（会计学专业论文）我国上市公司股权激励与公司绩效的研究.pdf

学位论文独创性声明 4 i lli i i ii i i i i ii iu ui i i ii ii y 2 12 8 7 3 1 本论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成果。论文 中除了特别加以标注和致谢的地方外，不包含其他人或其它机构已经发表或 撰写过的研究成果。其他同志对本研究的启发和所做的贡献均已在论文中作 了明确的声明并表示了谢意。 作者签名： 查纽! ! 日期：兰! i ：! i ：i l 学位论文使用授权声明 本人完全了解南京财经大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有权 保留送交论文的复印件，允许论文被查阅和借阅；学校可以公布论文的全部或部 分内容，可以采用影印、缩印或其它复制手段保存论文。保密的论文在解密后遵 守此规定。 作者签名：查塑! ! l 导师签名： 摘要 在现代公司制度下，产权责任不断明晰，所有者委托职业经理人从事企业的 经营管理活动。然而在企业所有者与经理人各自追求利益最大化的过程中存在一 定的冲突，如何解决委托一代理问题，显得格外重要。股权激励作为一种管理层 激励制度，在解决股东和经理人之间的委托一代理问题上取得了重大进展。 股权激励是一种通过授予管理者一定公司股权的方式，使其能以股东的身份 参与企业决策、分享利润、承担风险，勤勉尽责地为公司的长远发展服务的激励 方法。我们以上市公司实施股权激励为视角，分析其作为一项长期激励机制，在 提高公司业绩过程中起到的重要作用。 本文通过对委托代理理论、人力资本理论以及双因素激励理论的分析，认为 股权激励能够整合经理人和股东的利益关系，在一定程度上解决现代企业控制权 和剩余索取权相分离的矛盾，通过对经理人持久有效的激励，达到企业相关人利 益最大化的目标。 本文以沪深a 股上市公司实施股权激励的企业为研究对象，搜集了2 0 0 8 年 到2 0 1 0 年相关数据作为研究样本，采用描述性分析、回归分析等方法，对股权 激励与公司绩效之间关系进行实证研究。结果显示，股权激励对国内上市公司绩 效的影响显著，且股票期权激励对企业绩效的影响效果更好。 在实证研究结果的基础上，结合股权激励对上市公司绩效作用的内在机制和 外在机制以及国内的实际情况分析了成因，并提出了完善股权激励制度、强化股 权激励效果的政策建议。为我国今后股权激励制度的实施、推广及进一步完善提 供了理论依据和经验证据。 关键词：股权激励；公司绩效；股权激励比例；股票期权 a b s t r a c t i nt h em o d e m c o r p o r a t es y s t e m ，t h ee n t e r p r i s eo w n e r s h i pa n dm a n a g e m e n tr i g h t s a l es e p a r a t e d w h i l eb u s i n e s so w n e rc o o p e r a t i n ga n dc o m m i s s i o n i n gm a n a g e r sa r ei n m a n a g e m e n td e c i s i o n m a k i n g ，t h e r ei sac e r t a i nc o n f l i c to fi n t e r e s tb e t w e e nb u s i n e s s o w n e r sa n dm a n a g e r sw h om a x i m i z et h e i ro w n u t i l i t yi nt h ep u r s u i to ft h ep r o c e s s h o wt os o l v et h ep r i n c i p a l - a g e n tp r o b l e mi sp a r t i c u l a r l yi m p o r t a n tf o rc o m p a n i e s e q u i t y - b a s e di n c e n t i v e s a sam a n a g e m e n ti n c e n t i v es y s t e m ，h a sa c h i e v e dg r e a t s u c c e s si na d d r e s s i n gt h ep r i n c i p a l a g e n tp r o b l e m e q u i t yi n c e n t i v e i st h er i g h t sr e c e i v e db yt h eo p e r a t o r s i tm u s tb eg i v e nt ot h e m ， e n a b l et h e mt o p a r t i c i p a t ea ss h a r e h o l d e r ss h a r et h ep r o f i t sa n dm a k eb u s i n e s s d e c i s i o n sw h i l ea l s ot a k er i s k s w ea n a l y s i so fal o n g t e r mi n c e n t i v e st oi m p r o v et h e p e r f o r m a n c eo ft h ec o m p a n y si m p o r t a n tr o l ef r o mt h ep e r s p e c to fi m p l e m e n t a t i o ni n e q u i t yi n c e n t i v e t h r o u g ht h ep r i n c i p a l - a g e n tt h e o r y ，h u m a nc a p i t a lt h e o r ya n dt h ea n a l y s i so f t w o f a c t o rt h e o r yo fm o t i v a t i o n ，w et h i n kt h a tm a n a g e r s a n ds h a r e h o l d e r s i n t e r e s t s c a nb ei n t e g r a t e db ye q u i t yi n c e n t i v e i tc a nt oac e r t a i ne x t e n t ，s o l v et h ec o n f l i c t b e t w e e nm o d e me n t e r p r i s es e p a r a t i o no fc o n t r o la n dr e s i d u a lc l a i m s w ec o l l e c td a t ar e l a t e dt ol i s t e dc o m p a n i e sa sar e s e a r c hs a m p l ef r o my e a r2 0 0 8 t oy e a r2 0 1 0 ，d ot h ee m p i r i c a lr e s e a r c hb e t w e e ne q u i t y - b a s e di n c e n t i v e sa n dc o m p a n y p e r f o r m a n c e t h e nw e u s em u l t i p l er e g r e s s i o ni nt h ee m p i r i c a la p p r o a c h ，a n a l y s i st h e e q u i t yi n c e n t i v ee f f e c tt ot h el i s t e dc o m p a n i e s t h ee m p i r i c a lr e s u l t ss h o wt h a te q u i t y i n c e n t i v e so fl i s t e dc o m p a n i e so nt h ed o m e s t i ci m p a c ti s s i g n i f i c a n t l y ，a n dt h e i n c e n t i v es t o c ko p t i o n sh a v eb e t t e ri m p a c to nb u s i n e s sp e r f o r m a n c e b a s e do nt h ec o m b i n e dp e r f o r m a n c eo fl i s t e dc o m p a n i e se q u i t yi n c e n t i v ee f f e c t o ft h ei n t e r n a lm e c h a n i s m sa n de x t e m a lm e c h a n i s m s ，w ed os o m ea n a l y s i sa n dm a d e ap e r f e c te q u i t yi n c e n t i v es y s t e m t h er e s u l to fat h e o r e t i c a lb a s i sa n de m p i r i c a l e v i d e n c ei sv e r yu s e f u lf o ro u rf u t u r ei m p l e m e n t a t i o no f e q u i t yi n c e n t i v es y s t e m k e y w o r d s ：e q u i t yi n c e n t i v e ；c o r p o r a t ep e r f o r m a n c e ；t h ep r o p o r t i o no f e q u i t y - b a s e di n c e n t i v e s ；s t o c ko p t i o np l a n i i 目录 摘| 耍i a 】 ；s t r a c t i i 第一章绪论1 1 1 研究背景及意义1 1 2 国内外研究综述2 1 2 1 国外文献综述2 1 2 2 国内文献综述一4 1 2 3 国内外研究述评一5 1 3 研究内容和方法6 1 4 论文的创新点和难点。7 第二章股权激励对公司绩效的作用机制8 2 1 股权激励的理论基础8 2 1 1 委托代理理论8 2 1 2 人力资本理论9 2 1 3 双因素激励理论1 l 2 2 股权激励与公司绩效的关系1 2 2 3 我国上市公司股权激励主要模式介绍及比较1 3 2 3 1 股票期权1 3 2 3 2 限制性股票1 4 2 3 ，3 股票增值权1 4 2 3 4 延期支付1 4 2 3 5 业绩股票1 5 2 3 6 虚拟股票1 5 2 3 7 几种常用股权激励方式的比较1 5 2 4 我国上市公司股权激励的实施状况1 6 第三章股权激励与公司绩效的实证研究。1 8 3 1 研究问题的提出1 8 3 2 研究假设的提出1 8 3 3 实证研究没计1 9 3 3 1 变量的选择与解释1 9 3 3 2 样本选择与数据来源2 2 3 3 - 3 回归模型的建立2 3 第四章实证数据分析及研究结论2 4 4 1 描述性统计分析2 4 4 2 相关性分析2 4 4 3 多元回归分析。2 7 4 4 结论3 0 第五章结论与对策建议。3 2 5 1 基本结论3 2 5 2 对策和建议3 3 5 - 3 局限和未来研究方向3 5 参考文献。3 7 攻读学位论文期间发表的文章。4 0 j 舌记q i l 南京财经大学硕士学位论文 第一章绪论帚一早三：酉化 1 研究背景及意义 股权激励( s t o c k h o l d e r sr i g h t sd r i v e ) 是一种为公司更好更高效发展近年 来被公司企业广泛用作激励管理层的一种方法。它通过给予企业管理者公司股权 的形式，使其掌握一定经济权利，能够以股东的身份参与企业政策的制定、业务 的经营以及利润的分配等，促使管理者以主人翁的姿态优质高效为公司发展服 务。2 0 世纪5 0 年代，企业授予员工股票、期权，以此使员工的利益与企业的利 益紧密相连的激励制度在美国流行，拉开了股权激励的序幕。随后许多发达资本 主义国家都积极的参与推行股权激励制度，美国表现最为积极，其实施激励政策 的效果也最为明显。到上世纪9 0 年代为止，规模最大的1 0 0 家美国公司的经理 人报酬中，有5 3 都来自于股权激励，在标准普尔5 0 0 包含的公司里，企业经理 人( c e o ) 收入的4 0 来自于公司给予的股权激励构，而2 0 0 8 年全球5 0 0 强企业， 更是有超过8 5 的企业对其高层管理者实旅了股权激励1 。因此在西方发达国家中 股权激励机制已经成为最富有成效的激励制度之一，股权激励制度不仅被学者们 从理论上进行了创新，而且在实践中得到了广泛应用。股权激励已不再仅仅是一 种理论上激励方式，它还是资本市场发展过程中一个逐渐被采用的激励措施。 我国在2 0 世纪末引入了股票期权激励模式，并由当时房地产领头企业深圳 万科最早实施。而后，国内其他的上市公司也都纷纷效仿，尤其是在股改成功之 后，上市公司治理结构得到进一步的完善，许多公司逐渐推出自己的激励方案。 比如宝钢股份的股票激励，它采用了限制性股票的模式，结合当时企业现状以及 当时的经济环境，推出了一个充分体现中国特色的方案。 2 0 0 5 年1 2 月3 1 日，中国证监会颁布上市公司股权激励管理办法( 试行) ， 为我国上市公司股权激励机制的健全完善提供了明确的政策指导和内容规范，股 权激励终于进入正轨。2 0 0 6 年1 月2 7 日国务院国资委颁布了国有控股上市公 司( 境外) 实施股权激励试行办法，2 0 0 6 年9 月3 0 日财政部颁布了国有控 股上市公司( 境内) 实施股权激励试行办法，至此，这两部试行办法对国有控 股上市公司建立健全股权激励制度做了进一步规范2 。但在股权激励制度的实施 过程中仍会出现如授予价格过低、业绩考评指标不完善等问题，这些问题还有待 相关法律法规进一步制定和约束。3 份由中国证监会在2 0 0 8 年5 月至9 月相继 1 陈笑雪管理层股权激励对公司绩效影响的实证研究【j 】经济管理，2 0 0 9 ，( 2 ) ：6 3 6 9 2 张晖我国股权激励与企业自主创新关系检验明华东经济管理，2 0 1 0 ，( 1 1 ) ：2 9 3 1 南京财经大学硕士学位论文 发布的股权激励有关事项备忘录，对完善我国上市公司股权激励制度提出了 进一步的要求。 股权激励是激励制度的重要创新，股权激励通过授予公司管理层股票，解决 了所有权和经营权分离的代理问题，起到了一般薪酬无法起到的激励作用。股权 激励使经营者获得从公司发展中分享收益的便利渠道，公司可以将股票期权的授 予规模与经营者紧密联系起来，鼓励经营者努力工作、积极创新，使公司快速发 展，且经营者的努力意味着更多股票期权的获得。通过在授予、行权等环节的技 术处理，股票期权可以当作对过去业绩的报酬，也可以用作对将来行为的酬金。 在大多数情况下，股权激励发挥的是长期激励的作用，能在较长时间跨度内吸引、 留住并激励管理者。国内上市公司在股权激励的实践方面进行了诸多探索，但与 国内证券市场的高速发展相比，国内股权激励制度的发展相对缓慢。随着国内证 券市场的快速发展，上市公司的业绩受到市场的广泛关注，人们对股权激励这一 新的激励体制产生了浓厚的兴趣。因为实施股权激励可以充分激发企业管理者的 认真负责管理企业的热情，通过对公司运作的有效管理，提升企业的绩效和并为 股东创造更多的财富。 股权激励在很大程度上能够弥补传统薪酬分配形式与内容上的不足，对公司 的发展有巨大推动作用。在我国，国有企业监督和管理的力度不够，对管理者的 激励措施也相对缺乏，而股权激励可以有效地解决这些问题，为企业以及投资者 带来更多的机会。文章通过对股权激励的模式以及在我国的激励效果等问题深入 探讨，为上市公司更好的实施股权激励政策以及相关部门制定和规范股权激励政 策提供理论依据，为我国更好的实施开展股权激励产生深远影响。 i 2 国内外研究综述 1 2 1 国外文献综述 国外学者关于股权激励、公司绩效之间可能存在关系的讨论，主要分为两类 观点：1 大部分学者认为股权激励、公司绩效两个因素之问存在关系，其中有的 人认为这两者问有正相关关系，有的人认为它们的关系是非线性的；2 剩余的少 部分学者认为股权激励与公司绩效之间没有相关性。从目前国外的主流观点来 看，学者们认为股权激励对公司绩效起到了推进作用。 1 管理层股权激励和公司绩效有相关关系 根据多方学者的观点，股权激励与公司绩效二者相关关系分为以下两种：正 相关或者非线性相关。赞成管理者持股的学者认为，为了能够提高公司业绩，需 南京财经大学硕士学位论文 要使管理者的利益与公司及股东利益更加一致，主要方法就是赋予管理者公司一 定比例的股份。 支持正相关的观点有：j e n s e n 与m e e k l i n g ( 1 9 7 3 ) 年所提出的“利益汇聚假说” ( c o n v e r g e n c eo f i n t e r e s th y p o t h e s i s ) ：通过增加管理者对企业股份的持有，使其公 司治理的目标与股东的追求更为统一。作为一种内部激励的措施，让管理者持有 公司股份，不仅拥有了索取权，可以获得一定收益，同时也降低了代理成本，有 助于企业利益的汇集。只要管理者持股份额持续增加，就与股东的的利益越相近， 即缩小个人利益和公司利益的差距。总结“利益汇聚假说”理论，即认为只要管 理层提高持股比例，其积极工作的热情就被激发，通过高效的管理企业提高公司 业绩。b e n s t o n ( 1 9 8 5 ) 在研究管理者持股价值与股东财富的关系时，发现两者正相 关关系，股东财富随着管理者持股价值的提高而增多，充分肯定了管理层持股的 重要性。h a l l 、l i e b m a n ( 1 9 9 8 ) 的研究结论发现：从1 9 8 0 年以来随着管理人员持 有企业股票持续提高，企业家获得的报酬越多，公司业绩也就越好。企业家获得 报酬主要来自于股票价格的变动，而股价提升还是源于业绩的提高，因此管理者 薪酬与公司业绩存在很强的相关性。f r a n e i s 、s m i t h ( 1 9 9 5 ) ，l i c h t e n b e r g 、p a l i a ( 1 9 9 9 ) 从时间的角度分析了股权激励的价值，研究发现：激励政策不止在短期内减少管 理者只为自身利益而忽视公司绩效和股东权益的行为，还在长期提高公司价值、 促进企业发展。m a r t i n 、o r a h a m ( 2 0 0 1 ) 分析了百家英国企业5 0 0 多位高管的薪酬 情况，研究后发现公司业绩对薪酬水平有很高正相关性。 然而，少数学者通过研究发现股权激励与公司绩效之间是非线性的关系。 f a m a 和j e n s e n ( 1 9 8 3 ) 提出的“管理者防御假说”( m a n a g e r i a le n t r e n c h m e n t h y p o t h e s i s ) 认为：当管理者拥有足够的控制权时，就会为自身的利益考虑而忽视 公司以及股东们的权益，且外界很难对其实旌有效的制约。管理者最终会为追求 自身利益而无视公司价值最大化以及股东利益最大化的目标。日本学者如 n a k a m u r 、s h i v d a s a n i ( 2 0 0 0 ) 通过研究本国的工业企业，发现“管理者防御”效 应确实存在，但对公司业绩产生了负面的影响。上世纪八十年代m o r e k 等人研 究了美国大多数“财富5 0 0 强”企业发现：当管理层持股比例低于5 时，持股 比例与公司业绩呈正相关；当管理层持股比例高于2 5 时，持股比例与公司业绩 也是正相关；而当管理层持股比例大于5 小于2 5 时，持股比例与公司业绩呈 负相关。h a i y a n g e h e n ( 1 9 9 3 ) 通过对美国列入财富5 0 0 强的1 0 0 家公司1 9 7 6 年、 1 9 8 0 年、1 9 8 4 年三年相关数据，分析管理层持股比例与公司业绩( 托宾q 值表 示) 的关系。当持股比例大于5 且小于7 时，托宾q 值与管理层持股比例呈 正相关；当持股比例大于l o d 、于1 2 时，托宾q 值与管理层持股比例呈负相 南京财经大学硕+ 学位论文 关；其余情况下上述两者之问并没有明显的相关性3 。 综合上述观点，国外学者大多认为：当公司高管较少持有本公司股票时，提 高持股比例可以激励管理者，从而提高企业绩效；当高管持股量超过一定比例时， 企业价值受持股比例的影响方向就不确定了；当高管持股比例很高时，股权激励 对公司业绩的正向作用又将发挥出来。 2 管理层股权激励和公司绩效相关性不显著，或不相关 h i m e d l b e r g ( 19 9 9 ) 等在d e m s e z ( 19 5 5 ) 的基础上进一步研究，发现管理层持股 比例与净利润成正比，而与销售收入、研发费用成反比。当控制上述变量同时对 固定公司效应进行消除后，管理层持股比例的高低并不对公司绩效造成显著影 响。d e m s e z 、v i l l a l o n g a ( 2 0 0 1 ) 划分了公司股权结构，主要对公司高管的持股情况 做了详细的研究，以高管持股比例作为变量研究其对公司绩效的影响，最终得出 结论即高管持股比例并不影响公司绩效。4 1 2 2 国内文献综述 我国关于股权激励作用及效果的分析起步较晚，大部分是参考国外相关的研 究思路之后形成。近年来国内有很多学者实证分析了股权激励与公司业绩的关 系，得出结论却未能达成统一。研究结果主要有两种：一类学者认为上述两者之 间存在相关性；另一类学者则坚信两者之间没有必然的联系，即没有显著的相关 性。 1 管理层股权激励与公司绩效有相关性 刘国亮和王加胜( 2 0 0 0 ) 研究了1 9 9 9 年深沪两市上市公司的c r ( 管理层持股 比例) 、r o a ( 总资产收益率) 、r o e ( 净资产收益率) 和e p s ( 每股收益) ，得 出结论当高管持股比例较低时，不足以对其产生激励作用，而当管理层持股达到 一定比例后，相对较高的持股比例对公司绩效就具有了显著性的影响。邱世远和 徐国栋( 2 0 0 3 ) 通过对我国股权激励现状的研究发现：由于股票期权和限制性股票 这两种国外常用的激励模式仍未被我国企业广泛采纳，所以在数据处理分析时， 通过分别对较高持股比例和较低持股比例的两个样本检验，最终得出高管持股比 例高的企业公司绩效更好的结论，且上述两个样本的检验结果差异显著。陈树文， 刘念贫( 2 0 0 6 ) 选取2 0 0 4 年度信息技术行业的上市公司作为研究对象，采用比较 的方法对高管持股和业绩之问的关系进行回归分析，结果发现当高管持股比例低 3 姚燕管理层持股与公司绩效的相关性分析 j 山西财经大学学报，2 0 0 6 ，( 2 ) ：1 5 1 7 4 宋智文国有上市公司管理层股权激励与企业绩效管理研究 d 】重庆：西南大学，2 0 1 0 4 南京财经大学硕士学位论文 于8 时，提高持股比例有利于公司业绩的提升，当比例高于8 时，再提高持 股比例反倒降低公司业绩5 。潘颖( 2 0 0 7 ) 对2 0 0 6 年完成股改后实施股权激励的3 7 家上市公司为样本，分析其股权激励以及公司绩效的数据，最后得出结论认为我 国上市公司股权激励与公司业绩问存在显著的正相关关系6 。 2 管理层股权激励与企业绩效相关性不显著，或不相关 袁国良、王怀芳、刘明( 2 0 0 0 ) 在1 9 9 7 年选取百家国内上市公司作为研究对 象并按照是否为国有企业，对两类公司的d i r ( 管理层持股比例) 与公司的r o e ( 净资产收益率) 进行回归，结果表明：国有企业上市公司的管理层持股比例对 公司经营业绩并没有推动作用，也就是提高国企高管持股比例时，公司业绩并不 会随之提升；对非国有企业上市公司来说，两者之间的关系也不明显。他们认为， 这主要是由于长期以来我国上市公司严重的股权分置现象导致高管激励效果不 显著。魏l 习i j ( 2 0 0 0 ) 对1 9 9 9 年的8 1 4 家样本公司进行分析，发现可能因为较低的 高管持股比例现状仍会维持，增加其持股比例并没产生预想的效果，所以高管持 股的增加没有提高公司绩效。顾斌、周立烨( 2 0 0 7 ) 针对2 0 0 2 年以前在上交易所 上市的实行股权激励的5 6 家公司为研究对象，2 0 0 2 2 0 0 5 年的r o e ( 净资产收 益率) 为主要业绩考核指标，对激励效果进行回归分析，结果发现实施股权激励 的公司的业绩指标都有一定程度的下降，说明激励政策的短期效果并不理想7 。 1 2 3 国内外研究述评 通过对上述国内外文献的回顾，学者们都从不同的角度对股权激励问题都进 行了比较深入的研究探讨，但之间的关系仍未能达成统一的结论。最主要的原因 是由于学者们研究背景、所选取的样本以及实证方法不一致等造成结果的差异。 因为国内外学者所处的社会环境以及经济环境等背景各自不同，且都无法分析剔 除由于技术进步、制度变迁、宏观经济政策等因素对公司绩效的影响。国外学者 研究的大多是外国企业，数据来自美国、英国证券市场等，而我国学者大多研究 我国的上市公司，所些不同的研究背景环境可能导致了研究结果有所不同。选取 样本企业不同，企业内部的约束机制也有所不同，部分学者在研究中使用样本公 司某一年的经营业绩和股权激励的截面数据，还有的学者选用的是某个公司连续 几年的时间序列数据，这些因素必然会影响研究股权激励效果的结论。在统计方 法上，有的使用简单线性回归，有的则使用多元线性回归，还有的使用主成份分 5 何江上市公司股权激励的长期市场反应研究【j 】财会月刊，2 0 1 1 ，( 3 ) ：2 3 2 5 6 潘颖上市公司高管股权激励与公司业绩关系的实证研究【c 西安：西北大学出版社，2 0 0 7 ：4 8 8 9 7 顾斌，周立烨我国上市公司股权激励实施效果的研究【j 会计研究，2 0 0 7 ，( 6 ) ：4 5 4 7 南京财经大学硕士学位论文 析法，不同的研究方法在一定程度上也会产生结果的偏差。 虽然理论界对于股权激励的效应一直没有定论，且争议不断，但数据表明现 实中越来越多的公司采取股权激励的措施来提高公司业绩，可见支持股权激励具 有积极作用的学者还是占了大多数。随着我国上市公司股革的推进，股权激励的 制度环境和应用环境将得到很大的改善，我们认为股权激励定会对公司绩效产生 不可阻挡的积极作用。而且，股权激励制度包括多种模式，我们可以选用不同的 激励模式，如股票期权计划、限制性股票等，针对不同类型需求的企业使用不同 的激励模式，以此达到促进公司业绩的目标。由于很少有学者针对上述不同的模 式进行比较具体分析，因此本文的后半部分探讨股票期权和限制性股票两种模式 分别对公司业绩的影响，为企业具体实施何种激励模式提供宝贵的意见。 3 研究内容和方法 文章结合我国上市公司有关数据，采用了国内外普遍使用的实证研究方法， 对股权激励和公司绩效之间的关系进行研究分析，然后针对股票期权和限制性股 票两种不同的激励模式，分别研究其对公司绩效产生影响以及之间的差异。 本文总共包括六章。第一章绪论，概况了股权激励的研究背景、意义以及国 内外学者的研究现状，介绍了文章的研究方法以及可能的创新点。第二章主要对 股权激励的理论基础( 主要有委托代理理论、人力资本理论以及双因素激励理 论) 、我国上市公司股权激励的主要模式以及我国股权激励制度实施现状的研究 分析。第三章实证研究部分，以净资产收益率和经济增加值为公司绩效评价指标， 以股权激励比例、管理层持股比例、股权集中度等6 项指标为股权激励评价指标， 提出三个假设并建立模型。第四章对样本企业三年数据进行描述性统计分析、相 关性分析以及回归分析，通过具体分析两个模型对数据的检验情况，解释可能的 原因，最后得出研究结论。第五章归纳前面实证的结论并提出相关建议以及未来 研究方向。 1 本文研究目标：在已有的国内外股权激励基本理论的基础上，运用统计软 件对样本公司实施股权激励的情况进行相关分析，对我国上市公司股权激励的效 果进行研究，并对我国上市公司普遍采用的两种激励方式进行比较分析，结合国 情和具体情况分析实证结果，总结可能的原因并分析仍需考虑的因素，为企业今 后股权激励的政策的开展以及模式的选择提出宝贵的建议。 2 样本的选取与数据来源：本文以实施激励政策的沪深a 股发行上市的公司 为研究对象，选取从2 0 0 8 年以来连续三年上市公司的数据。其中剔除了s t 、s s t 、 p t 公司；剔除相关数据缺失或数据异常的公司，即没有在年报中披露股权激励 时间和模式，以及披露信息不全面的公司；剔除有重大变化的公司( 主要指控股 6 南京财经大学硕士学位论文 股东) 。样本数据主要来自万德数据库、上市公司年报、巨潮资讯网以及c c e r 。 3 变量的选择： ( 1 ) 被解释变量( 因变量) ：r o e ( 净资产收益率) 、e v a ( 经济增加值) 作为被解释变量。 ( 2 ) 解释变量( 白变量) ：d i r ( 股权激励比例) 、s i z e ( 公司规模) 、d e b t ( 资产负债率) 、c r ( 国有股比例) 和d c ( 股权集中度) 作为解释变量。 ( 3 ) 虚拟变量：为了进一步比较不同股权激励模式的下公司绩效的差异， 设置了激励模式为虚拟变量。其中m o d = i 表示采用股票期权模式；m o d = 0 表 示采用限制性股票模式。 本文研究方法：本文主要采用文献分析法、比较分析法并运用数据分析软件 s p s s l 9 0 进行实证分析。 1 4 论文的创新点和难点 1 文章在选取衡量公司业绩指标方面，除了沿用国内外学者研究过程中普遍 使用的r o e 表示上市公司的业绩水平之外，还加入了e v a 经济增加值作为另外 一个反应公司业绩的指标，这是本文的文章的一个难点，同时也是一个创新点。 按照e v a 的概念，公司业绩的好坏关键在于比较扣除资本成本之后的税后净营 业利润值的大小，而并非只关心其利润的增长，e v a 值越大则企业盈利能力越 好。但由于e v a 的数值不能够从现有数据库中直接得出，需要加以测算，提高 了文章数据收集的难度，但也因此使得本文在研究上有了创新的空间。 2 文章研究的理论基础也较为完善，在经典的委托代理理论基础之上，还 引入了人力资本理论和双因素激励理论，分别从公司治理、人力资本以及激励因 素等方面对股权激励的理论基础予以阐述。在坚实的理论基础上研究开展股权激 励政策，使分析更具有参考价值。 南京财经大学硕士学位论文 第二章股权激励对公司绩效的作用机制 2 1 股权激励的理论基础 2 1 1 委托代理理论 委托一代理理论( t h ep r i n c i p a l a g e n tt h e o r y ) 是由威尔森( 1 9 6 9 ) 、罗斯( r o s s ， 1 9 7 3 ) 、莫里斯( m i r r l e e s 1 9 7 5 ) 、霍姆斯特姆( h o l l n s t r o m 1 9 7 9 ) 等人开创的，是研 究在给定信息结构下委托人( 叫n c i p a l ) 和代理人( a g e n t ) 的最优契约安排。他们之问 的委托代理关系是基于现代企业的股权结构较分散而形成的，因为股东人数众 多，不可能直接从事经营活动，所以就需要聘用专业管理人员对企业进行经营管 理。对于股东来说，他们不可能完全掌握企业经营管理的信息，即股东与经理人 之间存在信息不对称，因此产生了委托一代理问题，股东和经理人直接也形成了 委托一代理关系。委托代理包括：1 董事会在公司所有者股东们委托下，监督管 理公司的运营；2 董事会授权职业经理人，让其管理企业的运作。委托代理为了 达到股东和管理者相互激励、相互制约的机制，会实现规定各自的权利、责任与 利益，并达成一致。由于在履约的过程中，委托人即股东与代理人即管理者的利 益趋向以及目标不一致，并且他们对风险也有着不一样的看法，一定程度上会影 响公司的经营业绩。除此之外，在委托代理的过程中，委托人和代理人之间始终 存在着信息不对称的矛盾，由于股东对管理者的约束力不够，管理者作为企业的 代理人，始终存在着“道德风险”。其主要表现在两个方面：一是偷懒行为，即 管理者只想获得更多的收益而不愿意付出相应的劳动。二是机会主义行为，即管 理者只考虑到自身利益，为追求自身利益最大化而做出可能无法使股东和公司利 益达到最大化的决策。因此解决经理人较股东掌握更多信息的问题，是克服防止 前者在代理活动中出现偷懒和机会主义行为的关键所在。根据j e n s e n 和 m e c k l i n g 的观点，股东作为企业的所有者和委托人，必须通过给予管理者一定 的激励来降低其偷懒和机会主义行为发生的可能性，并建立适当的监督管理机制 来限制管理者损害利益相关者的行为。 委托一代理理论以三个假设作为基础：第一、代理人即经营管理者是“经济 人”，其行为目的是为了最大限度满足自己的私欲。第二、委托人即股东不直接 参与公司的运作管理，因此股东们掌握的信息滞后于代理人，两者的信息不对称 情况明显。第三、经理人因为对公司运作直接管理，拥有第一手资料，股东不能 完全监视其行为。在委托一代理关系中，由于“经济人”假设的作用，代理人在 行为之前，都会按照一定标准衡量自身从行为中获得收益是否与其付出的努力相 南京财经大学硕士学位论文 匹配。委托人始终要求代理人从其企业的角度出发来制定企业的经营管理活动， 然而代理人自私地为追求自身利益最大化，其行为不会完全符合委托人的要求。 因此，委托人需要制定一套奖惩机制对代理人的行为给予方向性的指引，使代理 人始终以企业和股东的利益为重来管理企业的日常活动。另一方面，二者间的信 息不对称，代理人拥有广泛的企业相关信息，而委托人由于不经手企业管理，不 能通过企业业绩的提升就判断到底是因为代理人的努力还是其他客观因素，从而 就产生了“逆向选择”问题。 委托人对代理人的约束是需要成本的，为了降低代理成本，建立起有效的机 制，保证其获得的收益大于成本，并最大限度消除长期以来委托人和代理人之间 的矛盾，树立一致的目标，形成一个利益共同体8 。 根据j e n s e n 和m e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 观点，代理成本是指为了提高代理人对企业 经营管理的效率，委托人与代理人之间设立的为促使代理人更好旅行企业管理任 务产生的费用。具体来说包括二种：一是监督成本。股东( 委托人) 为了降低经 理人( 代理人) 因掌握较多信息而可能出现“道德风险”和“逆向选择”的行为， 对经理人进行监督所产生的费用。二是剩余损失。在理想状态下经理人实现股东 利益最大化与经理人决策之间货币形式的分离。当所有权和经营权的分离程度较 大时，可能产生上述两者间货币形式的分离也就更大。 由现代企业理论可知，公司是按照规章制度由股东代表大会、董事会、监事 会和管理层共同组成的一个整体。当委托一代理问题产生之后，股东作为委托方 根据约定必须对管理者( 代理人) 的行为承担相应的风险。在股东方和管理者所 签订合约中，事先约定了受托责任方在完成本职工作后，可以获得相应的报酬。 然后这种合约的不完备之处就在于：它只是对管理者工作成果进行一个整体评 价，并不能准确的判断管理者的工作努力程度以及为企业实际创造利润的大小。 一方面上述因素实在难以获得或者需要付出过多的成本；另外一方面，股东不能 清楚判断是否有其他外界因素比如经济政策、行业周期、竞争对手等影响，导致 业绩的增长。因此如何解决股东和管理者之间的矛盾显得重要且关键。建立良好 的内部管理机制，对管理者合理有效的激励，是解决上述矛盾的方法之一；外部 市场管理者经营管理能力的激烈竞争，可能也有利于消除股东的困扰。 2 1 2 人力资本理论 2 0 世纪6 0 年代，美国经济学家贝克尔和舒尔兹开创了人力资本理论，其主 要观点是：人力资本对促进经济增长起到了不可替代的作用。人力资本理论的提 8 梁洪学中国公司制企业经理人激励研究 m 北京：经济科学出版社，2 0 0 6 ：l1 2 9 南京财经大学硕士学位论文 出，在当时就引起了学者们的广泛关注，它开辟了人们关于人生产能力分析的新 思路。 人力资本，是对人的素质和能力的一个综合评价，它包括知识、经验、技术、 资格和熟练程度等，人们通过教育等投资而将知识储备起来，增强商品和服务的 效用，并以此获得剩余价值。人力资本是人本身所具有的特质，同时又因为其可 以获得收入，所以又具备了资本的属性。其区别于物质资本的特点主要表现为： 1 人力资本的专有性。即人力资本是属于自身的，不同人之问的人力资本有所不 同。2 人力资本的内在可控性。所有者可以对自身人力资本的发挥起到控制作用， 也就是说所有者的主观意志决定了人力资本的作用大小。3 人力资本的不可测 性。即使学历、个人经历以及考试分数等可以在一定程度上反映人力资本的大小， 但不能保证评估的劳动能力大小与实际发挥出的价值相当。4 人力资本的协作 性。当人力资本与其他因素配合在一起时，才可以完全施展其具备的能力价值。 人力资本的上述特性，表明只要充分调动企业管理者的积极性和主观能动性，使 其能够尽力发挥经营管理才能，可以为企业和股东创造更高的价值。 近年来随着基础理论的发展，我国的学者也就人力资本提出了自己的观点， 他们认为人力资本应参与企业的管理经营并获得利润分配。撰写企业理论与中 国企业改革一书的张维迎就指出，最优企业所有权安排的原则是剩余索取权( 利 润分配权) 与剩余控制权( 管理经营权) 在“风险承担者( 股东) ”和“风险制 造者( 管理者) ”的集中对称分布9 。若股东享有利润分配的权利，而没有实际参 与经理管理，则股东对企业经营管理的权利将无法落实：如果管理者拥有经营权 但不参与企业利润的分配，就不会站在利益相关者的角度规避企业风险，也就没 有足够动力提高企业绩效。因此，优秀的公司治理应该是控制权和索取权互相制 约，股东拥有一定的控制权、管理者拥有一定的索取权，才能充分发挥人力资本 的优势。 学者周棋仁在人力资本产权特征的研究上取得的重要成果，对我国人力资本 理论研究做出极大的贡献。他强调由于人力资本的专有性，不能撇开所有者来讨 论这个问题，解决其产权问题非常重要，他同时还指出，人力资本所有者应当拥 有剩余索取权。最后得出结论：企业的构成不止包括物质资本，还应包括人力资 本，管理者和股东应该共同分享企业所有权。其观点的实质就是认为经理人获得 企业一定的利润分配权，以此健全完善激励管理者提高企业绩效行为的内在动 力。对管理者实施股权激励，使其获得企业股份参与利润分配，不仅是企业对其 地位以及价值的肯定，也是对管理者更加努力工作的一种期盼。管理者股权激励 措施将其自身价值和利益与股票市场联系起来，企业的效益越好，股价也就越高， 9 张维迎所有制、治理结构及委托代理关系明经济研究，1 9 9 6 ，( 9 ) ：2 3 2 9 1 0 南京财经大学硕士学位论文 管理者自身的财富也就积累越多，这种良性循环的模式最大程度上调动管理者工 作的积极性，造就了许多的企业奇迹。 2 1 3 双因素激励理论 “双因素理论”又称为“激励一保健理论”，是1 9 5 9 年美国心理学家赫兹伯 格( h e r t z b e r g ) 在工作的激励因素中提出的。“激励一保健理论”的主要内 容是：企业员工工作态度主要受到两类因素的影响，一类是影响人们工作的内在 因素。比如工作的具体内容、本职工作的责任感、完成任务后的满足感、业绩出 色获得鼓励以及晋升以