（会计学专业论文）企业买壳上市研究——基于苏宁环球集团买壳st吉纸案例研究.pdf

摘要 买壳上市是企业兼并与收购的一种形式，也是企业实现上市的一条间接道 路。自1 9 9 3 年的“宝延事件 始，买壳上市现象层出不穷，并逐渐成为并购重 组中格外亮丽的一道风景线。由于买壳上市现象经常性地在中国证券市场上发 生，买壳上市行为已成为学术界和实务界共同研究和关注的热点问题之一。 在我国，由于特有的历史制度背景，直接上市额度是一种稀缺资源，政府为 扶持和发展国有大中型企业，将大部分上市额度分配给这些企业。而大量的民营 企业以及高科技企业由于体制原因很难获得上市额度。因此，买壳上市成为现实 情况下上市融资的另一种渠道。股权分置改革，作为中国证券市场最重大的制度 性变革之一，赋予了证券市场巨大的投资机会。随着多数上市公司完成股改运作， 我国证券市场也将迸入股票全流通时代。随着全流通时代的到来，必将对我国企 业买壳上市行为产生巨大影响，在可遇见之未来，我国证券市场买壳上市行为必 将风起云涌，一个全新的买壳时代即将到来。 本文首先对我国企业买壳上市的动因、模式、运作、买壳上市行为存在的风 险以及买壳后的整合等进行理论分析。在此基础上，通过苏宁环球集团买壳* s t 吉纸这一案例对买壳上市行为相关理论进行具体而深入的阐述，进而从中归纳总 结出这一买壳上市行为的成功经验，用以指导我国股权分置改革后企业买壳上市 行为。 关键词：买壳上市股权分置股票全流通 a b s t r a c t b a c k - d o o rl i s t i n gi so n em e a i l so fm e r g e ra n d a c q u i s i t i o na n di sa l s oc o n s i d e r e d a n o t h e ri n d i r e c tw a yf o re n t e r p r i s el i s t i n g s i n c e “b a oy a n e v e n t ”i n19 9 3 m o r ea i l d m o r ee n t e r p r i s e sb e c a m el i s t e di nt h ew a yo fb a c k d o o r , w h i c hb e c o m e sas p e c i a l p h e n o m e n o ni nt h ef i e l do fm e r g e ra n da c q u i s i t i o n s a sb u y i n gs h e l lt ob eg op u b l i c i sv e r yc o m m o ni nc h i n e s es e c u r i t ym a r k e t ，t h e o p e r a t i o ni t s e l fb e c o m e sah o tt o p i c a m o n ga c a d e m i ca n dp r a c t i c a lc i r c l e i nc h i n a ，g e t t i n gl i s t e dd i r e c t l yi ss c a r c er e s o u r c ed u et oi t ss p e c i a lh i s t o r i c a l s y s t e mb a c k g r o u n d t h ec e n t r a lg o v e r n m e n tw i l lf a v o rs t a t e o w n e de n t e r p r i s e sw h e n a l l o c a t i n gt h eq u o t a s i t sh a r df o rp r i v a t ec o m p a n i e so rh i g h t e c he n t e r p r i s e st og e t l i s t e d i nt h i sc a s e ，b u y i n gs h e l lb e c o m e sa n o t h e rn e c e s s i t yf o rf i n a n c i n g b yl i s t i n g s t o c ko p t i o na l l o c a t i o nr e f o r m ，a so n eo ft h em o s ts i g n i f i c a n ts t e pi nt h es y s t e m a t i c t r a n s f o r m a t i o no fc h i n e s es e c u r i t i e s m a r k e t ，b r o u g h tt r e m e n d o u si n v e s t m e n t o p p o r t u n i t i e st ot h es t o c km a r k c t w i t hm o s tl i s t e dc o m p a n yf i n i s h e di t ss h a r er e f o r m ， o u rs e c u r i t ym a r k e tw e l c o m e st h es t o c k - e n t i r e - c i r c u l a t i o nt i m e s w h i c hw i l lp r o b a b l y i n f l u e n c e sal o tt h eb e h a v i o ro f e n t e r p r i s e sb u y i n gs h e l lt og op u b l i c w e r ec o n v i n c e d t h a tb u y i n gs h e l lt og op u b l i cw i l lb ev e r yp r o s p e r o u si nt h es e c u r i t ym a r k e ti nt h e n e a rf u t u r e t h i se s s a yf i r s t l ym a k e sat h e o r e t i c a la n a l y s i st ot h er e a s o n ，m o d ea n d o p e r a t i o n o fb u y i n gs h e l lt og op u b l i c ，a n da l s ot oi t sr i s ka n di n t e g r a t i o na f t e r w a r d s b a s e do n t h ea n a l y s i sa b o v e ，i tf u r t h e rd e m o n s t r a t e st h e t h e o r yt ob em o r es p e c i f i cw i t ht h ec a s e s t u d yo ns u n i n gu n i v e r s a lg r o u pb a c k d o o r * s tj il i ns h e e t g o o dl e s s o n sc a nb e i n t r o d u c e da f t e ra l lt h ea n a l y s i so nt h i s s u c c e s s f u lo p e r a t i o no fb u y i n gs h e l lt og o p u b l i ca n dw i l lb eg o o dg u i d a n c ef o ro t h e re n t e r p r i s e si nt h e i rw a yo f g o i n gp u b l i cb y b u y i n gs h e l la f t e rr e f o r m i n go fs t o c ks h a r ea l l o c a t i o n k e yw o r d s ：b a c k d o o rl i s t i n gn o n t r a d a b l es h a r e s a 1 1 t r a d a b l es h a r e s 厦门大学学位论文原创性声明 兹呈交的学位论文，是本人在导师指导下独立完成的研究成果。 本人在论文写作中参考的其他个人或集体的研究成果，均在文中以明 确方式标明。本人依法享有和承担由此论文而产生的权利和责任。 声明人( 签名) ：( 飞永彳占 。一号年乒月- 厂e l 厦门大学学位论文著作权使用声明 本人完全了解厦门大学有关保留、使用学位论文的规定。厦门大 学有权保留并向国家主管部门或其指定机构送交论文的纸质版和电 子版，有权将学位论文用于非赢利目的的少量复制并允许论文进入学 校图书馆被查阅，有权将学位论文的内容编入有关数据库进行检索， 有权将学位论文的标题和摘要汇编出版。保密的学位论文在解密后适 用本规定。 本学位论文属于 1 、保密() ，在年解密后适用本授权书。 2 、不保密( ) ( 请在以上相应括号内打“4 ) 作者签名： 飞手福 导师虢害少以 日期：0 。 年午月伯 日期唠年f 月翔 第一章引言 第一章引言 第一节研究背景、目的及意义 一、研究背景 自1 9 9 0 年1 1 月2 6 日上海证券交易所成立以及1 9 9 0 年1 2 月l 同深圳证券 交易所成立以来，我国已经有超过1 5 0 0 家上市公司股票在两市上市交易。这些 上市公司通过股票发行和上市交易，不仅筹集了资金，扩大了生产规模，调整和 优化了技术结构、产品结构、行业结构，实现了产业结构优化和升级，而且实现 了制度创新，机制转换，增强了市场竞争力，多数已经成为所在行业的龙头企业， 在实现社会资源的优化配置和促进国民经济健康快速发展发面发挥了重要作用。 但是，由于我国全国性股票市场形成于以公有制为主体的市场经济时代，而股票 市场的市场化程度很高，在以公有制为主体的市场经济背景下建立和发展起来的 股票市场不可避免地存在先天性制度缺陷，并由此形成买壳上市的鲜明制度背景 特征。 首先，政府在上市公司的买壳上市占据主导地位。我国建立股票市场的初衷 是为国有企业增资减债、解决资金短缺和经营效率低下问题寻找一条出路。因此， 我国的上市公司主要是由国有企业通过股份制改造后上市而来。由于上市公司资 产的主题来自原有的国有企业，在股权结构上也必然是以国有股为主体，国家理 所当然地成为上市公司的第一大股东。政府出于以公有制为主体和股票市场的承 受力等考虑，人为地把股票分为流通股和非流通股。截至2 0 0 5 股权分置改革前， 我国股票市场上非流通股占据绝大部分，国家是第一大股东的上市公司占全部上 市公司的比例超过6 0 。国家股的“一股独大”，导致政府常常以大股东身份参 与买壳上市。买壳上市中的无偿划拨方式就体现了政府在买壳上市中的主体作 用。由于上市公司国有股的转让必须得到财政部或所属的国有资产管理部门的批 准，从而政府在很大程度上决定国家股转让的成功与否，并影响转让的条件和时 间。而法人股的转让问题上，地方政府则可以利用税收减免、裁剪人员、土地使 用优惠等政策，吸引收购方并促成交易的实现。从1 9 9 7 年起，以上海市和深圳 市为代表的地方政府纷纷组织和引导辖区上市公司重组，这就充分体现了政府在 企业买壳i ：市研究基于苏宁环球买壳* s t 吉纸案例研究 买壳上市中的主导作用。1 其次，买壳上市中的股权出售方往往是无效率的控股股东。在考虑到资本市 场的承受能力和保证上市公司资产质量以及为满足以后扩股融资的需要，改组上 市的公司都倾向于减少上市公司的资产规模，从而整体改组上市公司的比例较 少，更多的是分拆重组上市，即将被改组公司的生产经营主体与原公司的其他部 门分为独立的法人，由生产经营主体改组成股份公司并扩股上市；或原公司变成 控股公司，控股公司再将原公司生产经营主题改组为控股公司的全资子公司并将 其扩股上市。这样，由分拆重组而来的上市公司的经理和董事会主要来自原国有 公司的领导或由政府任命，原来国有公司的内部人控制问题和政府任命公司领导 人问题仍然存在。而且，分拆后的上市公司的生产经营体系不完整，其正常的生 产经营收到限制，而且与已分离部分有着干丝万缕的联系。分离出去的非生产经 营主体部分的生存能力存在问题，政府或原国有公司又必须给予关照。因此，在 上市公司董事会占了主导地位的国有控股股东，可以以多种方式“挪用”或“赚 走 上市公司的资金，因而上市公司经营发展能力势必遭到破坏。当问题严重到 被监管当局关注或上市公司无法正常经营时，控股股东只好通过各种资产重组或 出售股权来偿还对上市公司的债务或者偿还自身的其他债务。这种情况的极端表 现就是法院将控股股东的股权进行冻结拍卖或直接裁定将这部分股权抵偿给债 权人。因此，买壳上市中的股权出售往往是无效率的控股股东被迫出售股权。2 再次，买壳上市动机强烈。为保证资本市场的健康发展，政府部门有意控制 上市公司数量以保证上市公司的质量。能够通过我国的首次发行上市制度直接上 市的公司数量极其有限。事实上，证券主管部门也偏向于让国有大公司优先上市， 一些民营公司和中小公司直接上市难度很大。由此形成了上市公司股票供不应 求，加之中小投资者投资理念和技巧不成熟、上市公司股权结构不合理等原因， 上市融资成了公司软约束的资金来源，上市公司控制权能够带来巨大的利益。公 司无论是出于实际经营需要还是“圈钱”需要，都有强烈的获得上市资格的愿望。 而公司通过获得现有的上市公司的控制权间接上市，从而避丌一些严格的条件， 又可以节省大量的时间和精力。虽然近年来战略并购越来越多，但在我国上市制 1 崔学刚上市公司重组绩效理论与实i i e r o f 究 2 赵昌文壳资源研究中国 ：市公司并购理论与案例 2 第一章引言 度仍然是非市场化的行政管制模式的情况下，通过获取上市公司控制权以买壳上 市的动机仍占主导地位。伴随买壳上市面来的是大量资产置换，也表明了收购方 的真正目的在于获得上市公司的壳。3 最后，股票全流通背景下企业买壳上市表现出新特点。股权分置改革，作为 中国证券市场最重大的制度性变革之一，赋予了证券市场巨大的投资机会。随着 多数上市公司完成股改运作，我国证券市场也将进入一个全新的时代，那就是全 流通时代。随着股票全流通时代的到来，必将对我国企业买壳上市行为产生巨大 影响。上市公司并购的重要前提之一是股权充分的流动性，而全流通的变革为买 壳创造了重要的条件。与此同时，股权分置改革后上市公司大股东持股比例的普 遍下降，对优质公司控股权的争夺行为也变得更加的活跃。同时，随着市场机制 的完善，可以合理预见，更多创新手法将发生在买壳上市活动中，而原有的、单 一化的买壳方式将向多元化方向发展。由于上市公司众多，各行各业上市公司经 营情况千差万别，且面临全球经济一体化与外资逐步介入中国股市之际，在可遇 见之未来，我国证券市场买壳上市行为必将风起云涌，一个全新的买壳时代即将 到来。4 国有股的比例过大使得政府可以积极参与和干预买壳上市，非流通股比例过 大导致了买壳上市主要以协议转让的方式进行；国有公司分拆主体间接上市导致 了无效率控股股东的股权出售；行政管制模式的直接上市制度使得控制权的买壳 动机占主导地位；股权分置改革后，我国企业买壳上市将表现出股改之前所未有 的新特点，企业买壳上市将面临更大的机遇与挑战。这些都是我国买壳上市显著 的背景特征。 二、研究目的及意义 买壳上市作为企业并购的一种特殊方式，早就成为金融学、管理学、会计学 等多个学科领域共同关注的全球性热点问题。近年来，伴随着我国改革开放的深 入，国有企业改革的深化，以及我国证券市场的发展，围绕上市公司而展开的兼 并、并购及各种资产重组活动同趋活跃。在众多的资产重组行为中，控股权的争 夺是并购重组的核心目的。自1 9 9 3 年的“宝延事件 始，买壳上市现象层出不 3 崔学刚上市公司重组绩效理论与实证研究 4 葛俊龙中国股市全流通时代的企业并购 3 企业买壳i ：市研究基于苏宁环球买壳* s t 古纸案例研究 穷，并逐渐成为并购重组中格外亮丽的一道风景线。据有关部门统计，1 9 9 3 年 以来，我国已经有超过5 0 0 家企业通过买壳上市方式进入中国的证券市场。1 9 9 6 2 0 0 7 年我国企业买壳上市情况如图1 所示：5 数据来源：中国并购评论 通过对企业买壳上市运作过程中的几个关键环节的操作要点进行剖析和总 结，形成对企业买壳上市的具体操作具有指导作用的成果，具有极大意义： 首先，虽然企业买壳上市理论已成为国内外学术界普遍关注的一个热点课 题，在理论和实践领域也取得较大进展，但由于国内外证券市场的成熟度不同。 在国外，对买壳上市的研究主要集中在买壳后的整合问题及企业包装出售方面； 而在国内壳公司更多的是作为一利咱芝够提供上市融资的稀缺资源，也就自然决定 了迥然不同的动因和结果。 针对我国而言，体制转轨中的特有的复杂性和不确定性，使得目前建立在西 方主流并购及其理论基础之上的买壳上市理论在解释力上存在较大的局限性。而 当前处于经济发展浪潮程中的我国企业特有的复杂性、多样性、高速成长和诸多 发展障碍的共存状况，为我国企业买壳上市理论的突破提供了时代机遇和创新可 5 中国并购评论 4 第一章引言 能。这就要求我们在对主流理论进行借鉴和反思的基础上，结合中国特有的环境， 积极进行我国企业买壳上市理论创新与应用拓展。 其次，作为一种制度的衍生物，壳资源更容易受到制度的更新和变迁、特定 的政权结构、社会格局、历史条件和传统文化的影响，企业通过买壳上市来充分 利用壳资源，如果没有制度的优化和体制的更新，其模式毫无疑问会受到影响。 6 随着改革开放的深入，我国经济的高速发展和民营企业的不断壮大，越来越 多的资本希望进入资本市场，买壳上市的现象层出不穷，为企业买壳上市的研究 提供了丰富的素材。尤其是近年来，许多民营企业也迫切需要通过买壳、借壳上 市，而这就更需要对此现象进行全面、深入的研究。目前企业进行买壳上市时的 市场能够在现有的制度条件下最大限度的利用资源，获得比较高的增长效率，实 现在优先条件下的充分竞争。要实现壳资源在更大范围内更为充分的有效配置， 还必须依赖于制度的创新、技术进步以及市场体制的进一步完善。事实上，通过 研究买壳上市运作过程中的一些特点、动因等问题，我们可以对比不同行业，不 同类型的买壳上市现象的发展与演变，吸收其发展的有益经验，把阻碍发展和制 度创新的消极因素控制在最小程度。并对现行的企业制度、产权制度、资本运作 进行剖析，以此作为制度创新的起点，进一步推动我国证券市场的市场化改革和 组织体系、法制建设。 再次，买壳上市是一种高风险的资本运作方式。虽然上市成功以后，企业将 获得持续的低成本、大规模融资便利，但是，买壳上市的过程却是风险无处不在 的。纵观各国的买壳上市案例，失败的远远多于成功的。在资本市场发达的美国， 2 0 世纪9 0 年代以来平均每年至少5 0 0 起买壳上市案例发生，但是真j 下成功的案 例屈指可数。有人从1 9 9 9 年2 0 0 1 年在美国发生的买壳案例中选取了5 0 起 规模较大的进行分析，发现标准普尔小盘股指数增长了1 1 ，而同期这5 0 家公 司的平均价值却下跌了6 7 。失败的原因，有经济环境的制约，更有企业家战略 选择的失误，操作的不当。例如，民营企业家对企业自身条件认识不清，对买壳 上市的风险缺少防范，选壳不当，收购合同缺少有效的制约条款，买壳后对上市 6 罗贤我国企业买( 借) 壳上市运作的动因与绩效研究 5 企业买壳1 ：市研究基于苏宁环球买壳* s t 古纸案例研究 公司整合措施不力，等等。高失败率说明，买壳上市是一项高风险的资本运作， 研究买壳上市的运作是有价值和有挑战性的工作。7 最后，* s t 吉纸作为第一家* s t 类公司股改的绩差公司，这与特定背景下特 定的政策息息相关。股权分置改革前，资产重组的主要目的是融资和炒作。融资 是国有企业进入股市的首要目的，“一股独大”与“股权分置 是这些企业股权 结构的主要特点。股权分置改革后，资产重组的目的在于整合资产，提升上市公 司的质量。股权分置改革后，上市公司大股东和管理层的行为从短期化转为长期 化，实现了大股东行为的复归，资产重组的目的从融资和炒作转为提升上市公司 的质量，形式从虚假重组转为以资产注入为代表的实质性重组。通过研究苏宁环 球买壳* s t 吉纸成功模式，对于股权分置改革后我国买壳绩差公司提供一些经验 与借鉴。 第二节研究思路及文章的结构安排 本文站在规范的角度对我国企业买壳上市行为进行研究，以理论指导实践、 从实践中归纳总结经验来完善理论为指导思想，对我国企业买壳上市的动因、模 式、运作、买壳上市行为存在的风险、买壳后的整合以及股权分置后企业买壳上 市行为等进行理论分析，通过苏宁环球集团买壳* s t 吉纸这案例对买壳上市行 为相关理论进行具体而深入的阐述，进而从中归纳总结出这一买壳上市行为的成 功经验，用以指导我国股权分置改革后企业买壳上市行为。 文章的研究框架为第一章统领全文，第二至第五章为理论研究，第六章为案 例研究，第七章为文章的总结与展望。具体结构安排如下： 第一章为“引言”。引言部分主要是介绍论文的研究背景、目的及意义，在 这一框架的基础上以理论实践理论为研究思路对企业买壳上市行为分 七个部分进行分析。 第二章为“相关理论综述”。首先对企业买壳上市行为相关的一些概念进行 界定，之后对国外学者对买壳上市行为的研究方法及研究成果做一归纳与分析， 最后对我国学者对买壳上市行为的研究现状进行分析与总结。 7 李享买壳上市运作研究 6 第一章引言 第三章为“企业买壳上市动因、模式及运作”。这一部分主要是通过理论分 析与实践分析方法，对我国企业买壳上市行为的动因、模式、运作等方面展开阐 述。 第四章为“企业买壳上市的风险及其它问题的解决”。首先对企业买壳上市 行为存在的相关风险进行分析，在此基础上，提出相应的对策。然后对买壳上市 行为涉及的其他问题进行分析。 第五章为“股票全流通背景下的企业买壳上市”。首先分析我国股权分置产 生的历史背景，股权分置改革的必要性以及简要介绍我国股权分置改革的进程。 接着分析我国股权分置改革后，企业买壳上市行为的坏境将会发生巨大的变化， 在此背景下发生的企业买壳上市行为的动因、市场驱动力、买壳的战略都会发生 极大的转变，买壳主体、买壳的支付手段、买壳的实现渠道都将出现创新，并且 在此背景下，外资并购将会大量涌现以及企业在应对其他企业买壳时将会运用大 量的反收购手段来维护自己的利益等。最后，分析在股票全流通背景下，企业买 壳上市行为将定位于创新后的价值创造。 第六章为“苏宁环球集团买壳* s t 吉纸案例分析”。这一部分主要是运用前 述的企业买壳上市理论对苏宁环球集团买壳* s t 吉纸进行分析。首先，对苏宁环 球集团买壳* s t 吉纸案例进行简要的概述，接着对苏宁环球集团选壳* s t 吉纸分 析，之后对苏宁环球集团买壳* s t 吉纸运作模式进行分析，然后分析苏宁环球集 团买壳* s t 吉纸存在的相关j x l 险，接着分析苏宁环球集团买壳* s t 吉纸时机选择 及各方结果评价，最后总结苏宁环球集团买壳* s t 吉纸的成功经验，用以指导我 国股权分置改革后企业的买壳上市行为。 第七章为“总结与展望”。这一部分分两节进行阐述。在对文章全文总结的 基础上，首先归纳文章的主要内容和分析文章的创新之处，然后分析文章的不足 之处，最后展望未来进一步的研究方向。 7 企业买壳f ：市研究基于苏宁环球买壳* s t 吉纸案例研究 第二章相关理论综述 第一节相关概念的界定 一、壳公司8 按国际惯例，壳公司为：在国际证券市场上，拥有和保持上市资格，但相对 而言，业务规模小或停止，业绩一般或无业绩，总股本与可流通股规模小或停牌 终止交易，股价低或股价趋于零的上市公司。 实际上，所谓壳公司，在中国应泛指已经取得并继续拥有上市资格的股份公 司。壳资源的价值主要体现在上市公司具有从证券市场进一步融资的权利。根据 壳的实质，可以将壳公司分为空壳公司、实壳公司、净壳公司。 ( 一) 空壳公司 空壳公司是指主经营业务陷入困境或遭受重大损害，公司业务萎缩或即将停 业，业务无发展前途，但股票仍在股市流通、交易，而股价持续下跌或即将停牌 交易的上市公司。其形成的主要原因是公司产品的生命周期处于衰退期，研发力 度小，无法完成产品转型；公司行业不景气，转型无望；公司产品生产成本过高 或达不到生产规模；公司为资源密集型企业，因资源枯竭使企业经营举步维艰等。 ( 二) 实壳公司 实壳公司是指保持上市公司资格，业务规模相对较小，业绩一般较差，总股 本与发行在外的可流通股规模较小。股价低的上市公司主要是因业务规模小，公 司产品处于成熟期或接近衰退期，业绩一般较差，股本流通量小且股价低，公司 经营平淡无奇，不求有功但求无过。 ( 三) 净壳公司 净壳公司是指无法律纠纷、无负债、没有违反上市交易规则，无遗留资产的 上市公司。其形成原因是空壳公司的大股东解散员工，出售资产、清理债务、处 理法律纠纷以清理公司，使其只维持上市公司资格，便于发展、合并或待价而沽， 8 张道宏上市公司壳资源研究 第二章相关理论综述 卖给易于买壳上市的买主或出售给投资银行等机构；投资银行或专业投资机构对 空壳公司进行处理，完成买壳业务后对空壳公司进行再处理，使之成为净壳公司。 二、买壳上市9 非上市公司通过收购上市公司，获得上市公司的控股权之后，再由上市公司 收购非上市的控股公司的实体资产，从而将非上市公司的主体注入到上市公司中 去，实现非上市的控股公司间接上市的目的。 三、借壳上市1 0 是指集团公司或某个大型企业先将一个子公司或部分资产改造后上市，然后 再将其他资产注入，实现重组上市，从而得以规避现实的额度管理。借壳的对象 是集团或跨国公司中的子公司。借壳上市是与买壳上市非常类似的企业削兼并收 购行为。 四、并购1 2 一般来讲，并购是企业兼并与收购的总称，前者是指在竞争中占优势的企业 购买另一家企业的全部财产，合并组成一家企业的行为；后者则指一家企业通过 公开收购另一家企业一定数量的股份而获取该企业控制权和经营权的行为。 五、资产重组竹 资产重组是指企业改组为上市公司时将原企业的资产和负债进行合理划分 和结构调整，经过合并、分立等方式，将企业资产和组织重新组合和设置。狭义 的资产重组仅仅指对企业的资产和负债的划分和重组，广义的资产重组还包括企 业机构和人员的设置与重组、业务机构和管理体制的调整。 第二节国外研究概况1 4 买壳上市行为从其实质上来说，是一种并购行为。国外发达国家资本市场通 h t t o ：b a i k e b a i d u c o r n v i e w 10 8 6 9 h t m h t t o ：b a i k e b a i d u c o r n v i e w l0 8 7i h t m 为_ r 研究方便，奉义中蜊述的兴壳i 二市行为涵盖买壳一i - 市和借壳i ：市。 “h t t p ：b a i k e b a i d u c o m v i e w 1 4 0 3 3 3 h t m ”h t t o ：b a i k e b a i d u c o m v i e w l7 0 0 5 6 h t m 1 4 这部分理论主要参考崔学刚上市公司重组绩效理论与实证研究和罗贤我国企业买( 借) 壳f ：市 运作的动因与绩效研究等。 9 企业买壳h 市研究基于苏宁环球买壳* s t 古纸案例研究 常实行注册制，非上市公司完全可通过相应的资格核准，便可挂牌上市，市场对 壳资源的需求不十分明显，因此，买壳上市在国外并购交易方式中并不是主流模 式。西方学者从各种角度对收购活动进行了不同层面的分析和探讨，提出了许多 假说。总的来看，目前西方学者对公司收购的理论研究上没有形成一个公认的系 统分析框架，而是各持一家之言、众说纷纭，但其研究的基点却是一致的，即收 购发生的原因和收购所能带来的利益价值大小。 一、效率理论 效率理论认为公司收购活动能够给社会收益代来一个潜在的增量，而且对交 易的参与者来说无疑能提高各自的效率。这一理论包含两个基本的要点：公司 收购活动的发生有利于改进管理层的经营业绩；公司收购将导致某种形式的协 同效应。 效率理论可细分为六个子理论： ( 一) 效率差异化理论 效率差异化理论认为收购活动产生的原因在于交易双方的管理效率是不一 致的。通俗地讲就是，如果甲公司的管理效率优于乙公司，那么在甲公司收购乙 公司后，乙公司的管理效率将被提高到甲公司的标准，从而效率由于两公司的合 二为一得到了促进。该理论可以形象地称之为“管理协同”理论。亦即具有较高 效率的公司将会收购有较低效率的目标公司并通过提高目标公司的效率而获得 收益。这暗含着收购方具有剩余的管理资源。 ( 二) 非效率管理理论 这一理论一般很难和前面提及的效率差异化理论及后面将提到的代理理论 区分丌来。一方面，非效率管理可能仅是指由于既有管理层未能充分利用既有资 源以达到潜在绩效，相对而言，另一控制集团的介入能使目标公司的管理更有效 率；另一方面，非效率管理亦可能意味着目标公司的管理是绝对无效率的，几乎 任意外部经理层都能比既有管理层做得更好。该理论为混合收购提供了一个理论 基础。而在效率差异化理论中，收购方具有目标公司所处行业所需的特殊经验并 致力于改进目标公司的管理。因此，效率差异理论更适用于解释横向收购，与此 i 0 第二章相关理论综述 相对，非效率管理理论更适用于解释混合收购，即处于不相关行业公司问的并购 活动。 ( 三) 经营协同效应理论 该理论认为，由于在机器设备、人力或经费支出等方面具有不可分割性，因 此产业存在规模经济的潜能。横向、纵向甚至混合收购都能实现经营协同效应。 例如，甲公司擅长营销但不精于研究开发，而乙公司正好相反时，如果甲公司收 购了乙公司，那么通过二者的优势互补将产生经营上的协同效应。 ( 四) 多元化理论 作为一种收购理论，多元化区别于股份持有者证券组合的多样化理论。由于 股东可以在资本市场上将其投资分散于各类产业，从而分散其风险，因此公司进 行多元化经营和扩张并不是出于为股东利益着想。在所有权与经营权相分离的情 况下，如果公司的单一经营有可能陷于困境的话，公司管理层( 甚至其他员工) 将面临较大风险。由于他们不能像公司股东一样可在资本市场上分散其风险，只 有靠多元化经营才能分散其投资回报的来源和降低来自单一经营的j x l 险。而且， 公司内部的长期员工由于具有特殊的专业知识，其潜在生产力必优于新进的员 工。为了将这种人力资本保留在组织内部，公司可以通过多元化经营来增加职员 的升迁机会和工作的安全感。 此外，如果公司原本具有商誉、客户群体或是供应裔等无形资产时，多元化 经营可以使此类资源得到充分的利用。虽然多元化经营未必一定通过收购来实现 ( 也可通过内部的成长达成) ，但时间往往是重要因素，通过收购其他公司可迅 速达到多元化扩展的目的。 ( 五) 策略性结盟理论 该理论认为公司的收购活动有时是为了适应环境的变化而进行多元化收购 以分散风险的，而不是为了实现规模经济或是有效运用剩余资源。多元化互保的 形成，可使公司有更强的应变能力以面对改变着的经营环境。 ( 六) 价值低估理论 企业买壳上市研究基于苏宁环球买壳* s t 吉纸案例研究 这一理论认为，当目标公司的市场价值由于某种原因未能反映出其真实价值 或潜在价值时，收购活动将会发生。公司的市场价值被低估的原因一般有一下几 种： 1 公司的经营管理未能充分发挥应有的潜能。 2 收购公司拥有外部市场所没有的有关目标公司真实价值的内部信息。 3 由于通货膨胀造成了资产的市场价值与重置成本的差异，而出现公司价 值被低估的现象。可通过q 比例( q 比例= 股票的市价资产的重置成本) 对此进 行估算，如果q 比例小于l ，则收购将会产生潜在受益。例如，q 比例为0 6 ， 即使收购成本为市值的1 5 倍，其总成本亦只有资产重置成本的9 0 ，收购该公 司依然有利可图。 二、信息信号理论 信息信号理论认为当目标公司被收购时，资本市场将重新对该公司的价值作 出评估。 1 股票收购传递了目标公司被低估的信息，就目标公司而言并不需要采取 任何行动就会有市值重估的产生，成为“待价而沽 。 2 收购要约的公布或关于收购的谈判将传达某种信息，告知目标公司的管 理层应从事更有效率的管理活动。 三、代理理论 代理问题的产生是由于公司管理层与公司股东二者的利益不一致。由于管理 层只有公司的小部分所有权，使得管理层会偏向于非现金的额外支出，如豪华办 公室、专用汽车等，而这些支出则由公司其他所有煮共同负担。这种情形在大公 司更为严重，由于所有权更为分散，对于个人股东更缺乏动力花费成本以监控管 理者，即使监控管理者，所费资源仍属于代理成本。 所以代理成本可以扩大到以下范围：所有人与代理人的签约成本；监督 与控制代理人的成本；限定代理人执行最佳决策成本或执行次佳决策所需的额 外成本；剩余利润的损失。 1 2 第一二章相关理论综述 这一理论对公司收购的解释可归纳为以下三点。 ( 一) 收购可以降低代理成本 公司的代理问题可以由适当的组织设计解决，当公司的经营权与所有权分离 时，决策的拟定和执行与决策的评估和控制应加以分离，前者是代理人的职权， 后者归所有者管理，这是通过内部机制的设计来控制代理问题。而收购事实上可 以提供一种控制代理问题的外部机制，当目标公司代理人有代理问题产生时，收 购或代理权的竞争可以降低代理成本。 ( 二) 管理者主义 穆勒于1 9 6 9 年提出假说，认为代理人的报酬决定于公司的规模，因此代理 人有动机通过收购使公司规模扩大，而忽视公司的实际投资收益率。但李巍仑、 汉斯曼在1 9 7 0 年的实证分析表明，代理人的报酬与公司的投资收益率有关而与 公司的规模无关，此结果与上述假设相反。持反对意见者则认为收购本身实际就 是代理问题的产生。 ( 三) 骄傲假说 罗尔在1 9 8 6 年认为收购者在评估目标公司时往往过于乐观，尽管该项交易 并无投资价值。如果将所有的收购都归因于骄傲理论，必须具备强式效率市场的 前提，但在实际的经济体系中，强式效率市场是很难存在的，因此骄傲假说只能 部分解释收购活动的发生。 四、自由现金流量假说 自由现金流量假说源于代理成本问题。在公司收购活动中，自由现金流量的 减少有助于化解经理人与股东间的冲突。所谓自由现金流量指的是公司的现金在 支付了所有净现值均为j 下的投资计划后所剩余的现金量。詹森在1 9 8 6 年认为， 自由现金流量应完全交付股东，此举削弱了经理人的权力，避免了代理问题的产 生，同时再度进行投资所需的资金由于将在资本市场上重新筹集而再度受到监 控。除了减少自由现金流量外，詹森认为适度的债权由于在未来必须支付现金， 比管理者采用现金股利发放来得有效，更容易降低代理成本。他强调，尤其是在 己面临低速成长而规模逐渐缩小但仍有大量现金流量产生的组织中，控制财务上 1 3 企业买壳上市研究基于苏宁环球买壳* s t 吉纸案例研究 的债权是重要的。也就是说，公司可通过收购活动，适当地提高负债比例，可减 少代理成本，增加公司的价值。 五、市场势力理论 收购经常被认为可以提高公司的市场占有率，同时，由于市场竞争对手的减 少，可以增加公司对市场的控制力。但有的学者认为，市场占有率的提高并不代 表规模经济或协同效应的实现。只有通过水平或垂直式收购整合。使市场份额上 升的同时又能实现规模经济或协同效应，这一假说才能成立。反之，若市场占有 率的提高建立与不经济的规模之上，则该项收购可能会带来负效应。 六、税负考虑 税收上的好处能够部分解释收购的产生。尤其是在公司合并上，当公司有过 多账面盈余时。合并另一公司可以降低赋税支出，如果政府主动以税负减免的方 式鼓励公司的合并，这一好处将更加明显。 第三节国内研究现状 近年来，买壳上市的理论和操作问题受到了广大资本市场理论工作者和实务 操作者的普遍关注，买壳上市理论研究及实务操作中新出现的问题层出不穷，极 大地引起了关注者的兴趣，并因此形成了一些有代表性的专著和论文。这些研究 成果主要有： 一、张道宏教授主持的研究课题上市公司壳资源研究仔 该书数据翔实，分析方法科学，在诸多方面富有创新，政策操作性强，具有 较高的学术和应用价值。书中的研究成果主要有： 1 系统地阐释了上市公司壳资源的概念、属性、价值构成及在我国经济转 轨过程中表现出来的特殊性，构建了判定上市公司壳资源的价值与影子价格的理 论分析框架。 2 对政府在壳资源利用与重组中的定位问题进行了研究，运用竞争战略理 论分析了壳资源利用与重组的动力，建立了上市公司壳资源利用与重组的预期经 1 5 李享买壳上市运作研究 1 4 第二章相关理论综述 济利益的组合网络模型及博弈定价模型。 3 运用系统评价和模糊聚类分析方法，以陕西为例对上市公司壳资源进行 了评价分类，并将壳资源研究与区域经济发展密切结合。 二、赵昌文教授所著的壳资源研究一中国上市公司并购理论与案例 该书也是较为全面、系统和深入地研究买壳上市问题的一部专著，书中的研 究成果主要有： 1 对壳资源的若干基本理论问题作了探讨，例如壳的内涵、载体、形式、 内容等等。 2 对壳资源利用的程序进行了研究。作者指出，买壳上市是一项综合的系 统工程，必须有合法、有效的战略原则和行为规范。当前，我国上市公司壳资源 利用中存在的主要问题有：买壳重组具有一定育目性、买壳运作不规范、上市公 司缺乏自我保护能力、上市公司经营运作不规范、缺乏中介机构的参与和地方政 府干预较多等。 3 对壳资源利用中的核心问题，即壳的价值与定价问题作了深入分析。该 书还对1 9 9 8 2 0 0 0 年中的上市公司的壳资源利用状况进行了实证分析，包括 买壳上市总量，买壳上市公布特征、价格、壳公司特点、交易主体性质等。这不 仅丰富了壳资源研究的理论内容，而且为我国壳资源利用的合法性和有效性进行 了深刻的理论分析。 4 该书提出了一系列非常具有启发性的结论。比如：壳资源作为有价值的资 源是资本市场永恒的话题，壳资源的利用不会因为中国创业板的推出而退出，相 反，创业板会进一步促进壳资源的有效利用；壳资源的有效利用，改善了上市公 司的质量，有助于上市公司进行结构的合理调整，提高整体盈利能力，促进证券 市场的健康发展；壳资源的利用模式在不断变化和推陈出新：民营企业对壳资源 的利用成为资本市场的一个亮点，买壳上市在相当长的时间内仍将成为民营企业 进入证券市场的捷径；政府应加强对上市公司的监管和审计，进一步提高信息披 露的真实度，保护中小投资者的利益。 1 6 李享买壳上市运作研究 1 5 企业买壳上市研究基于苏宁环球买壳* s t 吉纸案例研究 三、陈永忠、高勇等著的上市公司壳资源利用理论与实务仃 该书在总结我国壳资源利用基本经验和深入的理论研究的基础上，提出了以 下几个主要观点： 1 上市公司壳资源利用的实质是整合产业资源和金融资源，推进产业资本 和金融资本有机结合，实现资本结构优化和产业结构优化，取得最佳的经济效益。 2 上市公司壳资源利用要充分利用资本市场，坚持市场原则；要有利于企 业的长期发展和可持续发展，坚持发展原则；要有利于政府依法监管，坚持规范 原则。 3 上司公司壳资源利用涉及国家、企业、职工及投资者各方利益，在利用 方式的选择上，要从实际出发，兼顾各方利益，争取多方共赢。 4 要正视我国上市公司总体质量差、资本运营效率和效益差等实际问题， 既要重点解决绩差上市公司的壳资源利用问题，也不能忽视对绩优、绩良上市公 司壳资源利用问题的研究，要充分利用上市公司的金融管道功能，发挥绩优上市 公司的配股、扩股、从资本市场直接融资的能力，带动本地区、本行业的资本优 化组合和经济跨越式发展。 四、孙辰健博士论文我国上市公司壳资源利用问题研究协 孙辰健从实践的角度考察了对上市公司壳资源利用的几种典型方式，并提出 了壳资源的虚拟价值和价值模型，同时还分析了壳资源不同的分配制度对社会福 利的影响，此外，他还进一步作了壳资源交易的实证分析，具体通过对股权性和 资产性壳资源利用方式的绩效状况进行了分析。 五、其他相关方面研究 ( 一) 上市公司控制权转移研究 国内学者关于上市公司控制权转移的研究主要基于我国上市公司的所有制 结构中控股股东行为、控股股东侵害小股东行为，小股东“搭便车”行为、上司 公司管理层抵抗行为、上市公司陷入财务困境行为等现实问题，对我国上市公司 7 李享买壳上市运作研究 1 8 李享买壳上市运作研究 1 6 第二章相关理论综述 控制权转移市场、上市公司控制权转移收益、上市公司控制权转移绩效等方面进 行研究。买壳上市行为是上市公司控制权转移的一种比较极端形式，对于上市公 司控制权转移的研究也涵盖了对企业买壳上市行为的研究。 ( 二) 上市公司资产重组研究 国内学者主要从实证方面对我国上市公司的资产重组的绩效等方面进行研 究。陈信元、张田余通过对1 9 9 7 年我国沪市资产重组的实证分析得出，市场对 资产重组有一定的反应，并且，资产重组应该属于公司的经济行为，应该避免过 多的非经济因素的干预。原红旗、吴星字以1 9 9 7 年所有重组的公司为样本，比 较了公司重组前后的四个会计指标，发现重组当年公司的每股赢余、净资产收益 率和投资收益占总利润的比例比重组前年有所上升，而公司的资产负债率有所 下降。孙铮、王跃堂用实证的方法将重组公司的业绩变化与非重组公司的业绩变 化进行比较，发现重组公司业绩有显著的提高。1 9 ( 三) 上市公司并购研究 国内对于上市公司并购行为的研究比较晚，在上市公司的并购方面，主要从 实证方面对上司公司并购的绩效等方面进行研究。冯根福、吴林江分析并检验了 1 9 9 4 一1 9 9 8 年间我国上市公司并购的绩效，指出上市公司并购绩效从整体上有 一个先升后降的过程，不同并购类型在并购后不同时期内业绩不帽一致，而且， 并购前上市公司的第一大股东持股比例与并购绩效在短期内呈正相关关系。加 1 9 罗贤我固企业兴( 借) 壳上市运作的动冈与绩效研究 2 0 罗贤我国企业买( 借) 壳上市运作的动因与绩效研究 企业买壳上市研究基于苏宁环球