（西方经济学专业论文）中国互联网风险投资：基于委托—代理视角的探索.pdf

中文摘要 中文摘要 互联网的出现带来了全球经济的第三次产业革命，其影响力涉及人类社 会的方方面面。作为种灵活的投资机制，风险投资在互联网的发展中扮演 了重要而必不可少的角色。可以说，新经济的发展很大程度上来源于互联网 企业代表的知识与风险投资代表的资本的完美结合。互联网在过去的2 0 年飞 速发展，到1 9 9 9 年互联网企业在n a s d a q 股市刨造了一个又一个神话。尽 管在2 0 0 0 年到2 0 0 2 年n a s d a q 股市的剧烈波动，使得人们对互联网企业究 竟是“神话还是泡沫”议论纷纷。但随着2 0 0 3 年美国经济的复苏，中国互联网 获得了比第一次风险投资，浪潮更狂热的青睐。 中国互联网产业正是处于在风险投资的大力助推下才有了今天的成绩， 其短短几十年的发展是惊人的，正是由于互联网产业高风险、高回报的特性 吸引了众多风险投资分一杯羹，而风险投资也正是需要这样一个平台。但是 近期互联网的风险投资却出现了降温现象，分析互联网降温的原因及对策不 仅有利于互联网企业的发展，而且对如何有效利用风险投资来发展我国互联 网产业有重要的意义。 本文的主要内容：通过对我国互联网产业的风险投资存在的等问题进行 梳理，得出风险投资机构和互联网企业存在委托代理关系。加大风险投资机 构对互联网企业的监管可以提高风险投资机构对于互联网企业的激励，从而 改善互联网风险投资低弥的现状。通过o m m o c o m 和w e b v a n 的风险投资案例， 展示了提高风险投资机构对互联网企业的监管对于促进风险投资有效性的现 实意义。 本文的创新之处：基于委托代理理论，将信息不对称条件下的互联网风 险投资的代 翟成本和监督成本等同于激励成木，构造出个互联网风险投资 中国互联网风险投资：基于委托一代理视角的探索 激励成本理论模型。在对模型分析的疆硎；卜，给出了激励有效性边界条件， 从理论上证实：互联网企业自身成本较低的前提下，提高风险投资家对网络经 营者的监管程度，对互联网企业的激励会基有效。 关键词：互联网风险投资监管 a b s t r a c t t h ee m e r g e n c eo f t h ei n t e r n e tb r o u g h tt h e3 r di n d u s t r i a lr e v o l u t i o nf o rg l o b a l e c o n o m ya n di n f l e c t e de v e r ya s p e c to fo u rs o c i e t y a saf l e x i b l ei n v e s t m e n t m e c h a n i s m ，v e n t u r ec a p i t a l ( v c ) p l a y sa ni m p o r t a n ta n dn e c e s s a r i l yr o l ei nt h e d e v e l o p m e n to fi n t e m e t i nf a c tt h ed e v e l o p m e n to fn e we c o n o m yl a r g e l yr o o t e d f r o mt h ep e r f e c tc o m b i n a t i o no ft h ek n o w l e d g ea n dc a p i t a l a l t e r2d e c a d e so f r a p i dd e v e l o p m e n t ，a sd e l e g a t eo f h i g h t e c hc o m p a n i e s ，i n t e r a c th a sc r e a t e dm y t h s o b ea f t e ra n o t h e ro nn a s d a qi n1 9 9 9 a l t h o u g ha g r e e m e n t su p o ni n t e r a c ts u c h a s ”m y t ho rf o a m ”r o s eu pw h e nn a s d a qf l u c t u a t e dv i o l e n t l yi n2 0 0 0 2 0 0 2 ， c h i n ai n t e m e tg a i n e dv ci n v e s t m e n t sm u c hm o r ef e r v e n t l yt h a ni tg o ta tt h ef i r s t t i m ea m o n gw i t ht h er e c o v e r yo f t h ea m e r i c a ne c o n o m yi n2 0 0 3 t h em a i ni d e ai st h a t ，i n t e r n e ti n d u s t r yi nc h i n ah a sd e v e l o p e dq u i c k l y b e c a u s eo ft h ep r o m o t i o no ft h ev e n t u r ec a p i t a l ，a n di nt h er e c e n tt e ny e a r s ， i n t e r a c ti n d u s t r yd e v e l o p e da m a z i n g l yq u i c k l y b e c a u s eo ft h eh i g hv e n t u r ea n d h i g hr e t u r no f i n t e r n e ti t s e l f , i n t e r n e ti n d u s t r ya t t r a c t e dm a n yv e n t u r ec a p i t a l s ，a n d c a p i t a lv e n t u r en e e d ss u c hp l a t f o r ms u c ha si n t e r a c ti n d u s t r y n o w a d a y s ，t h e r ei s s o m e t h i n gw r o n gw i t ht h ei n t e r n e tv e n t u r ec a p i t a l a n a l y z i n gt h ep r o b l e mo f i n t e r a c tv e n t u r ec a p i t a lp l a y st h ev e r yi m p o r t a n tr o l e i nt h ed e v e l o p m e n to f i n t e m e te n t e r p r i s e sa n di n t e r a c ti n d u s t r yb yt h ev e n t u r ec a p i t a le f f e c t i v e l y t h e r e a r et o wc a s e ，o m m o t o ma n dw e b v a nt om a k ei tc l e a rt h a ts u p e r v i s o r ym e c h a n i s m p a y ss u c hai m p o r t a n tr o l ei ni n t e r a c tv e n t u r ec a p i t a l t h es p e c i a la n dc r e a t i v et h i n g sa r et h a t ，i nt h i sp a p e rt h es u mo f t h ea g e n tc o s t a n ds u p e r v i s o rc o s ti se q u a t e dt oi n c e n t i v ec o s ti ni n t e r n e tv e n t u r ec a p i t a lw i t h 中国互联网风险投资：基于委托代理视角的探索 a s y m m e t r i ci n f o r m a t i o nb a s e do nt h et h e o r yo fp r i n c i p a l a g e n t t h e nat h e o r e t i c m o d e lo fi n c e n t i v ec o s ti nt h ef i r mi ss e tu pa n da n a l y z e da n dt h ec o n d i t i o no f e f f e c t i v e n e s so fi n c e n t i v ei sh 0 1 d i nt h ee n dt h ec o n c l u s i o ni sd r a wt h a tt h e i n c e n t i v ei si n e f f e c t i v et ot h ea g e n to fa v e r s er i s ea n dt h ei n c e n t i v ei se f f e c t i v et o t h ea g e n to fp r e f e rr i s e ，w h e ns u p e r v i s o r ym e c h a n i s mi sm o r ep e r f e c ta n d p u n i s h m e n ti sh i 曲e ra n dt h ea g e n c y sc o s ti sl o w e r 2 k e y w o r d ：i n t e r n e tv e n t u r ec a p i t a l s u p e r v i s o r ym e c h a n i s m 西南财经大学 学位论文原创性及知识产权声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外， 本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对 本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标 明。因本学位论文引起的法律结果完全由本人承担。 本学位论文成果归西南财经大学所有。 特此声明 学位申请人：渐炒 u 2 0 0 7 年4 月2 0 日 前言 前言 。一部风险投资在华史就是一部中国互联网史”，1 9 9 6 年张朝阳凭借自己 的执着和对国外互联网公司的简单模仿融来的1 8 5 万美元来到中国创办谁都 听不懂的互联网公司时，人们明白了用商业计划书换来创业资金的简单道理 1 9 9 8 年- - 1 9 9 9 年那个年代，在咖啡馆里拿着商业计划书给投资人讲生动故事 的大有人在，在几个星期内融到几百万甚至几千万美金绝不是天方夜谭。事 实上，早期从新浪、搜狐、网易等身上赚取大把银子的风险投资大有人在。 当年像i d g 、华登这样开荒者，都成为了中国互联网产业的幸运者和获益者。 中国互联网产业若没有这些慷慨解囊者断然没有今天。即便到今天，几乎所 有的中国大型商业网站的背后都是风险投资的身影。纵观全球，不长的互联 网历史上的每一步都伴随着风险投资的身影，互联网产业高风险高潜在收益 的特性先天就与风险投资有着扯不断的姻缘。 而中国短短几十年互联网的历史一直伴随风险投资的身影，在风险投资 助推互联网发展的同时既有经验也有教训，我们应该不断总结，更好的利用 风险资本来发展中国的互联网产业。 由于互联网作为一种无形的网络对社会经济、科技教育发展，乃至国防 政治都将起到至关重要的影响。对于互联网风险投资降温问题的研究，不但 有助于我们直观的了解互联网产业的发展状况，也有助于我们从经济学角度 去理解风险投资与互联网，并帮助我们更好地运用包括国内外的风险投资来 发展中国的互联网产业。 论文运用了委托代理理论的相关理论，对互联网风险投资降温进行分析， 进而分析了可以通过监管来提高 论文主要运用文献归纳和案例分析的研究方法，即通过对我国结合风险投资 的相关运作对我国互联网风险投资降温进行研究，此外，还依据有代表性的案例 以理论与实际相结合的方法，对我国互联网和风险投资融合的发展进行研究。 中国互联两风险投资：基f 委托一代理视角的探索 1 问题的提出 1 1 互联网风险投资的特点以及作用 1 1 1 互联网风险投资的特点 互联网风险投资是由职业金融家，这里主要是指风险投资机构投入到新 兴的、迅速发展的、有巨大竞争潜力的互联网企业的一种权益投资。通俗地 说是指风险投资机构投资于新近成立的或者快速成长的互联网公司，在承担 风险的基础上，为融资人提供长期的风险投资资金，数年以后通过上市、兼 并或者其他股权转让方式撤出投资，取得高额投资回报的一种投资方式。所 谓风险投资资金是由风险投资机构向创业者或年轻企业提供的种子期、早期 以及发展期所需的资金，以获取目标企业的股权，并最终获得高额回报，并 使资本最大限度地增值。互联网风险投资有一些基本的特点： 第一、投资周期长。由于风险资金大多投资在互联网行业的年轻企业， 企业处于创业的早期或者发展期，甚至种子期( 或称概念期，这些企业从早 期到成熟期还需经过一个较长远的创业发展的过程( 通常这个过程需要3 年一5 年甚至5 年- 1 0 年) ，所以风险投资具有长远性。 第二、流动性差。由于所投资的企业是一个私人企业，在企业上市之前 风险投资从这些企业所获得的股份几乎没有流通市场，无法体现这些股份的 价值，所以这些股份很难转让或出售，流动性极差。同时转让这些股份受到 很多非市场方面的约束。 第三、有较高的投资回报率。数年以后一旦这些企业成功上市或被并购， 风险投资将获得惊人的收益( 通常5 1 0 倍，甚至数十倍的回报) 。风险投资是 一种高风险高回报的投资方式，其目的是使资本最大限度地增值。从中国互联 。王学梅：新经济的风险投资 ，5 4 页，贵州，贵州人民出版社，2 0 0 l 2 1 问题的提h 网叛股回报率( 下图) 可以看出，中国的互联网行业具有较高的投资回报率。 图一中国互联网新股回报率图 1 1 2 互联网风险投资的作用 互联网的发展极具潜力，其重要程度甚至超过很多传统行业，对互联网企 业来说资金是一个重要问题，风险投资对于互联网发展起着至关重要的作用。 第一、打破资金瓶颈。今天赢得风险投资的企业，按传统资本评判企业 的标准是不会赢得投资的，传统资本无论投资也好、贷款也好，都要讲形成 产品、有市场有收入、甚至赢利。风险投资恰恰相反，很多投资往往青睐于 早期企业，尤其是看不到任何产品时的种子企业。现在雄居世界财富顶端的 微软、 m d 都是风险投资的成功个案 对传统评估模型的颠覆，首先解决了高科技企业发展的资本瓶颈问题。 v c 所投资的高科技企业不是传统意义的资本市场所支持的企业，如果没有风 险投资，这些创新可能永远都不会商业化，永远不能企业化运作，就不能进 一步创新，实现高速发展。创新与资本市场的紧密结合，使资本能够在今天 购买创新所带来的明天的资本，这是传统资本所无法比拟的。 具体到中国，投资市场的作用就更巨大了，中国市场是传统金融投资本 身就不发达的地区，更无法满足高科技市场的发展，要以地产等有形资产所 带来的金融投资，对于互联网这样无形资产过重的行业，不会破例另眼相待， 困难的程度可想而知。风险投资的介入为中国互联网行业壮了胆，有了迎头 赶上的机会。 第二、带来游戏新规则。风险投资有一套比较规范的运作模式，包括项 目选择、决策程序、风险管理、财务管理，资本退出机制等。风险投资所带 中罔互联嘲风险投资：基于委托一代理砚角的探索 来的一套自身的游戏规则和机制，摒弃了传统银行的审批过程、监管过程。 v c 挑选项目的标准是高增长性、高创新性，将来能够有广大的商业前景，而 不是起步很高、没有增长的企业。风险投资的项目可能只是一个学生开发出 的某个软件，但对某项工作的未来发展能起到决定性作用。 v c 对项目的监管更多地以服务的形式出现，有其一套规范的商业化运作 规则。v c 喜欢称自己永远坐在副驾驶席上，帮企业驾驶，掌握方向，保证企 业少走弯路。真正的风险投资不叫v c ( v e n t u r ec a p i t a l ) ，而叫s e r v i c ew i t h c a p i t a l ，即“我是做服务的，只不过恰巧我还有点钱。 这意味着被投资者对投资者提出新的要求，他们需要的不只是让v c 为 他们提供资金上的帮助，更重要的是要求v c 能在战略上给予他们更多的支 持，能提供更多的增值服务。风险投资在美国，尤其是进入2 0 0 0 年3 月份以 后，对资本市场的影响已受到人们的高度重视，同时v c 在资本市场上也面 临着巨大的压力，现在创业者是把v c 作为为他们提供服务的投资商，风险 投资因为能提供增值服务而且能提供资金才变得更有价值，这就要求风险投 资要具有综合性和多层次性，它是资金的作用淡化了。两者之间产生的变化 是因为市场需求的变化而造成的。 第三、刺激职业经理人出现。风险投资第三个巨大的作用是培养出了一 批按市场机制办事的管理人才、能够积极创新的技术人才。人才是新经济的 驱动力，以前技术人才和市场不接轨，风险投资的介入督促了他们完美地结 合在一起。 风险投资大量刺激了职业经理人的出现，每年收入在1 0 万美金以上的职 业经理人敬业地工作，使国内企业走上国际化管理的道路，职业经理人制度初 见雏型。职业经理人是与市场接轨的专业人才，在中国依然是瓶颈，理解国际 市场运营规则、懂得国际销售市场、资本市场规则的人才在中国仍然太少。 风险投资带来了中国网络公司在国外资本市场上市，虽然股票表现不好， 但从零到上市的过程可以说是“零的突破。亚信、u t 思达康、新浪、网易、 搜狐，无一例外都是专业v c 所支持的。是不是专业的风险投资机构，这一 点尤为重要，他们带来的是先进的管理经验、人才经验，与他们带来的资金 。胡荣牛郭春梅：风险投资及其在我国的发展，9 8 页，科技与经济。2 0 0 1 o 颜妙飞：风险投资在中国互联网产业中的应用研究) ，2 页，万方数据，2 0 0 0 4 问题的提 一样是互联网经济需要汲取的宝贵财富。 1 2 我国互联网风险投资存在的问题和原因猜想 1 2 1 我国互联网风险投资的现状与问题 根据中国互联网络信息中, t ：, ( c h i n at n t e r n e tn e t - w o r kt n f o r m 撕o nc e n t e r 简称c n n l c ) 2 0 0 5 年7 月发布的第1 6 次中国互联网报告提供的数据。截止 到2 0 0 5 年6 月3 0 日。我国网民数量已经突破l 亿大关。达1 0 3 亿。上网计 算机达到4 5 6 0 力一台。从诸多的调查数据如电子邮件使用，上网目的、上 网习惯等可以看到。我国网民互联网使用习惯正在不断趋于理性和成熟无 论是网络广告、网络游戏、短信、电子购物、电子银行等业务市场。都拥有 了相当数量的用户。同时。企业网站不论在规模上还是数量上都有绝对优势。 这个时期正是我国的互联网行业飞速发展的关键时期。 据统计报告显示截至2 0 0 6 年9 月，中国内地的风险投资总额已达1 2 亿 美元。清科集团总裁倪正东预计未来将会有突破投以往纪录的飞7 亿美元的 风险资投放到中国内地。而且2 0 0 6 年第三季度的行业投资案例就有7 7 起， 其中互联网行业4 0 起。占投资数量的5 1 9 ，此时风险投资的大规模介入， 打破了互联网的资金瓶颈，对互联网行业的发展起到在至关重要的作用。 根据2 0 0 6 年的数据统计，互联网产业的投资金额为2 6 3 亿美元占所有风 险投资金额的5 4 8 ，但是与上一季度的7 0 9 相比，已经直线下滑了1 5 个 百分点之多。2 0 0 5 年百度等企业上市以来占据了风险投资大部的互联网产业 此时突陷入低潮。风险投资业内人士据此预测说投向互联网产业的风险资金 已经大大降温。2 0 0 5 年风险资金看好的互联网产业失去了往日的光环爆炒了 一年的w e b 2 0 概念此时己成了风险投资者眼中的鸡肋。业内人士甚至预言互 联网产业很快将会迎来新一轮或收购或兼并的高潮。 简单的说，中国互联网风险投资存在的问题就是：中国互联网处于高速 发展时期，而风险投资对于互联网的发展具有重要的作用，但我国互联网风 险投资却出现大幅度降温。 中国互联网风险投资：基于委托代理税f l j 的探索 1 2 2 我国互联网风险投资的宏观环境原因 在我看来，造成我国互联网风险投资幅度降温的原因主要有两方面的， 一是宏观环境方面的原因，二是企业自身方面的原因。就中国互联网风险投 资的宏观环境原因来说，主要表现为： 第一，风险投资的运作机制有待完善。风险投资在我国还处于起步阶段， 虽然我国日前有数十家风险投资公司，但运作上需要完善：其一，投资方式需 要调整。风险投资的投资方式通常是采取股权投资的方式，而我国有相当多 的风险投资公司则以贷款的方式运作资金：其二，完善评价机制。目前，我国 风险投资项目评价体系带有浓厚的人为色彩，缺乏严肃性、科学性。风险投 资公司寻找的项目蕴含的风险很大，限制了搜寻的范围。这些公司如果不在 体制和运作机制等方面进行大胆改革，如果不能逐步转到政府引导、企业主 体投资、运行市场化方面来，这批资金将或不能有效地投人高科技，或不能 持续健康发展，从而不能带动高新技术产业持续稳定发展。 第二、缺乏相应的激励和约束机制。许多风险投资公司基本上沿用传统 国有企业管理模式，还没有建立起适合风险投资运行的激励和约束机制。这 造成风险投资机构自身的人员素质、管理经验都很欠缺，大部分投资公司对 投资项目的后期跟踪和辅导都跟不上，从而无法与国际上有实力的风险投资 机构竞争。 第三、知识产权与无形资产没有得到充分重视和保护。由于对知识产权 的保护不够，中前期的投资的风险加大。如果不放开无形资产在注册资金中 比例的限制，将影响风险投资公司对技术价值的充分肯定。 第四、法律未给予风险投资充分保护。由于风险投资有别于一般投资行 为和金融运作机制。因此国外相关法律对有关风险投资的问题一般都有专门 的法律依据。如美国在1 9 4 0 年颁布的投资公司法基础上制定了专门的中 小企业投资法案，有力地规范和推动了中小企业的发展。在我国现有经济法 律、法规中，有许多地方与风险投资运作规则相冲突。虽然投资基金法、 风险投资法已列人国家立法规划，但从总体上讲，法律、法规不健全和 不成体系的滞后效应，仍是政府面临和应解决的现实问题。 第五，网站的风险投资退出机制无保障，使得很多风险投资者存在巨大 6 i 问题的提出 的风险。资本市场是风险投资的安全退出场所。现在所有的国内网站都希望 可以上市，但能上市的网站是极少的，从纳斯达克和香港创业板严格的上市 制度可以看出，将来符合上市的网站是很少的。很多风险投资家认为网站一 旦不能上市，就无法获取网站利润，就等于失败。 1 2 3 我国互联网风险投资企业自身的原因 除了我国宏观投资环境的原因外，网络风险投资企业自身的原因也是十 分重要的。主要表现为： 第一、一些网站为了获得的急功近利心理，大肆包装商业计划书，但网站本 身却并无多少价值，导致了大量的风险投资所投入的网站鱼且混珠，参差不齐 第二、引进了风险投资的企业，不一定是风险企业。风险企业是按照风 险企业模式运转的企业，最典型的表现是风险投资有优先认股权，还要参与 网站的管理和战略决策，真正地融入到网站的日常运作中来。国内的大多数 网站是口号上的风险企业，并没有按照科学的风险投资运作程序运作网站， 仍然实行传统管理。王志东在为新浪引进风险投资后也曾经苦恼过、徘徊过， 但是他为了新浪的明天痛定思痛，忍痛割爱，变传统管理为风险管理 第三、被投资方与投资方在投资理念方面存在差异，投资效率较低。很 多科研成果产权不清，有的企业责、权、利也不明晰。在企业管理及发展方 向上，被投企业与投资方的目标，尤其是在参股方面要求相差较大，观念不 统一，大多需要很长的磨合期，造成投资协商无法进行。 第四、中国风险投资业面临的最大问题是风险投资公司和它投资的企业 的公司治理结构问题企业能否被卖掉取决于被投资企业的好坏，而被投资 企业的好坏，很大程度上取决于最初创投公司和所投资企业签订的协议，包 括现金流的分配权，董事会的席位等很多条款。 1 3 论文研究问题的界定和研究思路 1 3 1 论文研究问题的界定 首先，我的毕业实习是在中国风险投资研究院。在我毕业实习中我了解 中国互联嘲风险投资：基于委托一代理视角的探索 了国内互联网风险投资出现的大幅降温的现象本文直砷国内互联网风险投 资出现的大幅降温的基本事实，力图搞清楚产生这种现象的原因，并找到解 决这个问题的思路和办法。 其次，如前所述，造成国内互联网风险投资出现的大幅降温的原因有宏 观环境和企业自身两个方面的。宏观环境方面的问题大多是我国体制改革中 难以避免的问题，必将在今后的实践中不断完善，因而它不是本文主要着力 研究的问题。相应地，本文要研究的是从风险投资企业自身来找出导致国内 互联网风险投资大幅降温的原因。 最后，由于风险投资企业自身的问题很多。本文不可能也没有必要进行 全面的研究，本文主要选择从委托一代理视角来解释国内互联网风险投资出 现的大幅降温的事实。 3 2 论文的研究思路和结构 具体而言，论文分五个部分，各部分的主要内容如下： 第一部分是问题的提出。首先界定了互联网风险投资的概念，介绍了风 险投资对于互联网发展的作用。其次，提出了本文要解决的核心问题。 第二部分是有关委托一代理理论和互联网风险投资的研究综述。首先剖 析委托一代理理论的内涵，然后对国内外委托一代理理论的有关文献作了回 顾，最后总结了互联网风险投资的委托代理研究和不足。 第三部分基于信息不对称情况下的委托一代理基本模型，建立了信息不 对称情况下互联网风险投资委托一代理模型，并对模型求解和经济学分析， 得出了影响互联网风险投资相关因素的价值取向，得出数理结果。 第四部分采用正反两个案例，s i n o b i t 中华创业网对欧姆网族的投资案例和 g o l d m a ns a c h s 对w e b v a n 的投资案例，从实证的角度，证明了结论的正确性。 第五部分是政策建议和启示，根据模型得出的结论，对现实中存在的问 题，提出政策建议。 2 互联网风险投资相关理论及文献综述 2 互联网风险投资相关理论及文献综述 委托一代理理论是过去3 0 多年里契约理论最重要的发展之一委托一代 理理论的中心任务是研究在利益相冲突和信息不对称的环境下，委托人如何 设计最优契约激励代理人它是2 0 世纪6 0 年代末7 0 年代初一些经济学家深 入研究企业内部信息不对称和激励问题发展起来的它起源于“专业化” ( s p e c i a l i z a t i o n ) 的存在。当存在“专业化”时，就可能出现一种关系，在这种 关系中，代理人由于相对优势而代表委托人行动。现代意义的委托代理的概 念最早是由罗斯提出的：“如果当事人双方，其中代理人一方代表委托人一方 的利益行使某些决策权，则代理关系就随之产生了”近几年来，委托一代理 理论发展迅速。 2 1 委托一代理理论的基本模型及其发展 从本质上讲，委托一代理理论是非对称信息博弈论在经济学上的应用。 委托一代理理论的基本模型主要有三种：一种是由威尔逊( w i l s o n ，1 9 6 9 ) ， 斯宾塞，泽克豪森( s p e n c ea n d z c c k l = l a u s c r ，1 9 7 1 ) 和罗斯( r o s s ，1 9 7 3 ) 最 初使用的“状态空间模型化方法”。一种是由奠里斯( m i r r l e e s ，1 9 7 4 ，1 9 7 6 ) 最初使用，霍姆斯特姆( h o l m s t r o m ，1 9 7 9 ) 进一步发展的“分布函数的参数化方 法”，这种方法可以说已成为标准化方法另一种模型化方法是“一般分布方 法”( g e n e r a ld i s t r i b u t i o nf o r m u l a t i o n ) 。 2 。1 1 不完全信息的委托一代理模型 放开一般化模型中关于“可进入合同的信息是给定的”的假定，即可得到 4 碾维迎：博弈论与信息经济学4 7 7 页上海：上海三联书店，上海人民出版社，1 9 9 7 9 中国互联网风险投资：基于委托代理视角的探索 不安全信息的委托一代理基本理论主要有： l 、委托代理关系中，委托人道德风险模型。在委托代理人的模型中，我 们讨论较多的是代理人道德风险的问题。实际上，委托人也同样存在道德风 险。在许多委托代理关系中，有关代理人业绩的信息是非对称的。其度量存 在很大的主观随意性。代理人可能无法观测到委托人观测到的东西。在这种 情况下，就存在委托人的道德风险问题。根据合同，当观测到的产出高时， 委托人应该支付给代理人高的报酬，但委托人可以谎称产出不高，而逃避责 任，而把本应支付给代理人的收入占为已有。而如果代理人预计到委托人可 能要耍赖，就不会有积极性努力工作。问题的解决与前面提到的“锦标制度” 有关。马尔科森( m a l c o m s o n ，1 9 8 4 ) 的模型证明：类似于锦标制度的激励合 同是解决委托人道德风险的一个有效的办法。、如果一个企业雇佣多个工人， 合同规定一定的工人将被支付较高的工资，那么，委托人就必须对给定比例 的工人支付较高的工资，他完全有积极性将较高的工资支付给努力的工人， 因为这样可以在不增加成本的情况下激励工人努力工作。 2 、道德风险与逆向选择相混合的模型。逆向选择是非对称信息问题的另 一个重要方面，分析那些同时解决逆向选择和道德风险的混合模型成为近期 学者研究的主题之_ 。一些学者在相当抽象的背景下导出扩展的显示原理， 用遵循原则来表示代理人必须按委托人的指示做出努力水平的选择。近前引 起广泛注意的一类混合模型没有考虑委托人所得利益的随机性，被称为虚假 的道德风险模型，最主要的有这两个：一个是采购模型，另一个是最优税收 模型，而在此基础上建立起来的综合道德风险和逆向选择因素的规则与采购 理论是这方面研究所取得的显著成果。在成本的基础上，产量也可成为甄别 变量，而考虑在成本、产出、努力水平和代理人类型的情形下，不对称信息 下的定价机制不一定会发生扭曲。如果不发生扭曲，根据相关论述，定价机 制和激励机制间存在某种分离( 二分法) 性质。一些学者利用存在虚假道德 风险的模型，实证地分析了随机表现的支付和生产率之问的关系，得到的结 论是，工人对价格的反应的确和经济理论所预测的相同。最优收入税模型假 设产出是可以被政府观察到的，类型和努力水平不再是简单地迭加在一起， 而是与被政府观察到的变量综合在一起。 3 、关于：临督( m o n i t o r i n g ) 问题的模型。存在委托代理关系就无法避免 1 0 2 互联网风险投资相关理论及文献综述 监督问题。事实上，在非对称信息的情况下，委托人对代理人信息的了解程 度可以由委托人自己选择。比如说，通过雇佣监工或花更多的时间和精力， 委托人可以在一定程度上更多的了解代理人的信息。从而加强对代理人的激 励和监督。但信息的获取又是有成本的，于是，委托人面临着选择最优监督 力度的问题。古典经济学家认为，工资取决于工人的边际生产率。但发展经 济学家发现，在发展中国家，二者的关系似乎正相反：边际生产率取决于工 资。而且在发达国家这种现象也存在。索罗( s o l o w ，1 9 7 9 ) 和夏皮罗和斯蒂 格里茨( s h a p i r oa n ds t i g l i t z ，1 9 8 4 ) 将较高的工资解释为企业为防止工人偷 懒而采取的激励方法。当企业不能完全监督工人的行为时，工资构成工人偷 懒被发现，而被解雇的机会成本工资越高，机会成本越大。因此，较高的 工资有利于减少工人偷懒的倾向性。另一方面，在激励工资模型下讨论监督 力度问题，我们发现代理人的边际生产率越高，监督带来的边际收益越高， 委托人监督的积极性也越高；代理人努力的边际成本越高，任何给定激励下 的努力供给越低，且给定代理人行为的观测信息的方差下最优的激励也越低， 监督的边际收益也越低，委托人监督的积极性自然也越低；此外，监督越困 难，监督的边际成本越高，委托人监督的积极性也越低。 2 1 2 多阶段动态模型 把委托人与代理人的关系是一次性的假设的放开，将基本模型扩展到多 阶段动态模型，主要有： 1 、重复博弈的委托一代理模型。最早研究委托一代理动态模型的是伦德 纳( r a d n e r ，1 9 8 1 ) 和罗宾斯泰英( r u b b i n s t e i n ，1 9 7 9 ) 。他们使用重复博弈 模型证明，如果委托人和代理人保持长期的关系，贴现因子足够大( 双方有 足够的信心) ，那么，帕累托一阶最优风险分担和激励是可以实现的。也就是 说，在长期的关系中，其一，由于大数定理，外生不确定可以剔除，委托人 可以相对准确地从观测到的变量中推断代理人的努力水平，代理人不可能用 偷懒的办法提高自己的福利。其二，长期合同部分上向代理人提供了“个人保 险”( s e l f - i n s u r a n c e ) ，委托人可以免除代理人的风险。即使合同不具法律上的 可执行性，出于声誉的考虑，合同双方都会各尽义务。在他们的研究中，以 中国互联刚风险投资：基于委托一代理视角的探采 及后来罗杰森( r o g e r s o n ，1 9 8 5 ) 和l a m b e r t ( 1 9 8 3 ) 以及r o b e r t s ( 1 9 8 2 ) 和t o w n s e n d ( 1 9 8 2 ) 的研究中，都想晚明长期的关系可以更有效的处理激励 问题，最优长期合同与一系列的短期合同不同。但是，弗得伯格( f u d e n b e r g ) 等( 1 9 9 0 ) 年证明，如果代理人可以在与委托人同样的利率条件下进入资本 市场，长期合同可以被一系列的短期合同所取代。然而，对委托一代理人长 期的关系的关注和研究，启发人们从其它的角度来分析长期委托一代理关系 的优势。 2 、代理人市场声誉模型。当代理人的行为很难、甚至无法证实，显性激 励机制很难实施时，长期的委托一代理关系就有很大的优势，长期关系可以 利用“声誉效应”( r e p u t a t i o ne f f e c t s ) 。伦德纳( r a d n e r ，1 9 8 1 ) 和罗宾斯泰英 ( r u b b i n s t e i n ，1 9 7 9 ) 的模型很好的解释了这种情况但明确提出声誉问题 的是法玛( f a m a ，1 9 8 0 ) 。法玛认为，激励问题在委托一代理文献中被夸大了。 在现实中，由于代理人市场对代理人的约束作用，“时间”可以解决问题。说 明了努力随年龄的增长而递减，因为随年龄的增长努力的声誉效应越小。这 就解释了为什么越是年轻的经理越是努力。声誉模型告诉我们，隐性激励机 、制可以达到显性激励机制同样的效果。 3 、棘轮效应模型。委托人将同一代理人过去的业绩作为标准，因为过去 的业绩包含着有用的信息。问题是，过去的业绩与经理人的主观努力相关。 代理人越是努力，好的业绩可能性越大，自己给自己的“标准”也越高。当他 意识到努力带来的结果是“标准”的提高，代理人努力的积极性就会降低。这 种标准业绩上升的倾向被称为“棘轮效应”。霍姆斯特姆( h o l m s t r o m ) 和 r i c a r t c o s t a ( 1 9 8 6 ) 研究了相关的问题。在他们的模型里，经理和股东之间 风险分担存在着不一致性，在长期的过程中，棘轮效应会弱化激励机制。 4 、关于“强制退休”( m a n d a t o r yr e t i r e m e n t ) 的模型。莱瑟尔( l a z e a r ， 1 9 7 9 ) 证明在长期的雇佣关系中，“工龄工资”可以遏制偷懒的行为。雇员在 早期阶段的工资低于其边际生产率，二者的差距等于一种“保证金”。当偷懒 被发现时，雇员被开除，损失了保证会。因此，偷懒的成本提高，努力的积 极性提高。该模型解释了强制退休：到了一定的年龄，雇员的工资将大于其 边际生产率，当然不会有人愿意退休，因此，必须强制退休。虽然莱瑟尔的 模型需要一些改进，但他启发了人们如何在基本的委托代理模型中引入 1 2 2 互联网风险投资相关理论及文献综述 动态分析，并得出更多的结论。 2 1 3 多项任务的道德风险模型 对每个代理人只从事一项工作假设的放开，讨论当一个代理人从事多项 工作时的激励问题及专业化分工和资产所有权在解决激励问题上的作用。主 要有多项任务的道德风险模型。 假设代理人只完成两项任务的情况，从两个任务是互补与替代这两种情 况下从代理人角度看任务之间的关系，分析不同情况下的激励效果与激励强 度。在这一模型中，委托人可以通过赋予代理人责任，在许多事先决定的项 目中挑选一个来做如果代理人有足够的斟酌能力，他就会发现从可能的项 目中寻求私人获益是值得的，然后他推荐他所偏好的项目。责任的委派可能 有益于委托人，因为如果允许代理人实施他所偏好的项目，他就会努力工作。 2 1 4 多代理人或者多委托人模型 1 、一个委托人在现实当中遇到的代理人一般有多个，分析这个问题时， 经济学家引入了“团队”的概念。所谓“团队”是指一组代理人，他们独立地选择 努力水平，但创造一个共同的产出，每个代理人对产出的边际贡献依赖于其 它代理人的努力，不可独立观测。委托人与多个代理人的模型主要有： ( 1 ) “打破预算平衡”的模型。霍姆斯特姆( h o l m s t r o m ，1 9 8 2 ) 证明团 队工作中的偷懒行为可以通过适当的激励机制来解决。这解释了古典资本主 义的雇佣制代替合伙制的原由。但是，通过纳什均衡达到帕累托最优是有前 提条件的，即代理人的初始财富足够大霍姆斯特姆认为，委托人的监督只 有在团队规模很大、代理人和委托人都面临初始财富约束和代理人是风险规 避的时候才是重要的。 ( 2 ) 考虑逆向选择的模型。在麦克阿斐和麦克米伦( 1 9 9 1 ) 的模型中不 仅考虑了团队工作中的道德风险而且考虑了其中的逆向选择问题。解决这种 委托人道德风险的办法是，让委托人监督代理人，而不是收取代理人的保证 金。因为在监督的情况下，代理人的产出越高，委托人的剩余越多。委托人 就没有破坏生产的动机。 中国互联网风险投资：壮于委托一代理砚角的探索 ( 3 ) 合作型模型。从团队工作的“优势”方面考虑的经济学家是伊藤 ( 1 9 9 1 ) ，在他的模型里，委托人要考虑的问题是，是否应该使每个代理人除 了在自己的工作上努力外，也花一定的精力来帮助同伴。委托人使专业化的 激励机制是每个人的工资只依赖于自己的工作业绩，使高度团队工作的激励 机制是每个人的工资主要依赖于团队产出。决定团队工作是否最优的两个主 要因素是代理人之间战略的依存( 互补还是替代) 和他们对工作的态度。 2 、同样，存在着一个代理人同时为几个委托人工作的情况。如果代理人 自愿受委托人安排负责一个任务，这种多委托人结构就可能是授权的；或如 果代理的人自然决策影响了几个委托人，这种多委托人结构就可能是固有的。 在委托人合作行为下，这一博弈与简单的道德风险模型相似。一般来说，委 托人不合作时获得的努力，低于他们能够最大化他们集体利润时的努力即 使在不合作的情况下，提供给代理人的最终契约也具有一个有关它成本的效 率特性，该契约独立于均衡时得到的努力，总的激励方案促使代理人选择这 一努力的成本最小化。解决委托人之间相互协作问题的一个方法，类似于多 个代理人情况的解决机制。两个委托人可以任命一个“委托人的委托人”，后 者将在组织中接替这两个委托人，便不直接与代理人打交道。这个“委托人” 将提供给两个初始委托人状态依存性支付，然后由他们提供给代理人状态依 存性支付。委托人与一个风险中性的中间人签约，根据结果向中间人支付， 然后由中间人负责向代理人提供一个状态依存性契约。 综合上述，考虑到互联网风险投资的现状，本文运用不完全信息的委托 一代理理论进行分析，由于其中涉及到监督问题，所以主要基于关于监督 ( m o n i t o r i n g ) 问题的模型。 2 2 基于互联网风险投资的委托代理研究成果 2 2 1 关于风险投资家和企业家多次委托代理研究 当风险资本家与企业家之间的委托代理关系是一次性的时候，企业家不 可能做出帕累托最优努力，风险资本家能通过一系列措施能够激励企业家努 力工作，减少机会主义行为。能否最大限度地达到治理目的，对风险资本家 1 4 2 互联网风险投资相关理论及文献综述 来说，一方面在于他监控的积极性，如投资额越大，所占股份越多，对声誉 越重视，越有监控的积极性；另一方面投资对象的状况也影响监控效果。越 是早期投资，信息越不对称，企业无形资产份额越大，监控的难度也越大， 对风险资本家的能力是一个挑战。从企业家的角度看，企业家前期投入的“沉 没资本”，在企业中所占股份，私人利益等将影响了他的努力水平。 2 2 2 关于风险投资双层代理关系的研究 在风险投资中，代理人风险最为突出。一方面，投资者不能观察到风险 投资家的行为选择，观察不到风险投资家的具体投资过程，只能观察到其投 资收益，对于风险投资家如何使用资金无从知晓。另一方面，风险投资家也 难以观察到风险企业家的诸多行为，即使观察到也无法证实，因此风险企业 又容易出现内部人控制现象，蚕食投资者的利益。 在风险投资的两层委托代理中，风险投资家处于中心环节，他们具有代 理人与委托人的双重身份，既受投资者监督和约束，同时又监督、约束风险 企业家。他一方面要筹集大量资金，另一方面担负确立最优项目，管理投资 的职能。因此，风险投资成功与否的关键是解决好对风险投资家的激励和约 束问题。而建立行之有效的风险投资体系，必须遵循市场经济规律，从机制 和制度创新入手，选择适合现阶段的风险投资发展模式，建立、健全风险投 资公司的组织结构，使投资者在风险投资的良性循环中获得收益。 2 2 3 风