（金融学专业论文）价值投资策略在中国股市运用的实证分析.pdf

a p r ，2 0 1 0 华东师范大学学位论文原创性声明y 1 74 3 84 8 弧 郑重声明：本人呈交的 是在华东师范大学攻读 价值投资策略在中国股市运用的实证分析， ( 请勾选) 学位期间，在导师的指导下进行的 研究工作及取得的研究成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不包含其他 个人已经发表或撰写过的研究成果。对本文的研究做出重要贡献的个人和集体， 均已在文中作了明确说明并表示谢意。 作者签名： 华东师范大学学位论文著作权使用声明 价值投资策略在中国股市运用的实证分析系本人在华东师范大学攻读学 位期间在导师指导下完成的硕古侑士( 请勾选) 学位论文，本论文的研究成果 归华东师范大学所有。本人同意华东师范大学根据相关规定保留和使用此学位论 文，并向主管部门和相关机构如国家图书馆、中信所和“知网”送交学位论文的 印刷版和电子版；允许学位论文进入华东师范大学图书馆及数据库被查阅、借阅； 同意学校将学位论文加入全国博士、硕士学位论文共建单位数据库进行检索，将 学位论文的标题和摘要汇编出版，采用影印、缩印或者其它方式合理复制学位论 文。 本学位论文属于( 请勾选) ( ) 1 经华东师范大学相关部门审查核定的“内部”或“涉密学位论文 幸 于适用上述授权。 本人签名殇左坠三查： 本人签名励坠皇立： 们1 0 年y 月咫日 易袒速硕士学位论文答辩委员会成员名单 姓名职称单位备注 黄济生教授华东师范大学主席 曹雪琴教授华东师范大学委员 殷德生副教授华东师范大学委员 论文摘要 2 0 1 0 年是中国股市上比较重要的一年，股指期货的推出，改变了中国股市 单边市场的历史格局。同时机构投资者的发展壮大和市场的不断规范化，使得价 值投资策略在中国股市的应用成为现实。众所周知，在国外成熟市场，价值投资 一直是主流的投资理念，而且也有很多坚持价值投资的大师在市场上获得了巨大 的成功。 本文首先回顾了价值投资的相关理论和国内外的研究结果。根据国外市场的 研究结果，股票主要分为价值股和成长股，在对这两类股票进行划分时，国外研 究依据的指标主要有：b m ( 股东权益账面价值市值比) 、e p ( 每股收益与 价格比) 、c p ( 每股现金流量与价格比) 、d p ( 每股红利与价格比) 和s p ( 每股主营业务利润与价格比) 等指标。这些指标值较高的股票为价值股，值较 低的股票为成长股。本文在研究的过程中借鉴国外的研究方法，并结合中国的实 际情况选择了b m 、e p 、s p 和c p 四个指标作为划分两类股票的标准， 并分别计算基于这四种指标划分的价值型投资组合与成长型投资组合的收益率 情况。本文的实证结果表明：基于b m 、s p 和c p 指标划分的价值型投资组 合与成长型投资组合的收益率差异明显，而基于e p 指标划分的价值型投资组 合与成长型投资组合收益率的差距并不明显。 然后，本文应用传统金融学的“风险改变假说 和行为金融学的“过度反应 假说 对中国股市价值型投资组合的超额收益来源进行了解释，发现中国股市价 值型投资组合的超额收益来源于价值型投资组合承担了更高的风险。 最后根据理论和实证分析，对全文进行总结，并根据结论提出相应的建议。 关键词：价值投资策略价值股成长股风险改变过度反应 a b s t r a c t 2 010i sa l li m p o r t a n ty e a rf o rc h i n a ss t o c km a r k e t s ，t h ei n t r o d u c t i o no fs t o c k i n d e xf u t u r e s ，c h a n g e dt h eh i s t o r yo fc h i n a ss t o c kp a r e r no fu n i l a t e r a lm a r k e ta tt h e s a m et i m e , 嬲t h eg r o w t ho fi n s t i t u t i o n a li n v e s t o r sa n dt h em a r k e tc o n t i n u e st o s t a n d a r d i z e ，v a l u ei n v e s t m e n ts t r a t e g yi nc h i n as t o c km a r k e tf i n a l l yb e c o m ear e a l i t y w ek n o wt h a ti nm a t u r em a r k e t sa b r o a d , v a l u ei n v e s t i n gh a sb e e nt h em a i n s t r e a mo f t h ei n v e s t m e n tp h i l o s o p h y , a n dm a n ym a s t e r sw h oi n s i s to nv a l u ei n v e s t i n gh a dm a d e g r e a ts u c c e s si nt h es t o c km a r k e r a c c o r d i n gt ot h er e s e a r c ho ft h ev a l u ei n v e s t m e n t , p e o p l eu s u a l l yc l a s s i f yf i r m s t h a th a v eh i g hr a t i o so fb o o kt om a r k e tv a l u e ( b m ) ，e a r n i n g st op r i c e ( e p ) ， d i v i d e n d st op r i c e d p ) ，c a s hf l o wt op r i c e ( c p ) o rs a l er e v e n u et op r i c e ( s p ) 鹬 v a l u es t o c k s ，a n dh a v el o wt h e s er a t i o s 勰g r o w t hs t o c k s t h ep a p e rc l a s s i f i e sa l lt h e a - s t o c k si ns h a n g h a is t o c km a r k e ta sv a l u e - i n v e s t i n gp o r t f o l i oa n dg r o w t h - i n v e s t i n g p o r t f o l i ob a s e do nb m ，e p 、s pa n d c pr a t i o s a n dt h e ni tc o m p a r e st h e p r o f i t a b i l i t yb e t w e e nv a l u es t o c k sa n dg r o w t hs t o c k st ot e s tt h ep e r f o r m a n c eo f v a l u e s t r a t e g y ，i nt h i se m p i r i c a ls t u d y , t h er e s u l t ss h o wt h a tv a l u es t r a t e g yi se f f i c i e n ti n c h i n as t o c km a r k e t d u r i n gt h es a m p l ey e a r s ，t h ea c c u m u l a t i v ep o r t f o l i o sr e t u r n s d i f f e r e n c eb e t w e e nv a l u es t o c k sa n dg r o w t hs t o c k sb a s e do nb m 、s pa n de p i so b v i o u s l y , b u tt h ea c c u m u l a t i v ep o r t f o l i o sr e t u r n sd i f f e r e n c eb e t w e e nv a l u es t o c k s a n dg r o w t hs t o c k sb a s e do ne pi sn o tn o t a b l e a tl a s t ，t h ep a p e ru s e st h e 砸s ka d j u s t e dh y p o t h e s i sa n do v e r r e a c th y p o t h e s i st o e x p l a i nf o rw h yv a l u es t r a t e g yp e r f o r m a n c eb e r e rt h a ng r o w t hs t r a t e g y , a n dd i s c o v e r s t h a tt h ep r e m i u mc a l lb ei n t e r p r e t e db yt h e 砒s ka d j u s t e dh y p o t h e s i sb u tn o tt h e o v e r r e a c th y p o t h e s i s f i n a l l y , i nc o n s i d e r i n go ft h et h e o r e t i c a la n de m p i r i c a la n a l y s i sr e s u l t s ，t h i sp a p e r d o e sas u m m a r yo ft h ew h o l et e x t ，a n d p u t su ps o m er e c o m m e n d a t i o n sa n d s u g g e s t i o n si na c c o r d a n c ew i t ht h er e s e a r c hr e s u l t s k e yw o r d s ：v a l u ei n v e s t m e n ts t r a t e g y ；v a l u es t o c k ；g r o w t hs t o c k ；r i s k a d j u s t e dh y p o t h e s i s ；o v e r r e a c th y p o t h e s i s 目录 论文摘要i a b s t r a c t i 】： 第一章导论1 1 1 研究问题的提出1 1 2 选题意义1 1 3 研究思路和论文框架2 1 4 本文的创新点和不足3 第二章价值投资理论介绍及文献综述5 2 1 价值投资的理论基础及演化5 2 2 价值投资的含义6 2 3 经典价值投资理论介绍7 2 4 国内外学者对价值投资策略的实证研究1 3 第三章在中国股市进行价值投资的可行性分析2 1 3 1 中国股市投资理念的转变2 2 3 2 在中国股市进行价值投资的各种有利因素分析2 3 第四章基于各种指标划分的价值投资策略运用的实证分析2 7 4 1 数据来源及指标设定2 7 4 2 研究方法描述2 9 4 3 基于a s 、s p 、e p 和c p 的实证分析2 9 第五章中国股市价值型投资组合超额收益来源分析3 9 5 1 “风险改变假说”对中国股市超额收益来源的解释3 9 5 2 “过度反应假说 对中国股市超额收益来源的解释4 3 第六章结论和建议4 6 6 1 研究结论及原因分析4 6 6 2 相关建议4 7 附录l 4 8 附录2 5 l 附录3 5 5 参考文献5 8 致谢6 0 第一章导论 1 1 研究问题的提出 国内外学者对现代金融投资学的研究历程表明，其发展主要经历了三个阶 段：传统金融投资学阶段、现代金融投资学阶段和新兴金融投资学阶段。传统 金融投资学的诞生是以本杰明格雷厄姆和大卫多德在1 9 3 4 年出版的经典之 作证券分析为标志。他们主要根据公司的财务报表信息来分析公司的价值， 并在此分析的基础上做出投资决策。1 9 5 2 年马柯维茨发表名为证券组合选择 的论文，该论文的发表标志着现代金融投资理论的形成。此后，美国芝加哥大 学教授f a m a 发表的有效资本市场：对理论和实证工作的评价一文则标志 着现代金融理论走向成熟。现代金融投资理论认为，在有效率的市场中，证券 的价格能够快速、准确地反映市场上的所有信息，任何人都不能通过投资策略 的选择来获取超额的收益。新兴金融投资理论形成是以行为金融学的诞生为标 志，该理论研究了心理学对人们决策的影响。并认为市场并非总是有效的，人 是有限理性的，投资者在做出投资决策时会受到认知偏差及情感偏差的影响， 这一理论解释了很多传统金融学所不能解释的现实性问题。 虽然以上观点分歧颇大，但有一点是达成共识的，那就是在一个成熟的市 场中，证券的价格应该与内在的价值表现为高度的一致性，价格会迅速地反映 价值的变化。因此投资者只有基于股票的内在价值构建投资组合，才能取得成 功。 随着中国股市的不断发展和完善，市场的成熟度和透明度已有了很大提高， 本文试图通过实证分析方法来探讨价值投资策略在中国股市运用的适用性问 题，以便解答：价值投资策略在中国股市是否能够获得超额收益率? 如果能够 获得超额收益率，其又来源何处? 是标准金融学的风险改变因素还是行为金融 学的反应过度因素? 1 2 选题意义 随着金融理论的迅速发展和全球范围内股票交易数据的积累，越来越多的 投资者开始关注价值投资策略一买进价值股票，长期持有等待价值回升之后再 卖出。特别是在股神巴菲特坚持该策略取得了成功之后，很多学者对世界上主 要的股票市场进行实证分析后发现：不管在美国、欧洲等相对比较发达国家的 股市还是在泰国、新加坡等新兴股市，价值投资都能获得超额收益。 中国股市诞生于上个世纪9 0 年代初期，既是新兴的市场，也是转轨经济中 的市场，其发展过程中的特点是：发展速度快，价格波动剧烈。在过去的2 0 年 间，做庄、圈钱、政策市和羊群效应等现象充斥着市场，此外，价值投资理念 在中国的普及还受到了股权分置，单边市场等因素的阻碍。 近年来，尤其是2 0 0 5 年股权分置改革以来，中国股市的发展不断规范化， 监管力度逐步加强，坚持价值投资理念的机构投资者队伍不断发展壮大，这些 都为价值投资策略在中国股市的发展奠定了坚实的基础。因此在中国股市进行 价值投资具有可行性。本文希望借鉴国外学者的研究方法，对价值投资策略在 中国股市运用效率进行实证分析，一方面想知道价值投资策略在中国股市是否 能够获得超额收益，从而为投资者在中国股市进行价值投资提供实证依据。另 一方面，如果价值投资策略在中国股市能够获得超额收益，那么本文希望在前 面检验结果的基础上解释价值投资超额收益的来源。主要从标准金融学的“风 险改变假说 和行为金融学的“反应过度假说 两个方面进行检验。 最后，本文通过总结理论分析和实证分析的结果，对投资者在中国股市进 行价值投资提供一些有益的建议。 1 3 研究思路和论文框架 本文的研究思路是：首先，介绍价值投资的理论，对国内外学者关于价值 投资策略的实证结果及不同学者对价值投资超额收益来源的解释进行总结和说 明，其次，本文以1 9 9 8 年2 0 0 9 年期间在上海股票交易所交易的所有股票数据 为样本，并运用国外学者研究过程中最常用的几个财务指标( b m 、e p 、s p 及c p ) ，对价值投资策略在中国股市中的运用进行实证研究，然后，本文对 价值投资超额收益的来源从标准金融学的“风险改变假说 和行为金融学的“反 应过度假说 两个方面进行解释。最后，对中国投资者进行价值投资提出相应 建议。 从逻辑结构来说，本文的行文框架安排如下。 第一部分：导论。主要阐述选题背景，选题意义，本论文的框架结构以及 论文的创新和不足之处。 第二部分：价值投资的理论介绍及国内外学者实证研究的文献综述。本部 分先介绍与价值投资相关的一些概念以及在价值投资方面取得巨大成功的两位 投资大师的投资理念和选股策略。然后回顾了国内外学者基于各种财务指标进 2 行价值投资的实证结果。同时还根据不同学者的观点，解释了价值型投资组合 与成长型投资组合的收益差异。 第三部分：对价值投资策略在中国股市的运用进行可行性分析。此部分主 要介绍中国股市投资理念的发展历程，分析在中国股市进行价值投资策略的各 种有利因素，并得出结论：中国股市在经过将近2 0 年的快速发展后已经逐步具 备了进行价值投资的条件。 第四部分：对基于各种主要财务指标进行的价值投资策略做实证分析。该 部分首先介绍了实证数据的来源以及对本文采取的相关财务指标做出定义。其 次，基于本文所选择的四个指标b m ( 股东权益账面价值与市值的比率) 、e p ( 每股收益与价格的比率) 、s p ( 每股主营业务利润与价格比) 和c p ( 每股 经营活动产生的现金流量与价格比) 构建价值型投资组合与成长型投资组合， 并比较这两种投资组合在样本期间的收益率情况，从而验证价值投资策略在中 国股市能否获得成功。 第五部分：同时使用“风险改变假说和“过度反应假说 的观点对中国 股市价值投资超额收益的来源进行解释，通过实证分析发现，中国股市价值投 资的超额收益主要来源于价值型投资组合所承担的高风险。 第六部分：结论和建议。主要结合之前的理论基础，统计分析和实证研究 结果，得出本论文的主要结论，并在分析其原因的基础上提出相关的建议。 1 4 本文的创新点和不足 本论文的研究创新工作主要体现在以下三个方面： 1 论文注重价值投资策略的多指标研究。针对目前国内相当一部分学者关 于价值投资策略在中国股市的研究主要集中于单个指标研究，即主要基于某一 个财务指标比率对股票进行分类，从而验证价值投资在中国股市的适用性。本 文综合使用了国外学者使用过的主要指标对价值投资策略在中国股市的表现进 行了全面系统的分析，通过分析发现，基于不同指标划分的价值型投资组合与 成长型投资组合的收益率差异是不一致的。 2 在样本期限方面，本文使用了1 9 9 7 年到2 0 0 9 年作为样本期间，对价值 投资策略在中国股市的表现进行长时期的实证分析。从国外的实证可以看到， 国外学者在对成熟市场进行价值投资策略分析时，样本期间一般都在2 0 年以 上，因为价值投资策略更适合长期投资，而国内学者的研究主要是短期研究， 3 很少有长时期的研究。本文没有选1 9 9 7 年以前的期间，主要是因为1 9 9 7 年以 前中国股市上交易的股票数目不多，而且没有涨跌停限制，波动幅度巨大，做 庄现象十分明显，不具有价值投资的条件。 3 在检验价值型投资组合获得超额收益方面，本文同时应用f a m a 和f r e n c h 的二因素模型从“风险改变假说一的角度和“过度反应假说 从行为金融学的 角度进行了验证。 当然，本论文也存在不少不足之处，总结如下： 1 国外很多学者在对股票进行分类时还使用了d p ( 每股红利与价格比) 指标，但是由于中国股市中定期分发红利的公司比较少，而且红利政策不具有 连续性，因此，本文并没有基于该指标对价值投资策略进行实证分析。 2 本文选取了每股经营活动产生的现金流量来代替公司的每股现金流量， 这明显是不严谨的，因为公司还有投资活动和融资活动，这些活动产生的现金 流量也占有相当重要的地位。但是如果使用公司每股现金流量，很多公司的该 指标为负值，会使本文的研究样本大量减少，从而不利于实证结果，因此，本 文做了以上的调整。 3 在组合的构建期限和持有期限的选择方面，为了减少工作量，本文在做 实证分析时只基于前一年的财务指标构建组合，然后计算组合在未来一年持有 期内的收益率，并没有基于前面两年、三年或者五年的财务指标构建组合，然 后计算组合在未来两年、三年或者五年持有期内的收益率。 4 第二章价值投资理论介绍及文献综述 2 1 价值投资的理论基础及演化 价值投资理论是由本杰明格雷厄姆和戴维多德在1 9 3 4 年写的证券分 析一文中首次提出来的。 价值投资理论主要是建立在以下假设的基础上的： 1 市场并非完全有效 价值投资理论认为市场并非完全有效，证券的价格并不总是完全反映证券 的价值，因此给投资者提供了以低于内在价值的价格买入证券以及以高于内在 价值的价格卖出证券的机会。 2 积极的投资策略可以获得超额的利润。 证券投资策略可以分为积极的投资策略和消极的投资策略。传统的投资观 点认为，证券投资的收益与风险成正比。然而价值投资者认为，超额回报是存 在的，超额回报来源于投资者愿意和努力完成任务的努力程度。这主要是建立 在市场非完全有效假设的基础上的。 3 对风险的定义。 传统的金融理论将风险定义为市场的波动性。但是价值投资者认为波动性 既有发生损失的一面，也有获得意外收获的可能，把它全部定义为风险是不准 确的。价值投资理论认为风险应该是发生损失的可能性，市场波动带来的负面 因素才是风险控制的重心。 价值投资是一个确定性的投资体系，它同其它投资体系一样不断沿着最初 的路径发生演化。本杰明格雷厄姆开创了证券分析这门职业，同时将定量化 的技术引入了证券交易事业。格雷厄姆数学的功底加上保险精算的经验，使得 他将证券分析与数学和保险精算结合了起来。他认为市场价格会产生倾向于价 值的回归运动。 格雷厄姆经历了1 9 2 9 年的股市大崩盘，经历这次股灾之后，他对动态价值 充满怀疑，他始终以企业的有形资产作为价值评估的主要对象，建立了静态的 价值评估体系。这个体系主要考虑股票价格与资产账面价值以及没有反映到账 面的有形资产( 即所谓的隐蔽资产) 之间的背离，格雷厄姆力图通过精密的计 算找出那些被股市低估( 即价格低于账面价值及隐蔽资产) 的股票。此后，彼 得林奇专门发展了隐蔽资产投资法来囊括这一类型的价值投资。格雷厄姆作 为价值投资的第一代领袖人物，他着眼于空间上的价值，主要是隐蔽资产，即 他是在价值的宽度上进行挖掘。 格雷厄姆最杰出的弟子是沃伦巴菲特。与格雷厄姆不同的是，巴菲特倾 向于集中投资，这主要是因为巴菲特在经历实践和理论上的困境时遇到了费雪 和查理芒格，并从他们身上学到了商业分析方法和集中持股的原则。从此， 巴菲特开始有意识的集中持股，并利用费雪的商业分析方法来研究公司的运营 及管理水平等，更为重要的是他摆脱了单纯的抽象研究方法，开始将格雷厄姆 的定量分析与费雪的定性分析结合起来。通过费雪的调查法和商业分析方法， 巴菲特更加倾向于公司运营研究而不是财务研究。在师从费雪的过程中，巴菲 特认识到无形资产的价值，并且感觉商业世界的增长发生了翻天覆地的变化， 经济中的无形资产成分增加了，其收益也占据了很大部分。虽然费雪也强调了 成长性，但是巴菲特更多的是研究成长性的基础，也就是无形资产，无形资产 的价值代表了价值在空间维度上的深度，因此仍然是静态的分析，并没有向动 态的成长性价值继续深入。 彼得林奇的出现使得价值投资顺利演化到第三代。他将成长性看作自己 整个投资价值体系的核心，可以说彼得- 林奇离费雪更近一些。彼得林奇将 公司分为六种类型，主要是按照成长性分类，他将费雪的调查法发挥到了极致， 比如调查公司的管理者、员工、客户和竞争者，实地考察销售情况等，这些都 是费雪的方法，而林奇也以其卓越的实践绩效证明了这些方法的有效性。1 3 年 间，林奇管理的基金由2 0 0 0 万美元增长到了1 4 0 亿美元，他获得了“全球第一 基金经理 的称号，这与他利用成长性公司提高整体收益的努力密不可分。无 论是格雷厄姆还使巴菲特都倾向于静态价值投资，前者是隐形资产价值挖掘， 后者是无形资产价值挖掘；而林奇则是动态的价值投资，他挖掘的是成长性价 值。 2 2 价值投资的含义 2 2 1 价值投资策略的含义 所谓价值投资策略，是指基于明确的量因素，即基于公司的一些数据，同 时以影响证券投资的经济因素、政治因素、行业发展前景、稳定性等因素为基 础，以上市公司的成长性以及发展潜力为关注重点，以判定股票的内在投资价 值为目的的投资策略。价值投资策略的真谛在于通过对股票基本面的分析，估 计股票的内在价值，并通过对股票价格和内在价值的比较，投资那些价格低于 6 内在价值的“潜力股”，以获得超过指数收益率的超额收益率。因此，价值投资 策略的核心思想就是利用某种方法估算出股票的内在价值，并以此标准与股 票的市场价格做比较，然后决定对该股票的买卖策略。根据价值投资策略的概 念，一般而言，人们习惯根据财务指标将股票分为两类，把具有较高b m ( 账 面价值与市值比) ，e p ( 每股收益与股价比) ，d p ( 每股红利与股价比) ，c p ( 每股现金流量与股价比) 或者s p ( 每股主营业务利润与股价比) 的股票称 作价值股，对应地把这些比率较低的股票称作成长股。 2 2 2 价值股与成长股的含义 国外的理论与实证研究表明，通常可以根据一些与价格相关的价值指标比 如b m ( b o o k - t o m a r k e tr a t i o s ) ，e p ( e a r n i n g s - p r i c er a t i o s ) ，d p ( d i v i d e n d p r i c er a t i o s ) ，c p ( c a s hf l o w - p r i c er a t i o s 比) 或者s p ( n e t r c v c n u c - p r i c er a t i o s ) 等来定义价值股与成长股，然后将这些值较高的股票定义 为价值股，值较低的股票定义为成长股。这主要是因为：( 1 ) e p 是将当期的 每股收益除以股票价格。e p 比率低，投资者对相等的盈利所支付的价格也就 越高，那么对相应公司未来盈利增长的期望就越高。而偏好高e p 的投资者相 信，过高的期望是不现实的，最终将会随着股价的暴跌而破灭，他们认为高e p 值的股票往往被低估，一旦盈利水平上升，必将有好的回报；( 2 ) b m 是股东 权益的账面价值与市值比。本质上看，买入b m 值高的股票也就是以接近公司 净资产值的价格获得了公司的资产，未来获得良好回报的可能性就越大；( 3 ) c p 是当期的每股现金流量与股价比。该指标类似于e 尸，只是一些审慎的投 资者认为，现金流的数字比盈利的数字更加难以被操控，因此可靠性也就更高； ( 4 ) s p 是主营业务利润与股价比。一般认为好的公司其利润应该主要来源 于主营业务，主营业务利润越高的公司往往也越有竞争优势，因此该指标值高 的公司其投资的价值也就越高。 2 3 经典价值投资理论介绍 2 3 1 格雷厄姆的价值投资思想 在金融市场上，价值投资一直作为一种主流的投资思想在西方盛行，该理 论诞生于1 9 3 4 年，以本杰明格雷厄姆和大卫多德证券分析一书的出版 为标志。1 9 4 2 格雷厄姆的又一部力作聪明的投资人问世，将价值投资的思 7 想进一步推广。聪明的投资人不仅清楚地指出投资与投机的本质区别，而且 还提到了推动投机的“市场先生 这个概念。他认为“投资是指根据详尽的分 析，本金安全和满意回报有保障的交易，违背这一要求的就是投机。一二者的关 键在于对股价的看法不同，投资者寻求合理的价格购买股票，而投机者试图在 股价的涨跌中获利。格雷厄姆的价值投资以金融市场上的三大特征为基础：( 1 ) 金融资产的价格受一些影响深远而又不可捉摸的因素( 格雷厄姆称之为“市场 先生一) 的支配，这些因素的共同作用形成了市场价格。( 2 ) 金融资产的内在价 值是相对稳定的，是由公司的资产、收入、利润以及未来的获利能力等因素决 定的，公司的价格是围绕价值运动的，在短期内价格会偏离价值，但长期来看， 价格对价值有一个回归的过程。( 3 ) 在证券的价格明显低于价值，即存在正的 安全边际时买入证券，最终将获得超额回报，这种安全边际越大获利的空间也 就越大。 在上面的三条假设下，格雷厄姆的选股步骤如下：( 1 ) 投资者根据自己的 能力选择投资的范围；( 2 ) 根据确定范围选择要评估的公司；( 3 ) 估计选定公 司的内在价值；( 4 ) 计算每一证券所要求的合理的安全边际；( 5 ) 构造证券组 合，进行多元化的投资，从而确定每一种证券的购买数量：( 6 ) 确定在什么样 的价格出售手中的证券。 格雷厄姆的选股集中体现于低市净率的思想，也就是寻找那些股票价格相 对于每股净资产较低的公司。他选股有十个标准( 如下) ，其中以前两条最为有 效： ( 1 ) 市盈率的倒数是3 a 级债券收益率的3 倍以上( 市盈率是股票价格除 以每股收益或者说每股盈余所得，3 a 级债券是信用等级最高的债券，其利率可 以在彭博等著名财务网站上查到) 。例如，3 a 级债券的收益率是5 ，则市盈率 的倒数必须大于1 0 才合格，也就是说每股收益除以股价必须大于1 0 才合格。 ( 2 ) 有形资产的账面价值大于总负债，净资产可能是为正的。 ( 3 ) 市盈率不低于最近5 年最高市盈率的4 1 0 。 ( 4 ) 股息率不低于3 a 级债券收益率2 3 ，不分红或者说没有股息的股票 不予考虑。 ( 5 ) 股票价格应该低于每股有形资产账面价值的2 3 ，后者是以全部资产 价值扣除信誉、专利权等无形资产后减去各类债务，再除以股份数计算得出。 ( 6 ) 股票价格不高于流动资产净值或者速动清算净值的2 3 ( 速动清算价 8 值等于流动资产减去总负债) 。 ( 7 ) 流动比率不低于2 。 ( 8 ) 总负债不能高于速动清算净值。 ( 9 ) 最近十年的利润翻一番。 ( 1 0 ) 最近十年中，利润下降超过5 的年份不超过2 年。 2 3 2 巴菲特的价值投资思想 巴菲特这样描述他的选股方法：“寻找超级明星股的投资之道，给我们提供 了走向真正成功的唯一机会一。巴菲特这样描述他选股的业务、业绩和管理标 准：“我们始终在寻找那些业务清晰易懂、业绩持续优异、有能力非凡并且为股 东着想的管理层来经营的大公司。这种目标公司并不能充分保证我们投资盈利： 我们不仅要在合理的价格上买入，而且我们买入的公司的未来业绩还要与我们 的估计相符。 从巴菲特的言语中我们可以把它的选股标准提炼为以下四个方 面： 1 能够理解的企业 巴菲特一直坚持投资自己了解的行业和公司，他认为投资者的成功与其对 自己投资对象的了解程度成正比。巴菲特认为能够理解的企业应该具备以下特 征： ( 1 ) 业务简单易懂。在巴菲特的股票组合中持有许多企业：包括报纸、保 险公司、银行、纺织公司、食品饮料、烟草公司、零售商店和广播电视公司等， 均是业务简单易懂。这些企业中，很多都是由巴菲特控股的，有些是拥有少数 股权。但是不管怎样，巴菲特都对这些企业的运营情况都作过详细深入的了解。 ( 2 ) 一流业绩。巴菲特认为能够理解的企业还必须有长期稳定的经营历史。 因为在对企业进行价值评估时，往往是以持续经营为假设的，在这个假设下才 有可能保守的预测公司稳定的未来长期现金流量，从而实现对企业的估值。 巴菲特认为，剧烈的变革和良好的投资回报是不相容的。以合理的价格购 买优秀的企业和以便宜的价格购买有问题的企业相比较，前者更加可能带来稳 定的收益。巴菲特曾说过：“我们并不知道如何解决有困难的企业所面临的问题， 只是尽量避免投资这些有问题的企业。我们之所以取得目前的成就，是因为我 们关心的是寻找那些我们可以跨越的一英尺的障碍，而不是去拥有什么能飞越 w a r r e nb u f f e t ：t h ec h a i r m a n sl e t t e rt ot h es h a r e h o l d e r so f b e r k s h i r eh a t h a w a yi n c 1 9 9 1 9 七英尺障碍的能力。 2 经营具有良好的长期前景 巴菲特认为良好的长期前景来源于具有令人满意的公司竞争优势，并通过 高的营业利润率和股东权益报酬率即净资产收益率反映出来。巴菲特认为公司 的竞争优势主要来源于特许权。特许权是指企业提供的商品和服务具有很强的 差异化竞争优势，主要特点是由消费需求，无近似替代品和价格不受政府管制。 这种特许权赋予企业一定的市场垄断地位，从而具有很强的定价权。由于企业 具有特许权，在价格的决定上拥有很强的自主性，因此，巴菲特认为这样的企 业在财务上表现为比较高的营业利润率。此外，企业的成本管理也会对营业利 润率产生比较大的影响，因此如果寻找高营业利润率的企业，那么这样的企业 的成本管理也一定不会很差。 3 有德才兼备的管理者 巴菲特十分注重企业管理层的品质。他认为德才兼备的管理层应该是理性 的、诚实坦白的并且能够不受“惯例驱使”的。理性是指管理层在对公司资金 分配上的理性决策，公司管理层在决定如何分配公司的盈利一继续投资或者是 分配给股东时要理性。诚实坦白是指管理层应该要全面、真实的反映公司的财 务状况，而不能利用各种手段来操纵财务报表，欺诈股东。惯例驱使是指企业 的管理人员会在不自觉地过程中模仿其他人的行为，而不管这些行为是否合理， 这样就会直接影响到管理人员的理性决策。 在评定一家企业的管理者是否德才兼备时，往往没有明确的量化的指标， 只能依靠定性的分析来做出评估。但是本文认为好的管理者是能够让企业持续 发展，不断盈利的，因此我们可以通过企业长期的经营业绩来评估管理者的能 力，比如利用企业的股东权益报酬率，营业利润率等指标来评估管理者的经营 能力。 4 吸引人的价格 巴菲特继承了格雷厄姆的“安全边际 原则，即当股票的价格低于它的内 在价值时，股票就存在一个正的安全边际，安全边际越大，投资越容易取得成 功，此时的价格也就越具有吸引力。在评价股票的安全边际时首先要运用合理 1 0 的方法确定公司的内在价值，其次是在理想的价格买进。 在众多的企业估值方法中，巴菲特的估值方法是评估现金流量的价值。巴 菲特不再局限于导师格雷厄姆教给他的估值方法，从而超越了他的老师。运用 现金流量进行估值，更适合巴菲特精选个股、集中投资的投资策略。 早在1 9 4 2 年，约翰布波尔威廉姆斯( j o h nb u n w i l l i a m s ) 提出了运用 现金流量进行估值的公式。巴菲特将这种估值方法精炼为一句话：“今天任何股 票、债券或公司的价值，取决于在资产的整个剩余使用寿命期间预期能够产生 的、以适当的利率贴现的现金流流量”。巴菲特也修正了格雷厄姆对内在价值 的定义：“内在价值简单的定义如下：它是一家企业在其余下的寿命中可以产生 的现金流量折现的现值”o 。 巴菲特在选股时仅对自己熟悉的公司进行估值即“知己知彼一，他始终坚持 三个原则：( 1 ) 只选你有能力进行分析的公司，否则不选；( 2 ) 只选你熟悉的 公司，不熟不选；( 3 ) 只选你真正懂的公司，不懂不选。即这个公司你有能力 评估的，又是你很熟悉的，你又懂得它的业务和管理。只有选择那些你有把握 推断其业务长期稳定的公司，你在预测未来现金流量时才不会有太大的差错。 对这类非常稳定的公司未来现金流量的预测方法是很简单的。你只要看它的现 金流量表，其中的一项是每股经营性现金流量，你可以根据过去的长期稳定经 营情况，大致推算出未来的现金流量，然后再扣除掉这个公司平均每股长期资 本支出，得出来的就是每股自由现金流量。长期资本支出是维护一家公司的长 期竞争优势所需要的支出。 在选择贴现率方面，巴菲特选择的是2 0 年或者3 0 年的长期国债利率。这 主要是因为巴菲特所选择的公司，都是非常稳定可靠的公司。可口可乐有2 0 0 多年的经营历史，华盛顿邮报从1 8 7 7 年开始到现在也有1 3 0 多年的历史， 都非常稳定。巴菲特甚至觉得这些公司稳定的程度超过美国政府的稳定程度。 政府每4 年都要换届，选一个新的总统，但是这些公司的存续时间比美国总统 的任期长多了。所以巴菲特认为，这些公司的风险程度应该跟政府发行的长期 国债类似，因此用长期国债的利率来折现是合理的。当然根据不同的情况可以 灵活地调整折现率，多一个百分点，或者多几个百分点，但是基本上是以长期 国债利率为基准的。 w a r r e nb u f f e r ：t h ec h a i r m a n sl e t t e rt ot h es h a r e h o l d e r so fb e r k s h i r eh a t h a w a yi n c ，19 9 2 w a r r e nb u f f e r ：a no w n e r sm a n u a lt ob e r k s h i r e ss h a r e h o l d e r s j u n e 19 9 6 1 l 在确定了投资公司和公司的价值后，接下来就是要在合理的价格上买入， 这一点上，巴菲特严守了导师的安全边际原则，认为只有在安全边际足够大时， 才购买公司的股票。 2 3 3 格雷厄姆与巴菲特不同的长期投资策略 在格雷厄姆看来投资就是价值投资，同时也是长期投资，三个词的内涵是 一样的。其它价值投资者也认同这种看法，但是对于所谓的价值却存在很大的 分歧，在投资策略上也大为不同。我们这里可以看看格雷厄姆和巴菲特在长期 投资上存在的差异。 格雷厄姆主要是基于静态价值进行投资，具体而言就是有形资产，通过对 有形资产为核心的价值进行评估，他得出了价值和价格之间的差值，通常而言， 由于是基于静态价值评估，所以他基本上不管公司长期的成长和盈利情况，只 有账面上的价值在股价上得到了体现，它就会抽回投资资金，投资到下一个具 有隐藏价值的公司上。所以，他的价值投资一定没有巴菲特那么长，他的赢利 状况也没有巴菲特那么好，最为关键的是随着有形资产盈利能力的提高，随着 证券分析技术的进步，格雷厄姆那种以有形资产为基础寻找隐藏价值的方法逐 渐失去了市场基础。 巴菲特早期的证券投资完全是遵循格雷厄姆的方法，后来随着实践出现了 问题，巴菲特才开始反省。其实格雷厄姆的价值投资基本上就是类似于保险精 算，通过分散投资来获取大概率情况下的收益，而巴菲特由于天性使然，所以 一直持有较少股票，这使得他无法获得格雷厄姆一样稳定的收益，在认识了查 理芒格和菲利普费雪之后，巴菲特明白了无形资产的价值，明白了持久竞争优 势对于长期价值投资的重要性，由此巴菲特开始将集中投资法与无形资产价值 评估有机结合起来。巴菲特的方法也是寻找价值和价格之间的背离，但是他看 的是包括无形资产在内的价值，而无形资产是公司成长性和收益的来源。巴菲 特投资的不再是简单的资产而是整个是公司。资产是静态的，而公司是动态的， 公司的价值可以持续增加，而资产则未必。巴菲特以收益为评估重点，而格雷 厄姆以资产为评估重点。巴菲特专门寻找那种目前价值被低估的股票，而且又 能长期报酬高增长的公司；而格雷厄姆则只是看目前价值是否被低估的股票。 巴菲特不光寻找价值被低估的还寻找能够持续增值的，而格雷厄姆则只寻找价 值被低估的。这使得巴菲特的投资期限要远远长于其老师，因为他还赚取增值 1 2 的部分，而非仅仅是“安全空间一。 2 4 国内外学者对价值投资策略的实证研究 2 4 1 价值投资策略在各国的实证结果 国内外学者对价值投资策略在各国股市的运用效果进行了实证分析，得出 了“价值投资策略在这些市场能够获取超额收益的结论。接下来本节先回顾 一下价值投资策略在不同国家所取得超额收益的情况，然后列举国内外学者在 划分价值型投资组合和成长型投资组合时所使用的主要财务指标，及这些指标 对组合收益率的影响。 s b a s u ( 1 9 7 7 ) 在t h ej o u r n a lo ff i n a n c e 上发表名为i n v e s t m e n t p e r f o r m a n c eo fc o m m o ns t o c k si nr e l a t i o nt ot h e i rp d c c - e a m i n g sr a t i o s ：at e s t o f t h ee f f i c i e n tm a r k e th y p o t h e s i s ) 的文章，b a s u 检验了股票的投资收益与市盈 率之间的关系，从而进一步对有效市场的假设进行检验。文中，他选取了纽约 证券交易所的公司从1 9 5 7 年4 月到1 9 7 1 年3 月的数据，基于股票市盈率进行 组合分类，并检验了高市盈率和低市盈率组合的投资收益率情况。根据实证分 析，b a s u 得出了以下结论：( 1 ) 在研究的这1 4 年间，平均而言，市盈率低的 股票组合比市盈率高的组合获得了较高的绝对收益和风险调整收益水平。( 2 ) 考虑了税收、交易成本等费用及风险之后，市盈率低的投资组合还是能够获得 一定的超额收益。( 3 ) 股票的价格并没有快速完全的反应股票的市盈率信息， 股市并非完全有效的。( 4 ) 利用市盈率信息进行组合投资在市场