（金融学专业论文）股票估值方法分析与PEG投资策略研究.pdf

论文题目：股票估值方法分析与p e g 投资策略研究 专业：金融学 硕士生：叶焕青 指导教师：王燕鸣教授 摘要 本文在回顾股票估值的基本理论，分析估值方法对不同市场参与者的作用， 并指出价值投资已经成为投资界主流研究方法后，说明市盈率和p e g 比率在实 践中的重要地位，然后对市盈率的经济涵义进行多角度的分析，归纳市盈率在构 建投资组合方面的作用，并且指出其内在缺陷，从而展开关于p e g 比率在理论 上和实践上的讨论。 然后文章通过按照p e g 值大小构建投资组合，分析各组合收益特点的方法 研究p e g 比率的投资策略有效性。研究中借鉴了b a s u ( 1 9 7 7 ) 运用c a p m 模 型对组合市场风险进行调整的方法以及b e m a r d ，t h o m a s ，w a h i e n ( 1 9 9 7 ) 用 分数股份构造投资组合的方法。文章得到了以下的结论：1 在2 0 0 0 2 0 0 7 年间， 在9 0 的置信水平下，p e g 值最低的投资组合的收益率显著高于市场收益以及 p e g 值高的投资组合；2 在资本资产定价模型的框架下，p e g 值最低的两组股 票在经过风险调整后，仍可以获得超额收益，超额月收益率分别为1 2 2 和 2 0 7 ；3 与传统的市盈率相比，p e g 比率能够更好地分辨出高收益的股票并 且具有更高的安全性。 关键词：估值，市盈率，p e g 比率 t i t l e ：s e c u r i t yv a l u a t i o na n di n v e s t m e n tp e r f o r m a n c eo fc o m m o ns t o c k si n r e l a t i o nt ot h e i rp e gr a t i o s m a j o r ：f i n a n c e n a m e ：y eh u a n q i n g s u p e r v is o r ：p r o f e s s o rw a n gy 裔n 瑚i n g a b s tr a c t t h j sp a p e rf i r s f i yr e v j e w st h es e c u r i t yv a i u a t j o nt h e o r v ja n dt h e na n a i y s e s t sv a r i o u sr o i e st 0d i f f ：b r e n ti n v e s t o r s 觥e ri n d i c a t i n qt h ee x t r e m e l vs i a n i f i c a n t r o i eo fp er a t i oa n dp e gr a t i oo nt h ei n v e s t m e n tp r a c t i c e ，t h ep a p e rm a k e sa d e e pd i s c u s s i o no np er a t i o se c o n o m i cs i g n i f i c a t l o n ，t sa p p l i c a “o no n c o n s t r u c t i n gi n v e s t m e n tp o r 怕l i o ， a n di t si i m i t a t i o n ， l e a d j n gt oaf u r t h e r r e s e a r c ho np e gr a t i 0 st h e o r e “c a lm e a n i n ga n dp r a c t i c a la p p i i c a t i o n t h e nt h ep a p e re a m i n e st h ee f f e c t i v e n e s so ft h ep e gr a t i oo n i n v e s t m e n tp e b r m a n c eb yc o n s t r u c i j n gf v ep o r t f o i i o sa c c o r d j n gt ot h j si n d e b yi e a r n i n gf r o mb a s u s ( 19 7 7 ) m e t h o do na d i u s t i n gp o r t f b l i or i s ko v e rm a r k e t r j s ku n d e rt h ec ：a p mm o d e ia n du s j n gt h em e t h o do f “f r a c t i o nn u m b e r ”o n c o n s t r u c t i n gp o f l ：f o i i o sa d v o c a t e db yb e r n a r d ，t h o m a s ，v v a h i e n ( 19 9 7 ) 。t h e p a p e rm a k e ss e v e r a ie p er i m e n t s ，w h i c hi n d i c a t e st h a t ，1 d ur n a2 0 0 0 2 0 0 7 ， t h ep o r t f o l i 0w t hi o w e s tp e gr a t i os i g n i f i c a n t i vo u t p e 哟r m st h em a r k e ta n dt h e p o r 怕i oo fh i g h e s tp e gr a t i o ：2 e v e na f t e rt h er i s ka d i u s t m e n tu n d e rt h e c a p mt h e o r y ，t h et w o p o r t o i o sw - t hi o w e s lp e gr a t i os t | le a me x c e s sm o n t h l y r e t u m ， 1 2 2 a n d2 0 7 r e s p e c t i v e i y ： 3 c o m p a r e dt 0t h ep er a t i o ， c o n s t r u c t i n gp o r t f o i i o so np e gr a t i oc a nm a k eh i g h e rr e l u r n k e yw o r d s ：v a l u a t i o n ，p er a t i o ，p e gr a t j o i i 1 1 研究缘起 第一章绪论 股票定价理论是现代资本市场理论的核心内容，一方面，投资者只有以科 学的股票定价理论为指导才能减少盲从性和投机性；另一方面，股票价格只有 真实反映公司的价值，才会有可能使价格机制这只“看不见的手 有效发挥作 用，从而真正体现股票市场对企业发展和经济增长的积极作用。因此，股票定 价理论的研究具有十分重要的理论和现实意义。 当前流行的估值方法很多，但总的来说可分为两大流派：内在价值法和相 对估值法。 内在价值法是把股票的内在价值定义为投资者从股票上所能得到的未来收 益，用正确反映了风险调整的利率贴现所得的现值。根据对“未来收益”的不 同理解，股票的估值模型分为两种模式：基于现金流的贴现估价法和基于应计 会计的“剩余收益”和“经济增加值 模型。这类型模型存在一个潜在问题， 就是必须估计必要收益率、现金流、收益和股利的预期增长率等等变量，而这 些变量估值的微小差异，将导致公司价值估值结果的巨大差异。 由于内在价值法在计算上比较繁琐，而且不确定性因素很多，尤其是难以 在不同公司之间进行比较，在这种情况下，19 6 7 年，美国学者a s w a t h d a m o d a 陷n 在所著的投资估价评估任何资产价值的工具和技术1 里将 实践中的比较价值进行归纳和总结，通过寻找确定可比较资产，根据某个共同 的变量，如收入、现金流量、账面价值或者销售收入等，借助可比较资产的价 值来估计标的资产的价值，这就是相对估值法。常用的相对估值法包括：市盈 率估值法、市净率估值法。市销率( 市价，销售额) 估值法、市现率( 市价，现金 流) 估值法等等。 而其中，市盈率在理论上和实践中的研究和应用是最为广泛的。它是衡量 上市公司股票价格相对于其盈利能力是否合理的一个重要指标，反映了投资者 对每元利润所愿意支付的价格。市盈率越高表明为获得这种收益而支付的成本 越高，投资回收期越长，反之则成本越低，投资回收期越短。市盈率已经成为 了判断一个股票市场能否持续健康发展、是否具有泡沫的重要标准之一，也成 为各投资者分析一只股票是否具有投资价值的重要参考指标。然而，因为市盈 率依据的是过去的盈利水平，是一个静态指标，并没有绝对的“高 或“低 ， 它必须结合当前市场的平均获利水平、公司的业绩成长性以及风险性来分析和 判断股价是否过高。如果企业的未来盈利能力强，成长性很好，则市盈率高一 些也并不足为虑。也正是这样的原因，通常情况下，新兴市场的市盈率要明显 地高于成熟的资本市场，经济持续高增长的地区其市场市盈率也会较高。 为了综合评估一个企业的盈利能力和成长性，彼得林奇z 有一个非常著名的 论断，他认为，任何一家公司，如果它的股票定价合理，公司的市盈率应该等 于公司的增长率。他的论断可以用p e g 比率( 市盈率与增长率比率) 来表示， 其公式是市盈率除以长期增长率。当股票定价合理时，p e g 等于1 ；当p e g 小于1 时，就提供了购买该股的机会；当p e g 大于1 时，投资者就应该对此 公司谨慎。现在一些主流的研究机构开始运用p e g 比率来分析上市公司，改变 了运用单一市盈率指标去分析上市公司的做法。 尽管如此，迄今为止，我国理论界对于p e g 比率的经济意义以及其选股策 略在我国股票市场投资收效的研究方面仍然是空白的，本文则期望能在这个领 域做出一点努力。该研究在理论上，可以丰富股票估值理论的内容，在实践上， 能够对p e g 投资策略的成效提供统计上的依据。 1 2 研究思路 本文共分为四个部分，分别为：绪论部分、理论分析部分、实证分析部分 以及结论部分。 第一部分为绪论部分，即第一章。主要内容是：对论文的研究缘起、研究 意义、研究思路、研究方法、创新点及不足之处作总结性介绍。 第二部分为理论分析部分，包括第二章和第三章。第二章的主要内容是对 股票估值理论进行了回顾，分析了常用的三种估值方法：基于现金流的贴现估 价法、基于市场的相对估价法以及基于应计会计的“剩余收益 和“经济增加 值”模型的原理、适用范围和不足之处，为下文的研究打下理论基础。第三章 主要从理论上和实践上分析估值方法在投资策略中的应用。第一节分析估值方 法对不同市场参与者的作用；第二节在指出价值投资已经成为投资界主流研究 方法的同时，说明市盈率和p e g 比率在实践中的重要地位；第三节在对市盈率 的经济涵义进行多角度的分析后，归纳市盈率在构建投资组合方面的作用，并 且指出其内在缺陷，从而引出第四节关于p e g 比率在理论上和实践上的研究。 第三部分为实证分析部分，即第四章。这一章的研究目的是分析按照p e g 比率进行选股的投资策略在我国a 股市场的收益。本章探讨的问题有以下两个： 第一，按照p e g 比率大小构建的投资组合，其收益是否呈现规律性的特征，具 体而言包括以下几个方面：p e g 较小的投资组合收益是否比p e g 大的组合高， 它能否获得超过市场平均水平的收益，如果答案是肯定的，那么这些超额收益 是否来源于它承担了更大的市场风险，换言之，经过风险调整后，这样的超额 收益是否仍然存在；第二，p e g 比率投资策略与传统的市盈率投资策略相比， 各自有什么特点，具体而言，就是两种方法在收益率大小、收益波动程度、安 全性等方面哪个更优，在风险调整后，哪种方法能获得更高的超额回报。 第四部分为结论分析部分，这部分构成了本文的第五章。在这一部分，首 先对实证分析的结果进行了简要总结，然后对文章研究过程中存在的局限性， 以及后续研究需要改进的地方进行了阐述。 1 3 研究方法 本文采用理论分析与实证分析相结合的研究方法来分析股票的估值理论以 及p e g 比率投资策略的收益。 2 在理论分析部分，系统地研究了股票的估值理论，并且指出，在价值投资 理念深入人心的今天，相对估值方法在实践中得到了最为广泛的应用，市盈率 和长期盈利增长率是最被证券分析人员看重的指标。然后对市盈率及p e g 比率 在经济意义及投资策略成效方面作了详细的阐述。 在实证分析部分，为了探讨按照p e g 比率大小构建投资组合的收益率是否 呈现规律性的特征，借鉴了b a s u 3 通过市盈率检验市场有效性的方法，研究区 间取在2 0 0 0 至2 0 0 7 年，把股票按照其在四月第一个交易日的p e g 值由大至 小分成a 、b 、c 、d 、e 五个档次，处于同一档次的股票构成一个投资组合， 计算“买入持有 策略下该投资组合在一年内各月的月收益率。这样的过程重 复六次，得到五个投资组合七年共8 4 个月的数据。从这五组数据，可以分析 p e g 较小的投资组合是否能获得超越市场的收益。然后根据资本资产定价模型 k 一厂丹= 口。+ 卢。( k 一l ，用普通的最小二乘法，回归得出五个档次p e g 投 资组合的b 系数和a 系数，进而对各投资组合风险、收益进行综合评价。为了 比较p e g 比率投资策略与传统的市盈率投资策略，本文按照同样的方法构建市 盈率投资组合，比较两种方法在收益率大小、波动以及安全性等方面的特性。 为了在分析中去除市场波动的系统风险，研究借鉴了b e m a r d ，t h o m a s ， w a h l e n 4 的研究方法，按照“卖高买低 原则构造两个投资组合。其中第一个 组合卖出p e g 值最高档的股票，买入p e g 值最低档的股票，第二个组合卖出 市盈率最高档的股票，买进市盈率最低档的股票。投资组合的总投资金额为零， 构建时刻是在每年四月份的第一个交易日，持有一年，至下一年三月份最后一 个交易日以当日收盘价“平仓”，即悉数卖出原来买进的股票，以同等股份数买 进原来卖出的股票。由于初始总投资金额为零，因此无风险收益也为零，组合 的收益率就是超额收益率，而不需要考虑市场指数的波动。 1 4 研究的创新点和不足之处 在实际操作中，p e g 比率逐步成为证券公司分析股票投资价值的重要参考 依据。但是目前国内却鲜有学者对其进行理论和实证方面的研究。本文通过对 历史数据的分析，研究p e g 与投资收益的关系，在理论上丰富了股票估值理论 的内容，在实践上，能够对p e g 投资策略的成效提供统计上的依据。 本文存在的不足之处主要是，从方法上说，本文采用的是一种后验研究方 法，用企业的真实增长代替预期增长率，实际上回避了一个计算p e g 数值时的 关键问题：如何确定长期增长率。倘若在实际操作中，研究人员不能准确地判 断企业的长期增长率，那么所计算的p e g 比率就会出现偏差，从而影响其投资 策略的有效性。 该课题还有很多值得深入研究的地方，合理市盈率与公司的行业属性密切 相关，这引发我们思考：p e g 值的大小是否也与行业相关? 是否所有的公司都 应该以一作为临界点? 目前，不同市场、不同行业的p e g 比率呈现一种怎么样 的现状和规律? 此外，关于p e g 比率经济涵义目前在理论界尚属起步阶段，对 这种估值方法的理论基础、适用范围均没有定论，这都是值得在今后进行深入 讨论的方向。 第二章股票估值理论回顾 股票定价理论是现代资本市场理论的核心内容。一方面，投资者只有以科 学的股票定价理论为指导才能减少盲从性和投机性；另一方面，股票价格只有 真实反映公司的价值，才会有可能使价格机制这只“看不见的手有效发挥作 用，从而真正体现股票市场对企业发展和经济增长的积极作用。因此股票定价 理论的研究具有十分重要的理论和现实意义。 总体而言，常用的估值方法有三种：第一，基于现金流的贴现估价法，它 认为一项资产的价值应等于该资产预期在未来所产生的全部现金流的现值总 和；第二，基于市场的相对估价法( 比率估价法) ，它根据某一变量，如收益、 现金流、账面价值或销售额等，考察同类“可比 资产的价值，借以对一项新 资产进行估价；第三，基于应计会计的“剩余收益 和“经济增加值”模型， 它以资产负债表和损益表为基础，从公司价值增长的动因入手，研究企业的合 理定价。 2 1 基于现金流的贴现估价法 2 1 1 基本原理及一般模型 本方法的基石是“现值规律，即任何资产的价值等于其预期未来全部现 金流的现值总和。 肚喜南 f = li i 十，_ i ( 2 1 ) 其中：y ：资产的价值；c f ：资产在f 时刻产生的现金流；拧：资产的寿命；，： 反映预期现金流风险的贴现率； 现金流因所估价资产的不同而各异。对股票而言，现金流是红利；对于债 券而言，现金流是利息和本金；对于一个实际项目而言，现金流是税后净现金 流。贴现率将取决于所预测的现金流的风险程度，资产风险越高，贴现率就越 高，反之，资产风险越低，贴现率就越低。 2 1 2 红利贴现模型 1 一般模型 一般而言，投资者购买股票是对未来股利和终值的预期5 ，而终值取决于市 场对期末市场的预期，它是由未来股利决定的。所以，股票投资者最终的预期 4 是公司终究会支付股利，且未来的投资者将会收到股票投资的现金报酬，全部 后续股票投资者的现金报酬总额等于公司各种现金分配之和。因此，普通股估 价的基础必定是股利，也即是股东的所有现金分配。 一般模型认为股票收益由持有股票期间的股利和持有股票期末的预期股票 价格决定，而期末的价格是由股票未来股利决定的，因此股票当前价值应等于 无限期股利的现值之和。其用公式表示如下： 昂5 喜南 q 1 ， 其中：口：f 期每股预期股利；，：股票的要求收益率； 由于不可能对现金股利做出无限期的预测，所以人们根据对未来股利增长 率的不同假设构造出了几种不同的股利贴现模型。 2 几种具体的增长模型 ( 1 ) g o r d o n 增长模型 g o r d o n 增长模型又称永续增长模型，用来估计处于“稳定状态 的公司的 股票价值，该模型假设这些公司的股利预计在一段很长的时间内以某一固定的 速度增长，并假设这一固定增长率为g ，则( 2 2 ) 变成： 昂= 帮+ 样+ + 样 假定， g ，则( 2 2 ) 能够表示为： 异：型：旦 ( 2 3 ) ( 2 4 ) 由上可知，g o r d o n 模型把股票的价值与下一时期的预期股利、股票的收益 率和预期股利增长率联系起来。在使用该公式时，必须注意“稳定的股利增长 率 的选择问题。只有在增长率选用合适、准确的前提下，估算的结果才是合 理的。 由于公司价值对增长率具有非常大的敏感性，对大多数公司来说，永续增 长模型并不适用。只有当公司以一个与名义经济增长率相当或稍低的速度增长， 而公司已制定好红利支付政策且这一政策将持续到将来，或对于在生命周期中 处于成熟期的公司来说，持续增长假定才是合理的。 ( 2 ) 两阶段增长贴现模型 a 传统两阶段增长模型 当增长率不符合永续增长的假设时，可以通过修改( 2 2 ) 中股利增长率来 计算公司股票的价值，不同的增长模型都是建立在增长率的不同假设之上。其 中，两阶段增长模型假设增长率经历了持续刀年的超常增长时期和随后的稳定 增长时期两个阶段，在稳定阶段中公司的增长率平稳，并预期长期保持不变， 股票的价值等于超常增长阶段股票股利的现值与期末股票价格的现值之和，其 模型为： 5 昂= 喜南+ 南 ( 2 5 ) 其中：盟； ，；l 一 在超常增长率和红利支付率在前门年中保持不变的情况下，该公式简化为： 异= r g + 兰上l 一 ( 2 6 ) ( 一g 。) ( 1 + ，) ” 其中：，：超常增长阶段公司的要求收益率( 股权资本成本) ；g ：前，2 年的超 常增长率；g 。：，z 年后的永续增长率；：稳定增长阶段公司的要求收益率； 该模型适用于以下类型的公司：公司当前处于高速发展阶段，并预期在今 后一段时期内保持这一较高的增长率，在此之后支持高增长率的因素消失，其 增长率缓慢下降直至稳定增长率水平。 b 对增长估价的日模型 厅模型也是两阶段增长模型，但与传统的两阶段模型不同，日模型初始阶 段的增长率不是常数，而是随时间线性下降，直至到达稳定阶段的增长率水平。 这个模型由f u e 和h s i a 于1 9 8 4 年提出6 ，其依据的假设是：收益增长率以一 个很高的初始水平开始，在整个超常增长阶段按线性下降( 持续时间为2 日) ， 直至稳定增长率，此外股利支付率不随时间和增长率变化的影响。该模型为： 只：垒! ! 鱼! + 垒! 鱼二鱼! 丝 ( 2 7 ) 、 r g 。r g 。 其中：g ：初始增长率；g 。：2 日年年末的增长率，随之后永久持续下去；日： 一td 日= 二! 兰，其中，彳是第一阶段的年数，召是第二阶段的年数； 2 日模型部分地解决了有关增长率从较高水平陡然下降到稳定水平的问题。 该模型适用于以下公司：公司当前的增长率较高，但当公司规模变大时，将逐 渐丧失竞争优势，其增长率将随时间逐渐下降。然而红利支付率是常数的假设 使它不适用于在当前股利很低或不支付股利的公司，高增长率和高股利支付率 的要求使日模型的应用范围很有限。 ( 3 ) 三阶段股利贴现模型 鉴于传统两阶段模型和日模型的一些制约条件，根据增长率的不同特点， 三阶段模型应运而生。三阶段股利贴现模型结合了两阶段模型和日模型的特 点，在公司初始超常增长阶段和最后稳定增长阶段之间融入了一个增长率不断 下降的过渡过程。该模型没有对公司的股利支付率强加任何限制，所以它是最 普遍使用的股利贴现模型。由于该模型由三个各具特点的增长率组成，因而股 利支付率通常在超常增长阶段很低，在过渡阶段逐步提高，而在稳定增长阶段 6 最高。公司股票的价值是高增长阶段、过渡阶段预期红利收益和稳定增长阶段 开始时价格的现值和。用公式表示为： 昂= 喜警+ ，耄南+ 器c 2 吲 其中：e 鹦：第t 年的每股净收益；岛：超常可增长阶段的增长率( 持续时间 为m ) ；岛：稳定增长阶段的增长率；n 。：超常增长阶段的股利支付率；兀。： 稳定增长阶段的股利支付率；，：超常增长阶段的股权资本要求收益率；，：，： 稳定增长阶段的股权资本要求收益率； 该模型的灵活性显示在，它允许公司的增长率和股利支付政策均有三个阶 段的渐变过程，因此适用范围最广。 2 1 3 股权资本自由现金流贴现模型 红利贴现模型的前提假设是：红利是股东获得的唯一现金流。而股权现金 流( f c f e ) 则是公司在履行了各种财务上的义务( 如偿还债券、弥补资本性支 出、增加营运资本) 后所剩下的那部分现金流。其计算公式为： f c f e = 净收益+ 折旧一资本性支出一营运资本追加额 一债务本金偿还+ 新发行债务 股权现金流之所以不同于红利，其原因有：一，大多数公司都不愿意变动红利 支付额，红利的波动性远小于收益和现金流的波动性，因此即便公司当前收益 或者股权资本有所下降，他们也通常保持红利不变；二，如果公司预计在将来 所需的资本性支出有所增加，则往往会保留一些多余的现金作为未来投资的来 源，而不作为红利派发给股东；三，红利具有强烈的信号作用，实证研究表明， 一般来说红利增加会导致估价攀升，而红利减少会导致估价下跌。红利的这种 特性使得它经常与f c f e 产生背离。 稳定增长的f c f e 模型中，股权资本的价值是三个变量的函数：下一年的 预期f c f e 、稳定增长率和投资者的要求收益率： 昂= 嘲( ，一岛) ( 2 9 ) 其中：嘲：下一年预期的f c f e ；，：公司的股权资本成本；：f c f e 的稳定增长率； 根据对增长率的不同假设，用股权自由现金流代替红利贴现模型中的红利， 可以得到三个类似的f c f e 估价模型。与红利贴现模型相比，f c f e 模型使用 的股权现金流是更广义的，指公司在履行了各种财务上的义务和满足了公司投 资需求后的剩余现金流。当公司的f c f e 和红利不相同时，两种模型所得到的 结果不一。对于将被购并或极有可能发生控制权变动的公司，由于红利政策面 临改变，f c f e 模型更适用。 7 2 1 4 自由现金流估价法 红利贴现模型和股权自由现金流贴现模型都是对企业所有者的权益进行估 价。而用资本加权平均成本贴现整个企业的现金流( f c f f ) ，则是一种企业整 体估价方法。股权的价值可以用企业的价值减去发行在外债务的市场价值得到。 公司自由现金流是企业所有权利所有者，包括普通股股东、优先股股东和 债权人的现金流总和，其计算公式为： f c f f = e b i t ( 1 一税率) + 折旧一资本性支出一追加营运资本 在f c f f 模型的一般形式中，公司的价值可以表示为预期f c f f 的现值： 公司价值= 喜百器 ( 2 1 0 ) 其中：嘲：第f 年的f c f f ；删c c ：稳定增长阶段的资本加权平均成本； 由于f c f f 是债务偿还前现金流，所以使用公司估价方法的优点是不需要 明确考虑与债务相关的现金流。在预期财务杠杆将随着时间发生重大变化的情 况下，这个优点将大大简化计算过程。但是，计算资本加权平均成本时也需要 关于负债比率和利率等方面的信息。 2 2 基于市场的相对估价法 相对估价法，是在企业的现金流量难以计算时，将目标公司与类似的上市 公司进行比较，选用合适的“乘数”来评估目标企业的价值。乘数通常是参照 企业价值与某一指标，如每股收益、现金流量、账面净值等的比率。比较估价 法的理论依据是“替代原则”，以市场上的实际交易价格为评估基准，其前提假 设是：该行业中其他公司与目标公司具有可比性，股票市场是成熟、有效的， 市场对参照企业的定价是正确的。相比于现金流量法，相对估价法的假设是隐 含在各个比率的内部，各“乘数”都有丰富的含义。常见的相对比较乘数模型 主要有市盈率法( p r - c e ，e a m i n gr a t o ) 、市现率法( p r c e b o o kv a i u er a t i o ) 、市 销率法( p r i c e ，s a i e sr a t l o ) 、市场价值与重置价值比率法( t o b n ，sq ) 等等7 。 2 2 1 市盈率法( p r - c e ，e a m i n gr a t i o ) 市盈率法认为企业股票的价值等于企业盈利与市盈率的乘积。企业市盈率 可以通过两个渠道获得： 1 对基本参数的分析 当企业处于稳定状态时，根据g o r d o n 模型，设卿为股利支付率，企业价 值等于： 昂= d 1 ( 黝c c 一晶) = 啦钟( 1 + 邑) ( 删c c 一岛) ( 2 1 1 ) 8 土：饱：竺：! ! 盟 e p s o 碍憎c c g n 如果企业的市盈率是由第1 期的每股收益来确定，则： 土：阳：丝 e p s q 能c c g n ( 2 1 2 ) ( 2 1 3 ) 2 与类似企业的比较 最常见的方法是选取一组与目标公司相似的企业，取其市盈率的平均值， 再根据具体情况作适当的调整。这种方法的使用带有一定的主观性。 市盈率在估价中得到广泛应用的原因很多。首先，它将股票价格与当前公 司盈利状况联系在一起，是一种直观的统计比率；第二，对大多数股票来说， 市盈率易于计算，使得股票之间的比较变得十分简单：第三，它能作为公司一 些其他特征( 包括风险性与成长性) 的代表。市盈率的大小还能够反映市场投 资者对公司的看法。如果投资者对某个行业的股票持乐观态度，那么其股票的 市盈率将较高，以反映市场的这种情绪。但另一方面，这也可以看作是市盈率 的一个弱点，特别是当市场对所有股票的定价出现系统性误差时。如果投资者 高估了某行业股票的价值，那么使用该行业的平均市盈率将会导致估价中的错 误。 使用该比率还存在其他一些主要缺陷：首先，当每股收益为负值时，市盈 率没有意义。这个问题虽然可以通过每股收益正常化而部分得到克服，但问题 本身是无法消除的。第二，公司收益的波动常会引起市盈率在不同时期出现戏 剧性的变动。对周期性公司而言，盈利水平将随着宏观经济状况的变化而波动， 但价格反映的却是投资者对公司未来的预期。因此，一家周期性公司的市盈率 在经济衰退期偏高，而在经济繁荣期偏低的情况并不罕见。 2 2 2 市现率法( p r i c e ，b o o kv a i u e 阳t i o ) 资产的市场价值反映了该资产的盈利能力和预期现金流，而账面价值反映 它的初始成本。采用市现率主要有以下的原因：第一，账面价值提供了一个相 对稳定和直观的价值量度，投资者可以将其作为与市场价格比较的依据；第二， 市现率提供了一种合理的跨企业比较标准，投资者可通过比较同行业中不同公 司的市现率来发现价值被低估或高估的企业；最后，即使是那些盈利为负，从 而无法使用市盈率进行估价的企业也可以使用该比率进行估价。 这一估算比率适用于资产占重要地位及大部分资产和负债具有流动性的公 司，如银行、保险、证券业等。在这些行业中，资产的账面价值通常是其市场 价值的保守估算。一个企业的市现率从根本上说是由其净资产收益率、预期红 利支付率、预期收益增长率和风险等因素决定的，这也与现金流贴现法中决定 价值的基础因素相关。决定市现率最关键的因素是净资产收益率，其高低直接 影响到市现率的大小。当净资产收益率和市现率不匹配时提示估价存在偏差， 高市现率、低净资产收益率表明企业价值被高估，而低市现率、高净资产收益 率表明企业价值被低估。 采用市现率也存在一些缺陷：第一，账面价值和盈利一样，会受到折旧方 9 第三章估值方法在投资策略中的应用 尽管市场上广泛地存在着持有不同投资哲学和投资理念的参与者，估值方 法对于他们的意义也不尽相同，但自从1 9 3 4 年，有“华尔街教父 之称的本 杰明格雷厄姆出版了他划时代的著作有价证券分析后，价值投资理念逐步 深入人心，现在已经成为投资界的主流分析方法。而且，m a 水t b 阳d s h a w l 6 的 研究显示，在华尔街的证券研究报告中，被提到最多的两个指标是市盈率和长 期盈利增长率，而由这两者复合构成的新指标p e g 比率也被屡次提及。相比于 现金流贴现模型和剩余收益模型，看似简单的相对估值方法在实践中得到最为 广泛的应用。而关于市盈率和p e g 比率在经济涵义及投资策略的应用方面，各 国的研究人员也做出了不懈的努力。 本章主要从理论上和实践上分析估值方法在投资策略中的应用。第一节分 析估值方法对不同市场参与者的作用；第二节在指出价值投资已经成为投资界 主流研究方法的同时，说明市盈率和p e g 比率在实践中的重要地位；第三节在 对市盈率的经济涵义进行多角度的分析后，归纳市盈率在构建投资组合方面的 作用，并且指出其内在缺陷，从而引出第四节关于p e g 比率在理论上和实践上 的研究。 3 1 估值方法对不同市场参与者的作用 从广义上说，公司的估值方法主要有上一章所叙述的三种。然而，尽管在 上述估值方法中所使用的是数量化模型，但这些模型的输入变量带有很大的主 观色彩。因此，尽管估值有其广泛的使用范围，但在不同的环境中对于不同的 人，其扮演的角色是不同的。在投资组合管理中，估值的作用很大程度上取决 于投资者的投资哲学1 。 对于坚持基本分析的市场参与者而言，他们认为公司的真实价值取决于其 财务指标：未来增长率、现金流和风险。任何对真实价值的偏离都认为是股票 价值的高估或低估。基本分析着眼于长期投资策略，价值是其核心。他们认为， 价值与基本财务指标的关系是可以度量的，这一关系在时间上是稳定的，任何 的偏离都能够在合理的时间内得到修正。正是基于这样的假设，研究人员孜孜 不倦地应用各种估值模型对公司价值进行评估，期望能挑选出价值被低估的股 票，使自己的投资组合收益率高于市场平均水平。 而技术分析人员则认为，投资者的心理因素和基本的财务变量是驱动价格 变动的两个主要原因。从证券交易中发出的信息：价格变动、交易量、卖空量 等，是投资者心理因素和未来价格变动的指示器。这种投资哲学的前提假设是： 价格变动遵循可预测的模式，并且没有足够的投资者能够辨识出这种模式从而 导致它的消失，市场上的多数投资者是根据情绪而不是理智的分析进行投资决 策的。虽然在技术分析中，估值并不具有重要的意义，但杰出的技术分析人员 们对公司1 9 9 9 年每股收益的预期为1 4 8 美元，公司目前的股价仅为8 8 倍市 盈率，相比于打印机制造行业的平均15 倍市盈率而言，被明显低估，基 于我们对该公司19 9 9 年每股盈利1 4 8 美元的估计，给予公司13 倍市盈率， 目标价格为19 美元。 1 3 同样的，我国a 股市场在经历了初建阶段时大规模炒作、投机交易以后， 也于2 0 0 0 年左右，开始逐步接受和发展价值投资理念，各种价值投资方法得 到了本土化的应用，市场参与者的投资行为逐渐趋向理性和科学。从国内现时 的股票投资研究报告中也可以看出这样的分析思路：“我们认为公司的商贸业务 将受益于消费升级而保持一个自然增长率，典当和保险经纪等类金融业务因为 发展空间极大而有望获得高速发展，成为行业内的领跑者。房地产业务的风险 不大，地产有很大的升值潜力。2 0 0 7 和2 0 0 8 年的每股收益估计分别为0 1 5 6 元和0 1 9 5 元，综合考虑公司各业态现状和发展趋势，给予2 0 0 7 年6 0 7 0 倍 市盈率，合理价格在9 3 旺1 0 9 2 元之间，给予强烈推荐评级。 1 4 尽管理论界的研究为各种估值方法在选股策略中的运用提供了统计意义上 的依据，然而，当这些理论应用到实际分析中时，究竟哪一种估值方法是最为 投资研究人员所接受，哪些公司经营指标最受重视呢? s f i c k e l l 5 分析了1 9 9 6 年 美林证券关于机构投资者在证券投资过程中最看重信息的一份报告，结果显示， 在1 0 个投资者最看着的指标中有7 个与每股收益指标相关。m a 水t b r a d s h a w l 5 在此基础上，系统地研究了证券分析师对公司每股收益预测值与股 票评价等级之间的关系。首先，作者发现在1 0 3 份华尔街研究报告中，被提到 最多的两个指标是市盈率和长期盈利增长率，分别占7 6 和3 8 ，而由这两 者复合构成的新指标p e g 比率也屡次被提到，约占1 4 。为了推断证券分析 人员运用何种估值方法对股票价值进行分析，作者检验了以下的假设：股票推 荐建议是与由剩余收益模型所蕴含的股票价值一致。但结果显示，这样的假设 并不成立，同时，研究报告中股票的目标价格与传统现金流贴现方法的结果也 不一致，相反地，股票推荐建议是与市盈率以及公司长期增长率，或是p e g 比 率所蕴含的信息高度相关。尽管我们无法确切地知道每一个投资研究人员所采 用的估值方法，但是b r a d s h a w 的研究结果至少反映出这样的事实：相比于红 利贴现模型、自由现金流贴现模型、剩余收益模型等传统的现值估值模型在理 论界的深入研究，市盈率以及公司的长期成长性则是投资分析人员最为看重的 指标，看似简单的相对估值法已经成为了在现实操作中最具广泛性的研究方法。 由于这两者在投资实践中的重要地位，下面将对市盈率以及p e g 比率作更为深 入的讨论。 3 3 市盈率选股策略 3 3 1 市盈率的经济涵义 市盈率作为一种标准的比率估值研究方法在投资界被广泛研究和应用。例 如，b a k e ra n dr u b a c k l 7 在他的论文开篇中就指出：通过市盈率对公司财务及 经营状况进行反映并对公司价值进行估计，是具有深厚的理论基础，并且在操 作上简单、通行的方法。在理论研究上，对市盈率所蕴含的信息有从红利贴现 角度、成长角度、风险角度以及资本化比率等四个方面的解释。下面就从这四 个方面来分析市盈率的经济涵义1 。 ( 1 ) 红利贴现观 在经典的教科书中，对于市盈率最简单的理解来源于g o ；囊o n 稳定增长红 利贴现模型( g g m ) 。 只：盟型 r g ( 3 1 ) 其中，是，时刻的股票价格，巨【】是期望收益算予，饕! 是f 时刻的每股红利， l l 为股权资本成本，g 为红利的稳定增长率。g g m 模型所包含的假设是，红利 按照稳定的增长率g 增长，并且小于股权资本成本，同时g g m 模型还隐含了 收益同样按照稳定的增长率g 增长，并且股利支付率保持不变。把上式两边同 时除以每股收益并根据模型的隐含假设整理得： 土：旦丝 ( 3 2 ) e p s te p s tr g 其中，e 魍是f 时刻的每股收益。注意到，等式右边的第一项正是股利支付率， 记为d p ，因此，上式可以整理为： 土：竺! ! 盟 ( 3 3 )l 一= - - - 二二5 一5j e p s tr g 相似地，向前市盈率可以表示为： 毒：旦 ( 3 4 ) 引啦+ l 】l l g 因此，从g g m 模型的角度来考察市盈率，可以得出以下推论：首先，市 盈率是红利支付率和红利增长率的增函数，是股权资本成本的减函数。一个高 市盈率的股票也许暗示了以下几点：高股利支付率、低的股权资本成本( 也就 是相应的风险较小) 又或是投资者期望该公司将会有高的收益或红利增长( 即g 较大) 。当然从这个角度审视市盈率，要求股票特性满足g g m 模型的较强假设。 从极端的情况看，零股利政策的公司股票市盈率为零，因此这种解释市盈率的 方式仅仅适用于小部分的研究对象。 1 2 ) 成长观 作为第二种市盈率解释方法，则注意到增长率g 可以表达为以下会计等式： g = ( 1 一d p ) 尺d e ( 3 5 ) 1 6 3 3 2 市盈率效应 市场有效性理论是理性预期学派理论的一个重要组成部分，它也是现代金 融经济学的理论基石之一。在上世纪6 0 年代，市场有效性理论一经提出，就受 到经济学家的极大关注。经过多年的发展和完善，市场有效性理论已被广泛应 用于西方资本市场。但是，目前对该理论还有某些质疑，在现实的资本市场中 也有一些不能被该理论解释的现象，比如“市盈率效应 就是其中一种。 最早推崇根据市盈率构建投资组合的是g r a h a m 和d o d d l 9 ，他们认为低市 盈率的股票具有更高的“价值”优势，因此建议投资者购买市盈率比市场平均 值、行业平均值或个股历史值低的股票。 n i c h o i s o n z 0 进行了第一个关于市盈率投资策略的学术研究。文章考察了在 1 9 3 9 1 9 5 9 年间1 0 0 只股票的市盈率大小及其收益水平。结果显示低市盈率股 票的收益显著高于高市盈率的组合。随后d r e x e i z l 把n i c h o l s o n 的方法应用于 不同的公司和不同的时间区间，得出了与之相似的结论。文章指出，如果在1 9 3 6 年把1 0 0 0 0 美元的初始资金投入于道琼斯交通指数中市盈率最低的1 0 间公司， 并且每年进行调整，那么到1 9 6 2 年将能得到6 6 8 6 6 美元，相反，如果投入于 市盈率中等和最高的1 0 间公司，则只能分别获得4 3 6 7 2 和2 5 3 4 7 美元。 b a s u 3 首次研究了股票收益率、风险与市盈率的关系。他的研究表明，低 市盈率的股票组合平均年收益率为1 6 3 ，而高市盈率的股票组合平均年收益 率只有9 。3 4 ，两者具有明显的差别。并且发现，用c a p m 测算期望收益率进 行风险调整以后，超额收益率与该公司的市盈率呈反相关关系，并称之为市盈 率效应。 正是由于市盈率效应的提出，投资者发现可以在进行投资决策时利用市盈 率来预测股票投资组合未来的投资收益，所以关于市盈率的数量化实证研究和 多元线性回归分析一直是国内外学术界的热门议题之一。这方面的研究主要集 中于是否能根据市盈率来构建投资组合以获得更高的投资收益上。 b a s u 的研究结果显然与有效市场假说( 或者说资本资产定价模型) 有所背 离。正是这一发现，理论家开始对市盈率有了重新的认识，它也越来越受到理 论界的重视。后来，r e i n g a n u m z z 对市盈率效应与规模效应的相关性进行了经 验研究，发现两者高度相关。f a m a 和f 陀n c h z 3 认为，股票收益率与市盈率之 间存在负相关关系：一旦规模效应和m v b v 比率效应是超额收益率产生的原 因，市盈率效应就会消失。f a m a 和f r e n c h z 4 构造了一个三因素模型，包括一 个由很大范围的股票构成的指数对无风险收益的溢酬因子，一个小股票组合对 大股票组合的溢酬因子，一个账面市值比率高的股票对账面市值比率低的股票 的溢酬因子。c h a n ，h a r m a o 和l a k o n i s h o f 5 针对这个问题也得到了同样的结 论。 o u 和p e n m a n 巧探讨了市盈率对未来投资收益预测的可能并进行了解释。 他们肯定了市盈率的预测能力，并发现市盈率对收益的预测与会计数据对收益 的预测负相关刃，可能的解释一是这两者是对本身就负相关的两种未来风险的 度量；二是反映了负相关的两种“市场错误定价”，会计数据对收益的预测能力 说明市场未充分理解财务报告中关于未来盈余的信息，市盈率对收益的预测能 力说明市场未充分理解财务报告中关于当期盈余的信息。p e n m a n n 8 也从费森 1 9 其中，为第f 期股票价格，口+ ，为第f + f 期公司发放的股息，- 为要求收益率， e 表示投资者的期望。假设上市公司的股利支付率每年为钟，则有 皿+ l = d 尸e 碜+ l ，将它代入( 3 2 0 ) ，得到： 整理上式，得： o p f e p s ) t ：d p e 瞳 p 婶 e p s 、) t = d p