（金融学专业论文）中国燃料油期货的套期保值研究.pdf

学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独 立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论 文不包含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对本文 的研究作出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本 人完全意识到本声明的法律结果由本人承担。 学位论文作者繇茏半嗜 日期：功d 少年，zj j7 日 学位论文使用授权声明 本人完全了解中山大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学 校有权保留学位论文并向国家主管部门或其指定机构送交论文的电 子版和纸质版，有权将学位论文用于非赢利目的的少量复制并允许论 文进入学校图书馆、院系资料室被查阅，有权将学位论文的内容编入 有关数据库进行检索，可以采h 复印、缩印或其他方法保存学位论文。 学位论文作者签名：产绛呻 日期：年月 臼 的套期保值研究 学 硕士生：庞华玮 指导教师：王燕鸣教授 摘要 近年来，国际和国内的油价波动较大，如何利用国内的燃料油期货市场来规 避油价波动风险，成为一个重要问题。而燃料油期货市场规避风险的作用主要是 通过套期保值来实现的。那么，在利用套期保值来规避价格波动风险时，首先要 观察基差的变化，选择有利的交易时机，同时还要选择最优的套期保值比率，以 获得较好的保值效果，甚至获得额外收益。 本文研究了自上海期货交易所推出燃料油期货五年以来的现货价格、期货价 格和基差数据( 2 0 0 4 年8 月2 5 日至2 0 0 9 年8 月2 5 日) ，分析了我国燃料油期 货市场的期货价格和现货价格的波动性及其与套期保值之间的关系，对我国燃料 油期货市场以及套期保值理论进行论述。然后，用计量方法研究燃料油期货推出 五年以来的基差变化，对基差风险的分布区间进行统计性描述，总结其分布区域 的概率及风险。并用风险估值模型对基差进行计算，得到对应的基差风险的最大 和最小基差。最后用o l s 模型估计我国燃料油期货市场的最优套期保值比率，并 计算出套期保值的绩效。 综上所述，本文试图为燃料油相关企业及投资者提供套期保值参考，使我国 燃料油期货市场的套期保值规避风险功能更好地发挥作用。 关键词：燃料油期货基差最优套期保值比率套期保值绩效 r e s e a r c h eo nh e d g eo ft h ef u t u r e s m a r k e to ff u e l0 i lf u t u r e si nc h i n a m a j o r ：f in a n c e s t u d e n t ：p a n g h u a w e i s u p e r v i s o r ：w a n g y a n m i n g a b s t r a c t w i t ht h es h a r p l yf l u c t u a t i n gi nt h ef u e lo i lp r i c ei nc h i n aa n dw o r l d w i d e ，i t i sb e c o m i n gm o r ea n dm o r ei m p o r t a n tt oa v o i dt h er i s ko fp r i c ef l u c t u a t i o n sb y u s i n gf u e lo i lf u t u r e sm a r k e ti no u rc o u n t r y ；w h i c hw o u l db er e a l i z e dm a i n l yb y h e d g i n gi nt h ef u t u r e sm a r k e t t h e n ，w h e ni tc o m e s t oh e d g i n gi nt h ef u t u r e s m a r k e tt oa v o i dt h er i s ko fp r i c ef l u c t u a t i o n ，i tn e e d so b s e r v i n gc h a n g eo ft h e b a s i s ，c h o o s i n gt h eg o o dt r a n s a c t i o nt i m i n ga n dt h eo p t i m a lh e d g er a t i ot og e t t h eb e t t e rh e d g ep e r f o r m a n c eo re v e nt h ee x t r ab e n e f i t a f t e ra n a l y z i n g5y e a r s ( f r o ma u g 2 5 ，2 0 0 4t oa u g 2 5 ，2 0 0 9 ) d a t ao ft h e s p o tp r i c e ，f u t u r e sp r i c ea n dt h eb a s i ss i n c et h ef u e lo i lp r i c eh a sb e e no f f e r e d b ys h a n g h a if u t u r e se x c h a n g e ，t h i sa r t i c l es e a m h e s o nf l u c t u a t i o n si nt h e f u t u r e sp r i c ea n ds p o tp r i c eo ft h ef u e lo i lm a r k e ta n dt h e i rr e l a t i o n s h i pw i t ht h e h e d g i n gi nt h ef u t u r e sm a r k e t ，a n di ta l s od i s c u s s e st h ef u e lo i lf u t u r e sm a r k e t a n dh e d g i n gi nt h ef u t u r e sm a r k e tt h e o r y w h e r e a sb ym e a s u r i n gb a s i s c h a n g ei nf u e lo i lf u t u r e so f5y e a r sa f t e ri tw a so f f e r e d ，t h i sa r t i c l eg i v e st h e d e s c r i p t i v es t a t i s t i c so nd i s t r i b u t i o na r e ao fb a s i sr i s k ，a n dp o i n t so u ti t s d i s t r i b u t i o na r e aa n dr i s k t h em a x i m u ma n dm i n i m u md a t ao ft h eb a s i sr i s ki s g i v e nb yc a l c u l a t i n gb a s i sw i t ht h ev a l u ea tr i s ki nt h ea r t i c l e ，a n dt h e nt h e a r t i c l ee v a l u a t e st h eo p t i m a lh e d g er a t i oi nf u e lo i lf u t u r e sm a r k e to fo u rc o u n t r y b yo l sm o d e l ，a l s ot h eh e d g ep e r f o r m a n c ei sc a l c u l a t e d a l la b o v e ，t h i sa r t i c l ei st r y i n gt om a k et h eh e d g ef u n c t i o nt od ob e t t e ri n f u e lo i lf u t u r e si nc h i n aa n da l s ot og i v et h er e f e r e n c ei n f o r m a t i o nf o rt h e e n t r e p r e n e u r so f f u e lo i la n di n v e n t o r si nt h ef u e lo i l k e y w o r d s ：f u e lo i l f u t u r e s b a s i st h eo p t i m a l h e d g er a t i o p e r f o r m a n c e 摘要i a b s t r a c t i i 目录 第一章导论l 1 1 研究目的和意义l 1 2 研究方法2 1 3 论文内容和结构3 1 4 论文创新点及后续研究3 第二章我国燃料油期货市场概述5 2 1 燃料油品种概述5 2 2 国际燃料油市场概述6 2 3 国内燃料油市场概述8 2 4 我国燃料油期货市场现状l o 第三章套期保值理论概述”l 孓一 3 1 期货市场的套期保值功能概述1 5 3 2 国外套期保值理论的发展1 7 3 3 国内的研究现状2 0 3 4 对国内外研究的评述总结2 l 第四章我国燃料油市场的基差风险分析2 2 4 1 基差理论概述2 2 4 2 基差变化对套期保值的影响2 3 4 3 基差风险成因、度量及与套期保值比率的关系2 7 4 4 我国燃料油市场基差的总体状况2 8 i v 4 5 燃料油的基差风险和现货价格风险3 l 4 6 燃料油基差的v a r 模型风险度量3 4 第五章中国燃料油期货套期最优保值比率的研究3 6 5 1 平稳性和协整检验3 6 5 2o l s 模型估算最优套期保值比率3 8 5 3 实证结果分析4 1 第六章建议4 3 6 1 完善中国燃料油期货市场4 3 6 2 评估基差风险4 4 6 3 估算最优套期保值比率4 5 参考文献4 7 附勇之4 9 后记6 4 v 1 1 研究目的和意义 第一章导论 石油是国家经济的“血液”，而国际上石油价格波动较大，这给我国国民经 济的健康稳定发展带来较大风险。所以，如何利用期货市场来规避能源价格波动 风险，就成为一个重要问题。在这样的形势下，上海期货交易所于2 0 0 4 年8 月 底率先推出了燃料油期货，迄今为止，燃料油是国内唯一的石油期货品种。可以 说，燃料油期货在为国内的原油、柴油、汽油、燃气等其它石油品种未来能走向 期货市场探路。 燃料油期货市场的一个基本功能就是规避风险，其规避风险的作用主要是通 过套期保值来实现。期货市场是用基差风险来代替价格风险。只要套期保值者随 时观察基差的变化，选择有利的时机，以及适当的最优套期保值比率，就会取得 较好的保值效果来完成交易，甚至获得额外收益。 根据这一思路，本文首先分析我国燃料油期货市场的期货价格和现货价格的 波动性及其与套期保值之间的关系，对我国燃料油期货市场以及套期保值理论进 行论述。 其次，本文用计量方法分析燃料油期货推出五年以来基差的总体状况，通过 对基差风险的分布区间进行统计，使投资者可以借签基差的历史数据，评估在套 期保值过程中所面临的基差风险，这有利于参与燃料油套期保值的各方寻找到有 利的交易机会。 最后，为了减少基差风险，就需要知道基差风险最小化条件下的最优套期保 值比率。因而本文通过实证计量方法对五年燃料油期货市场做研究，找出我国燃 料油期货市场的最优套期保值比率，计算我国燃料油期货市场的套期保值绩效。 这对参与燃料油期货套期保值的各方具有一定的实际指导意义。 综上所述，本文试图为燃料油相关企业、投资者以及其他风险规避者提供套 期保值参考，使我国燃料油期货市场的套期保值规避风险功能更好地发挥作用。 1 2 研究方法 本文对燃料油期货的套期保值功能进行研究，主要围绕两个方向：基差风险 和最优套期保值比率。对其研究方法如下： 首先，基差风险的控制是套期保值功能发挥的关键。对于国内燃料油的基差 研究，本文整理了我国燃料油期货自推出以来五年的数据，对其历史数据进行统 计分析。通过运用e x c e l 来统计性描述基差的区域分布及概率，并用风险估值 模型( l r ) 计算置信水平为9 5 时，得到对应的最大和最小的基差。 其次，研究套期保值比率与套期保值效果。用传统的简单线性回归模型 ( o l s ) 模型，即通过最小二乘法，求出最优套期保值比率。以下是w i t t ( 1 9 8 7 ) 提出的回归方程： a s , = a o + q 正+ q ( 1 一1 ) 式中，蝇和蚯为t 时刻的现货和期货价格，q 为随机误差。而斜率q 的估 值就是最优保值比率力， 峥q 2 蹀辫 ( 1 - 2 ) 式中，丛是本期现货价格与上一期价格之差，a f 是本期期货价格和上一 期期货价格之差，厅r 表示t 时的套期保值比率，v a r ( ，) 和c o v ( ，) 代表方差和 协方差。 而后，运用e d e r i n g t o n ( 1 9 7 9 ) 最小方差理论基础来计算套期保值绩效： 皿= l 一面v a r ( 而r ) ( 1 - 3 ) 其中v a r ( r ) 代表在最优套期保值条件下的资产组合收益方差，胁( u ) 代表 未进行套期保值时资产收益的方差，吼代表套期保值绩效。 2 方法、论文内容和结构，以及论文 介绍燃料油本身、国际和国内燃料 第三，概述套期保值的理论，回顾国际和国内的历史和最新研究的成果。 第四，概述基差风险，介绍基差理论，分析基差变化对套期保值的影响，以 其基差风险的成因、度量及与套期保值比率的关系。用计量方法分析我国燃料油 期货市场，描述我国燃料油基差的总体状况，以及燃料油的基差风险与现货价格 风险的关系，然后对基差进行统计性描述，最后用风险估值模型( v a r ) 进行基 差的风险度量。 第六，用o l s 模型估算我国燃料油期货市场的最优套期保值比率，并计算出 我国燃料油期货市场套期保值的绩效。并对这两个数据进行分析，得出对我国燃 料油期货市场的评价。 i 4 论文创新点及后续研究 1 4 1 论文创新点 由于我国燃料油期货是一个小品种，并且推出的时间比较晚，所以大家的关 注度还比较低，研究也比较少，并且多集中在定性分析上。而本文把定量和定性 两种方法结合起来研究我国的燃料油期货市场的套期保值功能。论文的创新点有 以下几个方面： 首先，本文展示了我国燃料油期货市场自推出以来至今5 年的全景状况，根 据实际数据制图描述分析5 年间我国燃料油期货市场的期货价格、现货价格和基 差的波动性，以及它们之间的关系。这种全景展示，在燃料油的研究中比较少。 3 其次，进行定量和实证研究。国内少有用定量和实证方法来研究我国燃料油 期货市场基差、套期保值比率及套期保值绩效问题。特别是目前还没有人对我国 燃料油的基差问题进行统计描述和量化研究，本文首次触及这个新领域。本文的 作法是用e x c e l 来统计描述基差的区域分布及概率，并用风险估值模型( v a r ) 在9 5 置信水平下进行计算，得到对应的最大和最小基差。 对国内燃料油期货最优套期保值比率和套期保值绩效进行的研究，国内也廖 廖无几，更少见做实证数量分析，而本文在国内外前人研究的模型基础上，运用 最新的数据，做了定量实证研究，得出我国燃料油期货的最优套期保值和套期保 值绩效的具体数值，对参与燃料油期货套期保值的各方具有一定的实际指导意 义。 最后，本文选用的长达五年的数据也是创新点。由于燃料油期货上市比较短， 所以国内目前做燃料油期货市场研究的，只有少部分是定量实证研究，而且他们 基本上都只选取一个期货和约，分析的时间跨度往往只有一两周至半年，这是由 于燃料油期货价格数据很难找，也很难处理所致。而本文整理并运用了我国燃料 油的现货、期货和基差共五年最新数据。 1 4 2 后续研究 尽管本文对我国燃料油期货市场的套期保值研究有所推进，但是由于资料和 个人能力所限，仍有许多可以进一步完善的地方。我认为有以下几点： 首先，在基差的研究上，这方面国内在定量研究方面还没有起步。本文的研 究虽然第一次通过运用e x c e l 来描述统计基差的区域分布及概率，并用风险估 值模型( v a r ) 在9 5 为置信水平下进行计算，得到对应的最大和最小基差， 但对其影响国内燃料油基差的各种因素及各种风险度量没有能做出进一步的研 究和测度。 其次，对最优套期保值比率的研究，本文用o l s 模型计算最优套期保值比 率，隐含了对期、现市场风险恒定的假定，即市场风险是时间的常数，这意味着 在套期保值前后，最优套期保值比率是不变的。这是一种静态的估值方式，与现 实情况有出入，后续研究可考虑动态模型，以解决新信息等对套期保值比率的影 响。 4 r 1 。_ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ - - _ - _ _ - _ _ _ _ _ _ _ _ _ - 。 第二章我国燃料油期货市场概述 弟一早玟崮燃不斗7 凼划页巾切僦尬 燃料油是石油的一个品种，它是我国仅次于原油进口量的品种。石油被誉为 “工业的血液”、“黑色的金子”，它对于世界经济发展和现代社会文明的极端重 要。2 0 世纪6 0 年代中期，石油消费量超过煤炭，在世界能源结构中跃居首位。 到7 0 年代初期，石油在世界能源消费构成中接近5 0 ，现在仍占到4 0 左右。 2 0 世纪9 0 年代以后，由于我国经济的长期持续快速发展，石油消费量的增 长超过了生产量的增长，1 9 9 3 年我国成为了石油净进口国。现在，我国的石油 消费量已经超过日本跃居亚洲第一，世界第二。近年来我国对石油的进口依存度 达到4 0 ，并且我国对国际石油市场的依赖性在可见的未来将一直延续下去。 而近年来，国际石油价格动荡不安，2 0 0 8 年7 月w t i 原油期货石油价格一 度飚升至1 4 6 6 5 美元桶，但半年后，2 0 0 9 年2 月w t i 原油期货石油价格最低 降至3 5 3 5 美元桶。半年里，石油价格如坐过山车，价格相差4 倍。石油价格 的动荡引起了企业的极大不安，如何在石油市场规避价格动荡的风险，成了企业、 投资者不得不研究的问题。 1 燃料油品种概述 什么是燃料油( f u e lo i l ) ? 燃料油是一种成品石油。一般来说，在原油的加 工过程中，较轻的成分总是最先被分离出来，燃料油作为成品油的一种，是石油 加工过程中在汽、煤、柴油之后从原油中分离出来的较重的剩余产物。燃料油主 要由石油的裂化残渣油和直馏残渣油制成，其特点是粘度大，含非烃化合物、胶 质、沥青质多。 燃料油广泛用于船舶锅炉燃料、加热炉燃料、冶金炉和其它工业炉燃料。在 我国，燃料油消费主要集中在发电、交通运输、冶金、化工、轻工等行业。 燃料油作为炼油工艺过程中的最后一种产品，产品质量控制有着较强的特殊 性。最终燃料油产品形成受到原油品种、加工工艺、加工深度等许多因素的制约。 燃料油的主要技术指标有粘度、含硫量、闪点、水、灰分和机械杂质等。目前我 国还没有关于燃料油的强制性国家质量标准。为了与国际接轨，中国石油化工总 公司于1 9 9 6 年参照国际上使用最广泛的燃料油标准：美国材料试验协会( a s t m ) 标准a s t m d 3 9 6 - 9 2 燃料油标准，制定了我国的行业标准s h t 0 3 5 6 1 9 9 6 。 上海期货交易所推出的燃料油期货的交割基准品是1 8 0 c s t 燃料油，该品种 是国际上燃料油定价的基准品。上海期货交易所1 8 0 c s t 燃料油质量标准列示如 下： 表2 1 上海期货交易所燃料油质量标准 l 项目限度检验方法 密度( 1 5 c ，k 鲫) 不高于0 9 8 5a s t md 1 2 9 8 i 运动粘度( 5 0 c ，c s t )不高于1 8 0a s t md 4 4 5 灰分( m m ，)不高于0 1 0a s t md 4 8 2 残碳( m m ，) 不高于1 4a s t md 1 8 9 倾点( )不高于2 4 a s t md 9 7 水分( v v ，)不高丁o 5 a s t md 9 5 闪点( ) 不低于6 6a s t md 9 3 含硫( m m ，)不高于3 5a s t md 4 2 9 4 dl5 5 2 总机械杂质含量( m m ，) 不高于0 1 0a s t md 4 8 7 0 钒含量( p p m )不高于1 5 0 i c p 2 2 国际燃料油市场概述 ( 来源：上海期货交易所) 从国际燃料油供需情况看，需求方面，北美、欧洲等经济较为发达的地区燃 料油消费量在逐年下降，但是，亚太地区很多国家处于经济起飞阶段，燃料油消 费量有缓慢增加。供应方面，燃料油供应大多呈下降趋势，其中以北美下降的速 度最快。综合来看，世界燃料油供过于求。但是从地区平衡来看，亚太和北美需 求短缺，需要从其它地区大量进口：俄罗斯、拉美和中东地区有较大的燃料油过 剩。预计未来几年中，亚太地区仍将存在巨大的需求缺口，未来几年亚太地区仍 6 表2 - 2 世界燃料油市场供需状况 ( 单位：万吨) 项目2 0 0 3 年2 0 0 4 年2 0 0 5 年2 0 0 6 年 供应 6 0 7 8 46 0 6 3 l6 0 4 8 0 5 7 9 4 8 需求 5 5 3 1 05 5 4 4 55 5 1 7 45 7 9 6 1 平衡( 供一需)5 4 7 45 1 8 65 3 0 61 3 ( 来源：上海期货交易所( 燃料油期货合约交易操作手册( 2 0 0 8 版) ) 在提及燃料油期货市场的时候，新加坡是个不能忽略的地方，新加坡是世 界石油交易中心之一，新加坡燃料油市场在国际上占有重要的地位，也是亚洲最 大的燃料油期货市场。我国的燃料油主要从那里购买，它也是我国企业进行燃料 油套期保值的主要地方之一，是上海燃料油期货学习的主要对象。它主要由三个 部分组成：一是传统的现货市场，二是普氏( p l a t t s ) 公开市场，三是纸货市场。 第一，传统的现货市场 传统的现货市场是指一般意义上的进行燃料油现货买卖的市场，市场规模 大约在每年3 0 0 0 - 4 0 0 0 万吨左右。 第二，普氏( p l a t t s ) 公开市场一 普氏( p l a t t s ) 公开市场是指每天下午4 ：0 0 - 4 ：3 0 在普氏公开报价系统 ( p a g e1 9 0 ) 上进行公开现货交易的市场，该市场的主要目的不是为了进行燃料油 实货的交割，而主要是为了形成当天的市场价格，起到发现价格的作用。 第三，纸货市场( p a p e rm a r k e t ) 新加坡纸货市场大致形成于1 9 9 5 年前后，从属性上讲是属于衍生品市场， 但它是o t c 市场，而不是交易所场内市场。纸货市场的交易品种主要有石脑油、 汽油、柴油、航煤和燃料油。目前新加坡燃料油纸货市场的市场规模大约是现货 市场的三倍以上，其中8 0 左右是投机交易，2 0 左右是保值交易。 纸货市场的参与者主要有投资银行和商业银行、大型跨国石油公司、石油 贸易商、终端用户。 7 纸货市场的主要作用是提供一个避险的场所，它的交易对象是标准合约， 合约的期限最长可达三年，每手合约的数量为5 0 0 0 吨，合约到期后不进行实物 交割，而是进行现金结算，结算价采用普氏公开市场最近一个月的加权平均价， 经纪商每吨收取7 美分即每手收取3 5 0 美元的佣金。由于是一个o t c 市场，纸货 市场的交易通常是一种信用交易，履约担保完全依赖于成交双方的信誉，这要求 参与纸货市场交易的公司都是国际知名、信誉良好的大公司。目前我国南方地区 的燃料油贸易商为了稳健地进行国际采购，大都委托境外代理商进行新加坡燃料 油纸货交易。 2 3 国内燃料油市场概述 2 3 1 国内燃料油的政策导向 燃料油是我国最先放松管制的成品油，因而也是国内石油及石油产品中市场 化程度最高的油品。燃料油是我国除原油外的最大石油进口品种。在2 0 0 1 年1 0 月1 5 日国家计委公布的新的石油定价办法中，正式放开燃料油的价格，燃料油 的流通和价格完全由市场调节，国内价格与国际市场基本接轨，产品的国际化程 度较高。从2 0 0 4 年1 月1 日起，国家取消了燃料油的进出口配额，实行进口自 动许可管理，而我国经商务部批准具有燃料油进出口经营权的企业共有7 0 余家， 这些企业可以直接从事燃料油的进出口业务。由于价格的放开和进出口配额的取 消，我国燃料油市场国内价格与国际市场基本接轨，产品的国际化程度较高。从 2 0 0 7 年6 月1 日起，国家对燃料油进口税率降为3 ；到了2 0 0 8 年1 月1 日，国 家对燃料油按每升0 1 元征收消费税：不过不久后，海关总署发布的2 0 0 9 年第 1 5 号公告，从2 0 0 9 年1 月1 日起，将燃料油的进口环节消费税单位税额提高到 每升0 8 元，这一次的燃油税改革，其目的是节能减排，形成成品油多消费多交 税的机制。而税率提高的结果是，2 0 0 9 年，自我国实施了新的燃油消费税政策 以来，消费税由每吨1 0 1 4 5 元猛增至8 1 1 6 元。 2 3 2 近年我国燃料油表观消费量下降 8 r 。_ _ _ - - _ _ - _ - _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ 。_ 。1 。 ( 单位：万吨) 年产量表 时间产量进口量出口量表观消费量 观消费量 2 0 0 9 年( 前7 个月) 1 0 9 3 31 6 0 5 54 3 1 32 2 6 7 5 2 0 0 8 年2 2 2 8 72 1 6 0 0 97 2 4 5 63 6 6 4 2 31 8 5 0 6 0 8 2 2 0 0 7 年2 3 1 02 4 1 1 6 l3 7 8 0 34 3 4 3 5 8- 7 3 0 5 3 1 8 2 0 0 6 年2 1 2 5 12 7 9 3 1 62 5 6 1 54 6 6 2 1 l0 6 0 4 5 5 8 2 0 0 5 年2 2 6 1 22 6 0 1 32 2 8 54 6 3 4 01 4 7 1 4 8 8 0 2 0 0 4 年2 6 0 3 13 0 5 3 91 8 05 4 7 7 02 7 3 8 0 2 ( 来源：作者根据国内媒体的报道整理) 表观消费量能大致地体现出我国的燃料油供需情况。表观消费量= 产量+ 进口 量一出口量。 从表2 3 的数据可见，我国燃料油近年来的表观消费量大幅下降。从2 0 0 4 年2 7 的增长，到2 0 0 8 年- 1 8 5 0 的负增长。这与国家税率的政策导向使得能源 消费结构调整有关。比如，2 0 0 4 年1 月1 日起，国家取消了燃料油的进出口配 额，当年表观消费量猛增2 7 。又如，2 0 0 8 年中国燃料油全年出口量大幅增加 9 1 6 7 ，达到7 2 4 5 6 万吨，这与国家2 0 0 8 年8 月1 日出台的出口退税政 策有关，它放宽了出口的限制，使国内燃料油市场与国际市场更加相容，因而出 口猛增。而最新的政策是2 0 0 9 年燃油消费税政策的大幅提高( 由1 0 1 4 5 元吨 增至8 1 1 6 元吨) ，必然会对我国燃料油的消费量有很大的影响。 总体来说，燃料油的供需状况受原油价格、国家政策、炼油装置开工、原油 加工深度等因素的影响很大。 2 3 3 燃料油价格波动很大 近年来，国内燃料油价格波动很大。以黄埔燃油的燃料油为例，2 0 0 4 年8 月2 5 日现货价格为每吨2 1 0 0 元左右，而两年后的2 0 0 6 年8 月2 5 日价格就上涨 9 到3 5 0 0 元吨，价格上涨幅度为6 7 ；至4 年后的2 0 0 8 年8 月2 5 日价格5 1 6 0 元吨，价格上涨幅度为1 4 6 ；而2 0 0 9 年8 月2 5 日，价格下落为3 9 0 0 元吨左 右，价格比2 0 0 8 年同期下降了1 1 4 0 元吨。燃料油价格的起落如过山车一般。 以下是广东黄浦燃料油现货价格图，图2 1 作图选取的数据是广东黄浦燃料油接 驳价，原始数据见附件。 由于燃料油的价格波动剧烈，长期预测有较大难度，尤其是其在世界范围内 的变化更难把握，因而燃料油相关企业进行套期保值很有必要。 2 4 我国燃料油期货市场现状 2 4 1 上市以来概况 在我国，燃料油价格已经与国际接轨，目前我国燃料油的供求和价格对国外 资源的依赖程度越来越高，我国燃料油市场受国际石油市场的影响越来越深，承 受的市场风险越来越大，国内企业在国际竞争中越来越被动的情况下，如果我国 不能尽早推出燃料油期货业务，将不仅意味着更大的经济风险，而且还蕴涵着更 高的国家安全风险。在此背景下，政府顺应市场的呼声，于2 0 0 4 年8 月在上海 期货交易所推出了燃料油期货市场。 l o 相对于原油、汽柴油和其他石油交易品种来说，燃料油具备了一个活跃的期 货交易品种所需要的基本条件：首先燃料油现货市场容量较大；其次燃料油是市 场化、国际化程度最高的一个品种，市场竞争较充分，相关企业有避险需求。基 于上述两方面原因，燃料油成为我国第一个进行试点的期货交易品种。 中国燃料油期货正式上市交易时间是2 0 0 4 年8 月2 5 日，交易的合约种类从 1 月合约到1 2 月合约，总共有1 2 种合约，合约每手1 0 吨，交割品级为1 8 0c s t 高硫燃料油，日涨跌幅限制为5 ，保证金比率为8 。燃料油期货开盘时的交易 合约有7 个，分别为l 、3 、4 、5 、6 、7 、8 月份合约。 成交量比较直观地衡量一个市场交易活跃的程度。我国燃料油期货运行5 年， 市场运行平稳，成交量有所放大。2 0 0 5 年全年累计成交量为1 9 6 亿吨，日均成 交量8 0 7 4 万吨，成交比重2 9 0 3 ；2 0 0 6 年达到2 5 5 亿吨，日均成交量1 0 4 8 1 万吨，成交比重约3 0 ；2 0 0 7 年达到2 4 0 亿吨，日均成交量9 9 2 2 万吨，成交 比重约1 4 ；2 0 0 8 年，达到6 1 6 亿吨，日均成交量2 5 0 5 0 万吨，成交比重约 2 2 。 表2 - 4 上海期货交易所燃料油交易概况 时间成交金额成交金成交量成交量日均成日均成交割交割 额比重 比重 交量交金额 量 金额 2 0 0 5 5 6 2 2 5 5 0 08 6 0 1 9 6 1 9 1 0 02 9 0 3 8 1 0 7 02 3 2 3 3 71 9 6 2 04 9 3 4 0 2 0 0 68 5 3 9 1 3 2 36 7 7 2 5 4 6 8 0 8 22 1 9 2 1 0 4 8 0 63 5 1 4 0 52 5 8 4 08 3 5 5 l 2 0 0 78 4 9 6 4 5 7 83 6 7 2 4 0 1 0 1 8 8 1 4 0 3 9 9 2 1 53 5 1 0 9 31 6 9 5 05 6 6 9 0 2 0 0 82 0 1 9 2 0 9 9 76 9 9 6 1 6 2 1 0 8 02 1 9 7 2 5 0 4 9 28 2 0 8 1 77 5 9 07 4 0 0 6 注：1 成交量单位为手，双边计算；成交金额单位为万元，双边计算。 2 ，交割量单位为手，单边计算；交割金额单4 - + - ：- 蔓s 万元，单边计算。 ( 以上表格作者根据“国家石油和化工网”数据整理，网址：h t t p ：删c p c i a o r g o n ) 2 4 2 期货市场投机度 期货投机是期货市场实现套期保值功能的必要条件，所以期货市场的有效运 “ 行需要适度的投机行为。不过，投机应有“度”，这个“度”是以需要套期保值的 量为依据，投机者的数量不能过度地偏离套期套保值者为转移价格风险所需要的 量，这是适度投机的理论界线。 为什么投机过度不好? 因为如果投机的数量大大超过套期保值者的需要量， 这种过度投机就会破坏期货市场的稳定性，致使价格剧烈波动，增加交易风险， 提高套期保值者的交易费用，从而不利于套期保值交易的进行。那么，为什么投 资不足也不好? 因为如果投机者的数量太小，投机不足，市场流动性差，就会使 套期保值者不能顺利转移风险。所以，运行效率比较好的期货市场，其投机者数 量应该是，既能保证套期保值者的套期保值需要，又不能过多或过少地偏离它的 需要。 我们怎么衡量我国的燃料油期货市场投机是否适度呢? 一个重要指标是期 现比率。期现比率= 期货年成交量现货年消费量。期现比率的数值越大，表明期 货市场的虚拟程度越大，市场参与者投入到期货市场的资金量也越大。期现货存 在这种比率关系源于期货市场的成交量大小与该商品现货市场的供求关系关联 性较强。 下面我们计算出各年的期现比率： 表2 - 5 燃料油期现比率表 时间成交量( 吨)表观消费量( 吨)期现比率 2 0 0 51 9 6 1 0 1 0 04 6 3 4 0 0 0 00 4 2 2 0 0 62 5 4 6 8 0 8 24 6 6 2 1 1 0 00 5 5 2 0 0 72 4 0 1 0 1 8 84 3 4 3 5 8 0 0o 5 5 2 0 0 86 1 6 2 1 0 8 03 6 6 4 2 3 0 01 6 8 通过计算，可知我国2 0 0 5 年燃料油期现比率为0 4 2 ，2 0 0 6 年为o 5 5 ，2 0 0 7 年为0 5 5 ，2 0 0 8 年为1 6 8 。从这些数据可以看出，我国燃料油期现比率是上升 的。尤其是2 0 0 8 年的期现比率上升最快，达到了1 6 8 ，这说明我国的投资度有 了明显的提高。2 0 0 8 年期现比大幅上升，一方面与2 0 0 8 年燃料油期货成交量大 幅度提高有关，另一方面也与该年燃料油表观消费量大幅下降有关。 那么，我国的燃料油期货市场的投资度是否合适呢? 我们与新加坡燃料油市 做对比。新加坡燃料油现货市场规模大约在每年3 0 0 0 万- 4 0 0 0 万吨左右，目前 1 2 现货市场的3 倍以上，也就是每年成交 1 亿吨左右，其中8 0 左右是投机交易，2 0 左右是保值交易。因此，从期现比率 这个指标来看( 我国燃料油期现比2 0 0 7 年为0 5 5 ，2 0 0 8 年为1 6 8 ) ，我国燃料 油期货市场目前不存在投机过度现象，相反比起新加坡燃料油期货市场，我国燃 料油期货市场长期投机不足。 事实上，上海燃料油期货市场与新加坡燃料油市场相比较，无论是成交量、 持仓量，还是期现比率，所有的反映市场规模的指标，都有相当大的差距。 2 4 3 期货市场的相关性 期货市场运行良好的一个衡量标准是，到期目的期货价格收敛于现货价格， 期货价格与现货价格之间存在一种长期稳定的均衡关系。 我们来看看我国燃料油期货市场的情况。到期日的期货价格收敛于现货价 格，这点没有问题。而期货的价格，自2 0 0 4 年底燃料油期货在我国上市以来， 上海燃料油期货价格波动很大。上海期货交易所的统计数据显示，沪燃油期货价 2 0 0 8 年在7 月份高点前约上涨了1 5 7 8 元吨，涨幅为3 9 5 ；之后至年末 又自高点下跌了3 0 7 8 元吨左右，跌幅5 5 2 ；年内价格总体下跌1 5 0 0 元 吨，跌幅为3 7 5 。同期，黄埔现货先上涨了1 4 0 0 元吨，涨幅为3 4 7 后，至年底又下跌2 8 4 0 元吨，跌幅5 2 3 ；年内价格总体下跌1 4 4 0 元 吨，跌幅为3 5 7 。 不过，虽然上海燃料油期货价格波动很大，但它与国内燃料油现货价格的走 势基本一致，我们可以从下图2 - 2 看到，期现货市场的走势长期保持着稳定的、 大致相同的波动。 从历史数据可知，自2 0 0 4 年8 月2 5 日上市以来，上海燃料油期货价格和黄 埔燃料油现货价格、新加坡燃料油现货价格、美国w t i 原油期货价格和的走势保 持了较强的相关性。实证统计研究表明，上海燃料油期货价格，与纽约原油期货 价格的关联度达到8 7 ，与广东黄埔燃料油现货价格的关联度达到9 6 。燃料油 期货价格在与周边市场高度相关的同时，也表现出其走势的独立性，表现为价格 变动幅度较n y m e x 原油与新加坡价格偏小，同时与国内现货市场之间表现出了很 强的相关性。这一方面反映了国内投资者对国际油价的不同看法，另一方面反映 受到国内现货市场制约，客观上形成了一个反映中国燃料油市场供需状况的。中 国定价”。 图2 - 2 燃料油现货价格与期货价格对比图 1 4 理论概述 3 1 1 套期保值的概念 什么是套期保值( h e d g i n g ) ? 套期保值是指把期货市场当作转移价格风险的场 所，利用期货合约作为将来在现货市场上买卖商品的临时替代物，对其现在买进 准备以后售出商品或对将来需要买进商品的价格进行保险的交易活动，它使交易 者的经济收益稳定在一定的水平。也就是说，套期保值是以规避现货价格风险为 目的的期货交易行为。 3 1 2 套期保值的原理 套期保值所遵循的经济原理有两个： 第一，同种商品的期货价格走势与现货价格走势基本一致，套期保值者利用 两个市场上的价格关系，取得在一个市场上出现亏损的同时，在另一个市场上必 定会赢利的结果： 第二，现货市场价格与期货市场价格在接近交割期时两者趋于一致。 套期保值交易就是利用期货市场和现货市场价格的趋同性原理，利用期货合 约和现货商品之间的替代关系，以及期货合约可以在期货市场上很方便的对冲这 一特点，通过在期货市场上持一个与现货市场交易部位相反，数量适中的期货合 约，当实际现货买卖发生亏( 盈) ，可以由期货市场的盈( 亏) 抵补，从而达到保值 目的。 3 1 3 套期保值的种类 以套期保值者在期货市场上买卖方向来区分，套期保值有两种基本类型：买 入套期保值( 即多头套期保值) 和卖出套期保值( 即空头套期保值) 。 第一，买入套期保值。它是指交易者先在期货市场买入期货和约，以便将来 在现货市场买进现货时不致因价格上涨而给自己造成经济损失的一种套期保值 方式。这种用期货市场的盈利对冲现货市场亏损的做法，可以将远期价格固定在 预计的水平上。买入套期保值目的是避免价格上涨的风险，通常为加工商、制造 业者和经营者所采用。 第二，卖出套期保值。它是指交易者先在期货市场卖出期货和约，当现货价 格下跌时以期货市场的盈利来弥补现货市场的损失，从而达到保值目的的一种套 期保值方式。卖出套期保值目的是避免价格下跌的风险，通常为农场主、矿业主 等生产者和经营者所采用。 3 1 4 套期保值的操作原则 第一，交易方向相反原则 交易方向相反原则是指在做套期保值交易时，套期保值者必须同时或先后在 期货市场上和现货市场上采取相反的买卖行动，即进行相反方向操作。只有这样， 才能用一个市场上的盈利去弥补另一个市场上的亏损，达到套期保值的目的。 第二，商品种类相同原则 商品种类相同原则是指在做套期保值交易时，所选择的期货商品必须和套期 保值者将在现货市场中买进或卖出的现货商品在种类上相同。根据同种商品期货 价格和现货价格变动的趋势基本一致的原理，从而在两个市场上同时采取反向买 卖行动达到套期保值的目的。 第三，商品数量相等原则 商品数量相等原则是指在做套期保值交易时，所选用的期货合约上所载的商 品的数量必须与交易者将要在现货市场上买进或卖出的商品数量相等。只有保持 两个市场上买卖商品的数量相等，才能使一个市场上的盈利额与另一个市场上的 亏损额相等或最接近。 第四