（金融学专业论文）ETF投资理论与实证研究.pdf

论文摘要 论文摘要 一、本文选题背景及研究思路 指数化投资是以复制跟踪某一标的市场指数业绩为目标，通过分散化和 被动式管理来实现交易费用最小化，并取得市场平均收益的一种投资方式。 从长期的业绩比较看，指数化( 被动型) 投资优于主动型投资，因为研究发 现8 0 的主动型基金业绩低于市场平均收益。 我国证券投资基金随着股市的成长而不断发展。伴随着沪深交易所指数 体系的不断完善，指数化投资的创新产品交易型开放式指数证券投资基 金( e x c h a n g e - t r a d e df u n d s ，简称e t f ) ，开始出现在投资者的投资组合选择 之中。2 0 0 4 年1 1 月，我国第一只e t f e 证5 0 e t f 诞生，经过两年多的发 展，已有5 只e t f 问世1 。无论在规模还是种类上，我国指数基金都取得了长 足的进步。随着指数化投资基金在我国的迅猛发展，我们有必要深入了解其 背后运行机理，研究其在我国资本市场的运行状况，这对学术界和实务界都 具有重要的参考价值。 根据上海证券交易所( 2 0 0 4 ) 地介绍，e t f 是一种上市交易的开放式指数 基金，既可以用现金通过股票帐户买卖，也可以申购或赎回，其申购赎回不 使用现金，而是一篮子股票与基金份额互换；e t f 管理的资产是一篮子股票组 合，组合中的股票种类与某一标的指数( 如上证5 0 指数) 成份股票相同，故 其投资价值也就来自事先确定的这一标的指数成份股票组合；e t f 投资策略是 被动跟踪指数，指数不变，e t f 的投资组合不变，指数调整，e t f 相应调整。 本文主要介绍了e t f 的概况及其理论基础，实证研究了上证5 0 e t f 自上 1 分别是上证5 0 e t f 、深证1 0 0 e r f 、上证1 8 0 e t 艮中小板e t f 和红利e r f e t f 投资理论与实证研究 市以来跟踪误差大小是否符合其投资管理且标，并分析了套利机制在上证 5 0 e t f 的具体运用。基本研究思路是首先简述了指数化投资的历史及其优势， 指出e t f 作为指数化投资的创新产品，集指数化投资、开放式基金和封闭式 基金多种优点于一身，体现在e t f 可以进行全日式交易，如同封闭式基金一 样；又可以随时创设与赎回，如同开放式基金一样；还可以跟踪某一市场指 数进行被动性管理，如同指数基金一样。同时，我们运用有效市场理论和现 代投资组合理论解释了为什么e t f 能在证券市场迅速发展的背后原因。在此 基础上，以我国首只发行的上证5 0 e t f 为样本，用跟踪误差大小验证其运行 效果。其次，用套利原理解释了股权分置改革期间，由于机构投资者大量赎 回，导致上证5 0 e t f 份额大幅下降的原因。最后，总结了全文创新之处和不足 的地方。 二、本文的主要内容及结构安排 本文共分为六个部分。第一部分是导言，主要介绍了本文的选题意义、 基本思路及逻辑结构，指出e t f 目前还处于快速发展阶段，无论在理论分析 还是实证研究方面都有众多值得深入研究的领域。 第二部分主要介绍了指数化投资。第一节从指数化投资的概念、产生与 发展几个方面简要介绍了指数投资基金的历史路径。作为一种被动型投资策 略，指数化投资具有其他投资工具所不具备的优势，因此自2 0 世纪7 0 年代 诞生以来，指数化投资策略得到了广泛的应用，指数基金逐渐成为一种重要 的投资工具，在全球证券市场取得了巨大的成功。第二节具体分析了指数化 投资的优势，指出指数基金较其他基金产品能实现各项交易费用的相对最小 化。第三节总结了指数化投资策略在现实中应用的情况，众多实证文献都表 明指数基金长期收益显著高于大多数主动型基金，并且研究发现主动型基金 管理者不具有市场时机和股票选择能力，这充分说明指数基金是投资者长期 投资持有的最优选择。第四节弓l 出了本文研究重点e t f ，它是指数基金的创新 产品，集指数化投资、开放式基金和封闭式基金多种优点于一身，所以其在 国内外证券市场发展速度惊人。 2 论文摘要 第三部分主要介绍了e t f 成立的两大基础理论有效市场理论和现代 投资组合理论。第一节对有效市场理论进行了详细地分析，该理论认为竞争 性的市场和完全理性的投资者导致所有信息都反映股价上，所以一股投资者 不可能持续获得市场超额收益。投资者应遵守有效市场理论所期望的行为模 式，即市场参与者应该执行被动投资模式买入并长期持有策略。2 0 世纪 8 0 年代以后的研究发现，有效市场在理论与实证上都受到了挑战，金融市场 出现了大量违背有效市场理论的经济异常现象，但这并不表明投资眷存在可 以长期获得超额收益的机会。因为获利机会会随着投资者的套利操作而自动 消失。第二节总结了我国学者自股票市场成立1 0 多年以来对股票市场有效性 的检验和讨论。虽未对市场效率形成统一的结论，但随着我国股市的发展和 研究的深入，发现主动型证券投资基金并未表现出优异的市场择时能力和选 股能力，而且种种迹象表明股票市场已开始逐步迈向弱有效市场阶段。第三 节根据马柯维茨的有效边界理论和夏普的资本资产定份理论，我们认为投资 者的有效投资组合是市场投资组合，而指数是市场变动的最佳代表，所以投 资者的最优投资组合是持有跟踪复制市场资产组合的指数基金。 第四部分分析了跟踪误差，它既是评价e t f 投资管理成败的标准，也是 投资者能否实现获得市场平均收益的关键指标。第一节分析了跟踪误差的成 因。在现实生活中，由于市场摩擦导致e t f 运行产生交易费用，使得其收益 不能完全与标的指数收益变动同步，从而出现基金净值与标的指数存在收益 偏差的现象( 即跟踪误差) 。跟踪误差与现金流、佣金、标的指数波动、股利 分配、标的指数构成和指数基金投资策略等因素有关，我们只能在这些约束 条件下把e t f 投资管理目标定位为追求跟踪误差最小化。第二节实证计量了 上证5 0 e t f 跟踪误差大小，共选取抽样了3 8 4 个交易日( 2 0 0 5 2 2 3 2 0 0 6 9 1 5 ) 的数据，利用三种计量方法( 收益绝对差异的平均值、收益差异 的标准差和收益回归方程的标准差) 来测算我国第一只e t f 上市一年半以来 的跟踪误差大小，结果发现跟踪误差基本符合其规定的投资管理目标，但样 本后期由于大量上市公司股权分置改革、指数成份股调整等外部市场因素变 动，导致跟踪误差存在季节性波动变大的风险。第四节指出指数基金管理成 败的关键在于跟踪误差的最小化，所以要构造并维持一个能尽量拟合标的指 e t f 投资理论与实证研究 数收益的跟踪组合，并尽量减少跟踪误差。 第五部分分析了e t f 的套利机制问题。第一节介绍了e t f 套利原理。e t f 的重要投资价值之一便是套利获利行为。e t f 的连续申购赎回机制( t + o ) 为 机构投资者参与套利提供了机会。理论上，e t f 的市场交易价格应该与其基金 净值相等。但现实中，由于各种因素的影响，经常会出现两者不等的情况。 当e t f 市场价格大幅溢价交易时，即市场价格高于其净值时，机构投资者可 以通过购买标的成份股来申购e t f ，然后卖出相应份额e t f 获取其中的价差收 益；相反当e t f 市场价格大幅折价交易时，即市场价格低于其净值对，机构 投资者通过购买e t f 份额赎回股票，同时买出赎回的股票获利。第二节实证 研究了上证5 0 e t f 的套利行为。上证5 0 e t f 自2 0 0 5 年2 月上市以来，其份额 从6 4 3 4 亿份增长到2 0 0 5 年8 月份最高点1 0 6 亿份，但其后便不断下降，到 2 0 0 6 年5 月份降到3 0 多亿份，并一直维持到2 0 0 6 年底。折价套利交易导致 上证5 0 e t f 赎回份额超过申购份额，使得其份额大幅下降。上证5 0 e t f 市场 流动性不足和股权分置改革配套机制不完善是导致其折价的重要原因，所以 完善上证5 0 指数的成份股质量和配套交易制度，市场才可能对e t f 有较大的 需求。 第六部分是结束语，主要总结了本文研究结论及值得需要进一步深入研 究的问题。 三、本文的创新及不足 本文主要创新点在于： 1 对有效市场理论的发展及争议进行了归纳总结和对比研究，指出市场 的有效性是指数化投资存在和发展的坚强后盾。从长期看，投资者买入并持 有e t f 就能获得市场平均收益，分享国家经济发展的成果，并且其投资收益 远高于大多数主动型投资基金。 2 实证研究了我国首只e t f 基金上证5 0 e t f 的运行情况，通过数据 实证计量，发现上证5 0 e t f 在样本期间跟踪误差基本符合其规定的投资管理 论文摘要 目标；运用套利机制解释了上证5 0 e t f ，在股权分置改革期间，由于机构投资 者大量赎回导致基金份额锐减这一经济现象。 作为一种诞生不过3 0 余年的投资理论，指数化投资产品目前还处于蓬勃 发展阶段，还有许多值得进一步深入研究探讨的问题。由于本人才疏学浅， 资料收集和信息处理能力不足，本文还存在许多不足之处，望各位老师及同 学不吝赐教，提出宝贵意见，本人也将在今后的工作和学习生活中继续对相 关理论及现象进行深入研究。 关键词：指数化投资；上证5 0 e t f ；有效市场；跟踪误差；交易费用；套利 a b s t r c t a bs t r a c t 1 r e s e a r c hb a c k g r o u n da n dp u r p o s eo fd i s s e r t a t i o n i n d e x i n gi n v e s t m e n t , w h i c hr e f e r st 0t h er e p l i c a t i o na n dm l c k i n gas t o c k m a r k e ti n d e xf o rt h eg o a l ，i sap a t t e r nw h i c ha c h i e v e sa l la v e r a g er e t u r no fs t o c k m a r k e tt h r o u g ht h ef u l ld e c e n t r a l i z a t i o na n dp a s s i v em a n a g e m e n tt ot h es m a l l e s to f t r a n s a c t i o nc o s t s i n d e x i n gi n v e s t m e n ti ss u p e r i o rt op o s i t i v ei n v e s t m e n ti nt h e l o n g - t e r mp e r i o db ye m p i r i c a lr e s e a r c hw h i c h i n d i c a t e st h er e t u r no f8 0 p o s i t i v e i n v e s t m e n tf u n d si sl o w e rt h a nt h a to f t h es t o c km a r k e t a l o n gw i t ht h e9 0 n t i n u o u sd e v e l o p m e n to fs e c u r i t i e si n v e s t m e n t 触a n d s t o c km a r k e ti n d e xs y s t e m , t h ei n d e xf u n d sb e c o m ea l li n l p o r t a n ti n v e s t m e n tt 0 0 1 t h ef i r s te t fs s e5 0e t f s u c c e s s f u l l yi s s u e di nn o v e m b e r2 0 0 4 s i n c et h e n , t h e r ea l ef i v ee t f , w h i c hp r o v i d ei n v e s t o r sw i t han e wi n v e s t m e n tc h o i c e ，i s s u e d a n dh a v em a d er e m a r k a b l ep r o g r e s si nb o t hs i z ea n dt y p e i n c h i n a r e s e a r c h i n go r t h et h e o r yo f i n d e x i n gi n v e s t m e n ta n di t sa p p l i c a b i l i t yi nc h i n ac a p i t a lm a r k e t sh a s a h i g hv a l u et ot h ei n v e s t o r s a c c o r d i n gt ot h ei n t r o d u c t i o no fs h a n g h a is t o c ke x c h a n g e ( 2 0 0 4 ) ，e t fi sa o p e n - e n da n d 自r a d i n gi n d e xf u n d i n v e s t o r sc a nt r a d et h ee t fs h a r e st h r o u g ht h e c a s ha c c o u n la n dc r e a t eo rr e d e e mt h ee t fs h a r eb ys w a p p i n gt h es t o c kf o re t f s h a r e s t h ea s s e to fe 邗i st h es a m ea st h a to fu n d e r l y i n gi n d e xs t o c kp o r t f o l i o e t ff o l l o w st h ep a s s i v ei n v e s t m e n ts t r a t e g ya n dn e v e rc h a n g ei t sp o r t f o l i os t o c k s i f u n d e r l y i n gs t o c k su n c h a n g e d t h ep a p e ra n a l y s e st h e c o n c e p ta n df u n d a m e n t a lt h e o r y o fe t f ia n d e m p i r i c a l l yr e s e a r c h e so nt h e 在a c k i n ge i t o ra n da r b i t r a g eb e h a v i o ro f s s e5 0e t f f i r s t l y , t h eb a s i ci d e ai st oi n t r o d u c et h eh i s t o r ya n da d v a n t a g eo fi n d e x i n g i n v e s t m e n t m e a n w h i l e ，w ea p p l yt h ee f f i c i e n tm a r k e th y p o t h e s i sa n dm o d e m p o r t f o l i ot h e o r yt oe x p l a i nt h er e a s o no ff a s tg r o w t ho fm b a s e do nt h et h e o r y , a t h e o r e t i c a l a n de i p 1 i u c a lr e s e a r c h o ne t f w em e a s u r et h et r a c k i n ge r r o ro fs s e5 0e t fw h i c hi st h ek e yi n d i c a t o rw h e t h e r e t fm a n a g e m e n ts a t i s f yi t si n v e s t m e n tg o a l t h e n , a p p l y i n gt h ea r b i t r a g et h e o r y , w ee x p l a i nt h ed e c r e a s es h a r e so fs s e5 0f r f 证t h es t a t es h a r er e f o r mp e r i o d e v e n t u a l l y , s u m m a r i z et h ei n n o v a t i o na n ds h o r t c o m i n g so fd i s s e r t a t i o n 2 m a i nc o n t e n t sa n ds t r u c t u r eo fd i s s e r t a t i o n t h ef u l lt e x ti sd i v i d e di n t os i xp a r t s c h a p t e rii n t r o d u c e st h eb a c k g r o u n d a n ds t a t u so fr e s e a r c h , t h es p e c i f i ci d e a sa n df i a m e w o r ko fp a p e r a san e w l y g e n e r a t e di n v e s t m e n tt h e o r y , t h ei n d e xi n v e s t m e n ti s s t i l la tad e v e l o p m e n ts t a g e a n dt h e r ea r en u m e r o u sa r e a sw o r t h yo f f u r t h e rr e s e a r c h c h a p t e ri i i n t r o d u c e s t h ei n d e x i n gi n v e s t m e n t s e c t i o nii n t r o d u c e st h e h i s t o r yo fi n d e x i n gf u n d s s i n c e1 9 7 0 s ，i n d e x i n gi n v e s t m c ms t r a t e g yi sw i d e l y a p p l i e da l lo v e rt h ew o r l d ，a n di n d e x i n gf u n d sb e c o m e a l li m p o r t a n ti n v e s t i n gt 0 0 1 s e c t i o n f o c u s e so nt h ea d v a n t a g eo fi n d e x i n gi n v e s t m e n t , w h i c hh a st h el o w e s t t r a n s a c t i o nc o s t sa st oo t h e rf u n d s ：s e c t i o n1 i if i n d sm a n ye m p i r i c a ll i t e r a t u r e s i n d i c a t et h er e t u r no fi n d e x i n gf u n d si sh i g h e rt h a nt h a to f m a n yp o s i t i v ef u n d si n t h e l o n g t e r mp e r i o d , a n d t h em a n a g e r so fp o s i t i v ef u n d sd i d n th a v et h e m a r k e t - t i m i n ga n ds t o c k - c h o o s i n gc a p a c i t y s e c t i o ni vi n t r o d u c e st h ee t f , w h i c h c o n t a i n st h ea d v a n t a g eo fi n d e x i n gi n v e s t m e n t ，o p e n - e n df u n d sa n dc l o s e d - e n d f u n d s c h a p t e ri i ii n t r o d u c e st h ee f f i c i e n tm a r k e th y p o t h e s i sa n dm o d e mp o r t f o l i o t h e o r y s e c t i o nia n a l y s e st h ee f f i c i e n tm a r k e tt h e o r y , w h i c ht h i n k sa l lt h e i n f o r m a t i o nr e f l e c t si nt h es t o c kp r i c e sa n di n v e s t o r sc a n tc o n t i n u o u s l ya c h i e v e l e t u r rt h a nt h a to fs t o c km a r k e t i n v e s t o r ss h o u l dt a k et h ep a s s i v ei n v e s t m e n ta n d b u y - a n d - h o l ds t r a t e g y s i n c e1 9 8 0 s ，t h e r ea r cm a n ye c o n o m i cf a c t st h a tv i o l a t et h e e f f i c i e n tm a r k e th y p o t h e s i s b u ti td o e s n tm e a ni n v e s t o r sc a nc o n t i n u o u s l ye a l n e x t r ar e t u r nb e c a u s eo f a r b i t r a g eb e h a v i o r s e c t i o n i n 仃o d u c e st h ee f f i c i e n tt e s to f o u rs t o c km a r k e t t h e r ei sn oc o n s e u s l l sa b o u to u rs t o c km a r k e te f f i c i e n t b u ta s t h ed e v e l o p m e n to fs t o c km a r k e t ，m a n ye m p i r i c a ll i t e r a t u r e sb e l i e v eo a rs t o c k m a r k e ti sc l o s et ow e a ke f f i c i e n tm a r k e t s e c t i o ni i ii n t r o d u c e s t h em o d e r n p o r t f o l i ot h e o r y w eb e l i e v em a r k e ti n d e xi s t h eb e s ts t o c kp o r t f o l i o ，a n dt h e 2 a b s t r a c t i n d e x i n gi n v e s t m e n tf u n di sag o o di n v e s t m e n tt o o lf o ri n v e s t o r s c h a p t e r a n a l y s e st h et r a c k i n ge r r o ro fe s e c t i o nii n t r o d u c e st h e t r a c k i n ge r r o r b e c a u s eo f t r a n s a c t i o nc o s t s ，t h er e t u r no f e t f d o e s n tb ee q u a lt o t h a to ft r a c k i n gm a r k e ti n d e x ，a n dt h er e t u r ne r r o ri st h et r a c k i n ge r r o r t h e r ea r e m a n y f a c t o r sc a nb ee f f e c t so nt h et r a c k i n ge r r o r , s u c ha sc a s hf l o w s ，t r a d i n gc o s t s 。 i n d e xc h a n g i n g ，r e t u r nd i s t r i b u t i o n , i n v e s t m e n ts t r a t e g yc t e m i n i m i z i n gt h e t r a c k i n ge r r o ri st h ee t fi n v e s t m e n tg o a l s e c t i o ni im e a s u r e st h et r a c k i n ge n - o ro f s s e5 0e t fb yu s i n gt h r e ee c o n o m e t f i c a lm o d e l s t h er e s u l ti st h et r a c k i n ge r r o r i sw e l lc o n t r o l l e di nt h ei n v e s t m e n tg o a l ，b u tt h er i s ko ft r a c k i n ge r r o rb e c a m e l l i g h e r i nt h es t a t es h a r er e f o r mp e r i o d 。s e c t i o ni vt h i n k st h et r a c k i n ge r r o r d e t e r m i n e st h ec a p a c i t yo fi n d e xf u n dm a n a g e m e n t c o n s t r u c t i n gac l o s e s t p o r t f o l i ot oi n d e xa n dm i n i m i z 魂t h et r a c k i n ge r r o r a i et h em o s ti m p o r t a n ti s s u e s f o rt h em a n a g e r so f i n d e xf u n d s c h a p t e rv i n t r o d u c e st h ea r b i t r a g et h e o r y s e c t i o nia n a l y s e st h ep r i n c i p l eo f e t f 雒b i t r a g e e 1 1 pc a nb ep u r c h a s e do rr e d e e m e dw i t hab a s k e to fs t o c k s ，a n d a l s ob et r a d e di ns e c u r i t i e se x c h a n g e ，w h i c hp r o v i d e st h ea r b i t r a g e t r a d i n g o p p o r t u n i t y i nt h e o r y , t r a d i n gp r i c e ss h o u l de q u a lt on e ta s s e tv a l u eo fe t f , b u t t h e ya l eo f t e nu n e q u a l ( d i s c o u n t i n g p r e m i u m ) i nr e a l i t yb ym a n yf a c t o r s s e c t i o n i ia n a l y s e st h ea r b i t r a g et r a d k i l go fs s e5 0e t eu s i n gd i s c o u n t i n ga r b i t r a g e t r a d i n g , w ee x p l a i nt h ed e c r e a s i n gs h a r e so ft h es s e5 0e t fi nt h es t a t es h a r e r e f o r m p e r i o d 、 c h a p t e rv is u m m a r i z 醛k e yr e s e a r c hf i n d i n g sa n dt h en e e df o r f u r t h e r i n - d e p t hr e s e a r c ho ns e v e r a li s s u e s 3 i n n o v a t i o na n ds h o r t c o m i n g so fd i s s e r t a t i o n n l em a i ni n n o v a t i o np e r f o r m a n c ei si nt h ef o l l o w i n ga r e a s ： ( 1 ) t h e r ei sad e t a i ls u m m a r ya n dc o m p a r a t i v es t u d ya b o u tt h ee f f i c i e n t m a r k e th y p o t h e s i s ，w h i c hi st h ef u n d a m e n l a lt h e o r yo ft h ei n d e x i n gi n v e s t m e n t i n v e s t o r sc a na c h i e v ea na v e r a g er e t u r no fs t o c km a r k e tt h r o u g ht h eb u y - a n d - h o l d s t r a t e g yi nt h el o n g - t e r mp e r i o d ，a n da l s os h a r et h ei n t e r e s t so fe c o n o m i cg r o w t h a n de a r nr e t u r nh i g h e rt h a nt h a to f m a j o r i t yp o s i t i v ei n v e s t m e n tf u n d s 3 a t h e o r e t i c a l a n de m p i r i c a lr e s e a r c ho ne t f ( 2 ) t h r o u g he m p i r i c a lr e s e a r c ho ns s e 5 0e t f , w em e a s u r ei t st r a c k i n ge r r o r w h i c hi st h ek e yi n d i c a t o rw h e t h e re t fm a n a g e m e n ts a t i s f yi t si n v e s t m e n tg o a l a p p l y i n gt h ea r b i t r a g et h e o r y , w ee x p l a i nt h ed e c r e a s es h a r e so fs s e 5 0e t fi n t h es t a t es h a r er e f o r mp e r i o d a san e w l yg e n e r a t e di n v e s t m e n tt h e o r yb yo n l y3 0y e a r s ，t h ei n d e x i n g i n v e s t m e n ti ss t i l la tas t a g eo fd e v e l o p m e n t , w h i c hh a sm a n yi s s u e sw o r t h yo f f u r t h e rs t u d y r e s t r i c t i n gb ya c a d e m i ca p t i t u d ea n dl e n g t ho fa r t i c l e s ，t h ep a p e r s t i l lh a sm a n ys h o r t c o m i n g s ir e a l l yh o p et e a c h e r sa n ds t u d e n t sw i l l 百v ev a l u a b l e a d v i c e 幻r i l e a n dw i l lc o n t i n u et os t u d yr e l e v a n tt h e o r yi nt h ef u t u r e ， k e y w o r d s ：i n d e x i n gi n v e s t m e n t ；s s e5 0e l f ；e f f i c i e n tm a r k e th y p o t h e s i s ； t r a c k i n ge r r o r ；t r a n s a c t i o nc o s t s ；a r b i t r a g e 4 e t f 投资理论与实证研究 4 4 本章小结3 4 5 e t f 套利机制研究一3 5 5 ，le t f 套利原理3 5 5 2 上证5 0 e t f 套利行为实证研究3 6 5 3 本章小结3 9 6 全文总结4 0 参考文献4 2 后记4 7 致谢 附录在读期间科研成果目录4 9 2 图表 表le t f 与其他投资工具的区别1 2 表2国内四只e t f 基金比较1 2 表32 0 0 5 2 0 0 6 年上证5 0 e t f 基金份额变动情况3 7 表4 上证5 0 e t f 净赎回最多1 0 个交易日情况3 8 i 导言 1 。1 本文选题背景与意义 1 导言 交易型开放式指数证券投资基金( 简称e t f ) 源自指数化投资的兴起，而 指数化( 被动型) 投资是基于有效市场理论和现代投资组合理论诞生的。理 论与实证都表明，长期内8 0 的主动型基金很难战胜被动型( 指数) 基金的投 资业绩。e t f 源于指数基金，但又明显优于普通的指数基金，它集中了指数化 投资、封闭式基金和开放式基金各自的优势，投资者通过买卖e t f 跟踪市场 指数变化。把指数化投资理念的运用推向一个更高的层次。 目前我国已经推出5 只e t f ，这一衍生金融产品开始在我国证券市场迅速 发展。根据对上证5 0 e t f 运做一段时间的市场效果进行分析，发现市场对e t f 还处于探索阶段，有些问题开始有所暴露。当然上证5 0 e t f 推出是一个非常 好的尝试，随着市场交易机制的不断完善和投资者熟悉程度的加深，e t f 产品 体系有望形成，从而掀起投资e t f 的热潮，其强大的生命力和财富效应有望 得至0 充分展示。基于此，本文对e t f 进行深入研究，揭示其交易特性，有助 于更好地把握其蕴藏的巨大投资机会。 1 2 本文基本研究思路和逻辑结构图 与其他介绍指数化投资的文章不同，本文主要具体研究指数化投资的创 新产品e t f 的理论基础和实际运做情况，其基本研究思路是在引出有效市场 理论和现代投资组合理论是e t f 成立的理论基础之上，实证分析了评价e t f 投资管理成败的指标跟踪误差，并解释了股权分置改革期间上证5 0 e t f 套利赎回行为。 e t f 投资理论与实证研究 本文的研究思路如下：首先，简述指数化投资的历史及其投资优势，指 出e t f 作为指数化投资的创新产品，集指数投资、开放式基金和封闭式基金 优点于一身。同时，我们运用有效市场理论和现代投资组合理论解释了为什 么e t f 能在证券市场发展迅速的背后原理。在认同e t f 的基础上，以我国首 支发行的上证5 0 e t f 为样本，用跟踪误差大小实证分析了其投资管理效果。 其次，本文实证研究了上证5 0 e t f 套利行为，分析了股权分置改革高峰期， 由于机构投资者大量赎回导致上证5 0 e t f 份额大幅下降的经济现象。最后， 总结了全文结论及需进一步研究的问题。 本文逻辑结构图 导言 1 3 本文研究方法 本文坚持定性与定量分析相结合，在深入分析相关理论的基础上，进行 必要的实证分析来检验理论，解释现象。主要实证方法采用每日数据对上证 5 0 e t f 的跟踪误差、折溢价率进行统计分析，由此来解释分析其运行问题。 由于我国e t f 成立时间不长，数据还不充分，加上本人的才疏学浅，在 研究深度和广度上尚有欠缺，有待今后进步继续探讨。 e t f 投资理论与实证研究 2 指数化投资概况 交易型开放式指数证券投资基金( e x c h a n g e t r a d e df u n d s ，以下简称 e t f ) 是全球金融市场近二十年来最重要的一项金融创新产品。1 9 8 9 年。全球 第一只e t f 诞生于加拿大多仑多证券交易所，随后美国证券市场于1 9 9 3 年推 出其国内第一只e t f 。截止到2 0 0 5 年底，在全世界范围内，5 0 个基金管理人 共管理了4 5 3 只e t f ，总资产为4 1 6 8 亿美元( 摩根斯坦利，2 0 0 6 ) 。戋国华夏 基金管理公司也于2 0 0 4 年1 1 月正式推出了国内第一只e t f 一上证5 0 e t f ， 并于2 0 0 5 年2 月2 3 日挂牌上市交易。随后在2 0 0 6 年，深证i o o e t f 、上证 1 8 0 e t f 、中小板e t f 和红利e t f 也相继推出并上市交易流通。我国五只e t f 资产市值累计已突破1 0 0 亿元2 。无论从资产规模j 交易量、投资者数量还是 产品种类来看，e t f 在全球资本市场都有了快速的增长。 e t f 的推出使得指数投资股份化成为可能。投资者既可以通过持有e t f 实现长期的资本增值，也可以借助买卖e t f 获取短期的收益，还可以利用e t f 在一级市场的申购赎回价格( e t f 净值) 和其在二级市场的市场价格( e t f 市价) 之间产生的偏差来获取无风险的套利收益。e t f 的推出拉开了证券市场产品创 新的大幕，为市场参与各方提供了新的交易品种，增强了市场的流动性，也 为经营的券商创造出新的盈利机遇。 2 1 指数化投资的历史渊源 1 9 5 2 年，马可维茨首次用均值一方差分析方法论证了理性投资者都会选择 “有效边界”上的最优资产组合，阐释了为什么多样化组合可以降低风险的 2 截止2 0 0 6 年1 2 月3 1 日，上证5 0 e t f 资产市值为5 5 8 8 亿元：深圳1 0 0 e i f 资产市值为3 1 8 l 亿元； 上证1 8 0 e t f 资产市值为4 亿元；中小板e i f 资产市值为2 3 2 9 亿元；红利e l f 当时还未上市流通，未 公布其年来资产净值 4 2 指数化投瓷概况 道理。随后在6 0 年代，夏普在此基础上建立了一个以一般均衡框架下的理性 预期为基础的资本资产定价模型( c a p m ) ，论证了理性投资者都会采用各自的 均值一方差效用函数来确定各自的最优资产组合，并以资产的b e t a 系数作为 资产的相对系统风险的度量。马可维茨和夏普的证券投资理论曾经掀起了“华 尔街第一次革命”。 1 9 7 0 年，法玛在总结前人研究成果的基础上，通过自己大量的实证研究， 提出了“有效市场假说”，指出证券价格的变化完全是随机的，任何基础分析 和技术分析等手段都不可能使投资者获得市场超额利润，并依据当前市场