（金融学专业论文）从企业融资方式选择看我国企业债券市场发展.pdf

摘要 2 0 0 4 年国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干 意见( 国九条) 第四条“健全资本市场体系，丰富证券投资品种” 中对加强我国债券市场建设是这样描述的：“积极稳妥发展债券市 场。在严格控制风险的基础上，鼓励符合条件的企业通过发行公司 债券筹集资金，改变债券融资发展相对滞后的状况，丰富债券市场 品种，促进资本市场协调发展。制定和完善公司债券发行、交易、 信息披露、信用评级等规章制度，建立健全资产抵押、信用担保等 偿债保障机制。逐步建立集中监管、统一互联的债券市场”。2 0 0 6 年，温家宝总理在政府工作报告中再次提到“要积极稳妥地发展债 券市场”。债券市场以及企业债券市场的发展问题受到了非常的重 视。如何稳步发展我国企业债券市场，优化金融资产结构，推进金 融市场的整体发展，成为当前我们面临的重要课题。 近年来，随着企业债券在国内资本市场的作用被日益重视，有 关企业债券市场发展的学术文章频见刊头，但大都是引用国外理论 结合中国实际从宏观制度角度进行问题分析和提出对策，对于为什 么宏观管治的放开就一定能使企业债券市场得到大发展的深入分析 并不充分。对于一个健康发展的债券市场应该包括宏观管理主体及 政府相关部门，债券的发行主体，投资主体和相关中介机构，几方 面和谐发展才能构建健康发展的企业债券市场。 本文主要从企业债券发行主体着手，从理论和实际的角度深入 分析企业的融资行为偏好，并由此引出对我国企业债券市场发展的 政策建议。具体的逻辑结构和内容安排如下： 第一章企业融资方式偏好分析。本章以企业、银行、债券和股 票投资者都是理性的“经济人”，企业完全按照市场成本收益原则 选择融资方式，同时政府对企业融资方式选择的干预是中性为假设 前提，对企业在不同发展阶段的融资偏好进行简要论述，再详细比 较分析了企业在面临债务融资与股权融资，债务融资中的企业债券 融资和银行贷款时的选择。 在债务融资与股权融资的比较中，由于债券融资给投资者的收 益权比较固定；信息不对称情况下债务融资的逆向选择成本和道德 风险成本低于股权融资；债务融资不稀释股权；债务融资向投资者 传递企业经营看好的信号等原因，企业在选择融资方式时一般会先 选择债务融资，再选择股权融资。 在企业债务融资中的发行债券融资和银行贷款融资两种方式的 比较中，由于不同规模企业与投资者或银行信息不对称的程度不同， 各自对具体债务融资方式有着不同的偏好。大企业资产规模大，经 营稳定，声誉高，能够获得较高的信用评级，进行债券融资的逆向 选择成本和道德风险成本较低，同时，大企业资金需求的规模大、 时间长，只有债券融资才能满足其资金需求。因此，大企业偏好于 债券融资。大多数中小企业竞争力较弱、发展不确定性较大，资产 规模较小，在资本市场上的声誉不高，进行债券融资的成本较高， 其债务融资主要依靠银行贷款。 第二章主要从我国企业债券在资本市场中的地位入手，结合我 国实际情况详细分析了我国企业债券市场发展落后的原因，为第四 章的政策建议提供了支持。我国当前的实际情况是，企业债券融资 规模一直较小，不仅远低于银行贷款规模，还低于股权融资规模。 我国企业债券融资规模低于股权融资规模的原因除了政府一直 “重股轻债”外，企业自身也更偏好于股权融资，主要是因为大股 东从融资成本，获取非正常收益和偿还约束的硬性角度考虑会偏好 于股权融资；经理层从自身利益和地位的角度也偏好于股权融资； 从发行企业债券和发行股票对公众投资者的信号传递这个角度，由 于我国股票发行门槛一直较高，并一直为公众所关注，发行股票向 公众传递企业经营良好的信号更加强烈。从这些原因我们引出第四 章政策建议中关于完善公司治理的政策建议。 在我国的债务融资中，企业债券融资规模也远低于银行贷款规 模，其主要原因是政府对企业债券市场发行采取严格的额度审批制 度，以及由此导致发债申请的间接成本很高。在此部分中还深入研 究了利率市场化以后不同市场利率走势下企业的发债意愿：当市场 利率走势处于下降通道时，市场参与各方普遍认为市场利率有继续 下降的空间，市场对债券类产品的需求就会增加，企业可以以较低 的利率发行长期企业债券，获得较大的与银行贷款比较的利差。但 是，当市场利率处于上升通道时，市场参与各方普遍认为市场利率 有继续上升的压力，银行贷款利率的上升由于银企关系等原因造成 滞后于市场利率的上升，使贷款利率与债券发行利率之间的差值减 小，企业发行债券的欲望就会降低。企业规模越大、信誉越好，在 此问题上反映越明显。这为第四章政策建议中关于应扩大发行主体 范围，放松利率限制，对企业债券投资者实施分级购买作了分析准 备。 由于政府管制对我国企业债券市场发展的影响十分重要，因此 在第二章结束时从审批制下的发行主体约束，发行规模约束，募集 资金投向约束、利率管制等方面对政府管制作了简要的分析，为后 面的政策建议作了相应的铺垫。 在从理论和实际角度对企业债券市场发展的有关问题进行分析 研究后，有必要在第三章对国际上几个具有代表性的国家和地区的 企业债券市场发展情况作简要介绍，美国的企业债券市场是目前世 界上最发达的市场之一，主要是因为美国奉行自由市场经济模式， 有独立、中立的债券评级机构，有发达的场外交易市场和大量机构 投资者，企业有完善的公司治理；日本正处于从严格金融管制到放 松金融管制的过渡期，随着管制的放松企业债券市场迅速发展；发 展中国家中的东南亚国家过去由于政府干预使企业融资过度依赖银 行贷款，企业债券市场不发达，同时由于对银行监管不力，银行贷 款质量差，使得少数金融机构的危机引发整个金融体系的危机发生。 在金融危机之后，东南亚国家才开始大力发展企业债券市场。 第四章首先结合前面对债券市场的分析和借鉴国际上具有代表 性的几个国家企业债券市场发展的情况，对发展我国企业债券的必 要性从以下几个角度进行了分析：企业拓宽融资渠道；提高资本市 场融资效率；降低银行不良资产的需要；分散银行的投资风险；稳 定资本市场。由此得出在目前我国的经济发展状态下，发展企业债 券市场是非常有必要的。 政策建议部分首先根据前面对制约当前我国企业债券市场的直 接原因就是政府管制，有针对性地提出实行功能监管，放松发行管 制，扩大发行主体是发展我国企业债券市场的首要条件；再根据前 面对企业债券发行主体企业融资行为的分析结果，得出完善公司治 理，塑造合格的企业债券发行主体是发展企业债券市场的必要条件； 最后从企业债券市场制度建设和投资者保护角度提出完善信用评级 机制，加强信息批露，大力发展机构投资者，建立分级购买制度是 促进企业债券市场健康发展的重要条件。 本文的创新有以下两点： 1 、研究视角的创新。从企业债券发行主体行为的角度来研究我 国企业债券市场的发展，因为当政府管制放开以后，在完全市场条 件下，企业发行企业债券的意愿在影响我国企业债券市场发展的诸 多因素中将显得尤其重要。 2 、观点的创新。由于我国企业债券发行利率市场化和银行贷款 利率准市场化是最近两年才得到发展，在利率市场化逐步加深的情 况下，对市场利率处于上升通道和下升通道时，不同企业发行企业 债券融资意愿的分析研究是笔者根据实际经验总结得出，还未在其 它学术论文中发现类似的论述。另外，还借鉴了资产证券化产品设 计中对投资者进行分类销售的思想，建议我国企业债券的销售设计 中也参照应用，以利于更好地保护中小投资者。 论文存在的不足：由于我国企业债券和银行贷款的利率市场化 开始时间较晚，现有周期和数据不足以进行数理统计和实证分析验 证，有关分析结论主要是结合实际情况进行的理论推导。 关键词：企业债券银行贷款利率市场化管制 a b s t r a c t c o r p o r a t i o n sc o n t i n u o u s l yn e e dt o c o l l e c tc a p i t a lt om e e tt h e d e m a n do ff i n a n c ed u r i n gt h ep r o c e s so fe s t a b l i s h m e n ta n dd e v e l o p m e n t ， w h i c hr e q u i r e st oo p e nav a r i e t yo fc a p i t a lc o l l e c t i o nc h a n n e l s i th a s b e e nd e m o n s t r a t e dt h a tb yd e v e l o p i n gc o r p o r a t i o nb o n d sm a r k e ta n d d e s c e n d i n gt h ep e r c e n t a g eo ff i n a n c i a la s s e t so fb a n k st og d p i tc o u l d e n h a n c et h ec a p a b i l i t yo ft h ee n t i r es o c i e t yt or e s i s tt h ef i n a n c i a lr i s k s 舡t ot h ec o r p o r a t i o n ，t h a tc o u l dd e s c e n dt h ec o r p o r a t i o n sc a p i t a lc o s t s a n dp r o m o t ec o r p o r a t i o nh a r n e s s n o w a d a y s ，t h es o c i e t y ss a v i n g sh a v ee x c e e d e d1 0t h o u s a n db i l l i o n y u a na n dt h ep e r c e n t a g eo ft h ef i n a n c i a la s s e t so fb a n k st og d ph a s r e a c h e dar i s k yp o i n t ，f u r t h e rm o r e ，t h ea s s e t so fb a n k sm o s t l yt u r n e do u t t ob el o a n st ot h ec o r p o r a t i o nw h i c hl a c k so fl i q u i d i t y t od e v e l o p c o r p o r a t i o nb o n d sm a r k e ti se a g e r l yn e e d e dt os o l v et h e s ep r o b l e m s s i n c e1 9 9 2t h es t o c km a r k e th a s w a l k e dl o n gb e f o r eb o n dm a r k e t t h e l i s t e dc o r p o r a t i o nc o l l e c t e d m o r et h a n9 0b i l l i o ni n2 0 0 0a n d2 0 0 1i n s h a n g h a ia n ds h e n z h e ne x c h a n g e h o w e v e r , c o r p o r a t i o n s c o l l e c t e d o n l y8 3b i l l i o ni n2 0 0 0a n d2 2 2b i l l i o ni n2 0 0 1i nt h eb o n dm a r k e t i n o r d e rt oe n h a n c et h es e c u r i t yo ff i n a n c i a ls y s t e ma n dp r o m o t et h e a c t i v i t yo fc o r p o r a t i o n ，w es h o u l dd e v e l o pb o n dm a r k e tw i t hg r e a t e f f o r t s i th a s r e a c h e dt o t a l l y a g r e e m e n tb e t w e e na u t h o r sa n do f f i c i a l so n t h en e c e s s i t yt od e v e l o pb o n dm a r k e t h o w e v e r , t h e i rv i e w ss c a t t e r e di n av a r i e t yo fp a p e r sa n dm a g a z i n e s ，a n dm o s t l ye y e so nas p e c i a la s p e c t ， l a c k i n go fas y s t e m a t i cs t u d yo ft h ee n t i r em a r k e t i t s as y s t e m a t i c p r o j e c tt od e v e l o pt h eb o n dm a r k e tt h a tn e e dc o n s i d e ra l lk i n d so f p r o b l e md u r i n gt h ep r o c e s so fd e v e l o p m e n t s ot os t u d yt h eb o n dm a r k e t f r o me x t e n s i v ea s p e c t sm e a n sw en e e ds t a r tf r o mt h eb a s i ct h e o r yt o m e c h a n i s ma n df i n do u tt h ew a y st os o l v et h ep r o b l e ma tl a s t a 1 lt h e s e 1 h e l pt ob e t t e ro u rc a p i t a lm a r k e ta n dc a nk e e pt h em a c r o e c o n o m i c s s t a b l ea n dp r o m o t ea c t i v e n e s so fm i c r o e c o n o m i cb o d i e s t h i st h e s i sw a sc o n s t r u c t e da sf o l l o w s ：f i r s t l y , o v e r v i e w e dt h e f u n c t i o no fd e b ta n dt h ei m p a c to fc o r p o r a t i o n sd e b ts t r u c t u r eo nt h e e n t i r em a c r o e c o n o m i c ss t a b i l i t y t h ef i n a n c i n gi n s t i t u t i o no fc h i n e s e c o r p o r a t i o n w a sa l s os t u d i e di nt h i sp a r t s e c o n d l y , d e s c r i b e dt h e m a t u r e db o n dm a r k e t sr u n n i n gm e c h a n i s ma n di m m e d i a t e l yt u r n e dt o t h ec h i n e s eb o n dm a r k e ta n dd i s c u s s e ds o m ef a c t o r sw h i c ho b s t a c l ei t s d e v e l o p m e n t f i n a l l y ，s o m es u g g e s t i o n s w a s p r o m o t e dt od e v e l o p c h i n e s eb o n dm a r k e t i nt h ef i r s t p a r to ft h i sp a p e rm mt h e o r yw a si n t r o d u c e da n d d i s c u s s e dt h eb a s i cf u n c t i o no fd e b ti nc o r p o r a t i o nf i n a n c e ：t oi m p r o v e t h ec o r p o r a t i o n sm a r k e tv a l u e m mt h e o r yw a st h eb a s i cc o n t e n to ft h e t h e o r yo fc o r p o r a t i o n sc a p i t a l s t r u c t u r ea n da l s oc o n s i s tt h et h e o r e t i c f o u n d a t i o no fb o n dm a r k e t s e c o n d l y , t h ei s s u eo f d e b ts t r u c t u r eo f c o r p o r a t i o nw a sd i s c u s s e da n dt h ec o r p o r a t i o n sd e b tw a sd i v i d e di n t o l o a n sa n dc o r p o r a t i o nb o n d s c o m p a r e dw i t hl o a n s ，c o r p o r a t i o nb o n d s h a v eaf u n c t i o no fd i v e r s i f y i n gr i s k sa n dt h i sh e l p sm a i n t a i nt h es t a b i l i t y o ft h em a c r o e c o n o m i c s ；a st ot h em i c r o e c o n o m i cb o d i e s ，c o r p o r a t i o n b o n d sc a nd e s c e n dt h ec a p i t a lc o s t sa n du r g ec o r p o r a t i o n st ok e e pag o o d c r e d i tr e c o r d ，i ta l s oh e l p st oe n h a n c et h ec o r p o r a t i o nh a m e s sb e c a u s eo f h a r db u d g e t e x c e p tt h a t ，t h i s p a r t a l s oo v e r v i e w e dt h ef i n a n c i n g i n s t i t u t i o no fc h i n e s ec o r p o r a t i o na n dc o n c l u d e dt h a ti t sh a r dt oa v o i d f i n a n c i a lr i s k si fb a n k sd o m i n a t et h ef i n a n c i n gc h a n n e l t h es e c o n dp a r tm a i n l yc o n c e n t r a t e do nt h ee c o n o m i cb o d i e sw h o t a k ep a r ti nt h eb o n dm a r k e ta n dd e b tr e d r a w sm e c h a n i s m i ft h el e n d e r a n di n v e s t o rc o u n t e r a c td i r e c t l y , s o m ep r o b l e m ss u c ha si n f o r m a t i o n a s y m m e t r ya r i s e t h u sg o v e m m e n ta n di n t e r m e d i a r i e sb e c a m en e c e s s a r y t oh e l pt h et w o sf i n i s ht h et r a d e i nt h i sp a r ta l s os t u d i e dt h ed e b tr e d r a w m e c h a n i s mw h i c he n s u r e dt h ei n v e s t o r s i n t e r e s t s 2 i np a r tt h r e es o m ef a c t o r sw h i c ho b s t a c l ec h i n e s eb o n dm a r k e t s d e v e l o p m e n tw a sd i s c u s s e d g e n e r a l l ys p e a k i n g ，g o v e r n m e n tr e g u l a t i o n w a st h em o s ti m p o r t a n tr e a s o nw h i c hm a k e sb o n dm a r k e ti n a c t i v e e v e r yy e a r , g o v e r n m e n td e p a r t m e n tm a k e sap l a nt oc o n t r o lt h ea m o u n t o fb o n di s s u e sa n de x a m i n e sc o r p o r a t i o n so f f e rf o ri s s u i n gb o n d t h i s p u l ld o w nm o s to fc o r p o r a t i o n sd e s i r e st oi s s u eb o n da n dt u r nt ob a n kt o m e e tt h e i rf i n a n c i a ln e e d s s e c o n d l y , r e g u l a t i o no fb o n di n t e r e s t sa l s o m a k e s i td i f f i c u l tt op r i c et h ei s s u e db o n dp r o p e r l y a tt h ef i n a lp a r to f t h i s p a r t ，s o m ep r o b l e me x i s t s i nd e b tr e d r a wm e c h a n i s mw a sa l s o d i s c u s s e d m a t u r e db o n dm a r k e ti st h ef o u n d a t i o no faf i n a n c i a lm a r k e t i t p r o v i d e sh u g el i q u i d i t yf o rf i n a n c i a ls y s t e m sa n dl o wr i s ki n v e s t m e n t t o o l sf o rt h ei n v e s t o r s t h er e v e n u ec u r v ef o r m e di nt h eb o n dm a r k e ti s t h es t a n d a r dr e v e n u el e v e lo fa l lf i n a n c i a lm e r c h a n d i s e i nc h a p t e rf i v e ， t h ed e v e l o p i n gp r o c e d u r eo fc h i n e s eb o n dm a r k e tw a si n v e s t i g a t e d f i r s t l ya sm o s tb o n dm a r k e t ，e x c h a n g ea n d o v e r - t h ec o u n t e rm a r k e t c o e x i s ti nc h i n e s eb o n dm a r k e t h o w e v e r , c h i n e s eo t cb o n dm a r k e t s p a r t n e rw a sl i m i t e db e t w e e nf i n a n c i a l i n s t i t u t e sa n dt h e r ea r eo n l y t - b o n d sa n df i n a n c i a lb o n d sa r ea l l o w e dt oe x c h a n g ei ni t i no r d e rt o t r a n s f e rt h eb a n k sb o n dm a r k e ti n t oar e a lo t cb o n dm a r k e t ， c o r p o r a t i o nb o n d sm u s tb ea l l o w e dt ob ee x c h a n g e di ni ta n da l lk i n d so f i n v e s t o r sc o u l de n t e ri n t oi tt ot r a d eb o n d s ，f i n a l l y , c a n c e lt h er e g u l a t i o n o fo w n e r s h i pa n da l l o wa l lk i n d sc o r p o r a t i o n ，e s p e c i a l l yp r i v a t e o w n e d c o r p o r a t i o n ，t of i n a n c ei nt h em a r k e t k e y w o r d ： c o r p o r a t i o nb o n d 、l o a n 、i n t e r e s t r a t em a r k e t l i z a t i o n f i n a n c i a lr e g u l a t i o n 3 西南财经大学 学位论文原创性及知识产权声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独立进行研 究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不含任何其他个 人或集体己经发表或撰写过的作品成果。对本文的研究做出重要贡献的个人和 集体，均已在文中以明确方式标明。因本学位论文引起的法律结果完全由本人 承担。 本学位论文成果归西南财经大学所有。 特此声明 学位论文作者签名：潘科 2 0 0 6 年4 月1 7 日 3 _ 一- l - 月l j舌 一、研究问题的意义 从发展社会主义市场经济的内在要求出发，建设与之相适应的 金融市场体系，是中国经济和金融体制改革的一项重要任务。近年 来，中国金融法律法规日趋完善，金融资产规模逐年扩大，金融机 构更为丰富多样，整个金融市场实现了平稳、规范的较快发展。在 发展过程中，中国金融市场仍然存在着很多问题，如金融资产结构 不合理、整体金融风险隐患较大、金融机构违规欺诈行为时有发生， 等等。作为中国金融市场重要组成部分的资本市场，在其快速发展 过程中也存在着自身发展不平衡，债券市场发展相对滞后等问题， 导致无法充分发挥其有效配置资源的作用。如何稳步发展债券市场， 优化金融资产结构，推进金融市场的整体发展，成为当前我们面临 的重要课题1， 二、论文使用的理论工具和研究方法 1 、理论工具 企业债券从宏观角度来看属于宏观金融研究的范畴，从微观主 体行为的角度又属于公司理财的研究范畴。但目前国内外缺乏专门 的成体系的理论分析，对企业债券的理论研究主要基于宏观金融和 公司理财的相关理论，很难找到一个能完全含盖我国目前实际情况 的理论，因此本文对企业融资行为以及企业债券市场发展的有关研 究主要基于传统的埘理论、债券利率期限结构理论、风险一收益、 信息不对称、新优序融资理论等理论。 1 ) 删理论 1 9 5 8 年，美国学者莫迪和米勒提出了埘理论，创建了现代企 业融资理论的开端。该模型分为无企业税模型和有企业税模型两种。 ( 1 ) 无企业税的删理论。在一系列的假设条件，包括：企业不缴 1 吴晓灵中国人民银行中国货币市场2 0 0 5 0 4 纳所得税、企业发行证券不需要交易成本、企业的生产经营信息对 内和对外是一致的，即信息披露是公正的、与企业有关者可以无成 本地解决彼此之间的利益冲突问题；企业和个人的债务均为无风险 债务，即所有债务利率均为无风险利率，而且，不会因债务的增加 而改变。 由于套利因素的存在，企业的融资活动不为企业创造价值，即 资本结构中如果有更多的债务，企业的价值并不会增加，因为债务 较低成本的优势会因其风险的增加，从而使权益成本的增加而抵消。 删理论认为企业价值和其加权平均资本成本不会因其资本结构的变 化而变化。 ( 2 ) 有企业税的埘理论。在其它条件不变，只放松对企业所得 税的限制，得出姗理论的结论：在企业税的影响下，负债杠杆对企 业价值和资本成本存在影响，负债会因利息、可减少税务支出而增 加企业的价值。如果企业负债率达到1 0 0 ，那么企业价值就最大，而 资本成本最小2 。 2 ) 利率期限结构理论 债券的价格或称债券的内在价值，等于未来现金流的现值之和。 具体的利率期限结构理论主要分为预期理论、市场分割理论、流动 偏好理论等，这三种理论均为利率期限结构的经典理论，在此不作 过多论述。 3 ) 风险一收益理论 在研究企业债券市场发展问题中，对于市场的参与主体一企业 和投资者而言，都存在各自的风险收益问题。风险一般可以分为系 统风险和非系统风险。系统风险是客观存在的，但非系统风险可以 通过资产组合来降低，进而降低总风险。继马柯维茨以后，许多美 国经济学家以风险一收益理论为基础对资产定价模型进行了探讨。 在这个过程中，具有不同风险收益程度的各类企业债券始终是资产 组合的重要内容。如果仅有零风险资产( 存款和国债) 和高风险资产 股票，企业( 或投资者) 要根据自己的风险偏好实行资产组合是不可 2 蒋殿春现代金融理论第5 3 页上海人民出版社2 0 0 1 版 2 能的。 4 ) 信息不对称理论 信息不对称理论认为，企业和投资者并不是都能对企业未来收 益有充分信息，往往是企业比投着者更了解企业的内部经营活动， 二者处于一种典型的信息非对称环境中。在这种情况下，投资者必 须通过由企业输出的信息来间接评价企业的市场价值。企业的资产 负债率上升，表明企业对未来有较高的期望，企业的市场价值也会 随之增加。当企业通过发行股票筹资时，会被市场误解，认为其前 景不佳，由此造成股价下跌3 。 5 ) 新优序融资理论 新优序融资理论的主要代表人物是梅耶斯( m y e r s ) ，他从信息 不对称理论出发研究企业的资本结构。在分析金融市场的信息不对 称问题之后，新优序融资理论认为：( 1 ) 企业会以各种借口避免通过 发行普通股票或其他风险证券来取得对投资项目的融资，( 2 ) 企业需 要确定一个目标股利比率，使内部融资能够满足达到正常权益投资 收益率的投资需要，( 3 ) 在确保安全的情况下，企业才会计划通过向 外部融资以解决其部分资金需要，而且会从风险较低的证券发行开 始。 按照这一理论，企业融资的顺序选择为内源融资、债权融资、 股权融资4 。 2 、本文的研究方法 一是以理论假设前提，规范分析在理想经济状态下的企业融资 行为； 二是采取对比分析的方法，通过研究国外主要发达国家的企业 债券市场的发展情况，提出对中国的借鉴意义。 三是以定性和定量的方式对我国企业债券市场的现状、原因及 解决办法进行分析。 四是以案例分析方式对有关分析进行论证。 3 李维安和武立东编公司治理教程第2 5 页上海人民出版社2 0 0 2 版 4 罗伯特齐普夫债券市场运作第3 2 页清华大学出版社1 9 9 7 版 3 三、论文的基本思路和逻辑结构 本文首先从理论角度对企业债券发行主体一企业的融资行为 偏好进行深入分析，再对目前我国企业债券市场现状及问题进行原 因分析，并通过国际比较结合我国实际情况说明当前发展企业债券 市场的必要性，最后有针对性地提出当前发展我国企业债券市场的 政策建议。 四、需要同读者交待的与论文有关的其它问题 由于研究需要，本文中所指的企业债券包含企业债券管理条 例中规定的我国境内具有法人资格的企业( 不包括金融企业、非 法人单位和个人) 和公司法规定的公司制企业，不包含企业短 期融资券和资产证券化产品。 第一章企业融资方式偏好分析 现实中企业的融资行为、银行的信贷行为、债券和股票投资者 的投资行为都很复杂，受很多因素的影响，要进行理论角度的分析 必须预先做出一些假定，本章的分析建立在以下假定基础上，即企 业、银行、债券和股票投资者都是理性的“经济人”：在既定的游 戏规则下追求自身利益最大化。企业为了追求自身利益最大化，总 是力求以尽可能低的成本从银行、债券和股票投资者那里获取资金， 还有可能违反债务契约，损害银行、债券和股票投资者的利益。银 行、债券和股票投资者为了自身利益最大化，既要以尽可能高的利 率向企业提供资金，又要通过各种措施保证企业如约偿还债务。另 外，在此过程中政府的行为是中性的，不以行政方式强制企业采用 何种融资方式，也不对各种融资方式进行政策偏向性的引导。 第一节企业不同发展阶段的融资方式的概述 不同发展阶段的企业使用不同的融资方式，因为企业在不同发 展阶段具有不同的规模、成长性和风险，只有当企业的风险与收益 正好适合某种资本的风险偏好和收益要求时，企业才能成功地进行 融资5 。 企业初创时一般规模很小，资产有限，创业者的经营能力即使 很强，也难以证实，而且缺乏信用记录，风险很高，一般只有靠创 业者自身以及朋友、亲属提供资金，也可能获得风险投资支持。初 创的企业在市场竞争中站稳脚跟后，就开始寻求扩张，对资金的需 求很强，但企业的发展前景依然充满不确定性，风险高，一些发展 前景好的企业可能获得风险投资支持。这时企业经营了一段时间， 在商品交易中建立了信用之后，可以获得短期商业信用。 企业挺过了创业阶段后，进入生命周期的早期阶段，成为具有 一定规模的小企业，在发展过程中积累了一些资产，但企业经营仍 5 田贞余企业债券融资研究第2 0 页复旦大学2 0 0 3 5 然不够稳定，风险大，企业的资金需求主要靠内源融资来满足，外 源融资仍然主要依靠风险投资，少数经营状况和信用好或者有资产 抵押的企业可以从银行获得贷款。 企业继续经营，就发展为中型企业，经营比较稳定，发展前景 也比较明朗，风险减小，信用基础也比较好，具有一定的内源融资 能力，如果进行外源融资，可以发行股票或者寻求银行贷款。 大型企业经营风险小，信用好，企业的投资项目不断产生现金 流，内源融资能力强，如果内部资金不足，就寻求外部债务融资， 如银行贷款，发行债券和商业票据，总之此时企业可选择的融资方 式比较多。 不同发展阶段的企业外源融资方式选择( 图1 - 1 ) ，其中风险投 资和股票融资是股权融资，属于具有剩余索取权的权益资本，其他 都是债务融资，具有固定求偿权。在这些融资方式中，最主要的是 风险投资、股票融资、银行贷款和债券融资，它们对风险的偏好和 对收益的要求依次递减。 图卜1 企业不同发展阶段的融资方式选择 一 商业俯刚 一 - 风险投资| 一股票融资 初创期食业小企业中型食业火企业 商j 澎票掂 债券融资 一上q 丑譬；圣也：| 蛙 陡1j 步：狱 一 第二节企业债务融资与股权融资选择的理论分析 企业在进行股票融资和债务融资选择时，要考虑多种因素，其 中主要从融资成本和控制权影响角度考虑。 一、融资成本比较 企业经营中使用的资金，无论来自于企业内部还是外部，都需 要支付成本，从财务管理的角度而言，企业融资时应该在各种来源 的资金中选择成本最低的融资方式。 1 、资本市场理论视角的融资成本 根据资本市场理论，资本的均衡回报率为市场的无风险收益率加 上资本的风险溢价， 即 ( r ) = r ? + p 陋( 尺硝卜r ，l 其中e ( r ) 为资本的期望回报率，e ( r m ) 为市场整体的回报率，r f 为无风险收益率，b 反映了资本的回报率与市场整体的回报率的相关 性，芦阵( | r 盟) 一j r ? j 为资本的风险溢价，资本承受的风险越高，其风险 溢价和期望回报率越高，对企业而言则意味着融资成本越高6 。 风险投资选择的企业虽然具有高成长性，但也有很高的经营风 险，因此风险投资要求的收益率最高，是成本最高的融资方式。债 权人索取固定收益而股票投资者索取剩余收益，企业经营中的不确 定性和风险使企业的剩余收益很不稳定，股票投资者比债权人承担 着更大的风险，因此股票投资者要求的收益率比债权人高，企业进 行债务融资的成本低于股票融资成本。 2 、从信息经济学视角分析融资成本7 企业与外部股票投资者或债权人之间存在着信息不对称，企业 拥有比外部股票投资者或债权人更多的信息，这样在企业进行外源 融资之前会出现逆向选择，外源融资之后会出现道德风险，逆向选 择和道德风险问题提高了企业的外源融资成本，这就是融资的逆向 选择成本和道德风险成本。 2 1 债务融资的逆向选择成本低于股票融资 在企业融资之前，由于企业和外部股票投资者之间的信息不对 称，企业具有不为投资者所知的内部信息。企业发行股票之前需要 6 李鑫权益证券定价方法第6 2 页复旦大学出版社2 0 0 4 版 7 徐联初、肖晓光信息不对称条件下的银企关系问题，金融研究，2 0 0 1 7 向投资者披露有关信息，投资者可以了解一些企业本身和企业拟投 资项目的一些信息，但是投资者所获得的企业及项目的信息总没有 企业内部人多。股票投资者具有剩余收益索取权，如果投资者对企 业估价过高，以过高的价格购买了企业的股票，而获得较低的收益， 只能自己承担损失。因此股票投资者在处于信息劣势的情况下，为 了保护自己的利益，减少可能发生的损失，就会对企业拟投资项目 做出低于企业内部人的价值评估，在购买股票时出价也低。在这种 情况下，企业进行股票融资时会产生逆向选择成本，只能以低于股 票应有价值的价格发行股票。 由于信息不对称，债权人作为企业的外部人在企业债务融资时 也处于信息劣势。在没有获取足够信息的情况下，债权人为了保护 自己的利益，会向企业要求更高的利率，提高企业的债务融资成本， 这就是企业进行债务融资时存在的逆向选择成本。 企业为了降低逆向选择成本，可以向股票投资者和债权人披露 尽可能多的信息，让股票投资者和债权人更了解企业及其投资项目。 在债务融资方式下，债权人只要求企业偿还债务本息，如果企业的 社会信用好，偿债能力强，或者在举债时提供抵押或担保，债权人 的利益有保证，逆向选择成本就很低。而在股票融资方式下，企业 除了信息披露之外，没有其他的方式能够有效地降低逆向选择成本。 因此一般而言债务融资的逆向选择成本低于股票融资。 2 2 债务融资的道德风险成本低于股票融资 企业进行外源融资之后可能会出现道德风险，损害股票投资者 或债权人的利益，道德风险也会提高企业的融资成本，在此将道德 风险导致的企业融资成本称为道德风险成本8 。 在法律意义上，股票投资者是公司的所有权人。但是，现代企业 的所有权与经营权分离，作为所有者的股东一般不直接经营企业， 而委托经理进行企业的经营管理。如果股东对经理的行为放之任之， 或者不了解企业经营的信息，经理就可能不尽职尽责，甚至损害股 8 苏宁华中国企业债券市场发展研究第2 4 页厦门大学2 0 0 2 年 8 东的利益，这就是道德风险。因此股东要对企业经理进行监督，以 维护股东的利益。现代企业的制度安排维护了大股东的利益，大股 东可以对企业经理进行有效的监督和有力的约束，但是在股票投资 者中占多数的中小股东对企业只具有微弱的影响，企业的大股东和 经理在股票融资完成后都可能损害中小股东的利益，这就是股票融 资以后中小股东所面临的道德风险，如果企业的股权很分散，没有 持股足够多的大股东，企业基本上处于内部人控制状态，即为高层 管理人员控制，所有股东都面临道德风险。 企业进行股票融资时，投资者购买企业发行的股票后一般成为 企业的中小股东。中小股东预见到股票融资以后企业会出现道德风 险，为了减小以后可能会出现的损失，就会在企业进行股票融资时 以低价购买企业发行的股票，使企业的股票发行价格低于其应有的 价值，提高企业的股票融资成本，这就是股票融资的道德风险成本。 债权人不参与企业经营，企业经理和控制企业的大股东在进行 债务融资之后也可能损害债权人的利益，这是债权人面临的道德风 险。债权人预见到企业债务融资之后可能会出现道德风险，会在企 业进行债务融资要求更高的利率，提高企业的债务融资成本，这是 债务融资的道德风险成本。 但是，由于股权和债权的不同特性，债权人可以在企业进行债 务融资之前通过债务契约限制一些道德风险行为，还可以要求企业 提供抵押或担保来保护债权人的利益，在企业不能偿债时债权人还 可以要求企业重组或破产清算，在企业破产清算时具有优