（会计学专业论文）我国上市公司融资结构治理效应的研究.pdf

a b s t r a c t c h o ic in gw h a tf i n a n c i n gm o d ea n dw h a tc a p i t a ls t f u c t u r eo fac o r p o r a t j o n w i l lb r i n ge f f e c tt ot h ea c t i o na n dt h eb e h a l fo fe v e r yn o t r e l a t i v em a i nb o d y a sf i n a n c ec o n t r a c t ，t h ef i n a n c i a ls t r u t t u r eo fac o r p o r a t i o ne m b e d i e sd if f e r e n t c h a r a c t e r so fc o r p o r a t eg o v e r n a n c e t h ec o r p o r a lio n se n t e r i n gm a r k e to fc h i n ab e jn gb o r n eo u to fs p e c i a l e n v i r o n m e n th a v eg r a v ef e e b l ep h e n o m e n ao fc o r p o r a t eg o v e r n a n c e ，r e s t r i c t e dt o t h ed e v e l o p m e n to fe c o n o m y ，e n v i r o n m e n to f f 1n a n e i a lm a r k e ta n dt h es y s t e mo f e c o n o m y t h er in a n c i a ls t r u c t t i r en o ti nr e a s o ni st h es t i c k i n g p o i n to f t h e f e e b l ep h e n o m e n ao fc o r p o r a l eg o v e r n a n c e a tp r e s e n t ，t h ef i n a n c es tr u c t u r eo f e h in ac o r p o r a l i o n sb ys h a r eh a v e t h r e ed i s t i n c tc h a r a c t e r s ，n a m e l y ，f i r s t ly ， t h ep r o p o r t i o no ft h er i d a n e i a ls t r u c t u r eo fi n s i d ea n do ul s id ef o u n t a i ni s r e a l a d j u s t e d ，p r o p o r t i o no ft h eo u t s i d ef i n a n c i n g sa b n o r m a lh i g h ：s e c o n d y ， o noneh a n d ，o u t s i d ef i n a n e i n gf a n c yt os t o c kf i n a n c i n gp a r t i a lly ，o nt h eo t h e r h a n d ，b o n df i n a n c i n gi sv e r y1 0 w ：t h et h i r d ，【h ed e b tr a d i ot oa s s e t si sq u i t e l o w t h ec o r p o r a t i o n sb vs h a r eo f 。c h i n ae x is tt h eq u e s t i o n so f f a n c yt os t o c k a n do wer r ic ie n c vo ff i n a n c i n gf u n dc o 儿o c a t i o n i nv i r t u eo f m o d e r n c o r p o r a t i o nc o n t r a c tt h e o r ya n dp r in c i p e t 一a g e n tt h e o r y c o n t r a sl in gd i f f e r e n t e i t e clo rd if f e r e n tf n a n c i a ls t r u c t u r e t h i st e x tl r yt ea n a t o m yt h er o o t s t o c k o ff e e b l ep h e n o m e n ao fc o r p o r a t eg o v e r n a n c e ：a tt h es a m et i m e ，t r y j n gt o c o n s t r u c ts u i t a b l er ir l a n c i a s t r u c t u r eo ft h ec o r p o r a lj o nb ys h a r e a l lt h e s e w il ld og o o dt oe i t h e ra m e n dt ot h es t a t u so rf i n a n c i n gs t f u c t u r en o l nr e a s o n o rt h ei i i p r o v e m er l to ft h ee f f e c to ff i n a n c i a ls tf l i c t u r e r e s e a r c hh a v e d i s c o v e r e d ：f i r s t l y c a 【) i t a lm a r k e to fo urc o u n t r yh a v em ef u l lc o r p o r a t i o n g ( i r ern m e n lm e c h a n i s m i ti sd e f o r m i t ya n dh a sn o tm a d et r a n s f o r m a t i o nu l ti m a t e l y f r o ma d m i n i s t r a t j e ng o v e r n m e n tt oe c o n o m yt u r n o v e r is e c o n d l y ，t h ep r o p o r t i o n o fc r e d i t o rf i n a n c i n gt os h a r ef i n a n c in gi sn o tp r o p r i e t y ，l o n ga n ds h o r tp e r i o d o f b o n df in a n cn gsn o ts oi nr e a s o n t h o s eu p w a r ( 11e a dt h ef e e b l e n e s so f f o f e e r e s t r i c t i o nm e c h a n is mo f lc r e d it o rf i n a n c i n g ：t h i r d l yc e n t r a c t e dw i t hc a p i t a l c o s to f b o n df i n a n c i n g ，t h ec o m p a r a t iv e ly1 0 wc o s to fs h a r ef i n a n c in gi st h e s t r a i g h tr e a s o nw h yt h ec o r p o r a t i o n se n t e r i n gm a r k e lh a v es oi n t e n s op a r t j a l f a n c yt os h a r ef i n a n c in g k e yw o r d s ： f i n a n c i a ls t r u c t u r e c a p it a lm a r k e tp r i n c i p a la g e n tt h e o r y 我国上市公可融资结构治理效应的研究 1 绪论 1 1 问题的提出 本文的目的在于从融资方式选择、资本结构决定角度，探讨以上凶素对企业公刊治理机 制的影响。运用委托代理理论、契约理论分析不同融资方式中相关者之问的利益冲突及对 公司治理效应的影响。对比分析世界一卜两种公司治理模式的融资结构特点及其公司治理效 应，总结对我国上市公司的借鉴意义。结合我国卜市公司的实际状况，运用相关理论，全面 系统的分析我国_ 二市公司融资结构中存在的问题，剖析我国上r 丁公司融资结构治理效应弱化 的原劂，并且提卅相应的改进措施。 企、i k 融资方式、资本结构选择对企业各利益相关主体的行为、利益会产k 影响，作为金 融契约的企业融资结构包含着不同的企业治理结构特征。目前，从不完备契约理论的角度分 析和探讨l j 效率的企q k 公司治理机制 h 适应的最优企业证券设计己成为企 p 金融理论研究 中最为6 口沿的研究领域，存企业公司治i 里理论研究r p 包含了从企业融资和投资角度来探讨如 何建立有效的公司治理机制问题的理论分析，然而，无论是从企业金融理论研罗i 方而，还是 从公司治理理论研究方而来看，有关卜市公司融资结构治理效应的研究仍然是分散的独立的 和非系统的，缺乏全面系统的研究。因此，对有火上市公一j 融资结构治理效应研究成果进行 系统的整理和研究，建立一个从企业融资方式选择、资本结构决定和金融契约的角度，对公 司治理效应刚题进行系统分析的理论体系，对丰富和发展现有的企业金融理论和企业公一j 治 理结构理论，无疑都具有非常重要的理论意义和实践的指导意义。 现代企业理论提示了这样一个基本道理：企【k 产权处于“依存状态”，企业控制权和剩 余索取权的分配，随着企业财务和经营状况的变化而变化。所以，作为融资契约的股权融资 契约和债权融资契约具有不同企业所有权配置特征，股东作为企业的所有者拥有企i k 的剩余 索取权和剩余控制权，当企i k 资不抵债，无法偿还债务时，债务人可以通过对企业进行债务 重组、再建的方式介入企业经营，耿得企i k 的剩余索取权，并将企业的控制权和经营权转移 剑自己的手中。融资结构之于现代公司的重要性，1 i 仅体现在融资成本与公司的市场价值方 旺l ，更重要的是其影响省公司经理，股东和债权人之问的契约火系，即其影u 向着公刮的治理结 构。融资结构对公司i f i 理结构的作剧机理，1 i 仅体现在股权融资或债务融资本身对公司治王甲 结构的影响f ，更重要的是，股权融资j 债务融资的数邕之比，直接决定着公司擦制权存股东 。了债权人之叫m ，配j 转移，从j 扮z 公一日瀚弹结蝴+ 仃个重大改变融资结构小t n 是个 我国上市公可融资结构治理效应的研究 1 绪论 1 1 问题的提出 本文的目的在于从融资方式选择、资本结构决定角度，探讨以上凶素对企业公刊治理机 制的影响。运用委托代理理论、契约理论分析不同融资方式中相关者之问的利益冲突及对 公司治理效应的影响。对比分析世界一卜两种公司治理模式的融资结构特点及其公司治理效 应，总结对我国上市公司的借鉴意义。结合我国卜市公司的实际状况，运用相关理论，全面 系统的分析我国_ 二市公司融资结构中存在的问题，剖析我国上r 丁公司融资结构治理效应弱化 的原劂，并且提卅相应的改进措施。 企、i k 融资方式、资本结构选择对企业各利益相关主体的行为、利益会产k 影响，作为金 融契约的企业融资结构包含着不同的企业治理结构特征。目前，从不完备契约理论的角度分 析和探讨l j 效率的企q k 公司治理机制 h 适应的最优企业证券设计己成为企 p 金融理论研究 中最为6 口沿的研究领域，存企业公司治i 里理论研究r p 包含了从企业融资和投资角度来探讨如 何建立有效的公司治理机制问题的理论分析，然而，无论是从企业金融理论研罗i 方而，还是 从公司治理理论研究方而来看，有关卜市公司融资结构治理效应的研究仍然是分散的独立的 和非系统的，缺乏全面系统的研究。因此，对有火上市公一j 融资结构治理效应研究成果进行 系统的整理和研究，建立一个从企业融资方式选择、资本结构决定和金融契约的角度，对公 司治理效应刚题进行系统分析的理论体系，对丰富和发展现有的企业金融理论和企业公一j 治 理结构理论，无疑都具有非常重要的理论意义和实践的指导意义。 现代企业理论提示了这样一个基本道理：企【k 产权处于“依存状态”，企业控制权和剩 余索取权的分配，随着企业财务和经营状况的变化而变化。所以，作为融资契约的股权融资 契约和债权融资契约具有不同企业所有权配置特征，股东作为企业的所有者拥有企i k 的剩余 索取权和剩余控制权，当企i k 资不抵债，无法偿还债务时，债务人可以通过对企业进行债务 重组、再建的方式介入企业经营，耿得企i k 的剩余索取权，并将企业的控制权和经营权转移 剑自己的手中。融资结构之于现代公司的重要性，1 i 仅体现在融资成本与公司的市场价值方 旺l ，更重要的是其影响省公司经理，股东和债权人之问的契约火系，即其影u 向着公刮的治理结 构。融资结构对公司i f i 理结构的作剧机理，1 i 仅体现在股权融资或债务融资本身对公司治王甲 结构的影响f ，更重要的是，股权融资j 债务融资的数邕之比，直接决定着公司擦制权存股东 。了债权人之叫m ，配j 转移，从j 扮z 公一日瀚弹结蝴+ 仃个重大改变融资结构小t n 是个 东北林业大学硕十学位论文 融资契约的选择问题，更重要的是资会背后产权主体相互依存、相互作用、共同构成的某种 制衡机制的配置问题，企业不同融资契约的选择就是企业不同治理机制的选择，融资决策就 是通过确定企业最合适的融资结构，形成有效的制衡机制，约束代理人行为。从融资结构看 企业治理结构的变革，公司治理的核心是在效率基础上对公司控制权的合理配置，其目的是 在投资者与经营者之间形成一种相互制衡的机制和有效的激励与监督机制，以最大限度地提 高企业的运营效率。而融资结构则代表着公司治理结构的金融层面，它以资本为纽带，构成了 股东一经营者债权人相互制约的利益机制。从公司企业的角度看，两者是互为因果，相互促 进的。这种整合对企业的市场化运作有着极为重要的作用。币如威廉姆森的观点，股本和债 务与其说是融资工具，不如说就是控制与治理结构。哈特则认为，给予经营者以控制权或激 励并不特别重要，关键的问题是要设计出合理的融资结构，限制经营者以投资者的利益为代 价而追求自己的目标的能力。企业融资结构的选择也就是控制权在不同证券持有人之间分配 的选择，最优的负债比例是在该负债水平上导致企业破产时将控制权从股东转移给债权人。 所以，有什么样的融资结构就有什么样的公司治理机制，融资结构的合理确定是公司有效治 理的基础。 1 2 国内外研究现状及文献评述 企业的行为选择问题一直是微观经济学研究的主要对象之一，对不同条件下企业最优融 资方式的选择、资本结构决定、股利政策等问题的研究和分析构成了现代企业金融理沦研究 的主题。2 0 世纪7 0 年代以来随着委托代理理论、信息经济学、契约经济学等现代微观经济学 理论的分析方法和分析技术在企业金融理论研究领域的广泛应用，企业金融理论研究更注重 企世金融行为选择中的代理成本、信息不对称、金融契约的吖：完备等问题的探讨，提出了一 系列的关了二削减企业融资中的代理成本、克服信息不对称和契约不完备等问题的新理论尤其 是从不完备金融契约的理论角度来研究企业最优的激励相容金融契约设计理论已成为现代 企业金融理论最前沿的方向之一。 1 9 5 8 年，莫迪利亚尼和米勒( m o d i g l i a n i m i1 1 e r ) 发表了资金成本、公司融资和投 资王坐论这著名论文，指出在市场完全的前提下，当公司税和个人税不存在时，资本结构 和公司价值无关( 即定理) 。此后，金融学家们纷纷放宽删定理中过于简化的理论假设，尝 试从破产成本、代理理论、信息不对称等不同的理论基础米研究影响资本结构的主要因素。 布罗姆( 1 i r o w n e ，f x ，1 9 9 4 ) 和兰杰( r a j a h ，l t g ，1 9 9 5 ) 等人划各国企、i k 资本结构的比较研究极 人地拓展了资本结构理论的内涵，人们逐渐认识到：资本结构小仅是公司自身的决策刈题， j 丽ur j吲的经济发展阶段、金融体系以及公司治理机制等外部制度因素密i j j 州哄： 东北林业大学硕十学位论文 融资契约的选择问题，更重要的是资会背后产权主体相互依存、相互作用、共同构成的某种 制衡机制的配置问题，企业不同融资契约的选择就是企业不同治理机制的选择，融资决策就 是通过确定企业最合适的融资结构，形成有效的制衡机制，约束代理人行为。从融资结构看 企业治理结构的变革，公司治理的核心是在效率基础上对公司控制权的合理配置，其目的是 在投资者与经营者之间形成一种相互制衡的机制和有效的激励与监督机制，以最大限度地提 高企业的运营效率。而融资结构则代表着公司治理结构的金融层面，它以资本为纽带，构成了 股东一经营者债权人相互制约的利益机制。从公司企业的角度看，两者是互为因果，相互促 进的。这种整合对企业的市场化运作有着极为重要的作用。币如威廉姆森的观点，股本和债 务与其说是融资工具，不如说就是控制与治理结构。哈特则认为，给予经营者以控制权或激 励并不特别重要，关键的问题是要设计出合理的融资结构，限制经营者以投资者的利益为代 价而追求自己的目标的能力。企业融资结构的选择也就是控制权在不同证券持有人之间分配 的选择，最优的负债比例是在该负债水平上导致企业破产时将控制权从股东转移给债权人。 所以，有什么样的融资结构就有什么样的公司治理机制，融资结构的合理确定是公司有效治 理的基础。 1 2 国内外研究现状及文献评述 企业的行为选择问题一直是微观经济学研究的主要对象之一，对不同条件下企业最优融 资方式的选择、资本结构决定、股利政策等问题的研究和分析构成了现代企业金融理沦研究 的主题。2 0 世纪7 0 年代以来随着委托代理理论、信息经济学、契约经济学等现代微观经济学 理论的分析方法和分析技术在企业金融理论研究领域的广泛应用，企业金融理论研究更注重 企世金融行为选择中的代理成本、信息不对称、金融契约的吖：完备等问题的探讨，提出了一 系列的关了二削减企业融资中的代理成本、克服信息不对称和契约不完备等问题的新理论尤其 是从不完备金融契约的理论角度来研究企业最优的激励相容金融契约设计理论已成为现代 企业金融理论最前沿的方向之一。 1 9 5 8 年，莫迪利亚尼和米勒( m o d i g l i a n i m i1 1 e r ) 发表了资金成本、公司融资和投 资王坐论这著名论文，指出在市场完全的前提下，当公司税和个人税不存在时，资本结构 和公司价值无关( 即定理) 。此后，金融学家们纷纷放宽删定理中过于简化的理论假设，尝 试从破产成本、代理理论、信息不对称等不同的理论基础米研究影响资本结构的主要因素。 布罗姆( 1 i r o w n e ，f x ，1 9 9 4 ) 和兰杰( r a j a h ，l t g ，1 9 9 5 ) 等人划各国企、i k 资本结构的比较研究极 人地拓展了资本结构理论的内涵，人们逐渐认识到：资本结构小仅是公司自身的决策刈题， j 丽ur j吲的经济发展阶段、金融体系以及公司治理机制等外部制度因素密i j j 州哄： 我国上市公司融资结构治理效席的研究 伯利和米恩斯在对当时美国2 0 0 家最大的非金融公司进行实证研究后，在其现代公司与 私有财产一书中直言：现代公司的发展，使它们从“受所有者控制”改变为“受经营者控制”， 在这些公司巾所有权与公司治理结构是现代企业制度建设过程中的一个重大问题，而融资结 构以及由此而形成的企业资本结构对公司的治理结构具有直接的影响。从金融层面和金融结 构角度来揭示两者的关系，可以发现在产权制度、组织体制以外影响公司食业治理结构的重 要因素。 詹森和麦克林认为在所有权分散的现代公司中的与所有权与控制权分离相关的问题最 终都和代理问题有关。如果说明了公司形式为什么或如何产生代理成本就能引中出企业的所 有权理论。从股权代理成本和债权代理成本出发，均衡的企业所有权结构是由股权代理成本 和债权代理成本之问的平衡关系决定的。 詹森指出债务迫使经营者承诺在未来支付现金流量，减少管理者可动用的现金流量支出 决定权。从而减少自由现余流量的代理成本。不还债将使债权人剥夺管理层的控制权，实现 控制权从管理层到债权人的转移。债务在减少管理者和股东之间利益冲突中扮演重要角色。 虽然管理者可以做出选择股利或股票凹购的方式将现金返还股权投资者，但管理者有在特定 时间按特定的数量返还现金给债权人的义务，否则就有丢掉一些或全部控制权的风险。因此， f 如前面所说，债务可以减少白岍观金流量。2 0 此外，满足现时现金支付的需求，激励管理 者提高经营效率以便能制造更大的现金流量。 威廉姆森则从交易成本经济学的角度，分析了公司融资结构与公司治理的关系。他认为， 债务与股权不仅仅是不同的融资方式，更重要的是，它们是两种可供选择的治理结构。债务 治理发挥作用主要通过债务合同中的固定条款柬实现，而股权治理则赋予经营者更多的自由 度。一项融资是采取债务融资还是股权融资，取决于该资产的性质。该资j 叮再利用，使用 债务融资的可能性较大，反之，则使用股权融资的可能性较大。 戴蒙德分析了融资结构与公司治理中的声誉机制之f 叫的关系。他认为，由于债务的偿还 是与公可破产卡h 联系的，因而从声誉佝角度出发，公司经理往往倾向丁选择相对安全，能保 证及时还清债务的项目，而不是真正价值最大化的项e = | 。经理追求的是项目成功可能性的最 大化，而股东追求的必然是期望回报的最大化，从这个角度讲，债务增加了代理成本。 石河子大学的杨必全认为股东对介业的控制有两种形式：内部控制与外部控制。内部控 制的有效艾现取决于三方面的因素( 1 ) 股权的集中程度( 2 ) 股东的性质( 3 ) 股东投票权 限的大小。当内部控制不能发挥作用时，股东最后的控制就是退出，用资本的接管来对经营 者施加从力，成功的接管可以更换公司经理，因而接管被认为是控制经理随心所欲的最有效 的力法之。，外部控制有设发挥的酌提足： ( 1 ) 资本市场的相对发达，( 2 ) 股权州对分散 f 】流动川：弛j 。侦揪融资治驯效h i 戈现斑以f 方： ( 1 ) 扯经营行对企、j 0 绝刈投资小j 楚的 尔北林业大学硕士学位论文 情况下，增加投资中的负债融资的比例将增大经营管理者的股权比例，激励经营者努力工作。 ( 2 ) 由于负馈的利息采用固定的支付方式，负债的利用减少了企业的自由现金流量，从而 削弱了经理人从事低效投资的选择空问，限制了经营者的在职消费。正如詹森所指出的由于 债务要求企业用现金偿付，它将减少经理用于享受其个人私利的“自由空间”，债务的这种 治理效应在产生大量的现金流量，但缺乏发展前景或必须缩小规模的企业中尤其重要，( 3 ) 债务可以作为种担保机制，促使经营者努力工作。企业破产的可能性与负债比例正相关， 负债可以被当作一种缓和股东与经理冲突的激励机制。但是，债权融资有效发挥治理效应的 前提是：( 1 ) 建立有效的偿债保障机制，( 2 ) 银行有能力，特别是有能力监控企业的行为。 否则，债权融资的治理效应不但不能发挥出来，反而还会成为经济中的不利因素。 厦门大学的张胜芳认为建立有效的公司治理结构要从控制权配置、资本结构、激励机制 结构这三个公司组织的基本机构入手，首先控制权的配置考虑其在公司所有制利益相关者之 i 刈的分立和均衡。尤其是保护弱者小股东的利益和抑制强者内部人的控制。其 次，银行对公司治理结构的作用不容忽视，主体银行体制值得一试。 主体银行制是否适合中围围情一直是一个值得争论的问题，它是否能解决中幽上市公司 的公司治理问题也引起学术界的争论。笔者认为，各国国情与资本市场发育不同，借鉴叫。以 但不。白：照抄，目前我国不适合主体银行制。 晏艳阳在我国上市公司的股权结构与代理成本问题分析中指出虽然在我国特殊的资 本结构和借贷市场的条件下，债务对减少代理成本所起的作用的形式有所不同，但资本结构 的优化对减少上市公司的代理成本，具体来说就是减少股东的利益向经理人转移，控制经理 的在职消费以及控制过程投资方面仍然u 以起到不可替代的作用。因此，我们认为上市公司 庸该扩大债务融资的比重，同时控制配股融资的比重，造成我困上市公司进入借贷市场的主 要障碍在于缺乏企业债券市场及其市场体系，因此，为了让债务发挥更大的作用，使企业的 融资有更多的备选方案，应尽快实现利率的市场化改革并建奇：我国企业债券市场体系，同时 建立起公司破产的机制，让市场机制发挥其优化选择的职能。 香港大学的梁伟坚在中国企业的股份化和金融订场自由化一文指出现在中国企业支 付债券利息是不扣税的，这意味着在发行债券方而没有税务卜的诱因。然而，现行的税法对 支付债券利息是扣税的。要刺激投资者购买债券，必须让他们在公司拖欠本利息的情况有优 先追讨权。在发生财务问题时，中国的破产法不i r 债权人接管公司。投资者不倾向于投资债 券市场。 全茭教师保险午金协会的约翰h - 比格斯存公司治理结构评估：教师保险及4 f = 会协会 的首创一文中认为机构投资者这一组织有一种动j ，就是要把我们的资源投入于茭幽公司 治理结构及美闯债券运作力式的长期事业中去，基金并非是【划为出 一自愿戊为投资名，他 4 我国上市公司融资结构治理效应的研究 们当上投资者是因为没有其他选择。f 电 门不能按照自己的意愿随时抛售股票，他们也不能成 为所有者经营者，就其本身而言，他们拥有的4 i 仅仅是权利，他们还有责任确保美困最 大的和最重要的公司表现出色并取得成绩。“公司治理结构评估”作为一种积极的行为是符 合合作精神的，是考虑到股份公司的长远利益的。正因为如此，它已多次成功地改变了一些 公司治理结构 张昌彩认为我国企业的融资具有“内源融资”的性质，银行与企业之间是同源的，即它 们的委托人都是国家，这种“内源融资”导致了企业的高负债。他认为我国资本市场股权融 资缺少“退出”机制，不能成为主导型融资方式，需要引进兼并收购机制。建议大力发展债 券r 丁场，优化与完善融资结构与公司治理。这里的“内源融资”与本文所指有出入，本文专 门指企q k 帮利。 张维迎指出我困银行对企业的债券实际上是政府对企业的股权。国有企业资本结构的真 j f 问题是投资主体错位，即真1 r 有能力有资格当股东的投资者成了债权人，而没有能力、没 有资格的国家却是最大的，甚至是唯一大的股东，他还通过对非对称信息与公司融资、泡沫 经济和金融危机的分析，指出非对称信息导致了融资中的逆向选择和道德肛l 险，从而限制了 资本市场的发展，导致了泡沫经济与经济危机。 李维安在公司治理原m 0 与副际比较一书中阐明机构投资者对丁：维护市场的稳定，有 效地进行公司治理，保护股东的权益有着相当大的作用。目自u 机构投资者已成为稳定各国股 票市场，促进证券市场健康发展的= # 要力量。而且，机构投资者是出专、也人员管理，不同于 个人股东的非理生投资，其运作更理性，能促使股票市场真丁f 反映公司的经营状况。存我国 目前的情况下，无论是从完善公司治理结构的角度，还是从促进股票市场的角度都应该鼓励 机构投资者的发展。 以卜学者分别从股权融资。j 债权融资的角度分析t - - 者的公司治理机制，大多观点都认 为，将企业股权融资的内部控制与外部控制，以及债权融资的硬约束与股票融资的股票权有 机地结合起来。形成一个相对合理的融资结构对提高公司的治理效率足不i l j 缺少的。 多数学者认为机构投资名刈干维护资本市场的稳定，有效地进行公司治理，保护全体股 东的合法权益有着午h 当大的作用。机构投资者持有的股票份额一般都很大，当公司经营业绩 不好时，行不容易将于中的股票及时买出，一旦他们决定卅售股票，仅山售行为本身就会给 股票市场造成巨大冲击。这就在客观二迫使机构投资者长期持有股票。所以，机构股东对其 投资的公司不足单纯地通过股票转让束进行治理，而是通过诸如对董事的选任、经营者的激 曲及璐督、藁大事项的表决等，发挥其罩要的治理作用。从而强化所自权对经营权的直接控 i # 。 利j 个j k 融资结构成公- 一j 治删效、，以 经济学球从不内角度提了小问的址斛，殊 东北林业大学硕十学位论文 途同归，大家都认为融资结构的选择直接关系到公司治理效应的好坏，关键是在具体的资本 市场里，如何选择恰当的资本结构以达到良好的公司治理效应。以上的观点大多是从改善融 资结构的尝试去体验其对公司治理效应的影响，但是缺乏从融资结构、金融契约与公司治理 内在联系的角度去分析其对公司治理的影响。 1 ，3 本文研究的意义 中国的上市公司脱胎于特定的环境，受经济发展、微观环境的制约，存在严重的公司治 理效应弱化的现象，其中融资结构不合理是造成公司治理效应弱化的症结所在，上市公司融 资结构公司治理效应弱化严重地制约着公司的发展。良好的公司治理效应是企业增强竞争力 和提高经营绩效必要条件，是保护所有者及其他利益相关者，保证现代市场体系有序、高效 运行的微观基础，是资，本市场的基石。对世界而言，完善的公司治理和健全的国家治理一样 重要。国家经济的增长依赖公司财富的增加，而创造财富离不开良好的公司治理。近年来， 现代公司治理问题已越来越成为国家经济政策的兴趣点，并成为一个世界性的科研课题。目 前我国已加入世界贸易组织，宏观上致力于市场经济体系的建立和发展，微观上正努力培育 市场的竞争力，以适应i 习际化的进一步要求。毫无疑问，这就要求加强对公司治理的研究， 而提高融资结构治理效应是关键的问题。我国上市公司在对外融资和融资资金的使用方面普 遍存在着股权融资偏好和融资资金配置效率低下的问题。在企业外部资金的筹集方面，在国 有企业股份制改造基础上建立起来的我国上市公司几乎无一例外的存在着利用股权融资的 偏好，配股融资和增发新股融资是我国上市股份公司股权融资的主要方式，在我国上市- 氽, l k 融资资金配置效率方面，股权融资资金利用效率低下也是一个普遍存在的问题。此外，我国 上市公司股权融资与债权融资的比例不适当，债券融资的长短期间分配不合理，导致债权融 资的硬约束机制发挥弱化。融资结构的不合理产生了相应的公司治理效应弱化。如何弥补我 国上市公司在资本结构上的制度缺陷，如何安排股权融资与债权融资的比例及如何安排股权 结构都是目前亟待解决的问题。本文正是借助现代企业的契约理论及代理理论，通过对于不 同融资结构公司治理效应的研究来试图完善中国上市公司融资结构。这在改善当前我国上市 公司不合理的融资结构及谋求上市公司良好的公司治理效应方面都有积极的现实意义。 1 4 本文研究思路、方法及内容 本文的同的在于从融资方式选择、资本结构决定角度，探讨以上囚素对企业公司治理机 , 1 1 n 9 影响。运用委托一代理理论、契约理沦分析_ i 同融资方式中相关者之问的利益冲突及对 东北林业大学硕十学位论文 途同归，大家都认为融资结构的选择直接关系到公司治理效应的好坏，关键是在具体的资本 市场里，如何选择恰当的资本结构以达到良好的公司治理效应。以上的观点大多是从改善融 资结构的尝试去体验其对公司治理效应的影响，但是缺乏从融资结构、金融契约与公司治理 内在联系的角度去分析其对公司治理的影响。 1 ，3 本文研究的意义 中国的上市公司脱胎于特定的环境，受经济发展、微观环境的制约，存在严重的公司治 理效应弱化的现象，其中融资结构不合理是造成公司治理效应弱化的症结所在，上市公司融 资结构公司治理效应弱化严重地制约着公司的发展。良好的公司治理效应是企业增强竞争力 和提高经营绩效必要条件，是保护所有者及其他利益相关者，保证现代市场体系有序、高效 运行的微观基础，是资，本市场的基石。对世界而言，完善的公司治理和健全的国家治理一样 重要。国家经济的增长依赖公司财富的增加，而创造财富离不开良好的公司治理。近年来， 现代公司治理问题已越来越成为国家经济政策的兴趣点，并成为一个世界性的科研课题。目 前我国已加入世界贸易组织，宏观上致力于市场经济体系的建立和发展，微观上正努力培育 市场的竞争力，以适应i 习际化的进一步要求。毫无疑问，这就要求加强对公司治理的研究， 而提高融资结构治理效应是关键的问题。我国上市公司在对外融资和融资资金的使用方面普 遍存在着股权融资偏好和融资资金配置效率低下的问题。在企业外部资金的筹集方面，在国 有企业股份制改造基础上建立起来的我国上市公司几乎无一例外的存在着利用股权融资的 偏好，配股融资和增发新股融资是我国上市股份公司股权融资的主要方式，在我国上市- 氽, l k 融资资金配置效率方面，股权融资资金利用效率低下也是一个普遍存在的问题。此外，我国 上市公司股权融资与债权融资的比例不适当，债券融资的长短期间分配不合理，导致债权融 资的硬约束机制发挥弱化。融资结构的不合理产生了相应的公司治理效应弱化。如何弥补我 国上市公司在资本结构上的制度缺陷，如何安排股权融资与债权融资的比例及如何安排股权 结构都是目前亟待解决的问题。本文正是借助现代企业的契约理论及代理理论，通过对于不 同融资结构公司治理效应的研究来试图完善中国上市公司融资结构。这在改善当前我国上市 公司不合理的融资结构及谋求上市公司良好的公司治理效应方面都有积极的现实意义。 1 4 本文研究思路、方法及内容 本文的同的在于从融资方式选择、资本结构决定角度，探讨以上囚素对企业公司治理机 , 1 1 n 9 影响。运用委托一代理理论、契约理沦分析_ i 同融资方式中相关者之问的利益冲突及对 东北林业大学硕十学位论文 途同归，大家都认为融资结构的选择直接关系到公司治理效应的好坏，关键是在具体的资本 市场里，如何选择恰当的资本结构以达到良好的公司治理效应。以上的观点大多是从改善融 资结构的尝试去体验其对公司治理效应的影响，但是缺乏从融资结构、金融契约与公司治理 内在联系的角度去分析其对公司治理的影响。 1 ，3 本文研究的意义 中国的上市公司脱胎于特定的环境，受经济发展、微观环境的制约，存在严重的公司治 理效应弱化的现象，其中融资结构不合理是造成公司治理效应弱化的症结所在，上市公司融 资结构公司治理效应弱化严重地制约着公司的发展。良好的公司治理效应是企业增强竞争力 和提高经营绩效必要条件，是保护所有者及其他利益相关者，保证现代市场体系有序、高效 运行的微观基础，是资，本市场的基石。对世界而言，完善的公司治理和健全的国家治理一样 重要。国家经济的增长依赖公司财富的增加，而创造财富离不开良好的公司治理。近年来， 现代公司治理问题已越来越成为国家经济政策的兴趣点，并成为一个世界性的科研课题。目 前我国已加入世界贸易组织，宏观上致力于市场经济体系的建立和发展，微观上正努力培育 市场的竞争力，以适应i 习际化的进一步要求。毫无疑问，这就要求加强对公司治理的研究， 而提高融资结构治理效应是关键的问题。我国上市公司在对外融资和融资资金的使用方面普 遍存在着股权融资偏好和融资资金配置效率低下的问题。在企业外部资金的筹集方面，在国 有企业股份制改造基础上建立起来的我国上市公司几乎无一例外的存在着利用股权融资的 偏好，配股融资和增发新股融资是我国上市股份公司股权融资的主要方式，在我国上市- 氽, l k 融资资金配置效率方面，股权融资资金利用效率低下也是一个普遍存在的问题。此外，我国 上市公司股权融资与债权融资的比例不适当，债券融资的长短期间分配不合理，导致债权融 资的硬约束机制发挥弱化。融资结构的不合理产生了相应的公司治理效应弱化。如何弥补我 国上市公司在资本结构上的制度缺陷，如何安排股权融资与债权融资的比例及如何安排股权 结构都是目前亟待解决的问题。本文正是借助现代企业的契约理论及代理理论，通过对于不 同融资结构公司治理效应的研究来试图完善中国上市公司融资结构。这在改善当前我国上市 公司不合理的融资结构及谋求上市公司良好的公司治理效应方面都有积极的现实意义。 1 4 本文研究思路、方法及内容 本文的同的在于从融资方式选择、资本结构决定角度，探讨以上囚素对企业公司治理机 , 1 1 n 9 影响。运用委托一代理理论、契约理沦分析_ i 同融资方式中相关者之问的利益冲突及对 我国上市公司融资结构治理效应的研究 公司治理效应的影响。对比分析国外公司融资结构治理效应模式，总结其对提高我国上市公 司融资结构治理效应的借鉴意义。结合我国上市公司的实际状况，运用相关理论，进一步全 面系统的分析我国上市公司融资结构中存在的问题，剖析我国上市公司融资结构治理效应弱 化的成因，对已实施的改进措施进行分析与研究，最后提出相应的改进建议。 本文采用的研究方法主要包括理论分析、对比分析、实证分析。 首先，运用委托代理理论对上市公司融资方式选择、资本结构决定中的委托代理问题进 行理论分析。分析股权融资下股东与经营管理者、债权融资下股东与债权人利益冲突的表现 形式、成因、代理成本及克服经济主体利益冲突的有效途径。 然后对比分析国外两种公司融资结构治理效应及其对改进我国上市公司融资结构治理 效应的借鉴作用。 重点分析我国上市公司融资结构治理效应。其中包括对我国融资市场及其公司治理机制 发挥现状的研究。 最后对如何提高我国上市公司融资结构治理效应提出改进意见。 东北林业大学硕十学位论文 2 理论基础 2 1 融资结构及相关概念 企业的融资结构是指企业的各项资金来源的组合状况，即不同融资方式的构成及其比例 关系。上市公司的融资方式除了通过留存赢利和折旧进行的内源融资外，最主要的方式就是 外源融资。具体来讲，外源融资可分为三部分：股权融资，间接融资( 银行和其它金融部门 借贷) 和债券融资。股权融资和债券融资放在一块，称之为直接融资。间接融资与债券融 资称为债权融资。 英i 訇牛滓大学管理学院院长柯林梅耶在他的市场经济和过度经济的企业治理机制 一文中，把公司治理定义为“公司赖以代表和服务于它的投资者的一种组织安排。它包含从 公司董事会到执行人员激励计划的一切东西。公司治理的需求随着市场经济中现代股份 公司所有权与控制权相分离而产生。” 钱颖一教授在他的中国的公司治理结构改革和融资改革一文中也说：“在经济学家 来看，公司治理结构是一套制度安排，用以支配若干在企业中有重大利益关系的团体投 资者( 股东和债权人) 、经理人员、职工之问的关系，并从这种联盟中实现经济利益。 公司治理结构包括：如何配置和行使控制权；如何监督和评价董事会、经理人员、职工；如 何设计和实施激励机制。” 吴敬琏在他的现代公司与企业改革一书中具体指出；“所谓公司治理结构，是指由 所有者、董事会和高级执行人员即高级经理人员三者组成的一种组织结构。在这种结构中， 上述三者之间形成一定的制衡关系。通过这一结构，所有者将自己的资产交由公司董事会托 管；公司董事会是公司的最高决策机构，拥有对高级经理人员的聘用、奖惩以及解雇权；高 级经理人员受雇于董事会，组成在董事会领导下的执行机构，在董事会的授权范围内经营企 业。” 本文所指的治理效应是公司治理效应，由于以上所有公司治理的组织与制度安排都制约 于企业的所有权与剩余索取权的分配，而这二者分配都是源于不同的融资结构，所以本文意 在深入研究融资结构的公司治理效应。 2 ，2 相关企业金融理论、委托一代理理论与契约理论 融资方式的选择、最优资本结构的决定直是企、i k 金融理论研究的主要问题之一。传统 8 东北林业大学硕十学位论文 2 理论基础 2 1 融资结构及相关概念 企业的融资结构是指企业的各项资金来源的组合状况，即不同融资方式的构成及其比例 关系。上市公司的融资方式除了通过留存赢利和折旧进行的内源融资外，最主要的方式就是 外源融资。具体来讲，外源融资可分为三部分：股权融资，间接融资( 银行和其它金融部门 借贷) 和债券融资。股权融资和债券融资放在一块，称之为直接融资。间接融资与债券融 资称为债权融资。 英i 訇牛滓大学管理学院院长柯林梅耶在他的市场经济和过度经济的企业治理机制 一文中，把公司治理定义为“公司赖以代表和服务于它的投资者的一种组织安排。它包含从 公司董事会到执行人员激励计划的一切东西。公司治理的需求随着市场经济中现代股份 公司所有权与控制权相分离而产生。” 钱颖一教授在他的中国的公司治理结构改革和融资改革一文中也说：“在经济学家 来看，公司治理结构是一套制度安排，用以支配若干在企业中有重大利益关系的团体投 资者( 股东和债权人) 、经理人员、职工之问的关系，并从这种联盟中实现经济利益。 公司治理结构包括：如何配置和行使控制权；如何监督和评价董事会、经理人员、职工；如 何设计和实施激励机制。” 吴敬琏在他的现代公司与企业改革一书中具体指出；“所谓公司治理结构，是指由 所有者、董事会和高级执行人员即高级经理人员三者组成的一种组织结构。在这种结构中， 上述三者之间形成一定的制衡关系。通过这一结构，所有者将自己的资产交由公司董事会托 管；公司董事会是公司的最高决策机构，拥有对高级经理人员的聘用、奖惩以及解雇权；高 级经理人员受雇于董事会，组成在董事会领导下的执行机构，在董事会的授权范围内经营企 业。” 本文所指的治理效应是公司治理效应，由于以上所有公司治理的组织与制度安排都制约 于企业的所有权与剩余索取权的分配，而这二者分配都是源于不同的融资结构，所以本文意 在深入研究融资结构的公司治理效应。 2 ，2 相关企业金融理论、委托一代理理论与契约理论 融资方式的选择、最优资本结构的决定直是企、i k 金融理论研究的主要问题之一。传统 8 我国上市公司融资结构治理效应的研究 的企业金融理论从新古典经济学的企业观出发，认为企业只是一个通过投资获取现金收益流 量的主体。企业为筹集外部资金而发行的金融证券也仅仅只是代表投资者( 股东和债权人) 对企业收益的要求权。在这种隋况下，企业金融证券的性质也因其棚有者对