（金融学专业论文）我国股票市场发展与经济增长关系的实证研究——基于股权分置改革前后数据的检验.pdf

一 ，、 t ， 工作所 集体己 已在文 学位论 日期： 学位论文使用授权声明 本人完全了解中山大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有权保留学 位论文并向国家主管部门或其指定机构送交论文的电子版和纸制版，有权将学位论 文用于非赢利目的的少量复制并允许论文进入学校图书馆、院系资料室被查阅，有 权将学位论文的内容编入有关数据库进行检索，可以采用复印、缩印或其他方法保 存学位论文。 学位论文作者躲新伟在导师始 日期：沙7 癖娟西日 日期：扩i 年厂月j 日 一l 我国股票市场发展与经济增长关系的实证研究 基于股权分置改革前后数据的检验 专业： 硕士生： 指导教师： 金融学 郭伟杰 陆家骝教授 摘要 股票市场发展与经济增长之间的关系一直是深受人们重视的研究课题之一。 在我国，股票市场成立至今已将近2 0 年，而在这期间，其发展可谓风雨兼程，在 理论界和实践中都遇到了很多争论和挫折。不可否认，我国股票市场自建立以来 在促进我国经济体制改革、支持国有企业发展、促进多元化投融资体系的形成等 方面都做出了巨大的贡献，但由于多方面的原因，我国股票市场发展还不能高效 地促进我国的经济增长，且相对于实体经济的持续快速增长，我国股票市场经常 发生较大幅度的波动，与实体经济存在着较大的脱节。如何能够不断加快和完善 我国股票市场建设，使其功能得到全面充分的发挥，进而更有效的促进我国经济 增长，值得我们深入分析。 本文首先回顾了国内外有关股票市场发展与经济增长关系的理论和实证方 面的重要文献，进而对股票市场发展与经济增长之间的相互关系及影响机制进行 理论分析，进而再建立各种计量模型进行实证检验。本文通过利用经济增长指标 与衡量股票市场规模、流动性、筹资能力、波动性等方面的指标，运用单位根检 验、协整检验、误差修j 下模型、g r a n g e r 因果检验以及脉冲响应函数等方法，并 把时间段分成股权分置改革前后两段，对我国股票市场发展与经济增长的关系进 行了实证研究，得出了以下主要结论： 在1 9 9 6 年第一季度至2 0 0 4 年第四季度这段时期内，经济增长与股票市场发 展的规模存在着较强的正向长期均衡关系及双向的g r a n g e r 因果关系，与股票市 场的流动性则存在着较弱的反向长期均衡关系，与股票市场的筹资能力和波动性 不存在任何显著的关系。从短期影响来看，股票市场规模发展会在短期内对经济 增长起到一定的推动作用，而股票市场流动性的变化在短期内对经济增长的作用 并不明显。这表明我国股票市场的发展与经济增长间产生了背离，股票市场并不 能有效地反映出我国宏观经济发展趋势； 在2 0 0 5 年第一季度至2 0 0 9 年第四季度这段时期内，经济增长指标与股票市 场的规模、流动性指标都表现出显著的正向长期均衡关系，我国股票市场发展在 一定程度上反映出了我国宏观经济发展的趋势，并且，股票市场的发展是经济增 长的原因之一，股票市场规模的壮大和流动性的提高推动了宏观经济的发展，而 另一方面，经济增长是促进股市规模和波动性增大的原因，但却不直接引起股市 流动性的变化。从短期影响来看，股票市场规模发展会在短期内对经济增长起到 较大的推动作用，而股票市场流动性的变化则在短期内对经济增长起到较为微弱 的作用。 最后，本文对检验结果形成的原因进行了分析，并提出了今后发展和完善我 国股票市场的政策建议。 关键词：经济增长；股票市场；协整检验；g r a n g e r 因果检验；脉冲响应函数 a ne m p i r i c a la n a d e v e l o p m e n to fs t o c - - - - - - - - - b a s e do nt h et e s t m a j o r ： f i n a n c e n a m e ：g u o w e i j i e s u p e r v i s o r ：p r o f e s s o rl uj i a l i u a b s t r a c t t h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nt h ed e v e l o p m e n to ft h es h a r em a r k e ta n dt h ee c o n o m i c g r o w t ha r ea l w a y sb e i n go n eo ft h em a j o rr e s e a r c ht o p i c sc o n c e r n e db yp e o p l e i n c h i n a ，t h ed e v e l o p m e n to ft h es t o c km a r k e th a sg o n et h r o u g hn e a r l y2 0y e a r s d u r i n g t h e s ey e a r s ，i th a se x p e r i e n c e dm u c hc o n t r o v e r s ya n df i u s t r a t i o ni nb o t ht h e o r ya n d p r a c t i c e t h e r ei sn od e n y i n gt h a ts i n c eo u rc o u n t r y ss t o c km a r k e th a sb e e ns e tu p ，i t h a sm a d eo u t s t a n d i n gc o n t n b u t i o nt oc h i n a se c o n o m i cr e f o r m , t h ed e v e l o p m e n to f s t a t e - o w n e de n t e r p r i s e s ，a n dt h ef o r m a t i o no fd i v e r s i f i e di n v e s t m e n ta n df i n a n c i n g s y s t e m h o w e v e r , t h ed e v e l o p m e n t o fc h i n a ss t o c km a r k e t h a dn o tb e e n h i g l h f f i c i e n t l yp r o m o t i n gc h i n a se c o n o m i cg r o w t hf o rv a r i o u sr e a s o n s a n dt h e r e a r em a n yf l u c t u a t i o n si nt h es t o c km a r k e tt h a tr e l a t ew e a k l yt ot h e l a s t i n gr a p i d g r o w t ho ft h er e a le c o n o m y i ti sw o r t hr e s e a r c h i n go nh o wt oc o n s t a n t l ys p e e du pa n d i m p r o v et h ec o n s t r u c t i o no fc h i n a ss t o c km a r k e t ，i no r d e rt om a k ei tf u n c t i o nm o r e e f f i c i e n t l ya n dp r o m o t eo u rc o u n t r y se c o n o m i cg r o w t h a f t e rr e v i e w i n gs o m ei m p o r t a n ti n t e r n a la n de x t e r n a ll i t e r a t u r e so nt h et h e o r y a n de m p i r i c a lr e s e a r c ho ft h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nt h es h a r em a r k e td e v e l o p m e n ta n d t h ee c o n o m i cg r o w t h , t h i sp a p e rp e r f o r m sat h e o r e t i c a l a n a l y s i so nt h er e l a t i o n s h i p a n dm e c h a n i s mo ft h es t o c km a r k e ta n dt h ee c o n o m i cg r o w t h t h e n , b yu s i n g i l l e c o n o m i cg r o w t ha n ds t o c km a r k e ti n d i c e so fs i z e ，l i q u i d i t y , f i n a n c i n ga b i l i t ya n d v o l a t i l i t y , a n da p p l y i n gu n i tr o o tt e s t ，c o i n t e g r a t i o nt e s t ，e l i o r c o r r e c t i o nm o d e l , g r a n g e rc a u s a l i t yt e s ta n di m p u l s er e s p o n s e f u n c t i o nm e t h o d s ，t h i sp a p e rc a r r i e s t h r o u g h ae m p i r i c a l a n a l y s i s o nt h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nt h es h a r e m a r k e t d e v e l o p m e n ta n de c o n o m i cg r o w t h i nt w os t a g e s ，a n dt h u se l i c i t st h ef o l l o w i n g c o n c l u s i o n s ： f r o mt h ef i r s tq u a r t e ro f19 9 6t ot h ef o r t hq u a r t e ro f2 0 0 4 ，t h e r ew a ss t r o n g p o s i t i v ee q u i l i b r i u mr e l a t i o n s h i pa n db i d i r e c t i o n a lg r a n g e rc a u s a l i t ye x i s t i n gb e t w e e n t h es i z eo fs t o c km a r k e ta n de c o n o m i cg r o w t h m o r e o v e r , t h e r ew a sw e a kn e g a t i v e e q u i l i b r i u mr e l a t i o n s h i pb e t w e e nt h el i q u i d i t yo fs t o c km a r k e ta n de c o n o m i cg r o w t h , a n dt h e r ee x i s t e dn os i g n i f i c a n tr e l a t i o n s h i pb e t w e e nt h ef i n a n c i n ga b i l i t ya n d v o l a t i l i t yo fs t o c km a r k e ta n dt h ee c o n o m i cg r o w t h t h es t o c km a r k e td e v e l o p m e n t d e v i a t e df r o mt h ee c o n o m i cg r o w t h t h es h a r em a r k e tw a su n a b l et or e f l e c tt h et r e n d o f t h ed o m e s t i cm a c r o e c o n o m i cd e v e l o p m e n t f r o mt h ef i r s tq u a r t e ro f2 0 0 5t ot h et h i r dq u a r t e ro f2 0 0 8 ，b o t ho ft h es t o c k m a r k e ts i z ei n d e xa n dt h es t o c kl i q u i d i t yi n d e xh a v es h o w e ds i g n i f i c a n tp o s i t i v e e q u i l i b r i u mr e l a t i o n s h i pw i t ht h ee c o n o m i cg r o w t hi n d e x i ng e n e r a l , t h es h a r em a r k e t r e f l e c t e dt h et e n d e n c yo ft h ed o m e s t i cm a c r o e c o n o m i cd e v e l o p m e n t m o r e o v e r , o n o n eh a n d ，t h ed e v e l o p m e n to ft h es t o c km a r k e tc a u s e dt h ee c o n o m i ce x p a n s i o n t h e b o o s ti nt h es i z ea n dt h ei n c r e a s ei nt h el i q u i d i t yo ft h es t o c km a r k e th a v ep u s h e d f o r w a r dt h em a c r o e c o n o m i cd e v e l o p m e n t o nt h eo t h e rh a n d ，t h ee c o n o m i cg r o w t h a c c e l e r a t e dt h es h a r em a r k e te x p a n s i o na n de n h a n c e dt h ev o l a t i l i t yo ft h es t o c k m a r k e t b u t ，i td i dn o ti n d u c et h ec h a n g ei nt h em a r k e tl i q u i d i t yd i r e c t l y f i n a l l y , t h i sp a p e ra n a l y s e st h ec a u s e so ft h e s et e s tr e s u l t s ，a n ds u g g e s t ss e v e r a l p o l i c i e si nr e s p e c tt ot h ef u t u r ed e v e l o p m e n ta n df a s c i n a t i o no f t h es t o c km a r k e t k e yw o r d s ：e c o n o m i cg r o w t h ；s t o c km a r k e t ；c o i n t e g r a t i o nt e s t ；g r a n g e rc a u s a l i t y t e s t ；i m p u l s er e s p o n s ef u n c t i o n i v 目录 摘要i a b s t r a c t 工i i 目录v 图表目录v i 第一章引言1 1 1 选题背景与意义1 1 2 主要研究方法2 1 3 文献综述2 1 4 结构安排与研究思路9 1 5 创新与不足1 2 第二章我国经济发展历程及股票市场的发展状况1 4 2 1 我国经济发展历程1 4 2 2 我国股票市场的发展状况1 5 第三章股票市场发展与经济增长关系的理论分析3 l 3 1 股票市场促进经济增长的理论模型与路径分析3 l 3 2 股市发展影响经济增长的传导机制3 4 3 3 经济增长影响股票市场的机理分析3 6 3 4 小结3 8 第四章股票市场发展与经济增长关系的实证分析3 9 4 1 实证方法与模型介绍3 9 4 2 变量与数据的选取4 5 4 3 实证分析过程及结果4 7 4 4 实证结果总结与原因分析6 2 第五章主要结论与政策建议6 8 5 1 本文的主要结论6 8 5 2 政策建议6 9 参考文献7 1 后记7 5 v 图表目录 表2 一l 上市公司股权结构表( 截至2 0 0 5 年) 1 8 表2 2 我国股票市场历年筹集资金总量表2 3 表2 3 我国股票市场发展规模指标2 6 表2 4 我国各种证券历年成交金额2 8 表4 _ l描述性统计分析结果( 阶段一) 4 7 表4 2 描述性统计分析结果( 阶段二) 4 8 表4 3 相关系数矩阵( 阶段一) 4 8 表4 4 相关系数矩阵( 阶段二) 4 9 表4 5 a d f 单位根检验结果( 阶段一) 一5 0 表4 6a d f 单位根检验结果( 阶段二) 5 0 表4 7 协整检验结果( 阶段一) 5 2 表4 8 协整检验结果( 阶段二) 5 4 表4 9g r a n g e r 因果检验结果( 阶段一) 5 6 表4 1 0g r a n g e r 因果检验结果( 阶段二) 5 7 图2 1 图2 2 图2 3 图2 4 图2 5 图2 6 图2 7 图2 8 图2 9 图4 一l 图4 2 图4 - 3 图4 4 图4 5 图4 6 沪深市场上市公司股权结构比例( 截至2 0 0 5 年) 1 8 我国历年g d p 数据及其同比增长率1 4 我国股票市场历年筹集资金总量2 4 我国股票市场三种筹资方式的筹资总量2 4 我国股票市场三种筹资方式的使用家数2 5 我国股票市场的总市值、流通市值和证券化程度2 7 我国股票市场上市公司总数和投资者新增开户数2 7 我国各种证券历年成交金额堆积面积图2 9 我国股票市场的市场参与者结构( 截至2 0 0 8 年) 3 0 l o g g d p - l 与n u m j 的脉冲响应函数5 8 l o g g d p _ 1 与v a l j 的脉冲响应函数5 9 l o g g d p 一2 与c a p 一2 的脉冲响应函数5 9 l o g g d p _ 2 与n u m 一2 的脉冲响应函数6 0 l o g g d p 一2 与v a l 一2 的脉冲响应函数6 l l o g g d p _ 2 与t u r 2 的脉冲响应函数6 l v i 1 1 选题背景与意义 第一章引言 股票市场与经济增长之间的关系一直是经济和金融领域一个重要的研究课 题。近年来，一些国家的股票市场发展对经济增长产生了日渐深远的促进作用， 而且在效益、规模和监管上都取得了瞩目的成绩。尤其自2 0 世纪9 0 年代中期以 来，由于美国股市的大幅飙升所产生的财富效应在短期内有效地拉动了国内需 求，发挥出了推动经济快速发展的积极作用，因而使得经济增长与股票市场之间 的关系问题备受人们关注。 从理论上说，股票市场是整个国民经济的重要组成部分，它在宏观经济的大 环境中发展，具有筹集资金、提供流动性、分散风险、减少信息不对称和改善公 司治理结构等主要功能，且股票市场作为一种虚拟资本，同时又为国民经济的发 展提供服务。股市的运行与宏观经济的运行应当是一致的，其变动理应反映实体 经济的发展状况，并在一定的范围内波动，不会脱离实体经济的发展。股票市场 应该是反映宏观经济状况的晴雨表，二者间应该存在着相互的影响和显著的联 系。针对我国的情况，从改革丌放开始，我国经济一直处于高速增长的状态，尤 其自2 0 0 0 年开始，即便在在全球经济都不太景气的情况下，我国的国内生产总 值依然保持在8 以上的年平均增长速度，国民经济一直保持着平稳而且快速的 发展。然而，我国的股票市场虽然在成立以来的将近二十年中已日渐成熟，成为 了各行各业企业筹集资金的重要渠道，但其走势一直跌宕起伏，有时甚至与经济 的持续增长形成较大的反差，并没有体现出经济不断趋好的特征，表明我国的股 票市场在迅猛发展的同时，也存在着许多问题和缺陷，这同时还引起了人们对我 国股票市场发展和经济增长间关系的质疑。 那么，究竟我国股票市场发展与经济增长之间到底具有怎样的关系? 二者间 是否已产生背离? 股票市场是否会影响经济增长? 从哪些方面产生影响? 股票 市场的“经济晴雨表”功能是否已失灵? 股票市场是否还能反映我国宏观经济的 发展趋势，二者之间到底存不存在长期的均衡关系? 另外，近年来，我国股票市 场在制度性建设方面取得了重大进展，2 0 0 5 年的股权分置改革，标志着一直困 扰我国股市的根本性制度缺陷已被破题，我国股市开始逐渐进入全流通的新时 代。这意味着我国股票市场的各项功能j 下在得到不断的恢复和完善，市场的有效 性得到一定程度的提高，还意味着我国“政策市的烙印会随着市场功能的完善 而慢慢淡去。那么，股权分置改革又是否真的如我们所设想，对我国的股票市场 的发展带来了根本性的改革，使股票市场的“经济晴雨表”功能得到了一定程度 的改善呢? 本文试图通过对股票市场发展和经济增长关系的研究，解决以上提出 的这些问题，并致力于挖掘我国股票市场发展中存在的不合理因素，为其未来的 改革提供参考意义。 1 2 主要研究方法 为了使研究结果更具严谨性，本文运用理论研究和实证研究相结合的研究方 法。在理论研究方面，本文将通过把现有的国内外学者所取得的主要研究成果与 中国自身所具有的特殊情况相结合，从理论逻辑层面理清股票市场与经济增长之 间的相互关系。继而，本文再通过实证研究的方法对现实数据进行考察与分析， 以检验理论部分的可靠性，并进一步探讨理论与实际存在差异的原因。本文将定 性分析和定量分析相结合，采用较多先进的计量分析技术，其中包括a d f 单位根 检验、j o h a n s e n 协整检验、误差修正模型( v e c m ) 、g r a n g e r 因果检验以及脉冲 响应分析等计量方法，从不同的角度对我国股票市场发展与经济增长的关系进行 研究，并剖析二者之间存在的相互影响，进而提出具有针对性的政策建议。 1 3 文献综述 早于1 9 6 9 年，美国经济学家( g o l d s m i t h ，1 9 6 9 ) 就已经对经济增长与金融 结构的关系进行了丌创性的研究，他通过对3 5 个发达国家和发展中国家1 8 6 卜 1 9 6 3 年的数据进行分析，发现金融发展与经济增长之间存在着大致平行的关系。 然而此时，学术界对经济增长与股票市场之间关系的研究仍然较少。直至2 0 世 纪9 0 年代，美国股市的大幅飙升有效地推动了经济的快速发展，才使得股票市 场与经济增长之间的关系问题成为一个广受学术界关注的研究课题。国内外的学 者们对股票市场与宏观经济变量的关系进行了大量的理论和实证研究，取得了不 少成果，而这些结论大多证明了经济增长与股票市场发展之间存在着一定的关系 和相互的影响，但结论并不完全一致。 1 3 1 国外文献综述 理论研究方面： 认为股票市场发展对经济增长有促进作用 g r e e n w o o d 和s m i t h ( 1 9 9 6 ) 证明，规模大、流动性良好和有效率的股票市 场可以有效降低动员社会储蓄的成本，促进最具有生产性的投资活动。因为一些 具有规模经济或者投资价值的项目往往需要巨额的资本投入，而股票市场则可以 通过积聚储蓄，扩大可行的投资计划集，从而促进了资源的有效分配，提高了经 济效率，加快了经济增长。 l e v i n e ( 1 9 9 1 ) 及b e n c i v e n g a ，s m i t h 和s t a r r ( 1 9 9 6 ) 认为，虽然许多有 利可图的投资项目需要长期资本的投入，但投资者通常不愿意长期放弃对其储蓄 的控制。而在一个具有良好流动性的股票市场上，投资者所持有的股权资产，可 以在股票市场上迅速而且低成本地卖出，与此同时，企业可以利用股票的发行来 达到永续地筹集资本的目的。通过使长期的资本投资更具吸引力，流动的股票市 场可以促进经济的长期增长与繁荣。 l e v i n e ( 1 9 9 7 ) 从股市流动性创造的角度进行论证，提出了股票市场通过创 造流动性的功能来影响经济增长的观点。高收益的投资项目形成了对资金的长期 需求，而资本所有者又往往不愿意失去其对资金的控制权，最终两者便形成了矛 盾。股票市场使资本所有者获得了一种资产，并且可以在需要时通过较低的交易 成本及时地取得资金，从而降低了资本所有者的投资风险；同时，企业则可以通 过股票的发行来筹集长期的资本。此外，通过股权方式进行融资，还可以降低资 金转移的成本，有效地提高资本配置的效率，有利于促进经济的长期增长。 s a i n t - p a u l ( 1 9 9 2 ) 、o b s t f e l d ( 1 9 9 6 ) 论证了股票市场发挥j x l 险分散作用 的途径。他们证明，股票市场的国际一体化能够有利于形成国际风险分担，把资 本转移到高收益的投资项目上。由于期望收益率高的投资项目，其风险通常也相 对较高，通过股票市场国际一体化来促进风险分散，可以加快资本向高收益项目 的投资，从而起到改善资源配置，提高经济增长率的功能。 g r o s s m a n 等( 1 9 8 0 ) 从资源配置和信息获取的角度指出，在一个规模较大、 流动性较强的股票市场中，得到信息的投资者更容易获取利润。可见规模大的流 动性良好的股票市场能够有效地刺激信息的获取，在根本上起到有效配置资源的 作用，进而促进经济增长。h o l m s t r o m 和t i r o l e ( 1 9 9 3 ) 认为，因为公司信息 对投资者来说是有利可图的，因而投资者有对公司进行观察和分析以期得到更多 信息的动力。从而，股市便使投资者获取公司信息成为了可能，进一步改善资源 配置的效率。 m o d i g li a n i ，f 和f a b o z z if j ( 1 9 9 4 ) 认为，资本市场的资源配置效率比 产品市场更高，至少基于以下两点：资本市场是直接配置经济资源的一种方式， 以及资本市场在资源配置的过程中所发生的成本相对较低。资本市场高效率的资 源配置过程不但能够改善社会有限资源的利用率，还能使其更加有效地促进经济 增长。 s c h a r f s t e i n ( 1 9 8 8 ) 认为，由于受到接管的压力，管理者往往倾向于以公 司股价最大化为目标。因而，在一个功能相对完善的股票市场中，接管的威胁和 压力可以有效地减轻委托代理问题，从而提高资源配置效率，促进经济的长期增 长。l a f f o n t ( 1 9 8 8 ) 也指出，由于在股票市场中，公司问进行兼并收购行为更 加便捷，接管压力将促使管理者去实现公司股权价格的最大化，因而，股票市场 能有效地提高公司业绩，起到促进经济增长的作用。j e n s e n 和m u r p h y ( 1 9 9 0 ) 认为，成熟的股票市场能将公司股权的业绩和管理者的回报联系起来，有利于减 轻公司治理中的委托代理问题，最终改善资源的有效配置和推动经济增长。 c l a e s s e n s 等( 1 9 9 5 ) 也认为，有效的股票市场有助于消除公司治理中的委托代 理问题，它使股票业绩的表现与管理者的利益结合起来，当股票价格上升时，委 托人( 所有者) 与代理人( 管理者) 均获益，委托人和代理人的利益合为一体， 因而代理人具有使公司价值最大化的动机。 4 认为股票市场发展对经济增长的促进效应不显著 m a y e r ( 1 9 8 8 ) 从公司融资的角度，对上市公司数目占整个股票市场的比重 进行了研究，提出公司成长对股票市场的依赖程度较小，即便大规模的股票市场 也不是企业资金的重要来源的观点。由于新股发行所募集的资金在公司投资中只 占据很小的部分，故认为股票市场对整个经济来说并不重要。 s t i g l i t z ( 1 9 8 5 ) 从上市公司的融资成本和股票市场的流动性角度对股票市 场的作用进行了研究。他认为，股票市场过高的信息透明度与流动性，容易导致 搭便车与投机行为的发生，这将在一定程度上减弱了股票市场资余筹集和风险分 散的能力，不利于资源的有效配置。 d e v e r e u x 和s m it h ( 1 9 9 4 ) 的流动性风险模型说明，通过股票市场国际化分 散投资风险可能会降低储蓄率。当储蓄率降到一定程度，如果存在与资本积累相 联系的外部性，那么股票市场流动性的进一步增加将会减缓经济增长的速度。所 以，股票市场的风险多元化和流动性效应具有一定的不确定性。 s t i g l i t z ( 1 9 9 4 ) 提出，在一个功能完善和成熟的股票市场上，公司的信息 都可以通过股票价格的变动反映出来，所以，公共信息的迅速披露将减少投资者 获取信息的动力。 s t i g l i t z ( 1 9 8 5 ) 认为，在企业信息的获取方面，由于现存的所有者与外部 人相比处于优势地位，导致外部人一般不愿意接管企业，因而，接管威胁并不是 一项有效的公司治理机制。据此，s t i g l i t z 认为，股票市场发展在改善公司治 理方面是不重要的。a r e s t i s 和d e m e t r i a d e s ( 1 9 9 7 ) 也认为，效率的低下导致 股票市场不能充分地发挥出其接管机制和定价机制的功能，即便发育较成熟的股 票市场也难以对经济增长起到良好的促进作用。 实证研究方面： 认为股票市场发展对经济增长有促进作用 a t j e 和j o v a n o v i c ( 1 9 9 3 ) 认为股票市场发展具有双重效应：水平效应和增 长效应。前者是指股票市场发展对经济活动水平的影响，而后者则是指股票市场 发展对经济活动增长率的影响。他们运用普通最小二乘法( o l s ) 对7 2 个国家的 相关数据进行线性回归分析，结果发现股票市场发展对人均实际g d p 增长率有着 显著的影响( 股票市场交易率每增加1 ，人均实际g d p 增长率将上升0 0 8 3 ) 。 在对水平效应的实证研究中，分析结果表明金融资本对人均实际g d p 会产生一 定程度的影响。最终结果表明：股票市场的相对规模会对单位资金g d p 的增长起 到一定的促进作用，由此得出股票市场发展会有利于推动经济增长的结论。 d e m i r g u c k u n t 和l e v i n e ( 1 9 9 6 ) 也认为股票市场能够有效地促进经济增长。 他们提出了一组用以反映股票市场发展状况的变量和指标，对4 1 个不同发展水平 的国家进行了研究。相关分析表明，各个指标是显著相关的，但相关系数不高， 说明各个指标都从不同的侧面来反映股票市场的发展状况。进而再使用回归分析 的方法，研究各个股票市场指标与经济增长之i 、日j 的关系，检验结果表明，经济增 长水平较高的国家，股票市场发展程度也相对较高，股票市场主要通过风险分散、 流动性创造和降低信息成本等几种途径来发挥其对经济增长的促进作用。 g u r s o y 和m u s l u m o v ( 2 0 0 0 ) 选择了2 0 个国家，并对其1 9 8 1 年至1 9 9 4 年的数据 进行了分析。它们通过对股票市场发展和经济增长之问的因果关系进行检验，发 现经济增长和股票市场发展之问有着双向因果关系，而对单个国家的时i 日j 序列的 分析则没有得出明确的结论，但却发现在发展中国家，经济增长与股票市场发展 问存在着较为显著的联系。 b e c k 和l e v i n e ( 2 0 0 2 ) 采用动态平行数据的广义矩估计的方法( g 删) 对 4 0 个国家1 9 7 6 年至1 9 9 8 年的面板数据进行了检验，在计量经济学的角度证明 了股票市场发展对经济增长具有显著的正面影响，并且认为功能成熟的金融体系 可以降低交易费用，有利于投资者收集信息，从而可以改善资源配置，促进经济 增长。 认为股票市场发展对经济增长的促进效应不显著 h a r r i s ( 1 9 9 7 ) 对a t j e 和j o v a n o v i c 所使用的模型进行了一些修改，在其 原来的工具变量的基础上做了适当调整，把研究样本分为欠发达国家和发达国家 两组，采用二阶段的最小二乘法( 2 s l s ) 进行了分析。研究结果表明经济增长与 股票市场发展间的关系要远弱于a t j e 和j o v a n o v i c 的结论。对发达国家而言， 股票市场的发展确实对经济增长起到了一定程度的促进作用，但统计上并不显 6 著；而对欠发达国家而占，股票市场所发挥的促进作用则很微弱。原因在于，在 欠发达国家中，股票市场的高波动性和投机性使得市场中的资金不能得到有效的 配置，当受到某些外部变量的冲击时，货币市场与资本市场之问的相互作用将会 严重影响到一个国家金融体系的稳定性，并在一定程度上会对宏观经济的持续增 长起到抑制作用。 a r e s t i s 和d e m e t r i a d e s ( 1 9 9 7 ) 使用时间序列的分析方法，发现经济增长 与资本市场的规模存在弱相关性。l e v i n e ( 1 9 9 8 ) 的实证研究则说明银行系统的 发展和股票市场的流动性都有助于经济增长，而股票市场的规模、国际一体化水 平以及波动性都与经济增长不存在显著的相关关系。 1 3 2 国内文献综述 国内学者对经济增长与股票市场发展间关系的研究起步较晚，主要从2 0 世 纪9 0 年代丌始，而且以借鉴国外的研究方法来进行分析为主。同样地，国内有 关经济增长和股票市场发展问关系的理论研究和实证研究也都存在着较大的分 歧。 认为股票市场发展对经济增长有促进作用 何飞、杨洪涛( 1 9 9 8 ) 提出，中国的股票市场具有优化资源配置功能，直接 融资功能，以及评价企业经营业绩、促进企业改变经营体制等三种功能。 郑江淮、袁国良和胡志乾( 2 0 0 0 ) 认为，中国资本市场的发展不仅与经济增 长存在着一定的相关关系，而且与经济体制的持续转型有关。他们同时认为，随 着市场规模的逐步扩大，资本市场将吸引更多的资金，对经济增长的贡献程度也 将逐步增加。另外，改善上市公司的股权结构，发挥出流通股和法人股对上市公 司的监督功能也可有效地改善资本市场的运行效率。 殷醒民、谢洁( 2 0 0 1 ) 认为，随着我国股票市场规模的扩大和流动性的提高， 国有企业的固定资产投资也有所增加，从而加快了企业的技术进步，对我国经济 增长起到一定的促进作用。因此，经济增长和股票市场发展问存在着显著的j 下相 关关系。冀志斌，彭克强( 2 0 0 4 ) 的研究发现，我国的经济增长与股票市场的发 展规模存在着正相关关系，而与股票市场的流动性则没有显著的相关性。刘柯杰 7 ( 2 0 0 3 ) 的研究表明，股票市场分散风险能力的提高能够有效地推动我国经济的 长期增长。 f f l 俊刚( 2 0 0 5 ) 发现，我国的股票市场已经开始对经济增长产生一定的影响， 但该影响远未达到理想的程度。范学俊( 2 0 0 7 ) 通过设计合适的余融合同模型， 对资本市场在信息结构方面的内生变化方面进行研究，结果表明，在股权分置改 革后，我国股票市场将进入一个崭新的发展阶段，其在中国经济发展中将占据更 加突出的地位，且对我国经济的可持续发展将具有重要的战略意义。 安起光、曹真( 2 0 0 7 ) 对深圳证券交易所2 0 0 0 - - 2 0 0 6 年相关指标的季度数 据进行实证分析，发现我国股票市场在经济发展中发挥着重要的作用，并且当前 的宏观经济与股票市场之间存在着一定程度的长期稳定关系。 认为股票市场发展对经济增长的促进效应不显著 谈儒勇( 1 9 9 9 ) 选取了1 9 9 3 1 9 9 8 年中国经济增长和金融发展的季度数据， 并对其采用最小二乘法进行回归分析，检验结果表明，本期或上年同期的股票市 场活动基本上与经济增长不存在任何关系，我国股票市场发展对经济增长的作用 非常有限，甚至是负作用，而金融中介与股票市场发展则存在一定的互补关系。 王军( 2 0 0 2 ) 首先经济增长和股票市场发展的内在规律进行了理论研究，揭 示了股票市场影响经济增长的三大机制，进而再通过实证研究的方法分析了我国 股票市场自成立以来对经济增长的贡献与作用，检验结论为，我国股票市场发展 对经济增长的贡献与作用是微弱的，甚至起到了负面作用。 冉茂盛、张宗盛等( 2 0 0 3 ) 选取了1 9 9 5 2 0 0 1 年的时间序列数据，参照k u r t 和l e v i n e 的研究方法，对中国经济增长和股票市场发展间的因果关系进行了实 证研究，分析表明，二者间只存在着由经济增长到股票市场发展的单向因果关系。 滕建州和梁琪( 2 0 0 5 ) 使用了多元向量自回归模型对1 9 9 1 2 0 0 4 年我国银 行发展、股市发展与经济增长之间的关系进行了实证分析，发现股票市场的波动 性与银行发展和经济增长之间都存在着显著的双向因果关系，且相关系数为负， 表明我国股票市场中可能存在的“过度”波动对银行发展和经济增长都产生了一 定的负面效应。 马艳娥、郭世辉( 2 0 0 7 ) 采用了似不相关法对我国西部七个省份1 9 9 0 - - 2 0 0 4 年的股票市场、银行和保险市场的面板数据进行了实证分析，结果表明，经济增 长与股票市场阳j 存在着弱相关关系；金融发展、实际利率与经济增长间存在着负 相关关系；保险市场对经济增长具有明显的促进作用。韦省民、田螈( 2 0 0 7 ) 运 用协整理论从资金供给的角度进行实证研究，发现虽然我国g d p 与股票市场的筹 资额之间存在着一定的长期均衡关系，但在短期内，股票市场发展对经济增长的 影响程度则非常有限。 吴昼平、胡波、沈叶丹( 2 0 0 7 ) 运用协整检验的方法对我国股票价格指数与 利率、国内生产总值和货币供应量等宏观经济变量问的关系进行实证分析，发现 股票价格的波动与经济增长产生了背离，股票市场对货币政策的传导起到了一定 程度的抑制作用。谭志强( 2 0 0 8 ) 通过广义矩估计的方法发现我国股票市场发展 对经济增长并没有产生显著的影响，但股票市场的整体收益率则对经济增长起到 了一定的促进作用。 以上的国内外研究成果表明学者们对股票市场发展与经济增长关系的观点 和看法仍然存在分歧，这不仅与学者们不同的分析方法、研究角度以及数据资料 有关，还与一个国家的经济发展阶段以及股票市场的发展状况有关。j 下是因为理 论研究和实证研究的不一致性，彳使得股票市场发展与经济增长问的关系成为一 直深受人们重视的研究课题。 1 4 结构安排与研究思路 在结构上，本文可以划分为以下五个部分： 第一章，引言。 首先介绍了文章的选题背景及研究意义，接着是相关文献综述，回顾了国内 外学者对此课题的理论研究和实证研究成果，并作出相关的整理与概括。最后列 出本文的研究方法、结构安排和研究思路、主要创新点与存在的不足。 9 第二章，我国经济发展历程及股票市场的发展状况。 首先对我国经济发展历程和股票市场的发展沿革进行回顾，继而从理论上描 述股票市场对经济增长所发挥的功能，即如何从筹集资金、提供流动性、分散风 险、减少信息不对称和改善公司治理结构等方面促进经济增长，并从我国的特 殊情况出发探讨目f j i 我国股票市场功能的发挥状况。 第三章，股票市场发展与经济增长关系的理论分析。 通过对帕加诺的内生增长模型加以分析，探讨股票市场促进经济增长的路径 和传导机制，并对经济增长影响股票市场的机理进行分析，从理论上得出二者间 存在的相互关系。