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企业估值系列企业估值系列之一：过程比结果更重要作者:郑伟征人们积累财富的手段主要分为两种，一种是储蓄，一种是投资。随着中国经济的增长和居民储蓄水平的提高，无论对于企业还是个人，投资意愿和投资规模都在不断提升。虽然投资的数量和意义对于企业主和老百姓有着天壤之别，但从本质上讲，投资一个数十亿美元的项目和去股市上买几万元的股票并没有实质性的差异，他们的目的都一样，那就是赚钱。无论在什么地方投资，无论投资于什么领域，投资总是包含两个形影不离的方面收益和风险。就像人们对自然、经济等诸多领域内在规律的认识不断深入一样，在市场经济存续的上百年中，人们对投资规律的认识也在不断加深和成熟，并逐渐形成了一套完善的对投资价值进行评估的方法，就是我们一般所说的价值评估方法。鉴于投资本质的一致性，估值方法在市场经济环境下也具有普遍的适用性。作为新兴的市场经济国家，中国投资活动的规模越来越庞大，投资的复杂性不断提高，引入国际成熟的价值评估方法正当其时。 在实践中，各种投资估值方法在专业投资管理机构中的使用已经非常普遍，但由于缺乏对估值方法背后各种理念和思想的深入理解，估值方法的错误使用也随处可见。从目前的状况来看，估值方法在中国的应用时常陷入两个极端，一端蒙盖着高深莫测的面纱，神秘而遥远，似乎只有某些大师才可能洞悉和掌握。一端是随意的滥用，似乎所谓估值就是如此简单，可以直接放之四海而解决所有问题。所有这些都严重地损害着价值评估方法在中国的普及和应用。实际上，与其他所有的理论和方法一样，价值评估的每一种方法都有其特定的适用范围和使用条件，既没有那么高深，也没有那么随意，它是投资分析人员对话的基础和工具。随着中国资本市场的成熟和开放，投资语言的一致性对于投资分析人员的国内沟通和国际交流都越来越重要。同一个世界运用的本就应该是同一套方法，各种方法对应的是对投资价值的理解和具体的应用准则。 所有估值方法的核心思想都是对投资收益和投资风险进行度量和比较，从而确定投资的价值以及影响投资价值的主要因素，以起到对投资决策的指导作用。在人们具体的投资决策中也总是在自觉的追求着二者的平衡。面对收益稳定且风险较小的水电投资时，较低的回报水平就足以让人趋之若鹜，而当人们投资于制造业等风险相对较高的行业时，人们要求的回报也水涨船高。因此高收益并不一定意味着高价值，这还取决于获取这个收益所承担的风险。因此无论采用哪种价值评估方法，它都必然要包含两个方面：对未来收益进行估计和对面临的风险进行判断，这也是我们理解投资估值方法的基点。无论是收益还是风险，都是未来的事情，对于未来，任何人都没有先知先觉的能力，所以虽然各种估值方法的运用经常以复杂数学模型的形式出现，但这些都不能改变估计的本质，在这种复杂形式的背后是分析人员对于影响价值的各种参数的主观判断，不同的人对于同一项投资采用同样的方法也会有不同的价值判断，同一个人在不同的环境下对同一项投资的判断也会发生改变。因此，价值评估无论怎样以客观的形式出现，其结论都必然是主观的。正确的方法是合理价值判断的基础，但还远不是它的全部。估值方法从它的全部意义上来说也只能是我们对投资价值进行评估的工具，方法本身不可能取代判断成为我们投资的全部依靠。估值方法的意义不仅可以将我们的各种假设最终形成一个可供判断的价值估计，它更为核心的作用是对投资的深入分析。完整而严密的评估过程可以协助我们分 析和了解投资为什么拥有这样的价值、驱动投资价值的最为核心的因素是什么、改变哪些因素将提升投资的价值等一系列重要问题。对于一个企业，是否应该增加债务比例、运营的重点是扩大销售规模还是降低生产成本、应该实施多元化投资战略还是将非主营业务的资产进行出售、是应该更新生产设备还是让原有的设备继续发挥作用，所有这些都没有一个排他性的绝对正确答案，对与错都在运用估值方法而进行的价值分析的过程中。由于估值结论会随着假设的变化而不断调整，因此比结论更为重要的是运用这种方法的分析过程，只有通过这个过程我们才能更深入的理解投资以及投资创造价值的内在逻辑。企业估值系列之二：不同估值方法决定不同投资思维长期以来，人们在投资活动的实践中总结出了十多种常用的估值方法，其中既有我们熟悉的PE法，也有目前在国内还没有得到普遍应用的EV/EBITDA法、 PEG法等等。既有有着严格金融理论作为基础的DCF法，也有实践中进行粗略估算的简便方法。各种估值方法之间并没有绝对的好坏之分，每种方法的产生都基于特定的投资思维，思维方式的差异决定着各类方法的使用条件、发挥领域、内在局限以及方法使用者对相应估值结论的应用和解释。因此理解方法背后的投资思维是理解不同估值方法进而合理应用这些方法的前提。按照思维方式，可以将估值方法大体分为四类：即可比法、现金流贴现法、行业粗算法以及账面值法。其中，可比法可能是大家最熟悉和最常用的一类估值方法，也称为相对估价法。正如其名称所揭示的那样，可比法最基本的投资思维是寻找参照物，即可比公司。然 后通过市场已经对参照物形成的价格水平来判断目标投资应该具有的价格区间。目标投资与参照物之间的比对关系通过价格与核心要素的比例来体现，不同可比方法 之间的区别只是在于对核心要素的不同选择。以PE法为例，其内含假设是预期净利润是股票价格的核心驱动要素，因而也就产生了PE的概念，即股票价格与预期净利润的比例，类似的公司将被认定具有类似的PE水平。例如当分析员运用PE法确定平煤天安（601666）的股票价值时，首先要寻找与该公司质地类似的投资。通过对行业类别、企业规模、煤炭储量等各种指标的对比，确定西煤煤电（000983）和国阳新能（600348）作为目标投资的价值参照物，也就是认为平煤天安应该具有和这两家公司近似的估值水平。即通过这两家公司的PE水平可以确定平煤天安的合理PE，乘以平煤天安的预测下一年净利润就可以计算出对其股权的估值结果。显然，参照物是理解和使用可比法的关键，参照物的选择、参照物本身的估值合理性等都直接影响着可比法的使用效果。如果选择的参照物缺乏参照意义，或者核心要素不能体现参照物与目标投资之间的比对关系，或者参照物本身的价格并不合理，那么可比法的使用也就失去了其本来的效能。与可比法相比，现金流量贴现法基于更为严密的金融理论，其具体应用也比可比法要复杂很多。现金流量贴现法的基本投资思维是直接估算投资的未来收益与风险水 平，通过对二者的权衡来判断投资的价值。其中自由现金流量代表了对公司未来收益水平的估计，而贴现率则反映了对投资潜在风险水平的判断，投资存续期间的所 有收益按照风险水平折算的现值就是该项投资当前的投资价值。和其他估值方法相比，现金流量贴现法最严格地遵循了价值评估的基本理念，因此也是理论上最严密 的估值方法。对现金流的贴现很容易理解，也很容易计算。如果一个公司第五年能产生100万的公司自由现金流，该现金流的潜在风险水平为10，则该部分收益对公司当前 价值的贡献就100万按照10贴现五年，为62万元。所以现金流贴现法的应用重点更在于对自由现金流量以及贴现率的考察，对二者的计算过程更强调对投资 产生收益的内在逻辑以及潜在风险的理解和分析。对于可比法和现金流量贴现法我们还将在本系列的其他专题中深入探讨。除这两种方法之外，行业粗算法和账面值 法也在一些特殊情况下被应用于企业估值。在投资银行领域，当人们需要在最短的时间内对某项投资的价值区间做出一个粗略估计的时候，经常运用到的方法就是行业粗算法。所谓行业粗算就是根据行业内特有经济技术指标对企业价值进行粗略估算的方法。例如，对火力发电企业来说，装机容量一般标志着企业的规模和收入水平，因此人们通常使用这一指标对行业内企业的价值进行粗算。假设行业内普遍认可的价格与装机容量的比例是4500元/千瓦，那么一个装机容量为10万千瓦的电厂其价值估计应该在4.5亿元左右。互联网行业通常采用的以点击率估算企业价值，以及石油行业以储量估算企业价值的方法都属于行业粗算法。行业粗算法的思维逻辑是行业中具有一个压倒一切的核 心价值决定要素，该要素能基本确定该投资的价值区间。正是这样的投资思维也决定了这种方法只适用于简单的初步计算，以上例来说，电厂的煤耗、煤炭成本、电 价水平都是影响该电厂价值的重要因素，在这方面行业粗算法就无能为力了。此外，值得注意的是，行业粗算法估算的结论都是企业价值，而想要得到权益价值还需 要对债权进行调整。最后一类估值方法是账面值法，也就是使用资产的账面价值作为其价格的参照。一般来说，资产的账面价值基本上按照资产的历史成本扣减以该历史成本折算的损耗来确定。虽然这种方法在国有资产体系内还仍作为一个通行的标准使用，但由于资产的价值并不取决于历史，而是取决于未来的收益，因此在具体的估值实践中账面值法的使用范围非常狭小，只是在上述方法均失效的情况下才使用，或者作为其他方法估值结果的一个辅助参照指标。企业估值系列之三：清扫历史财务报表 虽然价值取决于企业未来的收益状况和风险水平，但企业的经营历史却是投资者赖以判断未来的关键资料，同时，上市公司披露的财务报告也是投资者能够得到公司系统信息的唯一来源。由于我国资本市场的特殊情况，股价对很多公司的控股股东并没有太大影响，上市公司的信息披露经常是被动的，并不以投资者的需求为导向，一些公司甚至不愿意让投资者知道更多的真实情况。因此国内的财务信息披露质量还很不尽如人意，信息披露并不友好。希望全流通改革和新会计准则的实施在一定程度上能够改善这一状况。同时，由于会计处理和价值思维的差异，仅停留于财务报表层面对于估值分析还远远不够，还需要对财务报表进行进一步的改造。由于上述两点原因，估值工作常常开始于对企业历史财务资料的梳理，通过对财务报表中相关科目的整理和计算，清理出适用于估值分析的财务数据。 企业披露的财务报表主要有损益表、资产负债表和现金流量表。损益表记录了企业在这个期间内产生了多少收益，为了获得这些收益耗费了多少成本，收益取自何方，成本花于何处，以及最终的净利润是多少。资产负债表则记录了企业获取这些收益所依靠的经济资源，以及这些资源背后的经济义务。例如，运用了多少固定资产，多少流动资产，股东出资和债权人借款各有多少等等。现金流量表则反映了企业在这个期间内现金的流入流出状况。从科目的时间性质来讲，损益表和现金流量表科目都是期间概念，而资产负债表科目则是一个时点的概念。三张财务报表基本上完整而定量的展现了企业的整体运营状况，为我们提供了投资分析所需的基础资料。 对于投资分析来说，应该从整体性的角度阅读和使用财务报表，遵循重要性原则，不被细枝末节的财务信息分散注意力，从而尽快抓住分析的重点。所以对财务报表的清扫也首先从简化开始。在国内上市公司披露的资产负债表中，各种科目有六十多项，披露内容过于庞杂。对于大多数公司而言，诸如“应收股利”、“应收利息 ”、“应收补贴款”等科目都数额较少，而从估值分析的角度看，其性质又与“其他流动资产”差距不大，因此完全可以将其合并。同样也可以对“应付工资”、“ 应付福利”、“应付股利”等负债科目进行合并。整理后的资产负债表将更为清晰和简洁。要注意的是，简化财务报表的原则是对性质类似而重要性不高的科目进行合并，这要视公司的具体情况而定，如果一个公司的“应收补贴款”数额特别大，那么显然将其合并到“其他流动资产”将会掩盖该企业的某种重要特征，从而影响价值分析的合理性。 清扫历史财务报表的第二项重要工作是按照估值分析的要求对财务报表进行整理，这主要包括对相关收益指标的重新核算。在企业当期发生的费用中，有两类费用与其他费用具有的本质性差别。首先是折旧摊销费用。从我国现行的会计制度以及财务报表的披露来看，固定资产的折旧以及无形资产的摊销等费用，视该资产的用途而被分别归集于主营业务成本、管理费用等相关科目中，在损益表中也不做专项披露。但从费用的性质来看，折旧摊销属于企业的非现金成本，虽然按照责权发生制原则，该费用归属于这个会计区间，但企业并不需要付出真正的现金。同时，折旧摊销费用受企业会计政策等人为因素影响很大，在一定程度上会损害企业间经营绩效的对比。第二种费用为财务费用，它虽然在会计区间内真实发生，但它是一种融资费用，体现了企业对财务杠杆的运用，和企业正常的生产经营费用属于不同范畴。在企业披露的损益表中， “主营业务利润”、“营业利润”等概念都没有清晰的描述企业在上述两类费用之前的盈利状况。这也就诞生了EBIT和EBITDA的财务概念。EBITDA 也称为息税折旧前营业利润，是指企业的主营业务收入扣除不包含折旧摊销费用的主营业务成本、销售费用和管理费用后的盈利。而EBIT则是在EBITDA的基础上扣除折旧摊销费用。这两个概念，尤其是EBITDA在估值分析中非常重要，因为这个指标最直接的反映了企业的生产经营绩效，在同行业的不同企业之间最具有可比性。 到目前为止，简洁清晰的财务报表已经基本建立，清扫的工作还有最后一个步骤，那就是对投资类损益和资产的剥离。对大多数企业来说，收益来源一般可以分为两个大的方面，经营收益和投资收益，同样，其资产也分别可以划分为经营性资产和投资类资产。这一点对于我国的上市公司来说更为突出，很多公司的对外投资规模庞大、种类庞杂。例如，很多公司都有数量巨大的短期投资，不少公司都有相当规模的与主业无关的长期投资，如房地产等等。这些对外投资可能面临风险的性质与水平与主营业务面临风险的性质与水平显然存在很大差异，而估值的意义就在于对收益和风险的权衡，混杂在一起进行评估必然会损害估值的合理性。因此更为合理的做法是将投资类的收益与资产从财务报表中剥离，在资产负债表中剥离出短期投资、长期股权投资、长期债权投资等，相应的调整所有者权益以保证资产负债表的平衡，并从损益表中剥离出投资收益，同时将非经常性的营业外收支等科目剥离。需要注意的是，对于投资的剥离并不是将这部分投资类收益和资产忽略不计，而是鉴于其收益与风险的性质不同而进行单独评估，评估结果将最终与企业经营资产的估值结果进行合并。至此一个完整、清晰、简洁并反映企业真正生产经营状况的财务报表就宣告完成了。企业估值系列之四：估值分析须回到企业创造收益的源头 从企业会计资料的编制，到传统的财务分析，如净利润、净资产、ROE（净资产回报率）等财务指标，人们更多的都是从股权投资人的角度出发去汇总资料和分析企业。这也符合人们一般的思维逻辑，因为股东毕竟是企业的所有者和控制人。但企业实际运用的资金规模与股东投资的数量并不完全对等，企业经营的本质是运用所有投入资本去获取收益，然后对收益按照不同资金的类型进行分配，股东的资金以及股东获得的收益都只不过是其中的一个重要组成部分。想要了解企业真正的经营绩效，就必须复原企业所运用资金的真实规模以及归属于这些资金的收益状况。估值分析必须回到企业创造收益的源头，无论是对于投资还是收益，企业的归于企业，股东的归于股东。 一般情况下，除股东投入的资金外，企业运用的资金还包括债权投资，在财务报表上表现为付息债务。以及少数股东投资，即企业合并报表子公司中其他股东的投资数额。股东权益、付息债务以及少数股东权益构成了企业运用的全部资金，称为企业的投资资本（IC）。企业运用投资资本于正常的生产经营就形成了各项资产要素，包括固定资产、无形资产、营运资本等。因此在具体估值分析中，投资资本既可以从资本来源的角度，也可以从资本应用的角度来计算，两种方法的结论完全相同。 需要特别注意的是，一定要区分投资资本和总资产的差别，这是两个经常被混淆的概念。投资资本指所有投资人投入的资金总和，这些资金都是意图分享企业经营回报的。投资资本与总资产的核心差别在于投资资本中不包括无息流动负债，因此投资资本等于从总资产或者负债和所有者权益的基础上扣除无息流动负债后的余额。无息流动负债在资产负债表中主要表现为应付帐款、应付工资、其他应付等，在具体操作中可以通过流动负债总额扣除其中的付息流动负债，包括短期借款和一年到期的长期负债来计算。这种差别的原因在于，虽然无息流动负债也是企业对其他方资金的一种占用，但这部分资金并不来自于投资人，这种资金占用只是企业正常经营活动中的一个必要环节。流动资产与无息流动负债的差额显示了企业需要投入的用于流转的资金数额，称为营运资本。也就是说，总资产增加的一个可能原因是企业更多的占用了其他方的资金，而投资资本的增加则一定意味着投资人追加了新的投资。 确定了企业运用资金的规模，接下来就需要分析企业运用这些资金所取得的绩效。在本系列的第三篇清扫财务报表中曾经介绍过EBIT的概念，即息税前盈利，它衡量的是企业所有投资人所获得的税前利润，扣除在此口径下应缴纳的所得税便形成了所有投资人所获得的税后利润，即NOPLAT，称为息前税后营业利润。就如同净利润是和净资产对应的概念，NOPLAT是一个和投资资本对应的概念，它反映了投资资本的税后收益。 NOPLAT也可以从利润分配的角度去理解和计算。既然是所有投资人所获得的税后收益，它自然也就等于各类投资人所获得收益的总和。股东获得的是净利润，少数股东获得了少数股东损益，债权投资人获得的是利息收入，对企业而言是财务费用。由于财务费用对企业有抵扣所得税的功能，所以企业的真实债权成本是扣除税收抵扣部分的财务费用，也称为税收调整后的财务费用。因此从利润分配角度计算的NOPLAT就等于净利润、少数股东损益和税收调整后的财务费用之和。 通过以上分析，可以清晰的梳理出一个企业的整体脉络（见图），即三类投资人以不同的方式共同投资于一个企业，资本总和构成了企业的投资资本（IC），所有投资资本获得的收益为NOPLAT，并对三类投资人进行分配。投资资本衡量了企业所运用的经济资源的规模，NOPLAT则反映了企业真正的经营绩效。虽然新会计准则要求将少数股东权益和少数股东损益分别在所有者权益和净利润科目内披露，但这仅仅是披露方式的变化，对上述分析没有任何实质性的影响。 图：企业资本来源及收益分配 通过投资资本和NOPLAT，可以计算出ROIC，即NOPLAT/投资资本，它反映了企业的投资资本收益率。在估值分析中，ROIC比ROE更经常使用，因为它反映的是企业完全的经营效率，在不同企业之间的比较也更为合理。对于投资、规模、产量、收入等完全相同的两个企业，如果二者之间的唯一差别就在于它们的资本结构，即一个企业有银行借款，而另一个企业全部是股东投资。对双方的管理层来说，都在运用相同规模的资金，获得了相同的销售收入，并发生着相同的生产经营成本，二者的生产经营没有任何差别，两个企业具有完全相同的ROIC。而由于银行借款及产生的财务费用会使运用财务杠杆的企业净利润较低，而正常情况下，它的ROE会较高。不难看出，净利润、ROE等以股东为核心的财务指标无法区分企业的生产经营绩效和财务杠杆的运用绩效，而这两种绩效的影响因素和可能的改善路径则完全不同。想要对企业的价值有更深入细致的分析，就必须对上述因素进行分解。 投资资本、NOPLAT以及ROIC，还原了企业真正的资金运用、收益水平和收益率，有利于分析人员更清晰的把握企业真实的运营状况，同时，对ROIC指标的分解还可以拆析出推动企业价值增长的核心驱动要素，以利于企业做出生产经营方面的改进和调整。 企业估值系列之五：警惕企业会计利润失真 净利润，包括每股净利润（EPS），一直以来就是企业考核管理层业绩的核心指标，也是PE估值倍数的分子，反映的是股东的收益水平。但是上市公司财务报表中所披露的净利润在很多方面都存在着对股东真实收益水平的扭曲，这些扭曲部分来源于会计的记录方式，也部分来自于企业管理人员的主观操纵。对于想要了解企业真实经营状况的人们，净利润经常像一个美丽的谎言，既不能反映真相，又非常容易被编造。 净利润失真的原因之一是会计中对支出的不合理记录。例如会计中对资本性支出和收益性支出的处理。所谓收益性支出和资本性支出，主要依据支出的效益是仅及于本会计期间还是及于几个会计期间。通俗的理解就是该项支出只是当期收入的必要费用，还是会对企业未来一段时间的收入都发挥效用。但由于会计处理遵循“不得多计资产或收益、少计负债或费用”的谨慎性原则，一些支出虽然效益及于几个会计期间，但由于这种效益存在一定程度的不确定性而被作为收益性支出处理。典型的例子就是企业的研发费用。一般来说，研发费用会对企业的长期发展产生积极的效益，但既然是研发就存在失败的风险，因此会计上一般都将研发费用作为收益性支出当期冲销。显然，在这种记录方式下，研发支出越多的企业当然净利润就会越低，而如果投资者和管理层过分强调净利润指标，就会使企业削减必要的研究和开发支出，从而损害企业的长期核心竞争能力，降低股东投资回报。虽然新会计准则规定企业的内部开发阶段支出在一定条件下可计入无形资产，但这显然无法彻底挽救会计失真对净利润指标的影响。 与此类似的还有一部分并不产生实物资产的支出，如广告费。对于企业来说，广告费扩大了企业的知名度，并将在未来一段时间内都会对企业的运营产生积极影响，从收益性支出和资本性支出的初始划分标准上看，其显然应该归属于资本性支出，并计入无形资产的范畴。但同样是由于谨慎性原则，对于企业自创的商誉会计上并不作为无形资产处理，而是作为收益性支出当期冲销，由此导致的结果和上述研发费用一样，可能会促使企业放弃合理的宣传计划，损害长期发展。 借款利息的资本化处理也会产生类似的影响。所谓资本化就是把支出作为资产处理。借款利息是企业支付给债权人的费用，会计上将这部分费用分别计入财务费用科目当期冲销或者计入特定资产的成本。在原会计准则下，只有发生在固定资产购建过程中的借款费用才允许资本化，而按照新的会计准则，对一些生产周期较长的行业，也允许将用于存货生产的借款费用资本化。在这里我们先不去讨论哪种会计处理更为合理，但至少仅仅是会计记录方式的变化而不是企业的经营改善就直接影响着净利润的大小。 会计费用处理对净利润影响的另一个重要方面是会计政策和会计估计。在公司损益表中的不少费用科目都是依据于企业的会计政策和会计估计，企业选择不同的会计政策，或者在会计估计中选择不同的假设，相关的费用科目就可能产生很大变化，由此将导致净利润的反向变化。典型的例子就是折旧政策。一般来说，固定资产的使用年限只是一个基本的区间，选择下限和选择上限所造成的年度折旧费用就会有很大的差异，因此最大限度的选择折旧年限成为企业管理层提高净利润的首要策略之一。会计估计和会计政策的影响基本相同。会计准则要求企业对各项资产进行减值测试并对存在减值迹象的资产计提资产减值准备，包括固定资产、存货、应收账款、无形资产等等。这种计提本质上是一种估计，受人为因素的影响很重，从而成为净利润指标失真的重要原因以及被操纵的重要途径。虽然新会计准则规定固定资产、无形资产等减值准备一经提取不得转回，但各类减值计提造成的净利润失真并没有完全解决。 除了会计记录方法本身的问题以外，管理层还可以通过一些非会计手段控制净利润水平，例如改变企业债务融资的比重以减少财务费用，从而增加企业的净利润水平。更为严重的还有放弃对现金流的管理，通过过度放宽销售回款条件等方式以取得账面销售收入的增加，从而提升企业账面净利润，这些都会对企业的财务安全和长期发展带来巨大隐患。 总之，净利润并不是一个完全值得信赖的衡量股东回报的指标，更不适合作为绩效考核的标准或者进行投资的依据。投资者在分析公司的净利润时，一定不能只关注净利润指标的大小，要时刻警惕净利润指标可能存在的失真，净利润的质量和持续能力同样是影响企业价值的关键要素。企业估值系列之六：企业绩效预测 避免盲人摸象 当前各种打着价值分析旗号的言论经常让人想起小学课本中的经典寓言：瞎子摸象。瞎子摸象的故事对于所有人都不会陌生，这则寓言希望告诉人们一个看起来非常浅显的道理，即看问题要全面，如果以偏代全就会和故事中的瞎子一样犯各种可笑的错误。当然在这个故事中，大象的样子对于读者不言自明，由此也凸显出瞎子们的荒谬。也正是这个原因，人们在读完这则寓言的时候，心中大多都只是对瞎子们的嘲笑，而丝毫没有考虑有朝一日自己成为瞎子的可能。但在估值分析中，人们分析的目标是企业的价值，这是企业未来收益和潜在风险综合作用的结果，比起看清大象的轮廓，预测企业未来的复杂程度则远远超越了一目了然的范畴，因而类似瞎子们的错误开始在现实中时常出现。瞎子摸象的错误首先常见于对公司未来绩效的分析。其主要表现为只分析或者只强调影响企业绩效的某个因素，而不顾及影响企业未来发展的其他重要因素。例如，在对某热电企业的价值分析中，分析人员预测该区域内蒸汽的需求和电力的需求都将大幅上升，由此判断该企业的销售收入和净利润都将大幅增加，企业价值也将不断升高。在这个简单的分析逻辑中，至少有几个关键点被有意或者无意地忽略了。首先，市场需求的增加并不必然就导致企业销售收入的提高，即便不考虑替代品以及竞争对手等相关因素，企业的产能是否能够满足新增需求是企业销售收入能否和市场需求同步提升的关键。如果企业的产能已经接近饱和，那么要想实现销售收入的增长就必须进行新的资本支出。在上述例子中，企业可能需要新建锅炉和发电机组才能扩大自身的销售规模。所以一般来说，在财务预测中，资本支出和企业销售收入的增长经常会保持一定的比例关系。只预测销售收入，不预测资本支出显然会夸大需求增加对企业的正面影响。而如果要进行必要的资本支出，企业是否有足够的自有资金，银行借款能否顺利实现等都必须纳入公司分析的整体框架。其次，销售收入的上升也并不必然意味着企业净利润的增加，这里首先要考虑的是成本费用是否也会相应地增加，如果企业完全受制于上游原材料生产厂商，例如钢铁企业对于铁矿石的需求等，那么销售收入增加所带来的净利润增加将非常有限。即使对于那些并不严重依赖上游的行业，销售收入的增加也不一定会带来企业净利润的同比例增长。瞎子摸象的第二种常见表现在于对各种财务指标的武断运用。我们经常可以看到一些分析人员只是依据ROE 指标的变化就判断出一个企业的价值趋势，只是通过存货周转率的比较就区分出企业间的优劣，只是通过现金占总资产的比率就得出企业资产运行效率的结论等等。所有这些分析都过于简单。虽然财务指标分析有助于人们更清晰地了解企业的盈利能力、负债状况、资产管理效率等基本特征，但是，任何单独的财务指标都不可能成为判断企业价值的绝对利器，每一种财务指标都只是具有某一方面的特定功能，同时也必然具有另一方面的缺陷，没有万能的财务指标，对一个企业的综合判断需要对相关财务指标的综合分析。此外，对财务指标的判断也不是毫无条件，指标的绝对数本身并没有一个绝对的好坏标准，其是否合理还取决于企业所在的行业、企业发展阶段和企业的战略选择。我们曾经对ROE指标的失效做过深入分析，ROE的提高很可能只是因为没有进行必要的资本支出或者提高了债务融资的比重。同样，对于一个现金流量非常稳定的企业，增大财务杠杆的使用效率很可能是在增大股东的价值，而对另一些企业则可能是在走向财务危机的深渊。第三种瞎子摸象的错误更为隐蔽，因而也更容易被忽视，那就是在公司分析中只关注收益，不考虑风险。国内上市公司与国外公众公司的一个明显区别就是业务多元化，很多公司都在主营业务以外有大量投资，这些投资领域广泛、内容庞杂，大部分和主营业务的相关性极低，因此其风险特征也完全不同。但是我们却经常可以看到类似这样的公司分析：某公司新投资项目将于明年完工并投产，预测明年的EPS将由此而提升20，按照当前PE计算，其股价至少也有20的上升空间。如果这种情况是一家水泥企业的一条新建水泥生产线，那么上述分析至少还存在一定的合理性。但是如果上述情况是一个粮食生产企业投资于生物乙醇产业，显然粮食生产产业的PE和生物乙醇产业的PE有着天壤之别，这背后的终极原因就是对于二者来说同样的收益面临着完全不同的风险。所以这个貌似合理的分析存在着明显的缺陷。总之，公司分析虽然并不是深不可及，但也远不像认清大象的轮廓那么轻而易举，只有在企业分析的总体框架下，全面考虑公司分析中的各种要素，才有可能得到合理的分析结论。 企业估值系列之七：自由的现金才是真正的回报 投资的目的毫无疑问是要获取回报，但对于投资人而言，真正的回报是什么呢？是损益表上的净利润，还是资产负债表上股东权益的增加，或者现金流量表上经营活动和投资活动所产生的全部现金？可能出乎一些人的预料，这些都不是。上述指标虽然都部分的体现着投资回报，但都不全面，这种片面性甚至经常会误导投资者的判断。投资的真正回报必须符合两个标准：首先，必须从现金的角度出发，而不是账面的其他指标。其次，这个现金必须是自由的。也就是说，对投资者真正具有意义的回报是该项投资在未来所有年度内能产生的自由现金。所谓从现金的角度出发，是指在衡量投资回报时对非现金支出的剔除，即将不需要支付真金白银的支出不再作为费用扣除。非现金支出的产生是为了符合会计中收入和费用的匹配原则以及谨慎性原则而做出的处理。在企业的财务报表中，所有这些支出都被作为费用与现金支出一起从收益中扣除。非现金支出中有的已经支付过了，如折旧费用，企业在购买固定资产的时候就已经进行了实际支付。有的还没有支付，如一些资产的减值损失，只有这些损失实际发生时企业才需要进行实际支付。之所以要在核算企业真实回报时对非现金支出进行上述调整，原因也很简单，因为企业实际上并没有为上述支出支付什么。以折旧费为例，假设一项投资的固定资产支出为100万元，使用期限为10年，从第三年开始该项投资的收益水平恶化，每年产生的净利润仅为0，在这种情况下，是不是意味着这项投资的剩余价值就是0呢，显然不是，由于净利润中有10万的折旧费并不需要实际支付，所以不管怎样，该投资仍可以在每年为股东带来 10万的现金，虽然这些现金并不表现为净利润。另一种情况下，一个企业固定资产的折旧年限为10年，而实际上该资产在11年后仍可以继续使用，显然，从第 11年开始该公司的净利润水平将大幅提高，那么股东得到更多回报了吗？显然也没有，公司所能够产生的现金并没有任何变化。资产的减值准备也是一样，虽然企业对资产减值准备的计提将极大的左右企业净利润的变化，但从现金的角度来看，企业的回报水平并没有任何变化，所有这些都只是企业账面上的增增减减罢了。所以衡量股东真正的回报首先要将净利润调整到现金口径。当然，上述现金还不是投资的全部回报，因为虽然是现金，但它并不自由。所谓自由，是指这部分现金可以向相关的投资者进行分配。这有些类似于生活中常说的可支配收入的概念。虽然工资可以挣到1万，但真正能自由支配的则远远没有这么多，各类强制保险、房屋贷款等都是不得不发生的支出，计算可以自由支配的收入时当然要将上述支出扣除。对于企业也是一样，虽然获得了这么多现金回报，但企业需要延续，无论是为了维持现有的生产能力，还是扩大生产规模等都需要追加一定数量的投资，这可能是对现有设备的改造，也可能是更新固定资产，或者由于商业环境的变化需要给予客户更长时间的还款期限，或者由于存货价格的提高而需要增加对存货的投入等等，所有这些都将迫使公司增加必须的现金支出，只有在扣除这些投资之后的现金收益才真正可以向相关的投资者进行分配。当然如果相反的情况出现，企业也可以从中节省出部分现金，从而增加对投资者进行分配的现金数额。所以，衡量企业投资回报时还需要将现金回报调整为自由的现金，主要是扣除当年发生的用于营运资本和固定资产等方面的新增投资。至此所得到的就是在企业估值中一个非常重要的概念，自由现金流量，只有它才是衡量企业真正回报的可靠指标。针对不同的投资者类型，又分为股权自由现金，即可以向股东进行自由分配的现金，以及公司自由现金，即可以向包括债权人在内的所有投资者进行分配的现金。其中对股权自由现金流按照风险调整后的结果就是对股权价值的估计，而对公司现金流按照风险调整后的结果就是对企业价值的估计。如同净利润和NOPLAT的差别一样，一般来说，股权自由现金流等于公司自由现金流中扣除债权现金流，当公司新增的债务大于当年偿还的债务时，当年的股权自由现金将大于公司自由现金，所以企业可以通过借债来向股东支付红利，股权自由现金流不仅受企业经营状况的影响，还受企业融资政策的影响。需要说明的是，作为投资回报的衡量指标，自由现金必须是一个流量的概念，它包括了企业存续期间所能够获得的自由现金的总和。一个单一年度的自由现金往往不能说明什么太多问题，因为这要受企业资本支出水平的影响，大量的资本支出将减少企业的自由现金流量，当自由现金流为负时说明此时企业的投资者还必须向企业投入新的资金。但这并不表示企业具有很差的回报水平，因为企业进行资本支出的目的在很多情况下都是希望能持续的增加未来的自由现金流量。企业估值系列之八：天下没有免费的资金在投资中，我们每天都会遇到各种各样的成本，只有当收入能够补偿这些成本的时候，才开始产生收益，换句话说，投资才开始创造价值。在企业的损益表中，会计人员为我们列示了从收入到利润所应扣减的所有费用，但投资的全部成本还不仅于此，还有一项隐性成本虽然不在财务报表中列示但却实实在在的发生着，那就是我们所投入资金的成本，称为资本成本。和其他成本的性质一样，如果投资收益不能弥补资本成本，这项投资同样也没有价值。在真实的投资中，每个人都无时无刻、自觉或者不自觉的考虑着自己的资金成本，尽管它并没有以实物的形态出现。例如，当人们决定把资金投入资本市场的时候，首先想到的是自己放弃了存款利息。所以投资至少应该带来高于利率的回报，否则就将得不偿失。这就是一种资金成本，但全部成本还远远不止这些。还记得资本市场中那句著名的话吗，“股市有风险，入市需谨慎”，告诫投资者投入的资金并不必然就能获得收益，你可能会如愿以偿，也可能血本无归，所有的投资者都或多或少体验过那种撕心裂肺的煎熬。所以除了你放弃的绝对保障收益以外，你的资金还承担着一定的损失风险，这同样也是一种资金成本，因为你必然要为你付出的焦虑要求相应的回报。总之，资金成本就是你认为可以为本次投资接受的最低收益水平，这个水平体现了你对所承担的投资风险以及损失的机会成本的判断，只有投资收益高于这一水平时对你来说投资才是有意义的。当无数的出资人对市场上的投资进行出价时，就形成了该项投资在市场上普遍的或者说均衡的资本成本水平。总体来讲，资本成本主要可以分解为两个部分，无风险的资金回报和相对于无风险投资所承担的风险水平。前者很容易理解，也比较容易找到参照，在众多的资本收益中，国债作为以国家信用为担保的投资方式风险最低，因此一般都使用长期国债的实际收益率来衡量无风险收益水平。以下我们将说明股票投资相对于国债投资所承担额外风险的经济涵义以及具体的衡量方式。对于每一项投资，我们都会有一个预期的回报水平，但对于能否真正拥有这一收益我们并没有什么确切的把握，真实的回报可能高于这一水平，也可能远远低于这一水平，这正是我们苦恼的原因，也是风险的经济内涵，风险就来自于这种投资收益的波动。对于股票市场，无论是从历史来看，还是从国外来看，其收益率尤其是长期收益率都是高于国债、以及公司债券的。但为什么资金并没有为这一高回报所吸引而全部倾注于股票市场呢。原因也不言而喻，股票市场具有比其他市场更高的风险水平，这种风险就来自于股票市场收益相比于其他资本收益的更剧烈波动。对于股票投资的相对风险，又可以分解为两个要素，一个是股票市场的整体风险。这是整个市场的系统风险，只要投资于股票市场，你就必须首先承担这一水平的风险，它不会因为你选择不同的公司或者投资组合而发生改变。也就是说，一旦你选择了把鸡蛋放在篮子里，你就要承担篮子这种容器的平均风险，这和你选择哪个篮子没有关系。股票市场的系统风险由整个经济环境、资本市场在这个经济体系中的地位、作用、经济体系内人们的风险偏好等等因素共同决定。股票市场的系统风险与国债投资收益之间的差额就是人们投资于股票所要求的相对于无风险收益的额外收益，也称为资本市场风险溢价。具体到每一项投资，它只是资本市场平均收益和总体波动的一个组成部分，它的风险可能大于市场的系统风险，也可能相反。这取决于投资的行业、公司等微观特征。这就是股票投资相对风险的另一个要素，即单个股票的收益相对于整个股票市场平均收益的波动水平，称为单个股票的风险系数，即人们常说的。当公司股票的系数大于1时说明该投资承担的风险高于市场平均，反正亦然。例如，对于那些运行平稳、受经济周期影响较小的企业，它们的系数一般都小于1，这类投资的相对风险较小。以上就是资本成本的三个决定要素，举例而言，如果无风险利率为3，资本市场的系统风险为8，而单个股票的系数为1.2，则如果你买入这支股票，你的资金成本就包括需要对无风险收益进行补偿的3，加上资本市场应该支付的风险溢价5并对单个股票风险系数的调整，共6，合计为9。当然，对于未来的风险，谁都没有先知先觉的能力，更没有什么高科技的手段能对这些参数进行准确的预测，这或许也是资本市场的魅力所在吧。现实操作中一般通过历史交易数据的统计分析对这些风险参数进行估计，但这也仅仅是一种估计。对于一般的投资者来说，理解资本成本的经济涵义可能更为重要。这意味着对于每一项投资你都必须意识到你还承担着一定的资本成本，所以在投资之初首先要判断和确定资本成本的合理区间，只有当你的预期收益水平高于资本成本时，该项投资才有价值。同时，资本成本并不是一成不变的，它取决于投资所承担的风险水平，所以低收益并不一定意味着低价值，这取决于你是不是同时承担着较低的风险。价值总是收益和风险匹配后的结果，而这才是投资决策的终极依据。 企业估值系列之九：让EVA告诉你谁在创造价值 价值投资的核心就是以合理的价格投资那些能够创造价值的企业。所以，价值投资的前提之一是我们首先需要了解哪些企业在创造价值，而哪些企业在毁灭价值。按照常识，所谓创造价值就是企业使用投资人的资金所创造的收益不仅能够弥补投资人的全部成本，而且还有剩余，剩余越大则创造的价值就越多。回想在本系列前文中我们曾经介绍过的投资资本和NOPLAT的概念，它们分别从整个企业的角度衡量了管理层所运用的资金总和以及使用这些资金所创造出的净收益。同时我们也曾经介绍过，这些资金并不是免费的，由于放弃了无风险的收益并承担了额外的风险而具有一定的资金成本，只有扣除资金成本后的投资收益才能说明本次投资真正的收益水平。这些概念按照上述逻辑组合后的结果就是财务估值领域当前越来越常用的概念，EVA，也叫经济增加值或者经济利润。 EVA的基本公式如下，EVANOPLAT投资资本资本成本，它显示了企业扣除所有经营性成本和投资者资金成本之后的净剩余，反映了企业当年经营绩效对企业价值的真正影响。EVA指标的符号说明了当年经营绩效对价值的影响方向，EVA指标的具体数额则反映了上述影响的具体程度。如果EVA大于0，说明企业当年在创造价值，反之，则说明企业在毁灭价值，等于0则说明企业的价值没有任何变化。由于投资资本回报率（ROIC）NOPLAT/投资资本，将上述公式进行简单变形可以得到EVA的另一个表达式，EVA=投资资本（ROIC资本成本）。 上述EVA公式不仅可以协助我们测算企业价值的具体变化，更可以让我们了解到企业价值创造的一些重要理念。例如，追加投资或者说投资越大并不代表着创造的价值越多，甚至并不代表着一定会创造价值。同时，资本回报率大于0并不是企业能够创造价值的充分条件。按照EVA的计算公式，企业创造价值的关键前提是投资资本的回报水平必须大于资本成本，只有这个条件满足时企业的资本投入才会创造价值。反之，企业资本投入的唯一效果就是对投资资本的蚕食，进而对企业价值的毁灭，投入的越多，则毁灭的越多。而当两者相等时，不论投资数额多么巨大都不会创造出任何价值。这就类似于篮球场上投篮命中率和出手次数的关系，一个球队一场比赛所创造的全部投篮机会的总和就类似于一个企业所拥有的投资资本，而对投篮机会的分配则类似于企业对投资项目的选择。一般来说投篮命中率最高的球员应该拥有最多的出手机会，因为这样才能为球队带来更多的得分。如果一个球员的投篮命中率和全队的平均水平一样，则把投篮机会让给他并不能为球队带来额外的价值，而如果该球员的命中率很差，他的出手次数越多对球队来说输球的概率也就越大。当然，对于企业分配投资资本来说可能要比球队分配投篮机会要复杂的多，管理层可以通过各种经营或者财务的手段改变投资资本、资本回报率以及资本成本，从而实现公司EVA指标进而企业价值的最大化目标。 作为价值衡量的一个重要指标，EVA在全世界范围内越来越广泛的应用还源于该指标的一些独特优势。首先，EVA指标可以实现不同行业企业间价值创造的横向比较，而这是净利润指标所无法达到的。在不同企业间对净利润绝对值的比较是没有意义的，这主要源于三个原因，首先，净利润指标没有剔除公司债务政策对绩效指标的影响，经营状况完全相同的企业将因为对债务的使用程度不同而产生不同的净利润；其次，净利润指标没有考虑到产生净利润所耗用的资金，相同净利润指标背后可能是完全不同的资本消耗；最后，净利润指标没有考虑到行业和企业的特殊风险，相同的净利润对于不同的企业来说承担的是迥然不同的风险。而EVA指标由于从企业总投资资本的角度出发，将投资资本数量和资本成本均考虑在内，很好的解决了上述问题，剔除了财务指标企业间比较的障碍。不同企业间EVA指标的比较具有现实的经济涵义，它直接代表了企业价值创造的水平，代表了投资者所获得的价值增量。 EVA指标的另一个独特优势在于它是一个可以提供年度考核的价值衡量指标。众所周知，自由现金流贴现法是估计企业价值的最严密的方法，通过对企业未来自由现金流的测算，然后按照收益所承担的风险折合成现值，从而估计出企业的当前价值。但是这种方法也有缺陷，它无法根据自由现金流的大小对企业当年的价值创造绩效进行衡量，因为自由现金流必须从流量的角度整体考虑，单纯一年的自由现金受公司资本支出等众多因素影响，并不能说明任何问题，也很容易受到企业管理层的调控。而EVA指标克服了这种缺陷，可以对企业任一年份的价值创造绩效进行精确考核，从而更有利于在管理层绩效考核、企业预算执行审查等方面的运用。在对企业总价值的估计方面，EVA贴现法的结果和自由现金流贴现法的结果完全相同。因此，EVA也成为企业价值管理方面更为实用的绩效考核尺度。 企业估值系列之十：想说“可比”不容易 生活中有句俗话叫“货比三家”，通过对同类产品的比较进行决策是我们进行各种选择时最常用的方法。投资分析也不例外。在通常情况下，资本市场上总会有与投资分析对象相近的投资目标，我们称为可比公司。为了分析目标公司的价值，经常可以先考察资本市场上已经形成的对相关可比公司的价值判断，然后根据可比公司和目标公司之间的差异，调整估算在这样的市场水平下目标公司应该具有的投资价值。基本逻辑就是，因为市场上A值那么多，而A和B又类似，所以B也应该值那么