（金融学专业论文）上市公司股票期权制度问题研究.pdf

摘要 随着我国经济体制改革的进行，企业委托代理问题逐步显现出来，委 托人如何设计一套行之有效的激励约束机制，最大限度地使代理人在争取个人 利益最大化的同时努力实现企业利润的最大化是一个亟待解决的问题。股票期 权制度经过西方发达国家的多年实践，被认为是解决经理人长期激励问题，提 高公司竞争力的一个很好的途径。随着我国上市公司股权分置改革的推进及公 司法、证券法等相关法律的修订，我国上市公司股票期权制度的发展环境 得到了改善，上市公司股权激励管理办法( 试行) 的出台，更为其发展 提供了良好的发展机会及指导方针。然而，综观近年来美国上市公司爆发的一 系列财务造假事件，我们逐渐意识到这项制度是一把“双刃剑”，应该理性地对 股票期权制度进行深入的研究和合理的改进，重点研究导致其实施过程中出现 问题的内在缺陷，发现问题、总结经验，以便更深入地掌握股票期权制度的精 髓，建立适合我国国情的、具有中国特色的股票期权制度，因此，研究股票期 权制度无论是在时效性上还是在理论和实践上都是富有意义的选题。 本文从股票期权制度的基本理论入手，重点分析了我国新公司法和上 市公司股权激励管理办法实行后上市公司股票期权激励实践的新情况，并对 我国实施这一制度存在的障碍进行深入分析，最后，结合我国国情，从微、宏 观两个方面提出了完善股票期权制度的相应的政策建议及相关防范措施。文章 共分为五部分： 第一部分：介绍了股票期权制度的概念、特征、类型及实施的关键环节， 阐述了其理论基础，并对其激励约束机制进行了详细分析。 第二部分：在分析、总结股票期权制度的正、负效应的基础上阐明了我国 上市公司实施股票期权制度的现实意义。 第三部分：从理论研究成果和实践发展情况两个方面论述了国、内外股票 期权制度的发展及实践情况，其中重点分析和总结了我国上市公司股票期权制 度在后股权分置时代试点过程中的发展情况和存在问题。 第四部分：从外部市场环境、法律法规、公司治理、业绩评价等四个方面 对我国上市公司实施股票期权制度面临的障碍进行了详尽分析。 第五部分：从加强外部市场环境建设；建立健全相关法律规章制度；健全 公司治理结构，规范公司内部运行机制：完善业绩考核评价体系四个方面提出 了我国上市公司实施股票期权制度的对策建议。同时，文章对股票期权制度的 实施进行了微观优化设计，使之更加合理和可行。 关键词：股票期权，委托一代理理论，业绩评价，公司治理 i i a b s t r a c t w i mt h ed e v e l o p m e n to fc h i n a se c o n o m i cs y s t e mr e f o r m p r i n c i p a l a g e n t c o n t r a d i c t i o ni sm o r ea n dm o r eo b v i o u sa sw e l l f o rp r i n c i p a l s h o wt od e s i g nas e t o fi n c e n t i v e c o n s t r a i n ts y s t e mw h i c hm a k e sa g e n t sa c h i e v et h em a xp r o f i to ft h e e n t e r p r i s ea n dg e tt h em a xi n d i v i d u a lb e n e f i ti sap r a c t i c a lp r o b l e mt h ee n t e r p r i s e n e e dt os o l v e t h r o u g h o u tm a n yy e a r s f u l f i l l m e n ti nt h ew e s t e r nc o u n t r i e s ，s t o c k o p t i o ns y s t e mh a sb e e np r o v e dt h a ti tp l a y sa ni m p o r t a n tr o l ei ns o l v i n gi n c e n t i v e p r o b l e m sa n de n h a n c i n ge n t e r p r i s e sc o m p e t i t i v ep o s i t i o n s i n c e 2 0 0 5 ，s h a r e s t r u c t u r er e f o r m a t i o nh a sb e e nb e i n gc a r r i e do u ta n dt h ec o m p a n yl a wa n dt h e s e c u r i t i e sl a wo fp r cw e r ea m e n d e d o nj a n4 t h2 0 0 6 m ec h i n as e c u r i t i e s r e g u l a t o r yc o m m i s s i o np r o m u l g a t e da n de n a c t e dt h e “p r o v i s i o n a lm e a s u r e so nt h e e q u i t yi n c e n t i v e si nt h el i s t e dc o m p a n y ”a l lt h a tm e n t i o n e da b o v eh a v ep r o v i d e d e x c e l l e n to p p o r t u n i t yf o rt h ep r o m o t i o no ft h es t o c ko p t i o ns y s t e mi nt h el i s t e d c o m p a n i e s ， h o w e v e r , as e r i e so ff a l s ea c c o a n ts c a n d a l so fl i s t e dc o m p a n yi nw e s t e r n c o u n t r i e sr e c e n t l ys h o w st h a tw em u s tp a ys p e c i a la t t e n t i o nt ot h ei n t e r n a ld e f e c to f t h es t o c ko p t i o ns y s t e m t oi n t r o d u c es t o c ko p t i o ns y s t e mi nc h i n a ，w em u s t a b s o r bt h ee x p e r i e n c ea n dl e s s o n so fw e s t e r nc o u n t r i e sa n ds e tu pas t o c ko p t i o n s y s t e mw h i c hc a r lb es u i t a b l ef o rc h i n a sp r a c t i c a le n v i r o n m e n t t h e r e f o r e ，t h e r e s e a r c hi nt h i s p a p e r w i l lh a se x t r e m ei m p o r t a n c eo fr e a l i s t i c m e a n i n ga n d f a r r e a c h i n gs t r a t e g i cm e a n i n gf o rt h e o r y 。 w i t hb r i e fi n t r o d u c t i o no ft h e o r i e s ，t h i sa r t i c l ei sf o c u s e do nt h en e w c i r c u m s t a n c e sa f t e rt h ea m e n d m e n to ft h ec o m p a n yl a wo ft h ep r ca n dt h e i m p l e m e n t a t i o no ft h e “p r o v i s i o n a lm e a s u r e so nt h ee q u i t yi n c e n t i v e si nt h el i s t e d c o m p a n y ”。t h i sp a p e ra l s oa n a l y z e st h eb a r r i e r st ot h ei m p l e m e n t a t i o no fs t o c k o p t i o ns y s t e m i n c h i n a f i n a l l yi tg i v e ss o m es o l u t i o n sa n dc o u n t e r m e a s u r e s m a c r o s c o p i c a l l ym a dm i c r o s c o p i c a l l yt os o l v ep r o b l e m si np r a c t i c e t h e r ea r ef i v e c h a p t e r si nt h i st h e s i s n i p a r to n ei n t r o d u c e st h ef u n d a m e n t a lt h e o r yo fs t o c ko p t i o ns y s t e m i ti s m a i n l ye x p l a i n e dt h eb a s i cc o n c e p t ，c h a r a c t e r i s t i c s ，c o m p o s i t i o na n df a c t o r so f s t o c k o p t i o ns y s t e m a n di ta n a l y z e dt h et h e o r e t i c a lf o u n d a t i o no fi m p l e m e n t a t i o no f s t o c ko p t i o na n di t si n c e n t i v e - c o n s t r a i n tm e c h a n i s m p a r tt w oa n a l y z e st h ep o s i t i v ea n dn e g a t i v ee f f e c t so fp e r f o r m i n gs t o c ko p t i o n s y s t e ma n dp r o v e dt h en e c e s s i t yo f c a r r y i n go u tt h es t o c ko p t i o ni no u rc o u n t r y p a r tt h r e ea n a l y z e st h ed e v e l o p m e n to fs t o c ko p t i o ns y s t e mi nc h i n aa n do t h e r c o u n t r i e st o ma c a d e m i ca c h i e v e m e n ta n dp r a c t i c a ls i t u a t i o n t te m p h a s i z e do n p r o b l e m sa f t e ri m p l e m e n t i n go ft h e “p r o v i s i o n a lm e a s u r e so nt h ee q u i t yi n c e n t i v e s i nt h el i s t e dc o m p a n y 。 f o rp a r tf o u r , t h ep a p e rt a k e st h ef o l l o w i n gf o u ri t e m sa st h em a i nb a r r i e r st o s t o c ko p t i o ns y s t e mi m p l e m e n t a t i o ni nc h i n a ：t h ei m p e r f e c te x t e r n a lm a r k e t e n v i r o n m e n t ，t h ed e f i c i e n t1 a ws y s t e m ，t h ep o o rc o r p o r a t eg o v e r n a n c es t r u c t u r ea n d at a c ko far e a s o n a b l ep e r f o r m a n c ei n d e xs y s t e ma n de l a b o r a t e l ya n n y z et h ei m p a c t s o f t h eo b s t a c l e so ns t o c ko p t i o ns y s t e m p a r tf i v ep u t sf o r w a r dm a n ys u g g e s t i o n sa b o u ti m p r o v i n gc o n d i t i o n so n e x t e r n a lm a r k e te n v i r o n m e n t ，l a wa n dr e g u l a t i o n s ，c o m p a n ym a n a g e m e n ta n d p e r f o r m a n c ee v a l u a t i o n i ta l s oc o m e so u tw i t hm a n yi m p r o v i n gt e c h n i c a ld e s i g no f s t o c ko p t i o na i m i n ga te a s eo f t h o s ed e f e c t s k e yw o r d s ：s t o c ko p t i o n ，p r i n c i p l e - - a g e n tt h e o r y , p e r f o r m a n c ee v a l u a t i o n c o r p o r a t eg o v e r n a n c e 东北财经大学研究生学位论文原创性声明 本人郑重声鹱：此处辑提交的蹲士，硕士学位论文 上丰二司殷黑期叙瑚度问趣捌魄，是本人在导师指导下，在 东北财经大学攻读博士硕士学位期闻独立进行研究所取得的成 果。掘本人所知，论文中除已注明部分外不包含他人已发表或撰 写过的研究成果，对本文的研究工作做出重要贡献的个人和集体 均已注职。本声盟豹法律结果将完全由本人承担。 作者签名：焉洼r 朝, 上o o f m l l 月圬日 东北财经大学研究生学位论文使用授权书 上午氩墨股象娟款枣j 皮闰艇t 桡系本入在东j 财经 大学攻读博士硕士学位期间在导师指导下完成垂勺博士硕士学位 论文。本论文的研究成果归东北财经大学所有，本论文的研究内 容不褥以其饱单位的名义发表。本人完全了鼹东北财经大学关于 保存、使用学位论文的规定，同意学校保留并向有关部门送交论 文的复印俘捐电予版本，允诲论文被鹰阗和僭阅。本人授权东北 财经大学，可以采用影印、缩印或其他复制手段保存论文，可以 公布论文的全部或部分内容。 作者签名：高滢 日期：血口6 年l i 月j f 日 导师签名：乏、嚷 日期：) 。锌，月茁r 导言 导言 ( 一) 问题的提出与选题的意义 现代企业的一个显著特征是所有权与经营权分离，由此产生了剩余索取权 和剩余控制权与资本所有权不匹配的问题，从而导致现代企业内部产生了所有 者与经营管理者之间的利益冲突。股票期权制度经过在西方发达国家的多年实 践，被认为是解决经理人长期激励问题，提高公司竞争力的一个很好的途径。 随着我国经济体制改革的进行，委托代理矛盾逐步显现出来，从总体上看， 我国上市公司经理人报酬制度仍然缺乏系统性和长期性，激励和约束的弱化日 益成为制约企业持续发展的“瓶颈”。委托人如何设计一套行之有效的激励约束 机制，最大限度地使代理人在争取个人利益最大化的同时努力实现企业利润的 最大化是一个亟待解决的问题，这也是经济学和管理学领域都力图解决的重大 理论和实践问题。 随着我国上市公司股权分置改革的推进及公司法、证券法等相关法 律的修订，我国上市公司股票期权制度的发展环境得到了一定的改善，上市 公司股权激励管理办法( 试行) 的出台，为我国股票期权制度的发展提供 了良好的发展机会及指导方针。然而，综观近年来美国上市公司爆发的一系列 财务造假事件，也让我们逐渐意识到这项制度是一把“双刃剑”，有激励作用的 一面，也有内在缺陷的一面。任何一项制度都需要在不断的改进和完善中成长， 我们应该理性地对股票期权制度进行重新的认识，进行深入的研究和合理的改 进，重点研究导致其实施过程中出现问题的内在缺陷，发现问题、总结经验， 以便更深入地掌握股票期权制度的精髓，建立适合我国国情的、具有中国特色 的股票期权制度，因此，研究股票期权制度无论是在时效性上还是在理论和实 践上都是富有意义的选题。 ( 二) 研究方法和研究思路 本论文依托于经济学、金融期权、公司治理、企业管理等相关基础理论， 采用微观与宏观相结合的分析思路，基础理论研究与应用研究相结合的方法， 收集了大量详实的资料，对我国股票期权制度发展现状进行了较为深入的研究 1 上市公司股票期权制度问题研究 系统圭睦分丰斥了现阶段实施中存在的问题和障碍，从要素设计和约束方案两方面 探讨了有效消减股票期权制度负效应的解决方案，贯彻科学性、客观性和实用 性懿基本原则，使理论思想在实践操作中其有实用性。 本文以股票期权制度及其应用研究为主线，运用定性研究与规范研究的研 究方法，首先对股票期权的基本理论进行阐述，并对股票期权制度实施的正、 负效应进行了论述；然后，介绍了国内外股票期权制度的理论发展及实践情况， 重点分析了我国掰公司法和上市公司股权激励管理办法实行后上市公 司股权激励实践的耨情况；接着，对我国实施这一制度存在的障碍进行深入分 析；最后，从改善市场环境、完善公司治理结构、改进要素设计等微、宏观方 面提出了完善股票期权制度的相应的政策建议及相关防范措施。 ( 三) 本文的创瓤和不足 文本的创新点在于探讨了后股权分置时代如何抑制实施股票期权制度时将 面临的负效应，从规范激励制度着手提出了一些具有实际意义的对策建议。同 时，对股票期权的行权价做了优化设计，从而减少市场噪音对股票市场价格的 影响，使行权价变的更为合理，使经理人与公司所有者的利益更加趋于一致， 从而得到更好的激翮效果。 当然，股票期权制度还涉及到法学、会计学等多个理论领域，由于个人水 乎和能接触的资料有限，很多问题的硬究还不够深入，同时，由于股票期权裁 度刚开始在我国进行规范性试点，还不具备充足的实证分析条件，从而没有对 股票期权制度实施的效果进行实迁分卡斤，这是本文的不足也是今后需要改进和 探索的地方。 一、股票期权制度理论综述 一、股票期权制度理论综述 ( 一) 股票期权制度的概念及特征 1 股票期权 股票期权制度是将股票期权这一金融衍生工具的概念运用到企业管理中而 形成的一种计划和制度安排。 股票期权( 又称激励性股票期权) 是指企业所有者给予企业的经理层或有 突出贡献的职员一种权利，允许他们在特定的时期内，按某一预定价格购买本 企业普通股。持有人在一定时期之后( 这段时期被称为等待期，通常为3 5 年) 即可在有效期内( 通常为5 1o 年) 出售这些股票，当企业股价高于行权价时， 股票期权持有者可以选择行权，从而获得收益，其收益为行权日市场价与行权 价( e x e r c i s ep r i c e ) 的价差；若企业股价低于行权价，股票期权将失去价值， 持有人将放弃行权。由于股票期权通常是授予公司的经理层，因此，经济学界 也将其称为经理股票期权( e x e c u t i v es t o c ko p t i o n ，e s o ) 。股票期权的运作流程 可见图1 1 ： 上市公司股票期权制度问题研究 成立薪酬委员会 董事会和股东大会通过 有关部门审批 披露公开的部分 制定相关文本 管理机构 股票米源 授予对象 建立考核体系 授予期权数量 行权方式 萼亍权价格 激励基金提敬 行权时间 期权有效期 转让和结束条件 期权澜整事项 监督制度 会计处理 其它条款 图l l股票期权的逶作流程豳 2 股票期权的特征分析 由予经理股票翅权在很大程度上与股票期权标准合约有十分密切韵关系 一、股票期权制度理论综述 所以，它具有很多股票期权的基本特征，同时，也具有自身的特殊性： ( 1 ) 股票期权是一种权利而非义务。在股票期权的行使期限内，若股票市场 价格高于行权价，拥有该股票期权的经营者可以通过行使这一权利取得股票， 从而获得该股票的市场价与行权价之间的差额，而公司必须卖给他们。但是他 没有一定要购买的义务，当买方发现无利可图或市场价格的变动对自己不利时， 可以放弃行权，是否行权，个人享有完全的自由，公司不能强迫其购买。 f 2 ) 股票期权的获得一般无须支付期权价就可以得到期权本身。一般意义上 的期权作为金融工具，交易一方必须支付期权费才能获得，而激励性股票期权 通常是被赠予人无须支付期权费便可获得。当然，被赠予人在工作契约期内的 i 作实际上已经构成了对价。 ( 3 ) 股票期权的标的股票不能免费获得。尽管股票期权的权利是公司无 偿赠送给其经营者的，但与这种权利联系在一起的股票本身却不是如此。公司 的经营者可以免费得到股票期权，但却不能免费得到股票，持有股票期权的人 如果要通过行权获得股票，必须按股票期权的授予协议约定的行权价格支付股 票价款。 ( 4 ) 收益和风险并存。持有人通过股票期权获得的收益具有不可预测性，从 而预示着高收益的可能性，因此股票期权有着极为强烈的吸引力；同时也因这 种不可预测性使得高收益与高风险同在，从而对经理人的行为产生约束力。 ( 二) 股票期权的关键环节 股票期权包括四个关键环节：分剐是赠与( g r a n t ) ，授予( v e s t ) ，行权 ( e x e r c i s e ) 和出售( s a l e ) 。如图1 2 所示： 上市公司股票期权制度问题研究 股价 公允市价 时问 图i - 2 股票期权的关键环节 1 赠与 赠与娟当于一个合约，约定公司涛一定数额的股票期权作为薪酬支付给受 益人，以及受益人能够拥有这些股票期权的条件、日期。 2 授予 授予是公司将赠与合约实现，表示受益人已经真正拥有了这些股票期权， 印受益人已经获权，在赠与目与授权目( 或获权嚣) 之问的时间称为等待期。 3 行权 行权就是按赠与股票期权约定的行权价格购买公司股票。受益人在获权日 到股票期权到期日之间可以选择自己认为有利的时机行权。行权时股票期权持 有人就会获彳罨行权与行权曩股票市侩之间的差价收入，这种差价收入在期权股 票出售之间还未变观，仅是账面收入。 4 出售 在出售之时，受益人将会变现行权收益及获得股票的资本增值或损失。 一、股票期权制度理论综述 ( 三) 股票期权的类型 股权激励最早在美国实行，以后被推广到其它国家和地区。相对来说，美 国的股票期权制度较为成熟，我们以美国为例介绍股权激励的种类。 1 激励型股票期权( i n c e n t i v es t o c ko p t i o n ，i s o ) 目的是为了向管理人员提供激励，其形式不仅有着多样性，而且支付和行 权方式也因企业不同而不同。激励性股票期权的授予价格一般等于或大于授予 日股票市场价格。它一般具有税收优惠的特点。 2 非法定股票期权( n o n q u a l i f i e ds t o c ko p t i o n ，n q s o ) 某些形式的期权由于某种原因不符合激励性股票期权和员工股票购买计划 的要求，所以称之为非法定股票期权，对非法定股票期权来说，如果在期权授 予时就能确定股票的公平市场价格，那么在期权授予时就需要纳税，如果此时 不能确定，则在期权行权时纳税。 除了以上这两种基本类型之外，还有一些衍生类型： 3 虚拟股票( p h a n t o ms t o c k s l 是指公司授予激励对象一种“虚拟”的股票，可以无偿赠与或要求高级管 理人员以一定价格购买，激励对象对这些股票没有所有权，没有表决权，不能 转让和出售，在离开企业时自动失效，但可以与普通股股东一样享有分红权和 股价升值收益，此时的收入即未来股价与当前股价的差价。 4 股票增值权( s t o c k a p p r e c i a t i o n r i g h t s ，s a r s ) 是指公司给予激励对象一种权利，即经营者可以在规定时间内获得规定数 量的股票股价上升所带来的收益，但不拥有这些股票的所有权，自然也不拥有 表决权、配股权。它不涉及真正的股票，股票在此只是一种度量工具。按照合 同的具体规定，股票增值权的实现可以是全额兑现，也可以是部分兑现。另外， 股票增值权的实施可以是用现金实施，也可以折合成股票来加以实施，还可以 是现金和股票形式的组合。 5 限制性股票期权( r e s t r i c t e ds t o c ko p t i o n ) 它是专门为某一特定计划而设计的激励机制，在这一计划下，高级管理人 上市公司股票期权制度问题研究 员出售股票的权利受到限制，只有当高级管理人员完成预定目标、公司股价达 到目标价位后，高级管理人员才可以出售受限制股票并从中受益。公司可以无 偿的将受限制股票赠与高级管理人员，他们可以以远低于市场价格的价格购买 受限股票，但公司有权将公司赠与的受限股票收回或以激励对象购买时的价格 回购受限股票。 6 股票赠予( s t o c kg r a n t s ，s g ) 这种工具通常在一些特殊情况下，如公司创建或公司要改变业务时才使用。 使用这种工具时，公司授予雇员的期权不仅是无条件或无限制的，而且是免费 的。由于公司在创建时或业务转向时，公司的股票股价都比较低，因此对公司 来说，这种工具相对来说比较廉价。 7 业绩股票( p e r f o r m a n c es h a r e ，p s ) 业绩股票是指公司根据被激励者业绩水平，以普通股作为长期激励形式支 付给经营者。通常是公司在年初确定业绩目标，如果激励对象在年末达到预定 目标，则公司授予其一定数量的股票或提取一定的奖励基金购买公司股票。 业绩股票在股票赠予的基础上进行了改进，使用这种工具时，为了获得一 定数量的免费股票，雇员不仅要在公司工作满一段时间，而且在期满后，公司 的某个或数个业绩指标如平均每股收益e p s 增长应达到一定比例。 8 业绩单位( p e r f o r m a n c eu n i t s ，p u ) 业绩单位实际上是一种承诺，它通常事先设定某一个或数个绩效指标，规 定在一个较长的时期( 绩效期) 内，如果经理人员能使这些绩效指标呈一定比例 增长，则绩效期满经理人员可获得一定数额的现金，绩效单位在授予前预先设 定了每个绩效单位的价值，使用这种工具时，经理人员的收益完全不受股市的 影响，绩效期满业绩越出色，经理人员所得也越多，而不论此时股价如何。 从实际情况来看，很少有公司单独实行绩效单位，都是把绩效单位同股票 期权结合起来使用。它和业绩股票的区别在于业绩股票是授予股票，而业绩单 位是授予现金。 现将几种主要股权激励模式的优缺点总结如下，见表1 1 ： 表1 一l主要股权激励模式的优缺点 激励模式优点缺点 虚拟股票发放不会影响公司 公司的现金压力较大，虚拟股票 的总资本和所有权结构，无需 虚拟股票的行权价和抛售时的价格确定 证监会的批示，只需股东大会 通过即可。 难度较大。 激励对象无需现金付出，元需 资本市场的弱有效性使股价和 股票增值权经营者业绩关联不大，公司的现 证监会审批。 金压力较大。 激励对象一般不需要付钱购 买，可以激励离级管理人员将业绩目标或股价目标的科学确 限制性股票计划 更多的时间精力投入到长期定较困难，现金流压力较大。 战略霸标中。 业绩目标的科学性很难保证，容 激励对象一般不需要付钱购易导致高管人员为获取业绩股 股票奖励 买。票而弄虚作镁，商管抛售股票受 到限制，现金流压力较大。 激励高管人员努力完成业绩 业绩目标的科学性很难保证，容 业绩股票目标，实现股东和高管的双 易导致裹管人员为获取业绩股 票而弄虚作蛭，高管抛售股票受 赢。 到限制。 激励高管人员努力完成业绩激励对象获得的为现金，激励没 目撼，实现股东和离管的双有长期性，也即目标的科学性很 监绩蕈位 赢，无需证监会的审批，只需难保证，容易导致高管人员为获 股东大会通过即可。取业绩股票而弄虚作假。 ( 四) 股票期权制度激励约束机制分析 l 。股票期板的作用祝理 为了使公司股票二级市场价格与公司发展水平正相关，一般股票期权计划 会规定，从期权赠与程到魏权行权这段时间，公司每年利润增长率和净资产收 益率都应达到一定水平，否则即使二级市场价格高于行权价格，被授予人也不 准行权。设p 为行权时股票的市场价格，p o 为规定的行权价格，利润年实际 增长率为( r g ) ，设定的基准利润增长率为( 豫) 。，净资产年实际收益率为( r n ) 。， 设定的基准净资产收益率为( r n ) 。，则被授予人行权的逻辑充要条件是： p p o i n f ( r g ) ，lo i n + t ( 置g ) 。 i n f ( r n ) ，io i n + t 】( r n b 9 ( 1 1 ) ( 1 2 ) ( 1 3 ) 上市公司股票期权制度问题研究 由此可见，股票期权激励机理是价格激励，而约束作用则体现在对利润增 长率和实际收益率的控制上。被授予人获得的公司奖励成为公司长期利润的增 函数，在此种背景下，被授予人不仅关心公司的现在，更关心公司的未来。 受益人获得收入的计算公式为： v = f p p 0 ) q ( 1 - 4 ) 其中v 为受益人通过行权获得的收入，p 为行权时的股票价格，p 0 为预 先规定好的行权价格，q 为授予受益人的股票数量。举例如下：假设被授予人 a 先生在时间n = 0 公司赠与其n 年( 等待期) 后以约定价格( 行权价格) p 0 购买公司q 股股票的权利，这样在时间n + t ，a 先生就可以每股p o 的 价格购买q 股本公司股票。假设此时公司股票二级市场价格为p ，则： ( 1 ) 如果p p o ，且a 先生在n 年内没有辞职，则a 先生就会行使期 权，假使全部行权，则a 先生由此获得的不确定性收益为v = ( p p 0 ) q ( 原 理如图1 3 ) 。 p 2 p p 1 p o 行权出售 图1 - 3 股票期权的激励原理 时间 当行权日的股票市场价格p 大于行权价格p o 时，期权被授予人将会选 择行权，此时的期权收益为a b ；此后当股票价格上涨达到p 2 时，期权被授 1 0 一、股票期权制度理论综述 予人可以选择出售股票，此时其获得的总收益为a b + c d ；当股票价格下跌为 p l 但仍大于p 0 时，期权被授予人仍可选择出售股票，此时可获得的总收益 为e f ；此后如果股票价格继续下跌至等于或者小于p o 时，受l 期权被授予人 不会选择出售股票，其收益为0 甚至为负。由公式( 1 - 4 ) 和图1 3 可以看出， 段票期权的价值以及受益人的收入v 在q 和p o 已经确定的情况下，主要取 决于行权时股票市价p 的大小。 2 股票期权的激励逻辑 股票期权的激励逻辑为：授予经理般票期权经理人员努力工作实 现公司价值最大化公司股徐上升经理人员行使期权并从市价与行权价 的差价中获利经理人员不断努力公司价值增长。可以概括为“努力程 度决定业绩，业绩决定股价，股价决定撤酬”( 见图1 - 4 ) 。努力程度、业绩、 段价、报酬四者之间的相关程度越高，激励机制的效果越好，可见，股票期权 制度是通过一整套精巧的环节来实现制度设计的目的。 广+ 经理人员勤奋工作 经理人员l 亍枝获得收蓝 于 i 经营业绩提高 一 企业价值提高 企业股票价格上升 圈l 。4 经理股票期权的良性循环 3 股票期权的双薰激励作用 股票期权呵以产生一种利益趋同效应，能有效地把经营者的利益与股东的 长远利益结合起来，形成利益共同体，从两有利于企业的稳定发展。股票期权 激励机制对经营者具有两方面的激励作用： ( 1 ) 报酬激励 这种激励方式是在经理入员购买股票之前发挥作用。其机制在于：如果公 司经营业绩良好，公司股票的市场价格就能够不断上升，经理人员在行权时就 能获取利益。楣反，如果业绩较差，在行权对股票价格低于行权价，月经理入 上市公司股票期权制度问题研究 员就可以放弃执行股票勰权免遭损失。如果经营者的业绩平平，股价既没有上 升也没有下降，这时经营者的行权价就会十分接近即期的股票价格，经营者将 一无所获，并将付出一定的机会成本。因此，经理人员要想获得超额的利益， 必须努力工作，改善经营管理，使得公司资产不断增值以推动股票价格尽可能 不断秀赢，于是经营者的利益就与公司发展紧密相连在一起了。 ( 2 ) 所有权激励 这种激励方式是在购买股票后发挥作用的。经理人员购买股票后，成为公 司的股东之一，他们此时也成了企业的所有者，经理人员具有了双重身份，经 营者目标与股东目标合一，从而有效解决委托人与经营者之间目标不一致的问 题。作为企业所有者，他 f 当然会以实现利润的最大化和企业价值最大化为公 司的经营目标。于是，经理的目标和股东的目标更趋于一致，股票期权激励机 弗l 便将公司所有者葶蟊经营者的剥益紧密结合起来了，可以有效鳃决道德风险问 题。 4 股票期权的约束梳刳 ，约束机制是股票期权激励机制的补充，由股票期权的激励机制可知，假如 经营者不受任何约束丽将通过执行股票霸权购买的股票卖掉，则上述两耱激励 作用都将不复存在。因此只有有效的约束机制刁能使股票期权的激励机制发生 作用。从国内外经营者股票期权的实践来着，主要有以下几种约束条件： ( 1 ) 流动性约束。根据美国税务法规的规定，股票期权是不可转让的，唯 一的转让渠道就是在遗嘱中注明某人对股票期权具有继承权。除了经营者死亡、 完全丧失行为能力等情况之外，该经营者的亲属和朋友都无权代替他本人行使 权力。同时，对于因行权丽持有的股票，只有当某些特定条件( 如公司达到成长 囊标、盈利目标、或经营者退体等) 得裂满足时，经营者才可以将该股票出售， 获取现金回报。这种约定可以将股票期权限定在经营者实现企业目标即实现股 东目标时才可以流动，可有效防止经营者股票期权激励作用静削弱。 ( 2 ) 期限约束。经营者股票期权的期限是股票期权约束机制的重要组成部 分，这里的期限主要是指经营者可以行使其被赋予驰对股票期权行权的期限。 在确定期限的长短时，一般根据企业的实际情况而定，而且在股票期权的有效 期限内，往往会附加一些限制条件。股票期权的期限约束在抑制经营者短期行 为上具有独特功能，它以经营者有可能操纵股票一时的价格僵却无法在较长时 一、股票期权制度理论综述 矧雨操纵股价为依据。期限约束可以将经营者时股票期权的激励收益分布在股 票期权的有效期间内，防止其行为短期化。当经营者获得股票期权之后，如果 其在任期内不努力工作，剐需为此付出较大的机会成本。这就增搬了对经营者 的压力，并进一步将经营者的利益和股东利益牢牢的捆绑在一起了。 ( 五) 股票期权制度的理论基础 1 ，委托代理理论 委托一代理理论足关于委托人( 如企业所有者) 如何设计一套激励机制来 驱动代理人( 如经理) 为委托人的利益行动的理论。它着眼点于企业虎部的组 织结构与企业中的代理关系，致力于从企业内部着手，着重分析内部成员，探 讨如何在委托人和代理人之间进行合理的利益分配和风险配置，解决委托人与 代理人由于信息不对称丽产生的代理成本，以激励代理入采取符合委托人利益 的行动。 1 9 7 6 年，詹森( j e n s e n ) 薄l 麦克林( m e c k l i n g ) 首次提出了“代理成本理论”， 他们认为代理成本柬源于管理人员不是企业的完全所有者这样一种情况，一个 人或更多的人( 委托人) 聘用另人( 代理人) 代表他们来履行某些职能，包括把若 干决策权托付给代理人，委托人一方面既需要职业化的代理人来有效地运作他 们的资产，另一方面又不得不对这些职业化的代理人进行必要的制度化的监督， 从经济学上看，每个人都是理性的经济人，都会以自己的利益最大化为追求目 标，当所有者与经营者分离时，所有者的利益与经营者的利益是很难趋于一致 的，由于委托人与代理人双方期有不对称信息，代理人的真实行为不能完全观 察到，结果导致代理人可能背离委托人的利益，而采取机会主义行为，这种机 会主义萼亍为又可以分为道德风险葙逆向选择。其中，道德风险指的是信患的不 对称和监督的不完全，代理人利用自己的信息优势，通过减少自己的要素投入 或者采取机会主义行为来达到岛我效用最大满足。而逆向选择指由于信息不对 称，代理人比委托人拥有更多关于企业生产经营的信息，并利用这些信息为自 己的目标而背离委托人的目标，做出损害委托人的不利选择。在委托一代理关 系中，二者的效塌函数不掏，委托入和代理人都趋向自己的效用最大亿，由于 信息不对称，委托人不可能对代理人实施有效监管或成本极高，于是委托人希 望通过一种激励约束方法促使代理人能最大程度的按照委托人的意愿行事，以 上市公司股票期权制度问题研究 达到降低代理成本实现自身利益最大化的目的，这使得企业建立激励机制和约 束机制变得十分必要。 2 人力资本理论 现代经济学中的人力资本概念是相对于物质资本或非人力资本而言的。它 是指知识、技能、资历、经验和熟练程度、健康等的总称，代表人的能力和素 质。它可以被用来提供未来的收入。 被誉为“人力资本之父”的西奥多舒尔茨( t w s c h u l t z ) 在实证分析中 得出一个突破性结论：在现代社会，人的素质( 知识、才能和健康等) 的提高， 对社会经济增长所起的作用，比( 物质) 资本和劳动( 指非技术性劳动) 的增 加所起的作用要大得多。随着知识经济的到来，人力资本在价值创造中所起的 作用更加重要了，我们不应当把人力资本的再生产仅仅视为一种消费，而应视 同为一种投资，这种投资的经济效益远大于物质投资的经济效益。 激励机制是企业制度的重要内容和关键部分。因为，企业的物质资本虽然 需要有效的配置，但却不需要激励，而如何配置则取决于人力资本所有者的行 为，至于人力资本，由于天然地与其所有者不可分离的特性及其作用的不确定 性和可伸缩性，决定了它不仅是需要激励的，而且激励机制是否恰当，特别是 对企业家的激励是否恰当，其效果不仅大小不同，方向也有可能相反，这直接 关系到企业的健康长寿。 本童注释 资料来源：吴叔平，虞俊健，股权激励实务企业长期激励与约束系统解决方案 上海远东出版社，2 0 0 1 年第1 版。 = 、股票期权制度的效应分析 二、股票期权制度的效应分析 ( 一) 股票期权制度的正效应分析 1 有利于降低委托代理成本 股票期权制度是国际通行的解决委托代理问题的有效途径，代理理论认为 建立有效的激励机制是解决代理问题的有效方法。有效的激励机制应该同时包 括短期激励和长期激励两个方面，二者缺一不可。股票期权制度通过让经营者 成为未来的股东，赋予其剩余索取权，把代理人的努力诱导出来，利用长期潜 在的收益激励企业经营者，使其在拥有控制权的情况下承担一定的风险，这在 很大程度上解决了两权分离产生的矛盾，使经营者的目标函数与所有者的目标 函数尽可能地达到一致，将经营者与企业紧密连接在一起，产生一种利益趋同 效应，形成利益和风险的共同体，鼓励经营者更多地关注公司的长远发展，克 服短期化行为，保证企业价值的提升和实现，起到了一荣俱荣，一损俱损的效 果，给经营者带上了一幅“金手铐”，从而有效地降低代理成本，实现公司价值 的最大化。 假设公司有一个投资项目，该项目成功与失败的概率分别为a 和1 一a ， 再假设不考虑该项目时，公司的当期收益为n o ，在考虑该项目的情况下如果该 项目成功，公司将在未来若干年内受益，公司价值预计会增加m ，如果该项目 失败，该项目的实施成本将计入本期的经营费用，并设它对公司的当期利润影 响为n ，假设经理人当期收益r 1 与公司的利润r 之间函数关系为r 1 = f ( r ) ， 期权收益r 2 与公司的价值t 之间的函数关系为r 2 = y ( t ) 。见表2 1 表2 - 1在传统的薪酬制度下经理人的收入变动值分布1 项目成功项目失败 概率 a 1 一a 短期收益变动值f ( n o - n 卜一f ( n o )f ( n 卜_ n 卜_ f ( n o ) 长期收益变动值 o0 收益合计 f ( n o _ 一n 卜- f ( n 0 )f 州卜。f ( n 0 ) 执行该计划经理人的收入变动值期望值 l 上市公司股票期权制度问题研究 e 1 a ( r ) 2 a 4 i f ( n 0 - n ) 一f ( n o ) 】+ ( 1 一a ) f ( n 0 - n ) - f ( n 0 ) 1 。f ( n 0 - u ) 一f ( n 0 ) f ( n ) 一f ( n 0 - - n ) 】a ( a 0 ) 鄯使f ( n ) 一f