（金融学专业论文）中国房地产投资基金起步模式的选择.pdf

论文提要 房地产投资项目涉及的资金金额巨大，建设期和回收期长，开发商的自有资 金通常无法满足项目的资金需求。在我国房地产金融市场不完善，房地产资本市 场尚未形成的条件下，房地产开发资金的最终来源大部分为银行贷款，银行系统 承担了房地产开发项目各个环节的风险。在大量银行贷款投入到房地产领域的情 况下，房地产危机将会通过银行体系传导至整个金融系统。为了防范金融风险， 央行出台了一系列政策紧缩银行房地产信贷，但这并不是对作为支柱产业的房地 产行业的打压，而是为了弓l 导房地产投资的健康化发展，促进房地产间接融资体 系向直接融资体系的转变。 多元化融资是我国房地产金融发展的必然趋势。我国急需建立一种与产业发 展相适应的房地产金融模式，要求这种模式既能够弓l 导房地产业健康发展，又能 够有效防范包括金融政策在内的各种风险。因而，我们必须大力推动房地产金融 工具的创新和发展。从我国国情以及其他国家和地区的经验出发，不可否认，如 果发展得当，房地产投资基金将成为推动我国房地产金融走向成熟的有效选择。 同时，我们也看到，同国外相比，我国房地产业、信托业、产业投资基金发 展的相对滞后导致了我国对房地产投资基金理论、政策研究的滞后，相应地也导 致推出房地产投资基金的滞后。从国内的研究现状来看，业内对我国房地产投资 基金起步模式的研究还比较笼统。学者们虽然对个别模式的选择意见比较一致， 但对选择依据的讨论并不深入，对选择结果可能引发的问题和解决对策更是鲜有 涉及。本文的研究目的在于，结合我国房地产市场和金融市场的特点，为我国房 地产投资基金设计一个健康的起步模式，使其能够有效地完善房地产金融体系， 引导投资需求，将分散的、非专业化的房地产投资行为组织化、专业化，同时增 强资本市场的抗风险能力。 本文采用规范研究与比较研究的方法，研究了房地产投资基金及其在美国的 发展状况，又采用综合分析和演绎推理的方法，选择并设计了我国房地产投资基 金在起步阶段的发展模式。 首先，本文分析了我国房地产金融业的发展现状，并指出，发展房地产投资 基金除推动我国房地产金融走向成熟外，还有助于提高房地产项目资金使用的质 量，并拓宽资本市场的投资渠道，加快机构投资者的成长步伐。 在肯定了发展房地产投资基金的积极作用之后，本文对其在美国的发展状况 做了比较详细的介绍。由于房地产投资基金( r e i t s ) 在美国的发展最为充分， 也最为典型，其他国家和地区在结构、投资目标、收入分配等方面基本都借鉴了 美国的模式，因而，在发展我国房地产投资基金的起步阶段，回顾r e i t s 在美国 的发展历程，包括初期的运行条件，中期的衰落继而复苏的背景、原因，以及种 类、结构和成功之处等，将起到极其宝贵的借鉴意义。 利用后发优势，积极借鉴美国或其他国家和地区发展房地产投资基金的成功 经验是必要的，但我国的市场环境还有很多不规范不完善的地方，完全仿照美国， 发展多种类型的房地产投资基金还有很大难度，甚至是不可能的。 本文随后通过与其他国家和地区的对比，从五个方面探讨了发展房地产投资 基金所应具备的外部条件。文章认为，我国应加紧制订针对房地产投资基金的专 项立法，为其建立一个合理的发展范式：通过“有条件的税收优惠”激励基金建 立有效的风险防范机制；建立健全信息披露制度，做到政府监管与市场监督双管 齐下；加紧研究建立信托产品定价体系和信用评级体系，并重视专业人才的培养 工作。 最后，在前文的介绍和分析的基础上，笔者对我国房地产投资基金的发起模 式、管理模式和投资模式的选择与设计发表了自己的见解，并针对操作中可能出 现的问题作了简要的分析： 就发起模式的选择而言，考虑到由房地产企业作为发起人可能引发的关联交 易，在我国房地产投资基金的起步阶段，应由社保基金与实力雄厚的信托机构担 任发起人；当外部环境成熟和基金运作日益规范化之后，再考虑允许房地产企业 透过子基金结构( d o w nr e i t s ) 入股基金。同时，基金财产相对独立、举债限制 和避免双重征税的优势使契约型基金满足了我国现阶段对风险相对较低、收益相 对较高的会融产品的开发需求，但仍需在基金契约中明确激励约束机制，防范委 托一代理风险。从效率与技术的角度看，我国房地产投资基金宜采用封闭式的变 现方式，同时要重视封闭式基金的退出机制问题。 在物业管理职能的委内管理模式中，由于监管水平、信息披露机制等外部条 件尚不完善，我国必须设立保管人并强化其职能。 在投资模式的选择与设计中，鉴于我国房地产增量市场和存量市场的发展现 状，我国在发展房地产投资基金的起步阶段，宜采用混合型的经营模式，并逐渐 向权益型过渡。同时，设计投资组合时，应充分考虑多元化投资产生的风险分散 效应和收益的权衡。 a b s t r a c t r e a le s t a t ei n v e s t n l e n tn e e d sh u g ea n l o u n to fm o n e ya n dl o n g t e mc i r c u l a t i o n ， s ot h a tt h ed e v e l 叩e r sc o u l dh a r d l ym e e tt h eg r e a td e m a n d so fb a n k r 0 1 l s o nt h e 孕0 u n do fi n c o m p l e t er e a le s t a t ef i n a n c i a lm a r k e ta n dc 印i t a lm a r k e ti nc h i n a ，t h e m o n e yf o rp r o p e n yd e v e l o p m e n t sm a i n l yc o m e sf 如mb a n kc r e d i t s ，l e a v i n ga ut h e r i s k st ob a n k i n gs y s t e m w h i l eh u g e 锄o u n to fb a n kc r e d i t si n n o wi n t 0i 弓a le s t a t e m a r k e t ，p m p e n yc r i s i s i nc a s ew i l lb ec o n d u d e dt ot h ew h o l ef i n a n c i a ls y s t e m t h r o u 曲b a n k i n gs y s t e m h lo r d e rt ok e 印a w a yt h ef i n a l l c i a lr i s k s ，t h ec e n t r a lb a n k h a sc a r r i e do u tas e r i e so fp o l i c i e st oc o n t r a c tb a n kc r e d i t st or e a le s t a t ei n d u s t r y h o w e v e r t h ea j mo fp b ci sn o tt o1 i m i tt h er c a le s t a t e 讪d u s t r y ，w h i c hi sam a i l l s t a y ， b u tt ol e a di tt op m p e r l yd e v e l o p i e ，t r a n s m i t t e df 如mt h ei n d i r e c tf i n a n c i a ls y s t e mt o 也ed i r e c to n e m u l t i s o u r c ef i n a n c i n gm u s tb e c o m et h et e n d e n c y f o rt h em o m e n t ，i ti s i m p e r a t i v ef o ra h i n at oe s t a b l i s har e a le s t a t ef i n a n c i n gp a t t e mi nc o m p l yw i t ht h e i n d u s t r yd e v e l o p m e n t ，w h i c hh a sb o t ht h ef i l n d i o n so fi n d u c t i o na n dr i s ka v e r s i o n o n t h i sb a c k g r o u n d ，w em u s ta t t a c hc n o u g l la t t e n t i o nt ot h ei n o v a t i o na n dd e v e l 叩m e n t o fr e a le s t a t ef i n a c i a lj n s t m m e n t s a f t e rm a k i n gr c f c r e n c et ot h ee x p e r j e n c eo fo t h e r c o u n t r i e sa n dt e r r i t o r i e s ，w ec a i ls a f e l yc o m et om ec o n c l u s i o nt t l a t ，b e e nd e v e l o p e d p r o p e r l y r e i t ss h o u i d b ea ne f f c c t i v ec h o i c ef o rc h j n e s er e a le s t a t ef i n a n c i n gs y s t e m r e v o h 】t i o n h o w e v e r ，w es h o u l dr e a l i z et h a t ，c o m p a r c dw i t hd e v e l o p e dc o u n t r i e s ，c h i n a h a sl a g g e db e l l i n dt h c mi nt h ed e v e l o p m e n to fr e a le s t a t ei n d u s t t m s ti n d u s t r ya n d i n d u s t r i a li n v e s t m e n tf u n di i m u s 仃y ，a i l dt h er c l a t e dr e s e a r c h e sf a l lb e h i n d c o r r e s p o n d i n 毋y o t h ew h o l e ，t h ee x i s t i i l gd i s c u s s i o n sa r es t i l ls og e n e r a lt h a tm e y s e l d o mt o u c hu p o nt h ep r o b l e mc o m i n gw i t ht t l ep a t t e m st h e yc h 0 0 s e 舡w i d c l yr e c 0 删z e d ，a m e r i 龆r e i t si sb i ga n dn i c dr e p r c s e n t a t i v e n e a u t h o rr e v i e w st h eh i s t o r i c a ld e v e l o p m e n to fr e mi na i n e r i c ab r i e n y ，a 1 1 ds e t s 雠c h t h e i rc a t e g o r i e sa n dv a r i o u ss t n l c t u r e s ，a sw e l la sm er e a s o n so fr e l t s s u c c c s sa n d t h e i r a d v a i l t a g e sa c c o r d i n gt o t l l ea b o v e 曲o u g l li ti s n e c e s s a r yt o u s eo t h e r s e x p e r i e n c ef o rr e f e r e n c e ，b u ti td o e s n tm e a nw es h o u l dt a k ee v e r y t h i n 叠f o ru s e 1 l l w e l l e s t a b l i s h e de n v i r d n m e n ti sc m c i a l t ot h ed e v e l o p m e n to fr e i t s a t t h i sm o m e n t ， i ti sd i f f i c u l t ，e v e ni m p o s s i b l e ，t od c v e l o pv a r i o u st y p e so fr e r r sl i k ea m e r i c a t h et a r g e to ft h ep a p e ri st od e s i g nah e a l t h yd e v e l o p i n gp a t t e mf o rr e i r sa t t h eb e 百n n i n gs t a g ei nc h i a ，i no r d e rt oi r n p r o v ec h i n e s er c a le s t a t ef i n a n c i a ls y s t e m a j l dm a k eu n p r o f e s s i o n a l 主i l v e s t m e n tb e h a v i o r sp r o f e s s i o n a l ，a sw e l la se n h a n c et h e m a r k e t sa b i l i t i e st od e a lw i t hr i s k s i v 中国房地产投资基金起步模式的选择 引言 新加坡发展商凯德置地通过其新加坡母公司设立房地产投资基余 c a d i t a l a n df i n a i l c i a l “m i t e d 筹资1 亿一2 亿美元投入上海的房地产项目；基强联 行与香港私募资金合作成立麦利联行投资基金( m i l l e n n i u m ) ，主要投资上海房 地产项目这些海外基金大举向中国地产进军的同时，也为我们引见了新的房 地产投资产品r e n b 。 ( 一) 房地产投资基金的概念 在美国，r e i t s 作为房地产投融资的枢纽，通过资本市场融资来开发或收购 商业性地产，然后由专业人员进行规划和整合，实行品牌化管理，以提高所持物 业的商业运营能力，获取稳定收益实现了房地产资产的基金化与证券化。实际 上，r e i t s 是专门投资于房地产的信托产品，是产业投资基金的一种。它的全称 是“房地产投资信托基金”( r e a le s t a t ei n v e s t n l e n tr i m s t s ，简称r e i t s ) ，是由 专业机构管理的房地产类的集合资金投资计划，它采取投资公司、信托计划、投 资基金等形式，通过向不确定的投资者发行受益凭证或股份，将社会上的闲散资 金集中起来，汇集成具有一定规模的信托财产，由信誉良好的金融机构充当托管 人，组合投资于不同地区、不同类型的房地产项目和业务或房地产抵押贷款，以 有效地降低风险，取得较高的收益，并将房地产销售和租赁等经营活动中获得的 绝大部分收入以分红的形式分配给投资者。即投资者通过购买基金管理机构发行 的基金份额，分散投资于房地产行业的经营权、债权和股权，从而获取收益。这 种基金投资期限一般较长，以追求稳定连续的收益为目标，风险较低，流动性较 高。 ( 二) 有关房地产投资基金的研究现状 1 、美国关于房地产投资基金的理论研究 r e r b 在美国的发展最为典型，美国对r e 玎的理论研究也最领先，已经超 越了定性的层面，主要是收集大量相关数据，建立数学模型，从定量的角度对 r e b 的分红收益率( 分红股价) 、净收益、经营所得资金乘数等盈利能力同宏观 经济的相关性、股市的相关性等进行定量分析。这些研究成果对我国房地产投资 基金的发展具有宝贵的参考价值。 1 1 房地产投资基金的价值衡量与影响因素 在定量研究层次上，尹帕利尔对如何衡量r e r b 的价值有较独到的见解，他 利用三种方法来衡量房地产投资信托基金的价值。( 1 ) 将r e i t s 的价格与其所持 中国房地产投资基金起步模式的选择 有的房地产净值进行比较。( 2 ) 比较r e i t s 的收益率与十年期国债利率之间的差 幅。( 3 ) 将r e i t s 的本益比与标准普尔5 0 0 ( s & p 5 0 0 ) 指数或罗素2 0 0 0 小盘 股指数( r u s s e l 2 0 0 0 ) 的本益比相比。 在r e n b 与股票市场的相关度方面，y o u g u o “a n g 和w a r dm c l i l t o s h 利用夏 普( s h a r p e ) 的绩效模型( p e r f o n n a n c es t y l em o d e l ) ，通过对1 9 8 4 年3 月至1 9 9 7 年1 2 月的相关数据进行分析，发现r e i t s 的表现类似于4 0 小盘股和6 0 债权( 包 括国库券) 构成的投资组合。正如前文所说，与其它金融资产的相关度低是r e m 的一大优势。房地产与股票作为可供公众投资者选择的两种主要对象，互为替代 品；当股市价格下跌时，以及物价持续上涨、货币迅速贬值时，房地产往往成为 保值增值的主要追捧对象。而且，房地产的固有特性决定了其具有保值增值的能 力，进而房地产投资基金的收益具有良好的稳定性。他们的研究发现，r e r r s 与 股票市场的相关度逐年减小，例如，1 9 9 2 年，r e 与s & p 5 0 0 的相关度为0 7 0 ， 后来逐渐下降到1 9 9 7 年的0 2 9 至o 3 4 。 就货币政策对r e r r s 的影响来1 醴，突然的银根紧缩会提高短期内的真实利率， 进而对房地产市场造成不利影响。这与b r a d l e y t e w i n g 和j a m e se p a y n e 的5 方 程堰模型得出的结论是一致的，即货币政策的冲击将降低房地产投资收益，经 济增长的非预期变化会降低r e 的收益。违约风险溢价的非预期上升将提高 r e r r s 的收益，更直观的理解是，当投资者对未来经济的预期看淡时，比超股票 和债券，他们将更将倾向于投资r e r r s 。最后，通货膨胀的讯息会降低r e b 的收 益，因为人们预计价格将缓慢调整，最终的价格变化将降低r e r r s 的收益。 1 2 房地产投资基金与机构投资者 对r e m 是否存在规模经济这一问题，b r e n t w a b b d 0 s e 和p e e ru n n e m a n 通过 对1 9 9 0 年一1 9 9 6 年在纽约或美国股票交易所交易的1 3 9 支权益型r e n b 的相关数据 进行分析，得出了这样的结论：公司的盈利水平随着公司规模的扩大以递减的速 率上升。敏感性分析表明，资本规模每增加1 0 亿美元，r e m 的利润率将增加9 左右，资本规模为2 8 5 亿美元时，r e r r s 的利润率最高，为5 8 4 。与预期相反的 是，在控制了代理问题之后，r e r r s 的结构1 和利润率之间并没有明显的相关性。 但是，他们的研究结果也表明，规模较大的r e m 并不会通过降低支出比率来增 加股东财富。就r e m 是否具有规模效益这闯题，他们的研究结果表明，规模 较大的r e r r s 承担的资本成本较低，资本每增加1 0 亿美元，将使资本成本降低 2 2 。 委外管理和委内管理。 2 中国房地产投资基金起步模式的选择 就r e n b 的市场表现与机构投资者的关系方面，r e i t s 的一些劣势使养老基 金等顾虑重重： 1 、市场份额。对于整个市场和房地产投资来说，房地产证券的份额只占其 中的一小部分，再加上单个股东持股比例不得超过9 8 的要求，因此难以完全 吸纳巨额的养老基金，成为养老基金投资r e 的一大障碍。 2 、变现成本。变现时，市场对房地产资产的估价未必精确，因此有折价风 险。 3 、被动投资。养老基金投资于r e 玎，r e r r s 再通过专家理财，投资于不同 的房地产项目和业务，这样一来，养老基金便通过r e r r s 实现了间接投资。但是 对于那些大型的配备了优秀的基金管理人员的养老基金来说，这种被动投资无法 构成对其的吸引力。 4 、变现难度。虽说r e r r s 具有流动性优势，但是当市场低靡时，由于人们 普遍对市场前景看淡，所以机构投资者手中持有的巨额资产很难在一个合理的价 位上变现，导致机构投资者只能继续持有手中的资产，而难以享有流动性带来的 好处。 同时，虽然l i 和w 孤g ( 1 9 9 5 ) 以及卜c l l i n g 和g y o u r k o ( 1 9 9 9 ) 指出，与对市 场上其它证券的收益预期相比，对r e r r s 股票收益的预期并无本质上的区别，同 时r e b 股票的市场结构不同于普通股票的市场结构。但是，r e r r s 股票的表现 正是机构投资者投资活动和监管能力的体现。所有权结构对公司治理结构的影响 已经被广为验证，那么机构投资者对公司经营管理的监管能力必将影响公司的价 值。w 抽g ，e r i c l ( s o n 和c h a n ( 1 9 9 5 ) 指出，机构投资者参与比例较高的r e 玎b 股票， 其市场表现明显好于机构投资者参与比例较低的r e r r s 股票。可见，机构投资者 的参与增强了股东的控制和监管力度，进而增加了r e r r s 股票的价值。 u n g 和r y n g a e n ( 1 9 9 7 ) 以及g h o s h 、n a g 和s i 瑚a n s ( 1 9 9 7 ) 认为，进入2 0 世纪9 0 年代之后，r e i t s 市场上的机构投资已经不同于1 9 9 0 年以前。g h o s he ta l f ( 1 9 9 7 ) 指出，1 9 9 1 年至1 9 9 5 年，在其选取的1 0 0 支二次发行的r e r r s 中，机构 持有的权益型r e i t s 平均占到总额的5 1 1 。“n g 和r y n g a e n ( 1 9 9 7 ) 指出，在1 9 9 1 年至1 9 9 4 年发行的8 5 支权益型r e i t s 中，机构投资者的平均持有量达到了 4 1 7 ，而在1 9 8 0 年至1 9 8 8 年间，该比率仅为1 0 1 ( w a n 禹c h a n 和g a u ，1 9 9 2 ) 。 很明显，该比率上升的主要原因是9 0 年代r e i t s 股票良好的业绩表现。但是上 述学者所做的研究仅局限在权益型r e b 上，我们并不知道同样的结论是否适合 抵押型或混合型r e r h ，因此有必要研究是否所有r e 的股东结构都发生了改 变。只有在证明了这种改变的前提下，才能研究机构投资者对r e 价值及其投 中国房地产投资基金起步模式的选择 融资决策的影响。此外，还须注意的一点是，他们的研究结果并没有明确机构投 资者r e i t s 持有量的增加是否是机构投资者更积极介入股票市场的结果，即机构 投资者持有的股票总额增加。 s uh 卸c h a n 、w a ik i i ll e l l i l g 和k ow a i l g 针对上述问题进行了实证研究。他 们的研究以1 9 8 4 年至1 9 9 5 年的全部r e b 股票为样本，并尽可能全面地收集了 研究期内广泛投资于各种股票的机构投资者的信息。他们所收集的信息显示，从 1 9 9 3 年开始，投资于r e r r s 股票的机构投资者数目开始超过投资于样本公司的 机构投资者数目；从金额上来看，1 9 9 4 年，机构投资者持有的r e i t s 股票金额 占其投资总额的比例开始超过其对样本公司股票的投资。就投资者选择r e i t s 的依据这一问题，他们的研究表明，机构投资者更倾向于选择那些资本规模比较 庞大的r e i t s ，并且大多数机构投资者都不会集中投资于少数几种r e r r s ，而是 尽可能将投资分散化。 出于流动性的考虑，与直接投资于房地产相比，机构投资者更倾向于投资像 r e r r s 股票一样更具流动性的资产，并且与一般投资者不同，机构投资者更加偏 好于那些规模较大、流动性较高的股票，可见，流动性是影响机构投资者构建 r e r r s 投资组合的一个非常重要的因素。b r i a nac i o c h e t t i 、t i m o t h vmc r a f t 和 j a m e sds h i l l i n g 在假设各机构投资者追求流动性和风险最小化的前提下，对其持 有的r e 股票进行分析。他们的研究证明，流动性限制条件的确会促使机构投 资者更多地持有r e i t s 股票而不是直接投资房地产或者其他缺乏流动性的股票。 2 、中国关于房地产投资基金的研究现状 2 1 中国房地产投资基金的萌芽 1 9 9 7 年，证券投资基金管理暂行办法出台，我国的证券投资基金进入规 范化运作，但是，由于产业投资基金法的缺位，房地产投资基金迟迟未能穿上法 律的外衣。事实上，9 0 年代初，我国曾经出现过一些综合性基金，这些基金可 以算是房地产投资基金的萌芽。它们的特点是，既投资于证券业务，又投资于房 地产业务。但是，以产品经营型为主，依赖房地产销售收入的经营模式最终使其 被随后出现的房地产泡沫扼杀。 如今，我国尚未制订有关的房地产投资基金法，以私募方式向中小投资者募 集资金成立房地产投资基金还不合法，但是国内的房地产企业和信托公司却早已 蠢蠢欲动。2 0 0 5 年3 月1 1 日，国内首只准房地产投资基金“联信宝利” 中国房地产信托投资基金1 期公开发售。原定3 0 天的推介期，提前于3 月 4 中国房地产投资基金起步模式的选择 2 5 日便发行结束，投资者认购金额达8 5 1 5 万元。1 广州房地产开发商越秀投资拟 将旗下资产以房地产投资基会方式在香港上市；北京华银控股在全国收购大型商 业优质物业，建立了专门从事商业物业资产收购、管理和处置的资产管理公司， 其旗下的三只r e i t s 2 拟在今年上半年上市；大连万达集团将其在全国1 5 个城市 的1 5 个购物中心打包，与一家澳大利亚财团组成房地产投资基金，以期尽早在 香港上市。 2 2 中国关于房地产投资基金的研究现状 由于我国尚不存在真正的房地产投资基金，因而对此还停留在定性研究阶 段。 从国内的研究来看，通过借鉴国外特别是美国发展r e r r s 的经验，就组织形 式而言，大多数学者都认为应当采用契约型为主的形式。对于具体的运作模式， 赖玉萍和张玉林3 认为，现阶段我国房地产投资基金应选择封闭式的契约型基金 为主，并随着证券市场及房地产市场的进一步发展，逐步向开放型基金过渡。 在发起方式方面，李丽琴和梁宏伟4 则认为应当采用公募与私募相结合、以 公募为主的方式。纠其原因，我国的资本市场发育还不够完善，金融市场还有不 规范之处，私募方式容易造成社会乱集资而扰乱金融秩序，不利于基金的规范运 作和保护投资者利益；以公募为主有利于动员普通储户参与到产业投资之中。 就资金投向来说， 冯刚认为，可以借鉴美国经验，考虑以下投资项目和业 务：以股权的形式投资于未上市的房地产公司。将房地产投资基金的资金以股 权的形式投入未上市的房地产公司可有效地改善其资本结构，降低高负债经营所 带来的风险。投资于实物性的资产。一种是较成熟的房地产项目，例如：写字 楼、购物中心、娱乐中心等等，投资这种项目风险较小，经营收入也较稳定。第 二种是一些地区受经济衰退影响贱卖的房地产，购买这些房地产之后，可根据当 时经济发展状况的需要，对这些房地产进行改建，使其具有更有价值的用途以取 得一定的经营收入。例如，美国新计划房地产投资信托基金就很善于选择一些贱 卖的房地产，并将其改建成购物中心、小型超市和仓库等新形式租给固定的承租 1 “联信宝利”是由联华国际信托投资有限公司设计并推出的。据公司工作人员介绍：“联信宝利”是 一款不指定用途、分期发行的房地产信托计划。资金运用的主要方向有：给房地产经营企业贷款；投瓷于 房地产经营企业股权；购买商业用途楼房或住宅。信托资金收益主要来源是房地产企业贷款利息收入；房 地产企业股权投资收益；房产转让与租赁收入。首期募集的资金，将主要用于给房地产企业提供贷款。 2 其中两只已经成型资产规模分别为6 0 亿元和3 0 亿元。6 0 亿元的资产包主要针对广州的一个单体项目； 3 0 亿元的资产包则由北京、e 海的3 个项目组成。华银控股的收入主要有两部分，一部分是每年的年费， 取费标准为整个资产盘的2 o 3 ；另一部分是租金收入提成，按照一定基数的2 3 提取，如果有 增发扩股的情况则另行计算 3 房地产投费基金模式浅谈，h l t p ：，怖w r i v 髂t | l z 9 0 钒c r 垤d l z d 妇d t z d t 2 4 0 5 1 7 1 h t m 4 试论我国房地产投资基金的发展，湖北广播电视大学学报，2 0 0 4 年9 月 5 中国房地产投资基金起步模式的选择 人以获得经营收入。第三种是烂尾楼等房地产不良资产项目。因为r e i t s 的管理 人员有较强的专业性，具有将不良资产变成优良资产的本领。而马亚明则认为不 能完全照搬目前美国r e 的主要投向于以收取租金为目的的成熟物业的方式， 而应考虑我国房地产市场所处的发展阶段，可采取部分投资于房地产开发建设， 部分投资于成熟物业以收取租金；也可专门投资于某种特定类型的房地产项目， 如住宅、购物中心、办公楼等，向专业化的方向发展。 同国外相比，我国房地产业、信托业、产业投资基金发展的相对滞后导致了 我国对房地产投资基金理论、政策研究的滞后，相应地也导致推出房地产投资基 金的滞后。国内对房地产投资基金的研究大多限于对其起源、概念、国外运作模 式、运作规则、现状的介绍。对于在我国设立房地产投资基金的研究则很笼统， 只是认为有设立的必要，有设立的障碍和可能，需要法律和政策的配合，还要加 紧培养熟悉相关领域的人才，至于究竟如何设立和运作、与之相应的法律、法规、 制度、运作机制机构等都未作深入细致地探讨。( 凌建) ( 三) 研究目的 虽然2 0 0 3 年以来，央行出台了一系列紧缩商业银行房地产信贷的措施，但 这并不是对作为支柱产业的房地产行业的打压，而是对房地产投机、房地产泡沫 的打压，为的是引导投资的健康化发展。很多业界人士和投资者认为，发展房地 产投资基金有利于改善我国房地产行业的融资环境和风险谱，抑制短期炒作与房 价高涨，但是，房地产投资基金毕竟不是解决房地产问题的万能钥匙。本文将抛 开我国当前的政策取向，而单纯从房地产金融的角度论证我国发展房地产基金的 意义和可行性。文章的研究目的在于借鉴美国发展房地产投资基金的经验，结合 我国房地产市场和金融市场的特点，设计出一个健康的资本市场投资产品以完善 房地产金融体系，引导投资需求，将分散的、非专业化的房地产投资行为组织化、 专业化，同时增强资本市场的抗风险能力。 中国房地产投资基金起步模式的选择 一、中国的房地产投融资现状及发展房地产投资基金的必要。眭 ( 一) 中国的房地产投资现状 房地产投资项目涉及的资金金额巨大，建设期和回收期长，开发商的自有资 金通常无法满足项目的资金需求，因而融资对房地产投资的作用尤为突出。就直 接融资而言，我国2 万多家房地产企业中，实现上市的只有5 0 多家，而上市的 企业又往往资金周转率不高，缺少长期稳定的预期收益，对市场缺少吸引力。在 这种情况下，特别是我国房地产金融市场不完善，房地产资本市场尚未形成的条 件下，房地产开发的资金来源只能是开发商的自有资金、房屋预售款、施工企业 热付款和银行贷款。其中又以银行贷款为主，因为在实际操作中，房屋预售款中 除首付款外基本为银行按揭贷款，而且，施工企业垫付款的最终来源也多为银行 信贷资金。所以，直以来，我国房地产金融体系都是以银行信贷为主的间接融 资体系，银行系统承担了房地产开发项目各个环节的风险。同时，房地产业成为 一个与银行业高度依存的行业，在其发展过程中，银行政策非常关键，银行信贷 政策稍有变化，都会给房地产行业的发展带来波动性影响。 9 0 年代中期以来，在国家住房制度改革和金融政策的刺激下，我国房地产 业的发展前景看好，但不可否认的是，我国房地产市场近年来出现了局部过热的 现象。正如中国人民银行上海总部主任项俊波所说，目前我国房地产贷款业务还 没有经过经济周期变动的考验。我国经济正处在新一轮扩张期，经济景气度的上 升掩盖了房地产贷款业务隐含的风险。但是，目前商业银行所面临的房地产会融 风险却是一个不容忽视的问题。一方面，银行资金到期必须还本付息以及银行本 身地位的特殊性，要求其资金必须保持充分的流动性，因此，房地产投资的长期 性为其带来了期限匹配上的风险，不能满足社会经济稳定性的要求。另一方面， 银行在承担了房地产项目大部分风险的情况下，却只能获得固定的贷款利息收 益，违背了收益与风险相匹配这一最基本的定价原则。我们必须清醒地认识到， 在大量银行贷款投入到房地产领域的情况下，一旦经济进入萧条期，房地产的违 约率就会上升，银行业便会出现危机，进两危及整个金融系统，使经济状况进一 步恶化。 2 0 0 3 年，在“房地产业是否出现泡沫”的质疑声中，为了抑制可能产生的 泡沫，防止房地产市场的隐患最终转嫁给商业银行，中国人民银行要求严格规范 房地产贷款，不仅对房地产开发贷款，而且对个人住房贷款也开始缩紧银根，房 地产金融调控措施频频出台：2 0 0 3 年6 月1 3 日，央行发布关于进一步加强房 地产信贷业务管理的通知( 银发 2 0 0 3 1 2 1 号) ，对房地产开发商的开发贷款、 7 中国房地产投资基金起步模式的选择 土地储备贷款、建筑施工企业流动资金贷款、个人住房贷款、个人商业用房 贷款、个人住房公积金委托贷款业务等7 个方面提高了信贷门槛。通知规定， 商业银行不得向房地产企业发放贷款用于缴纳土地出让金；建筑施工企业不得将 流动资金贷款用于向房地产开发企业垫资；只能对购买主体结构已封顶住房的个 人发放个人住房抵押贷款；提高对购买第二套以上住房者的首付款比例。接着， 为抑制货币信贷总量的过快增长，央行又连续三次调整准备金率1 。2 0 0 4 年4 月， 国务院下发通知，“将房地产开发固定资产投资项目( 不包含经济适用房) 资本金 比例从2 0 提高到3 5 及以上”。2 0 0 5 年3 月2 8 日，工行、农行、中行、建行 及交通、光大等六家银行公布了2 0 0 5 年银行产业投向政策和信贷服务信息， 六家银行产业投向重点和范围主要圈定在能源、电信、石油石化、航空等具有资 源型、垄断性特点的行业，不约而同地将房地产行业排除在2 0 0 5 年产业投向重 点范围之外。这一系列政策的出台表明，中央对投资过热行业的调控力度越来越 大。银行房地产信贷的紧缩使开发商原有的资金链条发生松动，这令我们不得不 重新审视我国的房地产金融体系。 但是我们也要看到，房地产业作为经济发展的主导产业的地位是毋庸置疑 的。随着国民经济的发展，人均收入的持续增加、人们物质文化生活水平的不断 提高以及城市综合开发和住房货币化的推行，住房消费需求占消费总需求的比重 持续提高，商业用房地产的需求量也不断增长，房地产这种稀缺资源的特性使很 多地区，特别是经济发达地区，面临着严重的供需缺口。 ( 二) 中国房地产信托业务的发展状况 虽然，房地产投资基金和房地产信托都具有聚少成多、在法律规定的范围内 运用委托人资金、投资于房地产项目的特点，但却是两种不同的信托业务。房地 产投机基金实际上就是以资金信托的方式投资于房地产的共同基金。而房地产信 托则是指以房地产作为信托财产而设立的信托，即房地产的所有者( 委托人) 将 房地产的所有权转让给信托机构，信托机构作为受托人按照信托契约的规定对不 动产进行保管、管理或处理的一种信托业务。 1 2 0 0 3 年8 月2 3 日央行宣布从当年9 月2 1 日起，存款准备金率由6 调至7 2 0 0 4 年3 月2 4 日央 行宣布从4 月2 s 日起实行差剐存款准备金率制度，将资本充足率低于一定水平的金融机构存款准备金率提 高0 ，5 个百分点，但尚未进行股份制改革的国有独资商业银行和城市信用社、农村信用社暂缓执行差别存 款准各金率制度：2 0 0 4 年4 月1 1 日，决定从4 月2 5 日起提高存款准备金率，由现行的7 提高到7 5 。 8 中国房地产投资基金起步模式的选择 表卜1 房地产投资基金与房地产信托的比较 房地产投资基金房地产信托 设立目的满足投资人的投资需求满足房地产企业的融资需求 信托实质金融信托实物信托 信托财产资金房地产 融资规模投资门槛低，融资总额较大 有最低额度限制：信托合同不超过2 0 0 份，每份不低于5 万元人民币 资金投向组合投资于多个项目针对单个项目 投资风险经营风险和证券市场风险兑付风险，开笈商以七地作抵押担保 投资期限适合中长期房地产组合投资适合短期优质房地产项目开发投资 收入来源投资业绩借贷利息 收入分配将绝大部分收入分配给投资者，预期收益率，无法获得超额回报 多为9 0 投资者结构机构投资者和中小投资者富人俱乐部 流动性可分割转让，可上市流通 不得分害转让，自己寻找交易对手，无 统一平台，转让难度大，成本较高 近年来，我国的房地产信托业务不断发展。2 0 0 5 年，我国共有2 5 个信托公 司发行了5 0 多个房地产信托计划。应我国房地产市场和金融市场改革和发展的 需要，2 0 0 5 年，银监会颁布了信托投资公司房地产信托业务管理暂行办法( 征 求意见稿) ，允许发行不指定项目的房地产信托计划。办法规定：信托投资公司 运用不受信托合同份数限制的房地产信托资金，应当进行组合投资，不得将资金 运用于单个不动产或其经营企业；信托投资公司以贷款方式运用房地产信托资金 时，只能对取得土地使用权证书、建设用地规划许可证、建设工程规划许可证和 施工许可证( 简称四证) 的房地产项目发放贷款。 目前，我国存在的房地产信托类型主要有： 1 、信托贷款。即信托投资公司通过推出资金信托，将募集到的资金贷给房 地产企业。 2 、股权投资信托。即信托投资公司通过募集资金对房地产开发商阶段性持 股使大型开发项目得以顺利进行。典型案例有重庆国投的景龙国际公寓项目。 3 、财产信托优先受益权转让。即房地产企业将其开发的房地产设立财产信 托，并设立优先受益权，由信托投资公司作为受益权转让代理人，通过对投资人 发行受益权凭证的形式将该优先受益权转让给社会上的投资人，以此来募集资 9 中国房地产投资基金起步模式的选择 金。典型案例有北京国投的盛鸿大厦项目和江西国投的宜春市新城建设。 ( 三) 中国发展房地产投资基金的必要性 1 、发展房地产投资基金是推动我国房地产金融走向成熟的有效选择 我国房地产业面临的两难境地，使我国急需建立种与产业发展相适应的房 地产金融模式，要求这种模式既能够引导房地产业健康发展，又能够有效防范包 括金融政策在内的各种风险。因此，我们必须大力推动房地产金融工具的创新和 发展，使房地产融资渠道进一步向多元化发展。可以考虑将信托基金和产业基金 为资金来源的运作模式作为今后房地产开发企业的主要运作模式，扩大房地产融 资中直接融资的比例，促进房地产间接融资体系向直接融资体系的转变。 就我国目前的形势并结合其他国家和地区的经验来看，房地产投资基金是一 种比较理想的直接融资工具，是我国房地产金融走向成熟的有效选择。如果发展 得当，它将对我国房地产业乃至整个国民经济的运行起到非常积极的作用。 第一，作为房地产投资手段，房地产信托投资基金可以有效地活跃和刺激我 国金融市场，促进房地产金融二级市场的发展，引导市场资金回流银行体系，化 解银行进而国家单独承担房地产风险的局面，使房地产行业的潜在风险通过市场 价格逐步揭示，并在流通中逐步释放和分散，分散与降低系统性风险，提高金融 系统的安全性。 第二，作为房地产融资手段，房地产信托投资基金是对银行信用的补充，它 通过吸收社会闲散资金投资于房地产，有助于房地产投融资渠道的多元化，提高 我国房地产金融的完备性，有助于解决房地产投资门槛高、缺乏流动性和变现性 差以及房地产业发展面临的资金瓶颈问题。 第三，房地产投资基金的投资机制能促成房地产投资的理性化发展，引导房 地产开发商从传统的以购地、开发、销售为主的产品型经营模式，逐渐向以长期 经营管理为主的资产管理型经营模式转变。 第四，房地产投资基金的引入，将改变我国房地产开发商的竞争格局。由于 房地产投资基金的大部分收益将返还给投资者，出于切身利益的考虑，投资者将 更为关注目标企业和项目的风险和收益状况。基金经理在投资前会对目标企业和 项目进行详尽的尽职调查，并且时刻关注企业和项目的运作是否规范以及成本控 制情况。因而，房地产投资基金的出现有助于引导资金投向那些具有一定发展潜 力、市场前景看好、在基金的支持下能够迅速发展的房地产企业和项目，对房地 产企业的运作起到一定的外部监督作用，客观上促进我国房地产行业内部的结构 酒墼和规范化操作。优胜劣汰，实现资源的优化配置。 中国房地产投资基金起步模式的选择 2 、有助于提高房地产项目资金使用的质量 从房地产企业的角度来看，房地产项目涉及金额巨大，建设期和回收期长的 特点使大多数房地产企业不得不保持较高的财务杠杆水平，运作稍有不慎就可能 使企业的资金周转陷入困境，打乱资金使用计划，影响投资目标的实现和企业的 后续发展，