（教育经济与管理专业论文）我国上市公司高管股票期权激励制度研究.pdf

摘要 目前，我国上市公司已初步建立起现代企业制度，企业所有权和 经营权的分离，使得资产所有者和经营者产生了委托代理关系。然而， 由于双方信息不对称，可能导致经营者“逆向选择”和“道德风险” 损害着企业的价值及股东的利益；再者，在当代经济生活中，人力资 本在企业中承担越来越重要的角色，它作为生产要素也要求参与利润 分配。这些因素决定着我国上市公司应对经营者( 高管人员) 进行有 效的激励，才能使经营者的利益与资产所有者的利益有机结合起来， 从而实现股东利益的最大化。 股票期权制度于2 0 世纪5 0 年代产生于经济比较发达的美国。经 过多年的探索和实践，现已作为一种对公司经营者的长期激励模式被 全球广泛应用。股票期权制度的最大特点是将经营者的个人利益与企 业经营业绩紧密地结合在一起，解决了经营者与股东利益不一致的矛 盾。 改革开放二十多年来，我国社会主义市场经济体制的建设取得了 举世瞩目的成就，资本市场也得到了初步的发展，为数不少的企业已 经改制成为了上市公司。但长期受计划经济的影响，企业激励机制依 然比较落后，激励模式比较单一，这种状况已适应不了我国经济进一 步发展的要求。因此，在我国上市公司建立有效的股票期权激励制度， 使经营者的自身利益与企业的长远发展有机结合，已成为我国上市公 司薪酬体制改革亟待解决的问题。 本文以委托代理理论、人力资本理论为基础，选择在我国上市公 司实施股票期权激励制度作为研究对象，就我国上市公司实施股票期 权激励制度面临的现状、存在的问题，具体方案的设计以及法律、政 策和市场环境支持系统的营造等方面进行了较为系统的研究。目的在 于为国家相关部门及上市公司建立、完善及推广股票期权激励制度提 供有益的参考。 关键词：股票期权、上市公司、激励制度、支持系统营造 a b s t r a c t a tp r e s e n t ，o u rl i s t e d c o m p a n i e sh a v e e s t a b l i s h e dt h em o d e m e n t e r p r i s em e c h a n i s m ，a n dt h ee n t e r p r i s e s p r o p e r t yr i g h ta n dt h er i g h to f m a n a g e m e n ta r es e p a r a t e dm u t u a l l y ，w h i c hc a u s e dt h e s ep r o p e r t yo w n e r s a n do p e r a t o r st ob u i l dt h ep r i n c i p a l a g e n tr e l a t i o n h o w e v e lb e c a u s et h e b i l a t e r a li n f o r m a t i o ni sa s y m m e t r i c a l ，i tp o s s i b l yc a u s e st h eo p e r a t o rt o h a v e t h er e v e r s i o nc h o i c e a n d“t h em o r a lr i s k a n dh a r mt h e e n t e r p r i s e s v a l u ea n ds h a r e h o l d e r s b e n e f i t f u r t h e r m o r e ，i n t h e c o n t e m p o r a r ye c o n o m i cl i f e ，t h eh u m a nc a p i t a lu n d e r t a k e st h em o r ea n d m o r ei m p o r t a n tr o l ei nt h ee n t e r p r i s e ，a n di ta l s or e q u e s t st h ep a r t i c i p a t i o n a p p r o p r i a t i o no fp r o f i ta st h ee l e m e n to fp r o d u c t i o n t h e s ef a c t o r sm a k e o u rc o u n t r y sl i s t e dc o m p a n i e st oc a r r yo nt h ee f f e c t i v ed r i v et ot h e o p e r a t o ra n dc a u s eo p e r a t o r sb e n e f i ta n dt h ep r o p e r t yo w n e r sb e n e f i tt o b eo r g a n i cu n i o n ，t h u st or e a l i z et h es h a r e h o l d e r s b e n e f i tm a x i m i z a t i o n ， t h es t o c ko p t i o ns y s t e mw a sa p p e a r e di nu s ai nt h e5 0 也l a s t c e n t u r y a f t e rm a n yy e a r s e x p l o r a t i o na n dp r a c t i c e ，i ti sa p p l i e d w i d e s p r e a da l lo v e rt h ew o r l da so n eo fc o m p a n yo p e r a t o r sl o n g t e r m i n c e n t i v ep a t t e r n s t h em a j o rc h a r a c t e r i s t i co ft h es t o c ko p t i o ns y s t e mi s t o m a n a g e t h e o p e r a t o r sp e r s o n a l i n t e r e s ta n dt h e e n t e r p r i s e s a c h i e v e m e n tt ou n i f yc l o s e l y ，a n di th a ss o l v e di n c o n s i s t e n tc o n t r a d i c t i o n b e t w e e nt h eo p e r a t o ra n dt h es h a r e h o l d e r sb e n e f i t a f t e rt h er e f o r ma n do p e np o l i c yc a r r y i n go nf o rm o r et h a n2 0y e a r s ， o u rs o c i a l i s tm a r k ae c o n o m ys y s t e mc o n s t r u c t i o nh a so b t a i n e dt h e a c h i e v e m e n tt h a ta t t r a c t sw o r l d w i d ea t t e n t i o n ，t h ec a p i t a lm a r k e th a s o b t a i n e dt h e p r e l i m i n a r yd e v e l o p m e n t ，a n d as u b s t a n t i a ln u m b e ro f e n t e r p r i s ea l r e a d yc h a n g e di n t ol i s t e dc o m p a n i e s b u tb e c a u s eo ft h e p l a n n e de c o n o m y si n f l u e n c e ，t h ee n t e r p r i s e si n c e n t i v em e c h a n i s mi s s t i l lb a c k w a r d ，t h ei n c e n t i v ep a t t e r ni su n i t a r y ，a n dt h i sk i n do fc o n d i t i o n c o u l dn o ta d a p tt h er e q u e s tt h a to u rc o u n t r ye c o n o m yd e v e l o p sf u r t h e r t h e r e f o r e ，t oe s t a b l i s ht h ee f f e c t i v es t o c ko p t i o ni n c e n t i v em e c h a n i s mi n l i s t e dc o m p a n i e so fo u rc o u n t r ya n dt oc a u s eo p e r a t o r so w nb e n e f i ta n d e n t e r p r i s e sl o n g t e r md e v e l o p m e n tt o b ec o m b i n e d o r g a n i c a l l yh a s b e c o m et h eq u e s t i o nt h a tt h e s a l a r yo r g a n i z a t i o n a lr e f o r mo fl i s t e d c o m p a n i e si no u rc o u n t r yu r g e n t l ya w a i t st ob es o l v e d t h i sa r t i c l et a k e sp r i n c i p a l - a g e n tt h e o r y , t h eh u m a nc a p i t a lt h e o r ya s af o u n d a t i o n ，t a k e si m p l e m e n t i n gt h ei n c e n t i v em e c h a n i s mo ft h es t o c k o p t i o ni nl i s t e dc o m p a n i e si no u rc o u n t r ya st h eo b j e c to fs t u d y , a n dh a v e c o n d u c t e dt h e s y s t e m a t i c r e s e a r c ho nt h e p r e s e n ts i t u a t i o na n dt h e e x i s t e n c eq u e s t i o nw h i c hl i s t e dc o m p a n i e si no u rc o u n t r yi m p l e m e n t st h e i n c e n t i v em e c h a n i s mo fs t o c k o p t i o ns h o u l df a c e ，t h ec o n c r e t ep l a n d e s i g na sw e l la sl e g a l ，t h ep o l i c ya n db u i l d i n go fm a r k e te n v i r o n m e n t s u p p o r tp r o g r a ma n ds oo n t h eg o a li st op r o v i d et h eb e n e f i c i a lr e f e r e n c e f o rn m i o n a lc o r r e l a t i o nd e p a r t m e n ta n dl i s t e d c o m p a n i e se s t a b l i s h 、 c o n s u m ea n dp r o m o t ei n c e n t i v em e c h a n i s mo fs t o c ko p t i o n k e yw o r d s ： s t o c ko p t i o nl i s t e dc o m p a n yi n c e n t i v em e c h a n i s m s u p p o r tp r o g r a mb u i l d i n g i h 湖南师范大学学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本 论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对本文 的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本 人完全意识到本声明的法律结果由本人承担。 学位论文作者签名：o 卞正如朋年 自月 日 湖南师范大学学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定， 研究生在校攻读学位期间论文工作的知识产权单位属湖南师范大学。 同意学校保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版， 允许论文被查阆和借阕。本人授权湖南师范大学可以将本学位论文的 全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫 描等复制手段保存和汇编本学位论文。 本学位论文属于 1 、保密口，在年解密后适用本授权书。 2 、不保密口。 ( 请在以上相应方框内打“ ”) 作者签名：升文五日期0 岬年易月，日 导师签名：序檄日期：夕酏7 年月弓日 l 1 我国上市公司高管股票期权激励制度研究 1 1 选题的背景和意义 1 、绪论 优秀的企业家是一种稀缺的人力资本，是市场经济的“灵魂”和 “舵手”。从某种意义上说，市场经济的实质是企业家经济。对企业 经营者这种稀缺的人力资本，必须予以尊重、承认和激励。丽在当代 中国，随着社会主义市场经济体制的建立，高素质且具有独特战略眼 光的企业经理人才愈显不足。我国一些上市公司的优秀人才也因为没 有一套行之有效的激励和约束机制，导致“5 9 岁”现象、“管理腐败” 行为比较普遍等等。与此同时，中国加入w t o 后，跨国公司进入中国 享有国民待遇。在国外先进薪酬体制的吸引下，我国上市公司许多优 秀的经理管理人才大量流失。因此，如何科学、合理的设计我国上市 公司高管的薪酬体制，将其所得与公司的长远发展有机结合，促使其 经营行为长期化就成为亟待解决的问题。 股票期权激励不失为解决这一问题的良策。股票期权( s t o c k o p t i o n ) 制度，兴起于2 0 世纪中期，8 0 年代以后成为西方国家大公 司流行的一种长期激励方式。它是利用股票价格的涨落对经理人员的 绩效进行度量从而对他们进行长期激励。据统计，在1 9 9 7 年财富 杂志排名前1 0 0 0 家美国公司中，有9 0 实行了股票期权计划。更有 学者指出自2 0 世纪6 0 年代到今天，公司高层管理团队的报酬结构已 经发生了显著的变化。在传统的报酬结构中，以现金发放的基本工资 和年度奖金是主要部分，但是在近2 0 年内，现金报酬比例在逐年下 降。尤其是2 0 世纪8 0 年代全球公司治理浪潮的开始，股票期权日益 成为高管团队报酬结构的主体。到1 9 9 9 - - 2 0 0 0 年，股票期权报酬甚 至占到了经理人总报酬的一半，以至于h a l l ( 1 9 9 8 ) 指出，如没有 对经理人股票期权的很好理解，就不能很好地理解美国2 0 世纪9 0 年 代的经理人激励。 鉴于西方国家股票期权的成功之处，如何构建适合于我国国情的 上市公司高管股票期权激励制度，就成为现实生活中一个具有建设性 意义的研究课题。 硕士学位论文 1 2 相关文献综述 股票期权制度于1 9 5 2 年发源于美国的辉瑞( p f i z e r ) 制药公司。 作为企业一项新的金融制度创新，在上世纪8 0 年代以来它得到了成 功的实践和推广。期问，国内外学者对其股票期权制度的有效性进行 了大量的研究，既有理论上的飞跃，也包括实证上的突破。 期权制度曾被国内外许多学者称之为最有效的激励方式。早在 1 9 7 9 年，美国代理理论学者j e n s e na n dm u r p h y 就研究并提倡股票 期权的激励，提出股票期权可以抑制经理人的机会主义、促进股东财 富最大化、达到高水平的企业绩效，而以现金收入为主的传统报酬结 构往往导致经理只追求公司的生存目标，而不追求公司的价值增殖目 标。诺贝尔经济学奖获得者舒尔茨( t 9 6 0 ，1 9 7 1 ) 提出人力资本是所 有经济资源中最重要的因素，要鼓励刨新就必须满足尊重产权和充 分报酬这两个基本要求。h a lla n dl i e b m a n ( 1 9 9 8 ) 对最近1 5 年美 国最大的上市公司的c e o 薪酬进行数据分析后认为，c e o 的薪酬与所 在公司的业绩存在着强相关性，而且这种作用主要体现了c e o 所持有 的股票和股票期权价值的变化。h a l l ( 2 0 0 0 ) 分析研究得出股票风险 因素与期权价格的关系，得出股票按价值是股票期权行权价格的减函 数，股票期权价值是无风险利率，股票的波动率与行权时问的增函数。 在国内，周其仁( 1 9 9 6 ) 认为，现代企业的最优所有权安排应该 是授予人力资本所有者拥有。张维迎( 1 9 9 9 ) 论证了在参与约束和激 励相容约束共同影响下，剩余索取权分享制是最优的激励契约安排。 大多数经济学家都认为，股票期权把股东的利益与经理人员的利益很 好地联系在一起，解决了由于所有权与经营权分离而产生的委托代理 关系，是一种激励制度的安排。连建辉、黄文峰( 2 0 0 1 ) 等在人力资 本产权的基础上，指出股票期权的本质是通过资本市场对异质型人力 资本产权进行定价的一种定价机制。王步芳( 2 0 0 2 ) 还指出，通过资 本市场给人力资本产权定价，要求资本市场完善和发达，经理股票期 权的激励手段在有效的资本市场才能得到真实的体现。 本文在倡导股票期权制度对公司高管及员工具有极大激励作用 我国上市公司高管股票期权激励制度研究 的前提下，对我国目前上市公司实行股权激励的现状和存在的问题进 行了较为系统的分析研究，并借鉴国外企业的成功经验，就我国上市 公司实施股票期权激励制度具体方案设计以及构造相关的法律、市 场、政策等环境支持系统提出了自己的看法。 1 3 研究的思路和方法 股票期权激励制度研究是一个多层次、多侧面的复杂问题。既有 理论意义，更有多层面的现实意义。这就使得研究思路显得很重要， 本研究思路是以股票期权激励制度为对象并不断挖掘其内在机理而 展开的，即首先回答：股票期权是什么? 其理论基础是什么? 它的实 施过程如何? 然后从我国上市公司的股权激励现状入手j 分析其存在 的问题和成因，在此基础上指出我国上市公司实行股票期权制度的必 要性和可能性。最后就营造上市公司股票期权制度的法律、市场、政 策支持系统进行讨论，并引用国内外一些上市公司股票期权的应用研 究，以求能够通过实证分析得到一些重要的结论。 我国上市公司要全面实施股票期权制度将是一个复杂而长期的 过程，并且将遇到许许多多的问题。本文研究方法是从人力资本理论、 委托代理理论等现代企业理论出发，运用规范研究与实证分析方法及 图表等分析工具，对上市公司股票期权的机理、实施过程、运用模式 进行分析比较，并结合我国上市公司激励制度的现实情况和存在的问 题从理论和实践两方面进行了深入研究。以求能够在现实国情下促使 资产增值，将所有者与经营者的利益联系起来，不断总结经验教训， 创造和探索有益的激励机制。 本文涉及多个学科的知识，其中主要有金融学、宏观经济学、微 观经济学、新制度经济学、人力资源管理、民商法等等。 1 4 论文框架和内容 本文除绪论外共分为四部分。 第一部分，从股票期权的涵义出发，阐述股票期权激励制度建立 的理论依据；然后通过对股票期权的激励过程和机理进行分析，明确 硕士学位论文 了股票期权在调动高级经理人员积极性上有其独特的作用；最后分析 比较了股票期权在国内外的实践、应用，指出股票期权在国外已广泛 应用并被认可为行之有效的一种长期激励方式。 第二部分，对我国上市公司激励制度的现状和问题进行了实证分 析和探讨。首先，从我国上市公司的激励制度现状出发，透过现象从 较深层次揭示了上市公司激励制度存在的问题和形成的原因。接着把 激励制度改革作为导入点，从微观上分析我国上市公司进行股票期权 激励制度改革的价值取向。 第三部分，主要是分析了我国上市公司实行股票期权制度的必要 性和可行性，然后从公司治理结构的内、外部机制分析了股票期权制 度建立的微观基础，接着针对我国上市公司的特点，就如何进行激励 制度的方案设计进行了详细的阐述。 第四部分，针对我国上市公司股票期权制度中存在的主要问题， 着力于从法律法规、政策措施、市场环境几个方面建立股票期权制度 实施的支持系统，展开了较为系统的分析研究，目的在于为国家制定 和完善相关法律法规及政策提供参考。 我国上市公司高管股票期权激励制度研究 2 、股票期权激励制度理论分析及在国内外的应用 2 1 股票期权激励制度的理论分析 2 1 1 股票期权的概念 股票期权( s t o c ko p t i o n ) ，实际上是一种选择权，即以一定的 当前成本获得未来某一时问、按某一约定价格，买进( 卖出) 一定数 量的股票的权利。这一权利在未来可以行使，也可以放弃，从而降低 了当前拥有股票可能带来的风险。权利的价值在于预定价格与行权时 市场价格之差，股票期权到期目的价值为：v = m a x ( s - x ，0 ) ，其中s 为期权到期日的股票市场价格，x 为购买期权时的股票协议价格。买 方以成本e 购买期权，只有权力而无义务，其潜在的盈利是将无限的 亏损有限化，亏损最大不超过期权费e 。 期权原属经济学范围的一个专用名词。经济百科词典上阐述 为“期权是一种可在一定时期。按买卖双方所约定的价格，取得买进 或卖出一定数量的某种金融资产或商品的权利。”戴维皮尔斯主编 的现代经济学辞典中对期权的定义是“期权，一种契约，允许另 一当事人，在给定的时期内按照约定的价格。购买或销售商品或有价 证券的契约。”它相当于一种类型的投机活动，如果价格显著地变动， 买进很可能按照充分低于当前交易价格的约定价格购买，如果差价大 于期权的成本，他就将受益。 对于股票期权，它的主要好处是给你按照固定的价格购买股票的 机会。如果股票价格上升了，你可以执行你的期权，按照固定的价格 购买相应的股票，然后再以更高的价格出售这些股票。这两种价格之 阀的差额就是你的收益。例如，如果你按照每股1 0 美元的价格得到 1 0 0 股期权，而股票的价格上升到每股2 0 美元。如果你执行了手中 的期权。并出售了相应的股票，每股就可以赚得1 0 美元。用所有的 1 0 0 股期权，你就可以赚得1 0 0 0 美元了。股票期权的最大作用是按 照企业发展成果对经营者进行激励，具有“长期性”，使经营者的个 人利益与企业的长期利益密切地结合起来，从而促进经营者的经营行 硕士学位沦文 为长期化。在美国还有一种现实的考虑，通过期权的安排，不用支付 现金，从而可以避免税收上的麻烦。 2 1 2 殷票期权激励制度的理论分析 2 1 2 1 人力资本理论( h u m a nc a p i t a lt h e o r y ) “人力资本”概念是1 9 3 5 年美国哈佛大学学者沃尔什在其人 力资本观文中正式提出的。二十世纪五十年代以来，一批美国经 济学家在解释1 9 2 9 - - 1 9 5 7 年经济增长的时候，用传统三要素( 土地、 资本、劳动力) 不能完全解答经济的高增长，遇到了“现代经济增长 之迷”。也就在解答这个迷的过程中，出现了一大批优秀的西方经济 学家和人力资本理论研究学者，人力资本理论也应运而生。 人力资本理论是诺贝尔经济学获得者西奥多w 舒尔茨和贝克 尔提出来的。是指人们花费在教育、健康、职业训练、移民等方面的 投入，其本身是一种有意识的投资行为，这些投资最终形成人力资本， 与其他资本一样都能给所有者带来相应的收益。 在传统的企业中，股权的界定通常是以物质资本产权为依据的。 用以入股的可以是货币、实物、工业产权、非专利技术、土地使用权 等，但不包括人力。无论在资本主义还是在社会主义经济制度下，相 当长一段时间里人力资本入股是不被承认的。 跨入新世纪，人类进入了知识经济时代，知识的作用是越来越重 要。我们可以看到在新经济时代里，知识具备了资本的特征与功能。 因此，在当今世界，知识成为资本，这点已为人们所认同，而作为知 识载体的人就被认为是人力资本。人力既然具有资本的特性，并且它 和货币，实物、工业产权、商标、商誉等资本产权一样，共同参与企 业利润的创造，那么，它就有权和其他企业产权一起分享企业利润。 人力资本的回报形式必然要求从传统的“管理权”向“剩余索取权” 转变。在知识经济时代，人力资本已成为推动经济增长的一种最为重 要的资本。股票期权计划就是要通过对人力资本产权的确认以及对人 力资本的激励，来保证人力资本在企业运营中效用得到最大发挥和最 优配置。 我国上市公司高管股票期权激励制度研究 在企业中，人力资本可分为一般人力资本和异质型人力资本。一 般人力资本主要是指普通员工，异质型人力资本是指具有边际报酬递 增生产力形态的人力资本，主要包括企业高层管理人员和核心技术骨 干。一般人力资本和异质型人力资本的差别在于对企业的贡献和影响 不同。由于普通职工是企业委托代理链条中最后一级，当他们出 现逆向选择、道德风险以及“跳槽”行为时，对企业造成的损失往往 不大。而异质型人力资本出现这种行为时，对企业造成的损失是极其 严重的，甚至是全局性的。因此，一般人力资本和异质型人力资本的 特性差异，决定了企业激励制度的重心应该是针对异质型人力资本， 股票期权计划就是根据人力资本的差异性，决定其实施对象为异质型 人力资本。 人力资本尤其是异质型人力资本往往能够决定一个现代型企业 的命运，是企业的核心资源，他们承担着市场开拓、技术革新、管理 创新的重任，他 f f j 6 , j 造的价值可能数倍于非人力资本创造的价值，正 如学者周其仁所说的，不是“消极货币”即纯粹的企业财务资本的存 在。才使个人、经理和企业家等人力资本的所有者“有碗饭吃”，而 是“积极货币”的持有者企业的人力资本才保证了企业的非 人力资本的保值、增值和扩张。人力资本的这一特性，决定人力资本 产权价值计量的根据是人力资本未来的超额收益能力。而不是它的成 本，因此，客观上要求变革传统的薪酬制度。 股票期权计划作为一种激励机制，是对劳动和知识的尊重，能够 充分调动人力资本的积极性和创造性。股票期权是让异质型人力资本 参与企业剩余索取权的分配，是对传统薪酬制度的变革，是对异质型 人力资本产权价值的确认，能够吸引异质型人力资本。股票期权让人 力资本所有者拥有企业的一部分股票，使其成为企业的准所有者，从 而对人力资本所有者所承担的风险进行了补偿，并实现了让人力资本 所有者自己监督自己的目的，解决了人力资本使用权和所有权分离所 产生的使用价值“折扣”问题。股票期权计划通过收益与股价挂钩、 报酬与时间挂钩的方法，使人力资本收益与企业价值密切相关，从而， 使人力资本所有者和企业所有者目标一致。 硕士学位论文 2 1 2 2 委托一一代理理论( p r i n c i p a l - - a g e n tt h e o r y ) 委托一代理理论假定，在委托人( p r i n c i p a l ) 与代理人( a g e n t ) 之间，如果不存在私人信息( p r i v a t ei n f o r m a t i o n ) ，称作为信息对 称( i n f o r m a t i o ns y m m t r y ) 。如果存在私人信息，则称为信息非对称 ( i n f o r m a t i o na s y m m t r y ) 。在信息不对称条件下的委托一代理问题， 主要包括道德风险( m o r a lh a z a r d ) 和逆向选择( a d v e r s es e l e c t i o n ) 两大类。其中道德风险是指从事经营活动的人在最大限度的增进自身 的效用时做出不利于他人的行为，即由于委托人不能把代理入行为后 果与他所不能控制的不确定性风险区分开来，代理人可能把自己行为 后果的责任转嫁到委托人身上而逃避风险。逆向选择是指委托入不知 道代理人的浆些信息，以致不能预测其代理行为，或者代理人有意隐 瞒自己的实际情况，使委托人无法了解到代理人是否会更好的满足委 托人的要求，从而签订有利于代理人的委托契约。 在现代企业中，由于所有权与经营权的分离，委托代理问题也变 得同益突出。委托一代理是所有者将其拥有的资产根据预先达成的条 件委托给经营者经营，所有权归投资者所有，投资者按投资额享有剩 余索取权和最终控制权。股东作为资本所有者是委托人，而经理和其 他高级管理人员作为经营者是代理人，股东与经理阶层通过订立契约 建立委托一代理关系，授予经理人员某些经营管理权以代理其从事经 济活动。股东是希望实现公司市场价值的最大化从而为自己创造更多 的投资回报和剩余收入，作为代理人的经理人员则从自身效用函数出 发来追求利益报酬的最大化。而这种自利行为往往是以损害委托人的 利益为代价的。由于两者的目标函数是不一致的，股东( 委托入) 就 必须想出办法使经营者的行为符合自己的利益，从而降低代理成本。 如何让资产所有者( 委托人) 与企业经营者( 代理人) 签订契约，避 免“道德风险”和“逆向选择”，这是委托一代理理论研究并回答的 一些问题。 椐委托一代理理论得知，代理人的行为是自我利益导向的，因此 不仅需要用制衡机制来对抗潜在的权利滥用，而且要用激励机制来激 发经理人员为自身谋取利益的同时实现股东利益的最大化。这样既符 我国上市公司高管股票期权激励制度研究 合股东的利益，又与经营者的利益有机地结合在一起。权利的制衡需 要通过公司治理结构的完善来实现，而经理人员积极性的激发则需要 通过赋予其一定限度的剩余索取权来实现。一般而言。公司的剩余索 取权与控制权相匹配，谁拥有控制权，谁就应享有与之相匹配的所有 者剩余。经理人员是企业中最具有信息优势并且监督成本过高的人 员。只有通过剩余索取权的赋予才能避免其从制度外获益，达到利益 兼容、降低监督成本的目的。 经典理论告诉我们，要有效地激励公司高级人员的积极性有两个 共同的经验：一个是高级管理人员具有长远的战略眼光，另一个是高 层管理班子具有长期稳定性。要使公司高层管理班子保持长期稳定性 很重要的个途径就是对其进行长期激励。西方近几十年来的一令重 大发明就是经理人股票期权。股票期权的设计恰好能够克服所有权和 经营权相分离带来的问题。股票期权设置的理由有二：一是激励约束， 股票期权可以改善企业家的报酬水平与报酬结构，提高经理层“偷懒” 和“寻租”的成本。二是风险防范，即经营者是风险的制造者，最难 监督、最有私人信息优势。把企业的所有权部分分给企业家，可以协 调股东和管理层的利益，弱化股东和管理层之间的冲突。在一个有效 的资本市场中公司的股价从某种程度上可靠地反映了公司的真实业 绩。股票期权持有人只有在计划实施期限内保持公司业绩上扬，才能 获得因业绩上升带来的行权收益。反之，如果偷懒，则要承担较重的 边际成本而获得较小的边际收益。这种制度设计在调动高级经理人员 的积极性方面己经被西方经济实践证实是行之有效的。 2 2 上市公司股票期权的机理分析 股票期权是公司赠与被授予人在未来规定时期内以约定价格( 行 权价格) 购买本公司流通a 股的选择权。被授予人可以行使该种权利。 也可以放弃这种权利。假设被授予人李先生在时间n = o 公司赠与其n 年( 等待期) 后以约定价格( 行权价格) p 购买本公司q 股本公司股票。 如果此时公司股票二级市场价格为p 则： 1 如果昂+ 。僻，则a 先生就放弃期权，期权收益为0 ，长期补偿 硕士学位论文 收益非正，同时承担声誉损失。 2 如果，r + ， b ，且李先生在n 年内没有辞职，则李先生就会行使 期权，假使全部行权，则李先生由此获得的不确定性收益( 公司对李 先生的奖励) 为： u = ( 目+ ，一尸p ) q p公式2 l 设： b + r ：瓦+ ，( h - r 。+ 。) p ( 注e 为公司权益) 1 2 l ( 厂= 匹瓦+ ( i + + ，) 。一0 蜴 公式2 2 ，= i 囤固 l 制度激励高级经理il 收益i ii 我国上市公司高管股票期权激励制度研究 这种权利不可转让，但是行权之后可以出售。在行权前。期权持有者 没有现金收入；在行权时，假使股价上升，持有者将获得股价与行权 价之间的差价收益；反之，若市价低于行权价，股票期权无价值，持 有者可以选择放弃。 因此，由于股票期权的不可确定性，持有人行权与否的关键是看 经营者的经营业绩能否使公司股票价格上升。股票期权制度也就创造 性地把股票升值所产生的影响力作为对经理人人力资本的一种补偿， 这种补偿跟经理们的努力密切相关。可见，股票期权把公司价值变成 了经理个人收入来源的一个重要变量，从而为建立种创造长期激励 机制准备了条件。同时，这也适应了现代企业制度的要求，顺应了社 会发展的趋势。 2 3 股票期权的实施过程 股票期权计划是吸引和留住优秀管理人才的有效激励机制。那么 如何正确处理管理者、员工、股东三者之间的利益，是股票期权计划 执行过程中必须慎重考虑的问题。即使是设计得很精良周到的计划， 其最终的实施结果，在很大程度上取决于计划的具体实施情况。首先， 在公司、授权入、证券经纪人等之间必须建立透明的信息流通机制。 然后，在公司内部的各部门之间，如人力资源部、财务部、薪酬委员 会、公司秘书处和信息处理部门等，建立起高效而明朗的信息处理和 传输系统。再者，计划制定的相应管理者应及时向股东们系统地介绍 和说明股票期权计划，以得到他们的认可和支持。还有就是股票期权 计划的制订必须符合当今国家的法律、法规。以上几个方面在执行过 程中缺一不可，如果某一方面脱节，那么不仅会引起不必要的费用支 出，而且会招致各方面的不满和投诉。上市公司在分析比较了经济可 行性和技术可行性都达到条件后，接下来便是实施具体的股票期权计 划，其实施过程主要包括股票期权的授予、授权、行权和计划的处置 变更等等。 ( 1 ) 授予 硕士学位论文 确定股票来源是股票期权计划实施的第一步。股票来源方式主 要包括发行新股、增发新股、股票回购和大股东转让。股东大会一般 会具体根据情况确定其股票期权的来源。授予对象是指股票期权计划 的适用范围和授予人，也就是计划的激励对象。从国外实践来看，股 票期权的授予对象大致分为四种情况：经理人员、核心技术人员、突 出贡献人员和一般员工。在股票期权刚开始实施时，国外大部分公司 通常把激励公司高层管理人员和业务骨干作为计划执行的首要目标。 因为他们是构成公司兴衰成败的中坚力量。而现在股票期权的发展之 一是把授予对象扩大到公司的大多数员工，甚至是独立董事、子公司 员工及海外附属公司的员工。 ( 2 ) 授权 一般情况下，公司在授予日授予员工股票期权后，员工不能立即 行权。因为按照其股权激励原理员工需要等待一定时间后，才能一次 性全部或者逐步获得执行的权利。获权是从员工的角度来说，对公司 而言是授予员工行权能力的日期，即授予日。股票期权的赠与时机一 般包括接受聘请、提升职务和年终考评时三种情况。授予额度，美国 法律规定公司某一雇员所拥有股票不得超过其公司发行在外股票总 额的1 0 ，否则行权价格至少为公允价格的1 1 0 。股票期权计划有效 期的确定，从海外公司看一般为5 一1 0 年。 ( 3 ) 行权 股票期权的执行是指经理人员支付行权价格，获得公司股票的行 为。其中，行权价格的确定是决定股票期权激励效果的关键因素。比 如，香港证券联交所在上市规则中规定，股票期权的行权价不能 低于期权授予前五个交易日的平均收市价的8 0 。而在美国，激励性 股票期权计划的行权价必须大于或等于授予时的股票公平价。在实际 操作中，美国公司大都采取折价或平价行权价，很少使用溢价法。经 理人员选择执行期权的前提是行权曰公司股票公平市场价值大于行 权价格，在股票期权计划中一般还规定了行权日、行权方式以及相关 税金缴纳；公司收到员工行权通知书和支付价款的日期，也就是行权 我国上市公司高管股票期权激励制度研究 日。行权方式主要包括现金行权、股票互换行权、经纪人当日出售、 本票行权等等。相关税金缴纳则各国根据自身情况确定。 ( 4 ) 股票期权的处置和权利的变更 股票期权的处置就是指期权结束的处理。一般包括以下几种情况 下的处理：自愿离职、退休、丧失行为能力、并购和死亡。经理自愿 离职或与公司协商解除合同，都是按照合同中规定的所处理事宜；因 退休而离职，其持有的所有股票期权的授予时间表和有效期限不交， 享受与退休前一样的权利：丧失行为能力而终止了与公司的雇佣关 系，则由其家属在正常过期前选择时间行权部分权利；当公司发生并 购时，经理个股票期权计划的授予时间可以提速到立即执行，也可与 并购方或新股东们协商；经理在任期人死亡的，股票期权可以以遗产 的方式传到继承人手中。 2 4 股票期权在国内外的应用实践 2 4 1 殷票期权激励制度在国外的应用 随着全球一体化经济的日益形成，作为吸引、激励、奖赏员工的 有效薪酬手段之一的股票期权计划已经在世界范围内盛行起来。股票 期权于2 0 世纪5 0 年代在美国诞生以来，经过几十年的探索，特别是 2 0 世纪9 0 年代后股票期权运用已经十分普遍，目前在美国企业中蔚 然成风。不仅一些大公司开始大量使用股票期权( 如亨氏公司) 、扩 大股票期权的授予范围( 如百事可乐公司) ，而且越来越多的小规模 公司也开始使用股票期权( 在美国硅谷更是如此) 。 财富排名前1 0 0 0 家美国企业，有9 0 实现了股票期权制度。 而实施股票期权计划的企业用于股票期权计划的股票占到了企业股 票的1 0 。近几年来美国薪酬最高的c e o 的基本工资和奖金及来自赠 送的股票期权更是达到了天文数字。下表更能反映这一情况。美国财 经资讯公司统计：2 0 0 2 年美国2 4 3 家大型企业的c e o 平均年薪达到 了1 2 0 0 万美元，其中最高的c e o 是a p p l e 计算机公司的s t e v e nj o b s 硕士学位论文 年薪高达2 1 9 0 0 0 0 0 0 美元，作为薪金排名美国老大，完全得益于自己 奋力推出的i m a c 电脑以及由此导致的苹果股票暴涨。为了感谢 s t e v e nj o b s ，苹果公司曾经2 0 0 0 年赠送他一架私人飞机，并授予他 美国历史上最高价值的股票期权，总计2 0 0 0 万股票。目前在美国实 施股票期权计划的企业数量是越来越多，而且受益人持股比例也相应 地提高，其中以信息产业和其他高科技行业公司为甚。根据p e a r l m e y e r 咨询公司的研究，在高新技术行业如信息产业的a p p l e 公司的 股票期权占总外流通股的1 8 ，l e h m a n h 和m e r r i l ll y n c h 等公司用 于激励的股份已超过5 0 。 美国大型企业c e o 平均年薪排行表 表2 2 全体排名公司名称姓名 薪酬数额 i 苹粜电啮公司 s t o l e nj o b s21 9 0 0 0 0 0 0 5 2 花旗集团 s a r t f o r d 、b l l l 9 8 5 0 0 0 0 0 5 3 思科系统公司j o h nc h a m b e r s8 7 2 5 0 0 0 0 5 4 可口可乐公司 d o u g l a sd a f t 61 2 4 0 0 0 0 5 5 s p x 公司j o h nb l y s t o n e51 3 5 0 0 0 0 5 法国是股票期权计划速度发展仅次于美国的国家。法国股票在过 去几年中上涨很快，一大批得到股票期权的法国高级管理经理人都成 为了千万富翁、亿万富翁。据2 0 0 0 年6 月3 0 目的股票指数，法国 4 0 种主要的工商企业股票中，股票期权持有者手中的股票价格高达 8 3 7 亿法郎，其股票价格在一年之中上涨了8 4 5 。像欧莱雅、法国 电视一台等企业的股票持有者，平均身价超过了一亿法郎，更有甚者 超过了十亿法郎。过去，只有企业的老板们才能从公司效益的增长中 获益，现在实行股票期权制度以后，公司的经理们也可以通过这个制 度，得到与公司发展同步的收益。诚然，股票期权制度调动了各级高 级管理人员的积极性，避免了优秀人才的流失。 由于社会背景和现实条件的原因，日本引进股票期权制度比较 晚。日本信奉公司长期利益和集体主义，公司治理模式为组织控制型， 金融业通过对公司的长期贷款与直接持股对公司及经理人进行实际 控制。同时，公司及经理人决策受到法人组织的支配。在这种模式下， 经理人约束机制实际上是一种组织行为或机构直接控制，而非市场配 我国上市公司高管股票期权激励制度研究 置，经理人因处于相对稳定的地位而注重公司的长期发展。但是，外 部监管的缺乏和经理人市场的不发达也导致了内部管理松懈。在这种 背景下，s o n y 公司避开了法律限制，用可转换债券模拟股票期权， 进行了最先引入股票期权制度的尝试。随着世界经济一体化和大型跨 国企业并购的发生，2 0 世纪9 0 年代以来，日本开始注重修改相关法 律，引入经理股票期权制度。1 9 9 5 年1 1 月，日本通过了特定新事 业法，并于1 9 9 7 年修改了公司法，从而使新事业企业和一般上市公 司有了引进股票期权制度的法律依据。修改法生效一个