（西方经济学专业论文）股权结构与上市公司经营绩效关系的实证研究.pdf

3 ，0j 1 。 立进 文不 的研 人完 校有 子版 文进 有关 - 圭 股权结构与上市公司经营绩效关系的实证 研究 专业：西方经济学 硕士生：李邦瑞 指导教师：姚益龙 r 摘要 现代公司的一个基本特征是所有权和控制权( 经营权) 的分离，由此产生了 所有者和经营者之间的委托一代理关系，这已成为公司治理重点的研究内容。 股权结构决定公司治理结构的基础，因为股权结构决定着公司控制权的分布，决 定着公司所有者与经营者之间委托代理关系的性质，公司股权结构对公司经营绩 效的影响是通过股权结构对公司治理效率和公司行为的影响而体现出来的。 本文首先从理论上分析了股权集中度、股东属性和“内部人”持股与上市公 司治理效率和经营绩效之间应该具有的相关关系，然后选取了在上海证券交易所 和深圳证券交易所所有上市公司( 研究时，根据具体需要进行筛选) 2 0 0 7 年的年 报数据，以净资产收益率( r o e ) 代表公司经营绩效，以赫芬达尔指数衡量上市 公司股权结构中的股权集中度指标，以高层管理人员持股比例之和代表“内部人 持股比例指标。进行实证分析，以期探讨我国上市公司股权结构的各种特征对公 司经营绩效的影响。 在股权集中度的实证检验中，实证研究表明股权集中度与上市经营绩效的相 关关系类似于一条开口向下的抛物线，即某一数值之前有正的影响，超过该数值 后，出现负的影响；“内部人 持股与上市公司经营绩效的相关关系与理论假设 相符，即高级管理层持股与上市公司经营绩效之间存在“区间效应 。 文章最后根据研究结果，从股权集中度和“内部人 持股比例等方面对优化 股权结构提出建议。 关键词：股权结构股权集中度内部人经营绩效 m o d e mc o m p a n i e s ，s ot h ep r o b l e mo fp r i n c i p a l - a g e n tr e l a t i o n s h i pb e t w e e no w n e r s a n do p e r a t o r si sb e c o m i n gm o r ea n dm o r es e r i o u sa n da l s ob e c o m et h ek e yp o i n to f c o r p o r a t eg o v e r n a n c er e s e a r c h o w n e r s h i ps t r u c t u r e i st h ei n t e r i o rs t r u c t u r eo f c o r p o r a t eo w n e r s ，w h i c hd e t e r m i n e st h ec o r p o r a t eg o v e r n a n c ea n dt h ec h a r a c t e ro f p r i n c i p a l - a g e n tb e t w e e no w n e r sa n do p e r a t o r s ，a n d t h ee f f i c i e n c yo fc o r p o r a t e g o v e r n a n c ei se m b o d i e db yt h ec o r p o r a t ep e r f o r m a n c e f i r s t l y ，t h i sp a p e ra n a l y z e st h e “t h e o r e t i c a l r e l a t i o n s h i pb e t w e e nt h ep e r f o r m a n c e e f f i c i e n c ya n dt h eo w n e r s h i pc o n c e n t r a t i o nr a t e ，t h ep r o p e r t yo fs h a r e sa n dt h e “i n n e r p e r s o n ”s h a r e s t h i sp a p e ru s e sr o ea st h ea g e n to fc o m p a n yp e r f o r m a n c e ，u s e s h e r f i n d a h li n d e xa st h ea g e n to fo w n e r s h i ps t r u c t u r ec o n c e n t r a t i o nr a t ea n du s e st o t a l s h a r e so ft h es e n i o rm a n a g e m e n ta st h ea g e n to f “i n n e rp e r s o n s h a r e sa n dt h e nb y c o l l e c t i n gd a t ao fa l lc o m p a n i e sl i s t e di ns h a n g h a ia n ds h e n z h e ns t o c ke x c h a n g eo f 2 0 0 7 ，t h i sp a p e ra n a l y z e st h ei n f l u e n c eo ft h ec h a r a c t e r sa b o u to w n e r s h i ps t r u c t u r eo n c o r p o r a t ep e r f o r m a n c eb ym e a n so fs t a t i s t i c sa n de c o n o m e t r i c sm e t h o d s t h ee m p i r i c a lt e s ti sn o ta l w a y sc o n s i s t e n tw i t ht h et h e o r e t i c a la s s u m p t i o n t h e m r e l a t i o n s h i pb e t w e e nt h ep e r f o r m a n c ee f f i c i e n c ya n dt h eo w n e r s h i pc o n c e n t r a t i o nr a t e i sn o tj u s tt h es a m ew i t ht h ea s s u m p t i o n a c t u a l l y , t h i sr e l a t i o n s h i pi ss i m i l a rt oa p a r a b o l aw h o s eo p e n i n gi sd o w n w a r d w h e nt h ec o n c e n t r a t i o nr a t ei s l i t t l et h a na c e r t a i nv a l u e ，t h e r ei sap o s i t i v ei m p a c to nt h ep e r f o r m a n c ee f f i c i e n c y ，b u tw h e ni t e x c e e d st h i sv a l u e ，t h ei m p a c tb e c o m e sn e g a t i v e t h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nt h e p e r f o r m a n c ee f f i c i e n c ya n dt h e i n n e rp e r s o n s h a r e s i si n l i n ew i t ht h e o r e t i c a l a s s u m p t i o n sw h i c hm e a n st h e r ei sa “r a n g ee f f e c t b a s e do nt h e s ec o n c l u s i o n s ，t h i sp a p e rg i v e ss o m ep o l i c yr e c o m m e n d a t i o n so nh o wt o o p t i m i z eo w n e r s h i p s t r u c t u r ef o r mt h eo w n e r s h i ps t r u c t u r ec o n c e n t r a t i o nr a t ea n dt h e “i n n e rp e r s o n ”s h a r e s k e yw o r d s ：o w n e r s h i ps t r u c t u r eo w n e r s h i pc o n c e n t r a t i o nr a t e i n n e rp e r s o n p e r f o r m a n c ee f f i c i e n c y i v 第二章文献综述( 5 ) 2 1 国外研究现状( 5 ) 2 2 国内研究现状( 8 ) 第三章股权结构与经营绩效关系的理论假设( 9 ) 3 1 股权结构与经营绩效关系的理论基础( 1 0 ) 3 2 股东性质与经营绩效关系的相关理论( 1 1 ) 3 3 股权集中度与经营绩效关系的假设( 1 2 ) 3 4 “内部人持股与经营绩效的关系的假设( 1 4 ) 第四章实证研究( 1 6 ) 4 1 研究指标的选取( 1 6 ) 4 2 数据及样本的选取( 1 8 ) 4 3 股权结构与经营绩效的回归分析( r o e 代表公司绩效) ( 2 1 ) 4 4 股权结构与经营绩效的回归分析( 以m b r 代表公司绩效) ( 2 5 ) 4 5 “内部人持股与经营绩效的回归分析( 2 6 ) 第五章结论与建议( 3 0 ) 5 1 本文研究结论( 3 0 ) 5 2 政策建议( 3 1 ) 参考文献( 3 5 ) 后。记”一”“”( 3 7 ) v 中山人学硕l ：学位论文股权结构j 1 ：市公司终侍绩效关系的实证研究 1 1 本文的研究背景 第一章引言 现代公司的一个基本特征是所有权和控制权( 经营权) 的分离，由此产生了 所有者和经营者之间的委托代理关系。委托人对代理人的监督已成为公司治 理问题重点研究的内容，因为这不仅关系到公司现在的经营状况，而且还关系到 公司未来的市场价值。企业经营权和所有权的分离，导致委托人为了解决代理问 题，必须有一套激励约束机制控制代理人朝着委托人效用最大化的方向行进。那 么什么样的股权结构及由此决定的公司治理结构能提高公司经营绩效? 这一问 题引发了经济学界的深入探讨，但并没有形成一个确定的结论。对这一问题的基 本回答和判断不仅关系到我国许多重大的股市政策的选择，甚至还关系到我国经 济改革的一些战略取向。 股权结构是决定公司治理结构的基础，因为股权结构决定着公司控制权的分 布，决定着公司所有者与经营者之间的委托代理关系的性质，公司股权结构对公 司经营绩效的影响是通过股权结构对公司治理效率和公司行为的影响而体现出 来的。长期以来，我国特有的股权机构一直影响着我国上市公司的经营绩效。 股改之前，我国上市公司的股本有国家股、法人股、a 股、b 股、h 股、内部 职工股和转配股之分。其中，国家股、法人股、内部职工股和转配股不能在市场 上自由流通，a 股、b 股和h 股虽然可以在股票市场上自由流通，但三种股票流通 的市场是彼此分割的，这形成的股权分置问题成为制约我国证券市场发展的疾 瘤，同时也影响到了上市公司的经营绩效。从2 0 0 5 年开始，股权分置改革成为我 国证券市场的主旋律，在全球经济、金融一体化的格局下，股改被认为是中国证 券市场走向成熟的标志。 一方面，股权分置改革会使上市公司的股权结构发生巨大的变化。股权分置 改革的基本目标是实现上市公司股票的全流通，消除“同股不同权的弊端。非 流通股向流通股的转变过程中，必然会引起股东持股比例的变化，有的股东持股 比例增加，也有股东持股比例减小，持股比例的变化可能会引起控制权的转移， 中山大学硕士学位论文股权结构i ：市公司经7 ￥绩效关系的实证研究 股权集中度的变化等，进而影响到公司的经营绩效；另一方面，股权分置改革有 助于市场监督机制的形成。股权分置改革带来的“同股同权”反映在公司治理模 式上既可以消除“一股独大”的特殊现象，促使上市公司各类股东的利益趋于一 致，即只有当公司取得优良业绩时，才可以最大限度的从中受益。在股票全流通 的条件下，上市公司的一切市场活动都要接受市场的检验，甚至公司的控制权也 要由市场来决定。在这种市场化评价标准面前，上市公司的非理性行为将受到严 格约束，这有助于公司经营绩效的提高。 截至2 0 0 7 年1 2 月3 1 日，大部分上市公司进行了股权分置改革，逐步实现非流 通股向流通股的转化。在上海、深圳交易所上市的所有公司中，除去* s t 、s , s t 、 s s t 、s t 、s 类上市公司，剩余1 4 6 2 家上市公司中，仅有2 8 家上市公司存在限售国 有股，占总数的1 9 ：仅有3 0 家上市公司存在限售境内法人股，占总数的2 1 。 本文基于这样的背景，结合国内外相关理论及实证研究，论述国内股权结构发展 现状和特点，对中国上市公司进行分析，研究不同股权结构的上市公司经营绩效 是否存在显著差异、“内部人持股是否与经营绩效相关等问题，从中发现股权 集中度、内部人持股等因素对经营业绩的影响。通过实证分析，得出结论，并研 究如何提高公司的经营绩效。 i 2 本文研究目的及意义 本文对股权结构与上市公司经营绩效的相关性进行了理论分析和实证检验， 研究目的是： 第一，结合我国上市公司股权结构的现状，通过具体的实证检验，论证股权 结构与经营绩效是否存在相关关系； 第二，如果存在相关关系，找到最有力于上市提高经营绩效的股权结构，并 对如何改进股权结构提出相应建议。 本文具有以下两方面的研究意义： ( 1 ) 完善了股权结构与上市公司经营绩效关系的相关理论。本文将股权集 中度和“内部人 持股两方面综合考虑在内，研究它们对上市公司经营绩效的影 响，并对此进行分析，丰富了股权结构与上市公司经营绩效关系的相关理论。 2 的价值指标较会计指标能够更好的反映企业的经营状况，因为在上市公司利润管 理盛行的情形下，披露的业绩与真实业绩存在较大的差异n 1 。但是，由于信息披 露的虚假性、不充分性和缺乏及时性，目前我国股票市场的有效性还比较低，股 市上内幕交易比较盛行，股价的变动与企业经济效益的相关性较差乜1 。本文选择 净资产收益率指标衡量经营绩效，赫芬达尔指数指标衡量股权集中度。 3 中山人学硕。i ：学位论文股权结构j 上市公司经营绩效关系的实证研究 i 3 2 本文的不足 由于理论知识和学术修养上的不足，本文研究还存在一定缺陷，这限制了本 文的研究价值，在此给予指出，一是希望对以后学者的研究给予借鉴作用，二是 希望能在以后的研究中能够加以改进，提高研究的现实意义。论文研究的不足之 处主要有以下几方面： 首先，本文在数据处理上存在缺陷。本文选择2 0 0 7 的上市公司为研究样本， 因为在不同时期，上市公司高级管理层的人员结构是不同的，所以，为了研究的 方便，本文使用横截面数据进行回归，虽然样本数量具有一定规模，符合实证检 验对样本容量的要求，但由于没有考虑时间上的连续性，可能造成实证结果与现 实情况出现偏差。在以后的研究中，尝试使用平行数据进行回归，可能会取得更 真实的实证结果，需要考虑如何对数据进行处理。 其次，指标选取上的缺陷。在经营绩效的代理变量选取上，本文使用了净资 产收益率来代理经营绩效，主要考虑中国股票市场的弱有效性，市净率由于受到 证券市场的影响，并不能很好的代理经营绩效；虽然净资产收益率受证券市场的 影响较小，但是，作为会计指标，其更容易受到公司内部管理者的人为操纵，使 其与真实的情况不符，同时，其也不能很好的代表公司的价值。因此，在今后的 研究中，如何选择更好的经营绩效的代理变量，也是应该考虑的因素。 再次，模型设定的缺陷。为了研究“适度效应 和“区间效应 ，本文设定 了一个三次方模型，该模型能够对这两种效应进行分析，模型设定中最大的问题 是控制变量的选择，由于影响经营绩效的因素很多，很难确定那些因素能够更大 程度影响到公司的经营绩效，导致回归方程的拟合优度很低，这是本文在进行研 究时遇到的最大困难，虽然进行了很多次的模型修改，但是最后计量分析的复相 关系数依然很低。大多数学者的研究也出现了类似的问题，这是今后在研究股权 结构与公司经营绩效时应该重点注意的问题之一。 最后，股权分置改革现状的影响。有关“大小非”解禁的政策中规定，持股 比例小于5 的股东所持有的非流通股属于小非，其在股权分置改革实施后1 2 个 月后可实现全流通，持股比例大于5 的股东所持有的非流通股属于大非，其在 股权分置改革实施后2 4 个月后可实现全流通。本文选取的时间点是2 0 0 7 年1 2 4 中山人学顾l ：学位论文股权结构吁卜市公司经l ；绩效关系的实讧f 研究 月3 1 日，表明很多上市公司的股票并没有实现全流通。本文数据资源来自w i n d 数据库，在进行数据统计时，虽然了解到大多上市公司都实施了股权分置改革， 但是具体数据就很难就行统计。这对本文的研究构成了一定的影响，减弱了本文 的现实指导意义。 1 4 本文的研究思路 本文研究问题的思路如下： 第l 章引言介绍了本文的研究背景、研究目的意义、研究的必要性，并 指出了当前研究所存在的不足之处，从而引出本文的研究内容。 第2 章文献综述描述了国内外研究现状及研究内容和方法，比较国内外 学者相关研究的异同，对此进行分析，为本文以后的研究做好铺挚。 第3 章股权结构与经营绩效关系的理论假设先介绍了经营绩效评价理 论；然后从三个方面介绍了股权结构与经营绩效的关系，分别是：股东属性、股 权集中度和“内部人”持股，提出研究假设，本章是实证分析部分理论基础。 第4 章实证研究本章是全文的重点，选择并定义解释变量、被解释变量和 样本数据，然后建立回归方程并用计量模型对其估计的结果做出评价。 第5 章结论与建议本章是针对第四章的实证结果，提出具有可操作性的优 化我国上市公司股权结构的对策。 2 1 国外研究现状 第二章文献综述 目前，国内外关于公司绩效与股权结构之间关系的实证研究结论基本可以分 为两类。第一类学者认为股权结构与公司绩效之间并不存在必然的联系。d e m s e t z 和l e h n 通过对前五大股东、前十大股东持股比例以及代表股权集中度的赫芬达 5 中山人学硕t ：学位论文股权结构ji ：市公d 经箭绩效关系的实证研究 尔指数与会计利润率之间的实证分析，发现股权集中度即股权结构与公司绩效之 间并不存在显著的相关性1 ，d e m s e t z 认为，股权结构是一个内生变量，反映了 股东对公司的影响，不论是分散的股权结构，还是集中有股权结构，如果是由股 东决定的，应该都可以使利润最大化。因此，公司绩效与股权结构之间不应该存 在一种固定的关系。h o l d e r n e s s 和s h e e h a n 则通过对拥有绝对控股股东的上市 公司与股权非常分散的上市公司( 最大股东持股比例小于2 0 9 6 ) 业绩的比较，发 现它们的托宾q 和会计利润率没有显著的差别，因此认为公司的股权结构与公司 绩效之间无相关关系h 1 。m e c o n n e l l 和s e r v a e s 发现公司绩效、公司价值与股权 结构之间具有非线性的函数关系畸1 。s h l e i f e r 和v i s h n y ，t h o m s e n 、p e d e r s e n 和k v i s t 通过检验1 9 8 8 年至1 9 9 8 年8 7 6 家最大的美国和欧洲上市公司数据，进 一步探讨了股权集中( 以大股东持股比例来衡量) 与公司绩效( 以托宾q 值衡量) 之间的因果关系问题。他们进行的g r a n g e r 因果检验显示，英美上市公司的股权 结构与绩效之间没有显著的因果关系，而欧洲大陆法系国家上市公司的股权结构 与绩效存在显著的联系。同时，他们的检验结果还验证了前人关于股权结构对公 司绩效存在非线性影响的结论，这表现为大股东持股比例对公司绩效的负面影响 在股权相对集中的情况下显著( 大股东持股比例超过1 0 ) ，而在股权相对分散 的情况下并不显著1 。d e m s e t z 和v ill a l o n g a 从d e m s e t z 和l e h n 的样本数据中 选出1 9 7 6 年至1 9 8 0 年的2 2 3 个样本进行实证检验，用托宾q 值来衡量公司绩效， 用管理层持股比例和大股东持股比例双重指标来衡量公司股权集中程度，在控制 资本结构、资本密集度、研发密集度、公司规模、利润变动率、股市风险以及金 融等行业虚拟变量后，他们发现股权结构对公司绩效没有显著影响，但是公司绩 效对股权集中程度有显著的负向影响。这一结果又一次验证了d e m s e t z 先前研究 的理论，也就是说股权结构的选择要为公司绩效最大化目标而服务，股权结构分 散所带来的弊端将会被公司绩效的相应改善而弥补口1 。 另一类学者认为股权结构与公司绩效之间存在显著的相关关系或区间效应。 s h l e i f e r 和v i s h n y 认为股权相对分散的条件下，个人股东出于“理性的无知 而 采取“搭便车 行为，个人承担对企业进行监督的成本，而收益却为所有股东分 享，这使监督行为成为一种公共产品。股东们缺乏对公司经营者的监控动力和能 力，只是在公司经营不善的信息滞后传播出来时选择抛售该公司股票，即“用脚 6 中山人学硕i 二学位论文股权结构ji ：市公r d 经僖绩效关系的实证研究 投票”。依此逻辑，提高大股东的持股比例，使股权相对集中，就可以增强股东 的监控动力眵1 。j e n s e n 认为，股权分散导致两权分离，使得股东对经营者的监控 动力和能力均随之下降，随着股权结构的分散将导致公司内部治理和控制系统失 效，产生内部人控制问题，即形成“强管理人、弱股东 的格局，为此股东要承 担经营者可能的“逆向选择”和“道德风险 所带来的损失【引，相对应就有理由 认为增加股权集中度会导致公司价值的增加。g r o s s m a n 和h a r t 的模型表明，股 权结构分散条件下，单个股东缺乏监督公司经营管理、积极参与公司治理和驱动 公司价值增长的激励，因为他们从中得到的收益远小于他们监督公司的成本n0 | 。 f a m a 等人则认为，股权相对集中的股权结构最有利于促进公司经营绩效的提高。 因为接管市场是公司控制权的外部市场，在接管成功后，往往导致经营者被替换， 因而接管被认为是控制经营者随心所欲的最有效方法之一1 。在股权高度集中的 情况下，成功接管目标公司的可能性往往较小，特别是敌意接管。这是由于股东 抵制心态，标购者必须支付高昂的溢价；而股权高度分散则使标购极易成功，因 为股东极为分散，且不同股东处于信息不对称的地位，难以结盟抵制标购。但成 功的标购必须以流动性良好、发育比较完善的股票市场为基础。股权柏对集中时， 在面临标购的情况下，一方面相对控股股东容易联系其他大股东，成功抵制标购； 另一方面如果标购方能获得大股东的支持或本身就是大股东，处于信息优势地 位，只需收购小部分股权便可成功。代理权竞争是又一种约束机制。在f a m a 看来， 董事会是一种引入市场的制度，是公司控制权的内部市场，结合接管市场这一外 部市场起到约束经营者的作用，而这种约束更多的是通过经理市场的存在而实现 的。由于绝对控股股东掌握绝对控制权，其代理人除了失去控股股东的信任外， 不大可能在与其他人争夺代理权中失利。股权高度分散时，股东由于信息不对称 及出于成本和收益上的考虑，更愿意“搭便车 ，接受经营者的意见和看法，缺 乏推翻现任经营者的动机和能力。因此在这两种情况，经营者被更换的可能性较 小。股权相对集中时，经营者在公司业绩不佳时较易被更换，因为大股东有动力 也有能力发现公司经营中的问题，据以联合其他大股东支持自己提名的代理人， 动摇控股股东的地位，使其不太可能再强行支持现任经营者，以实现代理权竞争 的胜利，从而对经营者保持努力经营的压力。m y e o n g - h y e o nc h o 利用5 0 0 家制造 业公司的数据，采用普通最小平方回归的方法，得出了股权结构影响公司投资， 7 中山人学硕i ：学位论文股权结构j i ：市公司经f i 绩效关系的实证研究 进而影响公司价值的经验结论。他认为，在公司股权结构的不同区间上，即内部 股东拥有股权在0 - 7 、7 - 3 8 以及3 8 一1 0 0 - - 个区间上，公司价值分别随内部 股东拥有股权比例的增加而增加、减少和增加。另外，他还得出了公司价值影响 公司股权结构的经验证据，因而认为股权结构是一个内生变量n 刭。m c c o n n e l l 和 s e r v a e s 研究了托宾q 值与内部股权比例之间的关系，他们认为公司价值是公司股 权结构的函数，得出一个具有显著性的结论，即托宾q 值与公司内部股东所拥有 的股权之间具有曲线关系。即当内部股份比例低于4 0 5 0 时，曲线向上倾斜， 两者呈同向变化关系，内部持股超过这一比例界限后，曲线向下倾斜，两者之间 又呈反向变化关系n 3 i 。 2 2 国内研究现状 国内学者于东智以1 9 9 9 年1 2 月3 1 日为止上市的9 2 3 家a 股( 包括同时发行 b 股) 上市公司为研究总样本，实证结果表明，股权集中度与绩效的相关性并不 明显，国家股、法人股与绩效指标正相关，a 股、职工股和可流通外资股与绩效 指标负相关，但都不具有统计上的显著性n 钔。朱武祥和宋勇以1 9 9 4 年至2 0 0 1 年家电行业2 0 家上市公司为样本，用平行数据模型分析股权结构与企业绩效的 相关性。他们以市净率作为绩效指标，选择公司前十大股东持股比例之和、前五 大股东持股比例之和、赫芬达尔指数以及国家股和法人股比例之和作为股权结构 的代表变量。实证结果表明，在竞争比较激烈的家电行业，股权结构与企业绩效 并无显著相关性。陈晓和江东以净资产收益率和主营业务利润率作为衡量公司业 绩的变量，研究了三个行业的上市公司，回归表明法人股和流通股对企业业绩有 正面影响、国有股有负面影响的预期只有在竞争性较强的电子电器行业成立，在 竞争性相对较弱的其他两个行业则不成立，指出为了是通过上市实现国有企业股 权结构多元化的政策发挥期望的作用，首先应该提高行业竞争性n 射。林长泉的研 究表明股权集中度与代表公司整体业绩的平均净资产收益率和净利润指标的相 关性并不显著，但与公司平均主营业务收入、主营业务利润和经营活动现金流入 显著正相关n 引。 许小年和王燕是较早选择中国股票市场作为分析股权结构与公司绩效关系 8 股权结构ji ：市公d 经f i 绩效关系的实证研究 的对象。他们运用1 9 9 3 年至1 9 9 5 年沪深两市上市公司的混合数据，以资产收益率 ( r o a ) 、净资产收益率( r o e ) 和市净率( m b r ) 作为衡量公司绩效的指标，分析了股 权集中度和股权构成与公司绩效之间的关系。他们的实证结果表明，股权集中度 ( 上市公司前十大股东占有股权的比重以及赫芬达尔指数两个指标来衡量) 与市 净率有显著的正相关关系，但它与利润率的相关关系比较弱。另外，他们认为股 权构成对公司绩效也有较大影响，表现为流通a 股比例与市净值显著负相关，但 与资产收益率和净资产收益率没有显著关系；国有股比例与公司绩效各指标负相 关；法人股比例与净资产收益率正相关，与市净率之间存在u 型关系n7 1 。魏刚的 经验证据表明，实证检验不支持公司经营绩效与高级管理人员持股比例显著正相 关的假设，高级管理人员的持股比例与经营绩效在“区间效应 n 引。 综合比较国内外学者的相关研究，大部分的国外学者在研究股权结构与公司 绩效的关系时，基本上都以托宾q 值、市净率指标等代表公司绩效，在股权结构 方面，用赫芬德尔指数来代表股权集中度的研究较为普遍；而国内学者则采用资 产收益率( r o a ) 、净资产收益率( r o e ) 和主营业务利润率作为衡量公司绩效的指 标，采用净资产收益率来衡量经营绩效、赫芬达尔指数衡量股权集中度的研究较 多。国内学者在进行该问题的研究时，还对国有股、法人股等非流通股与经营绩 效的相关性进行了研究，这与我国证券市场的特殊性有关。 国内学者对我国上市公司股权结构与经营绩效关系的研究大都在股权分置 改革之前进行的，股权分置改革后，市场环境发生了巨大的变化，之前学者的研 究结论可能已经不再适合上市公司的当前治理结构。本文对股权结构与经营绩效 的相关性进行研究，有以下两方面的必要性： ( 1 ) 尽管国内外有很多学者对该问题进行了大量研究，由于研究内容、分 析方法上的不同，并没有取得一致性的结论，特别是针对我国特殊的市场环境， 确定适当的股权结构，对上市公司治理效率的提高有重要的价值意义。 ( 2 ) 股权分置改革后，上市公司的股权结构发生了巨大变化，股权结构对 经营绩效的影响与股权分置改革之前有很多差异。为了能够适应新的市场环境， 应该确定新的股权结构，提高公司的经营绩效，改善公司治理结构。 9 中山人学顾i j 学位论文股权结构j i ：市公i 可经f ；绩效关系的实证研究 第三章股权结构与经营绩效关系的理论假设 3 1 股权结构与经营绩效关系的理论基础 股权结构( o w n e r s h i ps t r u c t u r e ) ，又称为股本结构，是股东的产权结构， 即公司股东的权益构成和分布状况。简单地说，就是公司股东的构成或公司归哪 些人所有。从理论上讲，股权结构可以定义为企业剩余控制权和剩余收益索取权 的分布状况与匹配方式。它包含了两层含义：一是指股权集中度，表现为股东的 持股比例；二是指股权构成，即国家股股东、法人股股东和流通股股东各自所持 股份占公司总股份的比例。 公司股权结构对公司经营绩效的影响是通过股权结构对公司治理效率和公 司行为的影响而体现出来的n 鲫。股权结构是研究公司控制权、委托代理关系 和代理成本等公司治理问题的基础和出发点，股权结构决定着公司治理模式和治 理机制，也是影响公司绩效的主要原因之一，股权结构通过公司治理机制这一中 介影响到公司经营绩效。不同的股权结构安排对公司治理效率和公司行为产生不 同的影响。首先，股权结构从股东治理能力和动力、治理内容、治理功能的发挥 及治理模式的选择等方面对公司治理产生影响。公司治理效率对公司绩效具有重 要影响作用，公司治理组织机构的权利配置、公司的激励与监督机制决定着经营 者的选择和经营者的努力程度，制约经营者的机会主义行为，而经营者的素质和 努力程度直接决定着公司的经营效率。其次，股权结构影响着公司的经营目标、 行为取向，并对公司的决策机制、投资行为、交易行为和分配行为产生影响，而 公司经营目标的制定、决策机制的科学与否、投资方向的把握、投资项目的选择， 公司交易行为的规范化以及分配制度的激励效应，不仅直接决定着公司短期利润 状况，而且影响着公司长期的赢利能力和成长能力。因此，股权结构作用于公司 治理和公司行为，进而对公司绩效产生影响，本文将着重从股权集中度、股东属 性和“内部人 持股三个方面分析股权结构对公司经营绩效的影响。 公司经营绩效是股权结构、公司治理的价值体现。我国上市公司的股权结 构极为特殊，既不同于英美式的以机构投资者为主的股权结构，也不同于日德式 1 0 中山人学硕l 学位论文股权结构j 上市公d 绛f ? 绩效关系的实豇f 研究 的以金融机构为核心和企业法人相互参股的股权结构。我国上市公司的股份被分 割为流通股和非流通股，在非流通股中，又分为国家股和法人股，这种特殊的股 权结构，必然会对上市公司的公司价值和经营业绩以及我国证券市场的发展产生 根本性的影响。但是，自2 0 0 5 年开始实施股权分置改革以来，截至到2 0 0 7 年1 2 月3 1 日，大部分上市公司已经实施了股权分置改革，国有股和企业法人股等非流 通股分阶段的转为流通股，证券市场逐步走向成熟。作为我国上市公司股权结构 的一部分，本文在研究股东性质与经营绩效的关系时，只进行理论性的描述，这 是因为在上市公司实施股改后，关于非流通股的相关数据较难搜集，而且非流通 股在股改宣布实施后已经开始向流通股转化。 3 2 股东性质与经营绩效关系的相关理论 股权的组成包括国有股东、非国家法人股东、社会公众股东等三大类。不同 类型的股东与上市公司经营绩效的关系表现出不同的特点。 国家股东的性质决定了公司多层次的委托代理关系，不仅增加了代理成本、 而且容易造成“内部人 控制，又进一步加大了公司的代理成本，从而造成公司 效率的损失船u 。在实际的经营过程中，国家无法亲自承担起对各个企业的管理， 实际上都是委托一定的组织或是机构来代为执行的，而这些机构或是组织也只能 算是委托代理关系中的代理人，国家对代理人行使国有股权的监督相当无力，“所 有者缺位 和“产权虚置 的现象十分普遍。再加上国家股东在经营管理的过程 中，会更多的考虑一些社会性目标，为社会大众谋福利，这些就会与上市公司追 求自身利益最大化的单一性目标发生冲突，这样的企业在其生产经营过程中就会 产生一些有悖于现代企业制度特点的行为，不利于公司的治理结构的改善，也就 对企业绩效的有效提高产生较大的阻碍作用。国家股东的行政特征又使得在参与 公司治理中带有浓烈的行政色彩，表现出过度的行政干预，严重抑制了“内部人 的积极性和创新性，从而给公司绩效带来严重的负面作用。但是在某些情况下， 国有股东的股权也会给企业经营绩效带来正面影响，如：银行信贷的取得、高级 人才的引进、大股东的支持等。这在政府特许行业、垄断行业等显得尤为突出。 国家股东常常出于其特殊投资目的的考虑，会给予一些特殊公司各种“优惠 ， 中山人学硕l ：- 9 位论文股权结构jj ：市公i d 经营绩效关系的实证研究 使这些公司具有竞争优势，从而表现出良好的业绩。许小年对沪、深两市上市公 司的经验研究结果表明，国有股i ：l n 越高的公司，绩效越差；法人股比例越高的 公司，绩效越好；个人股比例与企业绩效基本无关。 非国家法人股东是指以企业法人身份持有股份的主体，由于它拥有明确的法 人持股主体，因此委托代理问题不像国有股那么严重，法人持股一般稳定性较强、 投机性较弱。在我国进行股权分置改革以前，非国家法人股不能在二级市场直接 流通，并且基本上属于大股东的范畴，因此非国家法人股对企业经营绩效有积极 的影响。社会公众股东，是以自然人身份持有股份的主体，也被称为个人股东。 社会股东可以通过股东大会和董事会对经营者的行为进行监督，即“用手投票 影响经营绩效，社会股东还可以通过买卖股票引起价格波动来达到实施影响的目 的，这就是“用脚投票 。一般而言，社会公众股东人数众多，单个股东持股比 例较低，他们往往采取“用脚投票 的方式影响企业经营绩效。如果证券市场比 较发达、股权分散，社会公众股东采取“用脚投票 能对企业经营绩效产生明显 的积极影响；如果证券市场不够发达、股权集中，采用这个方式则无法产生明显 影响。 3 3 股权集中度与经营绩效关系的假设 股权集中度是指全部股东因持股比例的不同所表现出来的股权集中还是分 散的数量化指标。股权集中度是衡量公司的股权分布状态的主要指标，是衡量公 司稳定性强弱的重要指标，也是本文研究的重点。 首先，从总量上看，股权集中度是一家上市公司中前几位大股东持股比例之 和占总股本的比重，其高低基本上反映了公司股权的集中与分散程度，比重越大， 其他公众股东所持有的股份比例就越低，股权就越集中，反之股权则较为分散。 其次，从结构上看，股权集中度还包含了控股股东与其他非控股股东之间的股权 比较，如第一大股东与第二大股东的持股比值，或者是第一大股东持股比例与其 他股东持股比例的比值。结构性指标主要反映了公司控股股东的控股程度，控股 程度越高，来自内部与外部监督的压力越小，反之如果越低，则其他大股东对于 控股股东施加压力的影响越大。一般而言，股权集中度越高，前几位大股东所持 中山人学硕l ：学位论文 股权结构ji ：市公i d 经营绩效关系的实 | f 研究 股份比重越高，公司股权的稳定性越强，因为受到来自外部市场的敌意接管或并 购的可能性大大降低。 在绝对控股模式下，也就是股东绝对控股，一般拥有的股份超过5 0 ，对公 司拥有绝对的控制权，基本能对公司实行完全控制。一方面，由于大股东和上市 公司的利益的一致性，大股东有动力对上市公司的管理人员进行监督和激励，这 也对上市公司的发展有积极影响。另一方面，由于缺乏可以相互制衡的力量，容 易导致“大股东控制 ，如果外部治理作用弱化的情况下，控股大股东就很可能 侵蚀公司利润、剥夺小股东的利益，造成高昂的代理成本，导致公司绩效的下降。 同时，“一股独大 导致公司决策机制缺乏民主性和科学性，决策行为的独断专 行，更多地体现了个人意志，使决策失误所造成的损失增大。因此，高度集中的 股权结构不利于公司绩效的提高。 在股权分散模式下，公司的所有权与经营权基本完全分离，大股东持股比例 不超过2 0 ，任一股东对公司都没有绝对的控制权，这种股权结构可以避免高度 集中型股权结构下股东行为特点的两极分化，又可避免大股东与代理人之间的合 谋。随着股权分散度的增加，一方面“管理者控制”增强了经营者的经营积极性， 提高了经营者的创新性效应；另一方面，股权分散使证券市场的流动性增强，有 利于证券市场各种功能的发挥，特别是接管机制的作用，使公司外部治理机制将 有所增强，形成对公司绩效的正向作用。然而，在股权高度分散的情况下，股东 持股比例很低而且极为分散，没有任何一个股东能够居于主导地位。由于小股东 在治理偏好上存在着“搭便车 问题，不具有参与公司治理的能力和动力，弱化 了对公司经营者的内部监督，造成公司内部治理效率低下。伴随着股权的分散， “管理者控制 问题趋于严重，如果在缺乏其他治理机制的情况下，将会导致较 高的代理成本。可见，高度分散的股权结构存在的更为严重的“搭便车 问题和 较高的代理成本对公司绩效起反向作用，随着股权分散度的增加，公司绩效趋于 下降。因此，分散的股权结构对公司绩效的作用取决于这两种作用效应的平衡， 即一个是由“搭便车行为和“管理者控制 导致的内部治理效率降低对公司绩 效的负作用效应，另一个是股权分散导致的公司创新效应的提高和外部治理作用 增强而对公司绩效的正作用效用。 在相对控股模式下，公司拥有较大的股东，其所持比例在2 0 - - 5 0 之间，虽 中山人学硕i ：学位论文股权结构j 上市公r u 商营绩效关系的实讧嘲f 究 未达到绝对控股，但因股权较为分散，因此也处于相对控股的地位，这种模式有 利于在公司经营不利的情况下更换经理人员，及时发挥公司治理作用，更有效地 促进经理人员按照股东利益最大化原则行事，以实现公司价值最大化。 股权适度集中的公司股权结构最有利于公司绩效的提高吻1 。首先，大股东的 存在有利于提高公司治理效率。由于大股东具有参与公司治理的能力和动力，能 够克服小股东“搭便车 问题，强化公司内部治理机制，从而改善公司治理效率。 其次，由于存在着若干大股东有利于形成相互制衡的权利结构。权利的相互制衡 有效避免了“管理者控制”和“大股东控制”的局面，形成科学的公司治理结构， 从而降低由此所造成的代理成本，提高公司绩效。第三，权利的相互制衡有利于 规范公司的经营行为，从而提高公司绩效。这种权利较为平衡的股权结构特别有 利于形成科学、民主的决策机制，大大提高决策的科学性和正确性，有效地避免 因决策失误给公司造成的损失，从而提高公司的绩效。 假设( 一) ：股权适度集中的公司股权结构有利于公司经营绩效的提高 3 4 “内部人刀持股与经营绩效的关系的假设 现代企业组织的一个基本特点就是进行组织分工，在“公司制 这种组织形 式下，所有权与控制权的分离导致掌握所有权的股东无法亲自经营管理，而是委 托经理人来管理企业，这就分化出了两大类人：所有者与经营者。在股份制企业 中，内部人员从管理上可以分为总经理、高层经理人员、基层员工三类，经营者 不仅指企业的总经理，而且包括所有的高层经理人员，他们组成公司的执行机构， 这些高层经理人员受聘于董事会，在董事会的领导和授权下，负责公司的日常经 营活动。本文所涉及的“内部人 指企业的高级管理层或经营者，他们直接参与 企业的经营管理和决策，对企业经营绩效产生直接影响。 基于委托代理理论和激励理论，现代公司股权结构体系中，管理层持股 已经是一个比较普遍的现象。管理层的股权设置将高级管理人员的薪酬与公司长 期业绩联系起来，从而鼓励高级管理人员更多地关注公司的长期持续发展，使其 努力工作致力于提高公司业绩，增加企业价值。在管理层股权设置方面的研究， 主要有三种理论。管理层持股的激励理论主要说明通过管理层的持股如何降低代 1 4 中山人学硕 ：学位论文股权结构jf j 市公司经f ；绩效关系的实i j 阿f 究 理成本。这里用a 代表管理层持有的股权比例，其中0 a 1 。一般地，由于a l ， 即管理层只拥有部分股权甚至没有股权，管理层会产生偷懒和谋求私利的动机， 结果使企业价值小于完全所有制下的价值，这两种价值的差额就