（金融学专业论文）做市商制度对我国银行间债券市场的影响研究.pdf

， t h er e s e a r c ho nt h ei n f l u e n c eo fm a r k e tm a k e rs y s t e mt ot h e i n t e r - b a n kb o n dm a r k e ti nc h i n a l u oh o n g y a n b e ( h u n a nu n i v e r s i t y ) 2 0 0 8 at h e s i ss u b m i t t e di np a r t i a ls a t i s f a c t i o no ft h e r e q u i r e m e n t sf o rt h ed e g r e eo f m a s t e ro fe c o n o m i c s l n f i n a n c e i n t h e g r a d u i a t es c h o o l o f h u n a nu n i v e r s i t y s u p e r v i s o r p r o f e s s o rd u a nj i n s e p t e m b e r , 2 010 ， m - ， 湖南大学 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的论文是本人在导师的指导下独立进行研究所取 得的研究成果。除了文中特别加以标注引用的内容外，本论文不包含任何其 他个人或集体已经发表或撰写的成果作品。对本文的研究做出重要贡献的个 人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律后果 由本人承担。 作者签名：讽炒 【 e l 期：凇口年，月，苔日 f 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同意学 校保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查 阅和借阅。本人授权湖南大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关 数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位 论文。 本学位论文属于 l 、保密口，在年解密后适用本授权书。 2 、不保密团。 ( 请在以上相应方框内打“) 作者签名： 导师签名： 日期：) , o l o 年7 ，月7 9 日 日期：- o t o 年t1 月詹日 ，_ ， o - 一 “ 硕士学位论文 摘要 我国银行间债券市场自1 9 9 7 年建立以来，交易主体不断地增加，交易品种不 断地丰富，交易规模不断地壮大，交易也日益活跃，成为了商业银行等金融机构 开展债券投资与交易的最主要的市场，也是中央银行货币政策传导的重要载体， 并且银行间债券市场作为我国第一个正式引入做市商制度的金融市场，已经累计 了数年的实践经验，那么目前做市商制度在我国银行间债券市场的运作情况如 何? 做市商制度对我国银行间债券市场的市场质量如流动性、稳定性、有效性产 生了怎样的影响? 做市商制度是否提高了我国银行间债券市场的市场质量? 因此 对于我国银行间债券市场做市商制度的研究便具有了很强的理论和现实意义，但 是与国外研究相比，我国国内对做市商制度的研究仍不够系统和全面，而且已有 的研究大多集中在证券市场，对银行间债券市场做市商制度的理论与实证的研究 还有待深入。 本文在基于理论分析做市商制度对我国银行间债券市场影响的基础上，通过 利用我国银行间债券市场的双边报价和交易数据，使用统计与计量方法，对目前 我国做市商制度对银行间债券市场的影响进行了实证研究，得出的结论是做市商 制度对我国银行间债券市场的流动性、稳定性以及有效性都起到了一定的作用， 但在统计上并不显著，其作用机制仍未得到充分发挥，对银行间债券市场的作用 还不够明显，做市商制度在发展中还存在一定的问题，最后，通过借鉴发达国家 债券市场做市商制度的有益经验，并结合我国的实际情况，提出完善我国银行间 债券市场做市商制度的具体措施和建议。 关键词：做市商制度；市场流动性；市场稳定性；市场有效性 n ， 1 r 做市商制度对我国银行间债券市场的影响研究 a b s t r a c t t h ei n t e r - b a n kb o n dm a r k e ti no u rc o u n t r yh a sd e v e l o p e dal o ts i n c ei ti ss e tu pi n 19 9 7 ，t r a d i n gb o d yi sb e c o m i n gr i c h ，t r a d i n gv a r i e t yi si n c r e a s i n g ，a n ds od o e st h e a c t i v i t yo ft r a n s a c t i o n t h ei n t e r - b a n kb o n dm a r k e ti no u rc o u n t r yi sb e c o m i n gt h e m a i nt r a d i n gp l a c eo ff i n a n c i a li n s t i t u t e sa n dt h em a i nc a r r i e ro ft h eo p e no p e r a t i o no f t h ec e n t r a lb a n k ，a n da l s ot h ef i r s td o m e s t i cm a r k e tw h i c ha d o p t e dt h em a r k e tm a k e r s y s t e m ，t h e i n t e r - b a n kb o n dm a r k e th a sa c c u m u l a t e de x p e r i e n c e so fs e v e r a l y e a r s h o wd o e st h es y s t e mc a r r ) ，o n ? w h a ti n f l u e n c e sh a v e t h em a r k e tm a k e rs y s t e m h a dt ot h ei n t e r - b a n kb o n dm a r k e tq u a l i t ys u c ha sl i q u i d i t y , s t a b i l i t ya n de f f e c t i v e n e s s p r o c e s s ? h a st h em a r k e tm a k e rs y s t e me n h a n c e dt h em a r k e tq u a l i t y ? t h e r e f o r e ，t h e r e s e a r c ho nt h em a r k e tm a k e ro ft h ei n t e r - b a r l l 【b o n dm a r k e th a sp r o f o u n dt h e o r e t i c a l a n dp r a c t i c a lm e a n i n g s b u tc o m p a r e dw i t ht h ef o r e i g ns t u d i e s ，t h er e s e a r c ho nt h e m a r k e tm a k e rs y s t e mi no u rc o u n t r yi ss t i l ln o ts y s t e m a t i ca n dc o m p r e h e n s i v e ，a n dt h e r e s e a r c hh a sb e e nm o s t l yc o n c e n t r a t e di nt h es e c u r i t i e sm a r k e t ，t h ei n t e r - b a n kb o n d m a r k e tm a k e rs y s t e mt h e o r ya n de m p i r i c a lr e s e a r c hh a sy e tt ob er i c h e d b a s e do nt h et h e o r e t i c a la n a l y s i s ，t h i sa r t i c l em a d eu s eo ft h eh i g hf r e q u e n c yd a t a o ft w o - w a yq u o t ei ni n t e r b a n kb o n dm a r k e tt od oa l le m p i r i c a la n a l y s i so nt h em a r k e t m a k e rb e h a v i o ra n dt h em a r k e te f f e c tw i t ht h e h e l p o fp r o p e re c o n o m e t r i c m e t h o d s t h em a i nc o n c l u s i o ni st h 【a tt h em a r k e tm a k e rs y s t e mh a v ep l a y e dac e r t a i n r o l eo nt h ei n t e r - b a n kb o n dm a r k e to fl i q u i d i t y , s t a b i l i t ya n de f f e c t i v e n e s s ，b u ti sn o t s t a t i s t i c a l s i g n i f i c a n t l y , t h e m e c h a n i s mt ot h ei n t e r - b a n kh a sn o tb e e ne n o u g h o b v i o u s l y , w ea l s os h o u l ds e et h a ta san e wt h i n gi ni n t e r - b a n kb o n dm a r k e t ，t h e m a r k e tm a k e rs y s t e ma l s oo p e r a t e si n s u f f i c i e n t l y a tt h ee n do ft h ea r t i c l er e l e v a n t p o l i c ys u g g e s t i o n sa r eg i v e ni na c c o r dw i t ht h ee x i s t i n gp r o b l e m si no u ri n t e r - b a n k b o n dm a r k e ta n dt h ee x p e r i e n c e sf r o md e v e l o p e dc o u n t r i e s k e yw o r d s ：m a r k e tm a k e rs y s t e m ；m a r k e tl i q u i d i t y ；m a r k e ts t a b i l i t y ；m a r k e t e f f i c i e n c y i i i 。 硕士学位论文 目录 学位论文原创性声明和学位论文版权使用授权书i 摘要i i a b s t r a c t i i i 插图索引v i i 附表索引v i i i 第1 章绪论1 1 1 选题背景及意义1 1 2 国内外文献综述3 1 2 1 国外文献综述3 1 2 2 国内文献综述5 1 3 论文的思路和结构。6 1 3 1 论文的主要思路6 1 3 2 论文的结构6 第2 章做市商制度对我国银行间债券市场影响的理论分析8 2 1 做市商制度的概念与分类8 2 1 1 做市商制度的概念8 2 1 2 做市商制度的分类8 2 2 做市商制度的成本与风险9 2 2 1 做市商制度的成本9 2 2 2 做市商制度的风险1 0 2 3 做市商制度对债券市场影响的理论分析1 1 2 3 1 做市商制度与市场流动性1 1 2 3 2 做市商制度与市场稳定性1 1 2 3 3 做市商制度与市场有效性1 2 2 4 本章小结12 第3 章做市商制度对我国银行问债券市场影响的实证分析1 3 3 1 做市商制度对我国银行间债券市场流动性的实证分析1 3 3 1 1 数据来源与样本选取15 3 1 2 研究思路与方法15 3 1 3 流动性分析的实证结果1 6 3 2 做市商制度对我国银行间债券市场稳定性的实证分析1 7 i v 做市商制度对我围银行间债券市场的影响研究 3 2 1 数据来源与样本选取1 7 3 2 2 研究思路与方法18 3 2 3 稳定性分析的实证结果1 9 3 3 做市商制度对我国银行间债券市场有效性的实证分析2 0 3 3 1 数据来源与样本选取2 0 3 3 2 研究思路与方法2 1 3 3 3 有效性分析的实证结果2 2 3 4 对实证结果的原因分析2 4 3 4 1 内部因素2 4 3 4 2 外部环境2 5 第4 章国外发达国家债券市场做市商制度的经验借鉴2 6 4 1 美国债券市场的做市商制度2 6 4 1 1 做市商的权力与义务2 6 4 1 2 做市商的监控与考核机制2 6 4 1 3 做市商的风险控制手段2 7 4 1 4 做市商的激励措施与政策支持2 7 4 2 欧元区债券市场的做市商制度2 7 4 2 1 多层次的市场结构一2 7 4 2 2 采用竞争性的做市商制度j 2 8 4 2 3 有效的监管与评估机制2 8 4 2 4 有效的激励机制与政策支持2 8 4 3 日本债券市场的做市商制度2 8 4 3 1 做市商的义务与权利一2 9 4 3 2 做市商的做市水平2 9 4 3 3 做市商制度的完善2 9 4 4 本章小结2 9 第5 章完善我国银行间债券市场做市商制度的政策建议3l 5 1 建立完善的竞争性做市商制度3 1 5 1 1 增加做市商的数目3 l 5 1 2 增加做市的债券品种3 1 5 1 3 提高做市商的做市水平3 2 5 2 完善做市商制度的激励措施与政策支持3 2 5 2 1 完善激励机制3 2 5 2 2 加强政策扶持3 2 5 3 建立多层次的做市商市场体系3 3 v 吲 | i 硕七学位论文 5 3 1 构造合理的做市商结构与体系3 3 5 3 2 大力发展做市商内部市场3 3 5 4 完善做市商制度的监管与评估机制3 3 5 4 1 完善监管机制j 3 3 5 4 2 完善评估机制3 4 5 5 完善做市商制度的风险控制体系3 4 5 5 1 建立多样化的风险管理手段3 4 5 5 2 大力提高做市商的风险控制水平3 4 结论3 6 参考文献3 8 致谢。4 l 附录a 攻读学位期间公开发表学术论文。4 2 附录b 实证分析数据表4 3 v i 做市商制度对我国银行问债券市场的影响研究 插图索引 图1 1本文的结构流程图6 图3 10 8 国债1 8 双边报价差曲线图一1 4 图3 2银行间债券市场现券买卖量与回购交易量1 4 图3 3 现券年换手率15 图3 4债券平均日换手率在分界点前后的变化1 6 图3 5债券平均收益波动率在事件发生前后的变化1 9 v 4 硕士学位论文 附表索引 表1 1 做市商做市情况表2 表3 1平均日换手率的k o l m o g o r o v s m i m o v 检验结果1 6 表3 2 平均日换手率的w i l c o x o n 检验结果1 7 表3 3 收益波动率的k o l m o g o r o v s m i m o v 检验结果1 9 表3 4 收益波动率的w i l c o x o n 检验结果2 0 表3 5 选取的1 2 只债券的基本信息2 l 表3 6 债券双边报价平均值与成交净价值序列的平稳性检验2 2 表3 7 债券双边报价平均值与成交净价的g r a n g e r 因果检验一2 3 v i i i 硕士学位论文 1 1 选题背景及意义 第1 章绪论 债券市场是一个国家金融市场的基本组成部分，从宏观上看它是财政政策和 货币政策重要的操作平台和传导渠道，从微观上看它是各种主体筹集资金和投资 者进行资产配置的重要途径，所以其经济金融地位不言而喻。银行间债券市场作 为我国债券市场的主体，成立于1 9 9 7 年，经过十多年的发展，已经成为我国债券 发行和流通的主要场所。1 9 9 7 年我国银行间债券市场成交量仅4 7 6 6 6 亿元，而至 2 0 0 9 年，银行间债券市场的成交量达到了1 3 7 万亿元，参与者有9 2 4 7 家，包括了各 类金融机构和非金融机构投资者，形成了以做市商为核心、金融机构为主体、其 他机构投资者共同参与的多层市场结构，也成为各类市场主体进行投融资活动的 重要平台。除此之外，银行间债券市场不仅是我国最大和运作最成熟的场外交易 市场，同时也是我国第一个正式引入做市商制度的金融市场。1 9 9 9 年，人民银行 借鉴发达国家金融市场做市商交易的经验，鼓励几家实力较强的商业银行试行双 边报价。2 0 0 0 年4 月，人民银行发布了全国银行间债券市场债券交易管理办法， 明确了金融机构经批准可以开展债券双边报价业务，2 0 0 1 年4 月，人民银行发布关 于规范和支持银行间债券市场双边报价业务有关问题的通知，在通知中详细规 定了申请成为全国银行间债券市场双边报价商的必要条件，对双边报价商的准入 条件、权利与义务等事项做出了明确要求，并确立了做市商制度的基本框架。2 0 0 1 年8 月，人民银行正式批准中国工商银行等9 家商业银行为双边报价商，并指定2 0 个报价券种，这标志着做市商制度在人民币银行间债券市场初步形成。经过3 年左 右的双边报价实践，人民银行于2 0 0 4 年7 月将双边报价商正式更名为做市商，并将 其数量增加至1 5 家( 其中包括了两家市场表现活跃的证券公司) 。2 0 0 7 年1 月，人民 银行发布了全国银行间债券市场做市商管理规定，规定降低了做市商准入标 准，放宽了做市商的相关业务要求，在加大对做市商的政策支持力度的同时加强 了做市商考核管理办法，基本形成了银行间债券市场做市商业务的法律框架，使 更多数量、不同类型的金融机构有机会参与银行间债券市场的做市业务，大大提 高了做市商开展业务的主动性和灵活性。2 0 0 8 年4 月，中国银行间市场交易商协会 发布了银行间债券市场做市商工作指引，明确了交易商协会对做市商的合规 性和做市质量定期评价的主要依据，进一步完善了做市商激励约束机制，促进了 银行间债券市场做市商业务的规范发展，从而充分发挥债券市场做市商的作用。 截至2 0 1 0 年上半年，我国银行间债券市场上有2 2 家做市商，其中有4 家国有银 豳 做市商制度对我国银行间债券市场的影响研究 li l 行、7 家股份制商业银行、5 家城市商业银行、l 家家政策性银行、3 家外资银行以 及2 家证券公司，其中做市商做市情况如下表1 1 所示： 表i i 做市商做市情况表 做市商名称做市债券总数做市成交量( 亿元)最优报价次数 建设银行 1 6 33 5 l3 9 0 5 工商银行 1 7 42 8 63 6 4 1 交通银行 1 2 92 3 51 9 2 2 上海银行 7 91 3 61 6 8 4 农业银行 1 6 11 5 71 4 6 7 中信银行1 1 3 2 6 21 3 5 7 招商银行并7 l ：3 8 l11912985 1 0 7 5 1 j i 光大银行 1 1 81 6 88 7 4 国泰君安证券 1 2 36 38 6 4 南京银行 1 5 71 3 47 1 2 国开行 1 0 81 4 45 7 2 中信证券 6 43 54 1 0 花旗银行 3 75 74 0 8 1 民生银行 8 37 14 0 0 i 恒丰银行1 0 75 23 4 6 i 摩根大通银行 5 38 63 2 2 ! 汉口银行 5 66 l3 1 2 杭州银行 1 1 61 0 53 1 0 兴业银行 1 5 36 93 0 8 北京银行 2 52 3 52 2 7 渣打银行 5 44 82 2 2 注：按最优报价次数排序，数据来源于中国人民银行网站( w w w p b c g o v c n ) 表1 1 中的各家做市商在增加做市报价量、提高做市成交量的同时，着力改善 了报价质量，提高了报价效率，更加积极主动地发挥了做市商的作用，有效促进 了银行间债券市场流动性的提高和市场价格发现，做市商在银行间债券市场的基 础性作用得到了进一步的发挥。 做市商制度在银行间债券市场的发展积累了数年的实践经验，那么，做市商 制度在我国银行间债券市场运作情况究竟如何? 做市商对我国银行间债券市场的 微观结构特别是市场的流动性、稳定性以及有效性产生了什么样的影响? 对市场 2 j 硕 ：学位论文 是否产生了积极作用? 做市商制度在我国银行间债券市场的发展还存在着怎样的 问题? 如何去完善它? 针对这些问题，对我国银行间债券市场做市商制度的研究 便具有了很强的理论与现实意义：一方面能够对我国银行间债券市场做市商制度 的完善与优化提供有力的参考和建议；另一方面可以对做市商制度在我国金融市 场的适用性提供重要的研究样本和经验证据，为我国创业板市场、黄金市场等引 入做市商制度提供借鉴，从而进一步发展和完善我国金融市场的多种交易机制。 1 2 国内外文献综述 1 2 1 国外文献综述 做市商制度起源于美国的证券市场，以纳斯达克市场最为典型和完善。伴随 着纳斯达克市场的发展，对做市商制度的研究也不断深入。作为一种实用性制度， 当前国外对其的研究主要集中在实际运行中的有关问题，特别是在效率、风险、 防止操纵及实证研究方面进行了大量的分析，其中一些重要的分析研究结论对做 市商制度的发展完善产生了重大的影响。 1 2 1 1 有关做市商制度效率问题的研究 v i sw a n a t h a n 和w a n g ( 2 0 0 2 ) 的研究发现做市商市场相对于竞价交易市场， 其交易成本相对比较高，做市商市场和竞价市场所形成的均衡价格不同，投资者 在两个市场交易获得的收益也有所不同，他们分析后得出：( 1 ) 当投资者是风险 厌恶者，同时投资者所提交委托的规模波动比较大，并且做市商的数量比较多， 那么投资者在做市商市场的收益大于竞价市场。( 2 ) 当投资者是风险中性时，竞 价市场在任何时候都会优于做市商市场；( 3 ) 当投资者委托的规模比较小时，投 资者在竞价市场的收益将大于做市商市场。这些结论说明了做市商交易成本高， 从而在小宗交易中存在效率较低的风险【l 】。v i sw a n a t h a n 和w a n g 通过模型将实践 中做市商制度在大宗交易上的优势和竞价交易在小额交易上的优势给予了证明， 并由此得出结论：如果做市商市场和竞价市场在处理不同规模的投资者委托时有 合理的分工设置，这种混合市场将优于单纯的做市商市场或竞价市场。 1 2 1 2 有关做市商制度风险问题的研究 d a v i dc o b h a m ( 1 9 9 2 ) 提出做市商行为理论，理论认为做市商的风险在于做市 商本身的特点与其做市的义务，这种特点和义务导致做市商的风险行为【2 j 。d a v i d c o b h a m 用行为理论的两方面解释了风险的形成：一方面做市商的风险在于证券市 场上存在着知情交易者与不知情交易者两类投资者。知情交易者掌握的信息比做 市商多，且具有不进行交易的权利，在股价被低估时买入，在股价被高估时卖出， 而做市商有按其买卖报价进行交易的义务。因此，这些知情交易者在与做市商进 行交易时总是获利者。虽然做市商也产生于部分具有一定信息优势的交易商，但 做市商制度对我固银行问债券市场的影响研究 如果做市商一旦报出价格，就意味着在该价位上将与交易者对手成交一定量的债 券，此时若交易对手为知情交易者，则意味着做市商在该交易中处于信息劣势， 面临着信息不对称的风险。另一方面做市商的风险因为其非意愿的存货调整。参 与二级市场交易的做市商在进行做市交易的同时也具有自己的资产组合偏好，但 却要被迫进行非意愿的存货调整。在这种特殊的交易方式中，做市商从事双边报 价交易，双边报价量不可能完全相等( 这种情况经常发生) ，因此不可避免地会产 生一定的债券库存量，这种非意愿的库存是与做市商为维持交易连续性或依据资 产组合偏好所保持的债券头寸是有所区别的。做市商被动地持有这种债券，并且 这种债券的价格很有可能并非头寸持有的理想价位。在这种情况下，市场利率不 确定性的波动将导致债券价格波动，使做市商完全暴露于利率风险之下，面临存 货价值风险。 1 2 1 3 有关做市商制度违规问题的研究 c h r i s t i e 和s c h u l t z ( 1 9 9 4 ) 对纳斯达克做市商通过合谋以保持高价差的现象进 行了研究，根据c h r i s t i e 和s c h u l t z 的分析，即使是在竞争性做市商制度下，多名做 市商之间仍有动机进行友好竞争以维持较大的价差，而限价指令的引入有利于打 破这种局面，这引起了美国司法部、美国证券交易委员会和证券交易商协会的进 一步调查p j 。结果导致了电子交易系统得以进入纳斯达克的报价系统，从而使买 卖双方的交易指令可以越过做市商这一中介环节直接配对，弥补了单一做市商制 度的不足，这对做市商制度的应用及交易驱动机制的发展产生了极大的影响。 1 2 1 4 有关做市商制度定价问题的研究 a m i h u d 和m e n d e l s o n ( 1 9 8 0 ) 考虑了做市商的报价是如何随存货头寸的变化而 变化的，模型中假定做市商的存货被某些外生性因素限制，因此没有对破产的担 心，从而大大简化了定价策略1 4 。h o 和s t o l1 ( 19 8 3 ) 贝q 着重分析了做市商的决策最 优化问题，并以此来考察交易成本( 包括存货成本) 对证券价格的影响【5 】。g l o s t e n 和m i l g r o m ( 1 9 8 5 ) 通过运用序贯交易模型首次将动态因素引入信息分析框架，来考 察做市商如何从订单流的变化中动态获得信息，从而调整报价【6 】。 1 2 1 5 有关做市商制度作用问题的研究 a m i h u d ，m e n d e l s o n 和m u r g i a ( 1 9 9 0 ) 通过实证研究表明做市商在某种程度上能 够缓和价格的波动，比如在买卖盘不均衡的时候，做市商可以利用自身账户承接 买单或卖单，来缓和买卖指令的不均衡，特别是缓解大宗交易带来的价格波动l7 1 。 c h a n g ，h u a n g 和r h e e ( 1 9 9 9 ) 的研究表明做市商制度对市场的稳定性有着重大的 作用，基于做市商制度是一种由做市商同时报出证券的买卖价格，并在此价格上 以自有资金与投资者进行证券买卖的基本交易方式，并且做市商具有维持市场稳 定和有序的义务，所以做市商市场的稳定性通常比较高【8 】。 4 硕十学位论文 1 2 2 国内文献综述 相对于国外的研究，国内对做市商制度的研究起步比较晚，国内的最初研究 开始于2 0 世纪9 0 年代初，当时由于我国市场还未引入做市商制度，国内的研究主 要是集中于中国证券市场是否要引入做市商制度的讨论。随着我国市场经济的发 展，社会各界对做市商制度的了解逐渐加深，越来越多的市场主体开始选择支持 引入做市商制度。国内对做市商制度的研究也随之逐渐深入，但仍不够系统和全 面，而且已有的研究大多集中在证券市场，对债券市场做市商制度的研究还比较 少，对其理论与实证的研究还有待深入。 1 2 2 1 理论方面的研究 燕艳，蔡金秀，易平( 2 0 0 5 ) 对银行间债券市场的做市商制度进行了研究， 对做市商制度的发展历程以及所存在的问题进行了详尽的分析，并提出了政策建 议来解决做市商的做市动力以及如何更好地发挥做市商做市效果两方面的问题 【9 1 。胡隆俊( 2 0 0 5 ) 则结合了我国证券市场的竞价制度以及未来交易制度的发展， 具体分析了相对于竞价交易制度的做市商制度存在着哪些优缺点，以便更好的认 识做市商制度【1 0 l 。刘延斌，谷体峰，章龙( 2 0 0 5 ) 考察了欧美债券市场做市商制 度的实践经验，通过分析对比，以期对我国债券市场做市商制度的发展和完善起 到一定的借鉴作用【1 1 】。章丽华( 2 0 0 8 ) 在描述目前银行间债券市场做市商制度现 状的基础上，澄清了对做市商制度的几点误解，并对银行间债券市场做市商工 作指引的内容进行了分析1 1 2 】。邓田生，何兴旭( 2 0 0 8 ) 针对做市商为市场提供 流动性的同时但面临极大风险的问题，从三个方面分析了做市商的做市成本，为 国内股市规范引入做市商制度提供了借鉴意义【i 引。吴蕾( 2 0 0 9 ) 基于市场微观结 构理论中交易制度的选择对债券市场质量存在重要影响的理论，分析了做市商制 度的引入对我国银行间债券市场质量的影响，分析得出做市商制度对债券市场质 量具有提升的作用i i4 。 1 2 2 2 实证方面的研究 姚秦，傅东升( 2 0 0 6 ) 基于银行间债券市场的交易数据进行了实证分析，利 用非参数检验和l e v e n e 方差检验，实证验证了我国银行间债券市场做市商制度对 市场波动性的影响，研究发现做市商并没有起到降低市场波动的作用，并分析了 其中的原因【”】。张瀛( 2 0 0 7 ) 采用中国银行间债券市场日交易数据分析了做市商 制度、风险波动等因素对债券流动性的影响，结论表明竞争性的做市商制度虽然 可以有效降低报价价差，但在目前银行间债券市场信息不对称程度较高的情况下， 垄断性做市商制度在维持市场运行方面更具有优势，并提出在中国银行间债券市 场做市商制度建设初期，不宜实行严格的竞争性的做市商制度【i 酬。李晓庆( 2 0 0 8 ) 对做市商制度与银行间债券市场流动性进行了实证分析，采用了数据和计量的方 做市商制度对我固银行问债券市场的影响研究 法来验证做市商制度对市场流动性的影响，结果表明做市商制度在一定程度上提 高了市场的流动性，但计量结果并不显著1 7 1 。周爱民，吴蕾( 2 0 0 9 ) 利用银行间 双边报价债券市场逐笔交易高频数据对做市商报价行为进行实证研究，对银行间 债券市场做市商交易机制的效率进行分析，结果发现做市商双边报价机制具有迅 速纠错的功能和信息传导的功能，竞争性做市商制度具有更高的市场效率”1 。 1 3 论文的思路和结构 1 3 1 论文的主要思路 本文的研究主要以理论分析与实证分析相结合，基于做市商制度对我国银行 间债券市场影响的理论分析，对做市商制度在我国银行间债券市场的表现进行实 证分析，接着，通过借鉴国外发达国家债券市场做市商制度的实践经验，并结合 目前我国银行间债券市场做市商制度的现状情况分析，提出如何完善和优化我国 银行间债券市场做市商制度的政策建议。 1 3 2 论文的结构 本文的结构安排如下图1 1 ： 图1 1 本文的结构流程图 本文总共分为六个部分，结构安排如下： 第一章是绪论部分。首先阐述了本文选题的背景及写作的意义，接着对国内 外有关对做市商制度的研究进行了文献综述，最后介绍了本文主要的研究思路与 结构。 第二章是基于做市商制度对我国银行间债券市场影响的理论分析。首先对做 市商制度的概念以及分类进行介绍，其次对做市商的成本与风险进行阐述，最后 是做市商制度对债券市场影响的理论分析。 第三章是做市商制度对我国银行间债券市场影响的实证分析，利用相关数据 6 硕士学位论文 以及计量与统计分析方法，对做市商制度与我国银行间债券市场流动性、市场稳 定性以及市场有效性的影响关系进行实证分析。 第四章是借鉴国外发达国家债券市场做市商制度的经验，介绍了美国、欧元 区以及日本债券市场做市商制度的发展特点，通过比较总结可以得出其对我国债 券市场做市商制度的启示。 第五章是提出完善我国银行间债券市场做市商制度的政策建议，通过上文借 鉴国外发达国家债券市场做市商制度的经验，得出对我国银行间债券市场发展做 市商制度的启示，以及针对我国银行间债券市场做市商制度存在的问题，所提出 的有效解决的措施等建议。 最后是文章简短的结论部分。 7 做市商制度对我国银行问债券市场的影响研究 第2 章做市商制度对我国银行间债券市场影响的 理论分析 2 1 做市商制度的概念与分类 2 1 1 做市商制度的概念 所谓做市商制度，又被称为报价驱动交易制度，是指具有比较雄厚的实力以 及良好信誉的债券经营法人作为特殊的交易商，在其营业时间内持续地向公众投 资者报出某些特定债券的买卖价格，并在此价位上接受公众投资者的买卖要求， 以其自有资金和债券与投资者进行债券交易【l 引。因为做市商通过这种持续买卖的 方式为市场提供了即时性的服务，使投资者总有做市商作为固定的交易对象，可 以满足公众投资者的投资需求，所以做市商市场又被称为报价驱动市场。做市商 通过其做市行为可以提高证券市场的流动性以及维持其价格的稳定性，同时通过 买卖报价的价差还可以获得一定的利润。 从做市商制度的概念涵义中可以看出，做市商制度的主要特点是在市场中存 在着双边报价的做市商，投资者之间并不交易，而是根据做市商提供的报价与做 市商进行交易，同时，做市商之间也可以交易。交易价格由做市商来决定，通常 情况下，做市商制度下会有多名做市商同时对某一金融产品的交易进行报价。 2 1 2 做市商制度的分类 做市商制度主要分为垄断做市商制度和竞争性做市商制度两类。垄断做市商 制度也称为特许做市商制或者庄家制，意思是在市场上只有一个做市商来组织交 易，提供报价。垄断做市商制度的优点是其对市场的控制力比较强，有利于稳定 市场，缺点是由于垄断做市商独享信息的特性使得市场的透明度较差，投资者的 交易成本也比较高，同时，鉴于市场上只有一个做市商承担了市场的报价任务， 因此，对于垄断做市商本身的实力要求也很高。目前，比较典型的垄断做市商制 度是纽约证券交易所实行的特许做市商制。此外，通常情况下，垄断做市商制度 在市场的初期引入比较常见。 竞争性做市商制度也称为多元做市商制，意思是在一个统一的市场内对同一 个金融产品有许多家做市商共同分别进行买卖报价，同时做市商之间也展开竞争。 其优点是所形成的市场价格能更加客观，信息较垄断做市商制度也更为透明，而 且由于多元做市商之间的竞争性使投资者具备了更多的选择机会，有利于减少买 8 硕十学位论文 卖价差，降低投资者的交易成本，增加市场深度，提高交易品种的流动性。缺点 是由于竞争性做市商制度不存在一个超级的做市商，对于风险的承受能力也较之 有限，并且，竞争性做市商制度下的市场价格波动可能要大于垄断做市商制度下 的价格波动【2 叭。目前，世界各主要市场大多都引入竞争性做市商制度，比较典型 的是美国的纳斯达克股票市场。 2 2 做市商制度的成本与风险 2 2 1 做市商制度的成本 做市商制度的成本不仅包括了做市商为提供服务所付出的必要的固定成本， 如购置设备、支付员工工资等，还包括了与其提供服务有关的成本，如交易成本、 存货成本以及信息成本三类。 2 2 1 1 交易成本 交易成本是指在交易中必须支出的费用，并且这些费用随着交易量的增加而 增加，但随着目前交易技术系统的不断进步，特别是在现代电子通讯技术的帮助 下，交易所之间可以联网合作，托管清算系统也集中统一，同一品种可以在不同 交易所交叉上市，使得市场交易效率极大提高，这一成本也得到大大降低【2 1 1 。然 而，交易系统和交易方式的改进也增加了另一种或有成本产生的可能性，也就是 由于交易技术系统的失控而导致交易过程的混乱，从而造成损失的可能性。虽然 这类事件发生的概率较小，但一旦发生，所造成的后果往往是非常严重的。 2 2 1 2 存货成本 当做市商在提供双向报价的过程中，如果买卖双方报价水平和交易数量不一 致时，在一定时间内就会产生一定数量的库存头寸，有可能是多头头寸，也有可 能是空头头寸。由于存货建立时的价格取决于买卖价差与市场均衡价的比较，当 买卖价差的中间价高于市场均衡价时，做市商为净卖方，当买卖价差的中间价低 于市场均衡价时，做市商为净买方。这时当存货头寸按一定价格建立后，做市商 就产生了存货持有成本，并随着价格的波动而变化。 2 2 1 3 信息成本 信息成本包括了两种：一种是做市商为搜集信息所消耗的费用，另一种是由 于信息不对称所产生的相对成本，也是一种机会成本。这里要分析的信息成本是 只就后者而言的。具体来说是指在信息不对称的条件下，当享有信息优势的交易 者与做市商进行交易时，做市商一旦报出价格，则在这一价位上他将与交易者交 易一定量的存货，而交易者掌握了做市商不知晓的信息，使做市商处于信息劣势， 在交易时将蒙受损失，面临信息成本【2 2 1 。例如，某一交易者掌握了市场真实价格 高于做市商买入报价的信息，但交易者仍然按照做市商低于市价的报价买入，而 9 ( 1 ) 存货风险 上文提及到做市商会产生存货持有成本，即当买卖双方报价水平和交易数量 不一致时，在一定时间内就会产生一定数量的库存头寸，当库存头寸按一定价格 建立后，便产生了存货持有成本，并随着价格的波动而变化，做市商由此也就面 临着存货风险【2 引。简单来说，存货风险也就是由价格的波动所导致的存货头寸价 值变化的风险。通常情况下，如果某交易品种的收益率变动越大，价格弹性越大， 那么做市商所面临的存货风险也就越大。对特定的做市商来说，资本充足率越低 并且对风险的厌恶程度越高，则存货风险对做市商的影响也就越大。存货风险的 普遍存在，也使得存货风险管理成为做市商一项重要的日常业务内容。 ( 2 ) 信息风险 做市商在信息不对称的条件下，由于处于信息劣势，在交易时会蒙受损失， 产生不对称信息成本，也就面临着信息不对称的风险。相对于存货风险，做市商 面临的信息不对称风险是比较难以准确度量的一种风险