业的扩张自然会给银行的扩张带来机遇，银行的营业规 模、控制范围及利润收益可能迅速扩大，但当市场发生剧烈变化时，企业面临极 大的不确定性，或收缩，或停滞。一旦其营业陷人困难，大比例融资的财务结构 势必把风险推向相关的银行，介入的银行由此将陷人危机。应当说，这不仅是理 论，而且已为周期性的金融危机与振荡所证实，而银行业的危机已不仅仅是单个 企业的危机问题了，它将波及整个经济体系的稳定了，所以商业银行经营的稳健 性要求其业务范围和介入程度应有所限制，以控制可能的风险。 激烈的竞争与层出不穷的金融创新又给了银行业以新的发展空间与竞争能 力。2 0 世纪7 0 年代以来有目共睹的金融创新进程有力地实现了商业银行有能力 对付来自市场的各种挑战，并通过技术和管理方面的创新来控制创新领域的风 险。银行业在金融创新的推动下出现了全面的变革与进步，使传统的分业经营体 系可以说已经变得名存实亡了。 1 2 0 世纪7 0 年代以来金融工具的创新已使千余种的金融工具推向了市场，从 根本上模糊了直接融资与间接融资的界限，银行使用创新的金融工具已达到 了介入企业经营的目的。 2 会融创新使商业银行的业务更趋多元化，综合化经营可借金融创新工具绕丌 金融的监督获得迅速的发展。 因此金融危机的发生和金融创新的推进使得目前出现了两种体系相互交叉 和并存的局面。且其相互渗透导致了金融业经营与创新的发展。银行业的经营业 务在市场扩展条件下不断扩大。银行与企业问的融资关系获得了调整和新的发 展。因此，银行的综合经营与市场的介入意味着一种新的扩展方式，使其流动性 与风险能力则大大加强。 中央民族大学硕士学位论文 通过对两种模式的反思和迫于产品市场全球化及金融市场全球化的压力，两 种模式都出现了彼此相互取长补短的改革迹象( 马连福) ”。英美企业开始放松 了银行持有公司股票的限制，机构法人股东占企业融资的比重越来越大，并己具 有相当的稳定性，开始向积极的企业战略管理的方向演化。机构投资者在美国企 业资产中所占的比重己经从1 9 5 0 年的6 1 上升到1 9 9 6 年的4 8 8 。不仅如此， 英美企业还借鉴德国经验，通过引进董事会内执行董事与非执行董事的角色分 工，来强化董事会的监控权。因此，英美企业正在从由经理人事实上执掌全权、 不受监督制约的“管理人资本主义”，向由投资人控制、监督经理层的“投资人资 本主义”转化丌始重视治理结构中的“用手投票”监控作用。而日德公司则开始 强调个人股东的利益，加快了证券市场的发展。在融资结构中，日本公司内部融 资的比重越来越大，企业资产负债率呈下降趋势；同时直接融资在企业资金来源 中的地位目趋重要，间接融资则相对下降。而且日德公司交叉持股的比重也在逐 渐减少，1 9 9 3 年东京股票交易所上市股票交叉持股所占的比例已从1 9 9 8 年的 4 3 下降到4 0 ，而德意志银行持有戴姆勒奔驰汽车公司的股份已从1 9 7 5 年的5 7 9 下降到1 9 8 8 年的2 8 。日德公司的治理模式开始重视“用脚投票，的 监控作用。由此可以看出，经济的发展和社会的进步，已经促使公司治理结构呈 现出由股权和债权共同决定的特征。 从世界融资的发展趋势来看，两种融资方式有相互融合的趋势，在美国和英 国，一些保险公司、养老基金开始直接介入公司的监管运行并向其提供后继融资： 而日本和德国也大大加速了证券市场的发展，银行和公司的关系开始向更为松散 的融资形式发展。全球一体化的趋势使竞争在世界范围内展开，两种融资方式将 在更深的层次上相互借鉴并相互融合。不管两种方式如何，但是有一点是值得指 出的，即，在两种模式中，融资的选择都在总体上符合梅耶斯提出的顺序融资理 论，即，首先是内源融资，然后是外源融资，在外源融资中，首先是债券融资， 其次刊是股票融资。这种情况与我国上市公司的实际情况相比，可以发现，我国 上市公司资本结构及企业融资体制的安排，往往与西方资本结构理论及现实相 悖。中国上市公司的融资顺序依次为股权独资、短期债务融资、长期债务融资和 内源融资。这就在某种程度上说明了，目前我国上市公司的股权融资偏好是转轨 4 马连福股权机构的适度与公司治理效率南开管理评论，2 0 0 0 - 1 2 中央民族大学硕士学位论文 经济的特征造成的，不应该成为我国企业融资的常态。随着转轨的逐步完成，我 国企业的融资也应该逐步过渡到这样一种融资顺序。 中央民族大学硕士学位论文 第三章我国上市公司融资结构分析 第一节我国企业融资结构的变迁 企业的融资行为与融资结构是受特定的社会经济环境制约的，不同环境条件 下的企业融资结构的选择会有明显的差异，这种差异还会随着环境条件的变化而 发生变化。我国国有企业融资结构是随着企业融资制度的变迁而变化发展的。我 国企业融资制度分为两个阶段。1 9 8 3 年以前是属于财政拨款型融资阶段，1 9 8 3 年以后属于多元化融资阶段。第二个阶段又可以分为两个子阶