（金融学专业论文）对我国养老保险基金投资运营困境与出路的探索.pdf

论文摘要 一、关于本论文的选题、思路 从世界各国和地区的养老基金的运用情况来看，一个不可逆转的 趋势显示社会养老保险基金投资的市场化是必然的发展方向。目前， 国外经济学家对养老基金的投资作了较系统、深入的研究，研究内容 主要包括：养老基金的投资策略与风险；养老基金与国民储蓄的 关系；养老基金管理与社会效益；很显然，在这方面实践及研究， 许多国家走在了我们的前面。但这些研究多以这些国家发达的资本市 场与金融体系为背景，与中国的现实大相径庭，现在摆在我们面前简 单的现实问题是两个：一是我国是否应按商业化运作养老基金，并引 导其投资于资本市场；二是如何进行投资运作，谁是投资主体，建立 怎样的机制去进行。其中，第二个问题内生于前者。至于如何更有效 的投资，及其产生的宏微观效应则是下一步讨论的范畴。 目前，我国现行的养老保险基金投资面窄，资本市场不完善引发 投资的风险大，以及养老保险投资还没有纳入法制轨道这几面的制约 使得养老保险基金的投资营运管理问题的探讨成为一个时代性的热 点和难点。中国经济学者对养老基金投资的研究，总的来说不是很系 统。前一段时间的文章研究比较多地集中于如何完善“统帐结合”的 部分积累模式及其相关的问题譬如转制成本的负担，基金缺口的弥补 等等；近几年的改革丛书也有相当部分对养老基金投资与资本市场的 分析，但对基金所涉及的局部问题讨论多，诸如养老基金如果进入资 本市场理论上会产生的问题或影响，养老基金在资本市场上会遇到哪 些风险，政府对基金的管制等等，这些分析由于我国的养老基金未入 市而显得仅仅是借用国外的理论就理论理，对运行机制的研究较多却 不完善，对当前应当解决的投资营运具体方式和管理体制总体设计的 研究少，仅有的些研究却缺乏系统性；还有的学者对成熟的投资理 论或运行模式具有多样化的分析，这无疑是重要的，但同样很难明了 地解决当前的实际问题，即中国是否要将养老保险基金推向市场化营 运，在养老基金市场化投资管理中要注熏那些方面。 从当前的实际出发，本文的写作思路即主要是围绕养老基金现实 面临的困难以及养老基金目前投资的困境是否必须改革养老基金 运用一养老基金营运市场化的道路是否可行一如何培育养老基金的 投资营运而展开，最终落脚于我国养老基金投资市场化以达到实现基 金的保值和增值，同时改善投资管理体制以解决现实存在的问题，这 也是本文的写作的目的所在。 二、本文共分六章，各章的主要内容和写作观点如下： 第一章首先对养老基金投资营运的概念、特点以及有关的投资规 则内容做出阐述，以求达到对全文有一个提纲挈领的定性概括。紧接 着，第二章实证分析，通过大量的事实和数据的引用，表明养老基金 市场化投资营运已成为全球社会保障改革的驱动要素，从而引出本论 文的论点起源所在：即养老基金投资营运在我国受限制严重，制约了 养老保险改革和经济改革的步伐，我们必须探索适应自身国情的养老 基金投资营运的培育和发展之路。具体为，对全球部分国家的基金营 运状况的分析，探讨我国养老基金的投资营运可选择的路径和工具， 通过基金投资于不同金融工具的实际回报率的比较，引入国际上的投 资多元化方式。然后，第三章，在指出我国养老基金现状中存在的一 系列问题后，笔者探讨分析了养老基金目前这种状况的深层次的诱 因，总结了我国养老基金在投资营运中的困境，从而为下文解决投资 困境的难题，改善养老基金目前状况作铺垫。基手二、三章的客观和 主观两方面的分析基础上，第四章开始再在对我国加强基金投资营运 的重要性和紧迫性的经济分析的前提下，笔者提出了解决我国未来养 老基金收支困难，使养老基金投资走出目前困境的出路必然是走养老 基金投资营运市场化之路的论题。本章围绕这个主要论题，从可行性 的角度立论，特别强调了制度模式的转变所带来的营运根本性改变要 求；另对当前关注的投资风险安全性问题从新的金融市场的角度分 析。一破一立，在反驳传统理论的基础上，开拓了新的视野。 第五章运用系统论的方法，通过归纳当前一些主要国家的养老基 金的投资管理方式状况，介绍国外的成功经验。在此基础之上，对应 第三章的勾勒，反瞻国内现阶段养老基金营运情况。本章运用古典思 维总结现代的国际养老基金投资概况，以求理论联系实际，洋为中用。 第六章是本文重心归位，是由第四章所证明的论题和第五章借鉴的经 验结论所自然导出的思考和政策建议。如何进行中国的养老基金投资 营运，特别是投资渠道和多元组合方式怎样建立? 如何根据养老基金 自身的资产构成作相应的投资设想? 如何对目前投资管理体制主要 方面进行改革，风险监管体系又当怎样建立? 这些都是本章将要解决 的问题。 三、写作方法和主要贡献 本文在写作中主要致力于： 1 对国际养老基金营运状况较新的实证数据收集和分析； 2 对国际国内养老基金营运状况用发展经济学的眼光进行比较 分析、综合并提出个人主观评价；其中采用了趋势图分析法，时间序 列表格法等手段； 3 借鉴现代金融市场理论和西方制度经济学理论对养老基金热 点问题进行深度分析； 4 创造性地提出政策建议和新构想，如找到适合国情的多元组合 投资优化方式，提出引入新的养老基金信息系统，指出养老基金法制 管理为主，行政管理为次，对养老基金风险监管体系以及如何强化风 险防范机制等的建议。 四、本论文研究范围界定及相关说明 第一，目前，世界上许多国家面临人口老龄化日益严峻的挑战， 都建立了多支柱型的养老保险体系，我国也顺应了这一潮流。即第一 支柱为政府基本养老保险，第二支柱为企业补充养老保险，第三支柱 为个人储蓄性养老保险。其中，第二支柱养老保险计划是职工退休后 所依靠的主要收入渠道。所以本文重点讨论对第二支柱的养老保险基 金的投资营运及管理的问题。 第二，由于我国过去的养老保障制度主要存在于国家行政事业单 位和国有企业，以及少数的集体企业，而在农村和城镇非国有部门基 本没有正规的养老安排，我国当前的养老制度改革也主要是指原国有 部门特别是国有企业的养老制度。相应地，本论文也暂不讨论非国有 部门及农村的养老保险所涉及的有关问题。 第三，实际上，投资营运泛指一切资金有回报性的运用，我国目 前将养老基金运用于购买国债和银行存款也是一种投资，但这仅是狭 义的投资；本文叙述的养老基金投资营运乃是扩大意义上的多元化投 资，特剥是指运用于资本市场。 关键词：养老基金资本市场投资营运 a b s t r a c t i np a s tt w od e c a d e s ，t h e r ei so n ep r o b l e mt h a tl i e si ns o c i a ls e c u r i t y s y s t e m i n m a n yc o u n t r i e s t h i sp r o b l e m ，t h eb u r d e no fo l d a g e d i n s u r a n c e ，l e a d st of i n a n c i a lc r i s i s i nt h e s ec o u n t r i e s t os o l v et h i s p r o b l e m ，t h e s ec o u n t r i e st u r nt op e n s i o nr e f o r m m o s to ft h ec o u n t r i e s a n dd i s t r i c t sa d o p t e dt h et h r e e t i e r e dp e n s i o ns y s t e m ，t h ef u n d a m e n t a l p e n s i o np l a n 、t h es u p p l e m e n t a r yp e n s i o np l a na n dp e r s o n a ld e p o s i tp l a n d u r i n gt h ep r o c e s so fs e t t i n gu ps u c ht h r e e - t i e r e ds y s t e m ，a m a z i n g l y , a l m o s ta l lo ft h e mf o c u so nt h ei n v e s t m e n tm a n a g e m e n to fp e n s i o n a l t h o u g h t h e s p e c i f i co p e r a t i o ns t r a t e g i e s a r ed i f f e r e n ti nd i f f e r e n t c o u n t r i e s ，g o v e r n m e n t so ft h e s ec o u n t r i e sg e n e r a l l ye n t r u s ts o m e s p e c i a l i z e di n s t i t u t i o n st oi n v e s t m e n th u g ep e n s i o nf u n d s t h r o u g ht h e t e c h n i c a lo p e r a t i o no fp e n s i o nf u n d si nt h ec a p i t a lm a r k e t ，m o s to ft h e s e c o u n t r i e sg e tr i do ft h ed i l e m m a c h i n a ，w i t ht h e d o m e s t i ce c o n o m i cr e f o r m ，h a sm a d eag r e a t p r o g r e s si nm a n yr e s p e c t s u n f o r t u n a t e l y ，t h es o c i a ls e c u r i t yr e f o r mi s l a g g e db e h i n d t h ek e yp r o b l e mi nt h i sm a t t e ri st h eh e a v yi m b a l a n c eo f p e n s i o nf u n d s o no n eh a n d ，t h e r el a c k st h ea d e q u a t es o u r c e sf o rp e n s i o n f u n d s o nt h eo t h e rh a n d ，t h ep a y m e n tr e q u i r e m e n tf o rp e n s i o nf u n d si s g e t t i n gh i g h e ra n dh i g h e r o b v i o u s l y , m a n yo t h e rr e f o r mm e a s u r e sa r e a d v e r s e l yi n f l u e n c e db yt h i sp r o b l e m s p e c i a l l y , t h ep r o g r e s so fn a t i o n a l e n t e r p r i s er e f o r mi sb l o c k e dt oac e r t a i ne x t e n t i na d d i t i o n ，p e n s i o nf u n d s i st h eb i g g e s tp a r t ，a l m o s t6 5 ，i nt h ew h o l es o c i a li n s u r a n c ef u n d s t h e a c c u m u l a t i o no fp e n s i o nf u n d si si n c r e a s i n gd r a m a t i c a l l yi nt h o s ey e a r s ， a m o u n t st o1 0 0b i l l i o nr m ba tt h eb e g i n n i n go f t h i sc e n t u r y s i n c es i n g l e i n v e s t m e n tw a ys u c ha sd e p o s i tw o u l dn o ti n c r e a s et h er e a lv a l u eo f p e n s i o nf u n d s ，h o wt ou s es u c hh u g ef u n d si sa n o t h e rp r o b l e ma p p e a r e d n a t u r a l l y m e a n w h i l e ，t h e c u r r e n tn a r r o wi n v e s t m e n t m e t h o d ， i m p e r f e c t i o no fc h i n e s ec a p i t a li n v e s t m e n t ，w i t h o u tt h ep r o t e c t i o no fl a w e t ca r em a n yo b s t a c l e si n c u l l e db yp e n s i o nf u n d si n v e s t m e n ti nc h i n a f a c e db yt h ec u r r e n td i l e m m a ，t h ea u t h o rs u g g e s t st h a t i n v e s t i n g p e n s i o nf u n d so n t ot h eo t h e ra r e a se x c e p tt h ep r e v i o u sw a y so fd e p o s i t a n ds e c u r i t yi so n ee f f e c t i v em o d e t os t r e n g t h e nt h i sp o i n t ，t h ea u t h o r c o l l e c t sa n da n a l y z e st h er e a ls t a t i s t i c sa n dd a t ac o n c e r n i n g p e n s i o nf u n d s i n v e s t m e n ta r o u n dt h ew o r l d ，t h e n ，c o n t r a d i c t st h ef u n d a m e n t a lt h e o r i e s o ft r a d i t i o n a li n v e s t m e n tc o n c e p t i o n c o n s e q u e n t l y , t h ea u t h o rd i s c u s s e s t h ef e a s i b i l i t ya n dn e c e s s i t yo fm u l t i p l ei n v e s t m e n to fp e n s i o nf u n d s ，a n d s u g g e s t st h ew a y st op e n s i o ni n v e s t m e n ts t r u c t u r ec o n s t r u c t i o n t h eb a s i c t h o u g h t so ft h er e s e a r c ha r et oc o m b i n et h ep r a c t i c eo fc h i n e s ep e n s i o n i n v e s t m e n tw i t ht h ep r a c t i c eo fi n t e r n a t i o n a lp r a c t i c e t h em a i nt r a i no f t h o u g h ti st of o l l o wac l u eo f c h i n e s ep e n s i o ns y s t e mr e f o r mi sl a g g e d b e h i n d “w h yp e n s i o ni n v e s t m e n ti si np l i g h t “h o wc a nw eg e to u to f p l i g h t ”j h o wc a nw ee s t a b l i s hae f f e c t i v ei n v e s t m e n ts y s t e mf o rp e n s i o n f u n d s ” f o l l o w i n g a r et h ef u n d a m e n t a ls t r u c t u r ea n dm a i nv i e w s ： i nt h ef i r s tc h a p t e r , t h ed e f i n i t i o na n df e a t u r e so fp e n s i o ni n v e s t m e n t a r ee x p o u n d e da tf i r s th a n d t h e n ，r e l a t e di n v e s t m e n tr u l e sc o n c e m i n g p e n s i o nf u n d sa r es h o w e d t h r o u g ht h ea n a l y s i so fa b u n d a n td a t a ，t h e s e c o n dc h a p t e rm a i n l ys h o w i n gt h a tt h em a r k e t o r i e n t e di n v e s t m e n to f p e n s i o nf u n d si s a nu n t u r n e dt r e n di nt h ew o r l d a n o t h e rp o i n ti nt h i s c h a p t e ri st h a tp e n s i o ni n v e s t m e n ti st h es t i m u l a t i n ge l e m e n tf o rs o c i a l i n s u r a n c er e f o r m t h i sp o i n tt o g e t h e rw i t ht h ep h e n o m e n ai nc h i n e s e p e n s i o ns i t u a t i o ns h o w st h a tc h i n ah a sn oc h o i c eb u tt u r n st oan e ww a y o fp e n s i o ni n v e s t m e n t i na d d i t i o n ，w ec o m p a r ei nt h i sc h a p t e rm a n y m o d e mi n v e s t m e n tm e a s u r e sa n dt h e i rr e a lr a t e so fr e t u r n ，s u g g e s t i n g e f f e c t i v em u l t i p l e - i n v e s t m e n t i nc h a p t e rt h r e e ，t h ea u t h o rf i r s t l ya n a l y z e 2 t h ef u n d a m e n t a lr e a s o n st h a tt r i g g e r t h e p e n s i o np r o b l e m s ，t h e n ， s u m m a r i z e st h ec u r r e n td i l e m m a sf o rc h i n e s ep e n s i o nf u n d si n v e s t m e n t b a s e do nt h er e s e a r c hr e s u l t so fb o t hc h a p t e rt w oa n dc h a p t e rt h r e e ，i n o r d e rt oh e l pc h i n e s ep e n s i o nf u n d sg e to u to ft h ep l i g h t ，t h ea u t h o rp u t s f o r w a r das u g g e s t i o nt h a tm a r k e t o r i e n t e di n v e s t m e n ti so n ea p p r o p r i a t e a n de f f e c t i v ew a yf o rp e n s i o nf u n d si n v e s t m e n t i nt h i sm a t t e r , t h ea u t h o r e x p o u n d st h a t s u c hc h a n g ei sb r o u g h tb yt h ec h a n g eo fp e n s i o nf u n d s r a i s i n gm o d e l c o n s i d e r i n g t h e p o s s i b l e c o n t r a d i c t i o n ，t h e a u t h o r e s p e c i a l l yd i s c u s s e st h ep r o b l e mo fi n v e s t m e n ts e c u r i t yi nc a p i t a lm a r k e t w i t han e w l yp e r s p e c t i v e t h em o d e ms u c c e s s f u li n v e s t i n gm e t h o d so f p e n s i o nf u n d si nm a n yc o u n t r i e sa r e i n t r o d u c e di nc h a p t e rf i v e m a n y u s e f u le x p e r i e n c e sa r ed i s c u s s e da l s o ，a n dm a n yn e wc o n s i d e r a t i o n sa r e b r o u g h t f o r t h b a s e do nd i s c u s s i o n si np r e v i o u sc h a p t e r s ，t h ea u t h o r d r a w ss o m ec o n c l u s i o n sa n dm a k e sas e r i e so fp o l i c ys u g g e s t i o n si n c h a p t e r s i x s o m es u g g e s t i o n sa r ec r e a t i v es u c ha sh o wt of i n dt h e a p p r o p r i a t e i n v e s t m e n tc h a n n e l sf o rp e n s i o nf u n d si nc h i n a ，h o wt o c o n s t r u c tm u l t i p l ei n v e s t m e n tm e c h a n i s m ，h o wt oi n v e s ta c c o r d i n gt ot h e s t r u c t u r eo fp e n s i o nf u n d sa s s e t s ，a n d h o wt oe s t a b l i s hae f f e c t i v e s u p e r v i s i o ns y s t e mo fi n v e s t m e n t r i s k s f o l l o w i n ga r e t h em a i nc o n t r i b u t i o n so f t h et h e s i s ： 1 s y s t e m a t i c a l l yd e a lw i t ht h ea b u n d a n tc u r r e n ts t a t i s t i c sa n dd a t ao f p e n s i o nf u n d si n v e s t m e n ti nt h ew o r l d ； 2 p u t t i n g f o r w a r dt h e p e r s o n a l e v a l u a t i o n o nt h e c o m p l e x p h e n o m e n ai nd o m e s t i cp e n s i o ns i t u a t i o n ；c o m p a r i n gd i f f e r e n ts i t u a t i o n o fd e n s i o nf u n d s i n v e s t m e n t w i t hm o d e md e v e l o p i n ge c o n o m i c p e r s p e c t i v e e s p e c i a l l y ，u s i n gt r e n da n a l y s i s ，a n dt i m e - l i n et a b l em e t h o d s i na n a l y s i s 3 c r e a t i v e l yi n t r o d u c et h et h e o r yo fm o d e m f i n a n c i a lm a r k e ta n dt h e t h e o r yo fi n s t i t u t i o n a le c o n o m y t oa n a l y s i st h eh o td e b a t ep r o b l e m s 4 t h i st h e s i sb r i n g sf o r t hs o m en e wi d e a s f o ri n s t a n c e ，c o n s i d e r i n g t h es p e c i f i cc o n d i t i o n si nc h i n a ，t h ea u t h o rt r i e st of i n da na p p r o p r i a t e i n v e s t m e n tm e t h o d ，i n t r o d u c i n gt h ea d v m a c e di n f o r m a t i o ns y s t e mi n t ot h e m a n a g e m e n to fp e n s i o nf u n d si n v e s t m e n ta n ds t r e n g t h e n i n gt h er i s k s s u r v e i l l a n c em e c h a n i s me t c k e yw o r d s ：p e n s i o nf u n d sc a p i t a lm a r k e t i n v e s t m e n t 4 前言 在席卷全球的社会保障改革浪潮中，我们看到过去无论是西方发达 国家的福利危机还是东欧国家保障型的保障困境都存在一个问题，那 就是养老保险负担沉重，国家国力无法承担，于是不得不花大力着手 改革。在改革中，这些国家又几乎共同注意到了养老保险基金的培育 和投资管理，尽管具体营运的操作策略各有不同，但一般做法都是将 基金委托给专业管理者进行机构投资。通过国内的资本市场的完善来 保证基金管理者的经营，从而摆脱了国家财政的负担。 从国内的改革发展状况来看，我国的经济体制改革经过二十多年的 改革，各方面都取得了一定的成绩，但其中，社会保障制度的改革明 显滞后于其他改革，在引发社会保障制度的各方面原因中，养老保险 基金的供求严重失衡是一个核心问题，这已成为制约国企改革和经济 发展的一个瓶颈。建立和健全社会保障体制的一个要害问题就是资金 从那里来? 同时养老保险基金的筹措也是其投资营运的起点，资金的 筹集问题目前国内研究较多，本文不赘述，本文主要通过简单探讨养 老保险基金的失衡现象j 分析其失衡的原因，从而在改变养老保险基 金目前的状况方面作出积极的探索。另外，筹集到了资金，是不是养 老保险的保障就没有问题了呢? 不应这样简单，还应当有一个基金的 保值和增值的问题，这直接关系到大众的购买力，与大众的基本生活 水平直接相关，进而与社会安定忧戚相关。这也就要求必须解决我们 养老基金投资困境的问题。 再有，现在我国养老保险基金占社会保险基金的6 5 左右，、为应付 老龄高峰的支付需要，养老保险改革必须对积累的社会养老基金进行 合理投资。1 9 9 7 年，我国确定了职工养老保险实行统筹和个人帐户相 结合的统帐模式，选择了部分积累的筹资模式，使近十年每年平均 4 0 一5 0 亿的养老基金结余沉淀进一步加快。而目前的低利率和单利计息 方式使得基金无法规避利率和通胀的风险，解决该问题的唯一出路是 通过养老基金的有效市场投资营运以增强其支付能力和抵御风险的能 力。相应地，怎样培育适应国情和时代需要的养老基金投资营运体系 亦已成为摆在我们面前的个既具有重要的理论探讨意义又具有重大 实践意义的课题。 第一章养老基金投资营运的概念、特点及规则内容 一、对养老保险基金投资营运的定义理解 纵观世界各国的养老体制，多数国家实行的是多层次的养老保险体 系，即国家的养老社会保险与企业补充养老保险、个人自愿养老储蓄 共同发展，养老责任由国家、企业和个人同承担。社会养老保险一般 由国家基本养老保险、企业补充养老保险和个人储蓄性养老保险三个 层次组成，相应的养老基金也由这三个层次构成。， 养老保险基金投资营运可理解为，养老保险基金管理机构或受其委 托的机构，用社会保险基金购买特定的( 国家政策和法律许可的) 金融 资产或实际资产，以获得适当预期收益，从而使养老保险基金得以保 值增值的基金运营行为。养老保险基金中能够用于投资的主要是中长 期支付项目滚存积累的部分，在我国，具体来说，主要是基本养老保 险基金中个人账户积累额和缴费限定型补充养老保险积累额。目前我 国已经积累起来的部分基金除执行国务院有关规定外，应当积极探索 养老保险基金资本化的条件、形式和实现过程。 二、养老基金投资营运的个性特点 虽然与一般投资行为的目的一样，养老基金投资也是为了获取投资 收益，实现资金的保值增值，但养老基金的特殊性决定其投资行为与 一般的投资行为不同，具体说来，主要有以下三个特性： ( 1 ) 国家对养老基金投资政策规定有特殊性。一般投资是在遵循 国家有关投资政策的前提下，实现投资收益的最大化，国家对其投资 方向、模式结构、区域以及数额等不加干涉，但对养老基金往往要在 政策或法律上对上述方面作出特殊的限制性规定。比如，马来西亚制 定的雇员社会保障法就把养老基金的投资限定于：政府债券由议 会担保利息的证券依联邦法律建立的公共机构经财政部批准发行的 有固定利息的证券以及由财政部书面许可的其他综合投资方式。菲 律宾则对养老保险基金投资规定：只能投资国家证券和政府担保的证 券，投保成员住房贷款不超过结余基金的3 0 ；不动产抵押、债券优先 股和普通股票，每种投资不超过结余基金的1 0 。 ( 2 ) 养老基金投资涉及面大，须要兼顾经济效益和社会效益，并 以社会效益为重。养老基金是退休人员的生活收入保障，直接触及整 个社会的安定。因此，对那些有损社会公众利益的投资项目，即使投 资收益很高，养老基金也不能投资。这就是说，只有促进国民经济健 康发展，或与社会发展、人民利益密切相关的投资项目，养老基金才 能考虑进行投资。 ( 3 ) 投资收益免征所得税。养老基金投资的目的是为了获取投资 收益，但其收益与一般的投资收益用途不同，它并不直接用于分配， 而是再转到基金中去，以增强基金的实力，同时也减轻国家在养老保 险方面的费用负担，这是于国于民都有益的好事，因此一般兔征所得 税。从一定意义上看，这也是国家对养老保险事业的一种资助。 三、从社会保险基金的投资规则分析养老基金的投资规则内容 养老基金的投资是在养老基金营运规则引导下进行的，而养老基金 营运的规则归属于社会保险基金投资规则所圈定的范围，因此，笔者 拟从社会保险基金的内容探讨养老基金的投资规则。 国际上社会保险基金投资规则一般包括两方面的内容： 一是明确投资主体，社会保险基金的投资必须有一个投资主体。目 前，世界上各国社会保险基金的投资主体主要采用两种形式，第一种 是投资管理委员会，这种形式主要是由_ 些发达国家运用，原因在于 这些国家的社会保险基金的投资业务比较简单，社会保险基金主要用 于购买债券和由政府担保的公共工程债券。如美国，其社会保险基金 的投资由财政部长、社会保险署署长、劳工部长等五人组成的信托基 金委员会管理。另一种形式是建立专门的社会保险基金投资的金融机 构，这适用于那些社会保险基金投资业务比较复杂的国家。这些国家 一般金融市场不发达，通货膨胀率高，社会保险基金需要通过多种渠 道保值增值。我国目前尚未成立专门的社会保险基金投资机构，社会 保险基金投资活动由社会保险经办机构负责。 二是明确投资机构权利范围和法律责任。社会保险基金投资机构应 具有一定的自主性和独立性，具有管理、使用基金资产的权利，同时 应对基金的保值增值负责。许多国家都对社会保险基金投资收益做出 规定，如智利的法律规定基金管理公司必须保证对其计划参与者的最 低投资收益率。投资公司可在两个标准中取其一：或者是不得低于所 有基金管理公司平均回报率的5 0 ，或者是比所有基金管理公司平均收 益率低两个百分点。当基金管理公司不能保证这个最低投资收益率时， 它必须由公司的投资准备金来补充，如果投资准备金的动用仍达不到 最低投资收益率，基金管理公司就会破产。 由此，从顺应国际社保基金的投资规则的要求来说，养老保险基金 投资规则的基本内容可总结为五个方面：对投资机构或养老保险信 托机构责任权限的严格规定，如履行国家各项投资法令，保证投资风 险最小化，并对投资活动承担各种经济法律责任。规定投资的最高 限额、投资各类项目的比例，确定禁止或限制投资的项目范围，以及 确定投资准备金的规模与安全警戒线等。投资收益数额与税额分配 的确定以及投资优惠条件的确定。资产管理与负债管理准则。养 老基金运用的财务会计规则。 以上是对养老基金投资的定性认识，下面我们将对其现实状况进行 分析。 第二章养老基金投资营运的实证分析 全球养老基金营运态势 现代养老保险制度诞生于1 9 世纪8 0 年代末的德国，随后在丹麦、 瑞典、英国等欧洲国家纷纷建立起来。养老保险制度在全球范围内广 泛铺开，在2 0 世纪2 0 年代尤其是第二次大战以后，绝大多数国家采 用了现收现付制的融资方式，即退休者的养老金用正在工作的一代人 的缴费( 税) 来支付。2 0 世纪7 0 年代两次能源危机对西方经济的重大打 击，以及人口的老龄化引发的养老金支付危机问题引起越来越多的国 家，特别是许多工业化国家的政府的思考。迫使许多国家对传统养老 保险制度进行改革，积极推动私人养老金制度的发展，因此形成了公 营( 政府部门开展) 养老金计划与私营( 非政府部门开展) 养老金计划共存 的多层次、多支柱养老保险制度。与之相适应，融资方式也从单一的 现收现付制转向现收现付制与基金制相结合的部分基金制。智利等国 家更于2 0 世纪8 0 年代起采取完全基金制融资方式，将养老保险基金 放手让私营基金公司以市场竞争的方式营运管理1 。随后，养老基金的 投资营运不在是一个陌生的话题。 从当前全球养老基金的发展趋势来看，一个不可否认的事实就是养 老基金己成为资本市场的重要机构投资者。以英国为例2 ，英国伦敦证 券交易所个人持有股票市值从5 0 年代的6 0 多下降到9 0 年代的2 0 左 右，1 9 9 2 年为2 1 3 。金融机构持股比重不断增大，1 9 8 5 年为6 1 2 ， 1 9 9 2 年达到6 9 2 。在机构投资者当中，养老基金是第一大投资者。 有资料表明，1 9 8 4 1 9 8 9 年，养老基金和保险公司经营的股票周转额分 别占机构投资者总周转额的5 0 左右和2 5 左右。假定这几年机构投资 者持股比重平均为6 5 ，养老基金持有股票市值占股票市场总市值的 3 2 5 左右，保险公司占1 6 3 左右，其中寿险公司为1 4 3 ，财险公 1 s h a h h a m a n t ，1 9 9 7 ”t o w a r d sb e t t e rr e g u l a t i o no f p r i v a t ep e n s i o nf u n d s ”，w o r l db a n k ，p o l i c yr e s e a r c h w o r k i n gp a p e r t n o1 7 9 1 2 国外社会保障与财政管理编委主任高强中国财政经济m 版社1 9 9 9 9 司为2 o 。另外，按国际货币基金组织1 9 9 5 年的统计表明，1 9 9 3 年 五个主要工业化国家中由养老基金、保险公司和互助基金所控制的资 产总额接近1 3 0 亿美元，超过了同期的全球证券市场资本总额。不可 否认，欧彰、t 1 正在经历重大的发展中，养老基金的发展可能是欧洲资本 市场根本性改革的一个重要方面。美国和欧洲大陆的一些大公司现在 都着眼于养老金的发展潜力。 o e c d 金融事务主任汉斯j 布隆梅斯特1 据今年金融时报报道， 全球性投资公司把养老金基金看成是将来关键性的增长领域。美国的 养老金计划近几年来已有重大发展，未来更大的潜力是在世界各地， 特别是基金不发达的地区从新兴市场到诸如德国和法国这样一些 最富有的现代经济体。1 9 9 8 年全球养老金资产达l l 万亿美元，到2 0 0 3 年将高达1 5 万亿美元。跨境投资将增长特别快，在这段时间里，将从 1 5 万亿美元增至2 5 万亿美元。在需求方面，快速增长的老龄人口和 富裕阶层对退休金的需求的增长又进一步促进了公众对不同的保险公 司和养老投资基金提供的退休金和其他金融产品的需求。 再据英联邦咨询部门统计，欧洲的抚养比率( 退休人员与工作年龄 段的人员的比率) 已经从1 9 5 0 年的大约2 0 增至今天的3 5 。到2 0 2 5 年，这一比率将突破5 0 。这就是说，平均不到两个在职人员抚养一位 退休人员。同时预测还表明，世界养老基金的海外投资总额达到了 1 9 0 0 0 亿美元，基金国外资产比例从1 9 9 0 年的7 ，到1 9 9 5 年的1 1 ， 再到2 0 0 0 年底的1 5 。这也印证了养老基金的发展趋势呈现的两大特 点：投资行为更加多元化，讲求组合收益；海外新兴市场投资增多。 二、养老基金的投资营运状况的具体考察 在这里，我们可以通过对养老基金的投资组合的比较及其收益率的 计算结果的观察，进一步肯定养老基金投资于资本市场的结论。 机构投资人，养老改革和新兴证券市场) 汉斯j 布隆梅斯特因，冯建身译 6 表一：1 9 9 3 年底1 2 国养老基金投资组合( ) 债券股票 国家现金 其他投资方向 国肉国际国内国际 澳大利亚 3 5 8 740 03 6 3 71 2 0 538 3 7 8 8 加拿大 4 7 9 30 4 62 6 8 58 6 1 8 4 67 4 9 丹麦 6 7 9 3o 0 01 9 6 70 0 06 0 5 6 3 5 法国6 2 0 05 0 02 0 00 0 02 0 01 1 0 0 德国 6 5 0 515 99 9 7 0 9 18 3 81 2 0 0 日本 5 33 89 0 02 4 1 85 0 15 0 13 2 2 荷兰 6 0 6 05 8 17 0 6 91 1 3 13 4 01 1 1 9 新加坡 9 7 3 50 0 00 0 0o 0 02 6 5 0 0 0 西班牙 9 5 0 00 0 03 0 20 0 00 0 01 9 8 瑞士 5 9 04 0 09 0 02 0 01 0 0 01 6 0 0 英国 8 9 63 0 55 6 o l2 3 0 13 0 65 9 1 美国 3 3 0 5 o 7 24 8 5 23 6 】7 6 2 3 4 资料来源：根据韩艮诚，焦凯平：企业养老保险制度的统一与实施，中国人事出版 社1 9 9 7 年版，第3 4 0 页整理 从表上可以看出养老保险基金的运用现状，说明：资本运用于多 种领域：投资于证券市场的分额度远高过其他领域；养老基金运 用于国际市场。养老基金用于存款比例不大。发达国家该基金