（民商法学专业论文）我国私募股权投资基金法律问题研究.pdf

b y m e n gx u e ( c i v i la n dc o m m e r c i a ll a w ) t h e s i ss u p e r v i s o r ：p r o f e s s o rz h a iy u n l i n g m a y 2 0 1 1 岛 大连海事大学学位论文原创性声明和使用授权说明 原创性声明 本人郑重声明：本论文是在导师的指导下，独立进行研究工作所取得的成果， 撰写成硕士学位论文：毯国塑差避拯塑童基金洼徨间蕉婴塞= = 。除论文中已经注 明引用的内容外，对论文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确 方式标明。本论文中不包含任何未加明确注明的其他个人或集体已经公开发表或 未公开发表的成果。本声明的法律责任由本人承担。 学位论文作者签名：监 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者及指导教师完全了解大连海事大学有关保留、使用研究生学 位论文的规定，即：大连海事大学有权保留并向国家有关部门或机构送交学位论 文的复印件和电子版，允许论文被查阅和借阅。本人授权大连海事大学可以将本 学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，也可采用影印、缩印或扫 描等复制手段保存和汇编学位论文。同意将本学位论文收录到中国优秀博硕士 学位论文全文数据库( 中国学术期刊( 光盘版) 电子杂志社) 、中国学位论文全 文数据库( 中国科学技术信息研究所) 等数据库中，并以电子出版物形式出版发 行和提供信息服务。保密的论文在解密后遵守此规定。 本学位论文属于：保密 不保密 论文作者签名： 权书。 ) 完善我国私募股权基金监管机制，有着十分重要的理论意义和现实意义。 本文在对我国私募股权投资基金发展进行介绍的基础上，运用比较分析方法 对国际私募股权投资基金进行评析和借鉴，重点对我国私募股权基金的创设形式、 运作及其监管问题进行探讨，对进一步改革和完善我国私募股权投资基金法律制 度及监管体系提出建议。本文通过四个部分阐述笔者的观点：， ? 第一部分，私募股权投资基金基础理论分析。简要分析了私募股权投资基金 的概念、特点、产生以及发展，阐述了我国私募股权投资基金的产生以及立法现 状；第二部分对国际上已发展成熟的三种私募股权投资基金的组织形式进行了阐 述，在对公司型私募股权投资基金、有限合伙制私募股权投资基金和信托型私募 股权投资基金比较分析的基础上总结出适合我国的组织形式；第三部分，私募股 权投资基金的运作。从私募股权投资基金的准入、募集和退出机制三方面进行分 析论述；第四部分，私募股权投资基金的监管以及对我国的启示。在该部分中， 对我国私募股权投资基金运作中的风险监管进行分析并阐述现有法律中存在的问 题，进而提出法律监管和完善的意见。 关键词：私募股权投资基金；组织形式；运作；法律监管 一 a c q u i s i t i o n so rm a n a g e m e n tb u y - b a c kt op r o f i ts h a r e s c u r r e n t l y , c h i n a sp r i v a t ee q u i t yf u n d sh a v em a d es o m ep r o g r e s s ，b u ti t ss t i l li n t h ee a r l ys t a g e so fd e v e l o p m e n t i nf a c t , an u m b e ro fl e g a lv a c _ t l u mw a se m e r g e di n p r i v a t ee q u i t yf u n d sf o r t h e l a c ko fr e l e v a n tl a w so ri m p e r f e c tr e g u l a t i o n s t h e e s t a b l i s h m e n ta n di m p r o v e m e n to fc h i n a sp r i v a t ee q u i t yf u n dr e g u l a t o r ym e c h a n i s m t h r o u g hl e a r n i n gt h ee x p e r i e n c e so ff o r e i g nc o u n t r yh a se s s e n t i a lt h e o r e t i c a la n d p r a c t i c a ls i g n i f i c a n c e b a s e do nab r i e fr e v i e wo ft h ed e v e l o p m e n to f p r i v a t ee q u i t yi nc h i n a , t h ea u t h o r o ft h i sa r t i c l ea n a l y z e st h ei n t e r n a t i o n a lp r i v a t ef u n dw i t hm e a n so f s y s t e m sc o m p a r i n g w i t hae m p h a s i so nt h ed i s c u s so fo u rf o u n d i n gf o r mo fp r i v a t ee q u i t y , t h el e g a lr i s k s w ea l ef a c i n ga n da l s os o m ei n s p e c t i o ni s s u e sc o n c e r nw i t h , s o m es u g g e s t i o n sa r e p r o v i d e do nh o wt of u r t h e rr e f o r ma n dp e r f e c to u rp r i v a t ee q u i t yr e g u l a t i o n sa n dt h e i n s p e c t i o ns y s t e m t h e r ea r ef o u rc h a p t e r si nt h i sp a p e r ： c h a p t e r1b r i n g ss o m eg e n e r a li n f o r m a t i o na b o u tt h ep r i v a t ee q u i t yf r o ma d i f f e r e n tp e r s p e c t i v eo nt h ee s s e n c e o f p r i v a t ea n do t h e rr e l e v a n tc o m p a r i s o n ，i n c l u d i n g i t sc o n c e p t ，s p e c i a l t i e s ，m a r k e ts t r u c t u r e sa n df u n c t i o n s t h i sp a r tp r o v i d e sab r i e f a n a l y s i so ft h ec o n c e p to fp r i v a t ee q u i t yf u n d s ，c h a r a c t e r i s t i c s ，p r o d u c t i o na n d d e v e l o p m e n ti nt h eu n i t e ds t a t e s ，b r i t a i n ，j a p a np r i v a t ee q u i t yf u n db a s e do nt h e a n a l y s i sd e s c r i b e dp r i v a t ee q u i t yf u n d si nc h i n ap r o d u c ea sw e l la sl e g i s l a t i v es t a t u s q u o c h a p t e r2c o m p a r e st h ed i f f e r e n to r g a n i z a t i o no fp r i v a t ee q u i t yf u n d si no t h e r c o u n t r i e so ra r e a sa n dm a k et h ec o n c l u s i o n c h a p t e r3d e s c r i b e st h eo p e r a t i o no f p r i v a t e 一基塞垫墨 e q u i t yf u n d s t h i ss e c t i o na n a l y s i st h ea c c e s s ，r a i s i n ga n de x i tm e c h a n i s mo f 研v a t e e q u i t yf u n d s c h a p t e r4a n a l y z e st h ep r e s e n ts i t u a t i o no fp r i v a t ee q u i t yi nc h i n aa n d i l l u s t r a t e st h ep r o b l e m sa n dp o t e n t i a lr i s k st h a tp r i v a t ee q u i t ym a y b r i n g i nc o n d i t i o n ， t h r o u g hp o i n t i n go u tt h ep r o m o t i n ga n d h i n d e r i n gf a c t o r so fc h i n a sp r i v a t ee q u i t y 劬d s ， t h ea r t i c l eu r g e n c ye m p h a s i z eo ni m p r o v i n gt h el e g a ls y s t e ml a w s k e yw o r d s ：p r i v a t ee q u i t y f u n d s ；o r g a n i z a t i o n ；o p e r a t i o n ；l e g a ls u p e 州s i 佃 目录 目录 弓i言1 第l 章私募股权投资基金概述：2 1 1 私募股权投资基金概念的界定2 1 2 私募股权投资基金的特点3 1 3 与其他相关概念的区别4 1 3 1 与私募证券投资基金的区别4 1 3 2 与风险投资基金的区别5 1 4 私募股权投资基金在国外的产生发展及其立法现状6 。 1 4 1 美国私募股权投资基金的产生发展及其立法现状6 1 4 2 英国私募股权投资基金的产生发展及其立法现状8 1 4 3 日本私募股权投资基金的产生发展及其立法现状8 1 5 私募股权投资基金在我国的产生发展及其立法现状1 0 1 5 1 我国私募股权投资基金的产生与发展1 0 1 5 2 我国私募股权投资基金的立法现状11 第2 章私募股权基金的组织形式1 2 2 1 公司制私募股权投资基金1 2 2 2 有限合伙型私募股权投资基金1 3 2 3 信托制私募股权投资基金1 3 2 4 三者的比较15 2 5 我国的选择：1 6 第3 章私募基金运作的法律规制。1 8 3 1 私募基金的设立主体以及准入监管18 3 1 1 英国的设立主体以及准入监管1 8 3 1 2 日本的设立主体以及准入监管1 8 3 1 3 美国的设立主体以及准入监管19 3 1 4 我国的情况1 9 3 2 私募股权基金的设立2 0 3 2 1 公司制私募股权基金j 2 0 3 2 2 有限合伙制私募股权基金21 3 2 3 信托制私募股权基金2 2 目录 3 3 私募股权投资基金的退出机制2 2 3 3 1 私募股权投资基金的几种退出途径2 3 3 3 2 我国私募股权投资基金退出障碍2 6 3 3 3 对我国私募股权投资基金退出机制的法律建议2 7 第4 章私募股权基金监管法律问题研究2 8 4 1 私募股权投资基金法律监管的目标与原则：2 8 4 1 1 私募股权投资基金法律监管的目标2 8 4 1 2 私募股权投资基金法律监管的原则3 0 4 1 3 私募股权投资基金体制的选择3 3 4 2 国际监管理念以及对我国的启示3 9 4 2 1 国际监管理念3 9 4 2 2 对我国的私募股权基金法律监管理念的启示4 2 结论4 4 参考文献4 5 致 谢4 8 研究生履历4 9 于中国大陆地区的私募股权投资基金完成募集，基金数量打破过去4 年最高纪录， 募资总额达2 6 4 0 9 亿美元，为2 0 0 9 年全年水平的2 0 4 倍。 虽然我国加快对私募股权投资基盒的发展，但我国缺乏对私募股权投资基金 规制的法律规制，并且相关现有法律规定仍存在不足，从而影响私募股权投资基 金的发展。面对这些亟待解决的问题，本文拟从私募股权投资基金的基础理论， 国内现存的法律制度着手，借鉴国外的先进理念，为我国私募股权投资基金治理 结构发展提供建议和参考。 第l 章私募股权投资基金概述 第1 章私募股权投资基金概述 私募股权投资基金( p f i v a t ee q u i t yf u n d s ，p e f ) 在我国又称“私募股权基金”， 私募股权投资基金在近3 0 年来才获得高速发展。2 0 世纪七十年代末，美国税法的 变化使得美国大众以及私人退休基金开始投资小额资金于私募股权投资基金。这 些潜力庞大的资金成为私募股权投资的资金来源，对私募股权投资基金的形成起 到了非常大的推动作用。经过3 0 年的发展，私募股权投资基金成为全球资本市场 重要的金融力量。据统计，全球私募股权投资基金规模已接近l 万亿美元。中国 也不例外，目前已经成为全球最活跃的私募股权投资市场。国内私募股权投资市 场在经历了2 0 0 9 年的骤跌后迎来了强劲的反弹，在2 0 1 0 年共有7 4 支可投资于中 国大陆地区的私募股权投资基金完成募集，基金数量打破过去4 年最高纪录，募 资总额达2 6 4 0 9 亿美元，为2 0 0 9 年全年水平的2 0 4 倍。 1 1 私募股权投资基金概念的界定 股权投资基金的概念在国内外学术界观点各异，主要有以下几种定义： 股权投资基金是指一种由一定数量投资者组成的主要投资于企业股权或股权 相关证券的集合投资工具计划( p o o l e di n v e s t m e n tv c h i c l e s c h e m e ) ，被投资的企业 一般是私人企业，也可能是公众企业，但这类股权一般未在证券交易所上市交易、 暂时不能在交易所交易或即将退市。 股权投资基金是一种用于多种股权证券( 也包括少量的债券) 的集合投资工 具。嘲 私募股权基金是指以非公开的方式向少数机构投资者或者个人募集资金，主 要向未上市企业进行的权益性投资，最终通过被投资企业上市、并购或者管理层 回购等方式推出而获利的一种投资基金。嘲 1 欧洲创业资本与私人股权协会( e u r o p e a np r i v a t ee q u i t ya n dv e n t u r ec a p i t a la s s o c i a ti o n 。e v c a ) 2 凌涛股权投资基金在中国兴起原因与未来发展叫 i - 海：上海三联书店，2 0 0 9 ：5 3 邹菁私募股权基金的募集与运作法律事务与案例 m 北京：法律出版社，2 0 0 9 ：3 我国私募股权投资基金法律问题研究 私募股权投资基金一般是指成立专门的基金管理公司，向具有高增长潜力的 未上市企业进行股权或准股权投资，甚至参与到投资企业的经营管理活动中，待 所投资企业发育成熟后，通过股权转让实现资本增值的一种模式。“1 北京市关于促进股权投资基金企业发展的意见中，股权投资基金是指以 非公开方式向特定对象募集设立的对非上市企业进行股权投资并提供增值服务的 非证券类投资基金。 上海市浦东区关于浦东新区促进股权投资企业和股权投资管理企业发展意 见中规定股权投资基金是指以非公开方式募集的各种非证券类投资基金。 综上我们不难看出，理论界对股权投资基金的定义主要分为两类，即“投资 工具论一与“投资主体论 ，所谓“投资工具论 即将私募股权基金界定为集合 资金的投资工具。“投资主体论即指将私募股权基金当作一种企业组织，也就 是说私募股权基金是作为投资组织的市场主体。笔者认为，我国私募股权基盒的 界定宜采取“投资主体论，采“投资主体论”有以下几个方面的优点：首先，由 于我国金融体制相比欧美发达国家还有很大的差距，所以“投资主体论更加适 合我国资本市场的发展现状：其二，“投资主体论 有利于我国对资本市场的宏观 调控，通过私募股权基金进行合理的规范和引导来调节市场经济运行：其三，明确 私募股权基金市场主体地位，有利于我国对私募股权基金的监管。 综上所述，私募股权基金是指通过私募形式向特定的投资者募集资金，并且 对未上市企业直接提供资本支持、以未上市企业为投资对象的投资基金。t 5 】 1 2 私募股权投资基金的特点 第一，投资对象为非上市公司的股权投资。其专注于投资那些具有潜在价值 的企业股权，尤其是高新技术企业、有效率的基础产业，所投资的企业的关键不 在于规模大小，而在于发展的空间和前景。嘲一般来说，是通过投资推动企业发展， 并在合适的时机通过上市、并购或管理层回购等方式出售所持股份，实现资本增 4 李磊陈传进私募股权投融资指引 m 北京：经济科学出版社，2 0 0 1 ：2 5 范登虎论我国私募股权基金的准入监管( 硕士毕业论文) 暨南大学，2 0 1 0 ：6 6 任纪军中国式私募股权基金 m 北京：中国经济出版社。2 0 0 8 ：2 1 第1 章私募股权投资基金概述 值收益。因而它有别于长期持有所投资企业的股权，以获得股息收益为目的的普 通资本形式。 。 第二，投资的动因是基于企业的潜在价值，通过投资来推动企业的发展并在 适当的时机通过上市、并购或管理层回购等方式出售所持股份，以实现资本增值 收益。因而它有别于长期持有所投资企业的股权，以获得股息收益为目的的普通 资本形态。也正由于此，私募股权投资基金把企业当作商品来经营，通过不断地 买企业、经营企业，并不断地卖企业来实现资本的增值。 第三，运作过程的专业性。私募股权基金的整个运作过程都是由专业人员控 制的，包括从基金的筹集、投入到参与一定的管理，一直到最后退出的全过程， 这也就相应的保证了资金的相对安全。 第四，属中长期投资。私募股权基金一般在企业发育成长期时投入，到企业 相对成熟后才退出投资，一般可达3 5 年或更长，流动性差，没有现成的市场供 非上市公司的股权出让方与购买方直接达成交易。 1 3 与其他相关概念的区别 1 。3 1 与私募证券投资基金的区别 私募基金分为私募证券投资基金和私募股权基金。私募证券投资基金是指通过 私募形式，向特定的投资者募集资金，并将募集的资金投资于证券市场的证券及 其他金融衍生产品的投资基金。它的优点是可以根据投资人的要求量体裁衣，资 金较为集中，投资管理过程简单，能够大量采用财务杠杆和各种形式进行投资， 收益率比较高。私募证券投资基金筹集所得资金主要投资于证券市场、二级市场。 私募股权投资基金与私募证券投资基金的主要区别为以下几个方面： 1 ) 投资的对象不同。私募证券投资基金的投资对象为流动性较强的各类证券， 而私募股权投资基金主要以流动性较低的某个行业、某个地方的多家企业乃至一 组基础设施项目为投资对象。 2 ) 运行机制、投资期限和获利方式不同。私募股权投资基金投资后一般向被 投资企业提供管理及经营上的援助，并且通常扶持其上市，在上市后转让其持有 的股权，以获得资本增值变现，一般需要较长时间。而私募证券投资基金，通常 我国私募股权投资基金法律问题研究 是短期投资，主要关注受企业经营情况影响的证券市场业绩和行情，频繁变换投 资组合，并根据需要随时在证券市场上出售自己持有的有价证券来实现变现，有 较强的投机色彩，主要从证券市场的波动中套利。 3 ) 两者的优势不同。私募证券投资基金流动性较强，而私募股权投资基金的 显著优势在于投资回报高。私募股权投资的收益率通常是几倍几十倍甚至更高， 而我们熟知的收益率只是按百分比计算。h 1 1 3 2 与风险投资基金的区别 风险投资基金( v c f ) 是指投资于初创期、早期发展期、业务扩张期的未成熟 公司的股权投资，与狭义上的私募股权基金投资者领域不同，狭义的私募股权基 金是指投资于已成熟，并产生现金流企业的股权，而广义的私募股权基金涵盖了 企业首次公开发行前各阶段的权益投资，因此，从广义角度来说，风险投资基金 属于私募股权基金的一类。 私募股权基金行业起源于风险投资，在发展早期主要以中小企业的创业和扩 张融资为主，因此风险投资在相当长的一段时间内成为私募股权投资的同义词。 私募股权基金与风险投资虽然都是对上市前企业的投资，但是两者在投资阶段、 投资规模、投资理念和投资特点等方面有很大的不同。二者主要区别如下： ( 1 ) 投资对象的不同。私募股权基金主要指投资于已经形成一定规模的，并 产生稳定现金流的成熟企业的私募股权投资部分，属于创业投资后期的私募股权 投资部分，包括了对处于发展期、扩展期、成熟期和p r e i p o 各个时期企业的投 资，这类投资是直接以首次公开募股( i p o ) 退出为目的的股权投资基金。在中国， 多数的本土私募股权基金都为p e 投资基金，这与中国本土私募股权基金经理多数 出身于证券行业有关。通常，这类投资风险相对小，但利润空间也较有限。 ( 2 ) 退出方式不同。风险资本的最佳退出方式即通过所投公司以高市盈率上 市以回收资本及获取超额回报。而股权投资基金则不同，它的获利往往源于较低 的收购价格。此外，一项收购成功的关键还在于是否能获得足够的“杠杆。风 7 陈向聪中国私募基金立法问题研究人民出版社。2 0 0 9 ：2 9 第l 章私募股权投资基金概述 险投资基金要求基金经理对于行业了解更为深刻且可以对企业进行更深入地把 控，这类投资风险相对大，但利润空间非常大。聃3 但是目前，很多传统上的v c f 机构现在也介入p e p 业务，而许多传统上被认 为专做p e p 业务的机构也参与v c f 项目，p e p 与v c f 有时候只是概念上的一个区分， 在实际业务中两者界限越来越模糊。 1 4 私募股权投资基金在国外的产生发展及其立法现状 投资基金的发展已经有一百多年历史，但私募基金的发展却是近几十年的事。 私募基金源于最早的私人银行业务，随着其服务对象日益扩大，其功能同益完善， 并且随着国际上金融多种业务的发展，几乎所有的国际知名的金融控股公司都从 事私募基金管理业务。其实在国外，如在美国，没有私募基金之说，只有对冲基 金，创业基金等面向资产丰厚的投资者，它们即是私募证券投资基金与私募股权 投资基金的存在形式。 私募股权投资基金起源于1 9 世纪未2 0 世纪初美国的创业投资基金，也称“风 险投资 。真正意义上的私募股权投资基金开始于二战以后政府为了实现特定目 的而设立的创业投资基会。创立私募股权投资基会的目的各有不同，如英国是为 了促进中小企业的发展，向其提供长期资本；如美国则是为了促进特定领域的科 技研发；我国台湾地区却是出于推动特定产业的发展。就法律规定而言，大多数 国家有关私募基金的立法是总括性的，没有特别清晰地对私募股权基金和私募证 券基金分i 1 另u 类予以规制。 私募股权投资基金主要集中于美国、欧洲和日本，它们占全世界私募股权投 资基金的9 0 ，因此下面主要对美国、欧洲和日本的情况加以介绍。 1 4 1 美国私募股权投资基金的产生发展及其立法现状 现代意义的创业投资基金始于二战以后，其产生发展大约经历以下四个阶段： ( 1 ) 第一阶段是从2 0 世纪4 0 年代到7 0 年代初的产生与起步阶段 美国于1 9 4 6 年成立第一家创业投资机构“美国研究与开发公司 。它通过引 入专业性的创业投资中介机构来募集众多个人和机构投资者的资金从事专业性的 8 邹菁私募股权基金的募集与运作法律事务与案例 m 北京：法律出版社，2 0 0 9 ：5 业绩报酬，导致许多优秀的基会经理人离开创业投资基金，转而加入或创立有限 合伙制创业投资基金。3 这一阶段，法律对公司制创业投资基金的监管和限制较 多，创业投资业的组织结构由此而逐渐发生了演变，产生了有限合伙人制的组织 结构体制。 ( 3 ) 第三阶段是从2 0 世纪8 0 年代的快速发展期 2 0 世纪7 0 年代末8 0 年代初一系列法律与政策上的调整为创业资本产业的发 展创造了良好的法律与政策环境，创业资本产业开始步入快速增长时期。1 9 8 2 年 美国出台了小企业投资促进法，清除了税收、经营障碍，公司制创业投资基 金因其治理的规范性、承担责任的有限性和管理的便捷性逐步恢复了昔同的光彩。 ( 4 ) 第四阶段是2 0 世纪9 0 年代以来的衰退、复兴与大发展 1 9 9 0 、1 9 9 1 年，美国经济出现全面衰退，社会对创业资本需求减弱，大量机 构投资者的资产出现质量问题，创业资本产业也随之急剧滑坡。n 随后，伴随着 美国经济逐步复苏，创业资本产业再次持续增长。1 9 9 8 年全美创业投资基金募集 资金2 4 0 1 亿美元，目前1 9 8 家创业投资基金所管理的资金存量达6 9 6 1 亿美元。 n 3 1 9 凌涛股权投资基金在中国：兴起原因与未来发展上海三联书店，2 0 0 9 ：4 7 1 0 季敏波中国产业投资基金研究上海财经人学出版社，2 0 0 0 ：1 1 1 1 苏锡滨中国私募股权基金法律规制研究首都经济贸易大学2 0 1 0 ：1 2 1 2 陈向聪中国私募基金立法问题研究人民出版社，2 0 0 9 ：1 0 3 1 3 李惠走进私募基金经济科学出版社。2 0 0 1 ：5 6 第l 章私募股权投资基金概述 美国是当今世界私募投资业最为发达的国家。美国的私募股权投资基金业经过 半个多世纪的发展，形成了一套比较规范、科学的运作机制。但美国对于私募基 金并没有专门的法律规范，私募基金的立法主要以与投资基金相关的法律法规形 式存在。主要包括1 9 4 0 年颁布的投资公司法，1 9 9 3 年颁布的证券法，1 9 3 4 年证券交易法，1 9 4 0 年投资顾问法，1 9 8 2 年s e c d 条例第5 0 2 规则、 5 0 6 规则，1 9 9 0 年s e c l 4 4 a 规则，1 9 9 0 年证券投资者保护法，各州的蓝天 法以及1 9 9 6 年国民证券市场促进法n 棚，另外有限合伙公司法也对私募 股权投资基金的发展做出了重要的法律支持。 1 4 2 英国私募股权投资基金的产生发展及其立法现状 1 8 6 8 年英国的一部分投资者合资成立“海外和殖民地政府信托 ，委托一些 熟悉海外经济的专家进行投资管理，把资金投入到欧洲和美洲，这是世界上最早 的私募股权投资基金。n 5 1 私募股权投资基金在欧洲的兴起是从2 0 世纪8 0 年代开 始的，与美国相比，其发展要滞后许多，但并不妨碍欧洲成为仅次于美国的世界 第二大私募股权投资发展区，到9 0 年代中期，欧洲私募股权投资资本的年度投资 已超过5 0 亿欧元。 欧洲的私募股权资本中，英国的私募股权投资基金也增长迅速且表现良好，是 全欧洲规模最大和历史最悠久的，投资额占整个欧洲的近5 0 ，在全球的影响仅 次于美国。英国自2 0 世纪8 0 年代以来，为了进一步推动股权投资基金的发展， 制定了一系列的激励措施，相关的法律规定主要有1 9 8 6 年的金融服务法、2 0 0 0 年的金融服务与市场法、2 0 0 0 年开始实施的公司创业投资法规以及2 0 0 1 年的集合投资( 豁免) 发起条例，其中包括实施信贷担保计划、放松投资管 制以及税收优惠等内容。 1 4 3 日本私募股权投资基金的产生发展及其立法现状 r 本的私募股权投资基金是在2 0 世纪5 0 年代初产生并发展的。日本于1 9 5 1 年成立了创业企业开发银行以扶持高科技中小企业，当时日本向高技术创业企业 1 4 9 - 霞我国私募基金规范发展若干问题研究深圳证券交易所综合研究所深证综研字第0 1 5 0 号研究报 告，2 0 0 7 1 5 季敏波中国产业投资基金研究上海财经大学出版社，2 0 0 0 ：1 2 我国私募股权投资基金法律问题研究 提供底息贷款，这就意味着日本私募股权投资基金正式进入到发展阶段。19 6 3 年， 日本私募股权投资基金在法律规制上效仿美国的小型企业投资法，制定了日 本小型企业投资法，并同时成立了三家财团法人中小企业投资育成会社，其主 要任务是购买新创立的创业企业的股票和可兑换债券，并为新创立的创业企业提 供2 8 种经济难题的咨询服务，这也标志着日本私募股权投资基金的问世。n 司 日本涉及私募股权投资基金的法律主要是1 9 2 2 年信托法和信托业法、 1 9 4 8 年证券交易法、证券投资顾问业管理法；1 9 7 2 年，日本公布了创业 投资公司宪章，为私募股权投资基金介入企业提供法律依据和保证；1 9 9 4 年关 于信托制度改革的纲要、证券交易法执行细则、证券投资信托业法； 1 9 9 7 年，日本修改养老基金运用法则，使其可以向创业企业或有限责任合伙制基 金投资；同年，日本又制定天使投资者优惠税制。1 9 9 8 年，日本议会通过了有 限责任合伙制基金法，并且公布了有限责任合伙制基金的合同样本、被投资企 业价值的计算方式等相关文件，排除养老基金等机构投资者的顾虑；同年1 2 月1 日修正公布的投资信托暨投资法人法等。n 力 从各国的立法来看，各国对私募基金一般采取宽松的态度。立法只对私募基 金的认定上作重点关注，而对私募基金的运作，则采取完全放任的态度，立法不 作特别的规定。发达国家对私募基金的规定亦对我国有着重要的启示：我们不难 看出，私募基金业务之所以在一百余年的时间内获得如此迅速的发展，除了私募 基金本身的一些特征和世界范围内的一些重大金融活动在二次大战以后发生重大 变化外，世界各国为了保证私募股权投资基金投资的灵活性，从立法上采取了较 少监管的方针，给予他们许多豁免。我国亦可以借鉴这种方式，对私募股权投资 基金实施不同于公募基金的立法和监管以避免私募股权投资基金丧失其存在的经 济基础。 【1 6 苏锡滨中国私募股权基金法律规制研究首都经济贸易大学2 0 1 0 ：1 1 1 7 夏斌部分国家和地区“私募基金”监管和讯网。2 0 0 1 h ，：6 r 第l 章私募股权投资基金概述 1 5 私募股权投资基金在我国的产生发展及其立法现状 1 5 1 我国私募股权投资基金的产生与发展 我国的私募股权投资基金发展较晚，1 9 8 5 年9 月我国第一家风险投资公司一 一中国新科技创业投资公司宣告设立，这是我国第一家真正意义上的全面性风险 投资金融机构，创立之初的目的是扶持各地高科技企业的发展。因此，我国私募 股权投资基金最初始于2 0 世纪8 0 年代。我国的私募股权投资基金大体历经了四 个大的发展阶段： 第一阶段从1 9 9 2 年到1 9 9 7 年。1 9 9 2 年美国国际数据集团投资成立的第一家 风险投资公司美国太平洋风险投资公司，n 砌1 9 9 5 年我国又通过了设立境外中 国产业投资基金管理办法，明确鼓励国外风险投资公司对我国进行风险投资，促 进了国外风险投资公司进入我国市场。从此，一些海外投资基金涌入中国。这一 阶段，政府不仅出台政策支持国内外私募股权投资基金在中国的运作，而且还直 接兴办创业投资机构。但由于体制没有发展好，很难找到外资眼中的有潜力的项 目，加之行政干预等原因，导致投资基金第一次进入中国以全面失败告终。 第二阶段从1 9 9 9 年到2 0 0 4 年。业界普遍认为1 9 9 9 奶牛国际会融公司( i f c ) 入股上海银行初步具备了私募股权投资的特点，同时，大量投资投向中国互联网 行业，做前期小笔投资的投资家们从中国赚到了钱；此外，在硅谷模式的影响下， 各地方政府开始成立地方性创业投资公司以扶持本地项目。n 町但由于中小企业板 没有建立，所以在这一阶段，虽然我国开始逐步规范风险投资基金，但仍存在较 多问题，尤其是退出渠道不够通畅，大批投资企业无法收回投资而倒闭。 第三阶段从2 0 0 4 年到2 0 0 6 年。这一阶段，全球股市步入繁荣期，国内的股 票市场也景象繁荣，国外大型私募股权投资基金纷纷进入中国。2 0 0 4 年新桥资本 成功收购深圳发展银行，这是国际私募股权投资基金在中国的第一起收购案例。 由此，私募股权投资市场同渐活跃。根据清科研究中心发布的 2 0 0 6 年中国私募 1 8 夏斌部分国家和地区。私募基金”监管和讯网。2 0 0 1 1 9 3 凌涛股权投资基金在中国：兴起原因与未来发展上海三联书店，2 0 0 9 ：1 1 9 业法、创业投资企业管理暂行办法等法律法规的出台为中国私募基金的发 展奠定了一定的法律基础。陴1 但我们也要明确一点，证券法、信托法、 公司法等法律只是为了私募基金提供一些原则性的规定，没有对私募基盒的 含义、资金来源、组织形式、运作模式等问题做出具体明确的规定。我国私募基 金的行为及其存在尚缺乏足够的法律依据，立法与监管有待进一步加强。 2 0 3 清科研究中心2 0 0 7 年第一季度私募股权研究报告 2 1 j 王蓓蓓私募股权基金及其相关法律调整，中国优秀硕士学位论文全文数据库2 0 0 8 ：2 3 2 2 陈向聪中国私募基金立法问题研究人民出版社。2 0 0 9 ：1 3 7 第2 章私募股权基金的组织形式 第2 章私募股权基金的组织形式 私募基金的组织形式是基金所采用的法律确认的组织存在形式，是基金作为整 体与投资人等主体发生关系的法律资格，是确定基金管理人与投资人关系以及资 金内部运行机制的法律基础。各国私募股权基金的发展实践证明，信托、公司制 和有限合伙是私募基金选择的主要组织形式。我国私募股权投资基金的组织形式 与其他国家一样，主要包括三种：公司型私募股权投资基金、有限合伙制私募股权 投资基金和信托型私募股权投资基金。嘲 2 1 公司制私募股权投资基金 公司型私募股权投资基金是指基金依照公司法的规定以股份公司或有限责 任公司形式设立的投资基金，是指以公司法为基础，借用公司的外壳来组织和运 作基金而形成的私募基金。b m l 即由所有投资人共同出资设立基金公司，投资人成 为基金公司的股东，其对公司的出资成为公司的法人财产，亦即形成基金。公司 型基金的设立要在工商管理部门注册，并在证券监督管理机构备案。 公司型私募股权投资基金以公司的名义进行基金资本的运作，是合法性程度 较高的私募股权投资基金形式。矧其主要特征如下：1 ) 公司型私募股权投资基会 在组织形式上与一般的公司类似，基金公司虽有股东会、董事会等机构，但通常 没有自己的雇员，通常将公司资产委托给专门的保管人保管，将公司资产的投资 运作委托给专门的投资管理公司或投资顾问公司( 基金经理人) 。2 ) 公司型基金 的组织结构主要有以下几方当事人：基金股东、基金公司、基金管理人、基金主 承销商。基金股东指基金股票的持有者；基金公司就是基金本身；基金保管人的 主要职责是保管基金资产及股息核算等；基金承销商负责股票发售的具体工作。 2 3 苏锡滨中国私募股权基金法律规制研究首都经济贸易大学2 0 1 0 ：2 4 2 们李惠走近私募基金经济科学出版社，2 0 0 1 ：4 5 2 5 王霞我国私募基金规范发展若干问题研究深圳证券交易所综合研究所深证综研字第0 1 5 0 号研究撤 告，2 0 0 7 我国私募股权投资基金法律问题研究 2 2 有限合伙型私募股权投资基金 有限合伙型私募股权投资基金是指由两个或两个以上的投资人签订合伙协 议，普通合伙人履行经营管理职权、负责基金资本具体运作、负担无限责任，有 限合伙人履行监督职权、以出资承担有限责任的投资基金。1 9 1 6 年美国通过的统 一有限合伙法对有限合伙的概念表述为“有限合伙是指至少由一名普通合伙人 和至少一名有限合伙人所组成的合伙，普通合伙人对合伙的债务负无限责任，有 限合伙人仅以其出资为限对合伙的债务负责，即负有限责任。一英国于1 9 0 7 年颁 布的有限合伙法规定，有限合伙由至少一个普通合伙人和至少一个有限合伙 人组成，普通合伙人对有限合伙债务负担无限连带责任，有限合伙人仅以其出资 为限对有限合伙债务承担有限责任。 有限合伙型私募基金的普通合伙人负责管理合伙组织的投资，他通常是资深 的基金管理人，并在合伙的资本中占有一个很小的份额；然而有限合伙人则是私 募基金资金的主要提供者，。每个有限合伙都事先商定一个存续期，可以是1 0 年， 亦可以根掘签订的条款提前终止或延长存续期。管理人将资本对外进行投资。随 后，管理人逐步将投资变现，将收益以现金或证券的形式分配给有限合伙人。合 伙的经理人在合伙的投资期将要结束的时候开始募集新的资金。因此，经理人每 3 5 年左右建立一个新的有限合伙，并同时管理着几家有限合伙，当然，每家有限 合伙在法律上完全独立。在这种有限合伙制度下，有限合伙人实际上放弃了对合 伙公司的控制权，只保留一定的监督权，将有限合伙交给普通合伙人经营，普通 合伙人的报酬结构以利润分成为主要形式。 有限合伙制的产权关系明晰，治理结构合理，报酬制度科学，作为投资中介具 有其独特的合理性，它对私募股权投资基金的发展起到了重要的促进作用。 2 3 信托制私募股权投资基金 信托型私募股权投资基金，又称契约型私募股权投资基金，是指根据信托 法、信托公司集合资金信托管理办法等相关法律规定设立的，由发起人、 投资人等通过合同、信托契约约定权利义务及相关事项进行基金资产运作的一种 私募股权基金形式。信托型私募股权基金的信托特征比较突出，基金本身是信托 第2 章私募股权基金的组织形式 财产，没有法人资格，基金财产所产生的权利、义务均由基金管理人和基金托管 人来承受。信托型私募股权基金法律关系的基本架构是：基金投资人与基金管理 人之间的信托关系以及基金投资人与基金托管人之间的委托关系。啪1 这类基金一般由基金管理人、保管人及投资者三方当事人订立信托契约，并 依据信托法及各方当事人的信托契约组成与运作。信托型私募基金存在以下三方 当事人： ( 1 ) 私募基金投资者。 私募基金投资者作为委托人，通过购买受益凭证的方式投资于基金，将自己 的财产委托给基金经理人进行资产管理。由于投资者是为自己的利益而设置信托， 因此他们又是信托关系的受益人，即受益凭证的持有人。基金的受益凭证是一种 有价证券，是基金的财产权证明。投资者对基金管理公司的重大决策通常不具有 发言权，但可依据信托契约对基金管理人和保管人享有直接诉讼权，以实现对基 金管理人与保管人的监督。 ( 2 ) 私募基会管理人。 私募基金管理人是私募基金的受托人，根据信托契约的文件负责发起设立私 募基金，发行受益凭证，对所筹集的资金进行受托管理。基金管理人以私募基会 资产的保值和增值为主要目的，负责私募基金的投资决策、投资资产的管理和变 现退出等运作。 ( 3 ) 私募基金保管人。 在信托型私募基金法律关系中，为了监督基金管理人的投资行为，并保管基 金财产，通常还设