（金融学专业论文）A股与H股市场分割趋势的实证检验.pdf

硕卜学位论文 摘要 a 股市场与h 股市场间存在着的市场分割问题由来已久，2 0 0 1 年的非流通股 解禁引发了a 股市场长达5 年之久的大熊市；而始于2 0 0 5 年末的股权分置试点 改革，又引导a 股市场走出了一波历史罕见的大牛市行情。从2 0 0 1 年到2 0 0 5 年 的5 年熊市期间a 股对股的溢价不断走低，而2 0 0 5 年到2 0 0 7 年的大牛市行情中 a 股对h 股的溢价又再次走高。价格差异问题是衡量市场分割的一个重要指标。 从大熊市背景到大牛市行情a 股市场与h 股市场问的市场分割是否随着价格差异 出现了变化，a 股市场与h 股市场间存在的市场分割是否有所减弱，这个问题便 是本文的研究重点。对a 股市场与h 股市场间存在的市场分割趋势进行检验，可 以看出两个市场间的市场分割发生了怎样的变化；a 股市场要从非成熟市场走向 成熟市场，要进一步走向国际化，a 股市场和h 股市场间的市场分割就必须逐步 减弱，最终实现一体化。因此，对两个市场间的市场分割进行研究，并对如何减 弱两个市场间的市场分割提出相关政策建议具有一定的现实意义。本文主要采用 了线性回归、g a r c h 模型、修正的国际资产定价模型( i a p m ) 以及收益率与波 动性的t 检验、g r a n g e r 因果关系检验、共同因子贡献法等方法，检验了a 股与 h 股间的相关性和信息传递性。本文将样本数据划分为样本一期( 2 0 0 3 年1 0 月到 2 0 0 5 年l o 月的熊市) 和样本二期( 2 0 0 5 年1 0 月到2 0 0 7 年1 0 月的牛市) ，本文对 两个市场在样本一期和样本二期的市场分割分别进行实证检验，实证检验主要是 从相关性和信息传递两个方面进行。相关性检验方面，本文实证检验了两个样本 时期的市场指数相关性、个股与指数间的相关性、个股间的相关性；信息传递检 验方面，本文实证检验了两个样本时期的市场间信息不对称、市场间信息优势、 市场间的信息流动。本文的实证检验结果证实，从样本一期到样本二期，两个市 场的指数相关性明显增强、市场个股间的相关性明显增强；信息不对称明显减弱、 a 股市场的信息优势逐渐减弱h 股市场的信息优势有所增强；两个市场的收盘价 与收盘价之间以及收盘价与开盘价之间的信息流动明显增强。因此从样本一期到 样本二期a 股与h 股市场间的市场分割有所减弱。在采用价格发现理论检验a 股收盘价与h 股收盘价、h 股收盘价与a 股开盘价之机的信息流动时时，实证检 验发现，它们之间的信息流动在样本一期是基本对称的而在样本二期则是非对称 的。本文对产生这种非对称影响的原因进行分析后认为，a 股市场在与h 股市场的 市场分割减弱的同时与美国等国际股票市场间的市场分割也在相应减弱。最后， 本文还对如何进一步减弱两个市场间的市场分割提出了相关政策建议，包括扩大 q d i i 和q f i i 的规模，加快h 股的回归，推出股指期货等等。 u a 股与h 股市场分割趋势的实证柃验 关键词：市场分割；价格发现；信息不对称 m 硕卜学位论文 a bs t r a c t m a r k e ts e g m e n t a t i o np r o b l e mh a sl o n gh i s t o r yb e t w e e na s h a r em a r k e ta n d h s h a r em a r k e t ，t h ef i v ey e a r sb i gb e a rm a r k e ti na s h a r em a r k e tw a sc a u s e db y n o n t r a d a b l es h a r e sl i f t i n g ；a n da tt h ee n do f2 0 0 5 ，t h en o n t r a d a b l es h a r er e f o r m g u i d et h ea s h a r em a r k e to u to ft h ew a v e o fh i s t o r y sg r e a tb u l lm a r k e t i nt h e 5 一y e a r s b e a rm a r k e td u r i n g2 0 01t o2 0 0 5 ，t h eas h a r e sp r e m i u m st ohs h a r e sc o n t i n u e st of a l l ， h o w e v e r , t h eas h a r e sp r e m i u m st oh s h a r e sg oh i g ha g a i ni nt h eb i gb u l lm a r k e t f r o m2 0 0 5t o2 0 0 7 t h ep r o b l e mo ft h ep r i c ed i f f e r e n c eb e t w e e nt h em a r k e t s e g m e n t a t i o ni sa ni m p o r t a n ti n d i c a t o r f r o mt h eb i gb e a rm a r k e tb a c k g r o u n dt ot h e b i gb u l lm a r k e t ，d o s et h em a r k e ts e g m e n t a t i o nb e t w e e nt h ea s h a r em a r k e ta n d h - s h a r em a r k e th a sc h a n g e da l o n gw i t ht h ep r i c ed i f f e r e n c e s ，t h em a r k e t s e g m e n t a t i o n b e t w e e na - s h a r em a r k e ta n dh - s h a r em a r k e th a v ea n y t h i n gt ow e a k e ni t ? t h i si s s u ei s t h ef o c u so ft h i sp a p e r t h ep o s i t i v et e s t i n go ft h em a r k e ts e g m e n t a t i o nt r e n db e t w e e n a - s h a r em a r k e ta n dh s h a r em a r k e t ，c a nm a d eu sk n o ww h a th a dh a p p e n e di nt h et w o m a r k e t ss e g m e n t a t i o n ；i ft h ea s h a r em a r k e tw a n t e dc h a n g e si n t oam a t u r em a r k e t w a n t e dt oi n t e r n a t i o n a l i z ea n du l t i m a t e l yi n t e g r a t i o nw i t ht h eh s h a r em a r k e t ，i ti s n e c e s s a r i l yt of u r t h e rw e a k e n e dt h em a r k e ts e g m e n t a t i o n a sar e s u l t ，t h em a r k e t s e g m e n t a t i o nr e s e a r c ha n dh o wt ow e a k e nt h e m a r k e ts e g m e n t a t i o na n dp r o p o s e d r e l e v a n tp o l i c yr e c o m m e n d a t i o n s ，h a v es o m ep r a c t i c a ls i g n i f i c a n c e t h i sa r t i c l eu s e s l i n e a r r e g r e s s i o n ，g a r c hm o d e l ，t h er e v i s e di n t e r n a t i o n a l a s s e t p r i c i n gm o d e l ( i a p m ) ，a sw e l la sy i e l da n dt h ev o l a t i l i t yo ft h ett e s t ，g r a n g e rc a u s a l i t yt e s t ，t h e c o m m o nf a c t o rc o n t r i b u t i o na n ds oa n ，p o s i t i v et e s tt h er e l e v a n c ea n dd e l i v e r yo f i n f o r m a t i o nb e t w e e nt h ehs h a r em a r k e ta n das h a r em a r k e t t h i sa r t i c l ew i l ls a m p l e d a t ai n t os a m p l eo n e ( o c t o b e r2 0 0 3t oo c t o b e r2 0 0 5b e a rm a r k e t ) a n ds a m p l e st w o ( o c t o b e r2 0 0 5t oo c t o b e r2 0 0 7t h eb u l lm a r k e t ) i nt h i sp a p e r ，t h et w os a m p l e si na m a r k e ta n dm a r k e ts e g m e n t a t i o no ft h et w os a m p l e sw e r ec o n d u c t e dp o s i t i v et e s t ， p o s i t i v et e s tm a i n l yf r o mt h et w oa s p e c t so ft h er e l e v a n c ea n dt h et r a n s m i s s i o no f i n f o r m a t i o n t h i sp a p e rp o s i t i v e l yt e s t e dt h er e l e v a n to fm a r k e ti n d e x ，t h ec o r r e l a t i o n b e t w e e ns t o c k sa n di n d e x ，t h ec o r r e l a t i o nb e t w e e ns t o c k sd u r i n gt h et w os a m p l e s ； t e s t e dt h et r a n s m i s s i o no fi n f o r m a t i o n ，t h i sp a p e rp o s i t i v e l yt e s t e dt h em a r k e to f i n f o r m a t i o na s y m m e t r y ，t h em a r k e to fi n f o r m a t i o ns u p e r i o r i t y ，t h ef l o wo f i n f o r m a t i o nb e t w e e nt h em a r k e td u r i n gt h et w os a m p l e s t h i sa r t i c l ec o n f i r m e dt h e i v p o s i t i v et e s tr e s u l t s ，s a m p l e sf r o mo n et ot w os a m p l e s ，t w oo ft h er e l e v a n tm a r k e t i n d e xi n c r e a s e ds i g n i f i c a n t l y ，t h em a r k e ts t o c k so b v i o u sc o r r e l a t i o nb e t w e e nt h e m c r e a s e ；i n f o r m a t i o na s y m m e t r yd e c r e a s e ds i g n i f i c a n t l y ，a - s h a r em a r k e ti n f o r m a t i o n s u p e r i o r i t yg r a d u a l l yw e a k e n e dt h eh - s h a r em a r k e th a se n h a n c e di n f o 册a t i o n s u p e r i o r i t y ；t h ef l o wo ft h et w om a r k e t si n f o r m a t i o nb e t w e e nt h ec l o s i n gp r i c et ot h e c l o s i n gp r i c ea n dt h eo p e n i n gp r i c et ot h eo p e n i n gp r i c eh a sn o t i c e a b l ys t r e n g t h e n e d t h e r e f o r es a m p l e sf r o mo n et o t w o ，s a m p l e so fa s h a r e sa n dh s h a r em a r k e t s e g m e n t a t i o no ft h em a r k e th a sw e a k e n e d t h ei n t r o d u c t i o no fp r i c ed i s c o v e r yt h e o r y t e s tt h ef l o wo fi n f o r m a t i o nb e t w e e nt h ec l o s i n g p r i c eo fa s h a r e st ot h eh s h a r e sa n d t h ec l o s i n gp r i c eo fh s h a r e st ot h eo p e n i n gp r i c eo f a s h a r e s ，p o s i t i v et e s t sf o u n dt h a t t h ef l o wo fi n f o r m a t i o nb e t w e e nt h e mi nt h es a m p l e si s ab a s i cs y m m e t r yi nt h et w o s a m p l e sa r en o n s y m m e t r i c a l 。i ta l s oh a sb e e na n a l y z e dt h ei m p a c to ft h er e a s o n sf o r t h en o n s y m m e t r y ，t h em a r k e ts e g m e n t a t i o nb e t w e e na s h a r em a r k e ta n dh s h a r e m a r k e th a sw e a k e n e dt h em a r k e ts e g m e n t a t i o nw i t ht h eu n i t e ds t a t e s a n do t h e r i n t e r n a t i o n a ls t o c km a r k e t sa l s ob ew e a k e n e da tt h es a m et i m e f i n a l l y , t h ea r t i c l ea l s o o nh o wt of u r t h e rw e a k e nt h em a r k e tb e t w e e nt h e t w om a r k e ts e g m e n t a t i o np u t f o r w a r dp o l i c yp r o p o s a l s ，i n c l u d i n ge x p a n d i n gt h es i z eo ft h eq d i ia n d q f i i ，t os p e e d u pt h er e t u r no fhs h a r e s ，t h ei n t r o d u c t i o no fi n d e xf u t u r e sa n ds oo n k e y w o r d s ：m a r k e ts e g m e n t a t i o n ；p r i c ed i s c o v e r y ；i n f o r m a t i o na s y m m e t r y v 硕j j 学位论文 附表索引 表3 1公式3 1 2 和3 1 3 的残差序列g r a c h l m 检验和f 检验结果2 0 表3 2 公式3 1 4 和3 1 5 的残差序列g r a c h - - l m 检验和f 检验结果。2 1 表3 3 公式3 1 4 和3 1 5 的g r a c h 模型拟合结果2 1 表3 4 公式3 1 6 和3 1 7 的残差序列g r a c h l m 检验和f 检验结果2 2 表3 5 公式3 1 8 和3 1 9 的残差序列g r a c h l m 检验和f 检验结果2 2 表3 6 公式3 1 8 和3 1 9 的g r a c h 模型拟合结果2 3 表3 7 公式3 2 0 和3 2 1 的残差序列g r a c h l m 检验和f 检验结果2 3 表3 8 公式3 2 2 和3 2 3 的残差序列g r a c h l m 检验和f 检验结果2 4 表3 9a 股与h 股市场的个股与指数的相关性检验结果2 7 表3 9a 股与h 股市场的个股间长期协整检验结果3 4 表4 12 9 只个股在样本一期的每日收益率与每日波动率描述性统计表3 8 表4 2 样本一期日平均收益率与日平均波动率的描述性统计4 0 表4 32 9 只个股在样本二期的每日收益率与每日波动率描述性统计表4 1 表4 4 样本二期日平均收益率与日平均波动率的描述性统计4 3 表4 5 样本一期的收益率之差和波动率之差的t 检验4 3 表4 6 样本二期的收益率之差和波动率之差的t 检验。4 3 表4 7a 股与h 股市场的个股日间收益率引导关系检验4 5 表4 。8a 股与h 股市场的个股价格发现能力检验结果4 9 v i i i 湖南大学 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的论文是本人在导师的指导下独立进行研究所取 得的研究成果。除了文中特别加以标注引用的内容外，本论文不包含任何 其他个人或集体已经发表或撰写的成果作品。对本文的研究做出重要贡献 的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法 律后果由本人承担。 作者签名： 子日期：z 口够年r f 月岁日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同意学 校保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被 查阅和借阅。本人授权湖南大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入 有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编 本学位论文。 本学位论文属于 l 、保密口，在年解密后适用本授权书。 2 、不保密口。 ( 请在以上相应方框内打“、”) 作者签名： 导师签名： 又乎 圜 日期：2 寸一萝年f f 月岁日 日期：口p 男年月3 日 硕 学位论文 1 1 选题背景及意义 第1 章绪论 中国的股票市场建立于二十世纪九十年代初，1 9 9 0 年1 1 月在上海成立了上 海证券交易，1 9 9 1 年4 月在深圳成立了深圳证券交易所，随着中国经济的不断发 展中国的资本市场也开始发展和壮大。为了鼓励中国的企业通过资本市场融资， 扩大企业的融资渠道，中国政府的相关部门规定，企业除了可以在境内的a 股上 市募集资金，还可以在境内的b 股市场、境外的h 股市场以及海外的股票市场如 伦敦和纽约上市募集资金。其中，中国境内公司发行的，供境内机构、组织或个 人( 不含台湾、香港、澳门投资者) 以人民币认购和买卖在境内( 上海、深圳) 证券交 易所上市交易的股票称为a 股；中国公司在b 股市场上发行的以人民币标明面值， 供国外投资者以外币认购和买卖( 2 0 0 3 年后b 股对内地开放) ，在境内( 上海、深圳) 证券交易所上市交易的股票称为b 股：中国大陆公司在香港发行的以人民币标明 面值，供国外投资者以外币认购和买卖，在香港联合交易所上市交易的股票称为 h 股。其中a 股又分为国家股、法人股和社会公众股。国家股是指有权代表国家 投资的部门或机构以国有资产向公司投资形成的股份，包括公司现有国有资产折 算成的股份。法人股是指企业法人或具有法人资格的事业单位和社会团体以其依 法可支配的资产投入公司形成的股份。社会公众股是指社会公众依法以其拥有的 财产投入公司时形成的可上市流通的股份，社会公众股是可流通a 股。1 9 9 3 年第 一支h 股一青岛啤酒( 0 6 1 8 ) 在香港联交所上市从此拉开了中国境内公司在香港上 市的序幕，香港的h 股市场也开始逐步建立和发展起来，很多国内上市公司都既 在a 股又在h 股市场发行股票，这样的上市公司称为为a 、h 股双重上市公司。 当然也有许多公司只在h 股市场上市而不在a 股市市场上市，根据证监会的统计， 2 0 0 2 年仅发行h 股的公司有4 6 家，同时发行a 股和h 股的公司有2 3 家，2 0 0 4 年这一数字为5 1 ，3 0 ，2 0 0 6 年这一数字为1 0 8 ，3 5 。由于投资者资格的限制( 到 目前为止a 投资者不能直接购买h 股，h 股市场的投资者也不能直接购买a 股) 、 a 股市场的特殊股本结构( 流通a 股和非流通a 股) 、投资者需求差异、两个市场 间存在的信息不对称等等一系列的原因，使得a 、h 股双重上市公司股票价格存 在着差异，a 股和h 市场间存在着市场分割。内地a 股上证成指从成立之初的 1 0 0 点经过几经周折涨到2 0 0 1 的最高点2 2 4 5 点，由于境内非流通a 股要在此时 通过改革获得流通( 即大小非解禁) ，上证成指从此便开始深度下跌，尽管后来大 小非的解禁被叫停也未能阻挡a 股从此步入熊市，2 0 0 5 年6 月上成指跌到了9 9 8 a 股与h 股市场分割趋势的实证冷验 点，a 股市场的融资功能几乎丧失。为了解决历史遗留下来的非流通a 股问题， a 股市场于0 5 年末开始了开弓没有回头箭的股权分置试点改革( 非流通股东先送 一定比例的股票给流通股东，在一定的期限后非流通股东获得流通权) ，由于存在 非流通股东送股的预期，加之很多大盘股还未回归，a 股市场的股票在股改初期 供给严重不足，使得a 股出现了一场历史罕见的牛市行情，到2 0 0 7 年l o 月上成 指最高涨到了6 1 2 4 点。在此之后由于非流通股东股票的不断解禁，加之工商银行、 建设银行、中国神华、中国石油等一大批大盘股的回归，a 股市场在供求关系逆 转的情况下开始了重回熊市之旅，到2 0 0 8 年1 0 月上证成指已跌到了1 6 6 4 点。从 成立到现在，a 股市场与h 股市场一直存在着市场分割，双重上市的股票中绝大 部分a 股总是对h 表现为溢价，牛市中种溢价率不断上升，熊市中溢价率不断下 降，极少表现为折价。本人通过对溢价率的研究发现，从0 1 年到0 5 年底大多数 a 股对h 股的溢价率都有一个很明显的下降过程，而从0 5 年底到0 7 年底这个溢 价率又快速回升，奇怪的是尽管股市到了6 1 2 4 点大部分股票的溢价率却没有再超 越0 1 年，大部分的溢价率还低于0 3 年的水平。这是否说明a 股市场与h 股市场 间的市场分割在减弱呢? 带着这样的疑问，本人决定对a 股市场与h 股市场间存 在的市场分割趋势分阶段进行实证检验。 对a 股与h 股市场间存在的市场分割趋势进行检验可以弄清两个市场间的市 场分割是否真的已经减弱这是本文的第一个研究意义。本文将数据分为熊市和牛 市两个阶段，从相关性和信息流动性两个方面来研究两个市场间的市场分割不仅 可以得出从熊市到牛市两个市场的相关性变化情况而且还可以得出两个市场的信 息流动变化情况。个股收益率的引导关系检验对a 股股票投资的技术分析也将有 促进作用，a 股和h 股市场的价格发现能力的检验可以判断出收盘价与收盘价以 及收盘价与开盘价之间的信息流动性变化，这两方面的检验还可以为监管当局减 弱两个市场间的市场分割提供相应的信息，这是本文的第二个研究意义。 1 2 国内外研究现状 1 2 1 对市场一体化的研究 市场一体化是针对市场分割而言的，市场分割是指由于不同市场间存在的直 接或间接壁垒，使得跨市场套利机会存在但却无法兑现，从而导致同质产品在不 同市场出现差异。金融市场上，这些壁垒主要是指法律、政策、制度的不同以及 投资者需求差异、流动性差异、信息不对称等一系列因素。按照市场分割的程度 可分把两个市场分为完全分割、温和分割和无分割三种，在市场一体化的研究方 面，国外学者s t e h l e 和s o l n i k 首先进行了开创性的研究。s t e h l e ( 1 9 7 7 ) j 以 s h a r e l i n t n e r 的c a p m 模型为基础推导出了检验市场分割和市场一体化假设的 2 硕i j 学位论文 两类模型，并实证检验了美国股票市场与日本、荷兰、加拿大、法国、德国、意大 利、英国等世界股票市场的关系，结果发现，美国股票市场与世界股票市场之间 不存在显著的市场分割和市场一体化。同年，s o l n i k ( 1 9 7 7 ) 1 2 1 以a p t 模型为基础 提出了检验市场分割i a p t 模型，由于i a p t 模型不仅放松了a p t 模型所要求的 完全市场假设，还考虑了不同市场的投资者的不同偏好，使得i a p t 模型在检验 市场分割时更具有实用性。在此之后，v i h a n g 和e t i e n n el o s q ，( 1 9 8 5 ) 3 1 针对s t e h l e 模型的不足建立了中等程度市场分割的定价模型，通过对美国股票市场的检验发 现美国股票市场存在中等程度的市场分割。h o w ea n dm a d u r a ( 1 9 9 0 ) 4 j 则从风险测 度特性的角度对市场分割的一体化问题进行了研究，通过对在瑞士、德国、和日 本上市的美国公司进行几个市场间的实证检验，证实这几个市场在风险测度方面 变化较小，在统计上不显著，认为这几个市场一体程度较高。在非c a p m 和a p t 的研究方法方面，a l e x a n d e r , e n na n dj a n a k i r a m a n a n ( 1 9 8 6 ) 1 5 】利用国内公司国外上 市所带来的累计超常收益( c a r ，c u m u l a t i v ea b n o r m a lr e t u r n ) 实证研究了美国市 场与加拿大市场和其他国外市场的分割状态，实证结果显示，美国市场与加拿大 市场的分割程度远小于其他国外市场与美国市场的分割程度。我国国内学者邹功 j 2 k _ ( 2 0 0 2 ) 6 将s t e l e ( 1 9 7 7 ) t 1 1 、j o r i n ( 1 9 8 6 ) 7 】和s c h w a r t z ( 1 9 5 6 ) 以及m i t t o o ( 1 9 9 2 ) t 8 】用 于检验一国股票市场与全球市场之间分割性的检验模式进行了综合整理和创新， 采用修正的c a p m 模型对我国国内a 、b 股市场之间的分割性进行了实证检验， 发现我国b 股市场与整个股市在相当程度上是一体化的，由于a 股市场是构成整 个股市的最主要部分，因此b 股与a 股一体化程度也较高，a 、b 股市场只是中 等程度的分割( m i l d s e g m e n t a t i o n ) 而并非完全分割。由此可见，国内外学者对市场 一体化的研究大多都是实证研究，研究方法大都集中在c a p m 和a p t 的模型之 上，研究结果几乎都是证实两个市场间存在着怎样类型的市场分割或者是获得不 同市场间一体化程度的差异。 1 2 2 对分割市场的价格差异的研究 股票市场分割主要就是指由于各种直接壁垒( 如法律差异、投资者资格限制 等) 和间接壁垒( 如投资者需求差异、信息不对称等) 使得在两个市场上双重上市的 公司股票价格出现差异。因此对价格差异的研究应该是整个市场分割研究的核心， 就单纯的研究价格差异而言，国外学者a m i h u d ( 1 9 8 6 ) 和m e n d e l s o n ( 1 9 8 6 ) l 刿指出， 在两个分割的市场上的股票价格差异与市场的流动性有关，流动性相对较低的股 票预期收益和交易成本较高，因此可以通过相对较低的定价来弥补投资者所增加 的交易成本。h i e t a l a ( 1 9 8 9 ) 1 0 1 针对芬兰股票市场建立了弱分割的资产定价模型并 进行了实证检验，证实国外投资者和国内投资者在对所持有的芬兰证券竞价时， 国外投资者愿意支付的价格要高于国内投资者支付的价格。s t u l z 和 3 a 股jh 股市场分割趋势的实证枪验 w a s s e r f a l l e n ( 1 9 9 5 ) u l j 建立了关于股票市场硬分割的价格歧视模型，认为股票市场 分割体现为两个市场的价格差异，市场的价格差异与两个市场的需求价格弹性有 关。对两个存在市场分割的市场，公司发行股票时可以对其实施价格歧视，公司 的股票可以以较高的价格出售给需求价格弹性较低的投资者，通过对瑞士1 9 家上 市公司在分割市场上的价格进行实证检验后发现国外投资者的交易价格比国内投 资者的交易价格高。d o m o w i t zg l e n 和m a d h a v a n ( 1 9 9 7 ) t 1 2 1 对墨西哥a 、b 股分割 的股票市场进行研究，得出不限制投资群体的b 股价格明显高于只允许国内个人 和机构投资的a 股价格的结论。d o m o w i t z ( 1 9 9 8 ) 【1 3 】发现墨西哥a 、b 股市场分割 导致的信息差异使得a 股价格能更好反映国内居民持有的信息和期望而b 股价格 则能更好地反映外国投资者持有的信息和期望。国外学者f e r n a l da n d r o g e r s ( 1 9 9 8 ) 0 4 1 对我国a 、b 市场的分割及价格差异的关系进行研究后认为中国 a 、b 股价格差异有悖于通常的理论模型和其他分割市场的情况，并认为是一个“中 国股票市场的难题”。国内学者胡道红( 2 0 0 6 ) 5 j 采用国际资本资产定价理论 ( i a p m ) 、市场分割壁垒理论、公司行为理论、流动性理论等理论对我国a 股市场 与b 股和h 股市场的分割状况及所对应的价格差异进行了理论分析，并通过实证 检验证实我国内外资股的首次发行( i p o ) 价格、首日抑价和交易价格存在显著差异， 内外资股一级市场定价效率存在差异，外资股一级市场定价效率较高，内外资股 交易价格差异在一定条件下有其合理性，但并不能完全消除。以上学者的研究在 指出了分割市场存在着价格差异的同时也指出了需求差异、流动性和信息优势等 因素对分割市场的价格差异存在着影响。 1 2 3 对分割市场的价格差异原因的研究 由于分割市场的价格差异在研究分割市场中具有重要作用，国内外大量学者 对价格差异进行了更深入的原因，其中对造成价格差异的原因的研究尤为突出， 在价格差异的原因的研究方面，国外学者j o r i o na n ds c h w a r t z ( 1 9 8 6 ) t 6 1 认为造成市 场分割的主要原因是由于法律障碍以及信息差异。不同市场的法律差别，以及会 计信息披露和财务报告信息披露的差异是造成市场分割的主要原因。p h i l i p p e j o r i o n ( 1 9 8 6 ) 1 1 6 采用i a p m 模型对加拿大市场与北美市场的分割性进行了实证检 验，结果发现法律差异、投资者所有权限制等硬分割因素是分割市场价格差异的 主要原因，此外信息不对称、投资者需求差异、会计信息披露质量以及交易成本 等软分割因素对价格差异也有很重要的影响。m e r t o n ( 1 9 8 7 ) t 。7 】对c a p m 模型的假 设进行了修改，考虑了信息不对称因素对股价的影响，认为由于信息不对称导致 的成本增加会改变投资者的投资行为，投资者投资行为的改变会对股票的预期收 益产生影响，从而影响到股票价格。c h u h a n ( 1 9 9 4 ) 1 8 】研究发现新兴市场国家的市 场分割与市场的流动性和信息限制有关。b a i l e y 和j a g t i a n i ( 1 9 9 4 ) 【1 9 1 对泰国市场分 4 硕l ：学位论文 割的实证研究发现信息不对称、流动性以及国外投资者的持股比例限制是泰国股 票市场国内版和国外版价格差异的主要原因。d o m o w i t z ( 1 9 9 7 1 9 9 8 ) t 2 0 j 等发现墨西 哥a 、b 股市场的价格差异与两个市场的信息不对称和投资者需求弹性有关。a 股市场的价格放映了国内投资者持有的信息而b 股市场则反映了国外投资者持有 的信息，而a 、b 股市场投资者的需求曲线是向下倾斜且不同的，投资者的需求 弹性的差异是a 、b 股市场的价格差异的重要原因。b e k a e r t ( 1 9 9 5 ) 嵋l j 认为外资持 有股权比例的直接限制、汇率管制、资本控制、境内外投资者的税率差异是产生 市场分割的主要原因。b a i l e y ( 1 9 9 4 ) t 2 2 】在相关数据缺乏的情况小对在我国a 股与 b 股同时上市的8 家上市公司股票价格进行研究后认为中国a 、b 股之间的价格 差异主要是由于内地投资者投资渠道太少，缺乏替代的投资工具。m a ( 1 9 9 6 ) 睇剐 对我国a 、b 股之间的价格差异进行研究发现b 股折价程度与a 股的贝塔值大 小呈正相关，他指出我国a 股市场的投资者不理性，具有投机特征。c h a k r a v a r t y , s a r t a r 和w u ( 1 9 9 8 ) 1 2 4 】认为我国a 、b 股之间的价格差异的原因很大程度上是由a 、 b 股之间的信息不对称造成的，信息不对称对a 、b 股价格差异的解释力度高达 6 7 。s u n 和t o n g ( 2 0 0 0 ) 冽认为我国a 、b 股之间的价格差异与a 、b 股市场的 需求需求弹性有关，b 股折价是因为b 股市场的需求更富有弹性。t s e l e r ( 2 0 0 2 ) t 2 6 j 对我国a 、b 股市场的价格差异的研究发现a 股股价的波动性和交易量都会在 消息公布前提前反应，他们认为我国a 股市场存在着内幕人交易( i n s i d e r t r a d i n g ) ， 投机性高。b e r g s t r o m ，t a n g ( 2 0 0 1 ) 1 2 7 对我国b 股相对于a 股折价的研究结果发 现信息不对称，流动性风险，投资者的偏好，利率差异以及汇率风险都是影响b 股折价的重要因素。国内学者，王维安、白娜( 2 0 0 4 ) t 弱j 对我国a 、h 股价格差异 进行实证研究发现股票流动性、上市地点、发行参照标准、行业因素、需求弹性 和风险偏好等方面的差异是决定a 股与h 股价差的主要因素。邵勤华( 2 0 0 5 ) t 2 9 j 对我国a 、h 股价格差异的实证研究发现a 股和h 股市场间的信息不对称、流 动性、投资者需求弹性、制度等因素是导致h 股相对于a 股折价的重要原因。 从以上学者的研究可以看出，尽管国内外学者在对价格差异的原因进行研究时各 有其所强调的重点，但大部分的学者几乎都认为，法律制度的差异、投资者资格 限制、信息不对称、投资者需求差异、以及交易成本差异等因素是影响市场分割 的主要原因。 1 2 4 对信息流动与市场分割的研究 由于法律制度的差异、投资者资格限制等市场硬分割因素几乎难以变更，而 硬分割因素又会通过软分割因素放映出来，于是学者们开始把研究的重点放到信 息不对称、投资者需求差异、以及交易成本差异等市场软分割因素上来，所有的 软分割因素中信息不对称、信息的流动是软分割因素研究的重点。 5 a 股弓h 股市场分割趋势的实证榆验 在分割市场间信息流动的方向的研究方面， c h u i 和k w o k ( 1 9 9 8 ) 3 0 】采用我 国a 股和b 股的截面自相关模型证实了我国b 股收益率领先于a 股收益率， 信息从b 股流向a 股。c h u i l 2 6 】认为信息从b 股流向a 股的原因是因为国外投 资者具有信息优势，对信息的反应更为灵敏。c h a k r a v a r t y 、s a r k a r 和w u ( 1 9 9 8 ) 2 2 】 利用g r a n g e r 因果关系检验法对我国a 、b 股之间的收益引导关系进行检验，结 果发现a 、b 股之间存在着双向的信息流动关系，但是a 股的收益引导b 股收 益的效应要更为明显。 在分割市场间的信息优势的研究方面，王群勇、张晓峒( 2 0 0 5 ) 3 1 l 利用永久短 暂模型分析了同时在大陆、香港和n y s e 交易的股票，发现在n y s e 市场的价 格发现比率约为7 0 ，而香港市场不足3 0 ，n y s e 市场比香港市场更具信息 优势。j i a ny a n g ( 2 0 0 3 ) 3 2 1 对信息不对称与中国股票市场的分割现象进行了研究， 发现a 股与b 股、a 股与h 股以及红筹股市场之间并不存在长期的协整关系。 而基于残差的方差分解显示b 股市场投资者比a 股市场投资者更具信息优势 y u m i n gl i ( 2 0 0 0 ) 3 3 1 采用价格和指数的领先滞后模型，对9 6 到9 8 年我国a 股和 h 股市场数据的实证检验发现h 股市场的投资者在信息上领先于a 股。w a n g a n dl i ( 2 0 0 4 ) t 3 4 采用1 9 9 6 2 0 0 0 年的样本数据对中国1 6 家a 、h 股双重上市公 司的信息领先、滞后关系进行检验发现只有一家样本公司的a 股对h 股存在信 息引导关系，也只有一家样本公司的h 股对a 股存在信息引导关系，a 股市 场和h 股市场之间是不存在信息流动处于完全分割状态。刘昕( 2 0 0 4 ) 1 3 5 j 研究了信 息不对称与我国a 、h 股价格差异的关系，对收益率的g r a n g e r 因果关系检验发 现h 股的收益率能够引导a 股的收益率，而a 股的收益率不能引导h 股的收 益率，说明h 股具有信息优势。吴世农、潘越( 2 0 0 5 ) p 6 j 采用协整的g r a n g e r 因 果检验对上证指数与h 股指数和红筹股指数间的相关性进行研究，发现两地指数 均存在协整关系。h 股指数相比红筹指数对大陆股市的引导作用更明显。 在新信息对股票市场的影响研究方面，吴文峰、朱云、吴冲锋和芮萌( 2 0 0 2 ) ( 3 7 1 运用g r a n g e r 的因果关系检验检验了我国b 股对内开放对a 、b 股市场分割的 影响，对a 、b 股的检验结果显示b 股对内开放前a 、b 股市场之间并不存在 信息流通，而b 股对内开放后信息逐渐由a 股市场流向b 股市场，而对a 、h 股的研究发现a 股市场和h 股市场之间是不存在信息流动处于完全分割状态。 赵留彦，王一鸣( 2 0 0 3 ) p 副采用双向g a r c h 模型对a 股市场和b 股市场间的波 动冲击进行研究后认为，a 股市场的波动冲击会对以后b 股市场的波动产生显著 影响，而b 股市场的波动冲击对以后a 股市场的波动产生的影响却不显著，a 股市场具有对b 股市场的单向波动溢出；采用b 股对内投资者开放事件为分界 点的分阶段数据进行检验后发现，b 股对内投资者开放以前，两个市场间的波动 相对独立，b 股对内投资者开放以后，a 股市场对b 股市场具有明显的波动溢出。 6 硕l j 学位论文 1 3 本文研究方法及基本思路 1 3 1 本文的研究方法 目前国内外学者对市场分割的检验的主要研究方法有资本资产定价模型 ( c a p m ) 、修正的资本资产定价模型、套利定价模型( a p t ) 、修正的套利定价模型、 国际资产定价模型( i a p m ) 、线形回归、多元线形回归、多元g a r c h 模型、g r a n g e