（统计学专业论文）中国股票市场羊群行为的检验.pdf

摘要 羊群行为被认为是产生资产价格无效率、价格泡沫的主要原因之一，对于市场运 行的效率和稳定性有很大的影响。因此，关于羊群行为的研究对管理金融市场具有重 要的理论指导意义和实际应用价值。 ， 本文首先对羊群行为研究进行综述，从理论上系统地论述了关于羊群行为的国内 外相关研究成果。其次运用相关模型对中国股票市场的羊群行为进行具体的实证检 验。在对传统的检验模型进行异方差和自相关检验后，针对回归方程中存在的异方差 性和自相关性，建立了中国股票市场羊群行为的a r c h 自回归检验模型并以上证1 8 0 指数、深证1 0 0 指数，以及沪深3 0 0 指数为样本股进行实证检验。同时为了研究中国 股票市场行业内的羊群行为，也利用a r c h 自回归检验模型对中国股票市场行业内 的羊群行为进行了回归分析。另外通过回归市场模型对系统风险和羊群行为的关系进 ，行了检验。实证分析结果表明：无论是市场上涨阶段还是下跌阶段。我国股票市场都 存在一定的羊群行为；在市场行情上升的时候，市场中的羊群行为并不明显；在市场 行情下跌的时候，市场中存在明显的羊群行为；在下跌阶段中深市的羊群行为大于沪 市的羊群行为，在上升阶段中情形却相反；在行业分析中以工业股的羊群行为最为显 著；股市系统风险较大是诱发羊群行为的重要因素。 ， 关键词：股票市场：羊群行为；c h 模型；c c k 模型：a r c h 模型 a b s t r a c t h e r db e h a v i o ri sa l w a y sc o n s i d e r e dt ob eo n eo ft h em a i nr e a s o n st h a tc a u s ea s s e t p r i c ei n e f f i c i e n ta n dp r i c eb u b b l e ，w h i c hh a sg r e a ti m p a c to nt h eo p e r a t i o n a le f f i c i e n c ya n d s t a b i l i t yo ft h em a r k e t t h e r e f o r e ，t h er e s e a r c ho nh e r db e h a v i o rh a si m p o r t a n tt h e o r e t i c a l a n dp r a c t i c a ls i g n i f i c a n c ef o rf i n a n c i a lm a r k e tm a n a g e m e n t t h i st h e s i sf i r s t l ym a k e sa l lo v e r v i e wo fr e s e a r c ho nh e r db e h a v i o ra n das y s t e m a t i c d i s c u s s i o no ft h er e l e v a n tr e s e a r c hr e s u l t sa r o u n dt h ew o r l d s e c o n d l y , i tm a k e ss p e c i f i c e m p i r i c a lt e s to nh e r db e h a v i o ri nc h i n e s es t o c km a r k e tw i t ht h er e l e v a n tm o d e l s a f t e rt h e t e s to fh e t e r o s c e d a s t i c i t ya n da u t o c o r r e l a t i o nf o rt h et r a d i t i o n a lt e s tm o d e l s ，t h et h e s i s e s t a b l i s h e st h ea u t or e g r e s s i v ec o n d i t i o n a lh e t e r o s c e d a s t i c i t y ( a r c h ) m o d e lo fh e r d b e h a v i o ri nc h i n e s es t o c km a r k e ta i m i n ga th e t e r o s c e d a s t i c i t ya n da u t o c o r r e l a t i o ni nt h e r e g r e s s i o ne q u a t i o n t h e ni tm a k e se m p i r i c a la n a l y s i so ft h es t o c ks a m p l e ss u c ha s s s e - 1 8 0i n d e x ，s z s e - 1 0 0i n d e xa n ds h a n g h a i - s h e n z h e n3 0 0i n d e x a tt h es a m et i m e ，i n o r d e rt os t u d yt h eh e r db e h a v i o ro fi n d u s t r yi no u rs t o c km a r k e t , t h i st h e s i sa l s om a k e s r e g r e s s i v ea n a l y s i so ft h eh e r db e h a v i o ro fi n d u s t r yi no u r s t o c km a r k e tw i t ha r c hm o d e l i na d d i t i o n ，i tt e s t st h er e l a t i o nb e t w e e nt h er i s ko fs y s t e ma n dt h eh e r db e h a v i o rw i t ht h e r e g r e s s i v em o d e l t h ee m p i r i c a la n a l y s i ss h o w st h a tc e r t a i nh e r db e h a v i o re x i s t so no u r s t o c km a r k e tb o t hi nt h eu p - m a r k e ta n dd o w n m a r k e t b e s i d e s ，t h eh e r db e h a v i o ri sn o t e v i d e n tw h e nt h em a r k e tp r i c eg o e su p ，b u te v i d e n tw h e nt h em a r k e tp r i c eg o e sd o w n ；t h e h e r db e h a v i o ro fs h e n z h e ns t o c km a r k e ti sg r e a t e rt h a nm a to fs h a n g h a is t o c km a r k e ti n t h ef a l l i n gs t a g e w h i c hi so nt h ec o n t r a r yi nt h er i s i n gs t a g e ；t h eh e f db e h a v i o ro fi n d u s t r i a l i sm o s ts i g n i f i c a n ti ni n d u s t r ya n a l y s i s ；t h eg r e a t e rs y s t e m i cr i s ki nt h es t o c km a r k e ti st h e i m p o r t a n tf a c t o ri ni n d u c i n gh e r db e h a v i o r k e yw o r d s ：s t o c km a r k e t ；h e r db e h a v i o r ；c hm o d e l ；c c km o d e l ；a r c hm o d e l 长沙理工大学 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的论文是本人在导师的指导下独立进行研究所取得 的研究成果。除了文中特别加以标注引用的内容外，本论文不包含任何其他个 人或集体已经发表或撰写的成果作品。对本文的研究做出重要贡献的个人和集 体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律后果由本人承 担。 作者签名：彬日期：少衫年玉月矽日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同意学校 保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查阅和 借阅。本人授权长沙理工大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关数 据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位论文。 本学位论文属于 1 、保密口，在年解密后适用本授权书。 2 、不保密团。 ( 请在以上相应方框内打“”) 作者签名： 、8 ；i 彩日期：扩廓夕月z ，日 导师签名： 醐胪 月日 1 1 研究的背景及意义 第一章绪论 法国有位叫约翰- 法伯的科学家曾做过一个著名的实验，称之为“毛毛虫实验”。 他把若干个毛毛虫放在一只花盆的边缘上，使其首尾相接，围成一圈，在离花盆不远 的地方，撒了一些毛毛虫喜欢吃的松叶，毛毛虫开始一个跟着一个，绕着花盆，一圈 又一圈地走，一个小时过去了，一天过去了，毛毛虫还在不停地、坚韧地爬行，一连 走了7 天7 夜，终因饥饿和精疲力竭而死去。而这其中，只需任何一只毛毛虫稍微与 众不同地改变其行走路线，就会轻而易举地吃到松叶。这种毛毛虫总是喜欢盲目地跟 着前面的毛毛虫走，科学家把这种习惯称之为“跟随者”的习惯，证券市场同样是一个 充斥着“毛毛虫习惯”的地方，即所谓的“羊群行为( h e r db e h a v i o r ) ”。 传统金融理论是建立在市场参与者是理性人假定基础上的。在传统金融理论中， “理性人”假设通常包括两方面：一是以效用最大化作为目标，二是能够对一切信息进 行正确的加工和处理。但是近二十年来，大量的实证研究表明，金融市场中存在着大 量与有效市场假说相悖的异象。从投资者的投资行为方式来看，其中一个重要表现就 是“羊群行为”。 金融市场中的“羊群行为”是一种特殊的非理性行为，本文把它定义为投资者忽略 自己的私有信息而趋向于跟从市场中大多数人的决策方式，表现为在某个时期大量投 资者采取相同的投资策略或者对于特定金融市场的特定资产产生相同的偏好。国内外 许多文献对羊群行为进行了理论和实证研究。其中关于金融市场上的羊群行为产生机 制的理论研究表明羊群行为主要源于四个方面；支付外部性、声誉、薪酬结构和信息 层叠。对于羊群行为的实证研究则基本沿着三个方向来进行其一是以个体投资者为 研究对象，通过研究在股票市场投资者的一个子集( 如某一部分的机构投资者) 中处 于单边市场中的投资者比例来判断是否存在羊群行为：一个方向是以整个股票市场为 研究对象，通过对股票收益分散度等指标的回归分析来判断整个市场是否存在羊群行 为；另一个方向是对股评家和证券分析师之间的羊群行为的经验研究。 来自金融市场的大量证据显示，羊群行为程度和股票价格波动之间形成一种正反 馈机制。一般学者认为羊群行为是导致市场价格过度波动的一个重要因素，而且在东 南亚金融危机的相关研究中发现，投资者的羊群行为对金融危机起了推波助澜的作 用。因此羊群行为经常被认为是产生资产价格无效率、价格泡沫的主要原因之一，对 于市场运行的效率和稳定性有很大的影响。因此，羊群行为的研究对从微观层面管理 金融市场具有重要的理论指导意义和实际应用价值。 1 2 本文的研究思路与框架 1 2 1 研究思路 本文主要运用计量经济学中的自回归条件异方差a r c h 模型，对中国股票市场的 羊群行为进行实证研究，主要内容共分为五章： 第一章提出问题，阐述研究背景及意义、研究思路与研究框架。 第二章综述关于羊群行为的国内外相关研究成果。主要包括四方面内容，第一部 分阐述了羊群行为的概念、特征、种类以及羊群行为对市场的影响；第二部分综述国 内外羊群行为研究的理论模型；第三部分分别从证券投资基金、股票市场和股评家三 个方面阐述羊群行为的实证检验方法；第四部分重点介绍中国股票市场羊群行为的实 证研究，并对已有研究的缺点和不足进行评价。 第三章对c h 模型、c c k 模型以及a r c h 模型进行具体的模型描述，主要包括模 型的来源、模型的基本思想以及模型在本文实证研究中的具体应用。 第四章主要是通过实证方法对中国股票市场的羊群行为进行检验，包括六部分， 第一部分主要是进行样本选择，并对所选择的样本数据进行必要的相关处理；第二部 分主要通过c s s d 和c s a d 两个个股收益偏离度指标，分别对沪市、深市和沪深联合 进行c s a d , ( c s s d , ) 与市场组合收益率r 。的非线性检验，以初步判断中国股票市 场是否存在显著的羊群行为；第三部分主要是对样本数据进行异方差和自相关检验， 检验结果发现存在显著的异方差性和自相关性，即存在a r c h 现象，因此需要基于 a r c h 模型和上证1 8 0 指数、深证1 0 0 指数和沪深3 0 0 指数样本股，在样本区间内建立 a r c h o 回归模型；第四部分主要是基于a r c h 模型的羊群行为实证检验。利用a r c h 模型分别对整个股票市场、上涨阶段和下跌阶段以及行业内的羊群行为进行实证检 验；第五部分通过回归市场模型，用个股的日收益率数据对市场日收益率数据进行回 归，以此探寻系统风险和羊群行为的关系。 第五章对实证检验结果进行总结，并针对检验结果深入分析中国股票市场产生如 此检验结果的现实原因。 最后就全文进行了回顾，对全文的工作与结论进行了总结，并指出本文的局限性， 以此展望未来羊群行为的研究发展方向。 1 2 2 研究框架， 为了使本文的研究结构更加直观清晰，现将其研究框架列示如下： 2 1 3 主要创新点 图1 1 研究框架 本文的创新点如下： 1 本文通过a r c h l m 检验方法和杜宾瓦尔森检验方法对传统的股票市场羊群 行为进行检验，检验出存在显著的异方差和自相关性，于是利用能较好刻画异方差性 和自相关性的a r c h 模型，分别以上证1 8 0 指数、深n l o o 指数和沪深3 0 0 指数为样本 股进行回归检验，需要特别指出的是，在国内的羊群行为相关研究中，还没有应用沪 深3 0 0 指数为样本股来进行研究的。 2 目前的羊群行为实证研究主要集中在整个股票市场的层面，很少涉及行业内 羊群行为的分析，而本文通过a r c h 模型，综合运用c s a d 和c s s d 两个个股收益偏离 度指标，分别对沪市、深市，以及沪深联合各个行业内的羊群行为进行实证检验，其 中利用a r c h 模型对我国股票市场进行行业内的羊群行为检验，在国内的实证研究中 属于首次。 ，“，4 “t w ，v i ，w ”4 m h m 4 第二章羊群行为研究综述 2 1 基本概念界定 2 1 1 羊群行为的概念 羊群行为的提出要追溯至l j k e y n e s t - i 的“选美论( b e a u t yc o n t e s t ) ”。凯恩斯将股票市 场的投资比作选美比赛。他认为，当竞争者被要求从1 0 0 张照片中选出最漂亮的六张 时，获奖者往往不是那些选出自己认为最漂亮的6 张的人，而是那些选出最能吸引其 他竞争者的那6 张照片的人，这使得竞争者尽可能地猜测别的竞争者可能的选择。并 模仿这种选择，不论自己是否真的认为当选者漂亮，从而产生了羊群行为。此外，他 还表达了对长期投资者能够预测市场趋势，进而做出有效投资决策的说法的置疑。他 认为，如果专业基金经理在意人们对他们的决策能力的评价，他们最好的选择是羊群 行为。 “羊群行为，这种现象源于动物界，原指牛、羊等牲畜类动物成群移动、觅食的现 象。随后这个概念被引申用来描述人类的社会现象，指群体中的个体与大多数人一样 思考、感觉、行动，与大多数人保持一致，或者说是一种行为模式在人群之间的传播 传染。金融市场中的羊群行为并没有十分明确的定义。l a k o n i s h o k 、s h l e i f e r 和v i s h n y 认为羊群行为就是指投资者在同一时间段与其他投资者一样购买或出售相同的股票 1 2 1 。这是对羊群行为的一种比较狭义的理解。事实上，羊群行为并不只局限于股票的 买卖和交易时机的趋同性。在金融市场上，投资者的许多决策都可能产生羊群行为。 s m i t h 和s o r e n w e n ；t = 分析代理人之间的不同偏好可以导致“混乱的学习”时，将羊群行 为定义为“运行趋于一致”0 1 。b i k h c h a n d a n i 等人则指出如下行为可称为羊群行为，即如 果一个投资者根据私人信息进行投资( 或不投资) ，但是他在发现其它投资者没有投 资( 或不投资) 后，决定跟从其他投资者的行为| 4 1 。他们给出的定义强调了羊群行为 是投资者一种有意识的模仿。a v e r y 和z e m s k y 则定义羊群行为为市场潮流使得私人 信息与之相悖的投资者选择跟从嘲。 在金融市场中，投资者的许多决策都可能会产生羊群行为。金融市场中的“羊群 行为”是一种特殊的非理性行为，一般意义上的金融市场中的羊群行为，应该是指投 资者忽略自己的私有信息而趋向于跟从市场中大多数人的决策方式，表现为在某个时 期大量投资者采取相同的投资策略或者对于特定金融市场的特定资产产生相同的偏 好。 鲁 2 1 2 羊群行为的特征 1 一致性 羊群行为是一种非理性的从众行为，其最大的特点就是一致性。在股票市场中， 5 这种一致性表现为投资者同时倾向于买入或卖出某只股票。 2 波动性 羊群行为与市场信息的公开程度息息相关。当市场中信息的公开度比较强时，羊 群行为会相应减少，反之，当信息公开度比较弱时，羊群行为会表现得比较明显。因 此就表现为一定程度的波动性。 3 针对性 由于信息公开度的差异，会产生信息不对称，由于信息不对称造成的羊群行为的 另一个特点就是信息的针对性。在股市中，由于信息不对称，总有一部分投资者事先 得到一些尚不广为人知的消息。例如，据有关消息称将会有一个利好政策出台，刺激 整个股市大盘上扬。一部分人事先得到了这个消息，不管信息是否真否真实都会有一 些人做出买入股票的行动。而另一些投资者虽然没有途径得到这个消息，但是看到其 他人做出买入的决策后也跟从他们的行为，随即也买入股票。当这样的投资者越来越 多时，股市就掀起了一波针对该信息的羊群行为 2 1 3 羊群行为的种类 从个体意义上来说，如果一个投资者原本实施某项投资决策，但由于观察到其他 投资者没有进行这项投资，因而自己也取消了这项投资，这种行为就是一种个体的“羊 群行为”；个体的“羊群行为”引致投资者之间的相互学习与模仿，从而在某段时间内 买卖相似的股票或进行相同方向的买卖，就会出现群体意义的“羊群行为”。 从内在发生机制来看，羊群行为可以划分为“虚假羊群行为”和“故意羊群行为俩 种类型。虚假羊群行为指投资者在面l 临相似的问题和信息时采取相似的决策。例如， 如果利率突然提高，在其他宏观因素不变的情况下，股票的投资价值将会普遍趋于降 低，此时证券市场上就会出现基本面因素驱动的“虚假羊群行为”，在这种情况下，投 资者会采取类似的行动重新调整其投资组合，改变股票的持有比重。由于此时投资者 投资行为决策的改变，并不是由于观察到他人投资行为而进行模仿，这一般是由于基 本面因素引起的，严格来说，这并不属于真正意义上的羊群行为，而是一种对公开信 息的共同反应。此外，当投资者面临不同的投资机会时，也可能产生“虚假羊群行为” 而“故意羊群行为”则是指投资者观察并模仿他人的交易行为，这主要是心理因素驱动 的，比如人类天生具有某种群体归属感；又如出于信息成本的考虑，小投资者会采取 “追随领导者”的方针，直接模仿大投资者的交易决策。由于影响投资决策的潜在因素 众多，因此，虽然在理论上可以区分这两种行为，但是在现实问题中却有很大的争议 2 1 4 羊群行为对市场的影响 羊群行为对股票市场的影响是很大的，尤其是我国的证券市场具有波动大、市场 效率低的特点。在初始时候，投资者的购买行为可能仅仅是对一个看上去并不是“重 大利好”信息的反应，或者可能是一些与基本面无关的因素、噪声交易者的错觉、以 6 及处于流动性交易而发生的，但是这种购买行为会产生外部性，改变其他投资者的先 验概率。由于羊群行为的“路径依赖”特点，私人信息逐渐不再真实地反映到公众信息 集中，羊群行为导致价格逐渐与股票的基本面背离，其他不利信息会被暂时遗忘或积 累。在随后价格上涨的过程中，市场的乐观情绪以及羊群行为所获得的正收益吸引了 更多的投资者加入到“羊群”中，股票价格就飞速地偏离基本价值。当某些人获得新的 不利信息、伪信号被披露、以及个别敏感投资者的先觉意识，市场上开始产生了逆向 预期，这些预期逆向的改变将逐渐在市场中蔓延，进而引发了卖方的羊群行为，并使 泡沫破灭。可见羊群行为犹如催化剂，加速了市场的周期性波动，使市场波动幅度加 大。 羊群行为对市场的影响主要体现在以下三个方面： 1 由于羊群行为者往往舍弃自己的私人信息去追随其他人，因此会导致市场信 息传递链的中断。但这种情况也有两面性，即一方面，由于羊群行为具有一定的趋同 性，从而削弱了市场基本面因素对未来价格走势的作用。当许多投资者在同一时间买 卖相同股票时，会导致单个股票价格大幅度变动，破坏了市场的稳定运行，这一点是 人们极不愿意看到的。但另一方面，如果机构投资者比个人投资者拥有更多的信息来 评估股票的基本价值，那么机构投资者将一齐买入价值被低估的股票，同时远离价值 被高估的股票，那么这种“羊群行为”和个人投资者的非理性行为产生相互抵消效应， 促使股价趋向均衡价值，而不是远离均衡价值；如果羊群行为是因为投资者对相同的 基础信息做出的迅速反应，那么在这种情况下，投资者的羊群行为加快了股价对信息 的吸收速度，这将会促使市场更为有效。 2 如果羊群行为超过某一限度，将诱发另一个重要的市场现象过度反应的 出现。在上涨的市场( 如牛市) 中，盲目的追涨越过价值的限度，只能是制造泡沫； 在下跌的市场( 如熊市) 中，盲目的杀跌，只能是危机的加深。 3 所有羊群行为的发生基础都是基于信息的不完全性。因此，一旦市场的信息 状态发生变化，如新信息的到来，羊群行为就会瓦解。这意味着羊群行为具有不稳定 性和脆弱性，进而也会加剧金融市场的动荡。 由于羊群行为对于市场的稳定性和效率具有很大的影响，因此各国学术界和政府 监管部门纷纷围绕各国金融市场进行羊群行为的理论和实证研究。 2 2 羊群行为产生机制的理论综述 关于羊群行为的研究主要包括理论研究和实证检验两个方面。理论研究主要是利 用心理学和社会学的研究结果建立模型假设，通过逻辑演绎和数学分析来探讨羊群行 为的诱因、效率、理性和影响等；而实证分析则注重运用真实市场的数据，对各种假 说进行证实或证伪，推动理论研究的发展。从整体来看，国外学者对羊群行为的理论 研究早于实证研究，且研究成果也颇为丰富。目前对理性的羊群行为的经济学解释最 7 主要的有：支付外部性模型，声誉模型、薪酬结构模型以及信息层叠模型。 2 2 1 支付外部性模型 支付外部性模型认为，行为主体采取某种行动所获得的支付与随后采取相同行动 的行为主体的数目成正比。现有的支付外部性模型主要研究三类现象：银行挤兑现象； 信息获取现象；市场流动性现象。 银行挤兑现象的产生主要是源于当发现许多人到银行取款，根据“先到先服务” 的原则，为了避免可能的风险给自己造成的损失，人们就会争相到银行取款，结果造 成了“银行挤兑”现象的出现。对于这种现象的出现，一开始d i a m o n d 和d y b v i g 认为， 经济行为主体自我实现的要求导致了无效均衡，均衡结果完全不可预测，从而导致了 银行挤兑现象1 6 1 。后来g o l d s t e i n 和p a u z n e 一扩t d i a m o n d 和d y b v i g q 的模型，得到了 单一均衡模型，认为银行挤兑现象只有在基本经济指标低于某个临界值时才会发生 g o r t o n 建立了信息引致模型，研究了银行挤兑现象中的理性信息因素，发现银行挤兑 发生的可能性与储户的机会成本成正比l a l 。c h a d 和j a g a n n a t h a n 放宽了对流动性和序列 性的限制，更加清晰地描述了银行挤兑现象的信息动态模型，发现信息的非对称性是 导致银行挤兑的主要原因嗍。以上主要从理论方面研究了银行挤兑现象。g o , o n 哪和 d o n a l d s o nl 1 0 1 则从实证的角度对银行挤兑现象存在很大不确定性因素以及银行挤兑现 象是可预测的这两种观点提出了异议。p a r k 回顾了美国历史上几次银行挤兑事件，认 为银行间相互挤兑现象会因为政府介入或新的私有信息的公布而结束f l l l 当行为主体研究了他认为其他行为主体即将研究的信息，并希望其他研究主体按 照自己预期的方向交易资产时，信息获取羊群行为就发生了。就目前对于这种现象的 研究而言，h i r s h l e i f e r 等人的研究成果更接近于现实，他们先假设行为主体获取信息 存在先后顺序，然后研究这种情况下行为主体的交易行为，发现在某些情况下，行为 主体会采取羊群行为，表现在集中投资于某类股票，而忽视具有相同外部特征的其他 类股票。他们的假设解释了“跟随领导者”等交易策略嗍。 由于规模经济的出现以及信息引致的交易产生了非信息引致的交易所没有的外 部性时( a d m a t i 和p f l e i d e r e r ；c h o w d h r y 和n a n d a ) 睁1 q ，无论是信息引致还是非信息 引致的交易者都希望提高市场的流动性，以增加自己的利益，因此就产生了市场流动 性羊群行为问题。、，m 一，。 1 j “。、 7 2 2 2 声誉模型 s c h a r f s t e i n 和s t e 耐t 珂、t r u e m a nl l e l 、z w e i b e li 川、p r e n d c r g a s t 和s t o l el 埘，g r a h a m 嗍 提出了另一个关系到基金经理们和分析师的基于声誉的羊群行为。声誉，或者更广泛 地说，由于对一个专业经理的技能或能力的不确定性使人们对于事业的关注提高了。 s c h a r f s t e i n 和s t e i n 的基本思想是：如果一个投资经理对于自己的投资决策没有把握， 那么明智的做法是与其他投资专家保持一致，当其他专家也这么考虑时，羊群行为就 8 产生了嗍。考虑有a 、b 两个投资经理，他们面临一个同样的投资机会。设投资经理 有两种类型即高能力和低能力。高能力的经理能收集到关于投资回报的有用信息，而 低能力的经理掌握的信息纯粹是噪音。a 和b 均有可能是高能力的或低能力的，且两 者能力水平的决定是相互独立的。每一位经理本人和他的雇主均不知道自己( 或自己 的经理1 属于哪种能力类型，但他们都对此有一个先验的而且一致的看法，即该经理 的声誉。这个看法在投资决策后随着对投资回报的观察而修正。设经理a 先做出决策， 他对收集的信息进行分析并做出是否投资的决策。由于经理b 不能确定自己属于能力 较高的经理还是能力较低的经理，不管他自己对投资前景的判断如何，他所做的最优 选择都将跟随经理a 的决策。即使决策被证明是错误的，也可以将其归因于坏运气， 从而维持先前的能力评价。当有多名经理依次进行决策时，后继的经理们将模仿第一 个经理的决策，从而产生羊群行为。这种羊群行为同样导致市场的无效率，其本身也 是脆弱的。 2 2 3 薪酬结构模型 这一理论最初始于b r e n a n 等人的文献，此后，m a u g 和n a l kl a a 发展并完善了这 一模型。它假定投资代理人的薪酬取决于他相对其他投资代理人的业绩表现，这种薪 酬结构扭曲了投资代理人的激励，从而产生羊群行为。考虑一个厌恶风险的投资代理 人，他的报酬随着自身业绩的上升而增加，随着另外某一个( 或一些) 投资代理人的业 绩的上升而下降。在这里，对其他代理人本文称之为“基准代理人”。代理人与其基准 代理人均拥有关于投资回报的私有信息。基准代理人先于该代理人做出投资决策，代 理人有激励选择与基准代理人相同或相近的投资组合。这种羊群行为本身是一种道德 风险行为。m a u g 和n a i k 认为，雇主与代理人之所以采取这种薪酬合约安排是为了减 少代理人的其他道德风险行为以及避免事前的逆向选择1 2 1 1 。 当存在道德风险或者是逆向选择的时候，委托人( 机构的雇主) 书写一份相关的 业绩契约是最佳的选择。任何其他有效的契约都会将机构投资者的薪酬同基准业绩联 系起来。然而，一个雇主往往是由于追求雇主的利润最大化而不是社会福利最大化来 选择一个薪酬方案。 2 2 4 信息层叠模型 在b a n e r j c e 阎、b i k h c h a n d a n i i l 和w e l c h l 2 n 等人的基本模型中假设所有的投资者在同 一价格下都可以获得投资机会，并且假设在不确定条件下，每个人都面临相同的投资 决策，以及拥有关于行动的正确路线的私有信息。这里考虑到了一个投资者的私有信 息可能是他研究努力的结果，或者所有与投资相关的信息都是公开的，但是对于这个 信息的质量却是不确定的。 人们可以观察到彼此的行为，但是不能观察到每一个参与者所得到的私有信息或 信号。如果人们观察到了行动的合适路线，那么将会从所选择的行动中推断出一个参 9 与者所做出的私有信息。但是，像这种行为是非常不稳固的，因为它可能随着一些新 信息的加入很容易被中断，而且它也是独特的，因为同头几个参与者的选择相结合的 随机事件决定了人们产生的羊群行为类型。这里用一个简单的例子来说明这个中心思 想。 假设几个投资者逐一决定是否在一个股票市场中进行投资。对于每一位投资者， 用v 来代表相对于下一个最好的计划的投资支付。v 取+ 1 和1 的概率是相等的。每一 投资者观察一个关于投资支付的私有信号( 或者是一个好的信号g ，或者是一个坏的 信号b ) 。如果v = + 1 ，那么获得g 信号的概率等于p ，b 信号的概率是1 p ，而0 5 o ，九 0 ，妒，2o ，九+ + 以1 。 模型( 3 2 1 ) 实际上就是金融计量学中的具有a r c h 误差的回归模型。因此，基 于模型( 3 2 1 ) ，检验证券收益率分散度与市场收益之间是否保持线性关系，等价于 检验二次多项式回归中二次项系数在统计意义上是否显著为零。如果二次项系数显著 不为零，当二次项系数为负时，则认为市场中存在羊群行为。为考虑市场极度上涨与 下跌情况下羊群行为程度，用如下回归模型进行实证分析： c x 4 d , 劳口+ ( r l l 如，i + y ：r 五) j ( r 。，誓) + o 。忙。，妒( 如 0 ( i - 升市) 还是j k ， o ( 下降市) 的区域，c s a d , ( c s s d , ) 都与月。存在一定程度的非线性关系，并 且在尺。= 0 的左右两侧都显示出了一定程度的布不对称性。为了进一步检验c s a d , ( c s s d , ) 同风，之间究竟是否存在非线性关系，将利用公式( 3 1 2 ) 进行回归分析， 回归结果列于表4 1 。 表4 1 式( 3 1 2 ) 的回归系数结果 偏离度 股市名称系数回归值标准差t 统计值 指标 c s a do 憾3 0o 0 0 2 33 6 4 5 4 2 沪市 c s s do 1 4 7 3 0 0 0 6 0 2 4 4 0 3 3 c s a do 惦2 30 舯3 22 6 0 0 8 0 * a 深市 c s s do 1 4 8 60 0 0 7 22 0 6 4 9 9 c s a do 0 7 0 30 0 0 3 5 1 9 9 6 7 4 沪深联合 c s s do 1 6 0 0 1 7 09 加5 5 c s a do 1 9 3 80 0 3 0 l1 3 0 7 4 0 沪市 c s s do 2 5 4 80 惦1 26 8 3 5 8 c s a d0 4 0 5 90 0 4 8 59 6 1 0 6 ，l 深市 c s s d0 4 1 5 60 1 1 惦3 7 4 9 9 c s a d0 j 1 1 00 晒7 48 9 0 0 4 沪深联合 c s s d0 9 1 0 2 7 7 53 3 0 7 5 c s a d 0 2 3 3 l 0 0 2 8 11 2 5 7 9 5 沪市 c s s d0 2 6 5 60 5 3 0 11 1 6 1 3 c s a d- 0 7 8 3 50 1 埘- 5 5 7 0 0 * ，2 深市 c s s do 8 7 5 10 3 2 1 41 1 6 7 1 c s a d0 0 7 0 7o 1 3 9 47 6 7 8 4 沪深联合 c s s d- o 7 3 3 1地7 3 3 11 , 0 8 7 5 c s a do 6 1 沪市 c s s d 0 0 8 5 9 c s a d0 2 0 1 7 页2 深市 c s s d0 0 6 2 7 c 蝴0 2 5 晒 沪深联合 c s s d，。 0 1 4m ，* w “ 注；( 1 ) 表示系数在5 水平上显著。 ( 2 ) 瓦2 表示拟合优度修正决定系数 从表4 1 可以看出，市场的平均偏离度水平口和所有线性项的系数y ，的回归系数 显著为正，这一结果支持了在不考虑羊群行为时关于c 翻d i ( c s s d , )r m 。线性递 增的推断。但是沪市、深市，沪深联合的所有r ：均显著为负。可见在整个样本区间 内，c s a d , ( c s s d , ) 同陋。，1 之间的线性关系并不成立，呈现非线性关系由此可以 认为沪市、深市、沪深联合也即我国股市存在显著的羊群行为。 用c s a d 所得回归结果与c s s d 相比，r 值更高，而且各系数回归值一般都更 小。这是由于作为回归模型中的因变量，由公式( 3 1 ) 和( 3 2 ) 得到： 蚴挑吨小j 翌掣 j 娑竽：嘲c 可以看出c s a d , 值一般都小于c s s d 值，这使得c s a d , 在对股价趋同程度( 或者 称作偏离度) 的度量上效果更好，相对应的回归模型的拟合优度也就一般更高一些。 因此在接下来的进一步实证研究中，将主要采用c c k 模型检