（金融学专业论文）我国封闭式基金的创新研究.pdf

文摘 相对于开放式基金发行和发展的如火如荼，目前我国封闭式基金的陆续到期 和高折价现状使其陷入了发展的困境。然而封闭式基金作为一种投资品种，又有 其自身的特点和优势，具有继续存在的必要性和发展的空间。如何改善我国封闭 式基金并发挥其投资优势已经成为理论界和有关管理部门所关注的热点。 同世界其他证券市场的封闭式基金相比，我国封闭式基金深度折价现象更加 明显。本文简要回顾了我国封闭式基金的发展历史，分析了我国封闭式基金的发 展现状，描述了封闭式基金折价的统计特征。之后，本文通过对封闭式基金折价 理论研究的总结，指出目前封闭式基金高折价深层次反映的是投资者对监督权缺 失的不满、对基金管理人的疑虑以及对基金未来增长前景的不确定。因此本文认 为要继续发展封闭式基金，就应该对封闭式基金的制度进行创新和改进，充分发 挥封闭式基金的产品优势。 根据我国封闭式基金发展的现状，本文提出封闭式基金创新发展的思路，主 要从保护封闭式基金持有人权益和降低折价率两个方向改革我国封闭式基金。主 要运用封闭式基金折价理论，委托代理理论和资本资产定价理论，针对封闭式基 金的制度缺陷和产品特性设计提出改进封闭式基金制度的策略和措施。最后针对 目前我国上市交易的创新型封闭式的创新特点和运行现状进行分析，提出目前创 新改革的建议和未来进一步研究的方向。 关键词：封闭式基金，折价，创新 a 8 s 1 1 u 岍 a b s t r a c t c o m p a r i n gt ot h eh i g h l yd e v e l o p m e n to ft h eo p e n - e n df u n d s ，t h ec l o s e d - e n d f u n d si nc h i n ag e tt r a p p e di nt h ec o m i n gm a t u r a t i o na n dh i g hd i s c o u n t a sav a r i e t y o fi n v e s t m e n ti n s t n t m e n t , d o s e d - e n df u n d sh a v et h e i ro w ns u p e r i o r i t ya n dw a yt o d e v e l o p s ot h ef u l t h c l d e v e l o p m e n ta n di n n o v a t i o no ft h ed o s e d - e n df u n d sh a v e c a u s e dg r e a td i s c u s s i o n sa m o n gb o t ht h et h e o r e t i c i a na n dt h ea d m i n i s t e r i n ga u t h o r i t y i nt h ep r e s e n t , t h ef u n dd i s c o u n ti so b v i o u s0 1 1t h eh i g h e rd e g r e ec o m p a r e dw i t h t h es i t u a t i o no ft h ed e v e l o p e dc o u n t r i e ss u c ha su s t h i sp a p e rf i r s tb r i e f l yi 删e w s t h ed e v e l o p m e n to ft h ed o s e d - e n df u n d si nc h i n a , a n a l y s e st h ep r e s e n ts i t u a t i o no f t h ed o s e d - e n df u n d sa n dt h e i rd i l e m m a a f t e rs u m m a r i z i n gt h er e s e a r c ho ft h e p r e c l e e e s s o r so v c rf u n dd i s c o u n t , t h ep a p e rc o n c l u d e st h a tt h el a a d i t i o n a l t h e o r i e s c a n n o te x p l a i no u rd o s e d - e n df u n dd i s c o u n te f f i c i e n t l y ；t h eb a s i cf a c t so fd o s e d - e n d f u n d 辩n o tt h ei n f l u e n t i a lf a c t so ft h ed o s e d - e n df u n dd i s c o u n t t h eb e h a v i o r a l f i n a n c et h e o r yc a np a a l ye x p l a i nt h er e a lr e a s o no fd o s e d - e n df u n dd i s c o u n ta n dt h e i n v e s t o r s s e n t i m e n ti st h ei n f l u e n t i a lf a c to ft h ed o s e d - e n df u n dd i s c o u n ta n dt h e s y s t e m a t i cd e f e c to f t h ed o s e d - e n df u n di si t sd e 印l e v e lr c a s o l 3 t h es i t u a t i o nc i e e f l y r e f l e c t st h ed i s s a t i s f a c t i o no ft h ei n v e s t o r so v e rt h ea u t h o r i t yt os u p e r v i s e , t h ed o u b t a b o u tt h em a n a g e m e n to f t h ef u n d ，t h eu n c e r t a i n t ya b o u tt h ef u t u r ei n c o m eo f t h ef u n d s ot h i sp a p e rc o n c l u d e st h a tt of u r t h e rd e v e l o pt h ed o s e d - e n df u n d , w eh a v et o i m p r o v ea n dm a k ei n n o v a t i o n so ft h es y s t e mo fd o s e d - e n df u n da n dg i v ep l a yt o s t r o n gp o i n t so f t h ed o s e d - e n df u n d s c o n s i d e r i n gt h ec l t l l t e n ts i t u a t i o no ft h ed o s e d - e n df u n di no u rc o u n t r y , t h e p a p e rp o i n t so u tt h et h o u g h t so fi n n o v a t i o ni nt h es y s t e mo ft h ed o s e d - e n df u n d , m a i n l yt op r o t e c tt h ei n t e r e s t so f t h ef u n di n v e s t o r sa n dt or e d u c et h ed i s c o u n to f t l a e d o s e d - e n df u n d s b a s e do nt h ed i s c o u n tt h e o r y , t h ep r i n c i p a l - a g e n tt h e o r ya n dt h e c a p i t a la s s e tp r i c i n gm o d e lt h e o r y , t h i sp a p e rs u b m i t sl a c t i c $ a n di l l c a s u 它$ o f d o s e d - e n df u n di n n o v a t i o nw h i c ha i mt ot a k ea d v a n t a g eo f t h ec h a r a c t e r i s t i c so f t h e c l o s e d - e n df u n d s l a s t l y , t h i sp a p e ra n a l y s e st h eo p e r a t i o no f t h en e w l yi s s u e dd o s e d - e n df u n do n t h em a r k e t , n l a k ep r o p o s a l so v c i * t h ef u l t h e ri n n o v a t i o na n dd i r c c t i o no ft h ef u t u r e r e s e a r e l l k e y w o r d s ：d o s e d - e n df u n d , d i s c o u n t i n n o v a t i 学位论文版权使用授权书 本人完全了解同济大学关于收集、保存、使用学位论文的规定， 同意如下各项内容：按照学校要求提交学位论文的印刷本和电子版 本；学校有权保存学位论文的印刷本和电子版，并采用影印、缩印、 扫描、数字化或其它手段保存论文；学校有权提供目录检索以及提供 本学位论文全文或者部分的阅览服务；学校有权按有关规定向国家有 关部门或者机构送交论文的复印件和电子版；在不以赢利为目的的前 提下，学校可以适当复制论文的部分或全部内容用于学术活动。 学位论文作者签名：互形励 枷导年月，) 日 同济大学学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师指导下，进行 研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本学位论文 的研究成果不包含任何他人创作的、已公开发表或者没有公开发表的 作品的内容。对本论文所涉及的研究工作做出贡献的其他个人和集 体，均已在文中以明确方式标明。本学位论文原创性声明的法律责任 由本人承担。 签名：王为印 ) 一p 年1 月 第一章绪论 第一章绪论 1 1 研究背景与意义 我国的证券投资基金初创于2 0 世纪9 0 年代初期，规范于9 0 年代末期，在 短短的十余年里，中国证券投资基金从无到有，经历了初创到规范、规范与发展 并重的历程。1 9 9 7 年证券投资基金管理暂行办法出台，首次对基金的发起、 管理、托管以及信息披露做出了严格的规定，为我国真正意义上的基金行业快速 发展拉开了序幕。随后1 9 9 8 年3 月，基金开元、基金金泰分别在沪、深交易所 登台亮相，这是据暂行办法出台后率先上市的规范化基金，称为新基金，这 两只基金都是封闭式基金。通过对暂行办法出台前的老基金进行吸收、改并， 至2 0 0 2 年8 月，我国陆续成立了5 4 只封闭式基金，资产规模为8 1 7 亿元，此后， 封闭式基金就不再发行。 2 0 0 0 年1 0 月，证监会发布开放式证券投资基金试点办法，之后开放式 基金逐渐成为我国证券投资基金市场的主流。2 0 0 1 年9 月，首只开放式基金华 安创新发行，中国基金行业跨入了第二个发展阶段，其基金主流发展品种是开放 式基金。 经过十多年的发展，我国证券投资基金取得了长足的进步。2 0 0 6 年中国证 券市场高度景气，推动投资者理财需求高涨，投资者对基金的认同度大幅提升， 基金管理行业实现跨越式发展，扩张规模几乎是过去8 年的总和，管理资产达到 7 5 0 0 亿元；截至2 0 0 7 年9 月2 1 日，我国基金业资产总规模为1 8 9 6 2 亿份，基 金资产总值达到3 0 2 2 8 亿元。 目前，相对于开放式基金发行和发展的如火如荼，我国封闭式基金陷入了发 展的困境。从2 0 0 6 年1 1 月起，我国封闭式基金开始面临了到期的问题。2 0 0 7 年共有1 9 只基金到期，到2 0 1 3 年又会迎来封闭式基金到期的高潮，到2 0 1 7 年。 我国原有封闭式基金将全部到期，到期后封闭式基金的发展将成为市场关注的焦 点。不管是到期转开放还是到期清盘，封闭式基金都将面临着作为一个投资品种 是否存在的问题。另外，我国封闭式基金持续的高折价，也让投资者饱受折价之 苦，利益受至8 损害。封闭式基金在刚推出的开始阶段，由于供需矛盾突出、基金 享受新股配售优惠政策的作用下，很多基金溢价幅度高达5 0 。经历了上市初期 的溢价之后，1 9 9 9 年4 月底，大型基金开始从溢价走向折价交易。从2 0 0 2 年开 始，封闭式基金折价交易现象日趋严重，折价幅度一路腾升，屡创新高，到2 0 0 6 年封闭式基金的加权平均折价幅度己经达到4 0 ，部分基金的折价幅度更是超过 第一章绪论 了5 0 。在开放式基金快速发展的同时，封闭式基金由于自身存在的制度缺陷， 没有发挥出自身应有的优势，而逐渐步入边缘化的结果。 一个时期以来，理论界及有关管理部门以至证券、基金从业人员有一种十分 明显的倾向，即都希望大力发展开放式基金，控制甚至停止封闭式基金的发展。 但是，从投资基金发展的历史来看，开放式基金和封闭式基金是适应不同的市场 特征及满足不同的投资者的需求而产生的。尽管在中国前几年的封闭式基金运作 中，比如在投资基金的发起、设立、发行、交易和管理等方面都出现或存在羞不 少问题，但是却不能据此否定封闭式基金存在的价值。恰恰相反，应该正视并解 决这些问题，以使其健康地向前发展，并充分发挥其应有的功能。虽然开放式基 金具有优胜劣汰、高度透明、高流动性等方面的优点，并已成为国际基金业的主 流，但这并不意味着封闭式基金失去存在的根据。封闭式基金凭借其自身的特点 和优势，在一定范围内适应了部分投资者的投资目标和风险偏好。因而同样拥有 一定的发展空间。 我国封闭式基金由于自身存在的制度缺陷陷入了发展的困境，但封闭式基金 又有自身的特点和优势，拥有继续存在的必要性和发展的空间。因此，在这种背 景下，通过分析我国封闭式基金存在的缺陷，研究如何进一步改革和创新封闭式 基金的制度，发挥封闭式基金应有的产品优势，就具有了极其重要的理论意义和 现实意义。 1 2 论文结构安排 对证券投资基金的研究，通常有两种思路：一是从操作技巧角度出发，对投 资组合技术、投资风险控制、收益评价体系等方面进行研究；二是从制度安排角 度出发，对投资基金存在的现实问题及发展道路进行理论探讨。本人希望立足于 我国基金业发展的现状，通过对目前封闭式基金的发展存在的问题和封闭式基金 陷入发展困境的原因进行分析，对我国封闭式基金制度的创新思路进行研究，并 结合目前基金公司推出的两只创新型封闭式基金的运行现状进行实证分析，探讨 封闭式基金改革的深入发展。本文的逻辑思路如下： 封闭式基金发展的困境 创新型封闭式基金运行的实证 封闭式基金高折价的原因 封闭式基金创新的思路 基于以上思路，本文的主要结构为： 第一章为理论概述部分，主要介绍与证券投资基金有关的概念、类型以及证 第一章绪论 券投资基金的发展历程，通过证券投资基金模式的发展演迸为研究证券投资基金 的模式选择提供一个背景。第一节介绍我国证券投资业的发展历程，从封闭式基 金的发展到开发式基金的推出及快速发展，分别分析了封闭式基金和开放式基金 运作中的特点和弊端；第二节重点论述了封闭式基金的优势和存在的必要性，为 下文创新发展封闭式基金提供现实背景；第三节指出当前封闭式基金存在的问题 和陷入的发展困境；第四节重点对我国封闭式基金目前存在的高折价现象进行了 深入的研究和分析，提出了封闭式基金制度改革的重要性。 第二章为理论分析部分，主要研究了封闭式基金折价之谜的原因和我国封闭 式基金高折价的深层原因，说明我国封闭式基金陷入高折价和发展的困境主要是 因为封闭式基金治理制度方面存在着缺陷，投资者的利益被损害，造成了投资者 对封闭式积极的不信任。为后文对我国封闭式基金的制度创新提供思路。第一节 主要介绍传统理论解释封闭式基金折价之谜，通过整理对我国封闭式基金折价现 象的已有研究成果，认为传统的理论不能够解释我国封闭式基金折价现象，行为 金融学的投资者情绪理论能够部分解释我国的封闭式基金折价现象。第二节主要 探讨了我国封闭式基金折价现象的深层原因，从制度层面提出封闭式基金存在的 缺陷，为封闭式基金的改革创新提供了方向。 第三章为理论分析和应用部分，主要从保护投资者利益和降低折价率两个方 向入手为封闭式基金创新提供思路。第一节通过对封闭式基金持有人大会的改 进，实现对基金管理人的有效约束，保护投资者的利益。第二节通过建立新型费 率结构，引入基金经理激励约束方案，有效解决封闭式基金存在的委托代理问题。 第三节针对目前封闭式基金分红问题，提出强制提高分红频率，按基金净值分红， 实施分红与管理费挂钩等措施改革基金收益分配，降低封闭式基金折价率。第四 节提出创新封闭式基金运作模式，发挥封闭式产品优势，重塑投资者对封闭式基 金的信心。 第四章为理论和实际相结合部分，主要分析了目前市场上推出的两只创新型 的封闭式基金的创新特征和运行的现状，对封闭式基金的创新进一步的思考。第 一节介绍和分析了大成优选和瑞福进取两只创新型封闭式基金的制度创新措旖 和对解决目前我国封闭式基金存在的问题的有效性。第二节通过对两只创新基金 运行现状的实证分析和上市表现，指出目前创新封闭式基金出现折价交易是必然 的，由于运行时问较短，投资者对创新封闭式基金的理解不深，创新的效果不是 很明显。最后本文认为创新型封闭式基金的创新效果和运行表现还有待于时间的 考验，封闭式基金的改革和创新也是一个循序渐进的过程，不可能一蹴而成，我 们要在实践中不断的思考，不断地调整思路。而且随着我国金融市场和金融产品 的日益完善，封闭式基金定能发挥本身独有的优势，获得长足的发展。 第一章绪论 本文主要运用的理论为委托代理理论，封闭式基金折价理论和资本资产定价 理论。重点和难点是在我国封闭式基金存在的高折价现象的基础上分析封闭式基 金存在的制度性缺陷，并针对封闭式基金的制度缺陷和产品特性设计改进封闭式 基金制度的策略和措施，结合我国封闭式基金创新改革的实际情况，以期对我国 封闭式基金的进一步创新改革给出一点有意义的启发。 本文的创新点： 1 为解决封闭式基金委托代理问题，采用新型费率结构，建立基金管理人激 励约束机制，本文提出了采用提取比例采用累计分成制，将持有人和基金管理人 的利益联系起来。 2 为降低封闭式基金折价率，改革封闭式基金收益分配制度，本文提出封闭 式基金采用按净值分红和到点分红的策略，充分考虑到封闭式基金能持有人的利 益。 1 3 本文研究的不足 由于本人理论水平有限，时间仓促，封闭式基金的创新思路和策略上没有用 具体的模型和数据说明所推荐策略对改善封闭式基金的有效性，只是从理论的角 度阐述了策略的可行性。对封闭式基金创新模式的研究也只涵盖了几个方面，创 新的深度和广度还不够，没有细致到创新的具体的各个细节，研究不够深入 其次，和实际联系起来，针对我国刨新型封闭式基金的实证研究由于运行时 间过短，数据较少，本文研究的还不够深入。创新型封闭式基金的创新效果是否 能够得到市场的高度认可，还需要作进一步的研究。 另外，封闭式基金制度和运行模式及产品创新方面，随着创新型封闭式基金 的运行，其进一步的应对的创新策略也是需要持续的关注。 第二章我国证券投资基金业的现状分析 第二章我国证券投资基金业的现状分析 证券投资基金起源于1 9 世纪6 0 年代的英国，迄今为止已经经历了1 4 0 多年 的历史。封闭式基金是投资公司的最初形态，早期的英国信托公司利用封闭式对 对外殖民投机活动提供直接融资，实行保底收益率，由专业人士管理和运作基金 资产，投资者与代理管理者之间通过信托契约确定双方的权利义务。创立阶段的 证券投资基金数量极少，规模小，投资对象和领域单一，运行结构也简单、封闭。 2 0 世纪2 0 年代到2 0 世纪7 0 年代是证券投资基金的发展阶段。美国经济的 快速发展和相应的法律制度的完善，使证券投资基金的发展非常的迅速，基金在 数量及资产规模都有较快增长，其投资领域和地域也在扩大，投资对象日趋多样 化，基金运行形式呈现多样性，基金运作更趋规范化，并向开放型发展。 2 0 世纪7 0 年代以后，随着经济一体化，金融自由化、资本流动国际化，证 券投资基金不论在规模上还是在种类上都呈现出前所未有的发展速度，证券投资 基金日趋成熟。 2 1 我国证券投资基金业的发展历程 中国的证券投资基金初创于2 0 世纪9 0 年代初期，规范于9 0 年代末期，在 短短的十余年里，中国证券投资基金从无到有，经历了初创到规范、规范与发展 并重的历程。 1 9 9 2 年至1 9 9 7 年，各地批设了7 9 只证券投资基金，总资产9 0 多亿元，投 资者约1 2 0 万。由于对基金认识和理解的不足、监管体制的不顺等历史原因和市 场环境的影响，这些基金普遍存在设立和运作不规范、资产质量差等问题，其发 展具有很大的探索性、自发性与不规范性。这一阶段在中国基金业的发展历史上， 主要贡献是积累了经验和人才。出于探索阶段的这批基金管理公司在基金的运作 过程中都积累了一些宝贵的经验，培养了一批基金管理从业人才，为中国基金业 的发展做出了一定的贡献。 1 9 9 7 年1 1 月，经国务院批准，国务院证券委发布了证券投资基金管理暂 行办法，标志着我国基金业从此进入一个规范化发展的时期。1 9 9 8 年3 月， 规范的、严格意义上的证券投资基金正式开始试点，基金金泰、开元的正式发行， 成为我国真正意义上的证券投资基金的开端。随后封闭式基金的数量和资产规模 逐年递增，步入正轨。 从1 9 9 9 年3 月起，证监会按照国务院的要求组织对老基金进行清理规范。 截止2 0 0 3 年9 月，全国7 9 只老基金，1 只清盘，5 只清理规范合并为2 9 只封闭 第二章我国证券投资基金业的现状分析 式证券投资基金，上市扩募后总规模达1 9 7 亿元。从1 9 9 8 年到2 0 0 2 年这一时期， 基金的主流形式是封闭式基金。2 0 0 2 年8 月，银丰基金成功发行后，封闭式基 金停止发行，总数固定在5 4 只，基金份额8 1 7 亿份。 2 0 0 0 年1 0 月，证监会发布开放式证券投资基金试点办法，之后开放式 基金逐渐成为我国证券投资基金市场的主流。2 0 0 1 年9 月，首只开放式基金华 安创新发行，中国基金行业跨入了第二个发展阶段，其基金主流发展品种是开放 式基金。这一阶段的主要变化不仅在于产品的创新，而是体现出整个基金行业的 管理及经营理念的一次飞跃。基金公司由过去的封闭式的内部管理转为开放式管 理，工作中心也由资产管理转向与客户服务并重。这对公司内部的资源整合、对 市场的把握都提出了新的要求和挑战。监管部门的思路也相应发生了变化，从原 先较被动地查处违规变为鼓励创新，推动基金公司在发展中规范自己。 2 0 0 2 年1 2 月，首家中外合资基金公司国联安基金管理有限公司成立，基金 业成为履行我国证券服务业入世承诺的先锋。随着首家中外合资基金公司的开张 运营，基金行业的发展即将进入第三阶段。通过与国际知名的资产管理公司合作， 国内的基金公司有望加强内部管理和产品创新，进一步加快国际化进程。在q f i i 等一系列相关政策出台之后，国内基金公司将有更多的机会与国际公司展开多方 面的商业合作与交流，借以提高自身的竞争力并熟悉国际市场，为日后真正走出 国门做好准备。这一阶段将一直持续到国内的基金产品完全成熟和市场化，其标 志是国内基金公司得到国际市场的认同、国内基金及其所投资的上市公司被正式 列入国际知名的全球投资相关指数之中。 经过十多年的发展，我国证券投资基金取得了长足的进步。2 0 0 6 年中国证 券市场高度景气，推动投资者理财需求高涨，投资者对基金的认同度大幅提升， 基金管理行业实现跨越式发展，扩张规模几乎是过去8 年的总和，管理资产达到 7 5 0 0 亿元；截至2 0 0 7 年6 月底，共有3 4 7 只基金正式运作，资产净值1 7 9 9 0 7 亿元，基金份额达1 2 5 8 4 6 亿。2 0 0 6 年基金的平均净值增长率高达1 0 2 6 8 ，是 2 0 0 5 年的2 6 8 倍，有1 2 5 只基金实现了净值翻倍。其中封闭式基金平均净值大 幅攀升，实现了1 0 3 2 6 的增长率，而2 0 0 5 年同期仅为2 9 2 。 2 1 1 封闭式基金的发展 封闭式基金是指基金经理公司在设立基金时限定了基金的发行总额，在初次 发行达到了预定的发行计划后，基金即宣告成立，并进行封闭，在一定时期内不 再追加发行新基金单位的一种基金。 封闭式基金发行上市后，在存续期内，如果未经法定程序许可，不能扩大基 金规模。通常由固定的存续期，目前我国封闭式基金的存续期为1 0 年或1 5 年。 当期满时，要进行基金清盘，除非在基金持有人大会通过并经监管机关同意情况 第二章我国证券投资基金业的现状分析 下，可以延长存续期。封闭式基金在证券交易所二级市场上挂牌买卖，其价格随 行就市，直接受到基金供求关系、其他基金的价格以及股市、债市行情等的共同 影响，一般总是偏离基金的资产净值，产生基金价格和基金资产净值之间的“折 价”或“溢价”现象。封闭式基金在交易所挂牌上市交易，投资者可以将其所持 有的基金单位转让出售给其他投资者，变现投资。在信息披露方面，目前我国封 闭式基金每周公布一次基金单位资产净值。由于封闭式基金发行的是不可赎回证 券，基金不必随时准备将基金资产变现以用于向投资者支付赎回请求，因此封闭 式基金可以进行相对长期的投资，以追求长期的资本利得，其持有的资产可以流 动性相对较差。大部分的封闭式基金采取分散化的投资策略，但也有部分采取集 中投资策略。 封闭式基金采用如下的工作流程：首先，投资者资金汇集成基金；其次，该 基金委托投资专家基金管理人投资运作；其中，投资人、基金管理人、基金 托管人通过基金契约方式建立信托协议，确立投资者出资( 并享有收益、承担风 险) 、基金管理人受托负责理财、基金托管人负责保管资金三者之间的信托关系； 基金管理人与基金托管人( 主要是银行) 通过托管协议确立双方的责权。最后， 基金管理人经过专业理财，将投资收益分配予投资者。详见图2 1 ： 圈2 1 封闭式基金运作流程简图 从世界经验来看，证券基金发展初期大都采用封闭式基金的形式。我国投 资基金业基本上是在9 0 年代初自发开始起步的，都不约而同地采取了封闭式基 金的形式，是和当时的具体环境和情况分不开的。主要是因为：我国基金实践刚 刚起步，没有经验，封闭式基金相对于开放式基金而言易于管理；当时，作为基 金重要投资市场的我国股市也刚刚起步，市场容量有限，对基金的规模造成较大 第二章我国证券投资基金业的现状分析 限制；封闭式基金规模固定，主管机关对基金易于监控；而且发展中国家的基金 一般也是从封闭式基金开始的。但勿庸讳言，封闭式基金长期以来作为我国基金 的唯一形式，也造成了一些不容忽视的问题，主要表现在： 1 封闭式基金长期存在折价交易现象，基金交易价格经常是与基金净资产有很大 的差异，使得投资者的利益受到伤害。另一方面，由于封闭式基金的投资者不能 要求基金管理人赎回基金，而只能在二级市场将基金转让，因此当遇上股市暴跌 时，投资者的利益同样遭受到重大损失。 2 投资者的投资理念被扭曲。同样由于上述交易方式的原因，基金在二级市场受 到如同股票般的炒作，这使得部分投资者投资基金的目的并不是从基金管理人的 专业理财中获取投资收益，而是力图从封闭式基金的二级市场交易差价中获取投 机收益，长此以往，投资基金在投资者心目中将逐渐丧失其所特有的专业理财、 分散风险等方面的优势，从而影响到整个基金业的健康发展。 3 在证券投资基金管理暂行办法颁布以前，由于有关法规不健全，基金投资 者的利益难以得到保障，如有些基金设立以来就多年未对基金投资者实施分红， 这也使得基金投资者的基金收益难以从专家手中分红得到，而只有被迫从二级市 场获取。 4 缺乏竞争，市场难于发挥监管作用。对投资基金的监管，不仅有赖于监管机 关，也有赖于市场本身，封闭式基金的运作机制使得市场难以发挥监管作用。封 闭式基金的投资者与基金的管理人之间存在风险和收益的不对称性，并且更换基 金管理人的程序可操作性差。 经过几年的发展，封闭式基金取得了一些不俗的成绩，但也存在着一些不足。 封闭式基金的繁荣不仅训练了投资者的基金投资意识，促进了证券市场的发展， 而且为开放式基金的发展提供了制度基础和市场经验，开放式基金成为基金业在 封闭式基金基础上的一种全新延续。 2 1 2 开放式基金的运作和发展 世界各国基金业的发展的普遍经验一般是先从发展封闭式基金，然后开放式 基金才得到发展，开放式基金的直接制度基础是封闭式基金，可以说，封闭式基 金发展的背景也是开放式基金发展的背景。市场经济体制改革的深化要求金融体 制不断趋于市场化，基金的发展也是经济市场化的内生要求之一。 资本市场发展的核心在于稳定证券市场，其中重要内容是改善证券市场的投 资者机构。国际经验表明，以散户投资者为主的投资者机构不利于证券市场的稳 定。长期以来，我国证券市场以散户投资者为主，缺乏足够比例的机构投资者。 投资者结构的不合理，散户投资者的非长期投资、非理性投资倾向对于证券市场 波动起到了推波助澜的作用。这样，改善证券市场投资者结构，大力发展机构投 第二章我国证券投资基金业的现状分析 资者，从而促进证券市场的发展，获得了各界的普遍肯定，政策层也大力呼吁。 在这种背景下，开放式基金作为一种重要的机构投资者，成为大力发展的对象。 针对我国封闭式基金有一定的发展，以及证券市场的稳定发展需要大力发展 机构投资者这一现实问题，2 0 0 0 年1 0 月8 日，中国证监会发布并实施了开放 式证券投资基金试点办法，2 0 0 1 年9 月2 1 日，华安基金管理公司推出了我国 第一只开放式基金一华安创新，开放式基金受到人们的青睐。目前，开放式基金 己成为国际基金市场的主流品种。 开放式投资基金是指基金发行总额不固定，基金单位总数随时增减，投资者 可以按基金的报价在国家规定的营业场所申购或赎回的一种基金。开放式基金的 基金单位总额是可以追加的、不封闭的，投资者根据市场状况和自己的投资决策 决定是否申购或赎回。根据上述定义，由于基金的持有总额可以随时因市场供求 变动而变化，若新份额被购买，则基金就有更多资产可供投资用：若基金的份额 被赎回，则基金的投资总额就要相应被减少，从而引起基金投资组合中的资产变 动，若基金被赎回的份额过大，超过基金正常的现金储备，基金管理机构须出售 手中的有价证券以换取现金。开放式投资基金的买卖价格是由基金的净资产价值 加一定手续费确定的。由于基金的资本总额随时根据市场供求关系变化而变化， 基金的买卖价格必然反映基金的净资产价值。 对比封闭式基金而言，开放式基金的最明显特点在于基金单位无发行限额规 定。如果基金管理公司管理水平高，经营业绩好，则其对投资者的吸引力也就会 不断增强，基金规模也就像“滚雪球”似的不断增长，基金管理公司可收取更多 的管理费。基金持有人也可获得较高的投资回报，实现双方的“共赢”。也正缘 于此，开放式基金的推出能较好地发挥“储蓄投资”的转化功能，比较好地解 决证券市场资金供给方面的问题。但另一方面，如果基金管理公司经营管理差， 投资运作时不以基金持有人利益最大化为原则，甚至损害基金持有人的利益，则 可能在广大投资者间丧失信誉，其所管理的开放基金就可能面临被不断赎回甚至 清盘的危险 正是由于开放式基金具有可随时被基金持有人购买和赎回的特点，使得开放 式基金的运作风险要远大于封闭式基金。在大多数投资者抛售狂潮的冲击下，开 放式基金的单位资产净值也势必下降，而基金持有人为了避免所持有的基金单位 进一步贬值，势必要求尽早尽可能高价地赎回基金单位，如果基金管理公司所持 有的流动性资产不足以满足偿付基金持有人赎回需求，而又无其他融资途径可供 选择的话，只能抛售手中股票来满足偿付需求，这样注定会进一步加剧指数的下 跌，进而又进一步加剧投资者的恐慌情绪，从而形成新一轮的恶性循环，更有甚 者不排除有形成股灾、金融危机的可能，所有市场参与者的利益均受到损害。 第二章我国证券投资基金业的现状分析 目前虽然开放式基金是中国基金业发展的主流，开放式基金的快速发展与封 闭式基金的日益边缘化形成了鲜明的对比，但是开放式基金运行的一些弊端和不 足以及封闭式基金产品本身的优势决定了封闭式基金具有存在的必要性。 2 2 封闭式基金的优势和存在的合理性 2 2 1 封闭式基金的优势 虽然封闭式基金在制度设计上存在一定的缺陷，但中国封闭式基金陷入发展 困境主要是由于在特定的市场条件下封闭式基金比较优势丧失所造成的，并不能 因此抹杀封闭式基金市场优势。相反，封闭式基金规模固定、资金稳定、管理灵 活，仍具备与其他管理资产产品竞争的比较优势。在经过创新性改革之后，封闭 式基金仍然能够在市场中占据一席之地 1 流动性要求低 作为基金市场的重要品种，封闭式基金相对开放式有其独有的优势，基金管 理人可以更好地坚持自己的投资理念，真正做到价值投资。封闭式基金是稳定资 本市场的中坚力量，可以避免开放式基金面临的资金快速流入或流出给市场造成 较大冲击的问题，在震荡的行情中尤其如此。 另外，封闭式基金更容易投资于流动性较差和价格缺乏透明度的证券。f t u n a 和j e n s e n 认为，当基金资产的流动性很差或是观测资产价格较困难的时候，可 赎回权是没有效率的，它成了控制委托代理问题的一个高成本的机制。封闭式基 金节约流动性成本的优势大小取决于外部市场环境条件：投资对象的流动性和投 资定价的难易程度。如果基金投资的流动性低，那么开放式基金的流动性成本就 较高，因为基金会难以满足投资者的赎回要求；定价的难易程度直接影响了投资 的流动性，一个定价非常不确定的资产，那么它的流动性是很低的，一个要求变 现的投资者将会遭受较大的损失。从这个意义上来说，封闭式基金为投资于流动 性较差的资产或价格难以观测的资产提供了一个代价较小的机制。 2 免受热钱冲击 封闭式基金更容易免于热钱的冲击。“热钱”是指追逐历史最高收益的钱， 他们大量并快速的进入或撤出都容易使开放式基金陷入困境。例如某只共同基金 收益高于同期其他的同一类型的基金，只要这只基金向投资者开放，就有可能吸 引大量的新的“热钱”进入。基金经理就必须寻找新的投资机会把这些钱进行投 资，因此基金的未来收益可能由于“热钱”的进入而稀释。同样，当这只基金收 益变得普通了时，这些在基金收益高时进入的投资者将带着资金离开去追逐新的 收益高的资金。基金经理此时就必须卖掉股票来准备相应的现金以应付大量的赎 第二章我国证券投资基金业的现状分析 回，而大量股票的卖出又会导致价格下降，导致开放式基金受到损失。 由此可以看出，开放式基金的持有人的行为可能影响到基金现在和将来的投 资操作，而对于封闭式基金来说，基金经理则可以完全的控制基金资产而不受持 有人的影响。 3 可杠杆操作 封闭式基金可以发行高级证券( 优先股或债券) 或者通过借贷进行杠杆投资。 适当运用杠杆，可以提高收益缩小折价。杠杆投资使得封闭式基金经理在固定收 入领域能灵活的利用市场机会并有机会提高收益，从而给投资者更好的回报。当 然，杠杆操作也会相应的增加价格的波动性和市场风险。在美国，1 9 9 6 年新发 行的收入型封闭式基金全部都是运用杠杆操作的。到2 0 0 0 年中期，大约有7 0 的收入型基金采用杠杆操作。杠杆的使用提高了基金投资的灵活度，即在牛市中 运用高杠杆扩大收益，在熊市中减少杠杆比例，规避风险。 4 费用低廉 封闭式基金持有人费用低廉。封闭式基金持有人的费用主要包括发行费和交 易佣金，费率分别是面值的1 和交易金额的0 2 5 。而开放式基金的持有人费用 包括认购费，申购费，赎回费，其费率一般为成交额的1 2 ，1 5 ，0 5 ，比 封闭式基金高出不少。另外，封闭式基金通常只在首次发行( i p o ) 阶段进行一 次销售，不需要进行持续销售，意味着比开放式基金在费用方面具有内在优势。 5 可选择买卖时机和成交价格 封闭式基金是在证券交易所交易的，其市场价格和股票价格一样受供求关系 的影响而发生波动。因而投资者可通过基本分析，技术分析或其他分析方法选择 封闭式基金的买卖时机，并可通过限价委托指令将成交价格限制在特定范围内。 而开放式基金通常在场外进行交易，每个交易日只有一个成交价格，而且这个价 格在做出买卖决定时还是未知的。封闭式基金根据其交易价格进行交易，这就给 了投资者追求更多回报的可能。如果某一封闭式基金的标的市场上涨并且该基金 的折价缩小或溢价扩大，则该封钉式基金的价格回报就会高于基金净值的回报。 2 2 2 封闭式基金存在的合理性 一个国家投资基金的发展采用什么样的模式，即是以发展封闭式基金为主， 还是以发展开放式基金为主，抑或是二者同步发展，取决于许多因素，尤其是金 融市场的发育程度、基金管理人的经营管理水平、投资者的投资能力与意识等。 一个时期以来，理论界及有关管理部门以至证券、基金从业人员有一种十分明显 的倾向，即都希望大力发展开放式基金，控制甚至停止封闭式基金的发展。 但是，从投资基金运作的实际状况及我国的具体国情来看，我们可以得出如 下几点判断： 第二章我国证券投资基金业的现状分析 1 从投资基金发展的历史来看，开放式基金和封闭式基金是适应不同的市场 特征及满足不同的投资者的需求而产生的。二者没有绝对的“好”与“坏”、 “低级”与“高级”、“先进”与“落后”之分。 2 尽管在中国前几年的封闭式基金运作中，比如在投资基金的发起、设立、 发行、交易和管理等方面都出现或存在着不少问题，但是却不能据此否定封闭式 基金存在的价值。恰恰相反，应该正视并解决这些问题，以使其健康地向前发展， 并充分发挥其应有的功能。虽然开放式基金具有优胜劣汰、高度透明、高流动性 等方面的优点，并已成为国际基金业的主流，但这并不意味着封闭式基金失去存 在的根据。封闭式基金凭借其自身的特点和优势，在一定范围内适应了部分投资 者的投资目标和风险偏好，因而同样拥有一定的发展空间。美国i c i 数据显示， 2 0 0 0 年底至2 0 0 6 年底，美国开放式基金的规模从6 9 6 4 6 亿美元发展到1 0 4 1 3 6 亿美元，增速为4 9 ：而同期封闭式基金的规模从1 4 3 1 亿增长到2 9 8 3 亿美元， 增速为1 0 8 。美国封闭式基金资产在2 0 0 6 年继续增长，成为第五个连续增长的 年份。2 0 0 6 年底，美国封闭式基金资产达到2 9 8 0 亿美元，从2 0 0 0 年底到2 0 0 6 年底，封闭式基金资产增长了1 0 8 ，2 0 0 6 年增长了8 。详见图2 2 ： 2 9 8 i 2 5 4 2 2 ) 留 1 4 31 4 7 1 5 2 1 5 2 1 4 7 1 4 31 4 1 、翟 洲 a5 1f l 一 #科 r 1 9 9 51 9 9 6 1 9 9 7 1 9 9 8 1 9 9 92 0 0 02 0 0 12 0 0 22 0 0 3 2 0 0 42 0 0 5 2 0 0 6 图2 2 美国封闭式基金资产连续五年挣增长 ( 十亿美元，年底数据，1 9 9 52 0 0 6 ，i c if a c tb o o k 2 0 0 7 ) 美国封闭式基金发行规模的增速远大于开放式基金，这说明即使在开放式基 金发展迅速的发达基金市场，封闭式基金的数量也一直保持着一定的增长态势， 也仍然有其存在的合理性。封闭式基金的发展随着市场发展的不同阶段而经历盛 衰，也会随着产品创新而富有生命力，不会走向没落。 湖娜蝴哪啪印。 第二章我国证券投资基金业的现状分析 2 3 当前封闭式基金发展存在的问题 2 3 1 封闭式基金将陆续到期 自2 0 0 2 年9 月基金银丰发行之后，封闭式基金停止了发行，总数一直保持 在5 4 只，总份额为8 1 7 亿份的规模。2 0 0 6 年1 1 月1 4 日，第一只封闭式基金“基 金兴业”到期，随后的2 0 0 7 2 0 0 9 年三年内将陆续有许多封闭式基金到期，特 别是2 0 0 7 年，包括基金份额较大的基金裕元、基金景博在内的到期封闭式基金 数量高达1 9 只。如果不能有新的产品推出，到2 0 0 7 年底，封闭式基金规模将减 少到现有规模的8 5 ：到2 0 0 8 年底规模将降低到现有规模的8 0 。然后是2 0 1 3 年开始，封闭式基金将进入一个新的到期高潮。到2 0 1 7 年，我国原有封闭式基 金将全部到期，到期后我国的封闭式基金的发展将成为市场关注的焦点。 表2 1 封闭式基金到期时间表 年份 到期的封闭式基金只数 2 0 0 6 基金兴业 l 2 7 基金同智，基金景业。基金安瑞，基金普润，基金久富，基金金元，1 9 基金普华，基金汉博，基金兴科基金通宝。基金裕元，基金金鼎， 基金景博，基金裕华，基金安久，基金同德，基金兴安，基金隆元 基金景阳 2 0 0 8 基金科讯，基金融鑫，基金鸿飞，基金科汇，基金科翔，基金汉鼎， 6 2 0 0 9 基金天华。基金金盛 2 2 0 1 1 基金裕泽l 2 0 1 3 基金金泰，基金安信，基金兴华，基金裕阳，基金开元 5 2 0 1 4 基金普惠基金泰和，基金同益，基金景宏，基金汉盛，基金裕隆， 1 4 基金安顺，基金兴和，基金普丰，基金天元基金金鑫，基金同盛， 基金汉兴，基金景福 2 0 1 6 基金通乾，基金鸿阳 2 2 0 1 7 基金科瑞，基金丰和，基