（金融学专业论文）亚太国家资本结构理论的实证检验.pdf

山东大学碗士学位论文 摘要 本论文的目的在于探讨当前主要资本结构理论的普遍性和一般性。我们采用四个亚 太国家，即澳大利亚，马来西亚，泰国和新加坡的1 9 9 6 - 2 0 0 3 年共1 0 3 5 家公司的面板数 据( p a n e ld a t a ) ，对传统的权衡理论( t r a d e o f ft h e o r y ) 和融资顺序理论( p e c k i n g o r d e rt h e o r y ) 以及比较近期的择时理论( m a r k e tt i m i n gt h e o r y ) 的假设进行了验证 在此之前，大多数资本结构理论的验证性文章都是采用美国公司的数据，没有学者就资 本结构理论在亚太地区进行直接的验证s h y a m - s u n d e r 和m y e r s ( 1 9 9 9 ) 的目标调整模 型以及融资顺序模型从未在亚太地区的研究中得到体现，近期的择时理论也从未被涉 及，本文旨在填补这个空白，运用亚太国家的数据对权衡理论，融资顺序理论和择时理 论这三种主要资本结构理论进行直接的检验，目的是解答这样一个疑问：来源于主要发 达国家的资本结构理论和假设是否也同样适用于亚太地区的资本结构选择决策 ， 为了将我们的实证结果与前人的结果进行比较，我们沿用了几个传统的资本结构理 论模型，例如两阶段分析法的目标调整模型，分别进行回归分析此外，我们又设计了 一个合成模型，将每种理论主要的代理变量放在合成模型里综合分析，从而达到同时验 证三种理论的目的、最后，我们又回归了一个l o g i t 模型，来重新探讨亚太地区公司在 发行债务与股票之间的融资选择 在计量方法上，我们傲了相应的突破首先我们采用了面板数据，扩大了样本空间 并且可以降低解释变量之间的共线性，大大提高了经济计量分析的效率其次，为了控 制遗漏变量和不可观测变量所带来的负面效应，我们运用固定效应估算法( f i x e d e f f e c t d s t i m a t i o n ) 代替简单的最小二重法( o r d i n a r y l i n e rs q u a r e ) 进行回归我们进行 的f 检验以及h a t t s l l l a l l ( 1 9 7 8 ) 设定检验( 1 t a u s m a ns p e c i f i c a t i o nt e s t ) 证明了固定效 应的显著存在并且比随即效应( r a n d o me f f e c t ) 模型的估算更为一致 我们通过对模型进行回归发现，大部分结果与理论假设以及其他主要的实证研究结 果相一致在估计目标负债率过程中，公司特征变量分析结果与传统的解释基本吻合 对目标调整模型的分析显示，尽管调整速度各国不同，目标调整行为在亚太地区普遍存 在，从而为权衡理论提供证明融资需求变量的结果没有完全验证融资顺序理论的假设， 显著不为l 的系数表明，公司不完全依赖于负债来弥补外部融资然而其显著性表明， 融资需求变量在研究公司融资行为时仍然具有重要的意义在分析合成模型与l o g i t 模 山东大学硕士学位论文 型时，我们发现在融入了负债一目标偏差与融资需求变量之后，公司特征变量对融资决 策影响变得微不足道此外结果显示，作为择时理论潜在代理变量的市场账面比率在公 司融资行为中扮演了十分重要的角色。 关键字：资本结构理论；亚太地区；实证检验 2 江应墙 山东大学硕士学位论文 a b s t r a c t t h i sp a p e re x a m i n c st h ec a p i t a ls t n l e t u r ec h o i c eo ff i r m si na s i ap a c i f i cc o u n t r i e , it h ea i mo f t h i sp a p e ri st oe x p l o r et h eg e n e r a l i t yo f e x i s t i n gc a p i t a ls t r u c t u r et h e b r i e sb yu s i n gad i f f e r e n t d a t as e t , t h a ti s ，as a m p l eo ff i r m si nf o u ra s i ap a c i f i cc o u n t r i e s ( i e a u s t r a l i a , m a l a y s i a , t 1 1 a i l a n d , a n ds i n g a p o r e ) f r o m1 9 9 6t o2 0 0 3 m o s ti n i t i a ls t u d i e se x a m i n e dt h ec a 辩o fu s f i r m v e r yl i t t l e i su n d e r s t o o da b o u th o wf i r m sc h o o s ef i n a n c i n gm i xo u t s i d et h el j s a n d o t l l 盯m a j o rd e v e l o l 】e dm a r k e t s t h e s es t u d i e s ，h o w e v e r , d on o ts h e da n yl i g h t0 1 1d i r e c tt e s t s o f o n es p e c i f i cc a p i t a ls t r u c t u r et h e o r y t h et a r g e ta d j u s t m e n ta n dp e e k i n go r d e l m o d e l su s e d b ，rs h y a m - s u n d e ra n dm y e r s0 9 9 9 ) 瓣h a r d l yf o u n di np a p e r sf o ra s i ap a c i f i cr e g i o n b e s i d e s , 1 1 0e v i d e n c ei sp r o v i d e df o ra 泣m i n i n gt h em o l e r e c e n tt l a 盈 k c tt i m i n gh y p o t h e s i s t h i sp a p e ra i m st of i l li n t h i sg a p , a n d 啪t r yt oa n s w 盯t h eq u e s t i o nt h a tw h e t h e rt h o s e t h e o r i e sa n dp r e d i c t i o n sd e r i v e df r o mm a j o rd e v e l o p e dc o t m t r i c sa 鹏a l s oi nf a v o ro ft h e c a p i t a ls l l u e t u 弛d e c i s i o no f a s i a p a c i f i cr e g i o n i no r d e rt oc o m p a r eo u rr e s u l t sw i t ht h o s ef r o mu sf i m n s , w ea p p l yt h ec o n v e n t i o n a lm o d e l s d c v e l o p c db 罗p l 耐o i i sr e s e a r e l af o ro u ts a m p l ec o u n t r i e s m o r e o v e r , w et a k e 暑s y n t h e t i c a p p r o a c hu s i n ga l lk e y v a r i a b l e si d e n t i f i c db yt h r e ea b o v e - m e n t i o n e dt h e o r i e s 罄af l i n c t i o no f t h ec h a n g ei nl e v e r a g e , i no l d l 目l t os i m u l t a n e o u s l yt e s tas c to ft h e o r e t i c a lp r e d i c t i o n s a l t e r n a t i v e l y , w i t 咖b i n a r y1 0 9 i tt - 卿i o n sf o rs t u d y i n gt h ec h o i c eb e t w c e l ad e b t 锄de q u i t y i s s u e so f f i r m si na s i ap a c i f i cr e g i o n w ba l s om a i s o r t i eb r c a k t h r o u e , h so ne c o n o m e t r i c sm e t h o d s f i r s t l y , w ee m p l o yp a n e ld a t a f o ri 1 妣a s i n st h en u m b e ro fd a t ap o i n t sa v a i l a b i l i t ya n dr e d u c i n ge o l l i n e a r i t ya m o n gt h e e x p l a n a t o r yv a r i a b l e s , t h u si m i , r o , , i n st h ee f f i c i e n c yo f t l a ee c o n o m e t r i ce s t i m a t e s ；s e c o n d l y , i no r d e rt oc o n t r o lf o rt h ee f f e c t so fm i s s i n go l ru n o b s e r v e dv a r i a b l e s , w el l s cf i x e de f f e c t c s t i m a i i o l ai n s t e a do fo r d i n a r yl i n e rs q u a r er e g r e s s i o n sf o ra n a i y 豳go u i m o d e l s f - t e s ta n d h a u s m a n ( 1 9 7 8 ) s p e c i f i c a t i o nt e s tp r o v et h a tt h ef i x e dc t t e e t ss i g n i f i c a n t l ye x i s t , a n df i x e d c f f e e te s t i m a t i o na p p e a r si n o r cc o n s i s t e n tt h a nr a n d o me f f e c te b s t i m a t i o n - 3 ：；些变查兰曼主兰竺丝茎 n 坞6 n d i n g sf r o mo u re m p i r i c a l r e s u l t sa r cb a s i c a l l yc o n s i s t e n c ew i t ht h et h e o r e t i c a l p r e d i c t i o n sa n dm a j o re m p i r i c a ll i t e r a t u r e v a r i a b l e so f f i r m sc h a r a c t e r i s t i c sa r cr e p o r t e dt ob e c o n s i s t e n tw i t l ic o n v e n t i o n a l i n t e r p r e t a t i o n sd u r i n gt a r g e tp r e d i c t i n gp r o c e s s t a r g e t a d j m 蜘1 e mp r o c e s sw i t hd i f f e r e n ta d j u s t m e n ts p e e da m o n gc o u n t x i e si sf o u n dt ob ep r e v a l e n t f o rf i r m si na s i ap a c i f i cr e g i o n , w h i c hb i l p p o l 乜t h et r a d e - o f f p r e d i c t i o n f i n a n c i a ld e f i c i ti s n o tf o u n dt ob es t r i c t l yi nl i n ew i t ht h ep e c l c i n go r d e rh y p o t h e s i st h a td e b t 丘n a n c i n gw i l lb e t h eo n l yw a yf o rf i r m st of i l lf i n a n c i a ld e f i c i t b u tt h eh i g hs i g n i f i c a n c es u g g e s t sf i n a n c i a l d e f i c i tc a n n o tb ei g n o r e dw h i l es t u d y i n gf i r m sf i n a n c i n gb e h a v i o li nt h es y n t h e t i ca n dl o g i t m o o e l s , c o n v e n t i o n a lv a r i a b l e sg i v et r i v i a li m p a c t so n 五m n c i n gd e c i s i o n s , w h i c hm a ys 渤 锄o f f s e tb yt h ee f f e c t so ft a r g e ta d j u s t m e n tm c o s u r oa n df i n a n c i a ld e f i c i tv a r i a b l e m a r k e t - t o - b o o kr a t i o ，档t h ep o t e n t i a lp r o x yf o rm a r k e t 僦n gt h e o r y , p l a y sas i g n i f i c a n tr o l e i nf i r m st r u a n t i n gb e h a v i o r k e yw o r d s ：c a p i t a l 翻n m = n 鹏t h e o r i e s ；a s i ap a c i f i cc o u n t r i e s ；e m p i r i c a lt e s t 原刨性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独立进 行研究所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不包含任何 其他个人或集体已经发表或撰写过的科研成果。对本文的研究作出重要贡 献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本声明的法律责任由本人 承担 论文作者签名：赵焦j 盍 e t 关于学位论文使用授权的声明 本人完全了解山东大学有关保留、使用学位论文的规定，同意学校保 留或向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查阅 和借阅；本人授权山东大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关 数据库进行检索，可以采用影印、缩印或其他复制手段保存论文和汇编本 学位论文。 ( 保密论文在解密后应遵守此规定) 论文作者签名：麟导师签名：c 摹享垒毒氓期：船 山东大学硕士学位论文 第一章前言 自从m o d i g l i a n i 和m i l l e r ( 1 9 5 8 ) 发表了资本结构无相关论( “i r r e l e v a n c e t h e o r yo fc a p i t a ls t r u c t u r e ”) 一文之后，很多关于资本结构的文章相继涌出，产 生了很多相关理论其中，权衡理论和融资顺序理论( m y e r s ，1 9 8 4 ；m y e r s 和m a j l u f ， 1 9 8 4 ) 是最为经典的两种理论权衡理论( t r a d e - o f ft h e o r y ) 假设公司将权衡负债的成 本与收益，寻找一个。最优的资本结构”而融资顺序理论( p e c k i n go r d e rt h e o r y ) 则 认为不存在这样一个最优的资本结构，公司为了避免信息不对称问题，将优先使用内部 融资的方式代替外部融资，优先使用负债的方式来取代股票融资近期的研究包括b a k e r 和w u r g l e r ( 2 0 0 2 ) 的文章，他们提出了一种新的资本结构理论，称之为“择时理论” ( 。m a r k e tt i m i n gt h e o r yo fc a p i t a ls t r u c t u r e ”) 他们认为股票的择时发行对资 本结构产生长期的稳定的影响当市场价值较高时，公司倾向于发行股票来代替举债， 而当市场价值低时，公司倾向于将股票回购他们得出结论。资本结构是公司一次次试 图对股票进行择时发行或回购的产物” ， 分析究竟哪个理论为公司的融资行为提供最有效的解释，这是个实证的问题权衡 理论的一个最主要的假设是认为公司有向目标负债率进行调整的行为，并且尽量保持在 或者接近于这个目标值很多研究针对这项假设进行了实证分析。验证了公司的目标调 整行为( 如：o z k a n ，2 0 0 1 ：m i g u e l 和p i n d a d o ，2 0 0 1 ：g a u d , e ta 1 2 0 0 5 ) 融资顺 序理论的主要假设是公司倾向于发行债务来弥补全部的外部融资需求一些专门的实证 模型被设计出来用来检验这两种针锋相对的理论s h y a m - s u n d e rm y e r s ( 1 9 9 9 ) 设定了 两种模型个采用负债与目标值的偏差来解释负债率的变化l ，另一个使用融资需 求变量来解释负偾的变化z _ 来验证权衡理论和融资顺序理论的假设他们的结论证 实了融资顺序理论，但对权衡理论的目标调整行为提出了质疑在s h y a m - s u n d e r 和 m y e r s ( 1 9 9 9 ) 研究的基础上，f r a n k 和g o y a l ( 2 0 0 2 ) ，f a m a 和f r e n c h ( 2 0 0 2 ) 以及 l e m o n 和z e n d e r ( 2 0 0 4 ) 喜萋人运用相似的模型对这两个理论其中之一或全部进行了直 接的验证除了两个传统理论，新提出的择时理论也在一些研究中得到验证( 如： h o v a k i m i a n ，2 0 0 5 ：畸g f e l d t 和o b o r e n k o ，2 0 0 4 ：h u a n g 和r i t t e r 。2 0 0 4 ) i 在后面的文章中这个模型被称为目标调整模型 2 在下面的部分这个模型披称为融资顺序模型 1 山东大学硕士学位论文 实证研究中除了那些设计模型，验证理论的文章，很多研究着眼于探讨和检验资本 结构的决定因素( 如：r a j a n 和z i n g a l e 。1 9 9 5 ；f a n ，t i t m a n 和t w i t e 2 0 0 3 ：f r a n k 和g o y a l ，2 0 0 3 ) 这些文章目的在于在理论假设的基础上。找出那些对负馈率产生显 著的影响的决定因素一些传统的公司特征变量已经在大量实证研究中得到广为验证， 证明其与负债有着密切关系，这些传统决定因素包括收益率，公司规模，资产有行性 成长机会，非负债税盾等等 大多数实证研究都是采用美国公司的数据p r a s a d ，g r e e n 和m u r i n d e ( 2 0 0 1 ) 在 综述性研究中指出除了有限的几篇实证文章，关于资本结构的研究很少涉足除美国和几 个主要发达国家之外的市场环境，讨论西方发达国家之外公司的融资选择与决策有关 亚太国家资本结构的实证文章只局限于在传统理论的框架上，针对一系列公司特征变量 来研究资本结构的决定因素例如，b o o t h 等人( 2 0 0 1 ) 对十个包括亚太国家在内的发 展中国家进行分析之后发现，决定发达国家资本结构的主要因素同样适用于发展中国 家d e e s o m s a k 等人( 2 0 0 4 ) 对四个亚太国家资本结构的研究结果表明，亚太地区资本 结构不仅取决于一系列公司特征变量，而且由公司治理结构，法律环境和国家的制度环 境等因素决定。然而，没有学者对某个或多个具体理论在亚太地区进行直接的验证 s h y a m - s u n d e r 和m y e r s ( 1 9 9 9 ) 的目标调整模型以及融资顺序模型从未在亚太地区的研 究中得到体现，近期的择时理论也从未被涉及 本论文的目的在于探索当前主要资本结构理论的一般性我们采用亚太地区四个国 家，即澳大利亚，马来西亚，泰国和新加坡的从1 9 9 6 至2 0 0 3 1 k 年的数据为了将我们的 实证结果与美国公司的结果进行比较，我们沿用了前人所提出的几个验证传统理论的模 型此外，我们又设计了一个合成模型，将用于验证三种理论的几个特殊变量放在合成 模型里综合分析，从而达到同时验证三种理论的目的3 最后，我们又回归了一个i o g i t 模型，来重新探讨亚太地区公司发行债务与股票的融资选择。 “与其他的有关亚太地区资本结构的实证文章不同的是，本文使用的模型设定旨在对 目标调整行为和融资顺序行为进行直接的验证另外，在合成模型中，择时理论也得到 一定程度上的验证通过实证分析我们将回归结果与那些基于美国公司的研究结论相 比较，目的是解答这样一个疑问：来源于主要发达国家的资本结构理论和假设是否也同 样适用于亚太地区的资本结构选择决策 。 ，在后面的部分，我们将此模型成为合成模型 2 山东大学硕士学位论文 我们通过对模型进行回归发现，大部分结果与理论假设以及其他主要的实证研究结 果相一致。在估计目标负债率过程中，公司特征变量分析结果与传统的解释基本吻合。 对目标调整模型的分析显示，尽管调整速度各国不同，目标调整行为在亚太地区普遍存 在，从而为权衡理论提供证明。融资需求变量的结果没有完全验证融资顺序理论的假设， 显著不为l 的系数表明，公司不完全依赖于负债来弥补外部融资。然而其显著性表明， 融资需求变量在研究公司融资行为时仍然具有重要的意义在分析合成模型与l o g i t 模 型时，我们发现在融入了负债一目标偏差与融资需求变量之后，公司特征变量对融资决 策影响变得微不足道。此外结果显示，作为择时理论潜在代理变量的市场账面比率在公 司融资行为中扮演了十分重要的角色 文章的结构如下：第二章节回顾了资本结构传统理论以及近期的择时理论，并且讨 论了研究资本结构的两类实证文献第三章节描述了文章的模型设定第四章节涵盖了 对方法论的讨论和本文的使用的估计方法数据以及描述性统计在第五章节中论述第 六章节对回归结果进行了实证分析第七章节对全文进行了总结 3 山东大学硕士学位论文 第二章资本结构理论 2 1 资本结构理论 2 1 1 权衡理论( t r a d e - o f ft h e o r y ) 权衡理论认为，公司会在权衡债务融资的收益跟与债务有关的成本后，确定一个最 优资本结构权衡理论来源于对m o d i g l i a n i 和m i l l e r 的资本结构无相关论的争论 m o d i g l i a n i 和m i l l e r ( 1 9 6 3 ) 以及m i l l e r ( 1 9 7 7 ) 认为，当将收入税纳入无相关理论 假设前提中考虑时，持有债权比百分之百的股权显得更有吸引力然而，由于公司的目 标函数是线性的，负债的税盾利益如果没有用来相抵消的相关成本制约，可能导致公司 持有百分之百的债权这种与之相抵的成本的确存在，其中主要的成本是破产成本因 此，当税盾收益的边际价值等于破产成本的边际价值时公司的资本结构就是最优资本结 构 税收对公司资本结构的影响有正负两个方面一方面，负债使公司减少利息支付， 从而促使公司更多的负债；而另一方面，个人所得税的增加使公司相应地减少债务融资 m i l l e r ( 1 9 7 7 ) 提出，在一定条件下，债务融资的在公司层面上的税收利益正好与在个 人层面上的税收成本相抵d e a n g e l o 和m a s u l i s ( 1 9 8 0 ) 对m i l l e r 的模型进行扩充， 将包括折旧等的非债务税盾纳入资本结构的决定因素当中他们研究发现，非债务税盾 与杠杆率负相关在非债务税盾替代负债获得收益的前提下，每个公司拥有“唯一的内 部最优负债比率”( p 3 ) 他们证实了存在一个最优资本结构，即当负偾带来的公司税 减少的边际价值与个人税增加的的边际价值相等时的资本结构 破产成本是债权融资的主要成本当公司负债过多，破产风险也随之加大破产成 本包括直接成本和间接成本直接成本包括破产程序的管理成本( 法律咨询费用和管理 的机会成本等) 这部分成本相对于公司的市场价值占很小比例例如，w a r n e r ( 1 9 7 7 ) 采用l l 条铁路为样本表明，破产和重组的平均直接成本只占投资的5 3 ，这一比率不 足以影啊公司的融资决策间接成本包括由于信誉程度的下降导致的销售减少，未来收 益为正的投资机会的丧失以及金融灵活性的减弱等等。b r a d l e y 等人( 1 9 8 4 ) 证明了破 产成本是最优资本结构的决定因素，他们研究发现破产成本与杠杆比率负相关 然而在现实世界中，公司的资本结构并不总是保持在最优水平常常有所偏离这 种偏离取决于公司权衡调整到最优资本结构所需的交易与信息成本与偏离目标值所产 4 山东大学硕士学位论文 生的成本权衡理论认为这种偏离是暂时的，最终公司会调整到目标负债率( 最优资本 结构) 在实证研究中。m a r s h ( 1 9 8 2 ) ，j a l i i v 和和h a r r i s ( 1 9 8 4 ) ，o p l e r 和t i t m a n ( 1 9 9 4 ) ，h o v a k i m i a n ，0 p l e r 和t i t m a n ( 2 0 0 1 ) 都验证了公司向目标负债率的调整行 为 2 1 2 融资顺序理论( p e c k i n go r d e rt h e o r y ) 融资顺序理论建立在公司一般倾向于内源融资而不是外部融资的事实上它还表 明，如果投资数额超过了公司留存收益而不得不借助外部融资渠道时，公司将首先采用 最安全的融资方式，即债权融资优先予股权融资这一说法建立在信息不对称理论的基 础上m y e r s 和m a j l u f ( 1 9 8 4 ) 认为资本结构有助于缓和由于信息不对称导致的投资不 足的问题他们假设外部投资者与公司内部人之间存在着信息不对称使得投资者很难估 计投资的真实价值投资者推论公司只有在股票价格高估时才会发行股票( 逆向选择) 因此不愿意支付过高的价格这一现象常常带来公司股票价格的低估。从而导致财富由 当前股东向新的投资者的转移代表当前股东利益的经理人为了保护股东利益，选择不 发行股票而错过了很多有收益的投资机会债权融资可以解决这种投资不足的现象， 因为债权融资的信息不对称问题没有股权融资那么严重而使用内源融资可以完全避免 信息不对称问题，所以说内源融资是公司融资方式的最优选择融资顺序理论假设，公 司对投资机会的融资顺序为：首先是内源融资，其次债权融资，最后是股权融资 严格意义上的融资顺序理论假设，外部融资全部以债权融资的形式出现然而， s h y a r s u n d e r 和m y e r s ( 1 9 9 9 ) 在考虑破产成本后拓宽了这一理论的假设他们认为 当破产成本高时，公司可能为了保持资产的流动性和对未来投资的借贷能力而优先采用 股权融资的方式因此，拓展的融资顺序理论放宽了严格意义上的假设，认为公司在面 晒很高的破产成本时，也可以采用股权融资作为融资方式 2 1 3 择时理论( m 棚瞅t i d l i n g 也i 潮叻 m o d i g l i a n i 和m i l l e r ( 1 9 5 8 ) 曾经指出债权和股权之间的转换不会产生任何投机 收益，因为这两种融资方式的成本是相互关联的择时理论却认为公司根据股权价格择 时发行股票，并且这一行为对公司资本结构有重要的影响经理人会权衡债权市场和股 市的价格，选择最有利的融资方式甚至即使当前没有融资的需要，经理人也会在股市 存在较大收益时发行股票 择时理论的提出的观点在很多研究中都有所体现例如，h o v a k i m i a n , o p l e r 和 t i t m n ( 2 0 0 1 ) 表明公司在股价上升时侦向于发行股票而不是借债此外，他们提出过 山东大学硕士学位论文 去的股票收益和市价帐面价值比率( m a r k e t - t o - b o o kr a t i o ) 是。公司融资结构选择最 为重要的两个经济因素气p 1 7 ) 。g r a h a m 和h a r v e y 对一些公司的c f o 做了问卷调查发现， “最新的股票价格是影响股票发行抉择的第三重要因素”( p 3 6 ) c f o 们更多的关注股价 而不是如何避免信息不对称问题，他们试图根据股价决定发行股票的时机 基于前人的研究，b a k e r 和w u r g l e r ( 2 0 0 2 ) 提出了择时理论他们认为资本结构 是。公司根据股票价格的变化决定发行债权或股票所累积的结果气择时理论表明市场 价值的变化不仅仅对资本结构产生暂时的影响，而是影响长达十年之久与权衡理论相 对照，择时理论认为公司不存在一个最优资本结构，也不会最终调整到目标杠杆水平， 而市价帐面比率对资本结构有长期的影响这个理论对传统主流资本结构理论提出了挑 战，认为决定资本结构的因素是资产的历史市值而非一些传统的因素( 公司收益，规模， 资产有形度) 2 2 实证研究 对于几种主要的资本结构理论很多文章就哪种理论能更好的解释公司资本结构的 选择傲了实证研究和深入分析这些文章的创新之处主要在于设定新的模型或采用新的 样本数据在这一章节，我们将关于资本结构的实证文章分为两类探讨一类包括对资 本结构决定因素的实证研究，另外一类是就某个或多个特殊资本结构理论进行验证我 们对这些文章进行探讨的目的是为我们下一章节的模型设定提供结论和证据 2 2 1 资本结构决定因素 研究资本结构决定因素的文章包括采用一系列理论中提出的决定因素来解释某个 样本的资本结构特征根据h a r r i s 和r a v i v ( 1 9 9 1 ) ，杠杆率的决定因素包括，固定资 产，非债务税盾，成长机会，公司规模，波动性，广告支出，破产可能性，收益和资产 的独特性t i t m a n 和w e s s e l s ( 1 9 8 8 ) 则提出了9 个决定因素，即资产有形性，非债务 ， 税盾，成长性，独特性，工业分类，规模，收入波动率和收益r a j a h 和z i n g a l e ( 1 9 9 5 ) 资产的有形性，市价帐面比率，公司规模和收益我们下面就几个被很多研究证明了的 传统的经济变量进行理论和实证方面的探讨( 参考附件2 ) 收益( p r o f i t a b i l i t y ) m y e r s ( 1 9 8 4 ) 和m y e r s 和h a j l u f ( 1 9 8 4 ) 指出，公司倾向于将留存收益作为主要 的融资方式，而负债排在第二位，发行股票是最后的选择( 融资顺序理论) 利润高发 公司通常留存收益也相对充裕，因此负偾较少但是，一些赞同权衡理论的研究认为， 6 山东大学硕士学位论文 破产成本，代理成本和个人所得税这些因素导致利润高的公司倾向于高负债。 大多数实证研究得出与融资颡序理论一致的结论。例如，t i t r a a n 和w e s s e l s ( 1 9 8 8 ) 研究发现利润与长短期负债呈反比。r a j a h 和z i n g a l e ( 1 9 9 5 ) 在对多个国家数据研究 也发现，利润率与负债率的帐面与市场价值都呈负相关。并且。股利和投资数额一定。 利润率的变化与负债的变化也呈负相关g r a = h a m 和h a r v e y ( - 2 0 0 0 ) ，f a r m 和f r e n c h ( 2 0 0 2 ) 以及f a n 等人( 2 0 0 2 ) 证实了这一结论f r a n k 和g o y a l 承认负债率的帐面价 值与利润呈反比例关系，但对与负债的市场价值与利润的关系，没有确定的结论 对亚太地区资本结构的研究，大部分都支持了融资顺序理论的说法，认为利润与负 债呈反比( e g w i w a t t a n a k a n t a n g ，1 9 9 9 ；b o o t h 等，2 0 0 1 ：n a r a y a n 和l u k o s e 2 0 0 2 ； d e e s o = s a k 等，2 0 0 4 ；p a n d e y ，2 0 0 1 ：p r a s a d 等，2 0 0 3 ) 然而n a g a n o ( 2 0 0 3 ) 采用印 度尼西亚，韩国与泰国三个国家的样本得出相反的结论即正相关的关系 公司规模( s i z e ) 很多研究表明公司规模与负债率呈正比，其原因在于大公司的破产成本比小公司要 低w a r n e r ( 1 9 7 7 ) 研究表明破产成本大公司的比小公司要低t i t m a n 和w e s s e l s ( 1 9 8 8 ) 指出大公司倾向于多样化经营，从而不容易破产同样，一些文章指出小公司 的清偿价值比大公司的要低h a r r i s 和r a v i v ( 1 9 9 1 ) 指出负债率随着清偿价值的升 高而提高，因此大公司比小公司的负债率要高此外，代理成本小公司一般比大公司要 高f a m 和f r e n c h ( 2 0 0 2 ) 认为，规模大的公司信息不对称问题没有小公司严重，从 而较少遭受逆向选择问题带来的损失因此，大公司更容易地从市场举债，并且举债成 本要低 。 这方面的实证研究总的来说支持公司规模与负债之间的正相关关系( r a j a a 和 z i n g a l e s 。1 9 9 5 ；f r a n k 和g o y a l 。2 0 0 3 ) 然而，也有一些文章得出结论表明公司规 模越大，债务水平越低例如，t i t m a n 和v e s s e l s ( 1 9 8 8 ) 发现债务与规模呈反比， 他们认为小公司主要借助于短期负债进行融资，因为对于小公司而言，发行股票与长期 负债成本比大公司要高亚太国家研究资本结构的实证文章，对公司规模的分析结论大 部分支持规模与负债正比例的关系( 例如w i w a t t a n a k a n t a n g ，1 9 9 9 ；p a n d e y 。2 0 0 1 ； n a r a y a n 和l u k o s e ，2 0 0 2 ：d e e s o m s a ke ta l 。2 0 0 4 ：p r a s a de ta 1 。2 0 0 3 ) 资产有形挂( t a n g i b i l i t y ) 资产有形性表明资产的担保价值。对于资产有形性与资本结构，大部分研究表明是 它们之间是正相关的关系公司拥有较多的有形资产，其信息不对称问题较轻，假如遭 7 山东大学硕士学位论文 遇破产其清偿价值也较无形资产多的公司要大代理成本问题也可以解释存在正相关关 系的原因j e n s e n 和m e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 。以及m y e r s ( 1 9 7 7 ) 指出有形资产可以为偿 还债务提供担保举债的公司其股东有可能进行高风险投资，从而将财富从债务人转到 自己手中，为了保证自己的利益，债务人要求举债人为偿债提供担保因此拥有大量有 形资产的公司其代理成本相对较低从而负债率较高 也有研究认为资产有形性与负债呈反比例如，h a r r i s 和r a v i v ( 1 9 9 1 ) 认为拥 有较少有形资产的公司对信息不对称问题更加敏感因此，这种公司在外部融资时较少 采用发行股票的方式，负偾率从而比有形资产较多的公司要高 关于担保物与债务水平的关系，很多经典的实证研究都认为是呈正比( r a j a n 和 z i n g a l e s ，1 9 9 5 ；f r a n k 和c , o y a l ，2 0 0 3 ；f a ne ta 1 ，2 0 0 3 ) 然而亚太国家的实证 文章对之没有一个一致的结论有些支持正比例的关系( n a r a y a n 和l u k o s e ，2 0 0 2 ； c h e n ，2 0 0 3 ) ，一些文章得出相反的结论( p a n d e y ，2 0 0 i ) ，还有文章发现两者关系不显 著( c h i a r e l l ae ta 1 ，1 9 9 1 ：w i w a t t a n a k a n t a n g ，1 9 9 9 ；b h a d u r i 。2 0 0 2 ；h a g a n o 。2 0 0 3 ； f a t t o u h ，e ta 1 ，2 0 0 5 ) 。 菲债务税螽( n o n - d e b tt 缸s h i e l d ) 负债的主要收益在于降低税收支出，很多研究表明非债务税盾对负债有负面的影响 ( d e a n g e l o 和m a s u l i s ，1 9 8 0 ；b r a d l e y 。j a r r e l 和k i n1 9 8 4 ) 实证文章大部分证 实了上述研究结论例如，w a l d ( 1 9 9 9 ) 以及c h a p l i n s k y 和n i e h a u s ( 1 9 9 3 ) ，采用 折旧与总资产的比例以及折旧费用与投资赋税优惠之和比上总资产的比率分别作为非 债务税盾的度量值进行分析，得出非债务税盾与负债率之间负相关的关系然而也有文 章认为两者正相关b r a d l e ye ta 1 ( 1 9 8 4 ) 采用年折旧费用与投资赋税优惠之和与折 旧，利息和税前年利润的比值来衡量非债务税盾，结果得出正相关的关系一些文章指 出公司的非负债税盾越多，担保资产越多，因此负债率越高也有一些实证研究认为其 关系不显著，例如t i t m a n 和w e s s e l s ( 1 9 8 8 ) ， 作为传统的资本结构决定因素，非负债税盾与负债的关系在亚太国家的文章中被广 泛验证大部分研究认为是负相关的关系( c h i a r e l l ae ta 1 ，1 9 9 1 ：| i w a t t a n a k a n t a n g ， 1 9 9 9 ：h a r a y a n 和l u k o s e ，2 0 0 2 ：d e e s o m s a ke ta 1 。2 0 0 4 ：f a t t o u he ta 1 ，2 0 0 5 ) 然而p r a s a de ta 1 ( 2 0 0 3 ) 却发现马来西亚和泰国公司的非负债税盾与负债呈正比， 这一结论支持了上述观点，认为非负偾税盾越高，其为偿债提供担保的有形资产规模越 大 ， 8 山东大学硕士学位论文 市场张面价值比率( m a r k e t - t o - b o o kr a t i o ) 市场账面价值比率在很多经典研究中都被当作成长机会的衡量指标。研究认为投资 机会越多，破产可能性越大，从而负债率越低。此外，f a m a 和f r e n c h ( 2 0 0 2 ) 指出当 公司有较多的投资机会时，代理成本问题可以得到缓解资产替代性和投资不足的问题 高成长公司没有低成长公司严重；自由现金流随着投资机会的增加而减少，从而经理人 用于额外消费的空间减少，代理成本降低t i t m a n 和w e s s e l s ( 1 9 8 8 ) 则认为成长快 的公司代理成本反而要高，因为他们有更大的灵活性来实现未来的投资机会 包括亚太地区资本结构研究在内的大量实证文章将市场账面价值比率作为成长机 会的度量，得出它与负债呈反比的关系4 ( w i w a t t a n a k a n t a n g ，1 9 9 9 ；n a r a y a n 和 l u k o s e 。2 0 0 2 ) 但是，b o o t he ta 1 ( 2 0 0 1 ) 对泰国。马来西亚和韩国公司进行实证 研究，认为两者呈正比 然而，市场账面价值比率在很多文章中所代表的意义不仅仅是公司的成长性它被 用于择时理论的