（金融学专业论文）流动性成本信息成本及信息不对称：基于荐股报告的日内实证分析.pdf

论文摘要 本文对分析师荐股报告进行了日内的实证分析，该文借助于m r r 模型检验了 荐股报告发布之前和之后4 0 分钟的信息和流动性成本的变化，发现在荐股报告 发布的前后，流动性和信息成本有显著的不同，而且发现交易方向是高度自相关 的和最能反映信息不对称的变量。在模型分析的基础上，我们运用了传统的日内 事件分析法进行了信息不对称的可靠性检验发现，在荐股报告发布之前已经存在 着很明显的股票调整收益率的变化，其大小和形态比荐股报告发布之后的都要大 和明显，即在荐股报告发布前后存在着信息不对称的现象。在荐股报告发布之后， 对于升级报告，正的市场调整收益率可以持续2 0 分钟，对于降级报告，负的市 场调整收益率可以持续2 5 到3 5 分钟。日内的分析同样提供了关于交易行为的证 据，升级报告伴随着更多的买进的交易指令，降级报告伴随着更多的卖出的交易 指令，同时交易量和交易市值也大幅增加，都说明，分析师的荐股报告对市场的 流动性有着很大的影响。 关键词：荐股报告：市场微观结构：买卖价差 a b s t r a c t t h i sp a p e re x p l o r e st h ei n f o r m a t i o nr o l eo fr e c o m m e n d a t i o nr e p o r ta ta n i n t r a d a yf r e q u e n c y w ee x a m i n et h ec h a n g eo fi n f o r m a t i o na n dl i q u i d a t i o n c o s tb e f o r ea n da f t e rt h ea n n o u n c e m e n to fr e c o m m e n d a t i o nu s i n gm r rm o d e l a n d ，w eh a v eb e e na b l et od e m o n s t r a t et h a tt h e r ei sas i g n i f i c a n tc h a n g e b e f o r ea n da f t e rt h ea n n o u n c e m e n t f u r t h e r m o r e ，w ef i n dt h a ts i g n e d d i r e c t i o no ft r a n s a c t i o na r eh i g h l yc o r r e l a t e da n dc a nb eu s e dt od e t e c t t h ei n f o r m a t i o na s y m m e t r i ce f f e c t i v e l y o t h e rt h a nt h em o d e la n a l y s i s ， w ec o n d u c tt h ee v e n ts t u d ya tt h ei n t r a d a yf r e q u e n c y t h em a g n i t u d ea n d p a t t e r no fp r e a n n o u n c e m e n tm a r k e ta d j u s t e dr e t u r nism o r ep r o n o u n c e d t h a nt h ep o s t a n n o u n c e m e n t ，i n d i c a t i n gt h a tt h e r ee x i s t si n f o r m a t i o n l e a k a g eb e f o r et h ea n n o u n c e m e n t f o ru p g r a d e s ，t h e r ea r es i g n i f i c a n t p o s i t i v em a r k e t a d j u s t e dr e t u r n sl a s t i n g2 0m i n u t e s ；f o rd o w n g r a d e s ， t h e r ea r es i g n i f i c a n tn e g a t i v em a r k e t 。a d j u s t e dr e t u r n sl a s t i n g2 5t o3 5 m i n u t e s f u r t h e r m o r e ，t h ed r a m a t i cr i s ei nt r a d i n ga c t i v i t yc o u p l e dw i t h as h if ti no r d e ri m b a l a n c e si m p lie st h a tt h em a r k e ti n t e r p r e t s r e c o m m e n d a t i o n sw i t hr e c o m m e n d a t i o nr e p o r tb r o a d l ya sal i q u i d i t ye v e n t t h ei n c r e a s ei nt r a d i n gv o l u m ea n dt r a d i n gv a l u eb o t hl e n ds t r o n gs u p p o r t t ot h ep o i n tt h a tt h er e c o m m e n d a t i o nr e p o r th a sag r e a ti m p a c to nt h e 1i q u i d i t y k e y w o r d s ：r e c o m m e n d a t i o nr e p o r t ：m a r k e tm i c r o s t r u c t u r e ：b i d a s ks p r e a d 厦门大学学位论文原创性声明 本人呈交的学位论文是本人在导师指导下，独立完成的研究成 果。本人在论文写作中参考其他个人或集体已经发表的研究成果，均 在文中以适当方式明确标明，并符合法律规范和厦门大学研究生学 术活动规范( 试行) 。 另外，该学位论文为() 课题( 组) 的研究成果，获得() 课题( 组) 经费或实验室的 资助，在() 实验室完成。( 请在以上括号内填写课 题或课题组负责入或实验室名称，未有此项声明内容的，可以不作特 别声明。) 声明人( 签名) ：p 春凡 洳听年厂月姗 厦门大学学位论文著作权使用声明 本人同意厦门大学根据中华人民共和国学位条例暂行实施办 法等规定保留和使用此学位论文，并向主管部门或其指定机构送交 学位论文( 包括纸质版和电子版) ，允许学位论文进入厦门大学图书 馆及其数据库被查阅、借阅。本人同意厦门大学将学位论文加入全国 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我们通过计 算日内的市场调整收益率和买卖订单的变化来验证我们模型分析的结果，实证研究结果 证明了我们理论模型结论的稳健性。 随着股市的发展，分析师发布的持股建议和投资建议也越来越多，它们对投资者产 生着很大的影响。信息的传递是具有成本的，证券分析师在市场信息的传递过程中扮演 着越来越重要的角色。证券分析师的投资分析报告是基于公司的基本面信息，如年报和 收益预期，但是他们的工作更有预见性和可估性。分析师在对行业和公司的基本面信息 分析的基础上，对公司的价值提出了他们的预见，通过对股票的评级来对一个公司的价 值作出他们的最精确的判断。各大投行和机构投资者花费了巨大的资源雇佣分析师为其 第一章导论 提供最优价值的投资研究报告。j o h n s o n ( 2 0 0 6 ) 的报告发现各大研究公司花费在证 券分析报告在1 0 0 亿到2 0 0 亿美金之间，如果各大研究公司确实愿意直接或间接的花费 在证券分析师的工作上，那他们的花费必然得到一定的补偿。这些补偿的来源有以下2 种：( 1 ) 证券分析师所推荐买入，持有或者卖出股票所带来的收益；( 2 ) 分析报告所带 来的交易量的增加以及相应的佣金的收入。根据g r o s s m a na n ds t i g l i t z ( 1 9 8 0 ) 比1 的 理论，在均衡时，市场价格并不能完全反应所有的信息，否则的话市场投资者的信息收 集行为并不能得到相应补偿。最早的关于分析师报告的研究是c o w l e s ( 1 9 3 3 ) 口1 ，他 认为大多数证券分析师推荐的股票都不能获得超额收益。l l o y d ，d a v i e sa n dc a n e s ( 1 9 7 8 ) h 】，l i u ，s m i t ha n ds y e d ( 1 9 9 0 ) 嫡1 发现证券分析师在华尔街日报“h e a r d o nt h es t r e e t ”栏目中推荐的股票在推荐当天平均上涨1 7 。d a w s o n ( 1 9 8 2 ) 1 对 香港的证券分析师的预测能力作了分析，结果是分析师推荐的股票可以获得超额收益。 w o m a c k ( 1 9 9 6 ) 口1 分析了美国f i r s tc a l l 数据系统上的投资建议，他考察了不同类型投 资建议对股价和成交量的影响。依据行业、规模调整模型分别计算了按投资建议变化股 票的超额收益率。他发现在公司被加入到买入建议栏的3 天后，其股价平均上涨了3 ， 公司被加入到卖出建议栏的3 天后，其股价平均下降了4 7 。在公司被加入到买入建 议栏后的6 个月内，其股票显示了累计超额收益率，而公司在被剔除出卖出建议栏前1 个月，其股票也获得了显著的超额收益率，通过对股票在分析师发布时间的前后表现， 以及由此带来的交易量的变化可以发现前人的研究都是集中于日间的实证分析上，对 于荐股报告的日内实证分析还少之又少。 论文的开始部分我们将采用m a d h a v a n ，r i c h a r d s o n ，a n dr o o m a n s ( 1 9 9 7 ，m r r ) 嘲 模型帮我们理解荐股报告发布前后的市场微观变量的变化情况，在一个标准的微观结构 ( m ic r o s t r u c t u r e ) 的模型中，信息不对称的产生经常是由于市场交易者拥有私人信息 而引起的，但是最近的研究证实信息的不对称可以由公共的消息发布而引起1 。做为市 场的专业人士，股票分析师拥有更多的市场信息并做出及时的判断。他们对于宏观信息 和微观市场结构的把握远胜于其他的市场投资者。这种情况引起的信息不对称有两种主 1 b a l d u z z i ，e l t o n ，a n dg r e e n ( 2 0 0 1 ) n 1 研究了预定的宏观经济消息对财政证券的价格，成交量和 买卖价差( b i d - a s ks p r e a d ) 的影响，g r e e n ( 2 0 0 4 ) 扫1 检验了在宏观消息发布后交易行为对政府债券 价格的影响，发现在经济消息发布之后，交易的信息作用有显著的提高。 2 第一章导论 要来源。一种是由于不同的投资者对于同一条公共信息而产生的不同理解( 见g r e e n ( 2 0 0 4 ) c g ，b r a n d ta n dk a v a j e c z ( 2 0 0 4 ) ) n 们由于投资者对信息分析的能力不一致， 对同一条信息他们有各自的理解，从而做出不同的决策。以股票分析师的荐股分析报告 为例，当分析师对一个股票推荐买入时，一般的投资者认为这只股票被低估了应该买入， 但是有些投资者会想，这只股票的价值已经被发现了，应该是卖出的时候了，另外一些 谨慎的投资者会选择观望，可能要在看到股票的价格有一定波动之后，才选择进行交易。 另外一种的信息不对称是由于存货信息( i n v e n t o r yi n f o r m a t i o n ) 造成的。做市商为 执行做市的义务，不得不破坏存货头寸的平衡而引起的存货成本。c a o ，e v a n sa n dl y o n s ( 2 0 0 6 ) 证明，即使在证券客户的订单流不确定的条件下，做市商所承受的存货风险 补偿可以被视为是价格和订单之间的一种联系。在这种情况下，即使交易不提供任何关 于股票的基本面价值，订单流提供了关于股票价格是高估了还是低估了信息。通过观察 客户的交易订单，做市商拥有对于预期价格重要的私人信息。荐股报告的发布刺激了市 场交易，通过研究荐股报告发布前后的不同表现，我们可以观察到买卖订单的变化，从 而推知是否存在信息不对称的现象。 在研究完市场微观结构变量后，我们比较了反应市场信息不对称的四个变量的相对 有效性，这四个变量包括：交易的方向( t r a d ed i r e c t i o n ) ，标记交易量( s i g n e dv o l u m e ) 、 标记久期( s i g n e dd u r a t i o n ) 和交易的久期( t r a d e t o t r a d ed u r a t i o n ) 。g l o s t e n 国n d h a r r i s ( 1 9 8 8 ) n 列已经证明了比较交易量可以用来反应信息的不对称，而h u a n ga n d s t o ll ( 1 9 9 7 ) n 引，还有m a d h a v a n ，r ic h a r d s o n ，a n dr o o m a n s ( 1 9 9 7 ) 砸3 发现是交易 的符号可以反应信息的不对称。因此，对于哪个变量可以更好的反应交易信息的不对称 尚无定论。我们引进标记久期和交易的久期，是基于g l o s t e na n dy il g r o m ( 1 9 8 5 ) n 射， d i a m o n da n dy e r r e c c h i a ( 1 9 8 7 ) 1 6 1 还有e a s l e ya n d0 h a r a ( 1 9 9 2 ) m 1 的工作。 以上两部分的研究都是基于模型的基础上所进行的研究，最后一部分的研究我将采 用传统的事件研究法在日内的频率上进行，来研究在荐股报告发布前后的数十分钟股票 收益率的变化以及投资者交易行为的变化，并以此来支持前面两部分基于模型所构建的 理论分析。 3 第二章文献综述 第二章文献综述 2 1 文献综述1 ：分析师研究报告的信息价值 服务于证券经纪商、独立的研究机构还有基金公司和银行的证券分析师，在资本市 场中分配信息资源发挥了很重要的作用。他们是市场上最重要的信息中介：搜集各种私 人信息、预期公司的投资价值和进行深入的分析。他们的工作改善了资本市场的信息有 效性。根据有效市场理论，一个成熟市场对各类信息的反应是非常准确和迅速的。这也 是市场理性的一种反映。这样的市场必然会要求上市公司有充分、及时和可靠的信息披 露，要求有一批专门的分析人员对各种信息加以综合整理、评价分析。他们的分析结论 对投资者的投资行为有积极的指导意义，同时，他们的分析评价对上市公司经营管理本 身也具有监督作用。证券分析师的工作通过传递信息、降低处理和分析信息的成本来增 进整个市场的有效性。正如美国s e c 和高等法院所言“证券分析师对整个市场的价值是 毋庸置疑的，他们收集分析信息的活动显著地提高了市场的定价效率，从而增进了所 有投资者的利益。 l e e ( 1 9 8 6 ，1 9 8 7 ) n 踟1 9 1 证明分析师荐股报告的价值和信息的成本是正相关的。分 析师花费了大量的时间和精力写出股票的研究报告。在一个充分竞争和有效的市场中， 这种高成本的行为必须得到一定的补偿，如：承销费用、交易利润和交易的佣金( w o m a c k ( 1 9 9 6 ) 口1 ) 。分析师只有在认为他们分析报告所带来的收益将大于他们所付出的努力 时才愿意公开他们的股票分析报告。w o m a c k ( 1 9 9 6 ) 口1 证明股票评级，在3 天之内可以 为投资者带来3 到5 的超额收益。b e n e i s h ( 1 9 9 1 ) 和s t i c k e l ( 1 9 9 5 ) 位1 1 也有类 似相同的论断。 关于荐股报告的日内研究很少。j u e r g e n s ( 1 9 9 9 ) 提供了关于股票的日内信息作 用的证据。他的结论认为市场会对荐股报告做出即时的反应，不管是否伴随有其他的市 场公开消息。l i b b y ， j a t h i e ua n dr o b b ( 2 0 0 2 ) 眙3 1 证明在报告发布之前买卖的价差会 变大但是深度会降低2 。g r e e n ( 2 0 0 6 ) 乜町发现了在分析师发布荐股报告之前有很明显的 2 买卖价差是指做市商的买卖报价的差额，买卖的深度是指在买卖报价提出来的时候，股票数目的总和 4 第二章文献综述 信息不对称的现象存在。对于分析师报告的订阅者在控制成本之后，2 天内可以获得 1 0 2 的收益率。 2 2 文献综述2 ：微观结构模型的研究 微观市场的结构模型是为了研究股票的日内行为而建立的，g l o s t e na n dh a r r i s ( 1 9 8 8 ) n 2 1 的研究发现交易量可以做为微观市场结构中衡量信息不对称的一个很重要的 指标，h u a n ga n ds t o l l ( 1 9 9 7 ) u 3 】，还有m a d h a v e n ，r i c h a r d s o na n dr o o m a n s ( 1 9 9 7 ) 阳1 的模型却证明交易的方向本身可以很好地判断信息不对称的现象。在荐股报告的日内 分析中，我们将通过引进微观市场的结构模型帮助我们分析在荐股报告发布前后的微观 结构变量的变化情况。 流动性是指在特定的时间和供求环境下，想交易的人是否能够以他们所期望的价格 实现交易。流动性的大小实际上就是交易费用大小。作为市场交易成本的重要组成部分 和衡量市场流动性的指标之一，一直以来，价差都是金融市场微观结构理论研究的热点。 流动性是证券交易市场的生命力，买卖价差是其最重要的衡量指标之一。从流动性提供 机制来看，证券市场有报价驱动市场( q u o t ed r i v e n ，或称做市商市场) 和订单驱动市 场( o r d e rd r i v e n ，或称竞价市场) 两种。报价驱动市场由一名或多名做市商负责提供 买卖双边报价，投资者的买卖委托送至做市商处并与之交易，因此做市商有责任维持 价格稳定性和市场流动性。从历史角度观察，做市商制度是在欧美证券市场发展早期， 在柜台市场条件下，为降低交易成本引入的制度安排。因此，迄今为止几乎所有流动性 研究都围绕做市商制度展开的。在已有的价差相关影响因素研究中，部分文献认为交易 量能反映非对称信息。但是，市场信息包括私有信息( 即非对称信息) 和公开信息，仅 有私有信息才导致了价差中逆向选择成分的产生。以交易量高低来度量非对称信息的大 小，不能区分非对称信息和公开信息各自对市场的影响。一个处理方法是将交易量的变 动值( 异常交易量) 引入以刻画非对称信息的影响。但如果知情交易者为隐藏私有信息 而将大额订单拆分成若干个小订单，此时异常交易量变化就会较小，从而不能反映私有 信息。不过，知情交易者的这种拆单行为却能通过交易活跃程度的提高而被观察到。事 实上，也有不少研究者进行交易活跃程度的研究，但大部分研究考虑对做市商订单处理 5 第二章文献综述 成本的影响，并未分析交易活跃程度与非对称信息成本及其它非信息成本的关系。j o n e s ， k a u l 。a n dl i p s o n ( 1 9 9 4 ) 瞄1 的研究表明，在关于知情交易和逆向选择成本的影响因素 中，以交易频率为代表的交易活跃程度具有比交易量更强的解释力；j i a n g ( 1 9 9 8 ) 口印 的研究结论也证实了这一观点。因此，交易活跃程度与知情交易者的行为相关，且能刻 画交易者的拆单行为。m c i n i s ha n dn e s s ( 2 0 0 2 ) 瞄刀对报价驱动市场价差及其成分的影 响因素研究表明，价差可分解为逆向选择成本和订单处理成本，并且逆向选择成本的影 响因素包括交易量、波动率及交易频率，而订单处理成本的影响因素则包括交易频率和 市场竞争程度，并且所有对价差成分影响显著的因素也同样显著地影响着价差。在分析 价差及成分的影响因素时，考虑到不同市场有不同的交易机制和交易者构成，因此其价 差及成分的变化模式也存在差异。 2 3 国内研究现状 分析师在证券经纪公司、独立的研究机构、基金管理公司等地方从事证券投资的 研究工作。分析师搜集各种信息并进行分析，以此来预测一个公司未来的盈利以及现金 流情况，并提供相应的投资建议。在这一过程中，分析师扮演了市场中信息媒介的角色， 他们将未公开的信息传递给市场中的投资者。因此，他们的工作可以提高资本市场的信 息效率，对资本市场中的资源配置起着非常重要的作用。股票评级是分析师报告中带有 综合性结论，它直接用来表述了对特定某一只股票前景的基本判断，是分析师报告中最 受投资者关注的信息，因此也是分析师报告市场反应研究的重点。股票推荐一般是指“买 入”和“卖出”等包含操作建议的股票评级。分析师股票评级和推荐是否具有信息含量? 也就是说，分析师股票评级和推荐信息的发布是否伴随着超额收益率? 这是分析师报告 市场反应研究首先要探讨的问题，我国证券市场是个新兴市场，证券分析师行业是一个 非常年轻的行业，由于我国目前还没有f i r s tc a l l 那样的数据库来记录所有公开发表 的投资建议推荐的股票，所以我国学者一般只能选择有代表性的投资建议作为样本。我 国学者陈永生( 1 9 9 9 ) 嘲对l ：证券市场周刊： 每周推荐的一组股票进行了统计，发现 所推荐股票收益在统计学意义上与深沪大盘指数的收益没有区别。但林翔( 2 0 0 0 ) 啪1 得 出了不同的结论，他对中国证券咨询机构的预测作了分析，其目的在于检验作为信息中 6 第二章文献综述 介的证券咨询机构是否具有私有信息。他采用事件研究法，以 0 。由代表交易订单对价格的短时间变化， 描述的是对交易员的提高流动性和执行交易订单成本的补偿，由 0 。同时，由于订单流 ( x 。) 有很强的序列相关性，p 代表订单的一阶自相关。事实上如果交易订单流存在自 相关，那么只有订单的转变才会隐含信息。因此，自相关参数p 可以用来衡量交易订 单流的预期和变化，p 0 。最后，e 。表示了公共信息所引起的交易员信念的变化，毛。 是价格的化整误差的影响，它们都服从独立同分布。 由上可见，m r r 模型包含了非对称信息因素导致的逆向选择成本和非信息因素导致 的非信息成本。通过估计方程( 1 ) ，我们可以计算模型隐含的买卖价差( i s p r ) ： i s p r = 2 ( 秽+ 咖 ( 2 ) 方程各个参数采用g 删方法( 广义矩方法) 估计，这样可避免残差项产生的条件异 方差问题。在实证的研究中，为了提高估计的有效性，我们通过把从荐股报告发布前的 4 0 分钟到荐股报告发布后的4 0 分钟2 个时期的日内高频数据集合在一起联合估计了参 数。这个处理方法可以使得微观市场结构参数随着时期的不同而变化，我们使用的模型 1 3 第四章研究方法 如下： 2 卸，= ( 仍+ q ) 誓一( 仍+ 尼谚) “+ “， ( 3 ) i = l 其中，如果交易是在时期i 发生的，i i _ 1 ，否则i i _ 0 。根据g 删的原理，就是残差和工 具变量不相关。在模型中，有两个工具变量，x t ，x 巾所以残差都必须和这两个变量不相 关。订单流中有一个工具变量x 。小所以订单流的残差要和x ，。不相关。然后，残差u 。 本身的均值也要为0 ，可以得到矩阵条件( 4 ) ，即 2 匕= ( 一肛t 1 ) = 一厶n 一- 1 2 p 2 x ，- 1 f 害i u 厶一l u 厶五一l u f u t i t h t l 2 x | “f 玉一l “，厶一l = 0( 4 ) 厂2 1 = 卸，- t ( 仍+ 谚) t 一( 仍+ n 包) 薯一。l 。第一个的矩阵条件定义了交易订单的一阶 l i = lj 自相关。第二个的矩阵条件要求在( 1 ) 中的残差均值等于0 第三个和第四个的条件 保证方程( 1 ) 中的残差和当前的交易订单和滞后一阶的交易订单相独立。 1 4 第四章研究方法 4 2 检验反应信息不对称的变量：交易的方向( t r a d ed ir e o t i o n ) ，标记 交易量( s i g n e dv o l u m e ) 标记久期( s i g n e dd u r a t i o n ) 和交易久期 ( t r a d e - t o - t r a d ed u r a tio n ) 4 2 1 模型的基本原理 k y l e ( 1 9 8 5 ) 汹3 认为，在集合拍卖的交易中，市场做市商在确定最后交易价格之前， 试图推断出哪些订单是由知情人( i n s i d e r ) 提交的。k y l e 模型的线性均衡解说明标记 交易量在决定价格的过程中更有信息作用。k y l ea n dw a n g ( 1 9 9 7 ) 通过对不同信息 的区分，弱化了知情人( i n s i d e r ) 和不知情人( o u t s i d e r ) 的分裂性。在他们的理论 模型框架中，信息不仅仅包括新的私人信息，还包括公共的信息和市场价格。即使是私 人的信息也是有区别的。每一个知情的交易者都具有别人所不知道的信息。他们的理论 表明标记交易量反应了信息的不对称性。这个发现和g l o s t e na n dm i i g r o m ( 1 9 8 5 ) n 5 】 的主张不同，在他们的序列结构模型中，知情交易者( i n f o r m e dt r a d e r ) 会尽可能多 地交易以达到赚取最大的利润，因此标记久期可以传递信息的不对称。当信息还没有被 完全公开时候，他们的交易方向会影响价格。他们进一步证明了订单大小可以标准化为 1 所以他们认为交易的方向比交易量更能反映信息的不对称性。 g l o s t e na n dm ii g r o m ( 1 9 8 5 ) b 5 ，d i a m o n da n dv e r r e c c h i a ( 1 9 8 7 ) n 町和e a s l e y a n d0 h a r a ( 1 9 9 2 ) n 刀的研究发现交易的久期可以预示知情交易。即使对时间的发 生存在不确定性的时候，e a s l e ya n d0 h a r a ( 1 9 9 2 ) n 刀论述交易的匮乏对市场的参 与者来说是一种没有信息的信号，因此对于有效市场过程来说这个变量并不是外生的。 在两者交易之间存在一个较长时间的跨度可以作为表明一种较低程度的知情交易。根据 d i a m o n da n dv e r r e c c h i a ( 1 9 8 7 ) n 们的理论，这可能是坏消息的信号，因为知情者是 不被允许卖空股票的。直观上来讲，在较长一段时间之后的交易可以被视为是市场坏消 息的最终到来。如果是好消息，那么买的订单更有可能发生，如果是坏消息，那么卖的 订单更有可能发生。因此不仅仅是交易的久期，反应消息好坏的交易方向也是很重要的。 标记久期似乎可以作为一种不同的方法来检验一个在很长一段久期后所发生的交易。实 际上，d u f o u ra n de n g l e ( 2 0 0 0 ) h 实证证明了标记久期会影响价格的变化。e a s l e ya n d 1 5 第四章研究方法 0 h a r a ( 1 9 8 7 ) m 1 提出了一个包括市场做市商和不知情交易者( 不知道一个信息事 件是否发生) 的模型。在他们的理论里，信号被假设早在市场交易日开始时就已经发生。 只有知情交易者观察到了这个信号。和前面的两个模型相比较，e a s l e ya n d0 h a r a ( 1 9 8 7 ) 1 的均衡结构模型更加复杂，但是得出的结论和前两个模型很相似。交易量和 交易的方向都可以揭示不对称的信息。以上的论述证明，至少交易的方向，标记交易量 和标记久期可以反映不对称的信息。 4 2 2 模型的基本框架 绝大多数关于逆向选择成本的实证模型，如g l o s t e n h a r r i s ( g h ，1 9 8 8 ) 堙1 ， h u a n g - s t o ll ( h s ，1 9 9 7 ) n 钉a n dm a d h a v e n - r i c h a r d s o n r o o m a n s ( m r r ，1 9 9 7 ) 巴均 基于以上的市场微观结构理论。根据r o l l ( 1 9 8 4 ) 1 的关于交易价格的方程： 只= m f + 口q ( 5 ) 第i 次的交易价格只被假定等于不可观察的有效价格膨和短时间交易价格( t r a n s i t o r y t r a n s a c t i o nc o s t ) a 之和。如果是买进订单的交易，交易符号q 是1 ，如果是卖出订 单的交易，纺等于一1 。 根据定义，不可观察的有效价格是随机游走的过程： ( 6 ) 因为现直接影响了有效价格，它包含了第i 次交易的信息。有效价格的定义是和h o l d e n a n ds u b r a h a m a n y a m ( 1 9 9 2 ) 纠的理论相一致的，他们的理论促成了k y l e ( 1 9 8 5 ) m 1 的理论框架，各种各样的知情交易者互相竞争。在他们的模型中，市场价格可以及时反 映交易员的信息。按照上述的方程，我们可以得到下述关于价格变化的方程式： 1 6 第四章研究方法 衅= 露一= m 一鸠1 + 口( g 一乳) = 吩+ a a q , ( 7 ) 在我们的具体分析中，我们需要明确影响嘶的相关解释变量。在g h 模型中，标记交易 量石包含着不对称的信息。不同的是，在h s 和m r r 模型中，交易的方向是用来表示知 情交易的解释变量。为避免误设( m i s s p e c i f i c a t i o n ) ，应该把这两种解释变量都包含 在解释模型中。因此有效价格的嘶有以下的方程式： “f = 口l q + 口2 墨+ 口3 q , a t , + 口互+ 毛 ( 8 ) 我们还检验了交易之间的久期a t , 和标记久期弘乃是否也反映了不对称信息。考虑这两 个变量的原因是，像我们之前所讨论的那样考虑了连续的交易中时间间隔的信息作用。 把方程( 8 ) 的定义代入方程( 7 ) 中，我们可以得到以下的定义日内交易价格变化的解 释模型： a 只= a a q ：f + 口lq f + 口2 五+ 口3 q , a r , 4 - a 4 a t l + 毛 ( 9 ) 这个模型是在g h 、h s 和m r r 模型的基础上扩展出来的，久期和标记久期的引进是这个 模型也包含了隐含在交易频率中的不对称信息。第一项a 纺反应了短时间( t r a n s i t o r y ) 的因素，剩下的4 项一起解释了一部分由于知情交易而引起的价格变化。之前的三个模 型可能存在缺省变量的问题。在h s 和m r r 模型中，并没有包含标记交易量，久期和标 记久期必乃在g h 模型中，同样的问题也存在如果有相关的变量被忽视，参数的估 计很可能存在偏差性。 1 7 第五章可靠性检验 第五章可靠性检验 5 1 市场调整收益率的计算原理 在模型分析的基础上，我们希望通过实证分析来找到荐股报告信息作用的证据。通 过使用传统的事件方法我们研究在日内的频率中的由荐股报告所引起的股票市场的价 格变动。信息技术的改进已经极大的改变了股票交易的前景。越来越多的交易员可以进 入重要的信息媒介。信息一旦被发布出来，股票价格的变动应该比以前更强烈。因此有 必要检验在信息发布之前和之后的数十分钟股票价格变动的情况。由于荐股报告发布的 时间不同：常规的股票开市时间( 从早上9 点半到下午4 点) 和非开市时间( 从下午4 点到第二天的9 点半) 。我们把股票分析报告分为升级( u p g r a d e ) 和降级( d o w n g r a d e ) 。 在5 分钟的区间上，我们计算了荐股报告发布之前和之后4 0 分钟股票收益率的情况。5 分钟的市场调整日内收益率用以下的公式计算： ，；朋= l o g ) 一l o g 吧) 锄= l o g 胛) 一l o g t ) ( 1o ) 名啦咖f = + 5 一炳 ，；f + ，是每支股票i 在5 分钟间隔内的收益率，功一s 是s p y 在5 分钟间隔内的收益率，s p y 6 是以标准普尔5 0 0 为标底的指数型基金，只h s 和，+ s 是在t + 5 时刻的价格，砌一啪是 每支股票的市场调整收益率。5 分钟的区间是用前记号( p r e v i o u s - t i c km e t h o d ) 的原 则来构建的，如果在指定的时间点没有发生交易，那么将用最靠近这个时间点的前一个 时间点的交易价格来替代。在开市9 点半之后的第一笔交易被用作每一天的第一笔交 s p y 是s p y d e r 基金的简称，它是以标准普尔5 0 0 成分股为标底的指数型基金。我们之所以不直接用标 准普尔5 0 0 指数来做标底是因为，指数在日内变化的频率比成分股的变化频率要小很多。用指数型基金 代替标准普尔5 0 0 指数本身做标底可以克服指数的呆滞价格( s t a l ep r i c e ) 效应，见a t c h i s o n ，b u t l e ra n d s i m o n d s ( 1 9 8 7 ) 1 4 4 1 的讨论。 1 8 第五章可靠性检验 易，按照这样的方法，5 分钟的对数收益率得以被构建起来。对于在股市闭市后或者股 票开始交易前发布的分析师荐股报告，荐股报告的4 0 分钟收益率是开始交易后的4 0 分钟区间内的股票市场调整收益率。 5 2 市场交易者行为的衡量指标 如果分析师的荐股报告确实有信息价值，并且这个价值被市场的投资者捕捉到，那 么理性的投资者必然做出反应，因而会引起市场交易行为的变化。我们把荐股报告的发 布和交易量、订单不平衡程度( o r d e ri m