【论文】房地产泡沫：评价与测度.doc

房地产泡沫：评价与测度基于重庆市的实证研究摘要：本文根据可比、实用与易得性，建立了我国房地产泡沫测度的一整套综合指标评价体系，包括指标的选取、标准的建立、综合泡沫度的合成与测算，并对重庆市的房地产市场是否存在泡沫进行了实证分析，这为我国房地产泡沫的预防与控制提供了理论基础。关键词：房地产泡沫；指标体系；测度；重庆；实证随着重庆市整个经济的快速发展，尤其是在重庆“直辖”的背景下，1997年以来，重庆市的房地产市场呈现蓬勃发展的趋势。2007年6月，重庆被批准成为“全国统筹城乡综合配套改革试验区”后，房地产价格更是极具飙升。有人据此认为，重庆的房地产市场存在着泡沫。那么，重庆房地产市场是否存在着泡沫？应选取什么样的指标评价体系来度量泡沫的大小？国内外学者提出了许多房地产泡沫评价指标，部分指标在理论上很有说服力，但指标的数据采集有困难，或者指标在地区间的可比性差，从而降低了这些指标的实用性，本文从可比、实用与易得性的角度，建立了我国房地产泡沫测度的一整套综合指标评价体系，包括指标的选取、标准的建立、临界值的确定、区间的划分、综合泡沫度的合成与测算，并对重庆市的房地产市场是否存在泡沫进行了实证分析。1 我国房地产泡沫测度的指标选择根据影响房地产价格的各因素最终都要归结为供给、需求及价格三大核心因素。所以，本文从供给、需求、价格三个方面考虑，选择以下指标来测度我国的房地产泡沫。(1)供给类指标供给类指标主要监测供给是否过度，是否出现投资过热。监测的依据可与整个宏观经济状况进行比较，主要指标有：房地产投资额占GDP的比重、房地产投资额占全社会固定资产投资额的比重、施工面积与竣工面积之比。第一个指标：房地产投资额占GDP的比重此项指标是直接反映在国民经济中各行业投资结构是否合理，房地产投资扩张是否过度的基础性指标。现阶段，适度的房地产投资增长率有利于拉动经济的增长，但如果房地产开发投资增幅过高，一方面会使其他行业投资减少，使经济结构失衡，不利于整个国民经济的协调发展；另一方面，还会使房屋供给过量而闲置积压，造成资源浪费。从表1可以看出，重庆房地产投资在1997-2007年十一年间，年均复合增长率为28.8%，而同期的GDP年均复合增长率为11.7%，表明重庆市的房地产发展呈现十分活跃的状态。此外，重庆的房地产开发投资额占GDP的比重保持逐年上升，2007年度，甚至达到重庆市GDP的20.7%，表明房地产行业在重庆整个的经济发展过程中，其经济支柱地位愈来愈明显，且2003年以来，房地产投资占总GDP比例明显高于平均水平，显示出房地产开发投资趋热的态势。表1 重庆市房地产开发投资额占GDP的比重年份GDP（亿元）GDP增长率（1）房地产投资(亿元)房地产投资增长率（2）房地产投资占总GDP比重(%)1997136011.0%67.531.0%5.0199814418.4%97.344%6.8199914927.6%112.515.6%7.5200016038.5%139.724.2%8.7200117669.0%196.740.8%11.12002199010.3%245.925.0%12.42003227311.5%327.933.3%14.42004269312.2%405.123.5%15.02005307011.5%517.727.8%16.92006349212.2%629.621.6%18.02007411215.6%849.935.0%20.7年均复合增长率11.7%28.8%期望值12.45方差25.96标准差5.09注：GDP增长率按不变价格计算资料来源：重庆统计各年年鉴及2007年统计公报第二个指标：房地产开发投资额占全社会固定资产投资额的比重这一指标反映社会总投资在房地产业的聚集程度，此项指标直接反映了全社会固定资产投资结构是否合理，也是房地产投资扩张是否过度的基础性指标。全社会固定资产投资包括基本建设、更新改造和房地产投资等。近年来，我国房地产业投资所占比重逐年提高，这样，会挤占基本建设、更新改造资金，从而使经济发展后劲不足。从表2可以看出，房地产开发投资额固定资产额几乎是逐年增加的，从1999年起均在20以上，尤其是在2007年，该比例达到26.9。表2 重庆房地产开发投资额占全社会固定资产投资额的比重年份固定资产投资（亿元）房地产投资（亿元）房地产与固定资产比例（%）199737167.5018.2199849897.3019.51999563 112.5020.02000656139.7021.32001802196.7024.52002996245.924.720031269327.925.820041622405.125.020052006517.725.820062452629.625.72007316267.5026.9年均复合增长率（%）23.928.8-期望值23.40方差9.27标准差3.05资料来源：重庆统计各年年鉴及2007年统计公报第三个指标：商品房施工面积商品房竣工面积该指标是反映商品房未来供求的指标，反映将来12年现房供应量，该比值越大，则说明泡沫越大。从表3统计资料可以看出这一指标在2006、2007这两年确实较高，超出平均水平，分别为4.0及4.7。表3 商品房施工面积商品房竣工面积商品房施工面积商品房竣工面积商品房施工面积商品房竣工面积19971652.3459.93.619982058.4600.03.419992103.8619.63.420002833.4849.43.320013653.71020.63.620024415.01390.73.220035287.81677.03.220046247.91586.03.920057487.42209.83.420068864.42224.84.0200710578.842253. 074.7期望值3.60方差0.20标准差0.45资料来源：重庆统计各年年鉴 (2)需求类指标需求类指标主要是监测真实需求情况，可以从需求与价格的关系来衡量，主要指标有：住宅销售额增长与社会商品零售额增长的同步率、房地产价格增长率与GDP增长率之比这两个指标。第四个指标：住宅销售额增长率与社会商品零售额增长率之比住宅销售额是房地产需求的直接体现，在我国工业化和城市化进程加速推进、居民住宅升级速度加快的大环境下，住宅销售额增长率适当高于社会零售额增长率是合理的。但是，如果住宅销售额增长率脱离社会商品零售总额增长率而长期快速增长，说明住宅销售额增长严重偏离了经济增长和居民消费增长的实际，而出现房地产泡沫。一般认为 李木祥，中国房地产泡沫研究，中国金融出版社，2007年，住宅销售额增长率与社会商品零售总额增长率的比值小于2，就没有房地产泡沫；大于2小于3就存在着轻重泡沫；大于3就存在着严重泡沫。从表4可以看出，2005年以来，该比值平均约为4.5，重庆的房地产比较严重。表4：住宅销售额增长率/社会商品零售总额增长率住宅销售额(百万元)住宅销售增长率（%）社会零售品总额(亿元)社会零售品增长率（%）住宅销售额增长率/社会零售品总额增长率19972.2NA568.2NANA19984.287.8619.49.09.719993.9-5.8667.07.7-0.720005.334.3720.07.94.320017.236.0782.38.74.2200211.154.6853.69.16.0200315.034.9934.79.53.7200418.221.21068.314.31.5200534.187.51215.813.86.3200641.922.91403.615.41.5200785.7104.61661.218.45.7期望值4.21方差8.92标准差2.99资料来源：重庆统计各年年鉴及2007年统计公报第五个指标：房地产价格增长率与GDP增长率之比房地产价格是房地产市场的核心问题，该指标是根据房地产泡沫的含义来设计的，是测量虚拟经济相对实体经济偏离程度的动态指标。用GDP增长率代表实体经济的发展，用房地产价格代表虚拟经济的发展，该指标测量房地产价格增长率相对实体经济的增长率，用来监测房地产泡沫化程度。通常情况下，房价的涨幅应与GDP的增幅相接近。该指标值越大，表明房地产的价格偏离实体经济的程度就越大，相应的房地产泡沫形成的可能性就越大。因此可以用房地产价格增长率与GDP增长率进行比较，反映虚拟经济对实体经济的偏离程度。从房地产价格的变化看，从1997年到2004年，重庆商品房的价格上涨率在-22.4%79.5之间，低于同期左右的GDP增长率，表明商品房价格的变化从总体上看没有脱离实体经济的支撑，反而被低估了。但从2005年起房价开始急剧攀升，商品房销售价格增长率高于同期GDP增长率，表明重庆市房地产市场已经出现泡沫。表5 商品房销售价格增长率GDP增长率商品房销售价格增长率(%)GDP增长率(%)商品房销售价格增长率GDP增长率（%）1997NA11.0NA19980.08.40.019991.97.625.02000-1.98.5-22.420016.89.075.620027.810.375.720032.611.522.620049.712.279.5200521.911.5190.420066.312.251.6200720.015.6128.2期望值61.00方差3382.26标准差58.16注：商品房销售价格按商品房销售收入除以商品房销售面积计算，GDP增长率按不变价格计算。资料来源：重庆统计各年年鉴及2007年统计公报(3)价格类指标从房地产价格来看，衡量房地产泡沫的主要指标有：房价收入比、房价增长率/CPI增长率第六个指标：房价收入比该指标是根据房地产泡沫形成过度的投机需求来设计的。房价收入比是一套居民住宅的平均价格与居民家庭年收入的比例，反映了居民家庭对住宅的支付能力，比值越高，支付能力就越弱。许多学者用这个标准来衡量国内商品房价是否合理，甚至用其来判断房地产价格是否“虚高”，房地产泡沫是否出现（谢经荣、曲波2002），一般认为，房价收入比保持在6.0以内，就不会出现房地产泡沫。2005年以来，重庆的房价收入比大于6，说明重庆市房地产存在着轻微泡沫。表6：重庆房价收入比城镇居民家庭人均可支配收入(元)住宅价格(元/平方米)房价收入比(100平方米)19975,30210336.4919985,44311617.1119995,82810556.0320006,17610775.8120016,57211335.7520027,23812775.8820038,09413245.4520049,22115695.67200510,24419016.19200611,57020816.00200713,71525806.27期望值6.06方差0.21标准差0.45注：城镇居民家庭每户按3人计算资料来源：重庆统计各年年鉴及2007年统计公报另外，值得注意的是，目前我国房价收入比的定义与计算并不统一。中国官方将房价收入比定义为：本地区一套建筑面积为60平方米的经济适用房的平均价格与双职工家庭年平均工资之比。复旦大学的陈杰、郝前进采用80平方米标准。田中金公司的哈继铭在研究报告中按每套住房建筑面积90平方米来计算。由于重庆市居民购房的主要户型为100平方米，因此，本文认为，每套住房建筑面积100平方米是比较合理的水平。显然，采用不同的面积计算出来的住房价格是不同的，进而据此计算出的房价收入比自然受到质疑。由于在住房面积选择上存在较大的随意性，使得房价收入比的计算方法缺乏统一的标准。第七个指标：房价增长率CPI增长率住宅作为人们生活的必需品，其价格变化应该基本与CPI的变化同步。当房地产价格急速上升，并且大大超过CPI的上涨幅度，就说明房地产价格偏离了其基本价值，出现了泡沫。该指标值越大，表明房地产增长率超过了价格增长率，房地产泡沫形成的可能性就越大。在我国，一般认为，房地产价格增长率大于10%，同时房地产价格增长率与CPI的比率越过4，就可以认为房地产出现泡沫。从这一标准出发可以发现，2005年及2007年间，重庆存在着明显的房地产泡沫。表7：重庆住宅房价增长率与CPI的比率平均房价（元/平方米）房价增长率(%)CPI(%)房价与CPI的比率199710333.31998116112.4-0.6-20.719991055-9.1-0.713.0200010772.1-3.3-0.6200111335.21.73.12002127712.7-0.4-31.8200313243.70.66.12004156918.53.75.02005190121.20.826.4200620819.52.43.92007258824.44.75.2期望值0.97方差268.14标准差16.38资料来源：重庆统计各年年鉴及2007年统计公报综上所述，本文选取房地产投资/GDP比重、房地产投资额占总固定资产的比重、施工面积竣工面积、住宅销售额增长率/商品零售额增长率、商品房销售价格增长率GDP增长率、房价收入比、住宅房价增长率与CPI的比率这七个指标来检测当前我国的房地产行业是否存在泡沫，以及泡沫程度。2 重庆房地产泡沫的测度所谓房地产市场的正常状态就是一个城市、一个国家的长期平均状态。 无论房价高低，一个城市、一个国家的长期平均房价一定具有其内在的合理性。泡沫经济必然表现为短期内房价及其他相关指标突然偏离其长期平均趋势。因此，可以拿房价及其相关指标的长期平均值(期望值)作为房地产基础价值的指标评判体系，只有当各项指标严重背离其长期平均值，才被称之为房地产泡沫，而围绕长期平均值的小幅波动被视为属于供求变化而引起的价格围绕价值的正常波动。（1）房地产泡沫测度标准本文根据上述各指标的统计数据近年来的运行变化轨迹和比例关系，考虑到近年来房地产市场的实际情况，本文建立了反映泡沫程度的三级量化的房地产泡沫综合评判体系。三级量化的确定标准是：数据分布偏离平均值(期望值)不超过1倍标准差的范围，视为“正常运行”计算公式为： XEX+1个标准差，即暂不考虑房地产投资过冷的情况；超过1倍标准差而小于2倍标准差的范围视为“轻度泡沫”： 计算公式为：EX+1个标准差XEX+2个标准差；超过2倍标准差的范围视为“严重泡沫”，计算公式为：XEX+2个标准差。表8中的数据就是根据这一思想，利用重庆市近年来统计数据计算得到的。表8：房地产泡沫测度指标的期望值、标准差比率均值标准差房地产投资/GDP 12.455.96房地产投资/总固定资产投资23.43.05商品房施工面积竣工面积3.600.45住宅销售额增长率/社会商品零售总额增长率4.212.99商品房销售价格增长率GDP增长率61.0058.16房价收入比6.060.45房价增长率/CPI 0.9716.38由于各指标的参考值处于一个区间范围，它服从正态分布。用这种方法划分的区间，是以历史数据为基础，从自身发展的轨迹中总结出来的评判标准。因此，这种根据其偏离长期平均值(期望值)标准差的倍数来反映房地产价格是否合理，这比单纯地拿国际经验来做比较前进了一大步。（2）房地产泡沫测度指标及计算步骤房地产泡沫综合评价体系中指标的判读方式，是将各年各项指标的实际数据填入指标体系表格，将各个指标的实际值与其临界值比较，确定其所属区间。根据各项指标实际数据在指标体系中的分布区间，首先计算出单项指标的泡沫度指数，在此基础上计算出各年的综合泡沫度指数，以反映市场运行的基本状况以及存在的问题，具体数据见表9。表9：三级量化的房地产泡沫综合评价指标体系状态正常轻度泡沫严重泡沫20062007赋值区间1以下（1，2）2以上临界值（上，下限）XEx+EX+XEx+2XEx+2房地产投资/GDP X18.4118.41X24.37X24.3718.020.7房地产投资/总固定资产投资X26.4526.45X29.5X29.525.726.9商品房施工面积竣工面积X4.054.05X4.5X4.54.04.7住宅销售额增长率/社会商品零售总额增长率X7.207.20X10.19X10.1915.418.4商品房销售价格增长率GDP增长率X119.16119.16X177.32X177.3251.6128.2房价收入比X6.516.51X6.96X6.936.006.27房价增长率/CPI X17.3517.35X33.73X24.373.95.2现结合表9，具体介绍泡沫度指数的综合计算步骤：单项指标的泡沫度指数首先，根据各指标的实际值偏离其长期平均值的程度把指数分为3个区域，即正常区、轻度泡沫区、严重泡沫区，并对这3个区域分别进行赋值，确定各区域标准值。其次，根据各指标实际值与各区域临界值数值区间的比较，判断各指标实际处于哪个区域，具体属于正常区间、轻度泡沫区、严重泡沫区中的哪一个区间。单项指标的泡沫度指数：所属区域赋值标准值+(指标实际值一低限临界值)(高限临界值一低限临界值)最后，计算单项指标的泡沫度指数。对于正常区，单项指标的泡沫度直接赋值为0；对于轻度泡沫区，单项指标的泡沫度指数为：所属区域赋值标准值（赋值为1）+(指标实际值一低限临界值)(高限临界值一低限临界值)；对于严重泡沫区，单项指标的泡沫度指数为：直接赋值为2。各年的综合泡沫度指数各年的综合泡沫度指数计算公式为：各年的综合泡沫度指数：单项指标的泡沫度指数相加之和指标个数在赋予权重方面，本文在没有客观统计数据支持的条件下，暂不考虑各个指标在全部指标体系中地位的差异，而是根据平均权重进行处理，即5项指标的权重都设为17，采取算术平均法计算。以减少人为主观随意性造成的误差。3 实证及结论根据上述房地产泡沫测度标准和评价体系，我们以重庆市2006、2007年的实际数据为例进行计算。对2006年重庆的房地产泡沫进行评价：第一步，计算单项指标的泡沫度指数：对于第一个指标：房地产开发投资额GDP，首先，看看房地产开发投资额GDP这一指标，根据该指标实际值与各区域临界值数值区间的比较，判断该指标处正常区域，判断依据是轻度泡沫区临界值的数值区间是X18.41，2006年实际数据是18.0，基本属于该区域。其次，计算单项指标的泡沫度指数。对于正常区：单项指标的泡沫度指数=所属区域赋值区间标准值=0同理，可以依次计算出其他六个指标的泡沫度指数，计算过程及结果如表10所示。表10：2006年重庆市房地产泡沫度指数状态2006年所属区域泡沫度指数计算过程泡沫度指数结果房地产投资/GDP 18.0正常区直接赋值00房地产投资/总固定资产投资25.7正常区直接赋值00商品房施工面积竣工面积4.0正常区直接赋值00住宅销售额增长率/社会商品零售总额增长率15.4严重泡沫区直接赋值22商品房销售价格增长率GDP增长率51.6正常区直接赋值00房价收入比6.00正常区直接赋值00房价增长率/CPI 3.9正常区直接赋值0综合泡沫度指数=各指数平均比重加权平均=（0+0+0+2+0+0+0）/7=0.2857第二步，计算综合泡沫度指数