（金融学专业论文）我国国债利率期限结构实证分析(1).pdf

致谢 作者在写作这篇论文的时候，得到对外经济贸易大学国际贸易学院教授郑宝 银老师的悉心指导，郑宝银老师对本文的命题、结构、分析方法都给出了详细建 议，对完成论文的写作给予极大的帮助，在此作者向郑宝银老师表示衷心的感谢。 此外作者在写作本文期间，查阅了大量资料，在此向这些文章或书籍的作者表示 感谢。另外还要感谢图书馆借书处和期刊阅览室的管理员，在他们的帮助下我找 到了很多完成论文的资料。同时还要感谢研究生阶段曾经传授我知识的老师们， 没有他们教会我分折问题的基本能力和专业知识，我不可能完成这样一篇论文。 最后感谢2 0 0 3 级的各位同窗好友对我研究生三年生活、工作和学习上的巨大帮 助，在此祝愿他们工作顺利前程似锦。由于本文作者的学识有限，文中难免会有 不足之处，还请其他学者前辈指点。 我国国债利率期限结构的实证分析 摘要：我国国债的发行和流通已在金融市场上占存重要地位，而国债利率是国债 交易的核心。国债收益率及其收益率曲线的形状和变动对债券市场乃至整个金融 市场都具有重要意义。本文从利率期限结构理论出发研究收益率曲线，随后利用 b r u c e t u c k m a n 的多项式模型对我国国债收益率曲线的形状进行了静态拟合的实 证分析，拟合出目前我国国债收益率曲线的大致形状。然后对上交所公布的国债 收益率曲线上不同主干点的到期收益率进行一价差分后进行收益率曲线变动模 式的动态主成分分析研究。在以上实证研究的基础上，分析我国国债收益率曲线 形态特征和所存在问题。最后基于对国债市场中存在的问题的认识，从我国国债 的期限结构、国债市场的有效性、国债投资主体和国债发行方式等几个方面对我 国国债市场的改革和发展提出建议。 关键词；国债；利率期限结构；收益率曲线；主成分分析 一、引言 我国国债的发行和流通已在金融市场上占有重要地位，而国债利率是国债交 易的核心。利率的水平决定着投资者的投资收益与政府的筹资成本；利率的结构 决定着圜债品种的期限选择与投资主体类型的分配格局；利率的形成机制决定着 国债发行方式的运用，甚至国债规模也与利率政策唇齿相依。不仅如此，国债利 率已经超越国债体系本身，国债利率体制的变革影响着整个金融体系。国债的利 率效应与流动性效应日渐发挥，使冒债成为宏观经济调控的重要杠杆。 完善国债期限结构是国债市场建立的一个重要方面，国债期限品种的多样化 不仅有利于财政资金的筹集和财政政策的实施，而且对于央行的公开市场业务操 作、商业银行的资产流动性管理、市场投融资业务的开展和市场的活跃、以及市 场基准利率的形成有着重要意义，有利于增强国债市场在资源配置和宏观调控中 的作用。另外，收益率曲线的研究对于金融衍生品的设计与定价、金融风险的控 制以及投资组合的构建有着重要的参考价值。由此可见，研究国债利率期限结 构，加强收益率曲线分析，不仅有理论上的重大意义与必要性，而且有实践上的 操作性与迫切性。 目前国内对收益率曲线的研究较少，对收益率曲线的拟合方法早期也较为租 朴，如采用线性回归或指数回归，或者利用传统的威廉斯贴现现金流定价模型直 接对不同期限债券试算收益率，然后进行简单的平滑相连，这样得出的收益率曲 线难以真实的反映资金市场的资金供需的实际情况。本文拟针对我国国债市场的 交易现状和特征，以实证分析的方法，从静态角度，采用b r u c et u c k m a n 的多项 式模型对我国国债收益率曲线进行拟合：从动态的角度，利用主成分分析的方法 对近三年我国国债收益率曲线的变动模式进行研究。通过这两个角度对我国国债 收益率曲线进行研究，使我们对我国国债市场有了进一步的了解。把联系我国国 债市场的现状和问题并分析收益率曲线的表现作为本文研究的落脚点，这对于今 后国债收益率曲线的进一步研究和预测都有十分重要的意义。 二、利率期限结构理论与文献综述 利率期限结构( t c l ms t r u c t u r eo f i n t e r e s tr a t e s ) 是指在相同的风险水平下， 不同期限的即期收益率之间的数量关系。一般来说，在风险、流动性、税收特征 等方面相同的债券，由于期限不同，利率也会有所不同，利率期限结构常常用坐 标图形的形式来表达，在二维平面图上债券的到期期限与其收益率形成一一对应 的关系，因此描述利率期限结构的重要工具是不同形状的收益率曲线。收益率曲 线的基本形状大致有以下四种，即向上倾斜的、向下倾斜的、平坦直线形的以及 驼峰形的。 ( 一) 利率期限结构的理论 1 纯粹预期理论 纯粹预期理论( u n b i a s e de x p e c t a t i o nt h e o r y ) ，首先由伊文- 费歇尔( i r v i n g 纯粹预期理论( u n b i a s e de x p e c t a t i o nt h e o r y ) ，首先由伊文费歇尔( i r v i n g f i s h e r , 1 8 9 2 ) 提出，该理论假定不同到期期限的债券是完全替代的，并且把对 未来利率的预期作为决定当前利率期限结构的关键因素，认为长期债券的到期收 益率是预期短期利率的几何平均。主要观点：l 、预期的未来短期利率等于收益 率曲线隐含的远期利率，收益曲线的形状是由预期决定的；2 、如果投资者预期 短期利率将上升，则收益曲线向上倾斜；3 、如果投资者预期短期利率将下降， 则收益曲线向下倾斜；4 、如果投资者预期短期利率保持不变”则收益率曲线应该 是平滑的。 2 流动性偏好理论 与纯粹预期理论相比，希克斯( j r h i e k s ，1 9 3 9 ) 和卡尔博特森( j m c u b e r t s o n ， 1 9 5 7 ) 提出的流动性偏好理论( l i q u i d i t yp r e f e r e n c et h e o r y ) 假定投资者是风险 厌恶型的，对高流动性资产的偏好以及由流动性偏好所引起的、在一定利率下 长期债券价格的较大波动使得他们一定会要求补偿与长期债券相伴的市场风险， 因此短期债券利率水平要低于长期债券，从而对纯粹预期理论进行了重大的修 正。范霍恩( v a n h o m e , 1 9 6 5 ) 断定，远期利率除包括预期信息之外，还包括风 险因素，它可能是对流动性的补偿。根据流动性偏好理论，长期利率应当是当前 和预期的未来短期收益率的几何平均值加上投资者持有长期债券时所承担的较 大风险的补偿。 3 市场分割理论 市场分割理论( m a r k e ts e g m e n t a t i o n t h e o r y ) 假定该理论假设，市场是由具 有不同投资要求的各种投资者所组成的。莫迪里安尼( m o d i g h i a n i ) 和苏茨 ( s u t c h ，1 9 9 6 ) 提出，不同投资者具有明显的区别，每种投资者都偏好投资曲线的 特定部分，所有投资者都偏好于使其资产寿命和债务寿命相匹配的投资，即预期 的未来短期即期利率与隐含远期利率之间没有正式关系，而且收益曲线的形状是 供给与需求的函数。 4 优先置产理论 优先置产理论( p r e f e r r e dh a b i tt h e o r y ) 力图将上述理论统一起来，主要观点是 长期利率是市场对未来短期利率的预期的( 几何) 平均加上期限补偿。不同期限的 债券之间是可以互相替代的，但人们又有一定的期限偏好购买证券，只有当其他 期限的证券具有较高的预期收益率时，才会转向购买其他期限的证券。所以，不 同期限( 无风险) 利率有相同的走势。期限补偿通常为正，所以市场预期短期利率上 升或者即使保持不变，都会使收益曲线上翘。如果市场预期未来的短期利率下降 甚至下降得很厉害，即使期限补偿为正，收益曲线也会出现平坦甚至下垂的现象。 ( 二) 国内利率期限结构理论研究综述 当前国内对国债利率期限结构的研究还不是很多。杨大楷、杨勇1 ( 1 9 9 7 ) 和姚长辉、粱跃军2 ( 1 9 9 8 ) 曾对我国国债收益率曲线进行实证研究；庄东辰3 ( 1 9 9 6 ) 和宋淮松( 1 9 9 7 ) 分别运用非线性回归方程和一元线性回归方程对我国 的零息国债进行建模：陈雯和陈浪南( 2 0 0 0 ) 根据复利概念建立了我国的国债 利率期限结构非线性模型。 三、我国国债市场利率期限结构的研究模型 ( 一) 静态模型即期收益率曲线的拟合模型 所谓收益率曲线的拟合，是指通过b r a c e t u c k m a n 的多项式模型，利用回 归分析的方法对某一时点的即期收益率曲线的参数进行估计，从而得到拟合收益 率曲线，通过对拟合优度和f 检验，来评价模型拟合真实收益率曲线的优略程度。 即通过建立模型的方法分析某一时点收益率嗌线的形状，因此是一种静态分析。 本文采用国外成熟模型- b n l c et u c k m a n 的多项式模型研究我国国债即期 利率，即用三次多项式函数对债券贴现因子进行拟合，得出我国的即期利率曲线。 所谓即期收益率( s p o tr a t e ) ，即给定期限上的零息国债( 或附息国债) 的 复利收益率。 r(f)一-inp(t) ( 1 ) f 其中，p ( t 卜贴现因子( 是零息债券在未来特定期间的到期时收取l 元现 金的现值) 。 附息国债的价格公式如下： 杨大楷、杨勇， “关于我孱图债收益率曲线的研究，”财经研究， 1 9 9 7 年第7 期。 2 姚长辉、梁跃军， “我国国债收益率曲线的实证研究，”金融研究，1 9 9 8 年第8 期。 3 庄东辰，“利串期限结构的实证研究，” 中国证券报) ，1 9 9 6 年6 月1 9 日。 4 陈雯、陈浪南， “国债利率期限结构建模与实证”世界经济，2 0 0 0 年第8 期。 4 b = d ( f ) p ( f ) 其中，b 一国债价格； d ( t 卜时间t 的现金流入( 包括利息收入和本金) ； p ( t 卜贴现因子； n _ 责券到期前所获得的息票本金的支付次数。 公式2 中关键就是贴现因子p ( t ) 如何确定。由于p ( t ) 是针对零息债券定义的， 很自然地我们推断零息债券的价格会随着到期时间的长短而平滑地移动。为了用 线性回归分析方法，麦克库隆茨( m c c u l l o c h ) ( 1 9 7 1 ) 提出了一种方法，可以把 p ( t ) 看着一个到期限的函数，而p ( t ) 是特定函数形式的线性组合： j 即) = q f a t ) 一( 3 ) j 1 1 m c c u l l o c h 把p ( t ) 称为贴现函数。在上公式中工( f ) 就是到期期限t 的函数， 而。，则是需要估计的系数。因为当前资金的现值仍然为本身，所以在这个折现 函数拟合模型需要加一个限制条件p ( o 产l 。 这样结合公式l 和2 ，再加上一个误差项来表示交易费用、税收等因素，则： j b = q ( d ( f 圻( f ) ) + 0 一( 4 ) j - i t = l 这样一个关键的问题就是如何设定公式中的厂( f ) 的形式。在词设定 f a t ) = t ，j ；o ，l ，2 ，j ，在取j 分别为2 ，3 ，4 做回归，发现次数越高的 一项系数越小。本文中取j = 3 已经足够。因此p ( t ) 在整个区间为三次多项式。 ，( f ) 2 a o + a t + a 2 t 2 + 4 3 t 3 ( 5 ) 其中，卜一剩余年限； ，a 1 ，a 2 ，a 3 待估计参数。 代入公式2 得： nnn n b = ( ) + a i ( 留( f ) ) + a 2 ( f 2 d ( f ) ) + 叱( f 3 ) 一( 6 ) 或b = a o 爿_ + u 1 x l + 口2 x 2 + a 3 z j ( 7 ) 这是一个简单的线性回归方程，估计出a ，( i 1 ，2 ，3 ) 三个参数。得出公 式5 的具体形式，再代入前面介绍的公式1 和5 即可得出任何时期的及其收益率， 葱而拟合出债券的收益率曲线。 ( - - ) 动态模型收益率曲线的主成分分析模型 前文应用b r u c e t a c k r a a n 的多项式模型拟合了债券的即期收益率曲线。有了 即期收益率啦线，就能够预测未来利率的变动，并对利率型金融产品进行定价， 为投资者提供投资的参考和依据。但是，由于宏观经济因素以及金融市场本身众 多的因素处于不断的变化中，利率也在不断的变化，我们就需要从动态的角度对 收益率曲线的变动模式进行分析。一般认为，利率曲线的变动模式主要有三种， 即平行移动( 1 e v e ls h i f t ) 、斜向移动( s l o p es h i f t ) 和曲率移动( c u r v a t u r es h i f t 或 b u t t e r f l ys h i f t ) 。而从利率的变动中解构出主要变动形式的最好方法是应用主成分 分析法。 主成分分析方法最早是在l i t t e r m a na n ds c h e i n k m a n ( 1 9 9 0 ) 对美国国债收 益率曲线的研究中使用的，他们借鉴了r o s s 发展的多因素套利定价理论 ( m u l f i f a c t o ra p t ) 通过建立线性多因子模型考察了债券收益与系统风险因素和 非系统风险因素之间的关系随后研究人员采用类似的方法针对不同国家的债券 市场展开了大量的实证研究，如b u h l e ra n dz i m m e r m a n n ( 1 9 9 6 ) ，d e c e l c s i aa n d z c n i o s ( 1 9 9 4 ) ，s h e l - r i s ( 1 9 9 4 ) ，m a r t e l l i n ia n dp r i a u l c t ( 2 0 0 0 ) ，m a i t l a n d ( 1 9 9 9 ) ，s c h e r e a n d a v e l l a n e x i a ( 2 0 0 0 ) 分别对德国、瑞士、意大利、澳大利亚、法国、南非、拉美 等国家和地区的收益率曲线进行了主成分分析。国外大部分利率期限结构关于主 成分方法的实证研究表明，利率变动总体方差的绝大部分来自于两到三个因素的 贡献。l i t t c r m a na n ds c h e i n k m a n ( 1 9 9 1 ) 将这三个风险因素称为“水平因素 ( l e v e l ) ”、“倾斜因素( s l o p e ) ”和“曲率因素( c u r v a t u r e ) ”。水平因素对应于最 大特征根，反映出平行移动因素在收益率曲线变动中发挥了主导作用。收益率对 水平因素的变动的敏感性与债券的到期期限长短无关是水平因素的重要特征，各 种到期期限的债券收益率均受到该因素的显著影响。倾斜因素对应于第二特征， 根它是影响短期收益率和长期收益率朝不同方向变化的重要因素，当市场预期短 6 所谓收益率曲线的主成分分析( p r i n c i p a lc o m p o n e n t s a n a l y s i s ，简写为p c a ) 弓= 置奶一( 8 ) 只，主成分系数。 主成分系数矩阵可以由国债是市场上的国债交易数据求得。方法是：对一定 数目的不同到期期限的利率进行观测，在将利率的观测值进行一阶差分，这样就 可以得到这些不同期限利率变化的数值，从而得到各个期限所对应的主干利率的 变化构成的矩阵m ，再求得该矩阵的协方差阵，可以证明的特征向量构成 的矩阵就是主成分的系数矩阵，即通过求解r 兰 = + 三 得到。 一条国债利率曲线的整体波动性是用来度量该区县的所有主干利率如何联 合波动的，在数量上等于上述所得到的 之和，即整体波动性窆。而某个主 成分对整体波动性的解释能力，即改主成分所能结识的整体波动性百分比，可以 7 计算为解释比例q = 以。主成分解释比例可以提供收益率曲线动态性的重 ，一1 要信息，它们可以用来决定要能足够精确地描述收益率曲线的移动需要多少个主 成分。 四、我国国债收益率曲线的实证分析 回顾我国20 多年的金融结构调整历程，可以认为经历了3 个阶段。我国 债券市场起步较晚。1 9 9 6 年以前为第一阶段，我国债券市场主要以交易所市场 和银行柜台凭证式国债市场为主，两个市场交易条件不一，不能相互流通和转让。 1 9 9 6 年以后为第二阶段，9 6 年底，国务院下发文件规定，不得以信贷资金购买 国债，商业银行遂退出交易所市场，持有国债相应减少。1 9 9 7 年6 月，人民银 行允许各商业银行使用在中央国债登记结算有限责任公司托管的国债、政策性金 融债和中央银行融资券进行回购和现券买卖，银行间债券市场开始运行。2 0 0 2 年以后，我国金融体系改革进入第三个阶段，随着市场经济的发展和我国加入 w t o 之后资本项目逐步开放的趋势，债券市场的发展还远远不能满足经济发展 的需要。需要大力发展债券市场，完善市场融资体系。 本文所用数据均来自中国国债登记结算中心网站( w w w c h i n a b o n d o o m c n ) ， 所研究的国债品种均是上市交易的记账式国馈，数据范围涉及从2 0 0 3 年至2 0 0 6 年3 月每月初国债的交易信息( 价格，到期期限，到期收益率等信息) ，因为它 们最能反映出近期我国国债市场的收益率情况。从中选择出不同到期年限的国债 品种作为样本，对我国国债收益率曲线进行拟合租变动模式的主成分分析能够反 映我国国债收益率曲线的真实信息。 ( 一) 静态模型实证分析一国债收益率曲线拟合 我们利用b r u c et u c k m a n 的多项式模型，针对国债的待偿期限和到期收益率 选取3 月1 8 日至3 月2 4 日上市交易的3 4 只记帐式国债中选取1 9 只( 含零息国 债和附息国债) 的周平均收盘价，作为对目前我国国债收益率曲线进行拟合的数 据样本。国债基本信息如表1 所示： 表1 国债样本数据表 园债代码篙擎票喇宰收黼格割爱擎率国债代码篙挈票利率收罄格到蛆l 擎率 5 0 0 0 20 5 5 109 9 ，3 11 2 6 1 73 0 0 1 15 2 3 63 51 0 3 1 5 72 8 4 1 9 4 0 0 1 11 3 0 42 9 81 0 1 4 8 61 8 1 6 84 0 0 0 76 0 0 84 7 l1 1 0 6 52 7 6 1 l 5 0 0 0 7l _ 8 8 81 5 89 9 8 3 51 6 6 8 44 0 0 1 0 6 2 5 8 4 8 6 1 0 9 2 2 4 3 2 0 6 7 9 9 0 51 9 8 43 2 81 0 3 ，1 5 11 6 5 22 0 0 0 i6 5 6 42 79 8 8 72 8 9 9 7 0 42 0 2 79 7 81 1 7 4 7 1 0 2 8 5 0 0 0 5 6 7 5 l 3 3 71 0 2 5 7 32 9 4 2 8 3 0 0 0 6 2 9 1 52 5 3 1 0 1 3 6 3 2 0 4 2 6 4 0 0 0 6 8 9 6 4 4 8 6 1 1 2 4 2 3 3 2 4 8 5 5 0 0 0 82 9 7 3i 9 39 9 8 9 21 9 6 7 73 0 0 0 91 3 1 74 1 81 0 3 2 9 63 8 6 3 5 4 0 0 0 84 1 5 64 31 0 5 8 2 42 7 9 4 51 0 0 1 11 6 1 73 8 51 0 3 0 5 13 5 9 9 2 0 0 1 54 2 8 22 9 31 0 0 3 6 72 8 4 1 35 0 0 0 41 9 7 34 1 l1 0 3 1 9 13 8 8 0 1 3 0 0 0 74 9 8 62 6 69 9 9 1 72 6 7 7 9 数据来源：中国债券信息网( 蛐盘( 些鱼西投蛹蛐锄) 根据前面介绍的收益率曲线的静态拟合模型我们建立计量模型如下： nn b = a + a o ( d o ) ) + 口l ( t a ( o ) + a 2 ( r 2 d ( f ) ) + 口3 ( f 3 d o ) ) + f t = lf爿t=lf = t 简化为：b = a + 口。爿0 + q 墨+ d 2 翼i + 口，r 3 + 占 其中：t 表示剩余年限；d ( t ) 表示时间t 的现金流入( 包括利息收入和本金) ； 这样国债价格b 作为因变量，墨、置、肖：和x ，作为自变量，、q 、口：和a 。 是待估计的参数，a 为常数项( 没有经济意义) ，e 是随机误差项代表交易费用、 税收等因素。 实证分析的步骤如下： 第一步：根据1 9 只国债票面利率和面值计算出t 时刻的现金流入d ( t ) 的样本 值，进而计算出x o 、五、五和x ，的样本值，并取得1 9 只国债价格b 。 第二步：利用杜宾沃森( d u r b i n w a t s o n ) 检验法判断自变量的自相关性， 利用s p s s 对参数a o 、口1 、a ：和吩进行最小二乘法估计，并求出拟合优度、方 差等统计指标。 第三步：将参数口o 、q 、0 2 和吒带入公式p ( f ) = + 口l t + a 2 t 2 + t 3 求出p ( t ) 的关于t 表达式，然后将p ( 1 ) 代入公式r o ) ：- i n p ( t ) ，进而求出收益率r ( t ) 关于 9 时间t 的表达式，即拟合收益率曲线的表达式。 通过上述步骤对1 9 只国债数据进行处理后得到回归模型： b = 0 7 4 0 8 + 1 0 2 3 1 x o o 0 3 1 5 8 x 1 一o 0 0 0 0 9 9 6 x 2 + 0 0 0 0 0 1 2 1 x 3 + s s e = ( 0 5 4 4 )( o 0 4 6 )( o 0 0 5 2 )( 1 7 8 e - 0 0 5 ) 回归模型的拟合优度r 2 - - 0 9 8 2 ；t 检验的值分别为：t o = 1 8 8 0 8 ，t i = 一6 8 4 2 ， t 2 = - 0 1 8 9 ，t 3 = 0 6 7 6 ；d u r b i n - w a t s o n 检验值d w = 2 3 2 ；方差分析表( 表2 ) ： 表2 方差分析表( a n o v a ) m o d e is u mo f s q u a r e s d fm e a ns q u a r ef s i g r e g r s s a k m 4 4 2 册41 o 弼爵9 6 ”2o r e s i d u a i 1 6 1 41 1 5 0 t o t a i4 酏3 7 81 8 我们可以做出如下判断： 1 回归模型的拟合优度r 2 ：o 9 8 2 表示自变量x o 、x l 、x 2 和x 3 能以9 8 2 的解释程度解释因变量因变量b ，说明拟合非常的出色。 2 d u r b i n w a t s o n 检验值d w = 2 3 2 处于d w 检验的接受区，说明残差基 本不存在自相关性。 3 f 的值为9 6 1 1 2 远大于在5 的景信度下f 检验的临界值f ( 4 ，1 4 ) = 5 0 3 ， 说明回归方程整体显著，即a o 、a 、a ：和吩显著不全为零。 4 t o = 1 8 8 0 8 ，t q = 1 8 8 0 8 的值大于自由度为1 8 、置信度为5 条件下t 检 验的临界值t ( 1 7 ) = 1 7 4 0 ，说明参数4 。与q 显著不为零。 由回归参数得到贴现函数为： p ( f ) = 1 0 2 3 1 0 0 3 1 5 8 t 一0 0 0 0 0 9 9 6 t 2 + 0 0 0 0 0 1 2 1 t 3 上式带入公式r o ) ：二幽，我们可以根据不同的到国债期期限求出出对 f 应的即期收益率。 利用上述方法我们求出到期期限为1 2 0 年国债所对应的即期收益率，如表3 所示，并据以绘制即期收益率曲线图( 图1 ) ，至此收益率曲线拟合完毕。 1 0 表3 国债拟合收益率汇总表 期间( 年) l 2 34567891 0 即期收益率( ) 0 6 72 0 92 5 82 8 53 0 33 1 63 2 63 3 53 4 33 5 期间( 年) 1 1 1 2 1 31 41 51 61 71 81 9 2 0 即期收益率( ) 3 5 73 6 33 6 93 7 53 8 l3 8 63 9 23 9 84 0 34 0 9 图1 拟台国债即期收益率曲线图 ( 二) 动态模型实证分析国债收益率曲线模式的主成分分析 中国债券登记结算中心与路透集团合作，从2 0 0 1 年开始在中国债券信息网 ( w w w c h i n a b o n d c o m 。c a ) 上公布中国国债的收益率曲线，上海证券交易所交易 的记账式国债种类最多，市场相对活跃，基本反映了能够我国国债的市场交易信 息，我们以中国债券信息网提供的上海证券交易所交易的国债为研究对象，对我 国2 0 0 3 年1 月到2 0 0 6 年3 月每月月初收益率曲线的变动模式进行主成分分析， 其实证结果可以代表我国国债整体的情况。实证分析步骤如下： 第一步，我们首先以出2 0 0 3 年1 月至2 0 0 6 年3 月按不同到期年限( 1 - 1 0 年中整数年份) 作为主干点，然后统计出各主干点的即期收益率( 共3 9 组数据) 。 第二步，对上述数据进行差分变换，得到利率变化数值的矩阵为 x = ( 置) 3 第三步，利用s a s 软件对利率变化数值矩阵x 进行主成分分析。 表4 主成分分析结果表 主成份特征根方差贡献率( )累计方差贡献率( ) 10 6 2 3 87 0 3 27 0 3 2 20 2 6 2 72 9 6 l9 9 9 3 30 0 0 0 6 4o 0 7l o o o o 主成分分析结果( 表4 ) ：前三个主成分对方差的贡献率分别为7 0 3 2 ， 2 9 6 1 和o 0 7 ，从累计贡献率来看这三个主成分几乎解释了1 0 0 。可见，前 3 个主成分解释的精度已经足够高，已基本上刻画出我国国债收益率曲线的变动 模式。 表5 主成分系数表 期限( 年)主成份l 主成份2主成份3期限( 年)主成份1 主成份2 主成份3 1o 2 3 9 00 6 2 4 30 4 1 4 86 0 3 2 9 5 一o 0 8 2 3 - 0 3 2 4 9 20 2 6 1 70 4 4 8 9 o 0 9 5 7 7 0 3 4 1 l o 1 7 1 9 - 0 2 2 4 2 3o 2 8 2 1o 2 9 0 2 加1 4 1 l 8 o 3 4 9 9 - 0 2 4 5 1 - 0 0 3 0 7 4o 3 0 0 3 0 1 4 8 7 - 0 2 9 1 390 3 5 6 6 0 3 0 0 6 0 2 5 1 6 5 0 3 1 6 2o 0 2 4 8 - 0 3 5 2 9l o 0 3 6 0 7 0 。3 3 9 lo 6 0 7 8 根据主成分系数表( 表5 ) ，可以得到主要特征向量和到期函数关系图，即 利率变动的主成分分析图( 图2 ) ，可以据此分析对收益率曲线移动起解释作用 的各个因素的状况。 图2 利率变动的主成分分析图 第一个主成分呈水平运动特征，说明水平因素对不同期限收益率变化的影响 1 2 方向和力度大致相同，它驱动了国债收益率曲线的平行移动。国外实证研究的经 验表明，水平因素的解释能力可以达到7 0 以上，发挥着决定性的作用。我国第 一主成分的收益率方差贡献为7 0 3 2 。这说明交易所国债市场日趋成熟，其市 场有效性不断提高。第二个主成分向下倾斜，说明短期利率与长期利率是反方向 变动的，它解释了利率曲线的斜率变化，可以认为是倾斜移动成分。2 9 6 1 的贡 献率显示了倾斜因素在国债收益率曲线波动中发挥的作用远远超过国外市场。这 也是导致我国长期国债利率偏低的原因之一。第三个主成分呈现的特征是，长期 和短期利率变化方向相同，而中期利率则向另一个方向变化，这体现了曲率因素 的作用。其方差累计贡献仅为0 0 7 ，说明曲率因素对我国收益率曲线形状影响 不大。 五、我国国债收益率曲线的实证分析的结论与建议 ( 一) 我国国债收益率曲线扁平化，国偾期限结构不合理 从前面介绍的收益率曲线的静态实证分析所得出的即期收益率曲线拟合曲 线图( 图3 ) 中我们可以看出：我国国债即期收益率曲线整体向右上倾斜，符合 流动性偏好理论和市场预期理论。同时，收益率曲线也存在明显扁平化的趋势， 各期限结构利率趋同，长期债券利率水平偏低，不能很好的反映长期利率风险和 流动性风险，不断扩大债券市场积累的风险，影响了债券市场合理配置资源功能 的发挥，影响了中央货币政策的有效实施。其原因有如下几个方面： 第一，我国国债发行品种的结构不合理。从交易所交易的国债品种的结构来 看，以2 0 0 3 年至今发行的交易的记账式4 9 支国债为例，其期限结构如图3 所示。 一方面，我国上市交易的长期国债的种类和发行量都非常少，而5 7 年期中期国 债数量占有很大比例，使得长期国债供给不足而中期国债供给相对过剩的局面。 另一方面，由于市场投资者类型趋同，特别是保险资金和商业银行对长期国债的 需求较大，造成长期国债在多头市场时二级市场供给不足，在空头市场时二级市 场需求不足，形成单边市场。根据市场分割理论，这样就造成了我国长期利率偏 低的现状。 图3 我国国债到期年限结构图 第二，我国匿债职能的转变。近期，全国人大正式批复了财政部国债实行余 额管理制度的报告，这标志着执行了2 4 年的额度逐年审批的国债发行方式正式 结束，国债发行由赤字国债管理制度向国债余额管理制度的转型。这意味着政府 将发行更多数量的短期国债，以便实行积极的财政政策，维护我国经济的稳定。 这给本年度国债市场带来的影响是，短债增加长偾减少，国债发行的总量继续增 加。这样就使得短期国偾的供应增加，从而提高了短期国债的融资成本利率。 第三，我国国债市场分割的局面。我国国债交易市场历经演变与发展已形成 了以银行间国债交易市场为主导，上海深圳两大交易所市场和凭证式国债买卖市 场银行柜台市场并行的局面，三个市场基本上处于行政分割状态。这样的市场分 割严重损害了我国国债市场的有效性，造成债券品种结构单一，债券定价不合理。 缺乏统一的资金供求信息，从而扭曲了国债的利率期限结构。 第四，发行招标方式不尽合理。我国银毒亍阃债券市场中长期债券的发行招标 至今仍然基本采用“荷兰式”招标方式，从中长期债券票息率形成机制看，特别 是在多头市场，现行的债券“荷兰式”招投标方式有鼓励投标入低价位投标的作 用，容易在投资人中出现竞相压价，使得长期利率水平偏低。 第五，人民币升值的压力和人们对利率预期的走低也是使得利率收益率曲线 扁平化的主要因素。一方面，根据利率评价理论，人民币升值必然造成人民币远 期利率下跌，从而造成人们对远期利率预期的下调；另一方面，中国为了维护经 济的稳定高速增长，采取积极的货币政黄，将在较长时期把利率维持在较低的水 平，这样人们对长期利率的预期就会偏低。根据理性预期理论，我国国债收益率 曲线的形状就会相对扁平。总之，我国国债利率期限结构的种种偏差是尚不成熟 市场的正常表现，而市场利率预期的变化成为国债收益率下降的次要因素。 1 4 另外，上面收益率曲线变动的动态实证分析也表明，代表利率曲线斜率变化 的第二主成分贡献率为2 9 6 1 ，从动态的角度反映长期乖j 率水平偏低、收益率 曲线平坦的原因。 ( 二) 交易所国偾市场的市场有效性不断提高 从前面国债的利率期限结构动态实证分析的结果我们可以看到：第一主成分 是收益率曲线水平变化的因素，其贡献率达到7 0 3 2 ，达到国外相对有效市场 水平。从前面的主成分分析图中我们看到第一主成分曲线都大于零且相对平缓。 我国国债收益率曲线向上倾斜，符合流动性偏好理论和市场预期理论。这些说睨 市场投机和非理性投资的因素对市场的影响逐渐变小，我国交易所国债市场日趋 成熟，市场有效性不断提高。我国交易所国债市场，信息披露及时；债券品种相 对日趋齐全和发行量也比较大：国偾回购交易进一步活跃了市场，完善了市场利 率形成机制；市场监管力度的加大，进一步规范了市场的操作。但是，交易所国 债市场的长期利率水平仍然偏低，因此交易所国债的利率还不能像国外成熟国债 市场那样被当作基准利率。随着交易所国债市场化的程度不断提高和国债品种的 不断丰富和创新，交易所国债的利率一定会成为制定我国基准利率的标准。 ( 三) 我国国债市场发展的几点建议 第一，有效增加债券供给，完善国债发行品种的结构。首先，在国债发行规 模受预算法约束的情况下，财政部可以考虑较大规模发行不列入国家预算的 专项特种国债，用于解决国有银行资本金不足、增加能源的战略储备、实旋国土 改造计划等项目。一方面可以继续发挥积极财政政策的作用，另一方面可以增加 债券市场的债券供给。其次，在每年总的发行计划不变的情况下，各发债主体根 据市场情况灵活决定各期债券的发行时间和数量。如果一次招标结束后，市场反 映严重供不应求，可适时增发，以稳定市场1 。准备设计和发行1 0 年期以上的超长 附息国债，满足机构投资者特别是保险基金投资的要求。合理设计不同期限国债 的利率结构，在利率是凭处于较低位置时，应适当拉开长、中、短期国债的利率 差距，在利率水平处于较高位置时，应当缩小长、中、短期国债的利率差距这 迟德贤，“对中长期债券收益率不断走低的思考银行间债券市场五周年回顾与展望一征文，中央 国债登记结算有限公司和金融时报杜2 0 0 2 年联合举办。 1 5 样做既有利于维护投资者的利益，同时可也适当减轻国债发行的利息成本。 第二，促进金融市场和金融产品创新。首先，推出利率衍生产品交易。衍生 产品交易具有价格发现的功能，能促进市场远期均衡利率的形成，有利于市场对 中长期债券的准确合理定价：同时衍生产品交易能为投资者提供套期保值的手段， 可以分散、规避中长期债券的系统性风险。其次，放开融券业务。当前市场可以 融资做多，却不能融券做空，加剧了市场多空力量的不平衡，加速了中长期债券价 格上升。放开融券业务，可以增强市场空方的力量、利甩市场机制，自动调节中 长期债券收益率。最后，积极推动利率市场化改革，不断提高国债市场的有效性， 整合国内各国债市场，提高信息传递的及时性，避免市场分割所造成的市场有效 性的下降，使国债利率真正成为反映我国无风险收益率的指标，承担起“基准利 率”的职能。 第三，加强对投资者教育，促进投资者理性投资理念的形成。加强对投资者 的债券投资知识的教育，增强投资能力。加强对投资者的风险教育，增强投资者 的风险意识和风险识别能力，促进投资者理性投资理念的形成等。 第四，在国债发行方面弓l 入多种价格招标方式。在中长期债券收益率不断走 低的情况下，发债主体从维护债券市场健康发展的大局出发，在中长期债券发行 招标中尝试采用“美国式”招标等其他招标形式，限制非理性投标行为，利用市 场机制适当调高长期国债的发行利率。1 把二级市场收益率作为新发债券的票面 利率的竟价依据，这样有利于国债一、二级市场的衔接，从而避免了市场价格的 波动。改革现有的国债发行